证券研究报告

2021 年 1 月 3 日

酒类食品饮料
2021 年啤酒展望：品质主义崛起的大精酿时代
观点聚焦
周悦琅
投资建议 分析员
SAC 执证编号：S0080520030002
我们认为啤酒行业消费升级将步入新阶段：1.结构升级加快，高端快速扩容，10 yuelang.zhou@cicc.com.cn
元以上价格带或成为未来 3-5 年高端扩容的主要带动者，占比快速提升；2. 品质 陈文博
导向更为明显，高浓度口感成为新趋势。消费者具备更加敏锐的品质鉴别力，只 分析员
有品质有实质性提升的啤酒高端产品才会迎来高成长，成为公司成长的带动者， SAC 执证编号：S0080518090003
当前众多的高端产品或迎来淘汰赛；3.龙头公司对渠道的垄断性优势或逐步削 SFC CE Ref：BNK779
弱，高品质产品或拥有打通渠道垄断的穿透力，给予了地域品牌成长为全国性超 wenbo.chen@cicc.com.cn
级大单品的机会。
核心推荐：青岛啤酒股份（H 股）、重庆啤酒、百威亚太、珠江啤酒。我们认为 沪深300 中金酒类食品饮料
224
中短期可以关注华润啤酒和燕京啤酒在 10 元价位的渠道扩张红利，但要警惕华
润啤酒或透支喜力高端品牌价值实现中短期放量，首轮铺货红利之后或带来的高 193

相对值 (%)
成长的不可持续性，及其毛利率提升一定程度上依赖提效措施带来的有限性。同 162

时建议关注从纯粹啤酒设备供应商切入精酿啤酒业务的乐惠国际（未覆盖）。 131

100

69
理由 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2020-12

整体消费升级加快，细分价位分级正进行，但其本质上或是“性价比”升级的凸
目标 P/E (x)
现， 6-7 元市场空间在萎缩，我们认为此价格带消费群大部分被升级到 8 元以
股票名称 评级 价格 2020E 2021E
上高端，小部分被降级到 4 元左右中端，同时 2-3 元价格带正升级到 4 元，10
重庆啤酒-A
元价位快速扩容将成最大亮点。我们测算 4 元以下/4-6 元/7-10 元/10 元以上销量 跑赢行业 123.00 106.7 97.1

占 比 将 从 2019 年 的 37.5%/25.2%/29.3%/8.0% 变 动 到 2024 年 的 珠江啤酒-A 跑赢行业 11.91 42.6 35.9

30.6%/26.6%/29.9%/12.9%。 青岛啤酒-A 中性 100.00 55.2 47.1

燕京啤酒-A 中性 9.25 124.7 84.7
我们认为以高浓度为典型特征的高品质或在高端消费者选择中具备更多权重，渠 青岛啤酒股份-H 跑赢行业 90.00 40.1 34.2
道垄断性优势在逐步削弱，高端超级大单品或出现并对高端格局产生实质性影 百威亚太-H 跑赢行业 34.40 65.4 44.1
响。我们认为高端市场并不缺产品，但依然缺少差异化高品质产品，因此当前 华润啤酒-H 中性 60.00 85.2 58.2
10 元以上销量增长最快的基本都是以高浓度为特征、品质较为突出的大单品。 中金一级行业 日常消费
在消费者自主选择意识提升的情况下，高端消费或向高品质产品聚拢，加之渠道
更加多样化，渠道的垄断作用或被削弱。 相关研究报告
三四线城市对高端啤酒的市场接受度在提升，尽管当前动销以龙头品牌为主，但 • 酒类食品饮料 | 啤酒：消费分级正在进行，三四线或成
高端新亮点 (2020.12.21)
低线城市的高端啤酒渠道正在快速突破。我们认为低线城市的高端啤酒消费亦有
“面子消费”属性，对洋品牌接受度更高，低线消费者一定程度上期盼其所消费 • 日常消费 | 零研月报：10 月多数品类销售额增速略有
的高端产品能凸现与众不同的同时亦具备一定知名度，因此消费向龙头集中现象 回暖 (2020.12.03)

明显。而非一二线城市承载了 70%的人口，我们认为具备较大的高端市场承接力。 • 青岛啤酒-A | 具备多价位运作能力，或不可忽视崂山盈

利水平 (2020.12.02)

• 百威亚太-H | 持续引领消费升级，精酿矩阵优势正快速
盈利预测与估值 发力 (2020.12.02)
我们认为未来 3-5 年行业平均收入 CAGR 为 5-7%，利润 CAGR 在 15-20%，若给 • 重庆啤酒-A | 乌苏正开启品质主义崛起的大精酿时代
予行业 PEG2-2.5x，则未来 3-5 年合理的 PE 中枢约 35-45 倍，但考虑到未来 1-3 (2020.11.17)
年 行 业 或 仍 处 产 能 优 化 等 提 效 过 程 中 ， 我 们 认 为 未 来 1-3 年 行 业 合 理 的
资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
EV/EBITDA 在 20-25 倍。维持盈利预测和目标价不变，维持青岛啤酒股份（H 股）、
重庆啤酒、百威亚太和珠江啤酒跑赢行业评级，维持青岛啤酒（A 股）、华润啤
酒、燕京啤酒中性评级，建议关注乐惠国际（未覆盖） 。

风险
高端投入增加加剧竞争，原材料成本波动，管理团队变更，疫情二次爆发。

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 中金公司研究部：2021 年 1 月 3 日

目录
10 元价位高成长是高端扩容最大亮点................................................................................................................................. 4
行业整体结构升级加快，细分价位的消费分级有所体现 ............................................................................................. 4
高成长的产品共性在于更优的品质，先发优势明显，新品也有机会 ......................................................................... 5
进口啤酒亦具备差异化性价比，但货源不稳定或正失去经销商信任 ......................................................................... 9
高端啤酒消费者范围更广，对品质要求更高 ................................................................................................................. 9
高端增量来自哪里？是否可持续？ ................................................................................................................................... 11
高端增量来自全渠道贡献，且低线城市潜力大 ........................................................................................................... 11
各地购买力已经可以承接下一步的结构升级，升级可持续 ....................................................................................... 11
料龙头公司资本支出正向高端倾斜 ............................................................................................................................... 14
未来五年高端超级大单品或出现 ....................................................................................................................................... 16
Diageo 和朝日份额主要来自旗下超级大单品 ............................................................................................................... 16
中国高端啤酒市场或有超级大单品出现，高端格局较不稳定 ................................................................................... 17
2021 年投资策略：把握品质主义崛起的大精酿大发展机遇 ...................................................................................... 18
风险分析........................................................................................................................................................................... 20

图表
图表 1: 零售价 12 元喜力是润啤收入带动者 ............................................................................................................................ 4
图表 2: 零售价 12 元乌苏或成重啤收入增长最大带动者 ........................................................................................................ 4
图表 3: 零售价 10 元 97 纯生正成为珠江啤酒收入带动者 ...................................................................................................... 4
图表 4: 百威亚太超高端增速最快（零售价 10 元及以上） .................................................................................................... 4
图表 5:商超渠道各季度数据 ........................................................................................................................................................ 5
图表 6:龙头公司不缺高端储备，但大单品仅为数个 ................................................................................................................ 6
图表 7：当前龙头公司高端餐饮大单品对比，乌苏的容量和品质差异性更突出 .................................................................. 6
图表 8: 各大龙头各价位主要产品关键品质指标对比 .............................................................................................................. 7
图表 9：疆外乌苏正在高成长，零售价 12-15 元/620ml .......................................................................................................... 8
图表 10：百威超高端销量依然高速成长，零售价 10 元 500ml 以上 ..................................................................................... 8
图表 11: 当前精酿啤酒酒精度分布，我们认为高端啤酒亦有此趋势 .................................................................................... 8
图表 12: 同价位进口啤酒和国产品牌品质对比 ........................................................................................................................ 9
图表 13：进口啤酒数量和 YoY .................................................................................................................................................... 9
图表 14：进口啤酒价格及 YoY .................................................................................................................................................... 9
图表 15：当前中国精酿啤酒消费者画像（性别） ................................................................................................................. 10
图表 16：当前中国精酿啤酒消费者画像（年龄） ................................................................................................................. 10
图表 17：啤酒线上的平均销售单价有提升的趋势 ................................................................................................................. 11
图表 18：啤酒商超渠道的平均销售单价提升明显 ................................................................................................................. 11
图表 19：上海和广东人均可支配收入及引领性啤酒价位 ..................................................................................................... 12
图表 20：主要城市历年人均可支配收入 ................................................................................................................................. 12
图表 21: 2019 年我国人口分布 .................................................................................................................................................. 13
图表 22：2019-2025E 中国啤酒销量结构图 ............................................................................................................................. 13
图表 23：2019-2025E 中国啤酒营收结构图 ............................................................................................................................. 13
图表 24:未来 5-10 年各档次营收增速和占比演进图，10 元扩容最快， 4-6 元稳定，4 元以下萎缩明显 ....................... 14
图表 25:未来 5-10 年各档次销量增速和占比演进图 ............................................................................................................... 14
图表 26: 龙头公司历年资本支出并未显著下降 ...................................................................................................................... 15
图表 27：2011 年苏格兰威士忌销量口径竞争格局 ................................................................................................................ 16

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 中金公司研究部：2021 年 1 月 3 日

图表 28：2019 年苏格兰威士忌销量口径竞争格局 ................................................................................................................ 16

图表 29: 朝日 Super Dry 历年销量 ............................................................................................................................................ 16
图表 30：未来五年中国高端啤酒市场市占率演变 ................................................................................................................. 17
图表 31：啤酒龙头利润简表 ..................................................................................................................................................... 18
图表 32：过去五年各大啤酒龙头 P/E（FY1） ......................................................................................................................... 19
图表 33：各大啤酒龙头 EV/EBITDA(FY1) .................................................................................................................................. 19
图表 34: 可比公司估值表 .......................................................................................................................................................... 20

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 中金公司研究部：2021 年 1 月 3 日

10 元价位高成长是高端扩容最大亮点

行业整体结构升级加快，细分价位的消费分级有所体现

行业结构升级加快，10 元超高端正成为公司成长主要推动力。即使是在 1Q20 疫情最为严

重之时，我们草根调研了苏州等地，发现部分开放的流通渠道中科罗娜、福佳白等超高端
产品销量同比仍有增长，且进口啤酒断货严重倒逼阶段性涨价。2Q20 餐饮和夜场渠道逐步
恢复之后，高端销量增长快于低端，尤其是 10 元左右超高端价位，即使因消费场景被动关
闭而缺失了 1Q20 一整个季度的量，但五月份之后其增速依然最快，如喜力（包括喜力星银） 、
百威超高端（已于 2Q20 领先全公司实现正增长） 、嘉士伯乌苏、珠江“97 纯生”
、燕京 U8
等各大公司 10 元价位产品都优于行业整体。从中金独家商超数据看，增长较快的产品主要
为零售价 10 元以上超高端产品。根据我们测算，零售价 10 元左右的产品出厂毛利率基本
高于公司平均 10-15ppt，在经过前期大力度的投入期后，可以带动公司盈利能力提升。

图表 1: 零售价 12 元喜力是润啤收入带动者 图表 2: 零售价 12 元乌苏或成重啤收入增长最大带动者

50,000 (百万元) 80% 25,000 (百万元) 80%

40,000 60% 20,000

60%
30,000 40% 15,000
40%
20,000 20% 10,000
20%
10,000 0% 5,000

- -20% 0 0%
2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

喜力收入 其他收入 乌苏收入 其他收入

整体收入YoY 喜力收入YoY 整体收入YoY 乌苏收入YoY

资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表 3: 零售价 10 元 97 纯生正成为珠江啤酒收入带动者 图表 4: 百威亚太超高端增速最快（零售价 10 元及以上）

7000 (百万元) 400% 7,000 (百万元) 60%

6000 6,000 50%
300% 5,000 40%
5000
30%
4000 4,000
200% 20%
3000 3,000
10%
2000 100% 2,000 0%
1000 1,000 -10%
0 0% 0 -20%
2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

黑金收入 其他收入 超高端收入 其他收入

黑金收入YoY 整体收入YoY 整体收入YoY 超高端收入YoY

资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部

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 中金公司研究部：2021 年 1 月 3 日

图表 5:商超渠道各季度数据
历史同比增速1 历史同比增速2
2020年 10月 当月 同比 环比 年初累计 同比 2020年 9月 2020年 8月 3Q20 2Q20 1Q20 4Q19 3Q19 2Q19 1Q19
全国商超啤酒
销售额 106,350.3 -11.0% -17.9% 1,438,821.0 -3.0% -19.1% -4.5% -12.3% -2.7% 12.3% 8.5% 4.6% 3.5% 6.3%
销售量 120,564.0 -14.1% -22.9% 1,727,215.4 -3.1% -18.4% -1.7% -10.9% -2.5% 12.6% 12.0% 3.1% 1.1% 5.9%
单位均价 4.4 3.7% 6.6% 4.2 0.1% -0.9% -2.9% 0.0% -1.7% -0.2% -0.3% -3.2% 1.4% 2.4%

其中(销售额)：
华润合计 18,462.5 -9.2% -20.4% 280,061.6 -2.3% -19.8% -3.3% -11.6% -0.6% 11.4% 1.7% 6.5% 15.3% 10.2%
华润勇闯天涯 4,425.8 -24.0% -14.5% 66,577.2 -11.4% -32.6% -14.1% -25.4% -11.4% 10.5% -7.9% -6.1% 4.4% 8.5%
华润superx 197.7 -20.5% -16.7% 2,526.3 -7.3% -30.7% -21.7% -19.2% -6.9% 17.4% -9.2% -16.8% -0.5% -
青岛 25,786.0 -11.0% -27.3% 359,567.5 -8.3% -19.5% -8.4% -16.3% -8.7% 2.4% 5.8% 3.7% 1.2% 0.0%
青岛纯生 1,683.9 -14.2% -29.4% 23,521.3 -19.5% -9.6% -14.8% -14.0% -26.2% -19.5% -12.1% -8.4% -2.9% 4.5%
青岛1903 2,551.4 20.4% -28.7% 29,842.5 14.1% -10.7% 15.9% 2.0% 6.1% 31.7% 46.4% 38.4% 32.0% 13.8%
青岛崂山 4,102.9 -20.9% -30.6% 64,810.6 -3.1% -16.4% -4.3% -13.5% -4.2% 23.6% 12.4% 13.3% 5.4% -9.2%
燕京 8,194.7 -21.6% -26.2% 117,856.1 12.1% -3.3% 10.1% 6.1% 21.3% 22.5% 22.2% 4.1% 8.9% 26.3%
百威合计 13,100.1 -16.7% -2.4% 160,832.4 -6.8% -30.5% -15.3% -21.3% -4.3% 12.5% -1.1% 9.9% 2.9% 10.9%
百威 8,249.8 -19.4% -4.4% 107,467.2 -8.1% -32.5% -17.5% -22.6% -4.2% 8.7% -2.0% 7.2% -1.6% 9.1%
百威Corona 1,523.0 -10.0% 7.7% 17,185.5 -4.7% -26.4% -19.4% -23.2% -1.4% 19.1% 20.5% 39.0% 16.6% 8.9%
百威福佳白 1,032.1 0.5% -3.8% 11,908.5 27.1% -4.4% -3.1% -5.6% 22.3% 101.6% 96.5% 67.9% 24.2% 11.3%
百威蓝妹 415.3 15.8% 39.6% 3,793.6 4.0% -33.8% 16.7% -3.1% -11.6% 25.9% -25.1% 45.9% 106.8% 68.5%
嘉士伯 6,281.5 13.2% -1.6% 71,001.5 43.9% 1.1% 22.4% 13.9% 46.4% 116.8% 85.9% 66.7% 20.3% 11.4%
嘉士伯乌苏 3,109.1 50.2% -4.7% 30,118.1 122.5% 42.2% 63.8% 59.6% 168.6% 437.7% 403.5% 265.6% 77.0% -8.1%
嘉士伯1664 1,876.7 1.4% 8.5% 21,355.6 20.5% -18.8% 11.9% -4.1% 13.4% 78.0% 75.6% 67.4% 34.2% 45.1%
喜力 1,428.9 47.3% 2.3% 13,428.0 6.4% 53.1% 31.2% 33.2% -0.5% -19.3% -31.0% -7.9% -12.0% 16.0%
珠江 2,267.5 -2.5% 3.8% 21,625.4 -26.8% -28.7% -32.5% -32.0% -32.6% -19.1% -14.6% 5.7% 6.4% 10.9%
珠江纯生 1,279.0 8.6% 20.2% 12,342.9 -21.0% -25.6% -25.0% -26.7% -28.9% -11.1% -11.1% 8.5% 11.1% 11.7%
金威 539.7 -2.5% -17.2% 7,071.9 -20.9% -12.5% -29.2% -30.0% -19.3% -10.5% -5.2% -12.8% -6.1% 8.4%
乐堡 481.4 -19.5% -9.4% 7,441.0 11.6% -17.7% 7.5% -1.7% 12.2% 38.8% -5.9% -10.2% -18.2% -8.1%
重庆 496.5 3.9% -14.0% 8,043.9 37.8% -13.5% 10.9% 4.5% 60.8% 84.3% 37.1% 20.0% -11.1% -14.6%

资料来源：全国连锁店超市信息网，中金公司研究部（单位：销售额 万元，销售量 吨， 单价 元/500ml）

细分价位的消费分级有所体现，但本质上是“性价比”的升级。我们认为 6-7 元价格带大

部分被升级，小部分或被降级到 4 元左右中端，同时 2-3 元低端正在升级到 4 元。我们认
为当前啤酒龙头公司开始深度聚焦高端市场，费用投放及渠道考核制定正向高端重点倾斜，
而 6-7 元价格带产品开始落后于消费升级，且品质与 4 元价格带相比并无显著差异性因而
正萎缩，消费群被分流。根据我们对华北经销商的调研，零售价 7-8 元/瓶的雪花 SuperX 因
基数低及厂家同渠道高低端产品主动置换而实现了销售收入的较高双位数增长，但体量较
大的 6 元/瓶的普通勇闯天涯销售收入或有低双位数下滑。从中金独家商超数据看，普通勇
闯天涯 1-10 月累计销售收入下滑-11.4%，下滑幅度较其他多数品牌更大。但我们估计 3-4
元价位的崂山从今年四月份以来实现了较低双位数的销量增长，从商超数据看其下滑幅度
也明显小于大多数品牌。同时，由于 3 元及以下产品盈利能力较差亦在厂家主导下逐步升
级到 4 元，如青岛啤酒旗下低端的山水等在稳步升级到崂山，3 元及以下价格带亦在萎缩。
我们测算 4 元以下低端销量占比将从 2019 年的 37.5%减少到 2025 年的 30.0%，4-6 元中端
从 2019 年的 25.2%变动到 2025 年的 26.4%，占比稳定，我们认为主要是 4-5 元价格带具备
上下价位的虹吸力而有微幅增长所致。

高成长的产品共性在于更优的品质，先发优势明显，新品也有机会

品质主义凸显，高浓度、差异化记忆点的产品成为龙头公司战略重点，才能成为公司成长
的带动者。我们也看到，龙头公司高端产品储备其实十分丰富，但并非所有 10 元价位啤酒
产品均能实现高成长，大多数 10 元价位产品投入市场后并没有引起大的市场影响力，单品
不为人知，因而没有成为公司战略重点，资源投入力度不够又使得大多数 10 元价位单品默
默无闻。且从消费者角度看，消费者心智亦仅能记住个位数印象深刻的大单品，各大品牌
也需通过聚焦资源让数量有限的大单品去抢占消费者心理份额中有限的“座位” 。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
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 中金公司研究部：2021 年 1 月 3 日

图表 6:龙头公司不缺高端储备，但大单品仅为数个
档次 价格 重庆啤酒 华润啤酒
（元/500ml） 国内 国际 国内 国际
超高端 >15 京A 格林堡、布鲁克林、凯 匠心营造 酿酒狗、经典喜力
旋1664
高端 10-15 风花雪月、西夏、乌苏 嘉士伯、乐堡纯生、怡 马尔斯绿、拉维邦黑啤 喜力星银
、特醇、醇滑 乐仙地
中高端 8-10 大理 乐堡 雪花脸谱、雪花纯生 SOL
6-8 重庆纯生、重庆国宾 SuperX、勇闯天涯
价格
档次 （元/500ml） 青岛啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒 百威亚太
超高端 >15 IPA、原浆、鸿运当头、 燕京八景、金玫瑰 雪堡白啤、雪堡精酿黄 鹅岛、拳击猫、教士、
逸品纯生 啤 时代、金尊、魄斯、大
师银标、乐飞、哈尔滨
1900臻藏
高端 10-15 皮尔森 原浆白啤 黑金纯生 科罗娜、福佳白、蓝妹
中高端 8-10 青岛纯生、奥古特、全 U8、帝道、无醇 9度纯生、97纯生 百威啤酒、百威纯生、
麦白啤、青岛黑啤、小 范佳乐
棕金
6-8 经典、1903、青岛欢动 燕京纯生、漓泉 珠江纯生、珠江0度 哈尔滨啤酒、美式拉格
资料来源：京东，天猫，中金公司研究部（注：标红产品表明年销量 5 万吨以上的大单品）

我们认为能够成为公司成长带动者的 10 元价位产品都是品质在同价位产品、甚至与更高价
位产品相比品质均较突出的，其中高浓度或差异化记忆点成为品质共性。如燕京着力打造
的零售价 9 元/瓶的 U8 大单品也择优产能进行生产，品质较自身过往产品有提升；喜力星
银尽管相对经典喜力的定价、浓度均有所下降，但相比雪花自身高端产品品质差异化较为
突出，而雪花系列产品尽管价位分布广泛，但我们认为其品质实质性差异欠缺。

我们认为酒精浓度、麦芽浓度和配料可在一定程度上量化品质差异。一般来说，表观感觉
浓度高、酒体色泽有质感、泡沫丰富且香气醇厚的啤酒意味着酒花使用量更多，所用麦芽
的质量较高，发酵时间较长以充分发酵。相较本土啤酒多使用酒花制品和大米、淀粉等成
本相对较低，且或使口感偏淡的原材料，外资品牌多用纯正啤酒花进行酿造。而公元 1516
年德国颁布的酿造啤酒的《纯度法》 规定酿造纯正啤酒只能使用麦芽、啤酒花、水和酵母
四种原料。我们认为 10 度麦芽浓度或为酿造技术上一个分界点，我们估计 8 度麦芽浓度相
对于 12 度麦芽浓度，其原材料成本或可节省较高双位数。

图表 7：当前龙头公司高端餐饮大单品对比，乌苏的容量和品质差异性更突出
乌苏啤酒 百威啤酒 雪花纯生 SuperX 青岛纯生 97纯生
形象

公司 重庆啤酒 百威亚太 华润啤酒 华润啤酒 青岛啤酒 珠江啤酒

零售价（元/瓶） 12 8 10 7 10 8
容量（mL） 620 460 330/500 330/500 500 528
酒精浓度（%vol） 4 3.6 2.5 3.3 3.1 3.6
麦芽浓度（°P） 11 9.7 8 9 8 9
原料（除水和麦芽外） 大米、啤酒花 大米、啤酒花、 大米、啤酒花制品 啤酒用糖浆、啤 大米、啤酒花及 大麦麦芽、大
酵母 酒花制品、酒花 制品 米、酒花浸膏
浸膏 、酵母
资料来源：天猫，京东，中金公司研究部

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图表 8: 各大龙头各价位主要产品关键品质指标对比
重庆啤酒 华润啤酒 青岛啤酒

价格(元/ 酒精浓度 麦芽浓度 酒精浓度 麦芽浓度 酒精浓度 麦芽浓度

瓶) 产品 (%vol) (°P) 原料 产品 (%vol) (°P) 原料 产品 (%vol) (°P) 原料
>15 凯旋1664 4.8 11.8 小麦、啤酒花 匠心营造 3.3 10 啤酒花制品 青岛原浆 4.7 12.7 大米、啤酒花
布鲁克林 4.8 12.4 啤酒花 喜力 5 11.4 啤酒花 鸿运当头 4.3 11 大米、啤酒花
10-15 特醇嘉士 3.2 8 大米、啤酒花 雪花脸谱 4.1 11.5 大米、啤酒 皮尔森 4 10.5 啤酒花及制品
伯 花制品
风花雪月 4 10.3 麦芽、淀粉、 喜力星银 4 9.5 麦芽、啤酒 青岛经典 4.3 11 麦芽、大米、
大米、啤酒花 花 啤酒花及制品
西夏啤酒 3.3 9 麦芽、淀粉、 马尔斯绿 2.5 8 啤酒花制品 奥古特 4.7 12 大米、啤酒花
大米、啤酒花 、酒花浸膏 及制品
乌苏啤酒 4 11 大米、啤酒花
7-10 乐堡啤酒 3.1 8 大米、啤酒花 雪花纯生 2.5 8 大米、啤酒 青岛纯生 3.1 8 大米、啤酒花
花制品 及制品
大理啤酒 2.5 8 麦芽、淀粉、 1903 4 10 麦芽、大米、
大米、啤酒花 啤酒花及制品
百威亚太 燕京啤酒 珠江啤酒
价格(元/ 酒精浓度 麦芽浓度 酒精浓度 麦芽浓度 酒精浓度 麦芽浓度
瓶) 产品 (%vol) (°P) 原料 产品 (%vol) (°P) 原料 产品 (%vol) (°P) 原料
>15 时代 5 11.35 玉米、啤酒花 燕京八景 3.7 11 麦芽、啤酒 雪堡白啤 4 11 麦芽、啤酒花
、酵母 花、酵母 、酵母、芫荽
子、橘皮
乐飞 6.6 15.6 啤酒花、酵母 金玫瑰 2.5 8 麦芽、大米 雪堡精酿 4.5 11 大麦麦芽、啤
、啤酒花、 黄啤 酒花、酵母
玫瑰花
10-15 科罗娜 4.5 11.3 大米、玉米、 原浆白啤 4.1 12 麦芽、啤酒 黑金纯生 3.6 9 大麦麦芽、大
啤酒花 花、酵母 米、酒花浸膏
、酵母
福佳白 4.5 11.7 小麦、啤酒花
、芫荽籽、橘
皮、酵母
7-10 百威啤酒 3.6 9.7 大米、啤酒花 U8 2.5 8 麦芽、大米 珠江纯生 3.6 9 大麦麦芽、大
、酵母 、啤酒花 米、酒花浸膏
、酵母
范佳乐 5 11.8 小麦芽、大麦 漓泉 2.8 8 麦芽、大米 珠江0度 3.6 9.8 麦芽、啤酒用
芽、啤酒花、 、啤酒花 糖浆、玉米淀
酵母 粉、大米、酒
花浸膏、酵母
资料来源：京东，天猫，中金公司研究部（注：标红产品表明年销量 5 万吨以上的大单品）

高品质、差异性产品助力塑造品牌壁垒，两者合力或有打破渠道垄断性的可能，乌苏或是
经典案例。以乌苏为例，其浓度高、酒花重、高级醇含量高落实在感官上就是“易上头”，
使其在清淡水啤中因差异性脱颖而出，且率先抢占消费者高浓度品类中的心智。我们认为
从生产工艺上看，啤酒产品间技术壁垒较小，关键在于公司战略，以及能否抢占先机。当
前其他龙头也正有意识抓紧“类乌苏”产品研发（比如“老雪花”），但当前乌苏几乎成了
此类产品的“行业标准”，即使有同款产品出现其价格也较难站上 10 元，能够站上 10 元的
产品则无法像乌苏一样快速实现放量，导致无法快速建立大众知名度，乌苏的差异性品质
正在成就其品牌力。根据我们草根调研，当前乌苏的自带率、自点率和复购率好于大部分
国内品牌。我们认为在疆外铺货率提升之后进入自然动销阶段，增速放缓是自然现象，也
基本在我们预期之内。

当前科罗娜、福佳白等百威超高端大单品亦有类似趋势，两者已经被百威亚太成功打造成
“大众入门级精酿”，把同类产品价格带锁定在 12 元以下，具备了一定的定价权，且在年
轻人心中建立了较高的口碑，且正快速突破女性消费群。根据我们草根调研，随着各大龙
头发力 10 元价位，夜场渠道中超高端产品选择更为丰富，但百威旗下超高端产品铺货率仍
几乎达 100%，为夜店主流消费品牌，且其自点率依然较高，其他品牌同价位产品主要为“尝
鲜”式点缀。

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图表 9：疆外乌苏正在高成长，零售价 12-15 元/620ml 图表 10：百威超高端销量依然高速成长，零售价 10 元

500ml 以上

8,000 (万吨) 180% 90 (万吨) 60%

7,000 160% 80 50%
6,000 140% 70
40%
120% 60
5,000
100% 50 30%
4,000
80% 40 20%
3,000 60% 30
2,000 10%
40% 20
1,000 20% 10 0%
0 0% 0 -10%
2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

疆外乌苏销量 YoY 百威超高端销量 YoY

资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部

无醇和低醇正在世界范围内兴起，但我们认为未来 3-5 年中国啤酒消费依然以高浓度为主

要趋势，背后是消费阶段和消费者意识的不同。根据 IWSR 预测，低度及无醇啤酒 2019-2024
年，复合年增长率为 5.9%，将成为世界啤酒行业一大增长点，百威英博等巨头均已加入。
但我们认为，全球啤酒整体市场已经成熟，尤其发达国家量价提升空间均有限，且啤酒发
达国家健康意识较高、自饮需求大，使得无醇和低酒精度具备空间。但中国啤酒高端化进
程刚刚开始，饮用啤酒依然围绕社交，而微醺状态是社交的途径，因此高浓度为主要趋势，
无醇和低醇尚不是风潮。

图表 11: 当前精酿啤酒酒精度分布，我们认为高端啤酒亦有此趋势

30%

27%

16%

12%

9%

5%

1%

14度以上 12.01-14 10.01-12 8.01-10 6.01-8 4.01-6 4度以下

资料来源：酒花儿，中金公司研究部

强势小众精酿正通过再融资解决渠道扩张的痛点而成长，依托餐饮开始放量，且正试探性
出圈餐饮。国内强势精酿品牌通过前几年的融资已经基本解决产能问题，最近两年的融资
主要用于解决渠道扩张问题，如熊猫精酿已经进入“太二酸菜鱼” ，海底捞啤酒（优步劳代
工）渠道也渗透入类似“全家”等小 KA 渠道，已不仅仅局限于海底捞门店。但我们认为小
众精酿通过自主创业进一步做大的可能性依然较小，主因高端啤酒市场需要持续高强度的
投入且竞争对手为资金实力雄厚的龙头公司，理想状态是小众精酿品牌做到一定程度之后
被龙头收购，成为龙头公司精酿子品牌储备，如嘉士伯收购北京精酿品牌“京 A” 。

同时，啤酒行业新的直营模式亦正在体现，如“泰山原浆”主打保质期仅 7 天的原浆啤酒，
采取全直营，从 2016 年开始起步至今门店数超过 1300 家，
已经覆盖 24 个省 110 多个城市。

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乐惠国际亦从一个纯粹的啤酒设备生产商，通过自酿生啤精酿和精酿售卖机切入精酿啤酒
赛道，主要针对当前被生啤品类所忽略的中餐厅，解决中餐厅中没有生啤设备的痛点，根
据定增公告方案，此公司将大力度从无到有切入精酿啤酒市场，未来三年投放啤酒售卖机
9000 台。尽管我们认为这种点状式的渠道新模式不会实质性撼动传统经销模式，但我们不
排除今后会有更多渠道新模式出现，龙头公司封锁渠道的方式将越来越难达成或需付出更
多费用才能实现渠道同等程度的掌控力，而当渠道垄断性的付出成本达到一定限度，龙头
公司或战略性转向产品层面的投入。

我们认为电商渠道或是拉平一切渠道差异后的高端竞争理想状态，即产品与产品之间的直
接竞争。根据百威亚太公告，公司线上市占率维持第一且与第二名的差距在加大，我们估
计其整体线上市占率超过 50%。

进口啤酒亦具备差异化性价比，但货源不稳定或正失去经销商信任

进口啤酒具备高品质下的差异化，但其或较难再次做大。疫情之前进口啤酒销量呈逆势增
长态势，价格缓慢下行，由于其品质差异化较强，性价比凸显。但疫情期间海外产品断供
且通关时长不确定性较为严重，推升国内进口啤酒零售价波动较大，加之海外疫情的不确
定性，部分进口啤酒经销商开始有意识承接国产品牌。我们认为若 2021 年海外疫情向好，
进口啤酒销量或迎来短暂性报复性增长，但经销商或已经较大程度失去对进口啤酒的信任，
加上国产高端品牌渠道利润加大且供应稳定，我们认为长期进口啤酒或只能作为经销商牟
利的辅助，较难在高端啤酒市场获取实质性市占率提升的机会。

图表 12: 同价位进口啤酒和国产品牌品质对比
零售价 酒精浓度 麦芽浓度 苦度
（元/500ml） （% vol.） （°P） （IBU） 原料（除水和麦芽）
督威 18 8.5 16.5 33 啤酒花、酵母、白砂糖
白熊 18 4.7 11.6 20 啤酒花、酵母、小麦、橙皮
鸿运当头 18 4.3 11 10（估） 大米、啤酒花及制品
匠心塑造 15 3.3 10 10（估） 啤酒花制品

资料来源：京东，天猫，中金公司研究部

图表 13：进口啤酒数量和 YoY 图表 14：进口啤酒价格及 YoY

9 7%
900 100% 8
800 6%
80% 7
700 5%
600 60% 6
40% 5 4%
500
400 20% 4 3%
300 3
0% 2%
200 2
100 -20% 1 1%
0 -40% 0 0%
2020.01-10
2011

2014
2008
2009
2010

2012
2013

2015
2016
2017
2018
2019

2015

2016

2017

2018

2019

2020.01-10

进口数量（百万升） YoY 进口价格（元/升） YoY

资料来源：海关总署，中金公司研究部 资料来源：海关总署，中金公司研究部

高端啤酒消费者范围更广，对品质要求更高

从人口结构看，整体啤酒目标人群为 20-35 岁的成熟男性，即当前 1985-2000 年出生，根据

联合国人口数据，中国 20-34 岁男性绝对人口数量将从 2020 年的 1.64 亿减少到 2025 年的
1.41 亿，人口占比将从 2020 年的 11.41%减少到 2025 年的 9.67%，目标消费者的减少使得
啤酒销量自然下滑，加上 80/90 后对品质要求更高，一定程度上倒逼厂家做少做精。

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高端啤酒具有跨越性别和年龄的能力，潜在消费人群仍有待大力挖掘，更广的消费群理论
上可以支撑高端啤酒的量增，且与白酒消费群重合度较高。根据我们草根调研，高端啤酒
目标消费者包括女性，且年龄跨度更大。根据精酿专业 APP 酒花儿的用户统计，20-25 岁女
性精酿啤酒用户以每年 80%以上速度增长，当前女性消费占比 22%。同时，消费群中 35 岁
以上消费者占比 22%，且 30 岁以上消费群与白酒重合度高而非替代关系。我们认为尽管精
酿相对于高端啤酒范围更狭窄，但趋势相似。

图表 15：当前中国精酿啤酒消费者画像（性别） 图表 16：当前中国精酿啤酒消费者画像（年龄）

22% 22% 20%

25以下
男性 25-30
女性 30-35
35以上

28% 30%
78%

资料来源：酒花儿，中金公司研究部 资料来源：酒花儿，中金公司研究部

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高端增量来自哪里？是否可持续？

高端增量来自全渠道贡献，且低线城市潜力大

全渠道结构升级，其中自饮消费贡献大。根据百威亚太公告，单二季度超高端产品销售收
入已实现正增长，而二季度夜场和餐饮开放较晚，因此我们认为 10 元以上超高端产品销量
主要增长在电商和流通渠道，说明结构升级在全渠道展开，而两者多为自饮需求。我们认
为自饮场景多为“悦己”，其喝少但喝好的趋势更为明显，助力结构升级。同时我们看到，
嘉士伯集团公布 1H20 公告，全球范围内 1664 销量增长 10%，而在海外疫情较为严重导致
消费场景被动关闭的情况下，我们估计此增长主要为中国市场带动，而中国市场增长亦主
要来自居家消费。同时，根据我们测算，近年啤酒线上和商超渠道平均销售单价均有所提
升。

我们估计疫情之前自饮渠道销量占比约 50%，但随着市场成熟，居家消费占比或高于即饮，
疫情加速此趋势。参考成熟啤酒国家，自饮渠道销量占比可达 70%以上。

图表 17：啤酒线上的平均销售单价有提升的趋势 图表 18：啤酒商超渠道的平均销售单价提升明显
120 8,800 (元/吨) 5%
(元/件)
100 8,400 4%
8,000 3%
80
7,600 2%
60
7,200 1%
40
6,800 0%
20 6,400 -1%

2020.01-10
2017

2019
2011

2012

2013

2014

2015

2016

2018
0
2019-08
2019-09
2019-10
2019-11
2019-12
2020-01
2020-02
2020-03
2020-04
2020-05
2020-06
2020-07
2020-08
2020-09
2020-10
2020-11

平均销售单价 YoY

资料来源：阿里线上数据，中金公司研究部 资料来源：全国连锁店超市信息网，中金公司研究部

低线城市正在渗透，销售向龙头品牌集中，尽管当前整体 10 元价位自然动销较为一般，但
渠道已经开始打开。我们估计当前主要三四线城市啤酒消费零售价在 6 元左右。根据我们
草根调研，1H20 因夜场关闭，部分超高端品牌产品滞销，但流入周边较为强势的低线城市，
如苏州即使疫情期间增长最快的也是 10 元价位超高端产品。在重庆啤酒开启的“38 个大
城市”计划中多是二三线城市，而非一线，我们认为此计划也是因为看到了二三线城市的
超高端啤酒购买力。但当前低线城市动销较好的仍由品牌化产品引领，其中科罗娜、福佳
白和乌苏表现较为突出，小众精酿品牌有铺货，尽管实际动销较差，但是其下沉渠道正在
被打开。同时，我们认为低线城市消费者社交属性会更强，面子消费特性更明显，因此社
交场合中同价位情况下品牌化啤酒表现更好。

各地购买力已经可以承接下一步的结构升级，升级可持续

人均可支配收入增加支撑消费水平提升，能承接不断增长的高端供给。我们发现，当城镇
居民可支配收入每增加一万元，引领性产品的价位会有较为明显的升级，以广东和上海为
例，两地城镇居民可支配收入每 2-3 年增加一万元，而啤酒引领性消费价位每隔 2-3 年也会
有一次较为明显的跃升。我们认为这与龙头公司适时发力更高价位大单品、把握需求端消
费水平的提升有关。例如，当 2018 年广东城镇居民人均可支配收入突破 4 万元时，区域龙
头珠江啤酒推出黑金纯生，价位恰好与 2013 年上海突破 4 万元时，青岛啤酒推出的奥古特
相仿。按此趋势，2019-2020 年是广东和上海城镇居民可支配收入分别突破 5 万元和 7 万元

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的临界点，我们认为以广东和上海为代表的消费档次较高的省市已经可以较为顺利地承接
10 元和 15 元以上的价位升级产品。

图表 19：上海和广东人均可支配收入及引领性啤酒价位

广东城镇居民人均可支配收入 上海城镇居民人均可支配收入 广东引领性产品 上海引领性产品

2010 23,898 31,838 4元珠江啤酒 5元以下
2011 26,897 36,230
2012 30,227 40,188 9元奥古特
2013 29,537 44,878 6元珠江纯生
2014 32,148 48,841
2015 34,757 52,962 10元青岛纯生
2016 37,684 57,692
2017 40,975 62,596 15元科罗娜、福佳白及小众精酿
2018 44,341 68,034 8元黑金纯生
2019 48,118 73,615 25元1664啤酒

资料来源：国家统计局，公司公告，中金公司研究部（单位：元）

而当前三四线城市也到了一个居民人均可支配收入破万元的临界点，且部分强势三四线城
市可支配收入已经堪比一二线，考虑到低线城市房价更低，低线城市实际消费能力或更强。
我们估计 3-5 年后多数三四线城市人均可支配收入可达到当前一二线城市水平，时间段正
好与 10 元价位高速成长时期较为一致。

同时，若剔除房租影响，我们发现较多三四线城市实际可支配收入已经达到一线城市水平。
而根据我们测算，除一二线以外的人口占全国比例达 69%，啤酒消费升级放量空间可期。

图表 20：主要城市历年人均可支配收入

万元 平均 上海 北京 深圳 苏州 杭州 南京 厦门 无锡 佛山 东莞 珠海 温州 中山 常州 长沙 金华 台州 武汉 青岛 天津 南通 泉州 合肥 福州 烟台 惠州 郑州 西安 海口 太原
2014 3.2 4.6 4.4 4.1 4.0 3.9 3.7 3.6 3.5 3.6 3.3 4.1 3.3 3.3 3.2 3.2 3.1 3.0 2.9 2.5 2.4 2.3 2.3 2.4
2015 3.3 5.0 4.8 4.5 4.3 4.3 4.0 4.0 3.9 3.9 3.9 3.6 3.6 3.6 3.5 3.5 3.4 3.4 3.2 3.3 3.1 2.8 2.9 2.7 2.8 2.7 2.5 2.7 2.8 2.4 2.5
一二线 2016 3.6 5.4 5.3 4.9 4.7 4.6 4.4 4.3 4.3 4.2 4.2 4.0 4.0 4.0 3.8 3.8 3.7 3.7 3.5 3.6 3.4 3.0 3.1 2.9 3.0 3.0 2.8 2.8 3.0 2.6 2.7
2017 3.9 5.9 5.7 5.3 5.1 5.0 4.8 4.7 4.6 4.6 4.5 4.4 4.3 4.4 4.2 4.1 4.1 4.0 3.9 3.9 3.7 3.3 3.3 3.2 3.3 3.2 3.1 3.1 3.3 2.9 2.9
2018 4.2 6.4 6.2 5.8 5.5 5.4 5.3 5.1 5.0 5.0 4.9 4.8 4.7 4.7 4.6 4.5 4.4 4.4 4.2 4.2 4.0 3.7 3.6 3.5 3.5 3.5 3.4 3.3 3.1 3.1 3.1
2019 4.6 6.9 6.8 6.3 6.0 5.9 5.8 5.6 5.5 5.4 5.4 5.2 5.1 5.1 5.0 4.9 4.8 4.8 4.6 4.5 4.2 4.0 3.9 3.9 3.9 3.8 3.7 3.6 3.4 3.4 3.4
减人均租金 2019 3.0 3.2 2.4 2.4 4.5 3.3 3.6 3.5 4.3 4.1 4.0 3.5 3.5 4.0 3.9 3.6 3.6 3.5 3.1 3.1 2.3 3.0 2.8 2.6 2.1 2.8 2.6 2.3 2.1 1.8 2.2
呼和
万元 平均 珠海 浩特 包头 镇江 威海 淄博 扬州 海口 唐山 湘潭 江门 盐城 莆田 淮安 漳州 宜昌 襄阳 西宁 云港 济宁 临沂 洛阳 宁德 汕头 肇庆 许昌 沧州 宿迁 湛江 咸阳
2014 2.2 3.3 3.5 3.1 2.9 3.4 3.4 2.4 2.3 2.2 2.2 2.1 2.1 2.0 1.9 1.9 1.9 1.9 1.8 3.0 1.8 1.7 1.6 1.6 1.5
2015 2.1 3.6 3.7 3.3 3.1 2.8 2.6 2.4 2.3 2.3 2.2 2.2 2.2 2.1 2.1 2.0 2.0 2.0 1.9 2.0 2.0 2.0 1.9 1.9 1.9 1.9 1.8 1.7 1.7 1.8
三线 2016 2.3 4.0 4.0 3.6 3.4 3.1 2.9 2.9 2.6 2.6 2.5 2.4 2.4 2.4 2.3 2.3 2.2 2.2 2.2 2.1 2.2 2.2 2.1 2.1 2.1 2.1 2.0 2.0 1.9 1.8 2.0
2017 2.5 4.4 4.4 3.9 3.7 3.4 3.2 3.1 2.9 2.8 2.7 2.7 2.7 2.6 2.5 2.5 2.4 2.4 2.4 2.3 2.4 2.4 2.3 2.3 2.3 2.2 2.2 2.1 2.1 2.0 2.2
2018 2.7 4.8 4.7 4.2 4.1 3.7 3.5 3.4 3.1 3.0 3.0 3.0 2.9 2.8 2.8 2.7 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 2.5 2.5 2.4 2.4 2.4 2.3 2.3 2.1 2.1
2019 2.9 5.2 4.9 4.5 4.4 4.0 3.8 3.7 3.4 3.3 3.3 3.2 3.2 3.1 3.0 2.9 2.9 2.9 2.8 2.8 2.8 2.8 2.7 2.7 2.7 2.6 2.6 2.5 2.5 2.3 2.3
减人均租金 2019 2.2 4.6 4.0 3.6 3.8 3.3 3.1 3.1 2.3 2.7 2.6 2.6 2.6 2.4 2.0 2.3 2.2 2.2 2.2 2.2 1.8 2.1 2.1 2.0 2.0 2.0 1.9 1.9 1.8 1.7 1.6
鄂尔 马鞍 呼伦
万元 平均 舟山 多斯 山 郴州 丽水 衢州 贝尔 黄石 三明 日照 南平 焦作 泸州 黄山 韶关 阳江 晋中 清远 榆林 咸宁 益阳 通辽 大同 茂名 梅州 赤峰 汕尾 永州 临汾 承德
2014 1.8 3.5 2.8 2.6 1.7 2.2 2.1 1.9 2.4 1.7 1.7 1.7 1.6 1.6 1.5 1.5 1.6 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.3
2015 1.9 3.8 3.1 2.8 1.8 2.4 2.4 2.2 2.1 2.0 2.0 1.9 2.0 1.8 1.8 1.8 1.9 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.6 1.6 1.6 1.5 1.6 1.4
四线 2016 2.1 4.2 3.3 3.0 2.0 2.7 2.7 2.4 2.3 2.2 2.1 2.1 2.1 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 1.9 2.0 1.9 1.8 1.8 1.9 1.8 1.8 1.8 1.8 1.7 1.7 1.6
2017 2.2 4.5 3.6 3.3 2.2 2.9 2.9 2.6 2.5 2.4 2.3 2.3 2.3 2.2 2.2 2.2 2.1 2.1 2.1 2.2 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 1.9 1.9 1.8 1.9 1.8
2018 2.4 4.9 3.9 3.6 2.3 3.2 3.2 2.8 2.7 2.6 2.5 2.5 2.5 2.4 2.4 2.4 2.3 2.3 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.1 2.1 2.1 2.1 2.0 2.0 2.0
2019 2.7 5.4 4.1 4.0 3.6 3.5 3.5 3.1 3.0 2.9 2.8 2.7 2.7 2.6 2.6 2.6 2.5 2.5 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.3 2.3 2.3 2.3 2.2 2.2 2.2
减人均租金 2019 1.8 1.3 4.5 3.4 3.1 2.3 2.5 2.8 2.3 1.8 2.2 1.9 2.0 1.9 1.8 1.8 1.6 1.9 1.5 1.5 1.7 1.6 1.5 1.7 1.3 1.4 1.2 1.4 1.5 1.5 1.3

资料来源：国家统计局，地方统计局，中国房价行情，中金公司研究部

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图表 21: 2019 年我国人口分布

31%

其他
一二线人口

69%

资料来源：尼尔森，搜狐网，中金公司研究部

在啤酒消费意识较为领先的一线城市典型市场，零售价 8 元以上已经占比较大。根据我们
调研，8-10 元超高端价位在一线城市正快速放量，其中广州零售价 6 元以上的啤酒销量占
比达 60%以上，二线城市铺货的主流价位也已达到 6-8 元。随着消费升级的进行，我们认
为低线城市 8-10 元也将步入日常，10 元以上占比快速提升。

我们估计未来五年 10 元以上超高端价位市场容量占比将有明显增长，尤其体现在收入上，
8 元以上将成为消费主流，10 元以上增长最快。根据我们测算，龙头公司 10 元以上超高端
啤酒 2020-2025 年销量 CAGR 约 16%，远快于高端整体 7%左右的增速，超高端销量/收入占
比或从 2019 年的 8.0/16.1%增长到 2024 年的 12.9/26.0%。

图表 22：2019-2025E 中国啤酒销量结构图 图表 23：2019-2025E 中国啤酒营收结构图

4,000 (万吨) 25% 1,500 (亿元) 30%

20% 25%
3,000 20%
15% 1,000
15%
2,000 10%
10%
5% 500
1,000 5%
0% 0%
0 -5% 0 -5%
2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

超高端 高端 中端 超高端 高端 中端
低端 超高端YoY 高端整体YoY 低端 超高端YoY 高端整体YoY

资料来源：公司公告，中金公司研究部（注：超高端为零售价大于 10 元/ 资料来源：公司公告，中金公司研究部（注：超高端为零售价大于 10 元/
瓶，高端为零售价 7-10 元/瓶，中端为零售价 4-6 元/瓶，低端为零售价小于 瓶，高端为零售价 7-10 元/瓶，中端为零售价 4-6 元/瓶，低端为零售价小于
4 元/瓶，此处只测算龙头公司销量，包括百威亚太、华润啤酒、青岛啤酒、 4 元/瓶，此处只测算龙头公司销量，包括百威亚太、华润啤酒、青岛啤酒、
燕京啤酒、嘉士伯中国及进口啤酒） 燕京啤酒、嘉士伯中国及进口啤酒）

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图表 24:未来 5-10 年各档次营收增速和占比演进图，10 元扩容最快， 4-6 元稳定，4 元以下萎缩明显

5年复合增速15.6% 10年复合增速9.7%
超高端 超高端 超高端
（>10元/瓶） （>10元/瓶） （>10元/瓶）
占比16.1% 占比26.0% 占比28.9%

5年复合增速4.9% 10年复合增速3.6%
高端 高端 高端
（7-10元/瓶） （7-10元/瓶） （7-10元/瓶）
占比33.9% 占比33.7% 占比34.3%

5年复合增速0.9% 10年复合增速0.8%
中端 中端 中端
（4-6元/瓶） （4-6元/瓶） （4-6元/瓶）
占比25.9%
占比21.1% 占比19.8%

低端 低端 低端
（<4元/瓶） 5年复合增速0.5% （<4元/瓶） 10年复合增速0.0% （<4元/瓶）

占比24.1% 占比19.2% 占比17.0%

2019年营收规模 2024年营收规模 2029年营收规模

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表 25:未来 5-10 年各档次销量增速和占比演进图

5年复合增速13.6% 10年复合增速8.1%
超高端 超高端 超高端
（>10元/瓶） （>10元/瓶） （>10元/瓶）
占比8.0% 占比12.9% 占比14.5%

5年复合增速3.7% 10年复合增速2.5%
高端 高端 高端
（7-10元/瓶） （7-10元/瓶） （7-10元/瓶）
占比29.3% 占比29.9% 占比31.3%

5年复合增速4.3% 10年复合增速2.1%
中端 中端 中端
（4-6元/瓶） （4-6元/瓶） （4-6元/瓶）
占比25.2%
占比26.6% 占比25.9%

低端 低端 低端
（<4元/瓶） 5年复合增速-0.9% （<4元/瓶） 10年复合增速-1.0% （<4元/瓶）

占比37.5% 占比30.6% 占比28.2%

2019年销量规模 2024年销量规模 2029年销量规模

资料来源：公司公告，中金公司研究部

料龙头公司资本支出正向高端倾斜

自 2018 年行业高端化进程开启，各大龙头公司亦陆续关闭低效产能，但行业资本支出并无
明显下降趋势，我们认为龙头公司仍在高端产能上增加资本支出，产能扩张不是瓶颈，未
来的折旧摊销等或相对稳定。

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图表 26: 龙头公司历年资本支出并未显著下降
4000 (百万元)

3500

3000

2500

2000

1500

1000

500

0
2015 2016 2017 2018 2019 3Q20

百威亚太 华润啤酒 青岛啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：百威亚太单位为百万美元，2019 年华润啤酒 Capex 异常主因收购喜力三个

工厂）

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未来五年高端超级大单品或出现

Diageo 和朝日份额主要来自旗下超级大单品

Diageo 龙头份额稳定，主要来自三大单品。根据 IWSR，2019 年全球烈酒销售量约 23.86 亿

箱，其中我们估算苏格兰威士忌销量占比 5%，由于全球烈酒销量增长缓慢，我们估计 2011
年销售量为 27 亿万箱。2019 年我们测算苏格兰威士忌销量口径 CR5 为 37%，其中 Diageo
市场份额达到 20%，主要通过旗下三大超级单品抢占稳定份额。

图表 27：2011 年苏格兰威士忌销量口径竞争格局 图表 28：2019 年苏格兰威士忌销量口径竞争格局

Johnnie
其他 其他, 61% Johnnie
Walker
70% 13% Walker, 15%
J&B, 3%

Diageo, J&B Diageo, 20%

17% 4%

Ballantine's Ballantine's, Black &

Dewar's, 3% Grant's, 4% 6% White, 2%
Grant's 5%
Chivas William
4%
4% Lawson's,
3% Chivas, 4%

资料来源：The Spirits Business，欧睿，中金公司研究部 资料来源：The Spirits Business，欧睿，中金公司研究部

朝日也主要通过聚焦打造一支契合消费者口味趋势的超级大单品 Super Dry 颠覆行业格局，

此单品助力其市占率从 1980 年左右的 10%提高到 2000 年左右的 30%以上。

图表 29: 朝日 Super Dry 历年销量

45 (亿箱)

40

35

30

25

20

15

10

-
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019

资料来源：公司官网，中金公司研究部

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中国高端啤酒市场或有超级大单品出现，高端格局较不稳定

我们认为中国高端啤酒市场或也有品质导向的超级大单品出现助力龙头公司抢占市场份额。
其中乌苏表现给重庆啤酒带来最大份额增量，其对龙头渠道垄断性优势的突破性或颠覆我
们对大单品销量上限的想象；青岛经典也或为公司份额增长助力；我们认为华润啤酒也可
以喜力为推手提升市占率，但其雪花系列或因为价位分散且资源不聚焦、品质差异化不强
而在享受短期渠道扩张红利之后市占率开始下滑。

图表 30：未来五年中国高端啤酒市场市占率演变
2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
高端整体销量 800 824 725 790 854 913 977 1,026
YoY 3.0% -12.0% 9.0% 8.0% 7.0% 7.0% 5.0%
华润啤酒 102 108 135 155 175 185 193 201
YoY 5.6% 25.2% 14.8% 13.2% 5.4% 4.6% 4.0%
华润雪花 88 94 110 120 130 135 140 145
YoY 6.5% 17.3% 9.1% 8.3% 3.8% 3.7% 3.6%
喜力（包括星银） 14 14 25 35 45 50 53 56
YoY 0.0% 78.0% 40.0% 30.0% 10.0% 7.0% 5.0%
青岛啤酒 113 121 120 135 150 160 170 180
YoY 6.6% -0.5% 12.4% 10.8% 6.7% 6.3% 5.9%
进口啤酒 83 73 51 41 35 33 35 36
YoY -11.8% -30.0% -20.0% -15.0% -5.0% 5.0% 5.0%
重庆啤酒（嘉士伯） 44 56 76 104 132 157 180 189
YoY 26.6% 36.6% 37.2% 25.8% 19.6% 14.2% 5.0%
乌苏(疆外） 5 12 35 50 70 90 105 115
YoY 160.9% 191.7% 42.9% 40.0% 28.6% 16.5% 9.7%
百威亚太 373 385 300 320 340 365 390 410
YoY 3.3% -22.1% 6.7% 6.3% 7.4% 6.8% 5.1%
科罗娜+福佳白 15 23 21 32 45 52 57 60
YoY 50.0% -5.0% 50.0% 40.0% 15.0% 10.0% 5.0%
其他 85 81 42 35 22 13 10 10
YoY -4.1% -47.9% -18.3% -36.7% -40.2% -26.9% 5.5%
高端市场份额
华润啤酒 12.8% 13.1% 18.6% 19.6% 20.5% 20.2% 19.8% 19.6%
华润雪花 11.0% 11.4% 15.2% 15.2% 15.2% 14.8% 14.3% 14.1%
喜力（包括星银） 1.8% 1.7% 3.4% 4.4% 5.3% 5.5% 5.5% 5.5%
青岛啤酒 14.2% 14.7% 16.6% 17.1% 17.6% 17.5% 17.4% 17.5%
进口啤酒 10.4% 8.9% 7.1% 5.2% 4.1% 3.6% 3.6% 3.6%
重庆啤酒（嘉士伯） 5.5% 6.8% 10.5% 13.2% 15.4% 17.2% 18.4% 18.4%
乌苏(疆外） 0.6% 1.5% 4.8% 6.3% 8.2% 9.9% 10.7% 11.2%
百威亚太 46.6% 46.7% 41.4% 40.5% 39.8% 40.0% 39.9% 40.0%
科罗娜+福佳白 1.9% 2.7% 2.9% 4.1% 5.3% 5.7% 5.8% 5.8%
其他 10.6% 9.9% 5.8% 4.4% 2.6% 1.4% 1.0% 1.0%

资料来源：国家统计局，公司公告，中金公司研究部（单位：销量 万吨）

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2021 年投资策略：把握品质主义崛起的大精酿大发展机遇

高端化正在步入红利收获初期，我们估计未来 3 年啤酒龙头公司利润或有翻倍成长空间，
将为投资啤酒行业黄金期。当前高端啤酒市场仍处投入期，高端格局仍在胶着变化，中短
期内行业销售费用率或难有下降趋势，龙头公司净利率的提升更多依靠毛利率的提升，多
数公司毛利率的提升来自结构升级，华润啤酒可较大程度受益于提效带来的成本下降。

我们认为未来 3-5 年行业平均收入 CAGR 为 5-7%，利润 CAGR 在 15-20%，若给予行业

PEG2-2.5x，则未来 3-5 年合理的 PE 中枢约 35-45 倍，但考虑到未来 1-3 年行业或仍处于产
能优化等提效过程中，我们认为未来 1-3 年行业合理的 EV/EBITDA 在 20-25 倍。我们估计未
来三年华润啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒的利润增速或超过行业平均，华润啤酒由于提效措
施到了红利收获期，未来 1-2 年其毛利率或有较为明显的增长带动表观净利润明显增长。
当前各大啤酒龙头的估值基本处于历史高点，我们认为短期或有一波估值回调，但基本面
依然较为稳健确定的前提下，短期回调或为中长期买入良机。

图表 31：啤酒龙头利润简表
2019 2020E 2023E 2025E
综合销量（单位：万吨） 1,143 1,118 1,050 1,020
CAGR -2.07% -1.44%
综合ASP（单位：元/吨） 2,905 3,040 3,450 3,600
CAGR 4.31% 2.15%
综合收入（单位:百万元） 33,190 33,986 36,225 36,720
华润啤酒
CAGR 2.15% 0.68%
毛利率 36.8% 38.9% 45.0% 46.0%
正常期间费用率 33% 32% 29% 29%
归母净利润（单位:百万元） 1,293 2,416 5,796 6,426
CAGR 33.87% 5.29%

2019 2020E 2023E 2025E

综合销量（单位：万吨） 805 783 856 866
CAGR 3.02% 0.59%
综合ASP（单位：元/吨） 3,478 3,605 3,900 4,050
CAGR 2.66% 1.90%
综合收入（单位:百万元） 27,984 28,213 33,370 35,062
青岛啤酒
CAGR 5.76% 2.50%
毛利率 39.0% 41.1% 44.2% 46.0%
正常期间费用率 32.1% 32.5% 31.0% 30.0%
归母净利润（单位:百万元） 1,930 2,414 4,419 5,610
CAGR 22.33% 12.67%

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2019 2020E 2023E 2025E

综合销量（单位：万吨） 934 799 955 982
CAGR 6.14% 1.39%
综合ASP（单位：元/吨） 701 706 807 849
CAGR 4.58% 2.56%
综合收入（单位:百万美元） 6,546 5,637 7,710 8,337
CAGR 11.00% 3.99%

百威亚太 毛利率 53.28% 51.32% 54.66% 57.00%

正常期间费用率 39.6% 39.5% 37.9% 35.8%
归母净利润（单位:百万美元） 898 665 1,296 1,771
CAGR 24.91% 16.91%
EBI TDA mar gi n 32.4% 28.5% 33.8% 36.6%
EBITDA（单位：百万美元） 2,122 1,608 2,609 3,047
CAGR 17.49% 8.08%

2019 2020E 2023E 2025E

综合销量（单位：万吨） 244 265 363 403
CAGR 11.12% 5.29%
综合ASP（单位：元/吨） 4,184 4,374 5,000 5,200
CAGR 4.56% 1.98%
综合收入（单位:百万元） 10,217 11,579 18,159 20,937
重庆啤酒
CAGR 16.18% 7.38%
毛利率 50.89% 50.31% 53.73% 55.00%
正常期间费用率 36.0% 36.4% 37.5% 37.3%
归母净利润（单位:百万元） 793 837 1,530 1,931
CAGR 22.28% 12.36%

资料来源：国家统计局，公司公告，中金公司研究部（重庆啤酒此处盈利预测为重组后的预测）

图表 32：过去五年各大啤酒龙头 P/E（FY1） 图表 33：各大啤酒龙头 EV/EBITDA(FY1)

80x
120x
70x
100x 60x
80x 50x
60x 40x
30x
40x
20x
20x 10x
0x 0x
华 华 青 青 百 珠 燕 重 华 华 青 青 百 珠 燕 重
润 润 岛 岛 威 江 京 庆 润 润 岛 岛 威 江 京 庆
啤 啤 啤 啤 亚 啤 啤 啤 啤 啤 啤 啤 亚 啤 啤 啤
酒 酒 酒 酒 太 酒 酒 酒 酒 酒 酒 酒 太 酒 酒 酒
A

H
*
A

H
*

股 股 股 股
平均值 最小值 最大值 最新值 平均值 最小值 最大值 最新值

资料来源：彭博，万得资讯，Capital IQ，中金公司研究部（华润啤酒*净利 资料来源：彭博，万得资讯，Capital IQ，中金公司研究部（华润啤酒*EBITDA

润加资产减值、存货减值与员工遣散费） 加资产减值、存货减值与员工遣散费）

把握高品质牵引的消费升级趋势，尤其是超级大单品的出现，推荐青岛啤酒股份（H 股）、
重庆啤酒。重庆啤酒需重视其通过乌苏为主要推手从地域性中高端龙头，成长为全国性高
端龙头的机遇，后续可观察西夏、大理和 1664 的放量进展；青岛啤酒需重视其优势价格带
通过经典、1903 和纯生等优势产品在 8-10 元的继续放量，以及低端银麦、崂山的内在升级
和中端份额扩张的双增长；珠江啤酒高端产品利润仍处刚刚释放阶段，其在竞争激烈的华
南市场中稳定保持着份额扩张，且其 10 元价位“黑金纯生”开始在餐饮快速突破。

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19
 中金公司研究部：2021 年 1 月 3 日

百威亚太的盈利增长较快则主要来自 2020 年的低基数，若剔除低基数效应，则我们认为其

盈利增长基本与行业同步，即 15%-20%。但我们认为应当密切关注百威亚太对于行业高端
化引领作用的持续性，尤其 15-20 元价位“鹅岛”精酿的放量或再次引领高线城市消费升
级，同时其旗下科罗娜、福佳白等对低线城市消费升级的引领作用不可忽视，我们估计其
超高端产品每年仍可保持较高双位数增长，可以带动 EBITDA 利润率继续提升。加上 2020
年底中国市场销售结构有所调整，其或加强对渠道的管控力度，同时未来随着疫情消散、
国际体育赛事等外部环境向好带来的行业性回暖或使国际品牌受益最多。但公司的渠道管
理、价格体系等内部实质性变化仍有待进一步观察，投资期限或偏长。

短期可以关注受益于今明两年 10 元价位渠道扩张红利的公司，如华润啤酒和燕京啤酒，但
需要警惕其 10 元价位高成长的可持续性，以及市场对两者高端发展过高的预期。同时，仍
需留意华润啤酒利润高增长的部分来源或是因为步入提效红利收获期的一次性效益。

风险分析

1. 龙头均加大高端市场投入导致高端竞争加剧，高端价格战或发生导致盈利能力提升幅
度有限；小众精酿品牌经过多轮融资其渠道或进一步扩张威胁龙头垄断地位。

2. 疫情二次爆发导致消费场景再次关闭或经济衰退导致购买力降低，高端放量或不及预
期。

3. 管理团队不稳定则可能影响龙头公司决策的执行一致性，对公司经营造成波动性影响。

4. 原材料价格波动导致成本上涨，若提价无法顺利被消费者承接，则厂家和经销商期间
利润或承压。

5. 若其他龙头加大渠道垄断力度导致乌苏放量不达预期，或重啤公司无法将乌苏推广模
式复制到其他品牌上，则重庆啤酒利润高增长不可持续。

图表 34: 可比公司估值表
净利润
股票 收盘价 市盈率 市净率 EV/EBITDA 交易 财报
公司名称 评级 （财报货币 百万）
代码 12-31 货币 货币
2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E
00291.HK 华润啤酒* 71.40 中性 1,312 2,416 3,535 158.4 85.2 58.2 10.6 9.6 8.7 49.9 37.8 28.3 HKD CNY
600600.SH青岛啤酒* 99.40 中性 1,852 2,455 2,880 73.2 55.2 47.1 7.1 6.5 5.9 45.4 37.0 29.2 CNY CNY
00168.HK 青岛啤酒股份* 81.20 跑赢行业 1,852 2,455 2,880 53.7 40.1 34.2 5.2 4.7 4.3 29.7 23.9 18.6 HKD CNY
000729.SZ 燕京啤酒* 8.52 中性 230 193 284 104.5 124.7 84.7 1.8 1.8 1.8 18.1 22.0 17.7 CNY CNY
600132.SH重庆啤酒* 118.99 跑赢行业 657 540 593 87.6 106.7 97.1 40.6 36.6 33.2 67.2 76.5 71.5 CNY CNY
002461.SZ 珠江啤酒* 10.69 跑赢行业 497 555 659 47.6 42.6 35.9 2.8 2.7 2.5 31.8 27.5 22.9 CNY CNY
01876.HK 百威亚太* 25.60 跑赢行业 898 665 986 48.5 65.4 44.1 4.4 4.2 3.9 21.3 26.6 20.0 HKD USD
注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据
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 中金公司研究部

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分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

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 中金公司研究部

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截至本报告发布日前十二个月内，中金公司或其关联机构为以下公司提供过投资银行服务：重庆啤酒-A。
与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 https://research.cicc.com/footer/disclosures，亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。

中金研究基本评级体系说明：

分析师采用相对评级体系，股票评级分为跑赢行业、中性、跑输行业（定义见下文）。

除了股票评级外，中金公司对覆盖行业的未来市场表现提供行业评级观点，行业评级分为超配、标配、低配（定义见下文）。

我们在此提醒您，中金公司对研究覆盖的股票不提供买入、卖出评级。跑赢行业、跑输行业不等同于买入、卖出。投资者应仔细阅读中金公司研究报告中的所有评级定
义。请投资者仔细阅读研究报告全文，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠评级来推断结论。在任何情形下，评级（或研究观点）都不应被视为或作为投资建
议。投资者买卖证券或其他金融产品的决定应基于自身实际具体情况（比如当前的持仓结构）及其他需要考虑的因素。

股票评级定义：

 跑赢行业（OUTPERFORM）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数；

 中性（NEUTRAL）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平；
 跑输行业（UNDERPERFORM）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。

行业评级定义：

 超配（OVERWEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业会跑赢大盘 10%以上；

 标配（EQUAL-WEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间；
 低配（UNDERWEIGHT） ：未来 6~12 个月，分析师预计某行业会跑输大盘 10%以上。

研究报告评级分布可从https://research.cicc.com/footer/disclosures 获悉。

本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。
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编辑：张莹
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