消费制造行业2020年中期投资策略报告：后疫情时代，轻工&纺服&家电应该关注哪些领域？

[Table_MainInfo]
证券研究报告|消费制造
行
业后疫情时代，轻工&纺服&家电应该关注哪些领域？强于大市（维持）
研
究 ——消费制造行业 2020 年中期投资策略报告日期：2020 年 06 月 12 日
[Table_ProfitEst]
[Table_Summary] [Table_IndexPic]
轻工制造行业相对沪深 300 指数表
行业核心观点：
轻工制造沪深300
后疫情时代，建议关注短期复苏强劲的可选品类以及业绩确定 17%
性强的必选品类。主线一：地产竣工复苏+精装房大趋势：关 12%
行注定制家居、厨电。主线二：消费升级+行业景气度高：关注化 8%
业妆品、运动鞋服、小家电。主线三：必选业绩确定性强+竞争格 4%
策局好：文具、生活用纸、白电。 -1%
略投资要点： -5%
券
报
告 ⚫ 轻工制造：短期关注可选复苏，长期关注确定性强的必选
纺织服装行业相对沪深 300 指数表
-
半定制家居：短期来看，我国近两年住房新开工面积与竣工面积存纺织服装沪深300

证
17%
年在较大缺口，尽管 2020 年前期受疫情影响导致竣工进度延后，

11%
报但未来随着前期积累的项目逐步交付，预计 2020 年全年竣工增

联
6%
速有望重回向上通道，交房后的装修需求将利好家居行业。长期
1%
来看，受益于精装房大趋势，定制家居市场迎来高速增长。而具
-5%
有品牌、渠道、生产能力优势的定制家居龙头企业有望在行业集
万
-10%
中度提升的过程中进一步抢占份额。
化妆品：近年来经济放缓引发“口红效应”，化妆品数据表现亮
证眼。颜值时代，美妆需求日益增长，加之国潮风起、新兴营销手
家用电器行业相对沪深 300 指数表
券段的推广，中国化妆品市场蓬勃发展。未来受益于消费升级大趋
家用电器沪深300
研势，人均化妆品消费额至少有 6 倍的提升空间。从竞争格局来
25%
究看，尽管外资品牌主导了我国化妆品市场，但内资由于迎合年轻
19%
报一代需求，积极从营销、时尚设计等方面布局，市场份额不断增
13%
告加。长期随着我国化妆品行业规范度的提升，不达标的小企业将
7%
2%
会被淘汰，龙头化妆品公司将进一步抢占市场份额。 -4%
生活用纸：短期来看，直接受益于纸浆价格的低位震荡，生活用
纸企业成本下降，利润被推高。长期来看，需求端生活用纸需求数据来源：WIND,万联证券研究所
量逐年增加，而供给端由于近年来环保政策趋严，淘汰了一大批数据截止日期： 2020 年 06 月 11 日
不合要求的中小企业，行业集中度不断提升。受益于未来消费升
相关研究
[Table_DocReport]
级和人口持续正增长，生活用纸的需求确定性强，且龙头有望受
益于品牌、渠道、产品等优势进一步抢占市场份额。
分析师: 陈雯
[Table_AuthorInfo]
文具：短期来看，随着本次肺炎疫情的基本平复，企业学校陆续执业证书编号： S0270519060001
复工开学，尽管 2020 年前期需求量有所下滑，但由于不少省市电话： 18665372087
将暑期适当延长，预计一学期后半段的文具需求将部分弥补前期邮箱： chenwen@wlzq.com.cn
的不足，全年来看，疫情对文具产品的需求量影响不会太大，而
研究助理: 李滢
[Table_AssociateInfo]
文具企业的业绩也将在二季度开始改善。长期来看，中国文具市
电话： 15521202580
场空间广阔，在行业整合的过程中，受益于品牌、渠道、研发设
邮箱： liying1@wlzq.com.cn
计等优势的文具龙头企业有望抢占更多的客户资源，强者恒强，
市占率进一步提升。
请阅读正文后的免责声明
⚫ 纺织服装：推荐景气度高的运动鞋服行业
运动鞋服：受益于我国政策多次鼓励支持引导体育相关产业发展、
全民健身风起、消费升级，我国运动鞋服市场规模庞大且景气向上，
但目前人均消费额处于低位，预计随着我国经济的持续增长和我国
运动健身热潮的不断发酵，未来提升空间广阔。国货龙头争先从国
潮营销、科技、电商等多方面发力。短期来看，受疫情影响，2020Q1
运动鞋服企业均受到不同程度的冲击，但随着疫情的缓和，业绩有
望得到边际改善。中长期来看，本次疫情促使更多的人重视身体健
康和体育锻炼，未来随着人们外出活动次数的增加和锻炼身体习惯
的养成，运动鞋服的需求有望迎来强反弹。
⚫ 家用电器：短期建议关注厨电、白电，长期看好小家电
券
厨电：我国厨电的市场保有率仍然偏低，尤其是广大农村地区，还
有非常显著的市场提升空间。同时厨电企业近年来在工程渠道积极
布局，增强了公司的盈利能力和抗风险能力，企业经营质量进一步
证
提高。短期来看，厨电和地产的深度绑定，厨电板块受益于地产竣
工的复苏和持续，工程渠道持续提升保障业绩。长期来看，受益于
我国消费升级的大趋势，厨电具有广阔的市场空间。
联
白电：我国白电市场趋于成熟，竞争格局优秀，空调 CR3 超过 70%，

冰洗 CR3 为 60-70%。白电和地产相关性明显，近期地产竣工的复苏
万
也会为白电公司业绩带来边际改善。同时白电行业也受益于家电能
效标准以及自然使用带来的替换需求。短期来看空调处于去库存阶
段，未来一年有望见到空调企业的利润拐点。而冰洗受益于产品升
级和单价的提升，也有不错的表现。短期更加关注白电企业从业绩
低谷的复苏情况。长期来看应当关注企业的内在核心竞争力，面对
存量市场的竞争，哪家企业的产品更被认可，经营管理更加优秀，
是我们需要关注的核心问题。
小家电：小家电和厨电白电具有明显的功能差别，厨电白电是刚需，
为了满足生活的基本需求，属于必选消费。而小家电主要是为了提
高生活质量，属于可选消费范畴，目前在国内的渗透率还很低。短
期来看，疫情促使部分消费者改变消费和生活习惯，为小家电的增
长带来动力。长期来看，受益于消费升级，仍然看好小家电行业市
场空间的提升，建议关注相关优质标的。
⚫ 风险因素：疫情复燃风险、行业竞争加剧风险、公司拓展不达
预期风险、原材料价格波动风险。
万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页共 64 页
目录
1.1 上半年行情表现 ............................................................................................................ 7
1.2 2019 年&2020Q1 业绩表现 ........................................................................................... 8
2、轻工制造：短期关注可选复苏，长期关注确定性强的必选 ................................... 12
2.1 定制家居：短期地产竣工加快+重回向上通道，长期精装房大趋势 .................... 12
2.2 化妆品：颜值时代，中国化妆品赛道宽且长 .......................................................... 21
2.3 生活用纸：短期成本下降，长期需求量稳定+龙头效应 ........................................ 31
2.4 文具：短期看复工开学的推行，长期看龙头效应................................................... 38
3、纺织服装：推荐景气度高的运动鞋服行业 ............................................................... 46
4、家用电器：短期建议关注白电、厨电，长期看好小家电 ....................................... 51
4.1 厨电：深度绑定地产周期，工程渠道保障业绩....................................................... 51
4.2 白电：空调三大周期共振，冰洗产品升级单价提升............................................... 54
券
4.3 小家电：可选消费属性，分享消费升级红利 .......................................................... 59
5、投资建议 ....................................................................................................................... 62
6、风险因素 ....................................................................................................................... 63
证
图表 1：消费制造行业今年以来涨跌幅（%） ............................................................................ 7
联
图表 2：轻工行业子板块今年以来涨跌幅（%） ....................................................................... 7
图表 3：服装纺织行业子板块今年以来涨跌幅（%） .............................................................. 7
万
图表 4：家电子板块今年以来涨跌幅（%）................................................................................. 8
图表 5：轻工板块营收及增速 .......................................................................................................... 8
图表 6：轻工板块归母净利及其增速 ............................................................................................ 8
图表 7：轻工细分子板块营收增速情况 ....................................................................................... 9
图表 8：轻工细分子板块利润增速情况 ....................................................................................... 9
图表 9：纺织服装板块营收及增速............................................................................................... 10
图表 10：纺织服装板块归母净利及其增速............................................................................... 10
图表 11：纺服细分子板块营收情况 ............................................................................................ 10
图表 12：纺服细分子板块利润情况 ............................................................................................ 11
图表 13：家用电器板块营收及增速 ............................................................................................ 11
图表 14：家用电器板块利润及增速 ............................................................................................ 11
图表 15：家电细分子板块营收情况 ............................................................................................ 12
图表 16：家电细分子板块利润情况 ............................................................................................ 12
图表 17：家具行业与房地产行业具有高度相关性 ................................................................. 13
图表 18： 2010-2019 年我国住宅新开工面积与竣工面积（万平方米） ...................... 13
图表 19： 2019 年我国住宅开工面积与竣工面积的累计同比增速（%） ...................... 14
图表 20： 2014-2019 年我国精装房开盘套数和同比增速 .................................................. 15
图表 21： 2018 年中国、北美、欧洲和日本精装房渗透率（%） .................................... 15
图表 22： 2018 年我国一二三线城市精装房渗透率（%）.................................................. 15
图表 23： 2012-2018 年我国定制家居市场规模与同比增速 ............................................. 16
图表 24： 2019 年我国与发达国家定制家居、成品家具市场渗透率（%） ................. 16
图表 25： 2018 年定制家居各企业市场份额（%）................................................................ 17
图表 26： 2017 年我国企业定制橱柜市场份额（%） ........................................................... 17
图表 27： 2017 年我国企业定制衣柜市场份额（%） ........................................................... 17
图表 28： 2016-2019 年定制家居企业大宗业务收入（亿元）......................................... 18

图表 29： 2017-2019 年定制家居企业大宗业务收入同比增速（%） ............................. 18
图表 30： 2016-2019 年定制家居企业大宗业务收入占营业总收入比例（%）........... 18
图表 31：欧派家居、索菲亚的合作伙伴 ................................................................................. 19
图表 32： 2017-2019 年定制家居企业门店数（家） ........................................................... 19
图表 33： 2013-2019 年欧派家居营业收入与同比增速 ...................................................... 20
图表 34： 2013-2019 年欧派家居归属母公司净利润与同比增速 .................................... 20
图表 35：中国社会消费品零售总额及同比增速(月度)........................................................ 21
图表 36：限额以上可选消费品零售总额同比增速对比 ....................................................... 21
图表 37：2014-2024 年中国化妆品市场规模及增速情况和预测 ...................................... 22
图表 38：2014-2024 年全球化妆品市场规模前五大国家情况及预测（十亿美元） . 22
图表 39：2014-2024 年全球化妆品市场规模前五大国家增速情况及预测（%） ........ 22
图表 40：2014-2019 年世界主要国家人均化妆品消费金额（美元/人） ...................... 23
券
图表 41：2014-2024 年中国化妆品市场分级别规模情况及预测（十亿元） ............... 23
图表 42：2015-2024 年中国化妆品市场分级别规模增速情况及预测 ............................. 23
图表 43：我国化妆品市场分等级品牌一览表 .......................................................................... 24
证
图表 44：2019 年中国化妆品市场分品类市场份额................................................................ 24
图表 45：2014-2024 年中国化妆品市场分品类规模情况及预测（十亿元） ............... 25
图表 46：2015-2024 年中国化妆品市场分品类规模增速情况及预测 ............................. 25
联
图表 47：2014-2019 年中国化妆品市场分渠道规模情况（十亿元） ............................. 25

图表 48：2015-2019 年中国化妆品市场分渠道规模增速情况 ........................................... 25
万
图表 49：化妆品行业线上及线下主要销售渠道特点对比 ................................................... 26
图表 50：2015-2019 年中国化妆品市场 CR3、CR5、CR10 变化情况 ............................... 27
图表 51：2015-2019 年中国化妆品市场份额前十大公司 .................................................... 27
图表 52：2017 年中国化妆品消费者年龄分布 ......................................................................... 28
图表 53：玛丽黛佳联合「国家宝藏」推出珍藏版国风复刻唇釉 ..................................... 28
图表 54：网红抖音直播带货 .......................................................................................................... 28
图表 55：美加净 X 大白兔推出润唇膏 ........................................................................................ 28
图表 56：化妆品监督管理新规...................................................................................................... 29
图表 57：公司历年营收及同比增速 ............................................................................................ 30
图表 58：公司历年归母净利润及同比增速............................................................................... 30
图表 59：公司毛利率、净利率、期间费用率（%） .............................................................. 30
图表 60：公司销售费用率、管理费用率、财务费用率 ....................................................... 30
图表 61：国内浆价降至历史低位附近 ........................................................................................ 31
图表 62：外盘浆价近期维持低位（美元/吨）........................................................................ 31
图表 63：国内木浆近年来出现供大于求 ................................................................................... 32
图表 64：主要港口近期纸浆库存量 ............................................................................................ 32
图表 65：我国生活用纸消费量稳步提升 ................................................................................... 32
图表 66：我国人均年生活用纸消费量 ........................................................................................ 32
图表 67：世界各国人均年生活用纸消费量（kg） ................................................................. 33
图表 68：世界各国人均年卫生纸使用量（卷） ..................................................................... 33
图表 69：人均用纸与人均 GDP 相关系数为 0.96 .................................................................... 33
图表 70：我国人口仍将较长时间维持正增长 .......................................................................... 33
图表 71：我国生活用纸行业各细分品类占比情况 ................................................................. 34
图表 72：生活用纸中高毛利品类 CAGR 较高 ............................................................................ 34
图表 73：2014-2019 年我国生活用纸产量................................................................................ 35
图表 74：2014-2019 年我国生活用纸产能................................................................................ 35
图表 75：美国生活用纸 CR4 市占率已达 70% ........................................................................... 35
图表 76：我国生活用纸 CR4 变化（产能口径） ..................................................................... 35
图表 77：第一梯队公司产能对比 ................................................................................................. 35
图表 78：近年生活用纸产能利用率下滑 ................................................................................... 36
图表 79：我国生活用纸行业梯队 ................................................................................................. 36
图表 80：环保政策趋严加速落后产能淘汰............................................................................... 36
图表 81：公司历年营业收入及同比增速 ................................................................................... 37
图表 82：公司历年归母净利润及同比增速............................................................................... 37
图表 83：居民人均可支配收入及同比增速............................................................................... 38
图表 84：城市化水平及增速 .......................................................................................................... 38
图表 85：文具行业政策一览 .......................................................................................................... 38
券
图表 86：中国公共财政教育支出及同比增速 .......................................................................... 39
图表 87：近年来中国出生率情况 ................................................................................................. 40
图表 88：近年来中国人口结构情况 ............................................................................................ 40
证
图表 89：中国文具行业营业收入及同比增速 .......................................................................... 40
图表 90：2009-2018 年美国书写工具公司份额变化(%) ...................................................... 41
图表 91：2009-2018 年日本书写工具公司份额变化(%) ...................................................... 41
联
图表 92：2009-2018 年中国书写工具公司份额变化(%) ...................................................... 41

图表 93：2018 年中国书写工具公司市场份额（%） ............................................................. 41
万
图表 94：我国办公文具产业相关政策 ........................................................................................ 42
图表 95：2016-2020 年大办公文具市场规模情况及预测（万亿元） ............................. 42
图表 96：2018 年大办公文具下各类细分领域市场规模占比 ............................................. 42
图表 97：限额以上文化办公用品零售额 ................................................................................... 43
图表 98：中国 GDP 不变价及同比增速 ........................................................................................ 43
图表 99：中国社会消费品零售总额及同比增速 ..................................................................... 43
图表 100：消费对 GDP 增长贡献率（%） ................................................................................... 44
图表 101：中国三大产业占 GDP（不变价）比重 .................................................................... 44
图表 102：IP 授权带动产品销售额提升的幅度 ...................................................................... 44
图表 103：消费者接受的 IP 授权产品溢价范围 ..................................................................... 44
图表 104：公司历年营业收入及同比增速 ................................................................................. 45
图表 105：公司历年归母净利润及同比增速 ............................................................................ 45
图表 106：公司门店终端数（万家） .......................................................................................... 45
图表 107. 1995-2019 体育运动相关政策梳理 ......................................................................... 46
图表 108：2013-2024 年中国运动鞋服市场规模及同比增速情况和预测 ...................... 47
图表 109：2010-2024 年中、美、德、英运动鞋服市场同比增速情况及预测（%） . 47
图表 110：2009-2019 年中、美、德、英人均运动鞋服消费额对比（美元） ............. 48
图表 111： 2010-2019 年中国运动鞋服行业 CR5 与 CR10 ................................................... 48
图表 112： 2010-2019 年中国运动鞋服行业中市占率前五的公司.................................. 49
图表 113：本土品牌体育赛事资源梳理 ..................................................................................... 49
图表 114：本土品牌代言人梳理 ................................................................................................... 50
图表 115：2016-2018 消费者对国产品牌印象 ......................................................................... 50
图表 116： 2013-2019 年李宁营业收入与同比增速 ............................................................. 51
图表 117： 2013-2019 年李宁归属母公司净利润与同比增速 ........................................... 51
图表 118：城乡抽油烟机平均百户拥有量 ................................................................................. 52
图表 119：房屋竣工面积：累计同比（%）............................................................................... 52
图表 120：2 万房价以下（79.3%）精装厨电市场份额......................................................... 53
图表 121：2-5 万房价（18.3%）精装厨电市场份额 ............................................................. 53
图表 122：老板电器营业收入及其增速 ..................................................................................... 54
图表 123：老板电器归母净利润及其增速 ................................................................................. 54
图表 124：空调产量及其增速 ........................................................................................................ 54
图表 125：空调销量及其增速 ........................................................................................................ 54
图表 126：空调市场市占率变化 ................................................................................................... 55
图表 127：家用空调库存量（万台） .......................................................................................... 56
图表 128：冰箱市场市占率变化 ................................................................................................... 56
图表 129：洗衣机市场市占率变化............................................................................................... 57
图表 130：格力电器营收及其增速............................................................................................... 58
券
图表 131：格力电器归母净利润及其增速 ................................................................................. 58
图表 132：美的集团营收及其增速............................................................................................... 58
图表 133：美的集团归母净利润及其增速 ................................................................................. 58
证
图表 134：中国小家电市场规模（亿元） ................................................................................. 59
图表 135：2019 年重点品类线上市场增长率 ........................................................................... 59
图表 136：各家电品类所处的生命周期 ..................................................................................... 60
联
图表 137：小熊电器营收及其变化情况 ..................................................................................... 61
图表 138：小熊电器归母净利及其变化情况 ............................................................................ 61
万
1、消费制造行业表现
1.1 上半年行情表现
消费制造行业今年表现总体比较平淡。从年初至 6 月 3 日，轻工制造上涨 0.37%，位
列全部 28 个子板块的 15 名；家用电器下跌 3.40%，位列第 18 名；纺织服装下跌
4.66%，位列 19 名。同期上证指数下跌 4.16%，沪深 300 下跌 2.76%。轻工制造跑赢
上证综指 4.53 个 pct，家用电器板块跑赢上证指数 0.76 个 pct，纺织服装板块跑输
上证指数 0.50 个 pct。
图表1：消费制造行业今年以来涨跌幅（%）
25
20
券
15
10
证
5
0
联
-5
-10
万
-15
-20
医食电计农电商建休国通传机综轻化汽家纺建公有交房钢银非采上沪
药品子算林气业筑闲防信媒械合工工车用织筑用色通地铁行银掘证深
生饮机牧设贸材服军设制电服装事金运产金综
300
物料渔备易料务工备造器装饰业属输融指
资料来源：Wind，万联证券研究所
注：日期选取从2020年1月1日至2020年6月3日，下同
图表2：轻工行业子板块今年以来涨跌幅（%）图表3：服装纺织行业子板块今年以来涨跌幅（%）
15.00
20.00
10.00 15.00
5.00 10.00
5.00
0.00 0.00
-5.00 -5.00
-10.00
-10.00 -15.00
-15.00 -20.00
-25.00
SW辅料
SW其他服装
SW家纺
SW鞋帽
SW丝绸
SW服装家纺
SW印染
SW毛纺
SW休闲服装
SW男装
SW棉纺
SW女装
资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所
图表 4：家电子板块今年以来涨跌幅（%）
25.00
20.00
15.00
10.00
5.00
0.00
-5.00
-10.00
-15.00
券
证
1.2 2019年&2020Q1业绩表现
联
1.2.1 轻工制造板块
2019 年，申万轻工制造板块合计营业总收入为 4958.66 亿元，同比增长 2.40%；合计

万
归母净利润为 220.71 亿元，同比增长 8.29%。2020Q1，申万轻工制造板块合计营业

总收入为 971.48 亿元，同比减少 15.80%；合计归母净利润为 38.65 亿元，同比减少
35.48%，主要是受到疫情冲击所致。
图表 5：轻工板块营收及增速图表 6：轻工板块归母净利及其增速
6,000 30% 350 150%

5,000 20% 300
100%
4,000 250
10% 50%
3,000 200
0% 150 0%
2,000
100
1,000 -10% -50%
50
0 -20% 0 -100%
营业收入（亿元）收入增速% 归母净利润（亿元）同比增速%
申万轻工制造三级子行业中， 2019 年营收同比增速最高的子板块为文娱用品

（+27.52%）
，珠宝首饰的表现最差；2020 年 Q1，轻工制造下的三级子行业营收同比
增速全线下滑，其中，家居和其他家用轻工板块跌幅最明显。2019 年归母净利润同比
增速最高的是家居板块，其他轻工制造表现最差，跌幅达到近五成；2020 年 Q1，受
疫情影响，家具、其他轻工制造板块跌幅最大，而文娱用品板块则录得 92.34%的增
速，主要是受姚记科技不再拥有细胞公司董事会席位，该权益工具投资确认和计量的
核算方式变化导致公司增加投资收益约人民币 5.10 亿元影响。
图表 7：轻工细分子板块营收增速情况
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
券
证
2019年营收yoy（%） 2020年Q1营收yoy（%）
联
万
图表 8：轻工细分子板块利润增速情况
150
100
50
0
-50
-100
-150
2019年归母净利润yoy（%） 2020年Q1归母净利润yoy（%）
1.2.2 纺织服装板块
2019 年，申万纺织服装板块合计营业总收入为 3439.03 亿元，同比增长 1.92%；合计

归母净利润为 98.22 亿元，同比减少 22.01%。2020Q1，申万纺织服装板块合计营业
总收入为 971.48 亿元，同比减少 15.80%；合计归母净利润为 10.74 亿元，同比大幅
减少 80.69%，主要是受到疫情冲击所致。
图表 9：纺织服装板块营收及增速图表 10：纺织服装板块归母净利及其增速
4,000 30% 250 200%
3,500 150%
20% 200
3,000
10% 100%
2,500 150
2,000 0% 50%
1,500 100
-10% 0%
1,000
-20% 50 -50%
500
0 -30% 0 -100%
营业收入（亿元）收入增速% 归母净利润（亿元）同比增速%
券
证
分板块来看，申万纺织服装三级子行业中，2019 年营收同比增速前三的子板块分别
为男装（+14.35%）、家纺（+13.35%）、丝绸（+6.81%），后三的子板块分别为休闲服
联
装（-9.86%）、印染（-9.69%）、女装（-8.38%）
；2020 年 Q1，申万纺织服装三级子行
业营收增速全线下跌，其中，跌幅位居前三的子板块分别为休闲服装（-41.47%）、女
装（-39.30%）、男装（-35.17%）。归母净利润方面，2019 年，辅料板块归母净利润大
万
幅增长 405.16%，女装以-308.64%的跌幅位居倒数第一。2020 年 Q1,仅其他纺织板块

同比出现增长（+321.36%），主要是由于欣龙控股、延江股份等公司生产的医疗用无
纺布、口罩等在 2020 年 Q1 新冠疫情爆发期间销量大增导致收入利润大增，其他子
行业的归母净利润同比均全线下跌。
图表 11：纺服细分子板块营收情况
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
2019年营收yoy（%） 2020年Q1营收yoy（%）
图表 12：纺服细分子板块利润情况
500
400
300
200
100
0
-100
-200
-300
-400
2019年归母净利润yoy（%） 2020年Q1归母净利润yoy（%）
券
证
1.2.3 家用电器板块
联
家电行业总体 2019 年实现总营收 11338.55 亿元，同比增长-7.65%，总体实现归母净

利润 720.45 亿元，同比增长 15.14%。2020 年 Q1 受到疫情冲击，分别合计实现营收
和净利润 2053.98 亿元和 88.87 亿元，同比大幅下跌 63.63%和 53.47%。
万
图表 13：家用电器板块营收及增速图表 14：家用电器板块利润及增速
14,000 40% 800 60%

12,000 20% 700
40%
10,000 600
0% 20%
500
8,000
-20% 400 0%
6,000
-40% 300
-20%
4,000 200
2,000 -60% -40%
100
0 -80% 0 -60%
营收（亿元） yoy(%) 归母净利润（亿元） yoy(%)
从细分板块上看，营收端，家用电器板块 2019 年各个板块增速普遍较低，都只有个

位数的增速水平。疫情期间厨房电器受损最为严重，2020Q1 营收同比下滑 30.90%，
其次是照明电工和白色家电，营收下滑都超过了 25%；利润端，2019 年收益于面板价
格大幅下跌，并长期处于低位，黑色家电盈利能力大幅改善，2019 年全年录得超过
600%的归母净利增速。但是在疫情期间黑色家电直接由盈转亏，2020 年 Q1 归母净利
直接下滑 134.16%，其次便是照明电工和白色家电，归母净利润下滑都超过 50%。
图表 15：家电细分子板块营收情况
10.00
5.00
0.00
-5.00
-10.00
-15.00
-20.00
-25.00
-30.00
-35.00
2019年营收同比增长率（%） 2020Q1营收同比增长率（%）
券
证
图表 16：家电细分子板块利润情况
700.00
联
600.00
500.00
400.00
万
300.00
200.00
100.00
0.00
-100.00
-200.00
2019年归母净利润同比增长率（%） 2020Q1归母净利润同比增长率（%）
2、轻工制造：短期关注可选复苏，长期关注确定性强的必选
2.1 定制家居：短期地产竣工加快+重回向上通道，长期精装房大趋势
2.1.1 家居与房地产具有高度相关性，近年来地产销售面积下行拖累家居行业增长
家具行业与房地产行业具有高度相关性。作为住宅房屋装修的重要一环，家具行业营
业收入与房屋的销售面积紧密相关。对比家具行业营业收入和商品房销售面积的数据，
家具行业营业收入随着商品房销售面积的变化而上下波动。近年来，由于限购、限售
等众多房地产调控政策的出台，商品房的销售面积增长速度呈现不断下降的趋势，拖
累了家具行业的增长。新冠疫情的爆发更是雪上加霜，使得房地产和家具行业出现了
负增长。
图表17：家具行业与房地产行业具有高度相关性
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
券
商品房销售面积:住宅:累计同比（月）
家具制造业:营业收入:累计同比（月）
资料来源：wind、万联证券研究所
证
联
2.1.2 地产竣工加快并有望重回向上通道，家居行业短期迎来复苏
住房新开工面积与竣工面积存在较大缺口，短期有望回补。2015 年住房新开工面积
与竣工面积缺口达到近 10 年内最低值，为 32873 万平方米，随后两者缺口逐渐增大，
万
2019 年，住房新开工面积与竣工面积缺口达到 99452 万平方米。究其原因，一方面

是房屋限购限售政策一定程度上减少住宅的销售量，同时相关政策引导房地产企业去
库存，房地产企业库存压力较大。房地产开发企业为减缓库存压力，倾向于推迟竣工。
另一方面，房地产开发企业通过推迟竣工，减少房屋的供给数量，一定程度上达到维
持房价稳定的目的。
图表18： 2010-2019年我国住宅新开工面积与竣工面积（万平方米）
180,000
160,000
140,000
120,000
100,000
80,000
60,000
40,000
20,000
0
房屋竣工面积:住宅房屋新开工面积:住宅
住宅竣工率不断上升，家具行业正迎来回暖期。2019 年住宅竣工面积累计同比增速
在 12 月以前均为负数，但降幅自 6 月的-11.7%开始收窄，最后 12 月时实现由负转
正，实现 2019 年全年住宅竣工面积同比增速 3%。虽然疫情爆发之后，受停工影响，
住宅竣工面积累计同比增速再次转为负值，但随着疫情的进一步控制，跌幅在逐步收
窄。我们认为，随着房地产竣工的推进，家居的需求正迎来复苏，预计家居企业二季
度业绩将迎来边际改善。并且到 2020 年下半年地产竣工有望重新回到向上的通道，
家居行业投资正是时。
图表19： 2019年我国住宅开工面积与竣工面积的累计同比增速（%）
20%
10%
0%
券
-10%
-20%
证
-30%
-40%
联
-50%
房屋新开工面积:住宅:累计同比（月）
万
房屋竣工面积:住宅:累计同比（月）
2.1.3 精装房大趋势下，定制家居市场迎来高速增长
近年来精装房获政府、消费者青睐，开盘套数呈现高速增长态势。政策方面，由于精
装房能有效减少分散装修产生的噪音、废气以及建筑垃圾，符合绿色环保的发展趋势，
因而受到政策鼓励与支持。2016 年住建部和住建厅分别发布《住宅室内装饰装修工
程质量验收规范》和《关于推进住宅全装修工作的意见》，完善精装修验收标准和细
化精装修推进的工作安排。2017 年住建部发布《建筑业发展十三五规划》，明确提出
2020 年新开工全装修成品住宅面积达到 30%。在国家政策的号召下，各地方政府纷纷
限制毛坯房比例。消费者方面，由于精装房只需要在购买后购入其他轻便家具即可入
住，节省额外装修的时间与精力，因此逐渐受到消费者欢迎。根据中国产业信息网数
据，精装房开盘套数从 2014 年的 101 万套增加到 2018 年的 253 万套，年复合增长率
为 25.8%。在 2016 年相关政策出台后，当年精装房开盘套数同比增速飙升至 40.24%。
预计 2019 年我国精装房开盘套数将达到 336 万套。
图表20： 2014-2019年我国精装房开盘套数和同比增速
400 70%
350 60%
50%
300
40%
250 30%
200 20%
150 10%
0%
100
-10%
50 -20%
0 -30%
2014 2015 2016 2017 2018 2019E
券
精装房开盘套数(万套）同比增速
资料来源：中国产业信息网、万联证券研究所
证
我国精装房渗透率对标发达国家仍处于低位，三线城市渗透率极低。根据中国产业信
联
息网数据，2018 年我国精装房渗透率约为 28%，同期北美为 80%，欧洲为 86%，日本

为 84%。在不同层次城市中，精装房渗透率也存在较大差异。2018 年我国一线城市精
装房渗透率达到 86%，与发达国家地区基本持平。但二线城市精装房渗透率仅为 50%，
万
三线城市更是仅为 8%。二三线城市的精装房渗透率仍有较大上升空间。
图表21： 2018年中国、北美、欧洲和日本精装房渗图表22： 2018年我国一二三线城市精装房渗透率

透率（%）（%）
100%
86% 84% 100%
80% 86%
80%
80%
60%
60% 50%
40% 28% 40%
20%
20% 8%
0%
中国北美欧洲日本 0%
一线二线三线
资料来源：中国产业信息网、万联证券研究所资料来源：中国产业信息网、万联证券研究所
精装房大趋势利好定制家居行业，近年来我国定制家居市场规模高速增长。我国定制
家居主要集中于定制橱柜、定制衣柜等领域，随着人们对生活品质追求的提高、对家
具消费理念成熟，以及家具企业生产技术的提高，定制家居已从定制橱柜、定制衣柜
等领域逐步拓展至书房、儿童房、客厅、餐厅等全屋家具领域。我国定制家居行业的
市场规模从 2012 年的 878 亿元增长到 2018 年 2901 亿元，年复合增长率超过 20%。
2020 年新冠疫情的爆发，在生产端和需求端对定制家居行业造成了一定程度上的冲
击，预计市场规模增速会有所下降。但疫情期间的居家经历，使人们更加注重家居环
境舒适与和谐，定制家居的量身定做特性恰恰与之相符。在疫情过去之后，定制家居
行业依旧有望重回高增长赛道。
图表23： 2012-2018年我国定制家居市场规模与同比增速
3500 30%
3000 25%
2500
20%
2000
15%
1500
10%
1000
500 5%
券
0 0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
中国定制家具市场规模（亿元）同比增速
证
联
我国定制家居市场渗透率与发达国家市场存在较大差距，未来提升空间广阔。目前我
国定制家居整体的渗透率仅为 20%-30%左右，而发达国家的定制家居渗透率一般在
万
60%-70%之间。未来我国定制家居渗透率的提升空间依然较大。不同的细分家具类型
随着其发展时间、市场接受度的不同而渗透率有所差异：起步较早的橱柜行业渗透率
约为 60%；定制衣柜近年来市场认可度迅速提高，渗透率随之飙升至 30%左右。但相
对于发达国家 70%以上的市场渗透率仍有较大差距；而其他柜体渗透率不足 10%，尚
处于导入期。未来，随着人均收入的不断提高，个性化的家具定制需求也会随之上升。
市场渗透率随消费需求水涨船高，必然推动定制家居行业的发展。
图表24： 2019年我国与发达国家定制家居、成品家具市场渗透率（%）
80%
70% 70%
70%
60%
50%
40%
30% 30%
30%
20%
10%
0%
国内发达国家
定制家具市场渗透率（%）成品家具渗透率（%）
资料来源：中国家具协会、万联证券研究所
2.1.4 竞争格局：定制家居行业集中度低，竞争激烈
定制家居行业参与者众多，行业整体市场集中度低。由于家具行业进入门槛较低，参
与者众多，2018 年我国家具行业企业数量达到 6300 家。并且我国定制家居行业市场
集中度低。根据前瞻产业研究院的数据，2018 年我国定制家居行业 CR5 仅为 10.3%，
市场份额排名前三位分别为欧派家居，索菲亚和尚品宅配，三者市场占有率均低于 5%。
图表25： 2018年定制家居各企业市场份额（%）
欧派家居:4.00% 索菲亚:2.50% 尚品宅配:2.30%

志邦家居:0.80%
金牌厨柜:0.60%
好莱客:0.70%
皮阿诺：0.40%
我乐家居:0.40%
券
顶固集创:0.30%
证
联
其他:88.00%
万
资料来源：前瞻产业研究院、万联证券研究所
细分市场上，定制橱柜和定制衣柜市场集中度同样处于较低水平。根据前瞻产业研究
院数据，2017 年我国定制橱柜市场份额最大的公司为欧派家居，但仅有 10%。志邦股
份（2017 年）以 3%的市场份额位居第二。金牌橱柜以 2%位于第三。2017 年我国定制
衣柜市场份额最大的公司为索菲亚，只有 7.5%，欧派家居和尚品宅配分别以 4.54%，
4.08%位于第二和三位。
图表26： 2017年我国企业定制橱柜市场份额（%）图表27： 2017年我国企业定制衣柜市场份额（%）
7.50%
2% 4.54%
3%
10% 4.08%
1%
欧派家居
1%
志邦股份索菲亚
金牌橱柜欧派家居
索菲亚尚品宅配
尚品宅配其他
83.88%
83% 其他
资料来源：前瞻产业研究院、万联证券研究所资料来源：前瞻产业研究院、万联证券研究所
2.1.5 未来发展趋势：大宗业务占比不断提高，龙头有望抢占更多资源
精装房的高速发展红利惠及定制家居企业大宗业务，近年来大宗销售占比不断提高。
大宗业务是定制家居企业与房地产企业合作开展的定制家居销售活动。近年来，大宗
业务销售收入高速增长。2019 年，欧派家居、索菲亚、金牌橱柜的大宗业务收入同比
增长分别为 52.53%、60.9%、150.89%。并且，大宗业务收入在定制家居企业收入占比
不断提高。2016-2019 年，欧派家居大宗业务收入占总营业收入占比由 8.02%提升到
15.98%，索菲亚由 2.41%上升到 12.23%。随着精装房开发占比不断提升，定制家居企
业大宗业务迎来高速增长期，一定程度上弥补行业增速换挡对企业的冲击。
图表28： 2016-2019年定制家居企业大宗业务收入图表29： 2017-2019年定制家居企业大宗业务收入同比增

（亿元）速（%）
25 180%
160%
券
20 140%
120%
15
100%
证
10 80%
60%
5 40%
20%
联
0 0%
欧派家居索菲亚金牌厨柜
2016 2017 2018 2019 欧派家居索菲亚金牌厨柜

万
资料来源：公司公告、万联证券研究所资料来源：公司公告、万联证券研究所
图表30： 2016-2019年定制家居企业大宗业务收入占营业总收入比例
（%）
25%
20%
15%
10%
5%
0%
欧派家居索菲亚金牌厨柜
资料来源：公司公告、万联证券研究所
房地产红利逐渐消退使得定制家居行业竞争加剧。家居行业作为房地产后周期行业，
需求亦随房地产销售的变化而波动。近年来由于限购、限售等众多房地产调控政策的
出台，定制家居行业依靠房地产开发红利获取高增长的时代远去，定制家具行业头部
企业营业收入同比增速均呈现下降趋势。而定制家居企业为了能够生存，必然对精装
房、二手房存量房翻新、消费者、地产商等重要行业资源进行争夺。
B端：定制家居龙头企业掌握大量地产商资源。成为房地产商的合作伙伴对定制家居
企业具有战略意义，地产商能使家居企业获得大批量的订单，有利于保持收入的稳步
增长。根据公司官网的信息，龙头欧派家居与保利地产、绿城集团、恒大集团、越秀
地产、祈福集团、远洋地产、招商地产、绿地集团、融侨地产、当代置业、朗诗地产、
中信地产、广州地铁、碧桂园、荣盛地产、荣和集团、凯德置地、中粮集团、中国电
建等达成战略合作；索菲亚则与恒大地产、保利地产、融创地产、招商地产、中南地
产、中国金茂等知名地产商建立长期战略合作关系，与万科地产、绿地集团、中海地
产、华润置地等近百家地产公司达成深度合作。与众多房地产商建立合作伙伴关系，
能够使定制家居企业“近水楼台先得月”，在未来日益激烈的行业竞争中占据优势。
企业名称合作伙伴
券
图表31：欧派家居、索菲亚的合作伙伴
证
欧派家居与保利地产、绿城集团、恒大集团、越秀地产、祈福集团、远洋
地产、招商地产、绿地集团、融侨地产、当代置业、朗诗地产、
中信地产、广州地铁、碧桂园、荣盛地产、荣和集团、凯德置
联
地、中粮集团、中国电建达成战略合作。
索菲亚与恒大地产、保利地产、融创地产、招商地产、中南地产、中国
万
金茂等知名地产商建立长期战略合作关系，与万科地产、绿地集
团、中海地产、华润置地等近百家地产公司达成深度合作。
资料来源：公司官网、万联证券研究所
C端：渠道助力品牌力提升，好品牌获消费者青睐。2019年，欧派家居经销商门店超
过7000家，销售网络庞大；索菲亚门店数量也接近4000家，业务范围同样遍布全国。
定制家居龙头企业通过深耕渠道，铺开并不断优化门店以打响品牌知名度。而消费者
在选择家具品牌时，亦会将安全和环保作为首要考虑因素，大品牌家具越来越受到新
中产家庭的喜爱。
图表32： 2017-2019年定制家居企业门店数（家）
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
2017 2018 2019
欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家居
定制家居行业集中度处于较低水平，未来马太效应逐步显现。我国定制家居行业市场
份额分散在众多小企业手中，行业龙头企业市占率不高。根据前瞻产业研究院数据，
2017年我国定制橱柜行业内CR3为17%，定制衣柜行业CR3为约16%。而2015年欧洲橱柜
行业CR5约为35%，韩国橱柜龙头汉森的市占率早在2013年就已超过20%。随着行业竞
争的加剧，头部企业凭借品牌、渠道、生产能力等优势将进一步蚕食小企业的市场份
额，中国定制家居市场将会像欧美市场般慢慢集中化，未来将出现强者越强，弱者越
弱的马太效应。
2.1.6 欧派家居（603833）：行业龙头占据多方优势，内外发力再起航
➢ 定制家居龙头，品牌力强大。公司是国内综合型的现代整体家居一体化服务供应
商，主要从事整体厨柜、整体衣柜、整体卫浴和定制木门等定制化整体家居产品
券
的个性化设计、研发、生产、销售和安装服务，形成了多元化产业格局。公司在
整体厨柜领域一直保持行业龙头地位，拥有强大的品牌影响力。2019 年公司实
现营业总收入 135.33 亿元，同比增长 17.59%，归母净利润 18.39 亿元，同比增
证
长 17.02%。
➢ 品牌、品类、渠道、生产能力优势尽显。1）品牌方面：2016 年以来公司连续 4
联
年入选中国最有价值品牌 500 强榜单，2019 年欧派以 363.57 亿元的品牌价

值名列“第十三届中国品牌价值 500 强”第 157 位。2）品类方面：经过多年
努力，公司产品开发已经从单一产品定制逐步过渡到全屋定制、全房定制（大家
万
居），从单一新品设计过渡到新品设计、延伸设计、功能设计，三者并重。3）渠
道方面：公司深化全渠道发展战略，搭建起以零售整装渠道为主干，工程，电商
渠道为两翼，直营、外贸渠道为重要支撑的较为成熟的渠道运营模式。截至 2019
年 12 月 31 日，公司的经销门店超 7,000 家。4）生产能力方面：公司拥有亚洲
规模最大的橱柜生产制造基地以及国内生产技术领先的家具生产基地，产能投放
立足于全国化布局及大家居战略。
图表33： 2013-2019年欧派家居营业收入与同比增速图表34： 2013-2019年欧派家居归属母公司净利润与

同比增速
160 50% 20 100%
140
40% 80%
120 15
100 30% 60%

80 10
20% 40%
60
40 5
10% 20%
20
0 0% 0 0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
营业收入（亿元）同比增长率归母净利润（亿元）同比增速
资料来源：wind、万联证券研究所资料来源：wind、万联证券研究所
2.2 化妆品：颜值时代，中国化妆品赛道宽且长
2.2.1 经济放缓引发“口红效应”，化妆品行业表现亮眼
化妆品零售数据近年来表现亮眼，疫情期间展现了一定的抗跌性和韧性。截止 2020
年 4 月，社会消费品零售总额同比下降 7.50%，限额以上企业商品零售总额同比下滑
1.50%。分品类来看，在可选消费品的三个品类中，化妆品零售额同比增长 3.50%，遥
遥领先于金银珠宝(-12.10%)和家电音像(-8.50%)，远超限额以上企业商品零售总额
同比 4.0 个百分点、社会消费品零售总额同比 11.0 个百分点，由此可见，即便化妆
品作为可选品类受到疫情的冲击，但受到的影响却相对于其他可选品类较小，并且同
比增速率先由负转正，可见国内的化妆品消费市场具有一定的抗跌性和韧性。
图表35：中国社会消费品零售总额及同比增速(月度) 图表36：限额以上可选消费品零售总额同比增速对比
45,000 15% 30%
40,000
券
10%
20%
35,000 5%
30,000 10%
0%
25,000 0%
证
-5%
20,000 -10%
-10%
15,000
-15% -20%
10,000
联
5,000 -20% -30%

0 -25% -40%
-50%
限额以上企业商品零售总额:当月同比(%)
万
零售额:化妆品类:当月同比(%)
零售额:金银珠宝类:当月同比(%)
社会消费品零售总额(亿元）同比增速（%）零售额:家用电器和音像器材类:当月同比(%)
资料来源：Wind、万联证券研究所整理资料来源：Wind、万联证券研究所整理
2.2.2 中国化妆品赛道宽且长，未来受益于消费升级，人均消费额6倍增长空间
中国化妆品市场发展迅猛，体量接近五千亿元且增速高。颜值时代，中国美妆市场需
求日益增长，加之国货引领的国潮风起，抖音淘宝直播带货、小红书种草等新兴营销
手段的普遍化，中国化妆品市场蓬勃发展。根据 Euromonitor 的数据，2019 年，中国
化妆品市场规模 4777.20 亿元，同比增长 13.84%，增速为近五年来最高。预计到 2020
年将突破 5000 亿元大关。纵观世界，2019 年化妆品市场前五大规模的国家是美国、
中国、日本、巴西和德国，中国位列全球第二，并且在体量如此庞大的情况下，2014-
2019 年的 CAGR 依然高达 9.92%，远超其他规模靠前的国家。
图表 37：2014-2024 年中国化妆品市场规模及增速情况和预测
9 20%
8 18%
7 16%
14%
6
12%
5
10%
4
8%
3
6%
2 4%
1 2%
0 0%
券
中国化妆品市场规模（千亿元）同比增速（%）
资料来源：Euromonitor、万联证券研究所整理
证
联
图表38：2014-2024年全球化妆品市场规模前五大国家情图表39：2014-2024年全球化妆品市场规模前五大国家
况及预测（十亿美元）增速情况及预测（%）
万
140 20%
120 15%
10%
100
5%
80 0%
60 -5%
40 -10%
-15%
20
-20%
0
-25%
-30%
美国中国日本巴西德国
美国中国日本巴西德国
资料来源：Euromonitor、万联证券研究所整理资料来源：Euromonitor、万联证券研究所整理
对标世界主要国家人均化妆品消费水平，中国市场有 6 倍增长空间。根据 Euromonitor

和联合国贸易发展协会的数据，2019 年中国人均化妆品消费金额仅为 49.56 美元/人，
远低于世界主要国家人均化妆品消费水平。我们认为，假设以美国、日本、韩国、英
国等主要国家的人均化妆品消费金额作为天花板，未来随着城镇化推进和消费升级，
我国化妆品市场至少还有 6 倍左右的增长空间。
图表 40：2014-2019 年世界主要国家人均化妆品消费金额（美元/人）
350
300
250
200
150
100
50
券
中国日本韩国美国英国德国法国加拿大
2014 2015 2016 2017 2018 2019

证
联
2.2.3 细分领域：大众品牌市场规模大，彩妆品类增速高，线上高速增长
分等级：中国大众品牌市场规模庞大，超高端市场增速高。中国大众品牌市场规模
万
2019 年为 2769.77 亿元，未来还有进一步增长的空间。超高端品牌增速最快，在 2019

年达到 35.40%，未来预计维持 15-30%的增速，潜力巨大；紧接着是中高端品牌和高
端品牌，2019 年增速在 30%左右，远超于大众品牌的 6%水平。
图表41：2014-2024年中国化妆品市场分级别规模情况及图表42：2015-2024年中国化妆品市场分级别规模增速
预测（十亿元）情况及预测
450 50%
400
350 40%
300
250 30%
200
20%
150
100
10%
50
0 0%
超高端品牌高端品牌
大众品牌中高端品牌高端品牌超高端品牌
中高端品牌大众品牌
注：中高端品牌2019年以后预测数据缺失注：中高端品牌2019年以后预测数据缺失
图表 43：我国化妆品市场分等级品牌一览表
等级品牌
SK-II、赫莲娜、兰蔻、碧欧泉、La Mer（海蓝之谜）、雅诗兰黛、Cle de Peau
高端
（CDP）、IPSA（茵美莎）、Tom Ford 等
阿玛尼、Dior、YSL、Elizabeth Arden（伊丽莎白▪雅顿）、Jo Malone、安娜苏、倩碧、
中高端
植村秀、Ettusais（爱杜莎）、CARITA（凯伊黛）、Decleor（思妍丽）、丸美等
kiehl‘s（契尔氏）、羽西、小护士、MAC、美宝莲、佰草集、Stila、Origins（品木宣
中端
言）、Vichy（薇姿）、cover girl、Shiseido Fitit、Asplit（爱泊丽）、Deluxe 等
珀莱雅、百雀羚、三生花、欧莱雅、海之秘、气韵、小雀幸、美素、自然堂、植物智慧、
大众春夏、美素、自然堂、韩束、一叶子、红色小象、韩后、花谜、HIFACE、御泥坊、膜法世
家等
券
资料来源：天猫旗舰店、京东、唯品会、万联证券研究所整理
证
分品类：护肤类市场规模大，彩妆类增速高。化妆品按品类可分为护肤、护发、彩妆、
口腔护理、沐浴、防晒、香水等。其中，市场规模最大的是护肤品类。2019 年，中国
联
护肤类市场规模为 2444.14 亿元，占化妆品市场规模的 51.16%，紧接着的是护发

（11.91%）和彩妆（11.55%）。从增速方面来看，近年来各品类中，彩妆的增速最高，
2019 年达到 27.40%，CAGR5 达到 19.43%，香水次之。
万
图表 44：2019 年中国化妆品市场分品类市场份额
2.06% 6.16%
2.60%
4.89%
9.68%
51.16%
11.55%
11.91%
护肤护发彩妆口腔护理沐浴防晒香水其他
图表45：2014-2024年中国化妆品市场分品类规模情况图表46：2015-2024年中国化妆品市场分品类规模增
及预测（十亿元）速情况及预测
50%
500
45%
40%
400
35%
300 30%
25%
200 20%
15%
100 10%
5%
0 0%
护肤洗浴彩妆口腔护理香水其他彩妆香水护肤
券
其他口腔护理洗浴
证
分渠道：线下市场规模大，线上市场增速高。化妆品销售渠道分为线上全渠道和线下
联
渠道。线下渠道方面，线下渠道主要包括有百货、超市及大卖场、日化专营店，中高
端的品牌主要通过在百货商店设立专柜树立品牌形象，聘请导购为顾客提供专门的咨
询；而中低端的品牌主要在超市大卖场和日化专营店销售产品；线上渠道方面，几乎
万
所有的外资和本土品牌均有在线上渗透，主要通过 B2C 平台、C2C 平台、品牌直营店

和团购网站售卖产品。近年来得益于我国电商的飞速发展，各类社交平台迅速渗透到
人们生活的方方面面，化妆品线上市场也呈现高速增长态势。从 2014 年线下市场规
模 2501.1 亿元，线上 476.4 亿元，两者相差 2024.7 亿元到 2019 年线下规模 3329.7
亿元，线上 1447.5 亿元，两者相差 1882.2 亿元，线上与线下的市场规模不断在缩
小。根据 Euromonitor 的数据，近年来我国化妆品线上市场保持每年 20-30%的高速
增长，而线下市场则保持 3-10%增速。
图表47：2014-2019年中国化妆品市场分渠道规模情况图表48：2015-2019年中国化妆品市场分渠道规模增速
（十亿元）情况
300 30%
250 25%
200 20%
150 15%
100 10%
50 5%
0 0%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019
线下市场规模（十亿元）线上市场规模（十亿元）线下同比增速（%）线上同比增速（%）
图表 49：化妆品行业线上及线下主要销售渠道特点对比
线下渠道线上渠道
百货商店超市及大卖场日化专营店 B2C、C2C 等
品牌数量 20-30 个 10-60 个小于 10 个几乎所有品牌
产品定位中高端中低端中端高中低
产品价格区间 200 至 2000 元 40 至 300 元 40 至 300 元通常有较大折扣
欧莱雅、资生堂、娇妮维雅、旁氏、卡尼尔
珀莱雅、自然堂、
韵诗、雅诗兰黛、迪等外资品牌，相宜本几乎覆盖所有外资和本
主要品牌丸美、美肤宝等本
奥等外资品牌，本土草、丁家宜、大宝等本土品牌
土品牌
品牌如佰草集等土品牌
商场品牌专柜的美容
服务导购提供美容咨询服简单的产品咨询简单的产品咨询产品以文字介绍为主
券
务
品牌分隔较为明显，
终端设计装修每个柜台代表一个品品牌陈列无明显分隔品牌分隔较为明显 -
证
牌
B2C 平台，如天猫、草
联
中低端产品的重要销售莓网、乐蜂网、京东
通过设立专柜树立品渠道，众多高端国际化二三线城市及乡镇等；C2C 平台，如淘
牌形象，竞争激烈，妆品品牌逐渐进入该渠日化专营店数量众宝、Panli 等；品牌直
终端特点
万
知名度、销量较低品道；进入门槛逐年上多，本土品牌占据营网店，如兰蔻、碧欧

牌易被淘汰升，一些低档本土品牌主导泉等；特卖、团购网
面临巨大挑战站，如聚美优品、高朋
等
资料来源：珀莱雅招股说明书、万联证券研究所整理
2.2.4 竞争格局：外资主导，内资挑战与机遇并存
中国化妆品行业CR10达41.7%，且近年来集中度有所提升。根据Euromonitor的数据显
示，2019年我国化妆品市占率前十大公司分别为欧莱雅（10.2%）、宝洁（9.4%）、雅
诗兰黛（4.2%）、资生堂（3.8%）、路易威登（2.8%）、爱茉莉（2.4%）、联合利华（2.3%）、
百雀羚（2.3%）、伽蓝（2.2%）
、上美（2.1%）。2019年，中国化妆品市场CR10为41.7%，
较2015年的37.2%提升了4.5个百分点；2019年CR5为30.4%，较2015年的26.5%提升了
3.9个百分点；2019年CR3为23.8%，较2015年的26.5%提升了1.9个百分点。
图表 50：2015-2019 年中国化妆品市场 CR3、CR5、CR10 变化情况
23.8%
2019 30.4%
41.7%
21.9%
2018 27.8%
39.8%
20.6%
2017 25.7%
38.2%
20.5%
2016 25.1%
36.8%
21.9%
2015 26.5%
37.2%
券
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%
CR3 CR5 CR10
证
联
外资品牌主导中国化妆品市场，内资品牌把握机遇有望抢占更多份额。2019 年中国
化妆品市场前十大市占率榜单中，外资占 7 家，内资仅占 3 家。近年来，由于 90 后
消费迅速崛起，不少内资品牌及时响应年轻一代的需求，积极从品牌、成份、营销、
万
设计等方面迎合年轻人的口味，而年轻人对于国货的接受度也在逐渐提高。根据
Euromonitor 的数据显示，尽管内资企业起步发展晚，但近年来前 10 家中国本土化
妆品公司市占率却从 2015 年的 11.90%提升到 2019 年 13.50%。
图表 51：2015-2019 年中国化妆品市场份额前十大公司
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2015 2016 2017 2018 2019
欧莱雅宝洁雅诗兰黛资生堂路易威登
爱茉莉联合利华百雀羚伽蓝上美
2.2.5 未来发展趋势：新世代引领潮流玩转多元化营销，行业规范度提升利好龙头
趋势一：千禧一代和 Z 世代即将成为化妆品消费主力军，时尚潮流的化妆品广受年
轻人喜爱，而商家的营销手段也越来越多元化。从化妆品消费者年龄分布来看，30-
35 岁和 25-29 岁的消费者分别占了总人数的 40%和 36%，而 18-24 岁的消费者也占了
11.90%。随着千禧一代和 Z 时代的消费力日渐增强，化妆品消费的主力军易主指日可
待。而受全球潮流文化影响，中国的潮流文化发展也愈发汹涌，越来越受到年轻人的
追捧。近年来，众多优秀的国货美妆品牌一甩以往“老土”、 “过时”的标签，以“年
轻时尚” 、
“潮流”的全新面貌冲出重围。2018 年，百雀羚与宫廷文化珠宝首席设计师
合作推出新系列——雀鸟缠枝美什件，玛丽黛佳也在另辟蹊径，将口红与中国传统色
彩相结合，复刻国风唇色，推出国风复刻唇釉。除了在产品上创新之外，商家还在营
销手段上贴合年轻人的口味，如在小红书上“种草” 、请网红在抖音和淘宝上做直播
带货、跨界联名搞话题等等。
券
图表52：2017年中国化妆品消费者年龄分布图表53：玛丽黛佳联合「国家宝藏」推出珍藏版国
风复刻唇釉
证
0.10%
11.90% 12%
联
万
36%
40%
35岁以上 30-35岁 25-29岁 18-24岁 18岁以下
资料来源：观研天下、万联证券研究所整理资料来源：玛丽黛佳官网、万联证券研究所整理
图表54：网红抖音直播带货图表55：美加净X大白兔推出润唇膏
资料来源：抖音、万联证券研究所整理资料来源：美加净官方旗舰店、万联证券研究所整
理
趋势二：化妆品政策出台促行业规范化，大洗牌过程中集中度提升利好龙头公司。
2020 年 1 月 3 日，国务院常务会议审议通过了《化妆品监督管理条例（草案）》强
调了管理与发布并重的要求。规定按照风险等级规范化妆品产品和原材料分别实行注
册和备案管理，并简化流程；完善监管，明确企业对化妆品质量安全的主体责任，加
大违法惩戒力度，大幅提高罚款数额，增加对相关责任人的罚款、行业禁入等罚则。
随着如今网红经济的发展，许多微小不规范企业仅通过吹嘘成份、模仿抄袭潮流新颖
设计、网红直播带货等就可以让自家的产品在网上卖出，这种做法以极低的成本加剧
了行业中不合格产品的流通，破坏了健康的市场环境。如今，化妆品行业新规出台，
监管规定和惩罚的力度加大，此举在保障产品质量的同时，也让那些微小、没有品牌
积淀的企业面临严峻的考研。我们认为，新规让企业为规范化加大了成本投入，这将
导致业内众多微小企业因此倒下，但同时为市场筛选出一批优秀有能力的化妆品企
业，此举促进了大众化妆品市场的集中度提升，利好大众龙头企业。
图表 56：化妆品监督管理新规
序号改革方向新规重要条例
券
证
1 原料新原料应当进行注册或者备案。防腐、防晒、着色、染发、美白新原料以及其他具
有较高风险的新原料，经过国务院药品监督管理部门注册后方可使用。其他新原料
联
应当在使用前向国务院药品监督管理部门备案。
2 产品对化妆品的分类进行了重新制定。特殊化妆品包括染发、烫发、祛斑美白、防晒以
及宣称新功效的化妆品，特殊化妆品以外的为普通化妆品。
万
3 功效功效要有充分的科学依据。依据可以是相关文献资料、研究数据或者功效评价资
料，并应在国家药品监督管理部门指定的网站公开依据摘要，接受社会监督。
4 质量更关注化妆品的安全评估。化妆品注册申请人和备案人应当开展产品安全评估，从
事安全评估人员应当具有医学、药学、化学或者毒理学等相关专业知识，并具有 5
年以上相关专业从业经历。
5 进口进口化妆品需提交境外生产企业生产质量管理的相关证明以及产品在生产国（地
区）或者原产国（地区）已经上市销售的证明文件；专为我国市场生产、无法提交
在生产国（地区）或者原产国（地区）已经上市销售证明文件的，应当提交针对我
国消费者开展的相关研究和实验数据资料。
6 责任主体化妆品注册人或备案人对化妆品的质量安全和功效宣称负责。属于单位违法的，还
应当对单位直接负责的主管和直接责任人员处 2-10 万元罚款，10 年内不得从事化妆
品生产经营活动。
资料来源：《化妆品监督管理条例（草案）》、万联证券研究所整理
2.2.6 珀莱雅（603605）：大众美妆佼佼者，多维度提升品牌力
➢ 本土品牌中位居前列，股权集中的优秀美妆企业：公司定位大众护肤，实行“多
品牌、多品类、全渠道”布局市场的策略。公司在行业的市占率靠前，2018 年位
居本土品牌第 8 位，市占率为 1%。公司股权较为集中，业绩近年维持高增速。
2019 年，公司实现营业收入 31.24 亿元，同比增长 32.28%；归母净利润 3.93 亿
元，同比增长 36.73%。
➢ 竞争优势明显，多品牌多品类全渠道覆盖市场：公司产品定位大众，与国外品牌
错位竞争；通过“自建+投资代理”方式不断拓展品牌与品类矩阵，并线上线下
多渠道布局；注重科技研发，未来有望促进新品的开发以及技术的提升；近年来
凭借先进的生产技术、强大的供应链，效率一路提升。
➢ 多方面发力，未来业绩有望维持高增速：品牌：公司“自建+投资代理”品牌，
发展跨境购渠道，品牌矩阵丰富，业绩驱动可期。品类：迎风口发力彩妆业务，
2019 年彩妆业务收入同比增长 482.43%，未来有望成为重要板块。营销：为迎合
年轻消费者的喜好，线上线下营销新玩法层出不穷，流量和客户粘度提升可期。
人员激励：实施限制性股票激励计划，充分调动公司高管、中层及核心骨干积极
性，助力维持营收净利润高增速。
图表57：公司历年营收及同比增速图表58：公司历年归母净利润及同比增速
35 35% 4.5 50%
30 30% 4.0 40%
券
25% 3.5
25 30%
20% 3.0
20 15% 20%
2.5
10%
证
15 2.0 10%
5% 1.5
10 0%
0% 1.0
5 -5% -10%
0.5
联
0 -10%
0.0 -20%
万
营业收入（亿元）同比增速（%）归母净利润（亿元）

图表59：公司毛利率、净利率、期间费用率（%）图表60：公司销售费用率、管理费用率、财务费用率
80% 14% 45%

75% 12% 40%
70% 35%
10%
65% 30%
8% 25%
60%
6% 20%
55%
4% 15%
50%
10%
45% 2%
5%
40% 0% 0%
-5%
毛利率（%）期间费用率（%）销售费用率（%）管理费用率（%）

净利率（右）（%）财务费用率（%）
资料来源：公司公告、万联证券研究所整理资料来源：公司公告、万联证券研究所整理
2.3 生活用纸：短期成本下降，长期需求量稳定+龙头效应
2.3.1 原材料：木浆低位震荡，预计未来上涨动力不足
➢ 原材料价格近期表现：
近期木浆价格低位震荡，企业成本下降。生活用纸行业主要使用木浆进行生产，而木
浆主要分为针木浆和阔木浆两类。受中国市场需求转弱导致木浆供大于求、全球贸易
争端、汇率变动及浆市库存升高等因素影响，近一年各类浆价大幅回落，无论是漂针
浆还是飘阔浆都下降至历史低位附近，价格相比 18 年高点下降了一半以上。低位的
木浆价格使生活用纸企业成本下降。以中顺洁柔为例，公司有 70%的营收来自非卷纸
类高端纸品，这些纸品全部采用价格更高的进口原生木浆。
图表61：国内浆价降至历史低位附近图表62：外盘浆价近期维持低位（美元/吨）
170
券
1,000
160
150 900
140
130 800
证
120 700
110
100 600
联
90
80 500
70
400
60
万
针叶浆:银星（智利）针叶浆:北木（加拿大）
漂针浆中纸指数漂阔浆中纸指数阔叶浆:明星（智利）阔叶浆:金鱼（巴西）
资料来源：中纸在线、万联证券研究所整理资料来源：Wind、万联证券研究所整理
➢ 木浆价格未来怎么走？
我们预计，未来木浆价格长期来看将维持在低位，原因有以下：
（1）我国木浆产量稳步提升，供大于求，港口库存充裕。近年来，随着生活用纸消
费需求的扩大，作为原材料的木浆产量也相应提升。根据造纸工业协会的数据，我国
木浆供给量从 2012 年的 2286 万吨增加到 2019 年的 3988 万吨，而消费量从 2012 年
的 2291 万吨增加到 2019 年的 3581 万吨，近 4 年均出现明显的供大于求的现象。而
进口方面，从近期我国主要的港口库存来看，企业对纸浆需求趋于平稳，库存量在合
理区间内波动。
（2）新冠疫情爆发对南美、加拿大，东南亚等木浆主产地造成的影响有限，再加上
国内包装用纸、文化用纸等需求恢复未如预期，预计短期内外盘浆价可能出现小幅上
涨，但中长期上涨动力略显不足，将维持低位震荡的走势。在此前提下龙头将凭借自
身的规模优势在浆价低位震荡中获得更高的成本红利。
图表63：国内木浆近年来出现供大于求图表64：主要港口近期纸浆库存量
4000 140
3500 120
3000 100
2500 80
2000
60
1500
1000 40
500 20
0 0
消费量（万吨）供给量（万吨）
青岛港（万吨）常熟港（万吨）
广东高栏港（万吨）
券
资料来源：造纸工业协会、万联证券研究所整理资料来源：卓创、万联证券研究所整理
证
2.3.2 需求端：生活用纸刚需属性强，市场稳步扩张动力不断
我国生活用纸消费量近年来增长放缓，但人均生活用纸仍有较大提升空间。2013—
联
2019 年，我国生活用纸消费总量由 734 万吨上升到 930 万吨，CAGR 为 4%。与此同时，

我国人均生活用纸年消费量也从 2012 年的 4.20kg 上升到 2019 年的 6.64kg，CAGR 为
6.8%。但与发达国家相比，我国生活用纸行业仍有较大发展空间。从前两年的数据来
万
看，瑞典，美国等发达国家人均年生活用纸在 20kg 以上，而同处东亚的日本、韩国

人均年生活用纸也在 15kg 以上，而我国的人均年生活用纸仅为 6kg。我们认为，随
着我国人口规模的不断扩大、卫生意识增强以及消费升级，生活用纸（特别是非卷纸）
在国内的普及率会越来越高，中国生活用纸总量还远未触及天花板。
图表65：我国生活用纸消费量稳步提升图表66：我国人均年生活用纸消费量
1000 9% 7.00 12%

900 8% 6.00 10%
800 7%
700 5.00
6% 8%
600 4.00
5%
500 6%
4% 3.00
400
300 3% 4%
2.00
200 2%
1.00 2%
100 1%
0 0% 0.00 0%
生活用纸消费量（万吨）同比增速（%）中国人均年生活用纸（KG）同比增速（%）
资料来源：中国造纸协会、万联证券研究所整理资料来源：Wind、万联证券研究所整理
图表67：世界各国人均年生活用纸消费量（kg）图表68：世界各国人均年卫生纸使用量（卷）
30
160
25 140
120
20
100
15 80
60
10
40
5 20
0 0
北美瑞典韩国日本中国非洲美国德国英国日本法国中国巴西
券
资料来源：中国造纸协会、万联证券研究所整理资料来源：Statista、万联证券研究所整理
证
生活用纸刚需消费属性强，人口增长、卫生意识增强和消费升级保障市场规模。事实
上，生活用纸兼具刚需属性和选购属性。如厕用卫生纸属于刚需属性，覆盖率较广。
联
但像厨房用纸现阶段普及率仍较低，属于选购属性。刚需属性决定了生活用纸行业周
期性较低，这一点可以从人均年生活用纸消费量和人均GDP增长率的高相关性佐证。
而选购属性则说明在消费升级的趋势下未来行业规模特别是高毛利产品的规模仍有
万
不小的空间。另外，我国的总人口仍在不断增长中，并且在本次疫情后，人们的卫生
意识将会逐渐增强，因而人口增长+消费升级+卫生意识增强共同构成了行业规模扩
大的底层逻辑，近年的全面二孩政策也赋予了纸尿裤等相关品类大幅增长的可能。
图表69：人均用纸与人均GDP相关系数为0.96 图表70：我国人口仍将较长时间维持正增长
75,000 14‰
70,000 13‰
65,000 12‰
年人均GDP（元）
R² = 0.9674
11‰
60,000
10‰
55,000
9‰
50,000
8‰
45,000
7‰
40,000
6‰
35,000
4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00
年人均生活用纸消费量（kg）
出生率（‰）死亡率（‰）
从各细分项来看，低毛利厕用卫生纸的占比从 2012 年的 62.6%下降到 2018 年的 54.2%，

与此同时高毛利面巾纸的占比从 2012 年的 22.3%上升到 2018 年的 28.2%。增速方面，
2012-2018 年 CAGR 最高的品类是擦手纸（17.91%）
，紧接着是厨房用纸（15.90%），餐
巾纸和面巾纸也录得较高的增速。
图表 71：我国生活用纸行业各细分品类占比情况
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
厕用卫生纸
券
面巾纸手帕纸擦手纸餐巾纸衬纸厨房用纸
证
资料来源：Wind、万联证券研究所整理
联
图表 72：生活用纸中高毛利品类 CAGR 较高
万
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
资料来源：Wind、万联证券研究所整理
2.3.3 供给端: 集中度仍具提升空间，第一梯队规模优势凸显
量能均稳步提升，差值有扩大趋势。2014-2019年，我国生活用纸产量从830万吨增加
到1005万吨，CAGR为3.9%。与此同时，行业产能也从2014年的1127万吨增加到2019年
的1415万吨，CAGR为4.65%。行业一直处于产能>产量>消费量的状态，且从2015年开
始产能与产量之间的差距在不断扩大。产能相对过剩背后折射出环保要求严苛使中
小企业经营压力加大的现象。
图表73：2014-2019年我国生活用纸产量图表74：2014-2019年我国生活用纸产能
1200 7% 1600 15%
1000 6% 1400
1200 10%
800 5%
4% 1000 5%
600 800
3% 600 0%
400 2% 400 -5%
200 1% 200
0 0% 0 -10%
我国生活用纸产量（万吨）同比增速（%）我国生活用纸产能（万吨）同比增速（%）
资料来源：中国造纸协会、万联证券研究所整理资料来源：智研咨询、万联证券研究所整理
券
与发达国家相比我国生活用纸行业集中度仍具提升空间。目前我国生活用纸行业公
证
认的第一梯队企业（产能均在50万吨以上）有恒安国际、维达国际、金红叶、中顺
洁柔4家。以产能口径计算，近几年生活用纸行业CR4的市占率在30%上下波动，而美
联
国生活用纸行业CR4的市占率早在2011年已超过60%，近年更达到了70%。从行业集中
度上来看，我国生活用纸龙头企业仍具成长空间，未来CR4市占率仍将提升。
图表75：美国生活用纸CR4市占率已达70% 图表76：我国生活用纸CR4变化（产能口径）
万
40% 40%
30% 30%
25%
20% 20%
40%
10% 10%
5% 0% 0%
11%
19%
恒安维达
金红叶洁柔
G-P 金佰利宝洁爱生雅其他 CR4占比（右轴）
资料来源：智研咨询、万联证券研究所整理资料来源：中国产业信息网、万联证券研究所整理
图表 77：第一梯队公司产能对比
公司产地总产能（万吨）
广西，四川，湖南，湖北，江西，福建，安徽，浙江，河南，山
恒安 142
东，山西，天津，辽宁，新疆
维达广东，四川，湖北，浙江，北京，辽宁，山东，台湾，马来西亚 125
金红叶广东，四川，湖北，福建，天津，辽宁，山东，海南 137
中顺广东，四川，湖北，浙江，河北 79
资料来源：公司公告，万联证券研究所整理
环保政策日趋严格，落后产能加速淘汰。自2015年后生活用纸行业产能利用率逐步走
低，显示出行业出现产能过剩的苗头。但与此同时头部企业近年纷纷新建生产基地扩
大产能。这一对矛盾背后揭示出在国家环保政策日趋严格的背景下落后产能逐渐被
淘汰，生活用纸中小企业逐渐退出的趋势。随着政策对环保的要求越来越严格，低能
耗、低水耗的生产设备将逐渐取代落后产能，此外纸品生产设备的大型化、自动化是
未来国家鼓励发展的方向。可以预见行业内环保能耗不达标的中小企业将进一步被
淘汰，行业内第一梯队企业将发挥规模优势，继续扩大生产规模，抢占市场空间。
图表78：近年生活用纸产能利用率下滑图表79：我国生活用纸行业梯队
90%
85%
80%
券
75%
70%
证
65%
60%
联
产能利用率（%）
资料来源：产业信息网、万联证券研究所整理资料来源：智研咨询、万联证券研究所整理
万
图表 80：环保政策趋严加速落后产能淘汰
相关政策发布日期重点内容
造纸产业技术应向低消耗、少污染的方向发展。淘汰年产 3.4 万吨及

《造纸产业发展政策》 2008 年以下化学草浆生产装置、蒸球等制浆生产技术与装备，以及高消耗、
低水平造纸机。
《制浆造纸工业水污染物排放标对造纸企业水污染物排放限值中 PH 值，总氮，总磷等指标作出了更

2008 年
准》严格的规定。
《取水定额第 5 部分：造纸产
2012 年对现有造纸企业单位产品取水量指标作出更严格的规定。
品》
《造纸工业发展“十二五”规 “十二五”期间，目标全国淘汰落后造纸产能 1000 万吨以上。此

2012 年
划》外，重点研发低消耗、少污染、高质量、高效率制浆造纸技术。
将未经分拣的废纸从《限制进口类可用作原料的固体废物目录》调整
《进口废物管理目录》 2017 年
列入《禁止进口固体废物目录》。
加快推进造纸企业兼并重组，改变数量多、规模小的局面。大宗品种
以规模化先进产能替代落后产能，积极配合完成“十三五”期间全社
《中国造纸协会关于造纸工业
2017 年会万元 GDP 用水量下降 23%，单位 GDP 能源消耗降低 15%，主要污染
“十三五”发展的意见》
物 COD、氨氮排放总量减少 10%，氮氧化物排放总量减少 15%的节能
减排目标。
资料来源：万联证券研究所整理
2.3.4 中顺洁柔（002511）
：国内生活用纸第一梯队企业，市占率逐年提升
➢ 公司是国内首家A股上市的生活用纸企业,市场份额逐年提升。主营产品包括生
活用纸、个人护理两大类别，品类聚焦在卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、
棉花柔巾、个人护理产品七大类。公司股权结构较为稳定，邓氏父子控制公司
50.01%股份。公司是生活用纸行业第一梯队成员，在2015年渠道改革后营收及净
利润实现跨越式增长，市占率从2013年的3.3%到2018年的5.8%，仅次于恒安
（9.9%）、维达（9.6%）
、金红叶（8.9%）
。2019年公司实现营收66.34亿元，同比
增长16.84%；实现归母净利润6.04亿元，同比增长48.36%。
➢ 公司竞争优势：1）品牌优势：高端生活用纸龙头，2020年纸巾抽纸“十大品牌”
中排名第一，品牌溢价能力逐年增强。2019年公司生活用纸毛利率为39.95%，位
居行业第一。2）产品优势：深耕生活用纸行业，产品矩阵丰富，产品质量过硬。
Face、Lotion等系列均开创行业先河，引领行业潮流。3）渠道优势：GT稳定增
券
长，KA、EC、AFH成长迅速，RC、SC空间广阔。六大渠道齐头并进提升品牌竞争
力。4）研发优势：近3年公司研发人员数量增加250%，CAGR大于40%。2019年研
发费用率为2.66%。
证
➢ 公司未来增长点： 1）产品创新引领潮流，品类拓展助力增长。新产品系列“新
棉初白”及“自然木”迅速抢占生活用纸高端市场。2019H2正式进军个护市场，
联
2020Q1开始生产口罩，高毛利新品类有助于进一步提升利润。2）产能布局逐步
完善。唐山基地填补华北区域空白，全国化生产布局降低运输费用，产能稳步扩
张打开未来发展空间。3）股权激励+员工持股计划：股权激励为增长注入强心剂，
万
员工持股计划绑定各方利益确保稳定发展。
图表 81：公司历年营业收入及同比增速图表 82：公司历年归母净利润及同比增速
70 35% 7 200%
60 30% 6
160%
50 25% 5
40 20% 4 120%
30 15% 3 80%
20 10% 2
10 5% 40%
1
0 0% 0 0%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2014 2015 2016 2017 2018 2019
营业收入（亿元）同比增速（%）归母净利润（亿元）同比增速（%）
资料来源：Wind、万联证券研究所资料来源：Wind、万联证券研究所
2.4 文具：短期看复工开学的推行，长期看龙头效应
2.4.1 政策、经济等多方面因素助力文具行业的扩大，但人口红利消失与无纸化推
进减缓文具行业收入增速
居民生活水平的不断提高、城镇化进程的稳步推进以及各项相关政策的推行助力文
具行业扩大。2019年，我国居民人均可支配收入达到3.07万元，同比增长8.87%，近
年来均维持8%以上的速度稳步增长；城镇化率达到60.60%，较2014年的水平提高了
5.83个百分点，人们的生活水平正在不断提高，并且城镇化在继续推进，人们的消费
需求正进一步释放。
图表 83：居民人均可支配收入及同比增速图表 84：城市化水平及增速
40,000 12% 62% 1.4%

10% 60% 1.2%
券
30,000 1.0%
8% 58%
0.8%
20,000 6% 56%
0.6%
证
4% 54%
0.4%
10,000
2% 52% 0.2%
50% 0.0%
联
0 0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2014 2015 2016 2017 2018 2019
全国居民人均可支配收入（元）（总人口）城镇化率（%）增速（%）
同比增长（%）
万
图表85：文具行业政策一览
名称主要内容
国家“十二五”规划未来五年内，大力发展教育事业，实施科教兴国战略和人才
强国战略
《中共中央关于深化文化体制改努力建设社会主义文化强国，并提出了到2020年的文化改革
革、推动社会主义文化大发展大发展奋斗目标。其中，文件中首次明确提出“加快发展文化
繁荣若干重大问题的决定》产业，推动文化产业成为国民经济支柱性产业”
《文化产业振兴规划》着力培育一批有竞争力、拥有自主知识产权、产品质量水平
高的骨干文化企业
《轻工业调整和振兴规划》主要任务包括促进国内消费，增加多样化供给，提高文化用
品等产业集中度等
《制笔行业“十二五”规划》积极开发生物降解材料笔和纸杆、纸套等低碳笔类产品，重
点发展圆珠笔类产品和记号笔类产品
《关于“十二五”时期促进零售业大力发展社区、农村连锁零售网点，鼓励专业店、专卖店、
发展的指导意见》会员店连锁化经营，满足消费者个性化需求。支持大型连锁
企业建设自有物流配送中心，并面向社会提供配送服务
《轻工业发展规划 (2016-2020 支持文教体育用品、制笔等行业企业从贴牌生产向自主设计、
年)》自创品牌发展，支持品牌企业参加国内外大型展览展示活动。
国家“十三五”规划全面贯彻党的教育方针，坚持教育优先发展，加快完善现代
教育体系，全面提高教育质量。
《国家“十三五”时期文化发展改加快发展文化产业，扩大和引导文化消费，提高文化产业发
革规划纲要》展质量和效益。发展壮大文化市场主体，发展骨干文化企业。
《产业结构调整指导目录（2019 鼓励用于制笔、钟表等行业的多工位组合机床研发与制造。
年本）》
资料来源：公司公告，国务院官网，万联证券研究所
近年来国家公共财政教育支出不断加大，文具等文化产业相关行业得到进一步支持。
国家“十二五战略”指出，未来五年内，大力发展教育事业，实施科教兴国战略和人
才强国战略；国家“十三五战略”指出，将全面贯彻党的教育方针，坚持教育优先发
展，加快完善现代教育体系，全面提高教育质量。根据国家统计局的数据，2019年我
券
国公共财政教育支出34913亿元，同比增长8.35%，并且2009年-2019年均是呈现逐年
上升的态势。据中国制笔协会的数据分析显示，国家教育投入占GDP比重每增加0.5%，
证
制笔行业销售产值大约能够增长25亿元，文具等文化产业相关行业将得到进一步的
强化与支持。
联
图表86：中国公共财政教育支出及同比增速
40,000 35%
35,000 30%
万
30,000
25%
25,000
20%
20,000
15%
15,000
10%
10,000
5,000 5%
0 0%
公共财政教育支出（亿元）同比增长（%）
资料来源：国家统计局、万联证券研究所
然而随着人口红利的消失、无纸化网络化的教学和办公方式的推进，使得中国文具行
业发展速度逐渐减缓。近年来我国出生率呈现下降趋势，1999年出生率为1.46%，到
2019年下滑至1.05%，而0-14岁人口数也大体呈现下滑趋势，占比持续下跌，60岁及
以上人口数占比则一路攀升，人口结构显现老龄化。随着网络化和无纸化办公教学的
推进，叠加人口红利的消失，文具的使用频率下降、使用的客户群体减小，致使中国
文具行业增速一路放缓。根据前瞻产业研究院的数据显示，我国文具行业2018年营收
达到170亿美元，同比增长4.0%，较2013年14.2%的增速下降了10.2个pct。
图表 87：近年来中国出生率情况图表 88：近年来中国人口结构情况
1.6% 100%
1.4% 80%
1.2%
1.0% 60%
0.8%
40%
0.6%
0.4% 20%
0.2%
0%
0.0%
人口结构:占总人口比例:60岁及以上
出生率（%）人口结构:占总人口比例:15-59岁
人口结构:占总人口比例:0-14岁
券
证
图表89：中国文具行业营业收入及同比增速
180 16%
160 14%
联
140 12%
120
10%
100
万
8%
80
6%
60
40 4%
20 2%
0 0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018
营业收入（亿美元）增长率（%）
资料来源：IBIS、前瞻产业研究院、万联证券研究所
2.4.2 行业集中度较低，市场仍较碎片化
对标美国、日本等发达国家市场，随着中国文具市场集中度的进一步提升，龙头文具
企业有望受益。据Euromonitor的数据显示，美国书写工具行业CR5从2009年的66.5%
提升到2018年的67.1%。日本书写工具行业CR5从2009年的57.8%提升到2018年的62.5%,
在两个成熟书写工具市场中，占据绝对龙头地位的公司分别为纽威品牌和三菱铅笔，
纽威品牌的市占率从2009年的31.2%提升到2018年的33.1%，三菱铅笔的市占率从2009
年的22.5%提升到2018年的27.1%。反观中国书写工具市场，CR5从2009年的25.2%提升
到2018年的30.5%，龙头晨光文具的市占率则从2009年的10.7%提升到2018年的17.8%。
相对于美国、日本等发达国家的集中度而言，中国市场的集中度还很低，因而中国市
场的集中度有更大的提升空间，并且随着行业整合，龙头晨光文具由于规模、品牌认
知、渠道覆盖广等优势占据到市场有利位置，市场份额进一步提高，强者恒强。
图表 90：2009-2018 年美国书写工具公司份额变化(%) 图表 91：2009-2018 年日本书写工具公司份额变化(%)

80%
70%
60%
60%
50%
40%
40%
30%
20%
20%
10%
0% 0%
纽威品牌法国比克百乐公司三菱铅笔百乐公司

日本ZEBRA 派通
贺曼公司德国辉柏嘉日本株式会社樱花软蜡笔
券
资料来源：Euromonitor、万联证券研究所资料来源：Euromonitor、万联证券研究所
证
图表 92：2009-2018 年中国书写工具公司份额变化(%) 图表 93：2018 年中国书写工具公司市场份额（%）
30%
联
25%
20%
万
15%
10%
5%
0%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
晨光文具得力集团上海乐美晨光文具得力集团上海乐美

历峰集团温州爱好笔业历峰集团温州爱好笔业其他
资料来源：Euromonitor、万联证券研究所资料来源：Euromonitor、万联证券研究所
2.4.3 大办公文具万亿市场，阳光采购政策促办公直销蓬勃发展
近年来国家出台一系列公平、阳光采购政策。2015年，
《政府采购法实施条例》推出，
明确要求推动利用信息网络进行电子化政府采购活动。同年，国务院办公厅下发《关
于印发整合建立统一的公共资源交易平台工作方案的通知》，要求在全国范围内形成
规则统一、公开透明、服务高效、监督规范的公共资源交易平台体系，基本实现公共
资源交易全过程电子化。2018年，《深化政府采购制度改革方案》推出，指出要深化
政府采购制度改革要坚持问题导向，强化采购人主体责任，建立集中采购机构竞争机
制。2019年，国家发改委在《关于深化公告资源交易平台整合共享的指导意见》中提
出应当健全平台电子系统，中央管理企业电子招标采购交易系统应当通过国家电子
招标投标公共服务系统有序纳入公告资源交易平台，依法接受监督管理。同年，财政
部在《关于促进政府采购公平竞争优化营商环境的通知》中提出了全面清理政府采购
领域妨碍公平竞争的规定和做法。
图表 94：我国办公文具产业相关政策
时间政策名称政策内容
《中华人民共和国政《政府采购法实施条例》明确要求推动利用信息网络进行电子化政
府采购法实施条例》府采购活动。同年，国务院办公厅下发《关于印发整合建立统一的
2015 年《关于印发整合建立公共资源交易平台工作方案的通知》，要求在全国范围内形成规则
统一的公共资源交易统一、公开透明、服务高效、监督规范的公共资源交易平台体系，
平台工作方案的通知》基本实现公共资源交易全过程电子化。
当年 11 月，中央深化改革委员会审议通过了，会议指出，深化政
府采购制度改革要坚持问题导向，强化采购人主体责任，建立集中
采购机构竞争机制，改进政府采购代理和评审机制，健全科学高效
《深化政府采购制度
2018 年的采购交易机制，强化政府采购政策功能措施，健全政府采购监督
改革方案》
管理机制，加快形成采购主体职责清晰、交易规则科学高效、监管
机制健全、政策功能完备、法律制度完善、技术支撑先进的现代政
券
府采购制度。
《关于深化公告资源国家发改委提出应当健全平台电子系统，中央管理企业电子招标采
2019 年 5 月交易平台整合共享的购交易系统应当通过国家电子招标投标公共服务系统有序纳入公
证
指导意见》告资源交易平台，依法接受监督管理。
财政部提出了全面清理政府采购领域妨碍公平竞争的规定和做法
联
（要求各地区、各部门进行全面清理和纠正，清理结果要及时向社
《关于促进政府采购
会公开，并于 2019 年 10 月 31 日前报送财政部）、严格执行公
2019 年 7 月公平竞争优化营商环
平竞争审查制度、加强政府采购执行管理、加快推进电子化政府采
境的通知》
万
购、进一步提升政府采购透明度、完善政府采购质疑投诉和行政裁
决机制等六个方面的目标。
资料来源：国家部委公告、WIND、万联证券研究所整理
受政策驱动，B2B办公直销市场未来前景广阔。随着一系列阳光采购政策出台，政府
机构、国企、央企涉及的办公直销市场空间逐步释放，并且随着这些企业逐步开始使
用电商平台采购模式，市场会迅速向行业领先企业集中，促进办公用品直销市场的进
一步发展。根据中国产业信息网的数据显示，2018年我国大办公市场规模达到1.9万
亿元，并且预计未来年复合增长率保持9%，2020年规模达2.26万亿元。
图表 95：2016-2020 年大办公文具市场规模情况及预测（万图表 96：2018 年大办公文具下各类细分领域市场规模占

亿元）比
2.5 2.26
2.07
1.9 10%
2.0 1.74
1.6
10%
1.5
1.0
15%
0.5 65%
0.0
2016 2017 2018 2019E 2020E
设备类文具耗材礼品卡券办公家具
图表97：限额以上文化办公用品零售额
4,000 30%
3,500
25%
3,000
20%
2,500
2,000 15%
1,500
10%
1,000
5%
500
0 0%
限额以上零售额:文化办公用品类（亿元）同比增速（%）
券
资料来源：Wind、万联证券研究所
证
2.4.4 受益于消费升级，精品文创市场有望成为行业的突破点
近年来在政策、经济、人群结构变化与科技的推动下，中国的消费结构与层次发生了
联
升级。一方面，GDP稳步增长，经济平稳向好，人们收入水平不断提升，这为消费升
级提供了经济驱动力。另一方面，在“十二五”规划的拉动下，扩大内需成为了重要
战略，根据国家统计局的数据显示，2019年消费对GDP增长贡献率达到57.80%，已经
万
成为拉动经济增长最重要的力量。在中高收入人群占比不断加大、新生代成为消费主
要力量、三四线城市消费崛起以及科技的驱动下，大家越来越重视品牌、消费体验、
品质等等因素，并愿意为之付出更多的金钱。
图表 98：中国 GDP 不变价及同比增速图表 99：中国社会消费品零售总额及同比增速

450,000 25%
1,000,000 16%
400,000
14% 350,000 20%
800,000
12% 300,000
10% 15%
600,000 250,000
8% 200,000
10%
400,000 6% 150,000
4% 100,000 5%
200,000
2% 50,000
0 0% 0 0%
GDP:不变价（亿元）同比增速（%）社会消费品零售总额（亿元）

同比增速（%）
资料来源：国家统计局、Wind、万联证券研究所资料来源：国家统计局、Wind、万联证券研究所
图表 100：消费对 GDP 增长贡献率（%）图表 101：中国三大产业占 GDP（不变价）比重
80% 100%
70% 80%
60%
50% 60%
40% 40%
30%
20% 20%
10% 0%
0%
第一产业产比（%）第二产业占比（%）
GDP增长贡献率:最终消费支出（%）第三产业占比（%）
券
资料来源：国家统计局、Wind、万联证券研究所资料来源：国家统计局、Wind、万联证券研究所
受益于消费升级大趋势，精品文创风起。精品文化创意产业实则是一种以创造力为核
证
心的新兴产业，通过跨界合作、文化情怀赋能、场景营造、全方位服务等方面对传统
文具行业进行优化提升，并依靠创意、技术、营销等方式开发出来的小而美、小确幸、
多品种的行业。受益于近年来我国的消费升级、品牌化、时尚化、个性化的大趋势，
联
精品文创产品越来越受到人们喜爱。根据中国产业信息网的数据显示，2018年中国人
均文具消费105元/年，与世界平均水平240元/年相比差距较大。预计随着国家对教育
的进一步投入、经济的稳步向前发展、人们消费意识结构的改变，我国文具消费，尤
万
其是精品文创方面的消费空间巨大。目前市场上涌现出了不同业态的精品文创店，比
如像西西弗书店、九木杂物社、无印良品等等，无论是外来客还是本土崛起的，它们
都有相似或者共同的特征，如高颜值、主题场景、创新个性化等。
精品文创与IP跨界合作赋能品牌与销售。根据中国制笔协会的数据显示，2018年文具
行业IP产品销售规模达到了950亿，同比增长50%以上。IP产品市场庞大，精品文创与
IP跨界合作能够很大程度地刺激消费者，并通过结合当下流行的元素提升消费者的
感知，让传统的文具品类焕然一新。根据中国产业信息网的数据，有94%的被授权商
表示，有IP授权产品的销售额要高于其他同类产品，其中有19%的被授权商表示销售
额提升了1倍以上。而消费者在对待有IP的产品时，也普遍愿意付出产品溢价。
图表 102：IP 授权带动产品销售额提升的幅度图表 103：消费者接受的 IP 授权产品溢价范围
3%
6%
8%
10%
42% 39%
25%
19%
23% 25%
销售额提升20-49% 销售额提升1-19%
销售额提升1倍以上销售额提升50-99%
21-50% 20%以内 51-80% 81-100% 1倍以上
IP授权没有带动产品销售提升
2.4.5 晨光文具（603899）
：品牌渠道护城河深，新旧业务双轮驱动未来增长
➢ 公司是一家综合文具供应商，从事晨光及所属品牌书写工具、学生文具、办公文
具及其他产品等的设计、研发、制造和销售。股权集中，创始人陈氏三姐弟共计
持股 65.84%。近年来营收净利润大幅增长，业务扩张不断。2018 年在中国书写
工具市场中的市占率位居第一（17.8%）。2019 年，公司实现营收 111.41 亿元，
同比增长 30.53%，连续 3 年维持 30%以上水平；实现归母净利润 10.6 亿元，同
比增长 31.39%。
➢ 公司竞争优势显著，铸造品牌渠道护城河：（1）品牌优势：国内文具第一品牌，
品牌溢价能力逐年增强；（2）渠道优势：公司拥有高效的分销体系+高覆盖率的
终端网络；
（3）研发设计优势：公司重视研发投入，斩获多项大奖。
➢ 传统业务+新业务双轮驱动未来业绩增长，股权激励落地彰显管理层信心：（1）
深耕渠道，传统业务收入实现近三年 CAGR 18.84%；
（2）办公直销市场空间广阔，
券
晨光科力普成长迅速，收入在 4 年翻 7 倍，CAGR 为 192%；
（3）迎合消费升级潮
流，直营旗舰成渠道升级桥头堡，截至 2020Q1，晨光生活馆（不含九木）门店数
证
达到 111 家，九木杂物社门店数达到 272 家，其中直营 163 家，加盟 109 家。
（4）股权激励落地实施，公司骨干绑定推进业务稳步发展。
联
图表104：公司历年营业收入及同比增速图表105：公司历年归母净利润及同比增速
120 40% 12.0 35%
100 35%
10.0 30%
万
30%
80 25%
25% 8.0
60 20% 6.0 20%
15% 15%
40 4.0
10% 10%
20 5% 2.0 5%
0 0% 0.0 0%
营业收入（亿元）同比增速（%）归母净利润（亿元）同比增速（%）
图表106：公司门店终端数（万家）
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
资料来源：Euromonitor、万联证券研究所
3、纺织服装：推荐景气度高的运动鞋服行业
3.1 运动鞋服：短期受疫情影响超跌+长期体育锻炼习惯养成+国货崛起
3.1.1 政策、健身风、消费升级多方因素利好运动鞋服市场发展
近年来我国频繁推出各类体育健身相关政策以促进全民运动健身。1995 年，《中华
人民共和国体育法》颁布，提出要发展体育事业、开展群众性的体育活动，提倡公民
参加社会体育活动，推行全民健身计划。此后，政府颁布的相关政策文件中，均强调
支持、鼓励、推动与人民群众生活水平相适应的体育消费以及体育产业的发展，各地
因地制宜，为全民健身创造条件。2016 年，国务院颁布《关于印发全民健身计划
（2016—2020 年）的通知》,提出到 2020 年，群众体育健身意识普遍增强，参加体育
锻炼的人数明显增加，每周参加 1 次及以上体育锻炼的人数达到 7 亿，经常参加体育
券
锻炼的人数达到 4.35 亿，群众身体素质稳步增强。2019 年 9 月 2 日，国务院办公厅
印发的《体育强国建设纲要》中提出，到 2035 年，经常参加体育锻炼人数达到 45%以
上，人均体育场地面积达到 2.5 平方米，城乡居民达到《国民体质测定标准》合格以
证
上的人数比例超过 92%。同时扩大体育消费同样是《纲要》的重要内容。众多政策的
扶持，使得我国参与运动的人数持续上升，全民健身在中国形成了一股潮流。
联
图表 107. 1995-2019 体育运动相关政策梳理

年份政策文件
1995 《中华人民共和国体育法》
万
2009 《全民健身条例》
2010 《关于加快体育产业发展的指导意见》
2014 《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》
2015 《关于印发中国足球改革发展总体方案的通知》
2016 《
“健康中国2030”规划纲要》
《关于印发全民健身计划（2016—2020年）的通知》
《关于加快发展健身休闲产业的指导意见》
2017 《全民健身指南》
2019 《体育强国建设纲要》
《2017年全国体育产业总规模与增加值数据公告》
资料来源：国务院官网、国家体育总局、国家统计局、万联证券研究所
国内运动健身风兴起，众多体育赛事的兴办吸引着越来越多人参与。北京奥运会、残
奥会、广州亚运会、CBA、全运会以及众多的马拉松赛事等体育盛事的举办，使得越
来越多的人了解运动，参与运动，热爱运动。运动越来越成为人们生活中不可或缺的
重要部分。尤其是中国在奥运会等大型体育赛事上所获得的优异成绩，更持续激发全
民参与运动的积极性。近年来全民健身运动进入新的高潮。
我国运动鞋服市场规模超三千亿，行业景气度高。随着参与运动的人数的增长，我国
已逐渐成为体育消费大国，与之相关的运动鞋服行业也迎来了新的发展机遇。根据
Euromonitor的数据，我国运动鞋服市场规模从2013年的1346.83亿元上升到2019年的
3165.96亿元，年复合增长率15.31%。相比于美国、德国、英国，我国的运动鞋服市
场规模增速从2015年至今就遥遥领先，增长动力十足。2019年，由于经济降速和中美
贸易摩擦的影响，我国运动鞋服市场规模增速略有下滑。2020年一季度，由于疫情影
响，人们减少外出运动，运动鞋服企业受到了较大的影响，但是在疫情彻底控制之后，
人们运动消费潜力得以释放，我们认为，结合疫情时期人们锻炼身体意识的培养、近
年来体育政策的出台、运动健身风起以及消费升级等因素，运动鞋服行业高增速维持
可期。
图表108：2013-2024年中国运动鞋服市场规模及同比增速情况和预测
6,000 25%
5,000 20%
4,000 15%
3,000 10%
券
2,000 5%
1,000 0%
证
0 -5%
联
中国运动服饰鞋市场规模（亿元）同比增长（%）
万
图表109：2010-2024年中、美、德、英运动鞋服市场同比增速情况及预测
（%）
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
中国美国德国英国
与发达国家相比，我国人均运动鞋服消费额虽处于低位，未来至少有 5 倍增长空间。
根据 Euromonitor 的数据，我国人均运动鞋服消费额从 2009 年的 12.72 美元提升到
2019 年的 32.93 美元，年复合增长率为 9.98%。而美国 2019 年人均运动鞋服消费额
达到 385.79 美元，为中国的 11.7 倍；英国 2019 年人均运动鞋服消费额达到 157.11
亿美元，为中国的 4.8 倍；德国 2019 年人均运动鞋服消费额达到 148.01 亿美元，为

中国的 4.5 倍。对标发达国家，我国的人均运动鞋服消费额处于低位，我们认为，随
着我国经济的持续增长和我国运动健身热潮的不断发酵，我国人均运动鞋服消费额
至少有 5 倍的增长空间。
图表110：2009-2019年中、美、德、英人均运动鞋服消费额对比（美元）
450
400
350
300
250
200
150
券
100
50
0
证
中国美国德国英国
联
万
3.1.2 运动鞋服行业集中度高，资源往头部企业聚拢，马太效应显著
我国运动鞋服行业集中度高，且在逐年提升。Euromonitor 数据显示，2010 年到 2019

年，我国运动鞋服市场 CR5 从 51%上升至 72%，CR10 从 72.2%上升到 86.2%。市场份
额集中在少数大型企业如耐克，阿迪达斯、安踏等行业巨头手中。2019 年，耐克在中
国运动服装的市场占有率高居榜首，为 22.9%，阿迪达斯以 20.4%的份额紧随其后。
国内龙头品牌安踏以 16.4%的市场份额居第三，李宁为 6.3%，特步为 4.9%，361 度为
3.1%。
图表111： 2010-2019年中国运动鞋服行业CR5与CR10
90%
85%
80%
75%
70%
65%
60%
55%
50%
45%
40%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
CR5 CR10
图表112： 2010-2019年中国运动鞋服行业中市占率前五的公司
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
券
Nike Inc adidas Group 安踏 Skechers USA Inc 李宁
证
各大运动鞋服企业逐鹿中原，纷纷抢占体育赛事和明星资源。体育赛事资源是品牌推
联
广、提高知名度和推销产品的重要资源。目前来看，安踏和李宁掌握了国内顶级赛事
资源。体育赛事方面，安踏有雄厚的资金作为支撑，成为 2020 东京奥运会中国体育
代表团合作伙伴、2022 北京冬奥会官方合作伙伴、2020 杭州亚运会中国体育代表团
万
合作伙伴、2024 巴黎奥运会中国体育代表团合作伙伴。而李宁的体育赛事资源同样
丰富，是 2012-2027CBA 装备赞助商、2013-2016 国际羽联超级联赛器材赞助商、2013-
2018 大学生篮球联赛合作伙伴。而特步和 361 度的赛事资源则相对较少。代言人方面，
安踏签约克莱·汤普森、戈登·海沃德、拉简·隆多、张继科等；李宁签约德怀恩·韦
德、CJ-迈克勒姆、湛龙、丁宁；而特步和 361 度签约的球星和明星则相对较少。随着
行业集中度不断提高，体育赛事、明星代言人等资源向头部企业靠拢，行业将呈现“强
者愈强，弱者愈弱”的马太效应。
图表113：本土品牌体育赛事资源梳理
企业国家队赛事合作伙伴
安踏中国举重队、中国摔跤队、中国体操队、中 2020 东京奥运会中国体育代表团合作伙伴
国蹦床队、中国拳击队、中国冬季项目国家 2022年北京冬奥会官方合作伙伴
队 2020杭州亚运会中国体育代表团合作伙伴
2024 巴黎奥运会中国体育代表团合作伙伴
李宁中国跳水队、中国射击队、中国乒乓球队、 2012-2027 CBA装备赞助商
中国羽毛球队 2013-2016国际羽联超级联赛器材赞助商
2013-2018 大学生篮球联赛合作伙伴
特步哈萨克斯坦国家队 2020世界中学生运动会中国代表团官方服装赞助商
361度 2014-2018 冬季两项、越野滑雪和跳台滑雪 2018印度尼西亚雅加达亚运会官方合作伙伴

队、中国国家花样游泳队 2016里约奥运会、残奥会官方赞助商
图表 114：本土品牌代言人梳理
企业代言人
安踏克莱·汤普森、戈登·海沃德、拉简·隆多、张继科、刘诗雯、邹市明、武大靖、郭晶晶、张靓颖、郑智
李宁德怀恩·韦德、CJ-迈克勒姆、湛龙、丁宁、马龙、陈炳顺、华晨宇、德安吉尔·拉塞尔、RJ·汉普顿
特步林书豪、赵丽颖、谢霆锋、景甜、汪东城
361 度考特尼·福特森、孙杨、张雨霏、魏晨、阿隆·戈登
资料来源：公司公告、公司官网、万联证券研究所
3.1.3 国潮风起，国产运动鞋服品牌受欢迎程度持续提升
国产品牌纷纷通过时装周、联名系列等手法打造国潮，近年来国人对国产品牌的认可
度逐年上升。2018 年 2 月，运动品牌李宁以“悟道”为主题，出现在了纽约时装周
券
2018 秋冬秀场，第一次亮相便惊艳全场。继李宁登陆时装周之后，太平鸟、森马、波
司登等一系列服装品牌相继跟随其后。安踏也推出相应的联名国潮系列，国潮之风逐
证
渐兴起。根据环球网发布的《2018 年中国消费者对国产品牌的好感度调查报告》显
示，从 2016 年到 2018 年，受访者对国产品牌的总体印象有所提升。2018 年受访者
选择“变好了”的比例比 2017 年的调查结果上升 2 个百分点，比 2016 年上升了 17.1
联
个百分点；2018 年受访者选择“变差了”的比例和选择“大体不变”的比例也在近三
年呈明显下降趋势。
万
图表115：2016-2018消费者对国产品牌印象
100%
80%
60%
40%
20%
0%
变好了大体没变变差了说不清
2016 2017 2018
资料来源：环球网、万联证券研究所
（注：2018年样本量6390，,217年样本量12086，2016年样本量6449）
“国潮”将成为本土运动鞋服品牌冲破发展瓶颈的一个重要方向。相比较于美潮和日
潮，国潮还处于起步阶段。随着新一代中国青年视野的成长、对传统文化的重新发现，
以及中国设计师的丰富多元，让国人重新发现了国风之美，国产品牌对年轻一代的吸
引力逐渐增强。并且随着国家、社会、个人越来越重视传统文化，更富有文化底蕴的
设计、更符合国人情怀的元素、更接地气的售价等，国货品牌将有望获得更多新一代
消费者的青睐。
3.1.4 李宁（2331）：深耕渠道、销售、研发、品牌，企业未来可期
➢ 品牌影响力扩大，企业诸多荣誉加身。公司为中国领先的体育品牌企业之一，拥
有品牌、研究、设计、制造、经销及零售实力，产品包括运动及休闲用途之运动
鞋、服装及配件。公司贯彻“单品牌，多品类、多渠道”发展策略，深耕李宁式
体验价值。2018和2019年公司在时装周上展现了富有创造力的品牌形象，品牌影
响力不断提高。公司2019年获70年70企70人“中国杰出贡献企业”称号，2020年
获评艾媒金榜(iiMedia Ranking)发布的《家用健身器材品牌排行榜》TOP10。2019
年公司实现营业总收入138.69亿元，同比增长32.0%；实现归母净利润14.99亿元，
同比增长109.59%。
➢ 深耕产品、渠道、营销、研发，企业增速保持行业领先。公司深度聚焦“单品牌，
多品类，多渠道”策略，深耕品牌力和产品力。基于品牌的运动基因，公司始终
强调产品的专业性，以科技赋能专业体育，目前已拥有李宁弓、李宁弧、李宁云
等数十种行业领先科技。同时公司继续聚焦产品优化、渠道和零售运营及供应链
管理，建立了活力和效率兼具的零售业务模式。2019年公司零售流水录得20%-30%
券
高段增长，同店销售按年录得10% -20%高段增长。营销方面，公司通过巴黎时装
周、国庆70周年、世界军人运动会和杭州马拉松等热点话题推出了一系列多元化
营销事件，实现了高质量的曝光，同步配合独家发售活动和专业推广，产品口碑
证
销售双丰收，进一步拓展了品牌影响力。
图表116： 2013-2019年李宁营业收入与同比增速图表117： 2013-2019年李宁归属母公司净利润与同比

联
增速
160 40% 20 5000%

万
140 15 4000%
30%
120
20% 10 3000%
100
80 10% 5 2000%
60
0% 0 1000%
40
-10% -5 0%
20
0 -20% -10 -1000%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
营业收入（亿元）同比增长率归母净利润（亿元）同比增速
资料来源：wind、万联证券研究所资料来源：wind、万联证券研究所
4、家用电器：短期建议关注白电、厨电，长期看好小家电
4.1 厨电：深度绑定地产周期，工程渠道保障业绩
旧房翻新+农村市场需求拉动厨电市场扩张。厨电主要包括抽油烟机、燃气灶、洗碗
机、消毒柜等。根据《2019 年中国家电市场报告》，2019 年厨电整体市场零售额达
到 1644 亿元，同比下降 2.7%，2018 年房地产市场向存量过渡后厨电行业遭遇瓶颈，
2019 年仍然增长乏力。但是根据国家统计局数据，2018 年中国城镇抽油烟机平均百
户拥有量为 79.1 台，农村为 26 台。若简单地假设抽油烟机“一户一台”符合中式烹
饪习惯，城镇抽油烟机仍有约 25%的提升空间，农村的市场空间则还应该翻 3 倍。长
远来看，在消费升级和产业升级的推动下，在存量房时代的局部翻新以及广阔的农村
市场需求的带动下，厨电市场空间仍然巨大。
图表 118：城乡抽油烟机平均百户拥有量
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
城镇农村
券
证
而从市场集中度的角度看，我国厨电市场集中度处于低位，未来仍有上升空间。根据
Euromonitor 统计各国烹饪电器市场的数据，
2018 年中国大陆厨电市场 CR3 为 32.6%，
同期台湾地区、香港地区、日本 CR3 分别为 64.1%、64.2%、72.2%。集中度的差距或
联
将在未来的行业发展中逐渐收窄。
万
➢ 未来厨电行业怎么看？
（1）厨电与地产周期深度绑定，随着地产竣工数据逐步回暖，厨电行业有望受益。
厨电多半随房屋装修一同安装，因此相对于其他家电，与房地产的关联度更大。在
2019Q3 之后，房地产竣工数据明显改善，12 月一度回到正增长。但是今年一季度受
到疫情的冲击影响，房地产开工几乎停滞。我们认为，疫情的影响是短期的冲击，暂
缓了地产竣工复苏的脚步，随着疫情的逐步平复，地产竣工将重回向上通道，延续去
年的正增长，厨电行业有望受益。
图表 119：房屋竣工面积：累计同比（%）
10.00
5.00
0.00
-5.00
-10.00
-15.00
-20.00
-25.00
房屋竣工面积:累计同比
资料来源：国家统计局，万联证券研究所
（2）受益于精装房渗透率的不断提高，厨电企业工程渠道占比上升，使得企业业绩
确定性提升。受政策推动影响，近年来精装房占比持续提升。因厨电本身较为苛刻的
安装属性，其渠道端相对于其他电器类别有所不同，工程渠道的占比提升是当前的收
入重要增长点之一。工程渠道虽然牺牲了一部分厨电企业的毛利率，但是在销售费用
端却是极大地节约了企业的开支，因此总体来说对于企业的净利率影响并不大，甚至
工程渠道净利率更高。但同时工程渠道需求更加稳定可以预计，使得企业未来也的业
绩确定性提高。据奥维云网数据，2018 年总体市场楼盘售价结构中，2 万/平方米的
楼盘占主力，份额高达 79.3%，在这部分楼盘的厨电精装品牌份额中，老板、方太、
美的、海尔、西门子占领前 5 名，份额占比共计 88.8%，而占据 18.3%份额的 2-5 万
房价段中，TOP5 品牌市场份额也高达 86.6%。可见，在精装房带装修的厨电品牌中，
大品牌更受欢迎，龙头或将在精装房持续增长中获利。
券
图表 120：2 万房价以下（79.3%）精装厨电市场份额图表 121：2-5 万房价（18.3%）精装厨电市场份额
50% 50%
证
43.1%
45% 45%
40% 40%
33.8%
35% 35%
29.1%
联
30% 30% 26.1%

25% 25% 19.9%
20% 20%
万
15% 15%
8.9%
10% 4.9% 10%
2.8% 3.8% 3.0%
5% 5%
0% 0%
老板方太美的海尔西门子方太老板西门子伊莱克斯美的
资料来源：奥维云网，万联证券研究所资料来源：奥维云网，万联证券研究所
老板电器：高端厨电重新启程，工程渠道保障未来增长
➢ 老板电器是国内的高端厨用电器龙头。过往 10 年，在家电龙头中，公司营收净
利润持续增长，尽管近年来由于地产调控致使厨电行业整体放缓。疫情期间，公
司业绩受挫，2020Q1 营收和净利润分别下滑 23.77%和 23.35%。公司首创大吸力
抽油烟机，在厨电细分领域，和方太占据厨电市占率的头两名，两者互为伯仲。
➢ 公司工程渠道的布局逐见成效。受益于自身的品牌优势和近年来精装房的快速
增长，老板电器的工程渠道占比迅速提升，2019 年工程渠道出货占比已经达到
20%，遥遥领先市场平均水平。
图表 122：老板电器营业收入及其增速图表 123：老板电器归母净利润及其增速
100 40 20 80
30 60
80
20 15
40
60 10
10 20
40 0
0
-10 5
20 -20
-20
0 -30 0 -40
营业总收入（亿元）同比(%) 归母净利润（亿元）同比(%)
资料来源：wind，万联证券研究所资料来源：wind，万联证券研究所
券
4.2 白电：空调三大周期共振，冰洗产品升级单价提升
证
白色家电主要包含空调、洗衣机、冰箱三个主要的大品类。
受地产下行拖累+库存积压影响，空调行业近年来景气度下行。2019 年空调市场产量
联
2.18 亿台，同比提升 6.74%，销量为 2.14 亿台，同比上升 6.07%。2019 年空调行业

表现不景气的长期原因还是和厨电类似，受到地产下行周期拖累，同时叠加厂商库存
积压这一短期因素，2019 年年初空调库存量达到历史高位，即便是 618、双十一促销，
万
甚至格力在 11 月发动价格战，连续三次打折促销，效果都不理想。
图表 124：空调产量及其增速图表 125：空调销量及其增速
25000 30% 25000 20%

25% 15%
20000 20000
20%
10%
15000 15% 15000
5%
10000 10% 10000
0%
5%
5000 5000 -5%
0%
0 -5% 0 -10%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
空调产量（万台） yoy(%) 空调销量（万台） yoy(%)
资料来源：前瞻产业研究院，万联证券研究所资料来源：前瞻产业研究院，万联证券研究所
空调行业集中度高，CR3 超 70%。空调行业前期行业参与者众多，行业内价格战频发，
从 2005 年开始经过长达近十年的行业洗牌之后，格力、美的、海尔才逐步脱颖而出，
小厂商的份额被这三家行业龙头蚕食，行业集中度呈现提升的趋势。行业 CR3 从 2004
年的 42.58%，一路攀升，2019 年已经超过了 70%。
图表 126：空调市场市占率变化
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
券
0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
格力美的海尔海信系奥克斯惠而浦其他

证
资料来源：中怡康，万联证券研究所
联
空调的投资逻辑可以从长中短三种周期的角度来考虑。
万
长周期是固定资产投资周期也就是地产债务周期：随着 2017-2018 年的货币紧缩去

杠杆过程告一段落，当前我们又站在一个历史大周期的起点，适度的宽松政策和房地
产行业后周期的拐点。宽松的货币政策和地产后周期的修复对空调行业具有明显的
提振作用。
中期驱动主要是空调保有量和提升和替换。2018 年我国城镇每百户居民空调保有量
142.18 台，农村每百户居民空调保有量 65.25 台，尚不足 1985 年日本百户保有量
150 台的水平，而当前日本的百户保有量已经超过了 280 台。空调的市场空间仍然还
有很大。同时空调行业的能效标准和以旧换新对于空调的更新替换具有显著的刺激作
用，目前家电下乡已经过去十年，接近空调理论的使用寿命，这部分自然年限的替换
需求也是不可忽视的市场空间。
短期驱动主要看库存，2019 年 Q1 开始行业进入去库存周期，一般去库存周期持续 4-
6 个季度，去库存会对企业的盈利能力产生不利影响。但是 2020Q1 空调淡季叠加疫
情影响，空调库存再创历史新高，去库存周期被延长。我们预计 2020 年底随着去库
存逐步推进，空调行业业绩有望迎来拐点。
图表 127：家用空调库存量（万台）
1,400.00
1,200.00
1,000.00
800.00
600.00
400.00
200.00
0.00
2002-09
2002-12
2003-03
2003-06
2003-09
2003-12
2004-03
2004-06
2004-09
2004-12
2005-03
2005-06
2005-09
2005-12
2006-03
2006-06
2006-09
2006-12
2007-03
2007-06
2007-09
2007-12
2008-03
2008-06
频率
券
库存:家用空调:当月值
资料来源：国家统计局，万联证券研究所
证
联
2019 年冰箱市场没有太大起色，全市场零售额 995 亿元，同比微增 0.45%；洗衣机全

市场零售额 781 亿元，和 2018 年几乎持平。两个市场的行业集中度也很高，CR3 都
在 60%以上。
万
图表 128：冰箱市场市占率变化
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
海尔美的系海信系美菱西门子伊莱克斯其他
图表 129：洗衣机市场市占率变化
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
券
海尔美的系三洋系松下西门子伊莱克斯其他
证
联
冰洗领域和空调的逻辑类似。长逻辑看地产周期，中逻辑看朱拉格周期（替换），短
期逻辑看基钦周期（库存）。但是和空调行业经历的价格战不同的是，冰洗类目前还
有单价提升和产品升级的逻辑，比如冰箱中的大容量多门冰箱，洗衣机中的大容量洗
万
衣机和洗烘一体机等，都有着比较好的增长。
格力电器：空调龙头遭疫情重创，渠道改革开辟未来发展道路
➢ 格力全球空调制造的龙头企业。2019 年度格力电器占据中国家用空调线下市场
份额 TOP1，零售额占比 36.83%；线下市场零售额 TOP20 家用空调机型中，格力
电器产品有 12 个，占比达 60%。公司 2019 年实现营业总收入 2,005.08 亿元，
同比增长 0.24% ；实现归母净利润 246.97 亿元，同比下降 5.75%。
➢ 格力电器的核心竞争力在于享誉全球的世界名牌；卓越的研发体系，不断引领行
业技术创新和产品升级；行业领先的 PQAM 完美质量保证模式；高效深入的销售
网络、线上线下的深度融合；精准的产业布局、完善的供应链体系；精细化成本
管控能力；坚持人才自主培养，持续升级人才结构。
➢ 在疫情期间，格力引以为傲的线下经销商渠道，反而成为格力最为严重的问题。
公司一季度净利润-72.53%，净经营现金流-252.24%。但是疫情的影响终会过去，
今年夏天气温普遍偏高也会带来一波空调的消费需求。格力凭借高于行业的均价
的产品却占据了最大的市场份额就足以体现消费者对于格力的品牌和产品的认
可和忠诚。疫情也让格力开始尝试渠道改革，董明珠频繁直播带货也是格力拥抱
线上新零售的标志。
图表 130：格力电器营收及其增速图表 131：格力电器归母净利润及其增速
2500 60 300 60
40 250 40
2000
20
20 200
1500 0
0 150
1000 -20
-20 100
-40
500 -40 50 -60
0 -60 0 -80
营收（亿元） yoy（%）归母净利润（亿元） yoy（%）
券
证
美的集团：多元化经营打造家电龙头，渠道优良精细管理凸显长期价值
➢ 美的是一家覆盖消费电器、暖通空调、机器人与自动化系统、数字化业务四大业
联
务板块的全球科技集团，提供多元化的产品种类与服务，包括以洗衣机、冰箱、
厨房家电及各类小家电为核心的消费电器业务；以家用空调、中央空调、供暖及
通风系统为核心的暖通空调业务；以库卡集团、美的机器人公司等为核心的机器
万
人与自动化系统业务；以智能供应链、工业互联网和芯片等业务为核心的数字化
业务。
➢ 美的的核心竞争力在于：1）品类齐全优势：作为主要产品品类皆占据领导地位
的全球家电行业龙头，可为用户提供覆盖全产品线、全品类的一站式高品质家庭
生活服务方案；2）研发优势：美的具备整合全球研发资源，持续领先的产品与
技术创新能力；3）生产制造优势：凭借持续的全球资源配置与产业投入，美的
拥有全球领先的制造水平、规模优势；4）渠道优势：美的拥有广阔稳固的渠道
网络，完善的智能供应链体系为公司线上线下业务的稳步增长提供了坚实保障。
图表 132：美的集团营收及其增速图表 133：美的集团归母净利润及其增速
2500 60 300 60
40 250 40
2000
20
20 200
1500 0
0 150
1000 -20
-20 100
-40
500 -40 50 -60
0 -60 0 -80
营收（亿元） yoy（%）归母净利润（亿元） yoy（%）
4.3 小家电：可选消费属性，分享消费升级红利
小家电市场前景广阔，并直接受益于线上电商新零售的发展。根据前瞻产研数据显示，
2019 年小家电总规模达到 4015 亿元，2012 到 2019 年复合增长率为 13.3%，预计在
2023 年小家电市场规模将达到 6460 亿元。从保有量的角度而言，我国小家电市场有
巨大的发展空间。据智研咨询数据，目前欧美家庭户均拥有小家电超过 30 台，而我
国城市户均小家电保有量仅在 10 台左右，农村户均保有量不到 5 台，差距相当明显。
随着我国城镇化的推进和人均可支配收入水平的提高，我们预计未来小家电市场仍将
维持高速发展。从渠道端角度来看，小家电因其免安装、体积小的特点，非常适合电
商渠道，未来将继续坐享电商新零售发展红利。根据全国家电工业信息中心数据显示，
2019 年生活家电品类线上零售额占比上升至 61%，远高于其他品类约 25%-40%的线上
零售占比。从线上增速来看，2019 年小家电以 9.1%的线上零售额增速也位于所有品
类的首位。
券
图表 134：中国小家电市场规模（亿元）
证
4500 25%
4000
3500 20%
联
3000
15%
2500
2000
10%
万
1500
1000 5%
500
0 0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
中国小家电市场规模（亿元）同比增速
资料来源：前瞻产业研究院，万联证券研究所
图表 135：2019 年重点品类线上市场增长率
10% 9.1%
8%
5.6% 5.1%
6% 4.2%
4% 3.1%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-5.9%
-8%
彩电空调冰箱洗衣机厨卫生活家电
资料来源：中国家用电器研究院，万联证券研究所
小家电行业细分品类格局差异大，细分行业生命周期各异。相比于处于成熟期的传统
白电黑电品类，小家电品类有相当一部分还处于靠前的成长期，例如 2019 年全年零
售额增速达 35.5%的养生壶、11.5%的手持推杆式吸尘器以及 47.4%的美发系列产品。
当然也存在进入成熟期甚至因替代品出现而进入衰退期的产品，例如风扇、豆浆机等
产品受替代品兴起的影响进入衰退期，电磁炉受技术瓶颈制约逐渐停止增长，电饭煲、
微波炉、电水壶相对进入市场较早，渗透率较高而进入成熟期。由于产品普遍较短的
更新周期，处于激烈竞争环境中的小家电企业不得不努力提高自身的创新产品研发
能力。从市场竞争格局角度看，部分出现较早的产品类别集中度较高，例如微波炉，
格兰仕与美的集团就占据了 90%的市场份额。而小家电新兴品类普遍未形成稳定的市
场格局，行业存在激烈的竞争，例如料理机行业的线上市场 CR3 仅为 49%，净水器的
则为 28%。
券
图表 136：各家电品类所处的生命周期
证
联
万
资料来源：万联证券研究所
疫情期间，人们居家活动时间明显增长，在各类居家活动的场景中，小家电可以显著
的提高生活品质，比如吸尘器、料理机、空气净化器等等，疫情反而促进了小家电的
需求。因此小家电相对其他家电板块来说受到的冲击较小，像小熊电器甚至在一季度
疫情期间录得超过 80%的归母净利增长。后疫情时代，我们认为，不同于白电代表着
家居的基础性需求，小家电作为品质生活的代表，更加具备可选消费的性质，会长期
受益于消费升级的过程。
小熊电器：精准卡位小家电市场，疫情期间逆势爆发
➢ 公司是今年国内小家电市场成长起来的新贵。主打厨用小家电，专攻小品类长尾
市场，目前已经开始向生活小家电进军。2019 年，公司实现营业收入 268,796.40
万元，同比增长 31.70%；实现归属于上市公司股东的净利润 26,818.17 万元，
同比增长 44.57%；基本每股收益 2.6818 元，同比增长 30.11%。
➢ 公司在小家电市场主要具备以下四点优势：品牌优势，通过多年的发展，公司凭
借创新的产品研发设计、优质的产品品质和良好的产品体验，以及优秀的品牌建
设和完善的营销网络，品牌知名度和美誉度逐年提升；销售渠道优势，小熊电器
采取全渠道运营策略，从线上到线下，主流电商渠道到新媒体社交电商。目前公
司国内市场已经基本完成全渠道布局；产品创新优势，公司持续加大研发投入，
过去三年研发投入复合增长在 60%以上，目前有 7 个研发团队 240 多名研发人
员；产品多样化优势，公司从用户需求出发，结合公司研发设计优势，根据消费
者成长轨迹和生活工作场景的变化，不断丰富产品品类，持续深耕细分产品，满
足消费者在不同阶段或场景对创意小家电的需求。
图表 137：小熊电器营收及其变化情况图表 138：小熊电器归母净利及其变化情况
30.00 70% 3.00 120%
25.00 60% 2.50 100%
券
50% 80%
20.00 2.00
40% 60%
15.00 1.50
30% 40%
证
10.00 1.00
20% 20%
5.00 10% 0.50 0%
联
0.00 0% 0.00 -20%

2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019
营收（亿元） yoy（%）归母净利（亿元） yoy（%）

万
5、投资建议
后疫情时代，建议关注短期复苏强劲的可选品类以及业绩确定性强的必选品类。主线
一：地产竣工复苏+精装房大趋势：关注定制家居、厨电。主线二：消费升级+行业景
气度高：关注化妆品、运动鞋服、小家电。主线三：必选业绩确定性强+竞争格局好：
文具、生活用纸。
⚫ 轻工制造：短期关注可选复苏，长期关注确定性强的必选
定制家居：短期来看，我国近两年住房新开工面积与竣工面积存在较大缺口，尽管
2020 年前期受疫情影响导致竣工进度延后，但未来随着前期积累的项目逐步交付，
预计 2020 年全年竣工增速有望重回向上通道，交房后的装修需求将利好家居行业。
长期来看，受益于精装房大趋势，定制家居市场迎来高速增长。而具有品牌、渠道、
生产能力优势的定制家居龙头企业有望在行业集中度提升的过程中进一步抢占份额。
券
化妆品：近年来经济放缓引发“口红效应”，化妆品数据表现亮眼。颜值时代，美妆
需求日益增长，加之国潮风起、新兴营销手段的推广，中国化妆品市场蓬勃发展。未
证
来受益于消费升级大趋势，人均化妆品消费额至少有 6 倍的提升空间。从竞争格局来
看，尽管外资品牌主导了我国化妆品市场，但内资由于迎合年轻一代需求，积极从营
销、时尚设计等方面布局，市场份额不断增加。长期随着我国化妆品行业规范度的提
联
升，不达标的小企业将会被淘汰，龙头化妆品公司将进一步抢占市场份额。
生活用纸：短期来看，直接受益于纸浆价格的低位震荡，生活用纸企业成本下降，利
万
润被推高。长期来看，需求端生活用纸需求量逐年增加，而供给端由于近年来环保政
策趋严，淘汰了一大批不合要求的中小企业，行业集中度不断提升。受益于未来消费
升级和人口持续正增长，生活用纸的需求确定性强，且龙头有望受益于品牌、渠道、
产品等优势进一步抢占市场份额。
文具：短期来看，随着本次肺炎疫情的基本平复，企业学校陆续复工开学，尽管 2020
年前期需求量有所下滑，但由于不少省市将暑期适当延长，预计一学期后半段的文具
需求将部分弥补前期的不足，全年来看，疫情对文具产品的需求量影响不会太大，而
文具企业的业绩也将在二季度开始改善。长期来看，中国文具市场空间广阔，在行业
整合的过程中，受益于品牌、渠道、研发设计等优势的文具龙头企业有望抢占更多的
客户资源，强者恒强，市占率进一步提升。
⚫ 纺织服装：推荐景气度高的运动鞋服行业
运动鞋服：受益于我国政策多次鼓励支持引导体育相关产业发展、全民健身风起、消
费升级，我国运动鞋服市场规模庞大且景气向上，但目前人均消费额处于低位，预计
随着我国经济的持续增长和我国运动健身热潮的不断发酵，未来提升空间广阔。国货
龙头争先从国潮营销、科技、电商等多方面发力。短期来看，受疫情影响，2020Q1 运
动鞋服企业均受到不同程度冲击，但随着疫情的缓和，业绩有望得到边际改善。中长
期来看，本次疫情促使更多的人重视身体健康和体育锻炼，未来随着人们外出活动次
数的增加和锻炼身体习惯的养成，运动鞋服的需求有望迎来强反弹。
⚫ 家用电器：短期建议关注厨电、白电，长期看好小家电
厨电：我国厨电的市场保有率仍然偏低，尤其是广大农村地区，还有非常显著的市场
提升空间。同时厨电企业近年来在工程渠道积极布局，增强了公司的盈利能力和抗风
险能力，企业经营质量进一步提高。短期来看，厨电和地产的深度绑定，厨电板块受
益于地产竣工的复苏和持续，工程渠道持续提升保障业绩。长期来看，受益于我国消
费升级的大趋势，厨电具有广阔的市场空间。
白电：我国白电市场趋于成熟，竞争格局优秀，空调 CR3 超过 70%，冰洗 CR3 为 60-

70%。白电和地产相关性明显，近期地产竣工的复苏也会为白电公司业绩带来边际改
善。同时白电行业也受益于家电能效标准以及自然使用带来的替换需求。短期来看，
空调处于去库存阶段，未来一年有望见到空调企业的利润拐点。而冰洗受益于产品升
级和单价的提升，也有不错的表现。短期更加关注白电企业从业绩低谷的复苏情况。
长期来看应当关注企业的内在核心竞争力，面对存量市场的竞争，哪家企业的产品更
券
被认可，经营管理更加优秀，是我们需要关注的核心问题。
小家电：小家电和厨电白电具有明显的功能差别，厨电白电是刚需，为了满足生活的
证
基本需求，属于必选消费。而小家电主要是为了提高生活质量，属于可选消费范畴，
目前在国内的渗透率还很低。短期来看，疫情促使部分消费者改变消费和生活习惯，
为小家电的增长带来动力。长期来看，受益于消费升级，仍然看好小家电行业市场空
联
间的提升，建议关注相关优质标的。
万
6、风险因素
疫情复燃风险、行业竞争加剧风险、公司拓展不达预期风险、原材料价格波动风险。
行业投资评级
强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上；
同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；
弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。
公司投资评级
买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上；
增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；
观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅－5％至5％；
卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。
基准指数：沪深300指数
风险提示
券
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资
的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要
考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。
证
证券分析师承诺
[Table_AuthorIntroduction]
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观地
联
出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意
见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
万
免责条款
本报告仅供万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其
为客户。
本公司是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。本公司具
有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。在法律许可情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到
的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服
务。
本报告为研究员个人依据公开资料和调研信息撰写，本公司不对本报告所涉及的任何法律问题做任何保证。本
报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所
表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。研究员任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失
的书面或口头承诺均为无效。
本报告的版权仅为本公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表和引
用。
未经我方许可而引用、刊发或转载的,引起法律后果和造成我公司经济损失的,概由对方承担,我公司保留追究的
权利。
万联证券股份有限公司研究所
上海浦东新区世纪大道1528号陆家嘴基金大厦
北京西城区平安里西大街 28 号中海国际中心
深圳福田区深南大道 2007 号金地中心
广州天河区珠江东路 11 号高德置地广场

消费制造行业2020年中期投资策略报告：后疫情时代，轻工&amp;纺服&amp;家电应该关注哪些领域？

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

消费制造行业2020年中期投资策略报告：后疫情时代，轻工&amp;纺服&amp;家电应该关注哪些领域？

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

[Table_MainInfo]

半 定制家居：短期来看，我国近两年住房新开工面积与竣工面积存 纺织服装 沪深300

年 在较大缺口，尽管 2020 年前期受疫情影响导致竣工进度延后，

报 但未来随着前期积累的项目逐步交付，预计 2020 年全年竣工增

白电：我国白电市场趋于成熟，竞争格局优秀，空调 CR3 超过 70%，

图表 28： 2016-2019 年定制家居企业大宗业务收入（亿元）......................................... 18

图表 47：2014-2019 年中国化妆品市场分渠道规模情况（十亿元） ............................. 25

图表 92：2009-2018 年中国书写工具公司份额变化(%) ...................................................... 41

2019 年，申万轻工制造板块合计营业总收入为 4958.66 亿元，同比增长 2.40%；合计

归母净利润为 220.71 亿元，同比增长 8.29%。2020Q1，申万轻工制造板块合计营业

6,000 30% 350 150%

营业收入（亿元） 收入增速% 归母净利润（亿元） 同比增速%

申 万轻工制 造三级子 行业 中， 2019 年 营收同比增 速最高的 子板块为 文娱 用品

2019 年，申万纺织服装板块合计营业总收入为 3439.03 亿元，同比增长 1.92%；合计

4,000 30% 250 200%

营业收入（亿元） 收入增速% 归母净利润（亿元） 同比增速%

幅增长 405.16%，女装以-308.64%的跌幅位居倒数第一。2020 年 Q1,仅其他纺织板块

家电行业总体 2019 年实现总营收 11338.55 亿元，同比增长-7.65%，总体实现归母净

14,000 40% 800 60%

营收（亿元） yoy(%) 归母净利润（亿元） yoy(%)

从细分板块上看，营收端，家用电器板块 2019 年各个板块增速普遍较低，都只有个

2019 年，住房新开工面积与竣工面积缺口达到 99452 万平方米。究其原因，一方面

息网数据，2018 年我国精装房渗透率约为 28%，同期北美为 80%，欧洲为 86%，日本

图表21： 2018年中国、北美、欧洲和日本精装房渗 图表22： 2018年我国一二三线城市精装房渗透率

欧派家居:4.00% 索菲亚:2.50% 尚品宅配:2.30%

图表26： 2017年我国企业定制橱柜市场份额（%） 图表27： 2017年我国企业定制衣柜市场份额（%）

图表28： 2016-2019年定制家居企业大宗业务收入 图表29： 2017-2019年定制家居企业大宗业务收入同比增

2016 2017 2018 2019 欧派家居 索菲亚 金牌厨柜

欧派家居 索菲亚 金牌厨柜

年入选中国最有价值品牌 500 强榜单，2019 年欧派以 363.57 亿元的品牌价

图表33： 2013-2019年欧派家居营业收入与同比增速 图表34： 2013-2019年欧派家居归属母公司净利润与

100 30% 60%

5,000 -20% -30%

对标世界主要国家人均化妆品消费水平，中国市场有 6 倍增长空间。根据 Euromonitor

2014 2015 2016 2017 2018 2019

2019 年为 2769.77 亿元，未来还有进一步增长的空间。超高端品牌增速最快，在 2019

护肤类市场规模为 2444.14 亿元，占化妆品市场规模的 51.16%，紧接着的是护发

所有的外资和本土品牌均有在线上渗透，主要通过 B2C 平台、C2C 平台、品牌直营店

知名度、销量较低品 道；进入门槛逐年上 多，本土品牌占据 营网店，如兰蔻、碧欧

图表 50：2015-2019 年中国化妆品市场 CR3、CR5、CR10 变化情况

35岁以上 30-35岁 25-29岁 18-24岁 18岁以下

营业收入（亿元） 同比增速（%） 归母净利润（亿元）

80% 14% 45%

毛利率（%） 期间费用率（%） 销售费用率（%） 管理费用率（%）

2019 年，我国生活用纸消费总量由 734 万吨上升到 930 万吨，CAGR 为 4%。与此同时，

看，瑞典，美国等发达国家人均年生活用纸在 20kg 以上，而同处东亚的日本、韩国

1000 9% 7.00 12%

生活用纸消费量（万吨） 同比增速（%） 中国人均年生活用纸（KG） 同比增速（%）

从各细分项来看，低毛利厕用卫生纸的占比从 2012 年的 62.6%下降到 2018 年的 54.2%，

2.3.3 供给端: 集中度仍具提升空间，第一梯队规模优势凸显

我国生活用纸产量（万吨） 同比增速（%） 我国生活用纸产能（万吨） 同比增速（%）

金红叶 广东，四川，湖北，福建，天津，辽宁，山东，海南 137

造纸产业技术应向低消耗、少污染的方向发展。淘汰年产 3.4 万吨及

《制浆造纸工业水污染物排放标 对造纸企业水污染物排放限值中 PH 值，总氮，总磷等指标作出了更

《造纸工业发展“十二五”规 “十二五”期间，目标全国淘汰落后造纸产能 1000 万吨以上。此

40,000 12% 62% 1.4%

图表 90：2009-2018 年美国书写工具公司份额变化(%) 图表 91：2009-2018 年日本书写工具公司份额变化(%)

纽威品牌 法国比克 百乐公司 三菱铅笔 百乐公司

晨光文具 得力集团 上海乐美 晨光文具 得力集团 上海乐美

图表 95：2016-2020 年大办公文具市场规模情况及预测（万 图表 96：2018 年大办公文具下各类细分领域市场规模占

图表 98：中国 GDP 不变价及同比增速 图表 99：中国社会消费品零售总额及同比增速

GDP:不变价（亿元） 同比增速（%） 社会消费品零售总额（亿元）

图表 100：消费对 GDP 增长贡献率（%） 图表 101：中国三大产业占 GDP（不变价）比重

图表 102：IP 授权带动产品销售额提升的幅度 图表 103：消费者接受的 IP 授权产品溢价范围

消费制造行业2020年中期投资策略报告：后疫情时代，轻工&纺服&家电应该关注哪些领域？

消费制造行业2020年中期投资策略报告：后疫情时代，轻工&纺服&家电应该关注哪些领域？

半定制家居：短期来看，我国近两年住房新开工面积与竣工面积存纺织服装沪深300

年在较大缺口，尽管 2020 年前期受疫情影响导致竣工进度延后，

报但未来随着前期积累的项目逐步交付，预计 2020 年全年竣工增

营业收入（亿元）收入增速% 归母净利润（亿元）同比增速%

申万轻工制造三级子行业中， 2019 年营收同比增速最高的子板块为文娱用品

营业收入（亿元）收入增速% 归母净利润（亿元）同比增速%

图表21： 2018年中国、北美、欧洲和日本精装房渗图表22： 2018年我国一二三线城市精装房渗透率

图表26： 2017年我国企业定制橱柜市场份额（%）图表27： 2017年我国企业定制衣柜市场份额（%）

图表28： 2016-2019年定制家居企业大宗业务收入图表29： 2017-2019年定制家居企业大宗业务收入同比增

2016 2017 2018 2019 欧派家居索菲亚金牌厨柜

欧派家居索菲亚金牌厨柜

图表33： 2013-2019年欧派家居营业收入与同比增速图表34： 2013-2019年欧派家居归属母公司净利润与

知名度、销量较低品道；进入门槛逐年上多，本土品牌占据营网店，如兰蔻、碧欧

营业收入（亿元）同比增速（%）归母净利润（亿元）

毛利率（%）期间费用率（%）销售费用率（%）管理费用率（%）

生活用纸消费量（万吨）同比增速（%）中国人均年生活用纸（KG）同比增速（%）

我国生活用纸产量（万吨）同比增速（%）我国生活用纸产能（万吨）同比增速（%）

金红叶广东，四川，湖北，福建，天津，辽宁，山东，海南 137

《制浆造纸工业水污染物排放标对造纸企业水污染物排放限值中 PH 值，总氮，总磷等指标作出了更

纽威品牌法国比克百乐公司三菱铅笔百乐公司

晨光文具得力集团上海乐美晨光文具得力集团上海乐美

图表 95：2016-2020 年大办公文具市场规模情况及预测（万图表 96：2018 年大办公文具下各类细分领域市场规模占

图表 98：中国 GDP 不变价及同比增速图表 99：中国社会消费品零售总额及同比增速

GDP:不变价（亿元）同比增速（%）社会消费品零售总额（亿元）

图表 100：消费对 GDP 增长贡献率（%）图表 101：中国三大产业占 GDP（不变价）比重

图表 102：IP 授权带动产品销售额提升的幅度图表 103：消费者接受的 IP 授权产品溢价范围

营业收入（亿元）同比增速（%）归母净利润（亿元）同比增速（%）

图表116： 2013-2019年李宁营业收入与同比增速图表117： 2013-2019年李宁归属母公司净利润与同比

营业总收入（亿元）同比(%) 归母净利润（亿元）同比(%)

格力美的海尔海信系奥克斯惠而浦其他

海尔美的系海信系美菱西门子伊莱克斯其他

营收（亿元） yoy（%）归母净利润（亿元） yoy（%）

营收（亿元） yoy（%）归母净利润（亿元） yoy（%）

营收（亿元） yoy（%）归母净利（亿元） yoy（%）