全球研究

证券研究报告 2023.12.08

露露乐蒙

成本持续优化，关注北美 4QFY24 销售表现

刘毅然 分析员 庄铭楷 联系人 郭海燕 分析员
全球研究 纺织服装 消费
SAC 执证编号：S0080523040003 SAC 执证编号：S0080122070121 SAC 执证编号：S0080511080006
SFC CE Ref：BRP088 mingkai.zhuang@cicc.com.cn SFC CE Ref：AIQ935
yiran.liu@cicc.com.cn haiyan.guo@cicc.com.cn

维持跑赢行业 业绩回顾

股票代码 股票评级 目标价 3QFY24（2023 年 8-10 月）经调整业绩基本符合我们预期

LULU.US → 跑赢行业 美元 479.46
公司 3QFY24 收入同增 19%至 22.0 亿美元，净利润同降 3%至 2.5 亿美
元，主因彻底终止 MIRROR 业务计提一次性资产减值损失和重组成本。若
股票代码 LULU.US 剔除 MIRROR 业务影响后的经调整净利润同增 26%至 3.2 亿美元，基本符
最新收盘价 美元 464.67 合我们预期。
52 周最高价/最低价 美元 467.63-286.58
北美地区收入增长仍有韧性，但 4QFY24 指引较谨慎。北美地区在高通胀
总市值(亿) 美元 586.4
背景下仍有韧性，收入同比增速从 11%小幅提升至 12%，尽管公司于业绩
会表示在“黑五”、“感恩节”等购物节表现不错，但 4QFY24 北美收入同
纵轴：相对股价（%）
比增速指引仅为高单位数，低于疫后所有季度的单季度同比增速；国际市场
LULU.US NASDAQ 仍延续高增长，同增 49%，增速环比小幅回落 3ppt。
156

142
运输及关税成本优化带动经调整毛利率改善，盈利水平有望进一步提升。
128
3QFY24 经调整毛利率同增 2.2ppt 至 58.1%，主因运输费率降低、空运减
少及关税成本优化。季内库存金额同降 4%，好于此前公司同增高单位数到
114
低双位数的指引，即使剔除 MIRROR 库存的一次性冲销影响，仍好于公司
100
预期。公司在业绩会表示对于当前库存水平满意，全价产品销售健康，预计
86
2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 截至 24 年 1 月库存余额同比略下降至持平、全年折扣同比持平且与 19 年
一致。我们认为，随着公司库存水平持续改善、折扣整体保持稳定，公司利
润率同比或将延续改善趋势。
(美元 百万) 2022A 2023A 2024E 2025E
营业收入 6,257 8,111 9,595 11,109
中国区收入增速有所回落，“双十一”表现仍亮眼。3QFY24 收入同增 53%
增速 42.1% 29.6% 18.3% 15.8% 至 2.7 亿美元，增速环比下滑 8ppt。据天下网商数据，自 19 年来，
归属母公司净利润 975 855 1,512 1,840 lululemon 在 23 年“双十一”期间首次进入运动户外品类销售榜前十。进
增速 65.6% -12.4% 76.9% 21.7% 入 4QFY24，我们认为中国区收入同比增速有望在“双十一”及低基数下延
每股净利润 7.49 6.68 11.94 14.53 续高速增长趋势。
每股净资产 21.03 24.60 27.63 31.09
每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00
发展趋势
每股经营现金流 10.66 7.55 16.77 19.97
市盈率 62.1 69.6 38.9 32.0 向前看，我们认为，美国整体消费仍有韧性；尽管大中华区消费复苏仍较为
市净率 22.1 18.9 16.8 14.9 温和，但在稳定的开店趋势、 “双十一”表现优秀及低基数的加持下，
EV/EBITDA 36.8 35.4 22.7 18.7
4QFY24 收入有望保持高速增长。
股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
平均总资产收益率 21.4% 16.2% 25.3% 27.5%
平均净资产收益率 36.8% 29.0% 45.5% 49.5%
盈利预测与估值
资料来源：Wind，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部 我们基本维持 FY24 EPS 为 11.94 美元；考虑北美 24 年消费或仍有韧性、
中国区消费仍在恢复，我们上调 FY25 EPS 4%至 14.53 美元，当前股价对
更多作者及其他信息请见文末披露页 应 39/32 倍 FY24e/FY25e 市盈率。我们上调目标价 5%至 479.46 美元，对
应 40/33 倍 FY24e/FY25e 市盈率，有 3%上涨空间，维持跑赢行业评级。

风险
宏观经济不及预期，居民消费力不及预期。

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财务报表和主要财务比率
财务报表（百万美元） 2022A 2023A 2024E 2025E 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E
利润表 成长能力
营业收入 6,257 8,111 9,595 11,109 营业收入 42.1% 29.6% 18.3% 15.8%
营业成本 -2,648 -3,618 -4,020 -4,610 营业利润 62.6% -0.4% 59.2% 22.0%
销售管理费用 -2,225 -2,757 -3,377 -3,910 EBITDA 55.1% 4.3% 55.1% 20.5%
研发费用 0 0 0 0 净利润 65.6% -12.4% 76.9% 21.7%
其他 0 0 0 0 盈利能力
营业利润 1,333 1,328 2,115 2,581 毛利率 57.7% 55.4% 58.1% 58.5%
财务费用 0 0 0 0 营业利润率 21.3% 16.4% 22.0% 23.2%
其他利润 10 13 30 0 EBITDA 利润率 24.9% 20.0% 26.3% 27.3%
利润总额 1,315 1,276 2,145 2,581 净利润率 15.6% 10.5% 15.8% 16.6%
所得税 -359 -478 -633 -741 偿债能力
净利润 975 855 1,512 1,840 流动比率 1.86 2.12 1.97 1.92
少数股东损益 0 0 0 0 速动比率 1.17 1.15 1.13 1.16
非通用准则净利润 975 855 1,512 1,840 现金比率 0.90 0.77 0.82 0.90
EBITDA 1,558 1,624 2,519 3,036 资产负债率 44.6% 43.8% 44.7% 44.3%
资产负债表 净债务资本比率 净现金 净现金 净现金 净现金
货币资金 1,260 1,155 1,445 1,796 回报率分析
应收账款及票据 77 133 105 91 总资产收益率 21.4% 16.2% 25.3% 27.5%
存货 966 1,447 1,487 1,516 净资产收益率 36.8% 29.0% 45.5% 49.5%
其他流动资产 312 424 449 429
每股指标
流动资产合计 2,615 3,159 3,486 3,832
每股净利润（美元） 7.49 6.68 11.94 14.53
固定资产及在建工程 928 1,270 1,575 1,905
每股净资产（美元） 21.03 24.60 27.63 31.09
无形资产及其他长期资产 458 46 39 31
每股股利（美元） 0.00 0.00 0.00 0.00
非流动资产合计 2,328 2,448 2,841 3,237
每股经营现金流（美元） 10.66 7.55 16.77 19.97
资产合计 4,942 5,607 6,327 7,069
估值分析
短期借款 0 0 0 0
市盈率 62.1 69.6 38.9 32.0
应付账款 290 173 231 265
市净率 22.1 18.9 16.8 14.9
其他流动负债 1,116 1,319 1,535 1,731
EV/EBITDA 36.8 35.4 22.7 18.7
流动负债合计 1,405 1,492 1,766 1,996
股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
长期借款 0 0 0 0
非流动负债合计 797 966 1,061 1,135
负债合计 2,202 2,458 2,827 3,131
少数股东权益 0 0 0 0
股东权益合计 2,740 3,149 3,500 3,938
负债及股东权益合计 4,942 5,607 6,327 7,069
现金流量表
税前利润 1,334 1,333 2,145 2,581
折旧和摊销 224 292 374 455
营运资本变动 -284 -700 23 38
其他 115 42 -418 -545
经营活动现金流 1,389 966 2,124 2,530
资本开支 -395 -639 -672 -778
其他 -33 69 0 0
投资活动现金流 -428 -570 -672 -778
股权融资 0 0 0 0
银行借款 0 0 0 0
其他 -845 -467 -1,162 -1,402
筹资活动现金流 -845 -467 -1,162 -1,402
汇率变动对现金的影响 -7 -34 0 0
现金净增加额 109 -105 290 350

资料来源：公司公告，中金公司研究部

公司简介

Lululemon 为全球领先的运动服装品牌企业之一，主要从事设计、开发和行销 Lululemon 的体育用品，包括以瑜伽服为代表的服装及配饰。公司采

用全直营的经营模式，并在全球主要国家和地区开设自营门店。Lululemon 非常重视品牌推广，透过社区营销、广告及会员宣传活动、及统一的店
铺形象，突显品牌及产品差异化。

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2

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图表 1：3QFY24 业绩回顾

百万美元 3QFY23 2QFY24 3QFY24 YoY QoQ

收入 1,857 2,209 2,204 19% 0%
毛利 1,039 1,299 1,257 21% -3%
经调整毛利 1,039 1,299 1,280 23% -1%
营业利润 352 479 338 -4% -29%
经调整营业利润 352 479 436 24% -9%
净利润 255 342 249 -3% -27%
经调整净利润 255 342 321 26% -6%
全面摊薄每股收益（美元） 2.01 2.69 1.96 -3% -27%
经调整全面摊薄每股收益（美元） 2.01 2.69 2.53 26% -6%

毛利率 55.9% 58.8% 57.0% 1.1ppt -1.8ppt

经调整毛利率 55.9% 58.8% 58.1% 2.2ppt -0.7ppt
营业利润率 19.0% 21.7% 15.3% -3.6ppt -6.4ppt
经调整营业利润率 19.0% 21.7% 19.8% 0.8ppt -1.9ppt
净利润率 13.8% 15.5% 11.3% -2.5ppt -4.2ppt
经调整净利润率 13.8% 15.5% 14.6% 0.8ppt -0.9ppt

注：经调整口径剔除了终止的 MIRROR 业务计提的一次性减值损失、重组成本等成本费用

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表 2：盈利预测调整表
FY24E FY25E
（百万美元）
旧预测 新预测 变动 旧预测 新预测 变动
营业收入 9,573 9,595 0.2% 10,942 11,109 1.5%
毛利 5,581 5,575 -0.1% 6,393 6,499 1.6%
毛利率 58.3% 58.1% -0.2ppt 58.4% 58.5% 0.1ppt
销售，一般及行政费用 3,398 3,377 -0.6% 3,873 3,910 0.9%
营业利润 2,175 2,115 -2.7% 2,512 2,581 2.7%
营业利润率 22.7% 22.0% -0.7ppt 23.0% 23.2% 0.3ppt
所得税 653 633 -3.1% 754 741 -1.7%
净利润 1,525 1,512 -0.8% 1,759 1,840 4.6%
全面摊薄每股收益（美元） 12.05 11.94 -0.9% 13.90 14.53 4.5%
注：由于股本发生变动，净利润与全面摊薄每股收益变动不一致
资料来源：Wind，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部

图表 3：可比公司估值表
净利润 营业收入
收盘价 市值（百万 市盈率
股票代码 公司名称 财报货币 （财报货币 百万） （财报货币 百万）
12-07 美元）
2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E
LULU.US 露露乐蒙* USD 464.67 58,637 1,512(a) 1,840(a) 9,595(a) 11,109(a) 38.9(a) 32.0(a)
02020.HK 安踏体育* CNY 74.05 26,850 9,735 11,459 61,573 70,370 19.5 16.7
02331.HK 李宁* CNY 22.10 7,427 3,745 4,543 27,919 30,909 14.1 11.7
01368.HK 特步国际* CNY 4.54 1,535 1,040 1,270 14,245 16,341 10.4 8.6
01361.HK 361 度* CNY 3.39 897 919 1,109 8,369 9,969 6.9 5.7
ADS.GR 阿迪达斯公司 EUR 191.14 37,140 10 803 21,611 23,321 N.M. 43.6
NKE.US 耐克* USD 114.81 174,731 5,558(a) 6,429(a) 53,854(a) 58,963(a) 31.9(a) 27.6(a)
注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据；其余使用市场一致预期；标有(a)的数值所对应的年份为本列顶部所示年份之后的一年
资料来源：Wind，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部

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图表 4：历史 P/E 图表 5：历史 P/B

P/E band P/B band

1200 LULU.US 28x 46.5x 65.1x 83.6x 700 LULU.US 8.5x 13.1x 17.8x 22.4x
USD USD
1000 600

500
800
400
600
300
400
200

200 100

0 0
2018-01 2019-06 2020-12 2022-06 2023-11 2018-01 2019-06 2020-12 2022-06 2023-11

资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部 资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部

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 作者信息

刘毅然 分析员 庄铭楷 联系人 郭海燕 分析员

全球研究 纺织服装 消费
SAC 执证编号：S0080523040003 SAC 执证编号：S0080122070121 SAC 执证编号：S0080511080006
SFC CE Ref：BRP088 mingkai.zhuang@cicc.com.cn SFC CE Ref：AIQ935
yiran.liu@cicc.com.cn haiyan.guo@cicc.com.cn

杨鑫，CFA 分析员 陈健恒 分析员

交运物流及出行 固定收益
SAC 执证编号：S0080511080003 SAC 执证编号：S0080511030011
SFC CE Ref：APY553 SFC CE Ref：BBM220
xin.yang@cicc.com.cn chenjh@cicc.com.cn

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机构提供。在该情形下，本报告有关的投资产品和服务仅向日本受监管的金融机构提供。

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在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响
本报告观点客观性的潜在利益冲突。

与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问 https://research.cicc.com/footer/disclosures，亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。

中金研究基本评级体系说明：

分析师采用相对评级体系，股票评级分为跑赢行业、中性、跑输行业（定义见下文）。

除了股票评级外，中金公司对覆盖行业的未来市场表现提供行业评级观点，行业评级分为超配、标配、低配（定义见下文）。

我们在此提醒您，中金公司对研究覆盖的股票不提供买入、卖出评级。跑赢行业、跑输行业不等同于买入、卖出。投资者应仔细阅读中金公司研究报告中的所有评级定
义。请投资者仔细阅读研究报告全文，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠评级来推断结论。在任何情形下，评级（或研究观点）都不应被视为或作为投资建
议。投资者买卖证券或其他金融产品的决定应基于自身实际具体情况（比如当前的持仓结构）及其他需要考虑的因素。

股票评级定义：

 跑赢行业（OUTPERFORM） ：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数；

 中性（NEUTRAL）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平；
 跑输行业（UNDERPERFORM） ：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。

行业评级定义：

 超配（OVERWEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业会跑赢大盘 10%以上；

 标配（EQUAL-WEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间；
 低配（UNDERWEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业会跑输大盘 10%以上。

研究报告评级分布可从https://research.cicc.com/footer/disclosures 获悉。

本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。
V190624
编辑：樊荣

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