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2023 年 04 月 25 日 公司快报
聚合顺(605166.SH)
证券研究报告

产能高速扩张中，拟进入 PA66 领域打

999563396

绵纶
投资评级 买入-A
造新的增长极 维持评级
事件： 6 个月目标价 12.64 元
股价 (2023-04-25) 10.11 元
公司发布 2023 年一季报，实现营收 12.8 亿元（同比-32.6%，环比
+4.67%），归母净利润 0.50 亿元（同比-20.0%，环比+41.3%）。此前 交易数据
发布 2022 年年报，全年实现归母净利润 2.42 亿元（同比+0.73%）， 总市值(百万元) 3,190.28
2022Q4 净利润 0.38 亿元。 流通市值(百万元) 1,896.79
PA6 行业景气低位，等待回暖修复吨净利水平： 总股本(百万股) 315.56

2022 年公司业绩微增，以量补价，2023Q1 销量减少且价格下降，业 流通股本(百万股) 187.61

绩同比下滑但环比回升。据公告，2022 年公司 PA6 产销量分别为 45.4 12 个月价格区间 10.11/15.09 元

万吨、45.1 万吨，同比+30.4%、+16.8%；2022 年吨净利 538 元，同

比有所下降。2022 年尼龙纤维总需求量不足，差别化、新品种的需求 股价表现
提升。2022Q4 公司部分外协产能因故停产，影响了产销量。据百川， 聚合顺 沪深300

PA6 市场价格 2022 年下半年开始走低，至年底触底后 2023 年初开始 40%

有所回升；由于原料己内酰胺价格相对坚挺，PA6 行业利润 2023 年 30%

20%
初进一步缩窄。叠加公司新释放的滕州 PA6 产品利润暂时较低，导致
10%
2023Q1 单季度吨净利下滑至 481 元。后续随着国内纺织、汽车等行 0%
业需求有望恢复增速，PA6 行业景气度有待复苏。 -10%
2022-04 2022-08 2022-12 2023-04
PA6 产能大幅扩张进行中，新进入 PA66 行业有望复制 PA6 成长
资料来源：Wind 资讯
路径： 升幅% 1M 3M 12M
据公告，可转债募投项目山东滕州厂区一期“年产 18 万吨聚酰胺 6 相对收益 -12.9 -13.1 -7.5
新材料项目”，在 2022 年第四季度建设安装完毕并进行试运行，将按 绝对收益 -14.5 -18.3 -3.6
计划逐步释放产能，2023 年公司 PA6 权益产能预计超过 50 万吨。滕 张汪强 分析师
州厂区二期 22 万吨 PA6 项目在建 18 万吨，预计 2026 年投产。公司 SAC 执业证书编号：S1450517070003
公告计划发行可转债，共募集不超过 4.1 亿元，用于建设总投资额 zhangwq1@essence.com.cn
10.1 亿元的聚合顺本部年产 12.4 万吨 PA6 尼龙新材料项目、山东聚 乔璐 分析师
合顺第一期“年产 8 万吨 PA66 尼龙新材料项目”，分别预计于 2024 SAC 执业证书编号：S1450518100001
年、2025 年投产，计划在共聚尼龙、高温尼龙及功能性尼龙材料等差 qiaolu@essence.com.cn
异化领域扩大 PA6 产能，并正式进入 PA66 领域。随着 PA66 关键原料 相关报告
己二腈国产化突破，PA66 产业有望迎来快速发展期。 业绩大幅增长，高端化战略 2022-03-28
投资建议： 初现成效

预计公司 2023 年-2025 年的净利润分别为 2.85 亿、3.6 亿、4.5 亿

元，对应 PE 11.2、8.9、7.1 倍，维持买入-A 评级。给予 23 年 14 倍
PE，对应目标价 12.64 元。
风险提示：产品及原料价格波动、产能建设进度不及预期等。

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公司快报/聚合顺

[Table_Finance1]
(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
主营收入 5,404.8 6,037.0 6,338.9 7,987.0 9,185.0
净利润 238.8 242.2 285.4 359.0 448.5
每股收益(元) 0.76 0.77 0.90 1.14 1.42
每股净资产(元) 4.35 5.01 5.66 6.63 7.89

盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E

市盈率(倍) 13.4 13.2 11.2 8.9 7.1
市净率(倍) 2.3 2.0 1.8 1.5 1.3
净利润率 4.4% 4.0% 4.5% 4.5% 4.9%
净资产收益率 17.4% 15.3% 16.0% 17.2% 18.0%
股息收益率 2.0% 0.0% 1.6% 1.7% 1.6%
ROIC 66.3% 303.1% 93.2% 47.7% 54.5%
数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测

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公司快报/聚合顺

[Table_Finance2]
财务报表预测和估值数据汇总
利润表 财务指标
（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
营业收入 5,404.8 6,037.0 6,338.9 7,987.0 9,185.0 成长性
减:营业成本 4,991.4 5,659.4 5,850.8 7,380.0 8,450.2 营业收入增长率 110.8% 11.7% 5.0% 26.0% 15.0%
营业税费 10.6 13.5 12.7 16.0 18.4 营业利润增长率 111.9% 0.1% 19.8% 25.8% 24.9%
销售费用 7.9 10.9 12.7 16.0 18.4 净利润增长率 106.2% 1.4% 17.9% 25.8% 24.9%
管理费用 28.7 31.0 40.6 47.9 55.1 EBITDA 增长率 91.5% -17.6% 37.1% 32.2% 26.7%
研发费用 108.7 111.6 133.1 159.7 183.7 EBIT 增长率 116.9% -23.8% 40.9% 27.3% 24.5%
财务费用 -11.6 -68.5 -40.2 -46.1 -59.3 NOPLAT 增长率 103.5% -22.9% 41.2% 27.3% 24.5%
资产减值损失 -2.2 -3.0 1.5 1.5 1.5 投资资本增长率 -83.1% 359.4% 148.9% 8.9% -22.8%
加:公允价值变动收益 5.2 -2.3 0.2 0.8 -0.6 净资产增长率 15.2% 13.1% 11.6% 15.4% 17.5%
投资和汇兑收益 0.9 -8.9 -2.5 -3.5 -4.9
营业利润 271.4 271.7 325.4 409.4 511.5 利润率
加:营业外净收支 0.7 6.3 2.7 3.2 4.1 毛利率 7.6% 6.3% 7.7% 7.6% 8.0%
利润总额 272.1 278.0 328.1 412.6 515.6 营业利润率 5.0% 4.5% 5.1% 5.1% 5.6%
减:所得税 33.5 37.6 42.7 53.6 67.0 净利润率 4.4% 4.0% 4.5% 4.5% 4.9%
净利润 238.8 242.2 285.4 359.0 448.5 EBITDA/营业收入 5.6% 4.2% 5.4% 5.7% 6.3%
EBIT/营业收入 4.9% 3.4% 4.5% 4.5% 4.9%
资产负债表 运营效率
（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 35 34 38 39 46
货币资金 1,500.9 1,847.0 1,368.7 1,633.3 2,223.3 流动营业资本周转天数 -32 -46 -43 -39 -43
交易性金融资产 5.2 - 1.7 2.3 1.3 流动资产周转天数 144 164 162 132 138
应收帐款 171.6 202.8 184.5 303.6 206.7 应收帐款周转天数 9 11 11 11 10
应收票据 - - 176.1 45.8 209.4 存货周转天数 25 24 26 25 25
预付帐款 228.5 178.1 297.5 277.4 373.3 总资产周转天数 191 222 234 204 208
存货 438.9 361.2 565.1 536.3 728.2 投资资本周转天数 13 10 26 31 25
其他流动资产 264.3 311.3 210.6 262.1 261.3
可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率
持有至到期投资 - - - - - ROE 17.4% 15.3% 16.0% 17.2% 18.0%
长期股权投资 - - - - - ROA 6.9% 6.0% 6.7% 7.5% 7.7%
投资性房地产 - - - - - ROIC 66.3% 303.1% 93.2% 47.7% 54.5%
固定资产 543.5 613.0 711.4 1,029.7 1,313.6 费用率
在建工程 230.4 372.3 617.9 610.7 405.4 销售费用率 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2%
无形资产 47.4 97.6 95.2 92.8 90.4 管理费用率 0.5% 0.5% 0.6% 0.6% 0.6%
其他非流动资产 6.5 9.6 6.5 7.6 7.9 研发费用率 2.0% 1.8% 2.1% 2.0% 2.0%
资产总额 3,437.2 3,993.0 4,235.2 4,801.5 5,820.9 财务费用率 -0.2% -1.1% -0.6% -0.6% -0.6%
短期债务 - - - - - 四费/营业收入 2.5% 1.4% 2.3% 2.2% 2.2%
应付帐款 70.2 48.0 142.4 45.6 176.6 偿债能力
应付票据 1,599.1 1,687.8 1,887.7 2,228.8 2,699.7 资产负债率 54.3% 55.5% 53.2% 52.4% 53.9%
其他流动负债 170.2 110.1 141.3 137.1 130.4 负债权益比 119.0% 124.9% 113.8% 110.1% 116.8%
长期借款 - 170.5 - - - 流动比率 1.42 1.57 1.29 1.27 1.33
其他非流动负债 27.9 201.5 82.9 104.1 129.5 速动比率 1.18 1.38 1.03 1.05 1.09
负债总额 1,867.4 2,217.9 2,254.2 2,515.6 3,136.1 利息保障倍数 -22.95 -2.96 -7.10 -7.87 -7.63
少数股东权益 195.7 194.4 194.4 194.4 194.4 分红指标
股本 315.5 315.6 315.6 315.6 315.6 DPS(元) 0.21 - 0.16 0.17 0.16
留存收益 1,058.6 1,237.3 1,471.1 1,776.0 2,174.9 分红比率 27.1% 0.0% 18.1% 15.1% 11.1%
股东权益 1,569.9 1,775.1 1,981.0 2,285.9 2,684.8 股息收益率 2.0% 0.0% 1.6% 1.7% 1.6%

现金流量表 业绩和估值指标
（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
净利润 238.6 240.4 285.4 359.0 448.5 EPS(元) 0.76 0.77 0.90 1.14 1.42
加:折旧和摊销 38.4 48.3 58.5 91.2 123.8 BVPS(元) 4.35 5.01 5.66 6.63 7.89
资产减值准备 7.2 5.0 - - - PE(X) 13.4 13.2 11.2 8.9 7.1
公允价值变动损失 -5.2 2.3 0.2 0.8 -0.6 PB(X) 2.3 2.0 1.8 1.5 1.3
财务费用 6.5 -21.9 -40.2 -46.1 -59.3 P/FCF 6.1 8.4 -8.0 10.0 5.0
投资收益 -0.9 5.2 2.5 3.5 4.9 P/S 0.6 0.5 0.5 0.4 0.3
少数股东损益 -0.2 -1.8 - - - EV/EBITDA 12.2 10.1 6.0 4.0 2.2
营运资金的变动 -113.5 -36.0 -50.5 248.7 239.9 CAGR(%) 14.6% 23.1% 35.1% 14.6% 23.1%
经营活动产生现金流量 265.7 355.7 255.9 657.1 757.3 PEG 0.9 0.6 0.3 0.6 0.3
投资活动产生现金流量 -369.2 -337.7 -405.9 -404.6 -203.0 ROIC/WACC 6.3 28.9 8.9 4.5 5.2
融资活动产生现金流量 -32.7 298.7 -328.4 12.1 35.7 REP 10.1 0.3 0.4 0.6 0.4
资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测

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公司评级体系

收益评级：
买入 —— 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；
增持 —— 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；
中性 —— 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；
减持 —— 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）
；
卖出 —— 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；
风险评级：
A —— 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；
B —— 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；

分析师声明
本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽
责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业
审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”
）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券
投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分
析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业
务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因
素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司
的客户发布。

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