[Table_Industry]

证券研究报告/公司深度报告 XXXX 年 XX 月 XX 日
XXXX（XXXX.XX）/行业 标题

[Table_Title] [Table_Finance]
评级：XX（XX） 公司盈利预测及估值
市场价格： 指标 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
营业收入（百万元）
分析师：
增长率 yoy%
执业证书编号： 净利润
电话： 增长率 yoy%
每股收益（元）
Email：
每股现金流量
联系人： 净资产收益率
P/E
电话：
PEG
Email： P/B
备注：

投资要点
 “投资要点”在标题目录中的样式采用“中泰投资要点标题”，但是不纳入
“内容目录”的索引；
[Table_Profit]
基本状况  摘要一事件：公司发布 2016 年度业绩预告，预计本年度归属于上市公司股东
总股本(百万股) 净 利 润 区 间 为 3.2-3.5 亿 元 ， 比 上 年 同 期 （ 1.14 亿 元 ） 增 长 181.72%-
流通股本(百万股) 208.13%。预计本年度非经常性损益为 0.42 亿元，则扣非归母净利润区间为
市价(元) 2.78-3.08 亿元，比上年同期（0.95 亿元）增长 192.63%-224.21%。预计本
市值(百万元) 年度营业收入约为 23.68 亿元，比上年同期（5.92 亿元）增长约 300%，其
中云计算服务收入占预计达到全年总收入的 50%以上，约为 11.84 亿元
流通市值(百万元)
 摘要二事件：公司发布 2016 年度业绩预告，预计本年度归属于上市公司股东
净 利 润 区 间 为 3.2-3.5 亿 元 ， 比 上 年 同 期 （ 1.14 亿 元 ） 增 长 181.72%-
208.13%。预计本年度非经常性损益为 0.42 亿元，则扣非归母净利润区间为
[Table_QuotePic] 2.78-3.08 亿元，比上年同期（0.95 亿元）增长 192.63%-224.21%。预计本
股价与行业-市场走势对比 年度营业收入约为 23.68 亿元，比上年同期（5.92 亿元）增长约 300%，其
中云计算服务收入占预计达到全年总收入的 50%以上，约为 11.84 亿元
 摘要三事件：公司发布 2016 年度业绩预告，预计本年度归属于上市公司股东
净 利 润 区 间 为 3.2-3.5 亿 元 ， 比 上 年 同 期 （ 1.14 亿 元 ） 增 长 181.72%-
208.13%。预计本年度非经常性损益为 0.42 亿元，则扣非归母净利润区间为
2.78-3.08 亿元，比上年同期（0.95 亿元）增长 192.63%-224.21%。预计本
年度营业收入约为 23.68 亿元，比上年同期（5.92 亿元）增长约 300%，其
中云计算服务收入占预计达到全年总收入的 50%以上，约为 11.84 亿元
 摘要四事件：公司发布 2016 年度业绩预告，预计本年度归属于上市公司股东
净 利 润 区 间 为 3.2-3.5 亿 元 ， 比 上 年 同 期 （ 1.14 亿 元 ） 增 长 181.72%-
208.13%。预计本年度非经常性损益为 0.42 亿元，则扣非归母净利润区间为
2.78-3.08 亿元，比上年同期（0.95 亿元）增长 192.63%-224.21%。预计本
年度营业收入约为 23.68 亿元，比上年同期（5.92 亿元）增长约 300%，其
中云计算服务收入占预计达到全年总收入的 50%以上，约为 11.84 亿元
相关报告
1 相关报告一  风险提示事件：公司发布 2016 年度业绩预告，预计本年度归属于上市公司股
东 净 利 润 区 间 为 3.2-3.5 亿 元 ， 比 上 年 同 期 （ 1.14 亿 元 ） 增 长 181.72%-
2 相关报告二 208.13%。预计本年度非经常性损益为 0.42 亿元，则扣非归母净利润区间为
3 相关报告二 2.78-3.08 亿元，比上年同期（0.95 亿元）增长 192.63%-224.21%。预计本
年度营业收入约为 23.68 亿元，比上年同期（5.92 亿元）增长约 300%，其
中云计算服务收入占预计达到全年总收入的 50%以上，约为 11.84 亿元

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 公司深度报告

内容目录
万科简介..............................................................................................................- 3 -
万科股份有限公司成立于 1984 年，其前身为“现代科教仪器展销中心”。1988 年 1 月，
现代科教仪器展销中心更名为深圳现代企业有限公司，进入房地产行业。经过三十余年发展
万科目前已成为全球房地产公司龙头。根据中国房地产业协会发布的《2017 中国房地产开
发企业 500 强测评研究报告》，万科保持在行业龙头地位，排名行业第二。- 3 -
来源：中泰证券研究所................................................................................- 3 -
万科的发展大致经历了多元化、去多元化以及专业做地产开发三个阶段。初创阶段，万科
形成以商贸、工业、房地产、文化传播和股权投资五大业务为主体的公司结构。同时作为第
一批国有公司进行股份制改造，并成功登陆深交所。1993 年，万科将大众住宅开发确定为
公司核心业务。2001 年，万科将直接及间接持有的万佳百货股份有限公司 72%的股份转让
予中国华润总公司及其附属公司，全面完成了专业化调整战略，成为单一业务的房地产集团
....................................................................................................................- 3 -
2010 年，万科实现销售金额 1081 亿元，成为首个销售过千亿的房地产企业。2016 年，公
司首次跻身《财富》“世界 500 强”，位列榜单第 356 位；2017 年再度上榜，位列榜单第
307 位。.......................................................................................................- 4 -
深铁成为基石股东，股权纷争告一段落.......................................................- 4 -
土地储备丰富...............................................................................................- 6 -
收购广信资产包，可售资源充沛..................................................................- 6 -
下半年可结算资源充沛，利润率稳步提升...................................................- 9 -
物流地产：参与普洛斯私有化，转型城市配套服务商...............................- 11 -
物业管理....................................................................................................- 15 -
1、.........................................................................................物业管理行业发展现状.....................- 15 -
2、.....................................................管理规模加速扩张，行业集中度进一步提升.....................- 15 -
3、万科物业..............................................................................................- 17 -
长租公寓............................................................................................................- 18 -
1.........................................................................................每年长租公寓的客观需求.....................- 18 -
2.............................................................................................国家政策鼓励租赁产业.....................- 19 -
3...................................................................“万科驿”的提前布局，顺应国家政策.....................- 20 -
事业合伙人制度.................................................................................................- 24 -
事业合伙人制.............................................................................................- 24 -
（一级标题）风险提示......................................................................................- 26 -
（二级标题）********风险..........................................................................- 26 -

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 公司深度报告

万科简介

 万科股份有限公司成立于 1984 年，其前

身为“现代科教仪器展销中心”。1988 年 1 月，现代科教仪器展销中心更
名为深圳现代企业有限公司，进入房地产行业。经过三十余年发展，万科
目前已成为全球房地产公司龙头。根据中国房地产业协会发布的《2017 中
国房地产开发企业 500 强测评研究报告》，万科保持在行业龙头地位，排
名行业第二。

图表 1：2017 中国房地产 TOP10

排名 企业名称
1 恒大集团
2 万科企业股份有限公司
3 碧桂园控股有限公司
4 绿地控股集团有限公司
5 保利房地产（集团）股份有限公司
6 中国海外发展有限公司
7 大连万达商业地产股份有限公司
8 融创中国控股有限公司
9 华夏幸福基业股份有限公司
10 龙湖地产有限公司/广州富力地产股份有限公司

来源：互联网，中泰证券研究所

 万科的发展大致经历了多元化、去多元化
以及专业做地产开发三个阶段。初创阶段，万科形成以商贸、工业、房地
产、文化传播和股权投资五大业务为主体的公司结构。同时作为第一批国
有公司进行股份制改造，并成功登陆深交所。1993 年，万科将大众住宅开
发确定为公司核心业务。2001 年，万科将直接及间接持有的万佳百货股份
有限公司 72%的股份转让予中国华润总公司及其附属公司，全面完成了专

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业化调整战略，成为单一业务的房地产集团。

 2010 年，万科实现销售金额 1081 亿元，

成为首个销售过千亿的房地产企业。2016 年，公司首次跻身《财富》“世
界 500 强”，位列榜单第 356 位；2017 年再度上榜，位列榜单第 307 位。

深铁成为基石股东，股权纷争告一段落

 经过一年多的制约与反制，万科与宝能系的股权之争终于落下帷幕。最
终万科通过引入深圳地铁集团作为第一大股东，股权之争告一段落，同
时公司董事会换届工作顺利完成，郁亮继任王石董事会主席之职，深铁
三位高管取代华润入驻万科，宣告公司进入深铁时代。
 从 股 权 结 构 来 看 ， 相 比 过 去 华 润 持 有 的 15.31% 股 权 ， 深 铁 集 团
29.38%的股权更有利于董事会决策的顺利通过与执行；另一方面，根
据万科 2016 年报，万科今年的股东大会中小股东投票比例显著提升，
总投票比例达到 80.75%，有利于避免重要股东一票否决。至此，万科
新管理架构形成，有助于公司长期稳定发展。
图表 2：公司股权结构

来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 3：现任及离任高管
现任高管 备注 离任高管 备注
郁亮 董事会主席、总裁、首席执行官 王石 董事会主席
林茂德 董事会副主席、深铁高管 乔世波 董事会副主席、华润高管
王文金 董事、执行副总裁、首席风险官 孙建一 外部董事

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张旭 董事、执行副总裁、首席运营官 魏斌 董事、华润高管
孙盛典 外部董事 陈鹰 董事、华润高管
肖民 董事、深铁高管 张利平 独董
陈贤军 董事、深铁高管 华生 独董
康典 独董 罗君美 独董
刘姝威 独董 海闻 独董
吴嘉宁 独董 廖绮云 监事
李强 独董
解冻 监事会主席、党委书记、工会主席
郑英 监事
周清平 监事
孙嘉 执行副总裁、首席财务官、财务负责人
朱旭 董事会秘书

来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 4：主要股东变更
主要股东（2016 年底） 持股比例 主要股东（2017 年中） 持股比例
华润股份 15.31% 深铁集团 29.38%
HKSCC NOMINEES LIMITED 11.91% HKSCC NOMINEES LIMITED 11.91%
钜盛华 8.39% 钜盛华 8.39%
广州市欣盛投资有限公司 4.77% 国信证券资管计划 4.14%

来源：公司公告，中泰证券研究所

住宅开发

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土地储备丰富

 从城市布局看，万科坚持聚焦城市圈带的发展战略，截至 2017 年 6 月
份，万科进入中国大陆 59 个城市，分布已珠三角为核心的广深区域、
以长三角为核心的上海区域、以环渤海为核心的北京区域，以及由中西
部中心城市组成的中西部区域。截至 2017 年 6 月，集团在 57 个城市有
结算，万科在北京、上海、广州、深圳、杭州、武汉、苏州、东莞、佛
山、南京、西安、宁波、沈阳、天津等 14 个城市的销售金额超过百亿；
在 16 个城市销售金额位列第一。

 截 至 2017 年 12 月 ， 公 司 累 计 实 现 销 售 金 额 5298.8 亿 元 ， 同 比
+45.4% ； 其 中 销 售 面 积 3595.2 万 方 ， 同 比 +30.2% ； 累 计 销 售 均 价
14739 元/方，同比增加 4.95%。同时，公司审慎拿地，通过合作等多元
化渠道以合理价格补充土储资源。截至 2017 年 12 月，万科累计斥资约
1958 亿元新获项目（未包含广信资产包 16 宗地块权益，权益建面约
211 万 方 米 ） 221 个 、 累 计 计 容 建 面 4613.5 万 方 米 ， 累 计 权 益 建 面
3122.0 万方米，权益占比 67.7%。

收购广信资产包，可售资源充沛

 万科于 2017 年 6 月 29 日通过公司下属子公司万溪房地产有限公司公

开拍卖获得广信房产资产包，成交价为人民币 551 亿元。本次交易使
万科获得了广东国际信托持有的广信房产及广州房地产分公司相应的投
资权益和债券等，其中核心资产为位于广州市核心区域的 16 宗可开发
土地，预计可开发计容建面约 211 万平米，土地地理位置优越，周边基
础设施完善。
 根据 2017 年中报，上半年万科新增项目规划总建面约 1560 万平米，
加上获得的广信资产包中土地，总规划建面达到 1771 万平米，与上半
年销售面积之比为 94%，拿地与销售基本相当。但自 7 月份开始，万
科加大了在土地方面的投资力度， 2017 全年，拿地计容建面达到了

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 公司深度报告

4851 万平米，销售面积 3595 万平米，拿地建面是销售面积的 1.35 倍，

连续四年呈上升趋势，这一方面是由于销售端相对稳健上升，另一方面
也体现了，万科作为房地产业龙头，在调控政策及融资收紧的背景下所
具备的资金和规模优势，使之可以在相对紧缩的市场环境下寻找更多投
资机会，丰富自己的可售资源。
图表 5：拿地总建面与销售面积（万平）
拿地总建面 销售面积 拿地/销售

6000 2.5

5000 2
4000
1.5
3000
1
2000

1000 0.5

0 0
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

来源：Wind,中泰证券研究所

图表 6：土储权益建面（万平） 图表 7：土储总建面（万平）
在建 规划中 在建 规划中

8000 12000
7000
10000
6000 3461 5177
3656 8000 5296
5000 3976
3801
4000 6000
3000
4000
2000 4257 6463
3147 3622 5442
2776 2000
1000
0 0
2014 2015 2016 2017H 2016 2017H

来源：Wind,中泰证券研究所 来源：Wind,中泰证券研究所

行业集中度提高，销售逆势高增长
 公告显示，2017 年，万科实现累计销售金额 5298.8 亿元，同比增长
45.26%，实现销售面积 3595.2 万平米，同比增长 30.01%，相比于 16
年同期增幅明显。市占率方面，截止 2017 年 11 月，销售金额市占率
4.05%，销售面积市占率 2.14%，在近几年稳步增长之上又有了一个提
升。观察地产百强企业销售增速图发现，前十强公司的销售额同比增速
为 57.92%，后五十家公司的销售增速仅为 13.88%，龙头房企的规模
优势显著。再看市占率我们发现，今年上半年，房地产十强公司总市占
率较去年全年大幅增加 7.4%，且前百强公司总市占率均有所上升。可
见，在融资收紧，限购限贷的背景下，地产行业集中度提升趋势明显，
规模较大的行业领先企业不论是在销售金额还是市占率方面，相比中小

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 公司深度报告

型房企都具有压倒性优势。
 万科作为地产业龙头，具备巨大的规模优势，同时，公司 8.94%的净负
债率继续保持在行业较低水平，17 年发行的第一期和第二期债券利率
均在 4.5%左右，将进一步降低公司当期的融资成本。公司剔除预收款
项的资产负债率为 44.14%，资产负债表进一步改善。
图表 8：销售金额及增速（亿元） 图表 9：市占率
销量 增速 销售金额市占率 销售面积市占率

6000 50% 4.5% 4.05%

45% 4.0%
5000 40% 3.5% 3.10%
2.82% 3.00%
35% 3.0%
4000
30% 2.5% 2.07% 2.19% 2.10% 2.14%
2.0% 1.61% 1.76%
3000 25% 1.50%
20%
1.5% 0.98% 1.16% 1.14%
2000 1.0%
15%
0.5%
1000 10% 0.0%
5%
0 0%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

来源：Wind,中泰证券研究所 来源：Wind,中泰证券研究所

图表 10：销售弹性规模比 图表 11：龙头集中度跳增

来源：Wind,中泰证券研究所 来源：Wind,中泰证券研究所

财务
 从万科的历史财务数据来看，虽然毛利率水平从过去的接近 40%降
到了目前的 30%左右，但净利率水平却相对稳定，能维持在每年
13%左右。营收增速和净利润增速的波动相对较大， 其中 17 年第
三季度营收增速为 0，可能是因为结算多集中于第四季度的缘故。
毛利率 净利率 营收增速 净利润增速
2009 29.39 13.15 19.25 38.58
2010 40.70 17.43 3.75 37.47
2011 39.78 16.16 41.54 31.22
2012 36.56 15.19 43.65 35.03
2013 31.47 13.51 31.33 16.82
2014 29.94 13.18 8.10 5.41
2015 29.35 13.27 33.58 34.54
2016 29.41 11.79 22.98 9.25
2017Q3 31.73 12.65 0.04 31.23
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 公司深度报告

 从与其他几家龙头房企的财务数据比较来看，万科 2017 年中报的

毛利率、净利率均排在 7 家房企的第 4 位，体现了较稳健的盈利性。
成长性方面，截止 2016 年，万科近三年净利率复合增长率排在 7
家龙头房企的第 2 位，成长性较出色。
毛利率 净利率 营收近三年复合增长率 净利率近三年复合增长率
万科 32.65 14.40 21.1 11.62
华润置地 34.93 17.55 15.39 9.89
碧桂园 21.99 10.70 34.64 10.59
中国恒大 35.80 12.25 31.22 -26.09
融创中国 19.62 12.10 4.91 -7.96
中国海外发展 31.01 25.75 24.44 17.12
龙湖地产 36.54 26.05 9.71 4.43

下半年可结算资源充沛，利润率稳步提升

 2017 年 1-9 月，万科实现主营业务收入 1171 亿元，同比增加 0.04%，

其中房地产业务收入 1102 亿元，同比减少 1.5%，主要原因为上半年房
地产竣工面积较 16 年同期减少 9.4%，仅占全年计划的 26%。房地产
业务毛利率 23.35%，较去年同期上升 5.43 个百分点，实现归母净利
110.91 亿元，同比增加 34.23%，毛利率的提升主要来自本期结算区域
结构的影响，其中，利润率较高的上海区域结算收入占比超过 35%。
同时，已售未结资源增至 4321 亿元，较上年末增长 47.26%，已售未
结均价及销售均价均高于结算均价并有进一步上升趋势，因此我们预计
全年万科的地产结算毛利率和综合毛利率能够保持在 30%以上的水平。
图表 12：竣工及结算面积（万平） 图表 13：结算金额及增速（亿元）
结算面积 竣工面积 结算金额 增速
结算增速 竣工增速
2500 50%
2500 70% 45%
2000 40%
60%
2000 35%
50% 30%
1500
1500 40% 25%
30% 20%
1000 15%
1000 20%
10%
10% 500
500 5%
0% 0%
0 -10% 0 -5%

来源：Wind,中泰证券研究所 来源：Wind,中泰证券研究所

图表 14：销售、结算、已售未结均价（元） 图表 15：已售未结资源

9 请务必阅读正文之后的重要声明部分
 公司深度报告

结算均价 销售均价 已售未结均价 已售未结金额 已售未结面积

15000 5000
14500 4500
14000 4000
13500 3500
13000 3000
12500 2500
12000 2000
11500 1500
11000 1000
10500 500
10000 0

来源：Wind,中泰证券研究所 来源：Wind,中泰证券研究所

图表 16：销售毛利率
综合 房地产

41%
39%
37%
35%
33%
31%
29%
27%
25%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Q3

来源：Wind,中泰证券研究所

 本期销售费用 36.58 亿元，管理费用 53.31 亿元，合计 89.89 亿元，占

销售金额的 2.26%，合计占比同比下降 9.39%，反映了万科事业合伙
人机制下，一线城市公司对于成本控制的重视。
图表 17：销售、管理费用合计及费用率 图表 18：少数股东损益及比重
销售+管理费用 费用率 少数股东损益 占净利润比重

1400000 8% 900000 35%

1200000 7% 800000 30%
6% 700000
1000000 25%
5% 600000
800000 500000 20%
4%
600000 400000 15%
3%
400000 300000
2% 10%
200000
200000 1% 5%
100000
0 0% 0 0%

来源：Wind,中泰证券研究所 来源：Wind,中泰证券研究所

10 请务必阅读正文之后的重要声明部分
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存量业务

物流地产：参与普洛斯私有化，转型城市配套服务商

 7 月 14 日，亚洲最大的物流地产公司普洛斯（GLP）宣布，由厚朴、高
瓴资本、中银集团、万科集团和普洛斯管理层组成的中国财团以 3.38
新加坡元/股的价格进行收购，估值约为 160 亿新元（约 790 亿元人民
币 ） 。 其 中 万 科 以 不 超 过 34 亿 新 元 的 出 资 占 收 购 要 约 方 Nesta
Investment Holdings, L.P 中有限合伙权益约 21.4%。财团成员均为中国
领先的投资公司或实业集团，拥有雄厚的资金实力。
图表 19：收购团队介绍

财团成员 具体介绍 持股比例

由方风雷先生创建于2008年 领先的私募股权投资公司
厚朴 21.3%
通过多个基金管理约75亿美元资金，交易规模达240亿美元

一家专注于长期结构性价值投资的投资公司，由张磊先生于2005年创立。
经过十余年的发展，现已成为亚洲地区资产管理规模最大的投资基金之一 。 21.2%
高瓴资本 受托管理的资金主要来自于目光长远的全球性机构投资人，
包括大学捐赠基金、养老基金、主权财富基金及家族基金等。

21.2%
SMG 由公司CEO兼执行董事梅志明先生创立的投资公司

中银集团投 中国银行股份有限公司于1984年在香港设立的全资附属机构
15.0%
资有限公司 投资于香港、大陆和海外，主要专注于中国银行的目标客户以及战略合作伙伴

成立于1984年，中国领先的房地产公司，总部位于深圳
万科 21.4%
通过万科地产（香港）进行海外投资、房地产开发等业务

来源：普洛斯年报，中泰证券研究所

图表 20：收购时间表

2018年4月14日
2017年7月至8月 待公布
或之前

7月14日 • 发布计划文件 如果计划生效

• 发布联合公告 • 股东大会 -股东得到每股3.38新
8月2日 加坡元
• 任命Evercore为独 -普洛斯退市
立财务顾问

来源：普洛斯公告，中泰证券研究所

11 请务必阅读正文之后的重要声明部分
 公司深度报告

 普洛斯是全球领先的物流地产公司，持有并管理全球 5500 万平米的物

流地产面积，在中国、日本、美国和巴西等主要经济体拥有领先的市场
地位。在中国，普洛斯持有的物流地产面积达 1750 万平米，规模超过
排名第二至第十公司持有面积的总和。同时，普洛斯也是世界最大的地
产基金管理者之一，名下管理的资产规模达 390 亿美元。近年来，普洛
斯经营势头良好，从 2013 年至 2016 年，营业总收入均超过 6 亿美元并
稳步增长，年同比增速稳定在 10%以上。其中，中国是普洛斯最大的市
场，占普洛斯 87 亿美元全球净资产的 57%。
图表 21：普洛斯中国网络分布

来源：普洛斯官网，中泰证券研究所

图表 22：管理面积（百万平米） 图表 23：普洛斯营业总收入及同比增速（万美
元）

12 请务必阅读正文之后的重要声明部分
 公司深度报告

20 营业总收入 同比增速
17.5
18
100000 20%
16
90000
14 80000 15%
12 70000 10%
10 60000
8 50000 5%
40000
6 0%
30000
4 2.5 2.1 2.0 1.8 20000 -5%
2 10000
0 0 -10%
GLP Goodman CNLP ESR Blogis 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

来源：普洛斯公告，中泰证券研究所 来源：普洛斯年报，中泰证券研究所

图表 24：普洛斯全球净资产占比
中国 日本 美国 巴西

US$8.7bn

来源：普洛斯年报，中泰证券研究所

 国内消费的增长是普洛斯业务增长的一大驱动因素，其中，电子商务及
连锁销售对物流仓储的需求尤为明显。近年来，电子商务发展迅猛，到
2020 年，全球电商销售规模预计将达到 40580 亿美元。电子商务的发
展提高了对物流仓储和运输的要求，从而增加了全球化供应链的重要性
和灵活性，这就使得普洛斯位置优越的现代化物流设施变得更具吸引力。
相比美国，中国连锁销售占比零售总额仅 14%，同样具有广阔的市场空
间。
图表 25：全球电商销售规模（十亿美元） 图表 26：连锁销售占零售比重

13 请务必阅读正文之后的重要声明部分
 公司深度报告

4500
4058 连锁销售占比零售总额14%
4000
3418
3500 65%
2860
3000
2352
2500
1915
2000
1548
1500 巨大的发
1000
展空间
500
0
15 16 17 18F 19F 20F
14%
5%

来源：普洛斯公告，中泰证券研究所 来源：普洛斯公告，中泰证券研究所

 普洛斯拥有成熟的物流地产业务模式，通过从开发到运营再到基金管理
的一整套流程，完成物流地产从投入到盈利的资本循环。近年来，普洛
斯在中国稳步发展，项目覆盖的城市数量已经上升到 38 个，物业总建
筑面积约 2920 万平米。
 万科自 2015 年开始涉入物流地产领域，本次收购是万科推进“城市配
套服务商”战略的重要举措。截止 9 月，万科本年度新增物流地产项目
23 个，计容总建面 190.7 万平米。一旦收购普洛斯成功，将极大地增强
万科在物流地产领域的市场地位，完善公司在地产业各细分市场的布局，
从而通过地产、物流、商业消费和资产管理等领域构建全方位的服务体
系，产生强大的业务协同效应。
图表 27：普洛斯业务模式 图表 28：普洛斯近年扩张趋势
普洛斯业务模式 面积 城市数量

基金管理 90 23 25
普洛斯与世界一流的投资者合作共同拓展 21
网络。普洛斯基金管理平台提供优越的风
80 19
险调整效益，同时是普洛斯更快发展 资本循环 70 20
普洛斯利用基金管理平
台从成熟、稳定的物业 60
获取资金，并利用收益 12 15
支持再开发。
50
开发
40
普洛斯构建满足市场需求，服务客户需求，通过开发 10
创造显著的价值 30
4
20 5
10
运营 0 0
普洛斯拥有和管理现代物流基础设施，运营部分构成了商业模式的 2013 2014 2015 2016 2017Q1
基础

来源：普洛斯公告，中泰证券研究所 来源：普洛斯年报，中泰证券研究所

图表 29：万科本年度新增物流地产项目

14 请务必阅读正文之后的重要声明部分
 公司深度报告

时间 项目/土地 区域 占地面积 建筑面积 权益 万科支付地价款

12 月 苏州望亭项目 相城区 3.9 3.9 100% 0.56

12 月 杭州萧山（金山）项目 萧山区 7.8 14 100% 3.45

12 月 嘉兴嘉善项目 嘉善区 9.6 8.1 100% 1.81

12 月 广州花都项目 花都区 24.5 22.7 70% 2.96

11 月 无锡新吴项目 新吴区 13.7 8.6 100% 2.55

11 月 无锡惠山项目 惠山区 6.8 4 100% 0.56

11 月 天津滨海天津港项目 滨海新区 11.1 6.8 100% 1.11

11 月 西安沣东项目 沣东区 12.9 12.7 60% 0.8

10 月 沈阳佳德项目 浑南新区 3.6 2.3 100% 1.38

10 月 佛山高明项目 高明区 3.6 2.3 100% 0.25

10 月 宁波华途项目 江北区 4.7 3.9 80% 0.64

10 月 南京栖霞项目 栖霞区 4.8 5.4 100% 1.18

10 月 西安空港项目 咸阳机场空港区 15 9.6 90% 0.55

9月 天津滨海东方兴华项目 天津市滨海新区开发区 4 2.6 100% 0.77

9月 昆山位速项目 昆山市千灯镇 3.6 2 100% 0.4

9月 长沙雨花项目 长沙市雨花区 11.5 14.5 100% 1.12

9月 西安巴夫洛项目 西安市空港新城 12.2 7.3 95% 0.57

8月 苏州普泰项目 苏州高新技术产业开发区 9.4 8.9 95% 0.74

8月 杭州下沙项目 杭州经济技术开发区 3.5 6.8 100% 0.59

8月 昆明浩源项目 于昆明市官渡区 7.7 4.9 100% 0.58

8月 广州从化祥华项目 广州市从化区鳌头镇 5.3 4.9 80% 0.41

8月 宁波中兴项目 宁波北仑保税区 6.7 4.9 100% 1.43

7月 武汉江夏项目 武汉市江夏区大桥新区何家湖村 14.1 9.3 95% 0.84

7月 天津武清项目 天津市武清区电子商务产业园 13.5 8.6 95% 0.77

湖州市德清县乾元镇德清港国际
7月 湖州德清项目 8.5 8.9 95% 0.32
物流园
7月 佛山三水白坭项目 佛山市三水区白坭镇 16.8 10.1 100% 1.76

7月 沈阳于洪项目 沈阳市于洪沙岭工业园区 13.4 16 90% 0.67

6月 嘉兴海宁项目 海宁市经济开发区 13.9 8.2 100% 0.77

6月 上海金山项目 上海市金山区 7.5 4 70% 0.86

6月 北京大兴项目 北京市大兴区 6.4 9.5 100% 2.51

5月 嘉兴南湖项目 嘉兴市南湖区 7.6 7.7 50% 0.24

5月 西安沣西项目 西安市西咸新区 7.7 5.5 50% 0.21

5月 中山黄圃项目 中山市黄圃镇马新工业区 8 7.9 100% 0.59

4月 天津宁河项目 天津市宁河产业开发区 6.2 4.1 40% 0.61

4月 重庆空港项目 重庆市空港功能区 16.9 18.6 39% 0.55

4月 嘉兴湘家荡项目 嘉兴市南湖区 14.9 15.5 48% 0.48

合计 341.3 295 35.59

来源：公司公告，中泰证券研究所

物业管理

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 公司深度报告

1、 物业管理行业发展现状

 根据中国物业管理协会发布的《2015 年全国物业管理发展报告》
显示，截至 2014 年底，全国 31 个省市自治区物业管理面积约为
164.5 亿平方米，相比 2012 年的 145.3 亿平方米增长了 13.5%。全
国物业服务企业约 10.5 万家，较 2012 年调查结果 7.1 万家增长了
48%。2014 年经营总收入约 3500 亿元，比 2012 年的 3000 亿元增
长 16.7%。物业管理行业从业人员从 2012 年的 612.3 万增长到 2014
年的 711.2 万，增长 16.2%，人员数量增长较快。

项目 2014 2012 增长率（ %）

管理面积（亿平米） 164.5 145.3 13.5
企业数量（万家） 10.5 7.1 48
经营收入（亿元） 3500 3000 16.7
从业人员（万） 711.2 612.3 16.2

2、 管理规模加速扩张，行业集中度进一步提
升

 百强企业 2016 年物业管理面积总值达 54.50 亿平米，占总物业管理

面积的 29.44%，较 2015 年提升 1.02 个百分点，行业集中度进一步
提升。2015 年，排名前十的物管企业通过兼并收购大幅扩大管理
面积，同比增长达 74.84%。按管理面积层级划分，2015 年管理面
积在 5000 万平米以上的有 17 家，比上年增加 6 家，3000-5000 万
平米比上年增加 10 家来到 23 家。管理面积在 1000 万平米以上的
物管企业增加了 34 家，呈现明显的规模化发展趋势。市场占有率
方面，2016 年百强企业市场占有率小幅提升，达到 29.44%。财务
上， 2016 年物管百强企业净利润 均 值 4578.98 万元，同比增长
16.90%。

16 请务必阅读正文之后的重要声明部分
 公司深度报告

 2016 年，TOP10 企业管理规模、业绩持续向好，大幅领先百强企

业。管理面积方面，TOP10 企业均值达 18838.96 万平米，同比增
长 41.30%，是百强企业的 6.91 倍，营业收入均值 31.4 亿元，净利
润均值 2.67 亿元，分别是百强企业的 5 倍和 5.82 倍，领先幅度进

TOP10 TOP11-30 TOP31-50 TOP51-100

管理面积（万平） 18838.96 3705.02 1622.67 1146.56
营收（亿元） 31.4 10.38 3.99 2.46
净利润（亿元） 2.67 0.73 0.28 0.17

一步扩大。

3、万科物业

 万科物业是万科企业股份有限公司下属控股子公司，成立于 1990
年。截至 2017 年 9 月底，万科物业已布局中国 69 个最具发展潜力
的大中城市，合同项目共计 2287 个，其中住宅项目 1745 个，商写
项目 362 个，合同面积近 4.1 亿平方米，服务 394 万户家庭，超
1174 万人口，在职员工人数约 6 万名。
 在由中国指数研究院发布的《2017 中国物业服务百强企业研究报
告》中，万科物业凭借领先的综合实力和卓越的服务及管理水平再
次荣获“中国物业服务百强企业综合实力 TOP1”，至此已经连续八
年蝉联百强榜首。2016 年，万科物业营业收入 42.6 亿元，同比增
长 43.4%。

17 请务必阅读正文之后的重要声明部分
 公司深度报告

 在业务扩张的过程中，万科结合互联网技术手段与自身丰富的行业
经验所打造出的一套“睿服务”物业体系，以此作为接受其他开发
商或物业管理公司业务最直接的工具。“睿服务”体系是基于以
“易化”（ Facilitation）、“智能”（ Intelligence）、“信托”
（Trusteeship）为导向的“FIT 模型”，借助信息科技，革新管理
模式。这套体系包括基于移动互联网的“睿”平台、以“睿”管家
为灵魂的服务中心和事业合伙人制的管理中心。
 其中，“睿平台”包括了业主手机端应用“住这儿”、工作人员手
机端应用“助这儿”、EBA 远程设备监控与运营系统等等，采用
这些软件系统对物业设备设施进行管理；“睿”管家体系由客服管
理体系转变而来，主要包括客户触点维护、客户关系维护、突发事
件处理以及推进社区共治等客户事务，管家将站在客户视角，挖掘
客户需求，响应、匹配资源以快速满足客户需求；事业合伙人制的
管理中心则是授权职业物业师进行物业管理，并要求该管理中心缴
纳对赌其收益与风险的“风险保证金”，由此保证服务品质。
 截至目前，最新推出的“睿服务 3.0”做到了向业主公开除物业服务
费之外的“公共广告收入、场地租赁收入等”等公共权益。同时，
业主只要扫描二维码，即可查看、监督该设施设备信息及维修保养
记录。此外，“睿服务 3.0”特别增加了“友邻计划”，该计划将利
用“住这儿 App”将小区内的公共资源收入全部用于设施设备常用
常新及促进社区文化建设，真正做到“属于业主的钱，服务于业
主”。
 通过“睿服务”系统，万科物业可以最大程度整合社区资源，目标
是让所有项目有经纬度、所有设备有身份证、所有岗位有二维码、
所有人员有经验值，对所有作业进行标准化、用移动互联网将线上
线下相连，盘活社区生产力。
（未配图）

长租公寓

1. 每年长租公寓的客观需求

 根 据 国 家 卫 生 计 生 委 《 中 国 流 动 人 口 发 展 报 告 2017 》 的 数 据 显 示 ，
2016 年我国的流动人口规模已达到 2.45 亿人，虽然比去年下降 171 万
人，但是其规模也已经超过全国人口总量的 17%。所以，和前几年的流
动人口比例看，我们认为在今后较长一段时间内，大规模的人口流动迁
移将会是我国人口发展和经济社会发展中的常态。根据国家卫生和计划
生育委员会流动人口司给出的定义，新生代流动人口是指 1980 年后出
生的流动人口。《中国流动人口发展报告 2017》中显示，近六年来我
国流动人口平均年龄呈持续上升趋势，从 2011 年的 27.3 岁上升至 2016
年的 29.8 岁，其中，2016 年新生代流动人口的比重已达 64.7%，已成
为流动人口的主力军。

18 请务必阅读正文之后的重要声明部分
 公司深度报告

新生代流动人口占比
70.00% 0.647
60.00%
0.488 0.515
50.00% 0.4482
40.00%
30.00%
20.00%
10.00%
0.00%
2011 2012 2013 2014 2015 2016

系列 1
流动人口平均年纪
30
29
28
27
26
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

流动人口平均年纪

 考虑到流动人口的居住模式，根据国家卫生计生委《中国流动人口发展
报告 2013》的数据显示，目前超过 70%的流动人口选择通过租房居住
（包括租住私房、租住单位/雇主房、以及政府提供廉租房）。与之同
时，根据 2016 年 58 同城公布的租客年纪分布，18 到 35 岁的新生代流
动人口租客占比高达 86.31%，并且结合流动人口和城市房价水平的对
比，我们认为，流动人口很难在短期内在工作的城市购买住房。因此，
结合我国近期流动人口年纪的分布和未来每年流动人口的规模的持续稳
定，合理的认为租房比例将持续 70%附近，这样就可以带来每年约 1.8
亿人的租房需求。

19 请务必阅读正文之后的重要声明部分
 公司深度报告

0.004 租住私房
0.003
0.014
单位提供免费住房
0.038 0.09
租住单位
0.06 营业场所
借住房
0.139
0.653
自购房 / 自建房
政府提供廉租房
其他非正规居所

2. 国家政策鼓励租赁产业

 在中共十九大会议报告中明确指出：加强社会保障体系建设；坚持房子
是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、
租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。这也就明确了我国房地产
未来政策核心指导思想，即大力发展住房租赁市场。 并且，近年来，
在“租售并举”的政策指引下，中央到地方密集出台政策支持住房租赁
市场发展。2016 年 6 月 3 号，国务院发布了《关于加快培育和发展住房
租赁市场的若干意见》，建立起了已租售并举的租房制度为主要方向，
健全以市场配置为主，政府提供基本保障的住房租赁体系。 2017 年 5
月 9 日，国家住房和城乡建设部发布了《住房租赁和销售管理条例（征
求意见稿）》，鼓励发展规模化、专业化的住房租赁企业，支持住房租
赁企业通过租赁、购买等方式多渠道筹集房源。 所以，我们认为，发
展住房租赁是房地产行业今后长效机制的重要组成部分。
图表 30：政府租赁政策
部门 时间 政策 内容

以建立租售并举的住房制度为主要
国务院 2016/6/3 《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》 方向，健全以市场配置为主，政府
提供基本保障的住房租赁体系。
国家鼓励发展规模化、专业化的住
住房和城乡建设 房租赁企业，支持住房租赁企业通
2017/5/19 《住房租赁和销售管理条例（征求意见稿）》
部 过租赁、购买等方式多渠道筹集房
源。
要求大中城市加快发展住房租赁市
《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通
住建部等九部委 2017/7/20 场，并把深圳、南京等 12 个城市
知》
列为首批试点。
根据地方自愿的原则，确定第一批
在北京、上海等 13 个城市开展利
国土部与住建部 2017/8/28 《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》
用集体建设用地建设租赁住房试
点。
深圳 2017/8/9 《关于加快推进棚户区改造工作的若干措施（征求意见稿）》 明确规定：棚户区改造的住宅部
分，除棚迁安置房以外，全部用于
人才住房和保障性住房，改造后释

20 请务必阅读正文之后的重要声明部分
 公司深度报告

放的房源，大量只租不售。

来源：Wind,中泰证券研究所

3. “万科驿”的提前布局，顺应国家政策

 在传统的房产中介式服务下，由于住房来源的不稳定导致房屋质量及租
房环境难以保证，已逐渐难以满足新生代流动人口的中长期租房需求，
品牌化长租公寓应运而生。万科在 2014 年为了满足大规模的流动人口
的住房需求，就积极布局长租公寓市场，并针对性的推出了“万科驿”。
然而，由于国内的长租公寓市场刚刚处于起步阶段且各个品牌公寓不同
的经营模式，长租公寓可以大致分为集中式出租和分散式出租。其主要
的区别就是集中式长租公寓是由运营商获取整栋楼房或者其中几层，按
照统一标准装修和配备家政服务，并按套整体出租；而分散式是由运营
商从分散的业主中收取房源，在做同一标准的装修和服务。目前国内领
先的集中式长租公寓品牌有：魔方公寓、YOU+国际青年社区、红璞公
寓和万科旗下的泊寓等。而分散式的有：自如寓、相寓等。就目前来看，
万科在长租公寓业务上重点布局了四个区域 12 个城市：广州，厦门，
南京，深圳，北京，上海，杭州等一二线主要城市，其中发展最快有广
州，厦门等城市。
城市 首项目开业时间 首项目名称 项目数量 房间数

广州 2014 年 11 月 万汇楼 已开业 16 个 已开业超 4000 间

筹备中 17 个 筹建中 1，2 万间

厦门 2014 年 被窝公寓 已开业 8 个 已开业 3300 间

筹备中 10 个

北京 2016 年 7 月 泊寓 已开业 5 个 已开业 696 间

筹备中 8 个 已获取项目 5000 间

济南 2016 年 7 月 泊寓 已开业 6 个 已开业 1853 间

深圳 2016 年 3 月 万科驿科技园店 已开业 3 个 已获取 8800 间

品牌 成立时间 公寓类型 城市（座） 房间数量（间）

YOU+ 2011 年 集中式 10+ /

魔方 2009 年 集中式 15 /

分散式

泊寓 2014 年 集中式 18 50000

链家自如 2011 年 集中式 4 350000

分散式

世纪红璞 2015 年 集中式 20 20000+

未来域 2015 年 集中式 11 30000

优客益家 2012 年 分散式 4 30000

寓见 2014 年 分散式 2 20000+

21 请务必阅读正文之后的重要声明部分
 公司深度报告

 早期万科长租公寓主要采用轻资产分散式的运营模式，即向资产持有方
（主要为散户）租赁住房，然后再通过标准化的翻修后转租给住户，主
要赚取租金价差，但这种模式的风险在于，散户的租约租期很不稳定，
容易产生违约问题，住房的分散式分布也不便于集中化管理，难以控制
租后维护等成本。所以，近年来，泊寓转向轻重资产并举的集中运营模
式，相比分散式运营，轻资产集中式运营主要向当地政府、企业等获取
房源，可以有效降低租金成本扩大租金价差，同时也便于物业管理，开
展社区活动等品牌打造项目。重资产模式即自持资产，不但可以赚取租
金价差，还有机会获得资产增值带来的收益。例如，10 月 23 日，国内
首单央企租赁住房 REITs——保利租赁住房 REITs——获得上交所审议
通过，开创了租赁住房资产证券化的新篇章，也为住房租赁市场未来的
发展方向提供了可能性。一方面，该产品对于解决租赁住房投资回收期
过长问题提供了现实样本，有利于增强房企投资租赁住房市场的信心，
另一方面，也为资本市场投资者提供了一种具有较稳定收益的不动产证
券化产品。但仍存在一些问题，如投资门槛及流动性问题等，留待今后
进一步的探索。
 所以，就庞大的市场需求和国家政策的扶持，在加上万科本身良好的土
地资源和融资成本优势，我们相信，万科在长租公寓行业有能力进行更
大规模的扩张，并能够实现盈利。
图表 31：泊寓全国分布图 图表 32：标准化装修

来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所

股权之争落地，深铁入主
轨道+物业
 国家统计局数据显示，截止 2016 年，我国城镇化率已达到 57.35%，部
分一二线城市开始出现劳动力过剩，城市中心交通拥挤、住房紧张等城

22 请务必阅读正文之后的重要声明部分
 公司深度报告

镇化第二阶段的典型问题，城镇发展也从单一的城市扩容向城市圈模式
转变，出现郊区城市化倾向。这就使得城市轨道交通成为连接城市边缘
与中心的重要方式，以轨交为核心的城市圈将成为未来房地产需求增量
的关键区域。
 在核心城市土地资源稀缺的背景下，通过地铁建设激活沿线土地开发机会，
将是潜力巨大、难以替代的获取优质项目的手段。与深铁集团的合作，将
为万科集团持续获得优质土地资源提供良好的途径，增强公司的长期的盈
利能力。就目前，通过与轨道集团合作，万科在北京、深圳等地已有 30 个
以上的轨道物业，并且未来双方将携手在更多城市获取地铁上盖土地源。

 在地铁建设方面，截至 2016 年末，深铁集团已开通 7 条地铁线路，运营里

程达 265 公里，同时在建 5 条新地铁线路 148.7 公里。根据《深圳市轨道交
通线网规划(2016-2030)》（征求意见稿），截至 2030 年，深圳市共规划 32
条城市轨道线路，总规模将达约 1142 公里。交通枢纽的增多，运营线路的
延长，未来可和万科集团共同大幅推进“轨道+物业”模式的发展。

 在土地资源方面，截至 2017 年 3 季度末，深圳地铁集团共获取了 12 个

项目土地开发权，规划建筑面积合计约 450 万平米，目前在建项目面积
达 300 万平米。已实现七个项目入市销售（龙瑞家园，地铁前海时代广
场，塘朗城广场，地铁锦上花园，汇隆商务中心，深湾汇云中心和汇德
大厦），其销售额累计超过 420 亿元，销售总面积约 80 万平米。从土
地区域分布看，全部位于深圳核心和枢纽地段，土地储备规模和质量都
处于行业前端。在土地资源稀缺和成本昂贵的背景下，深铁优质的获取
土地的能力将会为万科带来优质的土地储备。
项目 地点 业态 占地面积 建筑面积
（万平 （万平米）
米）

汇德大厦 地铁 4、5 号线深圳北站 写字楼、商业、酒店、商务公寓 1.93 24.86

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汇隆商务中心 地铁 4、5 号线深圳北站 写字楼、商业、LOFT 2 14

深湾汇云中心 地铁 2、9、11 号线红树湾站 写字楼、商业、酒店、商务公寓 6.8 47

地铁汇通大厦 地铁 1 号线车公庙站 写字楼、商业 0.66 11.58

前海枢纽上盖物业 地铁 1、5、11 号线前海湾站 写字楼、商业、酒店、商务公寓 20 128

地铁科技大厦 地铁 1 号线深大站 写字楼、商业、酒店 0.98 13.3

地铁锦上花园 地铁 3 号线六约站 商业、商务公寓、住宅 11.12 32.2

塘朗城广场 地铁 5 号线塘朗站 写字楼、酒店、商务公寓、购物中心、住宅 4.36 26

前海时代 地铁 1、5、11 号线前海湾站 写字楼、住宅 33.6 110

龙瑞佳园 地铁 2 号线赤湾站 住宅 12.97 30

 深铁公司物业开发确立了“合作开发为主、自主开发为辅”的建设管理
方针。公司除少数规模小、开发难度小、以销售型物业为主的项目实行
自主开发外，其余项目多采用委托房地产公司代开发、共同开发等开发
模式。万科通过发行股份引入深圳地铁成为主要股东，一方面解决了前
段时间的股权问题，同时也开启了“轨道+物业”的新模式。依托深圳
地铁在地方的轨道物业优势和物业开发模式，双方可能在未来共同拿项
目，万科做地产业务、深铁做轨交开发，合作共赢。除深铁外，万科还
与重庆城市交通开发投资集团、东莞轨道交通有限公司、中轨集团等集
团签署了合作备忘录，未来将能在多地以“轨道+物业”模式实行万科
的城市配套服务商战略。

事业合伙人制度
 在房地产行业的粗放式增长的黄金年代，万科通过最早建立职业经理人
制度，缔造了万科在地产行业的龙头地位。而如今，在万科国营背景下
的股权高度分散，经营层持股低，实际意义上的控制人缺位，职业经理
人可以共创共享但无法共担等经营管理问题下，万科在 2014 年 4 月提

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出了事业合伙人制度改革，目的是增强经营层的控制权，使经营层弥补
了实际意义上的控制缺位。

事业合伙人制

万科的事业合伙人制分为三大板块，分别是持股计划、跟投计划、事件
合伙。
 （1） 持股计划
合伙人持股计划就是万科将卓越校级奖金的全体奖励对象递延的集体奖
金，并引入融资杠杆，在二级市场购买万科 A 股股票。在股票的涨跌
过程中，持股合伙人将与股东一样承担着损益，也共同承担着经营风险。
截至 2016 年末，事业合伙人计划累计购入公司 4.49%的股权，自首次
增持以来从未减持。
 （2） 跟投计划
万科的跟投计划始于 2014 年三月，在春季例会上向集团员工公布了跟
投计划 1.0 版本。之后分布在 2015 年 5 月和 2017 年 1 月发布了跟投计
划 2.0 和 3.0 版本。2.0 的只要调整是扩大了必须跟投人员的范围，将原
来项目资金峰值的 5%跟投额度上调至 8%。3.0 版本主要调整是将初始
跟投投资总额不超过项目资金峰值的 5%，追加跟投投资总额不超过项
目资金峰值的 8%（即跟投投资总额合计不超过项目资金峰值的 13%）
调整为跟投投资总额不超过项目资金峰值的 10%。，同时也设置门槛收
益率和超额收益率，保障万科优先于跟投人获得门槛收益率对应的收益。
2018 年 1 月万科发布跟投计划 4.0 版本，细化了收益分配机制，规定了
跟投资金的到账时间。
时间 主要内容
1.0 版本 2014 年 3 月 1） 员工初始跟投份额不超过项目资金峰值的 5%

2） 对跟投项目安排额外受让跟投，投资总额不超过资金峰值 5%

2.0 版本 2015 年 3 月 1） 扩大必须跟投人员范围

2） 提高不同类型跟投人员的额外受让跟投额度，由“不超过项目资金峰值的 5%”增加至 8%

3.0 版本 2017 年 1 月 1） 取消追加跟投安排，降低跟投投资总额调整为不超过项目资金峰值的 10%

2） 设置门槛收益率和超额收益率，保障万科优先于跟投人获得门槛收益率对应的收益。

4.0 版本 2018 年 1 月 1） 万科新获取的住宅开发销售类项目均列入跟投范围。跟投人员合计投入资金不超过项目资金峰值的 10%；

万科股权比例低于 50%的住宅开发销售类项目，跟投人员接持有的项目权益比例不超过该项目所持权益比

例的 20%。单一跟投人员直接或间接持有的项目权益比例不超过 1%。

2） 旧改、一级土地整理、海外房地产开发等其他项目不做强制跟投要求。

3） 跟投人员的跟投资金应在公司资金投入后 20-40 个工作日内到账，公司不得对跟投人员提供借款、担保或

者任何融资便利。

4） 细化分配机制，具体而言：项目内部收益率（IRR）≤10%：项目收益优先向万科分配，直至万科达到项

目 IRR 为 10%时对应的收益水平，再向跟投人员分配项目收益； 10%﹤项目 IRR≤25%：跟投人员与万科

按出资比例分配项目收益；25%﹤项目 IRR：在项目 IRR 超过 25%后的项目收益范围内，由跟投人员按其

全部出资比例的 1.2 倍分享。

 （3） 事件合伙
事件合伙是指临时组织事件合伙人单于到工作里面去，事情解决就解散，

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回到各自部门。这种制度可以减少了阶层，打破部门壁垒，加强专业业
务的合作。将传统的上下级的管理结构转向扁平化结构，更好的配合了
公司的业务创新和转型。区首联席会及轮值主席安排是事件合伙的重要
应用，每位区首轮流担任联席会主席，任期三个月。在就让过去不同区
域之间相互竞争资源的情况，转变为团队出发，共同合作和共担责任。
2016 年万科就共有 36 家一线公司成立了 400 多件事件合伙团队。
 （4） 企业管理效率的提升
随着合伙人制度的不断深入，公司经营管理的结构趋于扁平化，管理效
率也得到了很大的提升。所以从人均利润贡献（归属于母公司净利润 /
员工数量）来看，从 2010 年起，万科的人均贡献利润就在不断的提升，
到 2015 年时涨幅已经达到 34.4%。由于 2016 年万科的员工人数大幅增
加，所以导致 2016 年的人均公贡献有所下降。但是就并不妨碍合伙人
制度给公司带来的好处，我们认为，在今后随着万科合伙人制度参与人
数的增加，未来公司的运营管理效率会进一步提升。
450000 70,000
400000 60,000
350000
50,000
300000
250000 40,000
200000 30,000
150000
20,000
100000
50000 10,000

0 0
2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010

员工总数 ( 人 ) 人均利润贡献

估值及盈利预测

（一级标题）风险提示

（二级标题）********风险

 具体内容说明
请在这里输入您的建议和观点

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投资评级说明：
评级 说明
买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上
增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间
股票评级
持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间
减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上
增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上
行业评级 中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间
减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上
备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。
其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做
市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数
为基准（另有说明的除外）。

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