房地产行业研究框架

周期组组长，房地产兼建筑行业首席分析师 竺劲
S1440519120002

2021年8月
目录

• 一、从宏观角度看房地产市场
• 二、进入存量时代的房地产行业
• 三、房企报表阅读重点
• 四、如何选股和给房企估值
行业市场规模巨大，GDP占比高，对宏观经济影响大
l 房地产行业规模巨大，2020年房地产销售面积达到17.6亿平方米，销售金额达到17.4万亿。1998~2020年
房地产市场规模年均复合增速21.2%，销售面积年均复合增速12.9%。销售金额比销售面积增长更为明显。
l 2020年商品房销售金额占GDP的比重为17.1%，较2019年提升0.9个百分点。房地产行业对宏观经济的传
导路径是通过房地产投资影响固定资产投资影响GDP。2019年房地产投资占固定资产投资完成额的27.3%。
商品房销售额（亿元） 同比 商品房销售面积（百万方） 同比
200,000 1.2 2,000.00 0.6
1 0.5
150,000 0.8 1,500.00 0.4
0.6 0.3
100,000 0.4 1,000.00 0.2
0.2 0.1
50,000 0 500.00 0
-0.2 -0.1
0 -0.4 0.00 -0.2
1987
1989
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2017
2019

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1989
1991
1993
1995
1997
1999
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2017
2019
商品房销售占GDP比重 房地产开发投资占固定投资完成比重
18% 30%
16%
25%
14%
12% 20%
10%
15%
8%
6% 10%
4% 5%
2%
0% 0%
1999
2000
2001
2002
2003
2004
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2017
2018
2019
2020
87
89
91
93
95
97
99
01
03
05
07
09
11
13
15
17
19
19
19
19
19
19
19
19
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20

3 资料来源：wind
 土地财政依赖度依然较高，对上下游产业链影响较大
l 城乡建设财政支出对房地产行业的赖度依然较高。财政主要分为一般公共财政、政府性基金两本账，土地出让金收入
是政府性基金收入的主要组成部分。2020年国有土地出让收入高达8.4万亿元，同比增长8%，占全国政府基金性收入
90%，是全国公共财政收入的46.0%，且占比自2015年以来持续提升。意味着过去依靠投资拉动的经济增长模式和城
镇化推进中，房地产贡献的财政收入起到了巨大的作用。
l 房地产行业被誉为“周期之母”，对上下游产业链的影响深远。影响贯穿了上游的钢铁、有色、建材、 建筑、机械等
行业，以及下游竣工交房后的家电、家具、装修等行业。且房地产涉及的产业链，以及房地产金融相关的就业人口庞
大，因此房地产市场维稳也是稳就业的应有之义。

国有土地使用权出让收入 土地出让收入/公共财政收入
上
90,000 50% 土地供给 建筑行业 建材行业 钢铁行业 机械行业
游
80,000 45%

70,000 40%
35% 增量开发阶 存量运营阶
60,000
30% 段 段
50,000 中
25% 游
40,000 存量
20% 拿地 开工 施工 预售 竣工 运营
30,000 交易
15%
20,000 10%
10,000 5%
0 0% 下
家电行业 家具行业 装修行业
游
13

14

15

16

17

18

19

20

6
.0
20

20

20

20

20

20

20

20

21
20

资料来源：wind

4
房地产行业金融属性明显，房价实质上是货币现象
l 98年以来，M2增速-房价增速在绝大多数时间大于0，其中2008年该值达到了顶峰，为19.5%，M2的增速
始终大于房价增速，房价走势基本与M2走势相同。
l 房地产金融属性还体现在，其生产资料为资金，对于利率敏感。居民进行住房购房时属于负债消费，对于资
金成本（利率）非常敏感。供需两侧对于利率的敏感性导致金融条件变化能在短期内对行业产生明显影响。
l 在消费端，其金融属性还表现为资产价格波动对消费者购买意愿影响明显，即大多数人对于住房购置存在买
涨不买跌的心理。

M2增速 全国商品房销售均价增速
40.00 利率、准备金率、流动性
35.00
资金成本
30.00
房企 房贷利率、首付比
25.00
长债
20.00

15.00
短债 开发 居
10.00 住宅 民
5.00 非标
0.00

-5.00 股权
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
16
18
20
19
19
19
19
19
19
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20

5 资料来源：wind
 房地产行业的核心属性：周期性
l 房地产行业的核心属性之一就是周期性。影响房地产周期的周期主要有：人口周期、城镇化周期、金融周期、库存周期。
l 房地产行业长期看人口，中期看库存，短期看政策。房地产行业与其他所有行业一样，最终来源的都是人的住房需求，购房
年龄段人口数量、人口的购房能力和意愿长期决定着行业规模的发展；中期来看，地方政府供应的土地、房企开工后形成的
可售库存构成的广义库存，影响着房地产市场价格的涨跌；短期来看，无论是行政性的调控政策、还是金融端的调控政策，
均对房地产市场的供求双方产生重要影响，也是房地产股票的直接反应因素。
l 由于周期性是行业的核心属性，因此房地产股票也表现出周期股特性。通常政策放松至销售表现高涨之前的时间段内，地产
股的表现比较好。
商品房销售面积:当月同比（%）
110.0
90.0
2008.02-2009.02 2011.10-2012.06 2014.02-2015.03 2018.09-2020.04
70.0
50.0
30.0
10.0
(10.0)
(30.0)
(50.0)
2000-02
2000-06
2000-10
2001-03
2001-07
2001-11
2002-04
2002-08
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2003-05
2003-09
2004-02
2004-06
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2005-03
2005-07
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2006-04
2006-08
2006-12
2007-05
2007-09
2008-02
2008-06
2008-10
2009-03
2009-07
2009-11
2010-04
2010-08
2010-12
2011-05
2011-09
2012-02
2012-06
2012-10
2013-03
2013-07
2013-11
2014-04
2014-08
2014-12
2015-05
2015-09
2016-02
2016-06
2016-10
2017-03
2017-07
2017-11
2018-04
2018-08
2018-12
2019-05
2019-09
2020-02
2020-06
2020-10
2021-03
周期起止 时间跨度（月） 周期阶段 重点事件/背景
2008.02-2009.02 14 收缩 美国次贷危机波及
l 以全国商品房单月销售面积增速转负并负增长月份
2009.03-2011.09 31 扩张 “四万亿”投放货币 数居多的时间段作为房地产市场的收缩期，其余作
2011.10-2012.06 9 收缩 行政和金融口严厉调控 为扩张期。可以发现，自世纪初以来至2007年底，
2012.07-2014.03 18 扩张 政策微调偏松 房地产市场一直处于扩张期，而从2008年开始，国
2014.02-2015.03 15 收缩 行业库存急剧上升 内一共经历了4次收缩期，每次收缩期时长均短于
2015.04-2018.08 41 扩张 去库存+政策走向全面放松 前一轮扩张期，呈现出“熊短牛长”的特征。
2018.09-2020.04 20 收缩 行政和金融口严厉调控
2020.05至今 14 扩张 疫情后积压需求的快速回补
6 资料来源：wind
 行业分析框架中的两个重要变量：需求&政策
l 房地产行业分析框架的复杂性在于涉及中
央政府、地方政府、购房者、房地产开发
企业四者之间的博弈。但我们可以简化为
两个重要变量：1、驱动行业发展的原动 驱动要素 表观指标
力，即需求，2、四方博弈的成果，即政 自然裂生 反向抚养比
策。供给端由于产能过剩，目前还不能成 生育率、老
龄化
为研究重点。
城镇化 城镇化率、城市群
城镇化速率及形 状况 需
购房者 态 求
注重民生问题，
打击炒房者
量
拆除更新 城市更新计划、货
城市更新投资 币化安置比率
对政策产生预期，来
判断购房的时机
金融环境、资产
收益率 货币供应量、按揭
中央政府 投资需求 利率、首付比例
有提升土地出让金和
税费收入动力，以达
房
成任期内政绩要求 房地产调控政策
夯实地方政府主体责任， 价
提出“稳地价、稳房价、
稳预期”目标 公租房、保障性租赁住房、共有产权房等政策性住房供应
地方政府

土地出让 出让金、税费 供
对政策产生预期，来判
商品房市场化供应
断投资、销售的时机 给
房企 量
尊重供给主体的作用， 拿地 新开工 施 工 竣 工
但对经营风险大、无
序竞争的行为零容忍
土地投资 建安投资

7 资料来源：中信建投
 需求：人口全面进入下行区间，2020年后改善需求亦将进入平台期
●反向抚养比（15~64岁人口/受抚养人口），该值越高，表示住房消费群体越庞大，住房消费需求越旺盛。根据日
本经验（左上图），反向抚养比能较好解释日本住房消费变化。
●中国反向抚养比已经进入下行通道（右上图）。分层来看刚需人口（20~34）2015年见顶，改善人口（35~49）
2020年进入平台期。
住房新开工（万套） 反向抚养比 3.0
200 2.4
2.5
180 2.3
160 2.2 2.0
140 2.1
120 2.0 1.5
100 1.9
80 1.8 1.0
60 1.7
40 1.6 0.5
20 1.5
0 1.4 0.0

1950
1954
1958
1962
1966
1970
1974
1978
1982
1986
1990
1994
1998
2002
2006
2010
2014
2018
2022
2026
2030
2034
2038
2042
2046
2050
1950
1953
1956
1959
1962
1965
1968
1971
1974
1977
1980
1983
1986
1989
1992
1995
1998
2001
2004
2007
2010
2013
40,000 20~34（万人）
40,000 35~49（万人）
35,000
35,000
30,000
30,000
25,000
25,000
20,000
20,000
15,000
15,000
10,000
10,000
5,000
5,000
0
0
50
55
60
65
70
75
80
85
90
95
00
05
10
15
20
25
30
35
40
45
50
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20

50
55
60
65
70
75
80
85
90
95
00
05
10
15
20
25
30
35
40
45
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
8 资料来源：wind，日本统计局
 需求：城镇化仍有提升空间，但速率开始放缓，对需求的拉动减弱

●2019年，中国城市化率60.6%，较2018年提高1.0个百分点。大趋势上来看，2010年城市化率突破50%
以后，城市化速率已经开始放缓，2015年以后已经连续4年增速下滑。
●这种放缓符合城市化的纳瑟姆曲线，城市化率进入50%~70%的区间后，城市化速率将会放缓。例如日本
在战后城市化率在50%~70%之间也出现了减速。我国城镇化率显然还有进一步提升的空间，但速率将会放缓，
对房地产的需求拉动作用下降。

城镇化率 城镇化速率
70.0% 1.8% 日本城市化率 城市化速率（右轴）

市町村合并
1.6% 100% 8
60.0%
50%~70%
1.4% 90%
7
50.0% 80%
1.2%
6
40.0% 70%
1.0%
5
60%
30.0% 0.8%
50% 4
0.6%
20.0% 40%
3
0.4%
30%
10.0% 2
0.2%
20%
0.0% 0.0% 1
10%
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019

0% 0
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

9 资料来源：wind，日本统计局
 需求：棚改退坡，但城市更新需求长期存在
●城市更新是城镇化的重要内容，2015年以来的棚户区改造是城市更新的重要组成部分，构成了这段时期房地产行
业拆除更新需求的重要来源。
●棚户区改造由实物安置转向货币安置之后，货币化棚改比例从2015年的29.9%上升到2017年的60%。棚改的货币
化使得拆迁更新需求快速释放。2018年棚改开始退坡，货币化安置比例已经降到40%。用以支持货币化棚改的资金来源，
抵押补充贷款（PSL）的增速也逐步放缓，2020年6月开始，PSL余额同比开始出现负增长。2016-2020年棚改开工套数
超过2364套，超额完成“十三五”2000万套的计划数。城市更新的政策重心开始由棚改转向老旧小区改造。
●棚改退坡一定程度上带来拆迁更新需求的减少，但是城市更新的需求长期存在。棚改的对象是房屋危旧、户距拥
挤的棚户区，而广义上的房屋均天然存在折旧损耗，加之城镇政府对片区的升级改造规划，存量房屋每年存在一定比例
的拆除更新，由此产生相应的增量住房需求。

抵押补充贷款(PSL):期末余额（亿元） 棚改开工数量（万套） 货币化安置比例

抵押补充贷款(PSL):期末余额:同比（%） 700 70.00%
606 609 626
40,000 140 601
600 60.00%
35,000 120
30,000 100 500 50.00%
80
25,000
60 400 40.00%
20,000 316
40
15,000 300 30.00%
20
10,000 207
0
200 20.00%
5,000 -20
0 -40 100 10.00%
2015-05
2015-09
2016-01
2016-05
2016-09
2017-01
2017-05
2017-09
2018-01
2018-05
2018-09
2019-01
2019-05
2019-09
2020-01
2020-05
2020-09
2021-01
2021-05

0 0.00%
2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：wind，住建部
10 注：2018年后的货币化安置比例为预测值
三大需求驱动力拆解，行业销量开始进入平缓下行期
●新增需求来源中：1、家庭分裂：家庭规模缩小驱动自然裂生需求；2、城镇化：城镇化速率放缓影响城镇
化需求；3、城市更新：棚改货币化退坡，但城市更新需求长期存在；4、投资需求：被政策压抑。
我们认为行业基本见顶，进入平缓下行期，以下对前三种需求（偏消费属性）按逻辑进行预测

2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

总人口（万人） 139008 139703 140402 141104 141809 142518 143231

城镇化率 58.5% 59.7% 60.8% 61.8% 62.7% 63.5% 64.3%

增速 1.2% 1.2% 1.1% 1.0% 0.9% 0.8% 0.8%

城镇人口（万人） 81347 83431 85392 87230 88943 90528 92126

新增城镇人口（万人） 2083 1962 1838 1712 1585 1598

人均居住面积（平米） 40.8 40.9 40.9 41.0 41.0 41.1 41.1

新增商品房销售面积
85098 80228 75266 70210 65058 65698
（A，万平米）

存量面积（万平米） 2046200 2111776 2181040 2253920 2330341 2410234 2493530

折旧率 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0%

拆除面积（B，万平米） 40924 42236 43621 45078 46607 48205

家庭户规模（人/户） 3.03 3.00 2.97 2.94 2.91 2.88 2.86

城镇家庭户（户） 26847 27116 27390 27669 27954 28246 28443

新增家庭户（户） 268 274 279 285 291 198

户均面积（平米） 100 100 100 100 100 100

新增需求（C，万平米） 26847 27390 27949 28525 29119 19752

总新房需求
152869 144111 135250 118831 115207 117443
（A+B+C，万平米）

11 资料来源：中信建投
 政策影响需求释放节奏，重在寻找拐点
●地产调控政策是影响房地产行业的重要变量，既影响行业实际销售量，又可直接影响二级市场的估值。重点在于
理解房地产行业与经济的互动关系，寻找政策拐点。如重点城市限购、限贷变化。
●从最近一轮周期来看（2016年9月以来），由于调控政策一直处于高压状态，中央和地方调控政策层出不穷，行
业周期属性大为减弱。2017Q2到2019Q4市场一直处于弱波动的区间。由于2020Q1的疫情影响，行业出现了快速衰退
又快速回升的情景，波动加大，但这种加大是行业自发性的，并未受到政策的影响。因此估值也从2018年底以来一直处
于历史的底部位置。随着行业发展趋于稳定，政策也将趋于稳定，行业估值也趋于稳定，未来主要看业绩的增长和分红。

商品房销售面积:当月同比（%） PE（TTM，右轴）
110.0 140.0
2009年6月，政策收紧拐点，前期宽松政策开始有所调整

90.0 120.0
2013年2月，政策收紧拐点，新国五条

70.0 2011年12月，政策放松拐点，首次降准
100.0
2016年9月，政策收紧拐点，“930”新政重启限购

50.0
80.0
30.0
60.0
10.0

40.0
(10.0)
2008年9月，政策放松拐点，首次降息
(30.0) 20.0
2014年5月，政策放松拐点，央行喊话，南宁成限购松绑首城

(50.0) 0.0
2005-02
2005-06
2005-10
2006-03
2006-07
2006-11
2007-04
2007-08
2007-12
2008-05
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2009-02
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2009-10
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2013-02
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2014-03
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2016-05
2016-09
2017-02
2017-06
2017-10
2018-03
2018-07
2018-11
2019-04
2019-08
2019-12
2020-05
2020-09
2021-02
2021-06
12 资料来源：政府网站
目录

• 一、从宏观角度看房地产市场
• 二、进入存量时代的房地产行业
• 三、房企报表阅读重点
• 四、如何选股和给房企估值
房地产企业典型经营特征：周期长负债高、受政策影响大、
实行预售制度、合作开发
l 周期长，负债高。我国房地产企业经营业务内容复杂，业务囊括了从征地拆迁开始到最终售后服务的全过程，
一般来说从拿地到竣工的开发周期一般要持续2-4年，周期较长。且各开发阶段都需要投入大量的资金，因
此房地产企业对于“货币资金”的需求强烈，“经营性现金流”支出和收入规模较大，负债经营程度高。
l 受政策影响大，全程受监管。由于房地产企业产品的特殊性以及生产过程的复杂性；地产企业的经营全程受
到相关政府机构的监督，因此房地产行业受政策影响大。
l 实行预售制度。作为高杠杆行业，房地产行业采取预售制度来提高资金流转速度，即在房屋竣工前就进行销
售，使资金得以提前回笼。但预售制度的实行导致了房企现金流入与确认收入不同步，预收账款（合同负债）
成为体现房地产企业当前预收款和未来结转收入的重要科目。
l 合作模式普遍。随着土地价格的不断攀升，房地产企业选择合作拿地的方式来增强自身土地获取的竞争力；
该模式称为合作开发。这也导致销售、收益相关数据可能失真，隐性债务规模或更大。

开发周期长，投资 经营过程全程受到政 采用预售制提高资 存在合作开发

成本高 府严格监管 金流转速度

房企现金流入与 销售、收益相关
负债水平普遍较高 房企受政策影响较大
收入不同步 数据可能失真，
隐性债务规模或
更大

14 资料来源：中债资信
 总体而言行业已经见顶，进入整合期，后续将进入巨头时期
●1998-2013年，粗放式高速增长时期，房地产的黄金时代。2014-2020年，行业大整合与都市圈时代，
房地产的白银时代。
●房地产行业销售面积已经见顶，步入下行通道，预计2030年降至14.8亿方。

1800

1600

1400
粗放式高增长期
全国商品房销售面积（百万方）

1200
加速整合
冲规模最 巨头时期+存量开发+多
1000 快速布局 后窗口期
元发展
800

600

400

200

0
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019E
2020E
2021E
2022E
2023E
2024E
2025E
2026E
2027E
2028E
2029E
2030E
15 资料来源：wind
行业另一特征是进入存量时代，交易深度进一步提高
l 2020年上半年年17个重点城市中已有9个二手房交易套数占比超过40%，且京沪二市更已进入二手
房占主导的市场状态，二手占比超过60%，行业逐步进入存量时代。
l 未来随着中国的城市不断发展，存量房交易越来越活跃的状态会从大城市到小城市、从发展领先的
高能级城市向发展相对滞后的低能级城市传递，未来二手房交易市场会迎来持续且稳定的上升期。

2021年上半年重点城市二手房交易深度
0.7

0.6 60%
二手房销售套数/住宅总销售套数

0.5

0.4 40%

0.3

0.2

0.1

0
北京 上海 天津 青岛 苏州 深圳 广州 南京 厦门 合肥 武汉 郑州 大连 杭州 重庆 东莞 南宁

16 资料来源：Wind
房地产经营链条较长，房企从开发商向生活服务供应商转变

结算收入

现金流
房地产开发 生活服务供
应商
业主资源

17 资料来源：中信建投
商业模式：由过去的追求“三高”转向均衡发展
新旧商业模式对比
旧商业模式 追求土地增值，高土储，高杠杆，高负债

目前的商业模式 重视销售排名，加速周转，控制杠杆

专注地产开发 开发持有并举 地产综合集团

周转更快 发挥独特优势，拓展跨行业业务
资产更轻 开发/持有及服务并存 聚焦周期性风险能相互抵消，高
更成熟的商业模式
专注现金流和ROE （如华润置地/龙湖/大悦城） 稳定性现金流良好的行业（如万
（如碧桂园/融创） 科）

综合企业集团
房屋建筑商（Homebuilder） 地产商/房地产信托
（Conglomerates）
国内外成熟例子 美国：D.R. Horton, Lennar （Property Group/REITs） 香港：长江实业，恒基
Group, Tolls Brothers 香港：新鸿基，九龙仓，领展
美国：西蒙地产，西田集团
日本：三井集团，三菱地所
韩国：三星集团，LG集团

NAV 折让小 NAV相对高，折让较大 折让大

估值
市盈率 较高 高 较低

投资物业：偏低/物业按市价重估
股本回报率ROE 高 偏低
其他服务：高

重轻资产 轻资产 偏重 轻重并举

周期性风险 趋向偏低 低 偏低
财务状况 趋向偏紧 良好 好
股息分红 偏高 高，稳定 偏高

18
商业模式：由过去的追求“三高”转向均衡发展
龙头房企潜在发展方向
商业模式未来更
企业 战略定位 投资/收入指标
接近
碧桂园 保持房地产为发展核心，保持规模并完善安全管控体系； 总土储3万亿货值；机器人业务: 5年内投
新业务：新开展机器人和现代农业业务 资800亿

融创中国 "投资美好生活"：以房地产为核心聚焦高端精品，多元 收购万达文旅获得2000多亿的文旅资产

化开始布局大文化、大娱乐、大旅游的战略目标 房屋建筑商
（Homebuilder）
中国海外 聚焦住宅开发，坚持主流城市主流产品。运营业务逐步 每年投10%资源到商业物业和创新业务
发展 发展

保利地产 不动产开发为主轴、综合服务(建筑/物业/代理/商业)
与不动产金融(产业金融服务)为两翼

万科 "城乡建设与生活服务商: 四个角色：美好生活场景师、 除了物业服务，长租公寓以外，加速拓展 业务如

实体经济生力军、创新探索实验田、和谐生态建设者 商业开发与运营，物流仓储等

华润置地 定位“城市综合投资开发运营商”- 开发物业+投资物业 2020年商业物业收入超过100亿

为强大的底盘业务；城市更新、代建 业务，产业平台 房地产综合集团
等为新型业务 （Property
Conglomerate）
龙湖集团 以房地产为中心，发展四大主航道业务 - 住宅开发，商 2020年经营型收入会超过150亿
业运营，长租公寓，智慧服务(物业管理) （商业运营/长租公寓/智慧服务 60/30/60亿）
新城控股 住宅地产+商业地产双轮驱动 - 三大事业部： 住宅开发， 全国前十销售规模 + 2020年70-80亿租金收入
商业开发，商业运营

中国恒大 2018开始新战略：以民生地产为基础，文化和旅游为两 2018年投资100亿发展高科技业务

翼，高科技产业为龙头的产业格局 多元化综合集团
(Diversified
绿地控股 多元化聚焦 - 房地产开发以外，发展大基建，大金融， 2018年上半年地产对非地产收入比例为45：55 Conglomerate)
大消费

19
目录

• 一、从宏观角度看房地产市场
• 二、进入存量时代的房地产行业
• 三、房企报表阅读重点
• 四、如何选股和给房企估值
从房企开发业务流程看重点会计科目
●房地产企业的开发流程主要包括土地获取、开发建设、预售/销售、结转收入几个环节。其中涉及到的相
关证照和重点会计科目如下图所示。
《国有土地使用证》 《建设工程规划许可证》 《商品房预售许可证》
《建设用地规划许可证》 《建设工程施工许可证》

土地获取 开发建设 预售/销售 结转收入

持续融资

资产负债表资产端 资产负债表负债和权益端

现金 短期借款/长期借款

存货 应付债券

长期股权投资 合同负债

应付账款
应收账款
其他应付款
与其他行业显著不同的点在于地产行业拥有
其他应收款 众多的项目子公司，包含控制和非控制的。
如果控制但非全资，则他人出资部分需要体
现少数股东权益，项目公司销售回款需要体 归母所有者权益
投资性房地产
现对少数股东的其他应付款；如果非控制，
少数股东权益
则体现为长期股权投资，对项目公司回款的
权益部分用其他应收款科目体现。
21 资料来源：中信建投
 房企财报核心关注点：货币资金流动性、存货与预收款项的
匹配度、资本化利息、投资性房地产计量方式等
l （一）关注货币资金流动性及受限情况：
• 1、货币资金科目中的其他货币资金包括银行汇票存款、银行本票存款、信用卡存款等，部分资金处于受限
状态，短期内流动性较差。因此在进行偿债分析时，应先去除该部分受限资金，之后再考虑货币资金对即期
债务的覆盖情况。
• 2、销售回笼资金通常直接进入监管账户，只能根据主体结构的建设阶段时点进行支取，因而流动性受限。
而其他融资渠道获得的资金，例如在银行间市场发债或是采用定增方式，募集资金都将进入监管专户，限定
资金使用用途，只有符合规定才能够支取。

l （二）关注存货与销售额、预收款项的匹配程度：
• 1、房企的存货直接反映其持续经营能力，若企业的存货较少，则说明其在建项目较少，其未来现金流获取
来源及项目获取计划值得关注；
• 2、由于不同企业体量大小的差异，并不能仅通过存货的绝对规模判断企业的优劣，存货对于销售额的相对
规模能够更加准确的反映企业的项目运营能力，存货相对于销售额过于庞大的企业项目运营效率或较差；
• 3、房企一般采取预售模式，因此预收款项（/合同负债）是能够比较准确地反映企业当存货变现状况的一
个重要指标；对于存货期间变化额与去除营业收入转出的预收账款变化额存在明显不匹配时，需要重点关注
其销售回款能力、销售数据是否真实。

22 资料来源：中债资信
 房企财报核心关注点：货币资金流动性、存货与预收账款的
匹配度、资本化利息、投资性房地产计量方式等
l （三）关注资本化利息与财务费用的平衡：
• 1、利息资本化指将借贷利息支出确认为资产，对于企业发生的借款，若属于符合资本化条件的资产
构建或生产的，应将其资本化后计入相关资产成本。
• 2、资本化利息是企业隐藏的“财务费用”，与企业财务费用科目一定程度上存在此消彼长的关系，利
息资本化规模较大的企业，财务费用相对较低，但企业毛利率水平存在一定压力，反之亦然。
• 3、财务费用通常具有支付刚性，需要对当年实际产生财务费用支出我们应将本年度的资本化利息与
财务费用加总考虑，以衡量企业的实际财务费用带来的支出压力及融资成本高低。

l （四）关注投资性房地产计量方式
• 1、房企为赚取租金或资本增值，或两者兼有而持有的房地产计入投资性房地产科目。投资性房地产
可以以成本计量，也可以以公允价值入账。
• 2、以成本计量的投资性房地产充分体现了会计的审慎原则，在房价不断上涨的背景下，持有以成本
计量的布局在一线和热点二线城市的商业地产的企业，其资产账面价值通常处于低估的状态。
• 3、以公允价值计量的投资性房地产能够更加充分的反映市场价格的变化，但需关注其计价合理性。

l 其他：还需要关注存货规模、投资支出和融资能力的匹配、销售价格下跌导致的计提减值风险、投
资性房地产的价值变动、其他应收款与合作比例的匹配、预收账款规模及其与现金流规模的匹配等
等

23 资料来源：中债资信
 股东回报：ROE稳中有降，维持主要依靠杠杆率的提升
●2010~2020年11年间，房地产行业ROE大致维持在11%-15%区间，但拆解来看，利润率和周转率大趋
势上都呈现下降之势，ROE得以维持主要由于杠杆率不断提升，反映为权益乘数持续上升。（注：因为计算权
益乘数时未取期初期末平均值，故三者相乘与ROE有误差）

ROE:房地产:中信行业分类 净利率

16.0% 16.0%
15.0% 14.0%
14.0% 12.0%
13.0% 10.0%
12.0% 8.0%
11.0% 6.0%
10.0% 4.0%
9.0% 2.0%
8.0% 0.0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

总资产周转率 权益乘数

0.31 6.0
0.29 5.0
0.27
4.0
0.25
0.23 3.0
0.21 2.0
0.19
1.0
0.17
0.15 0.0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

24 资料来源：wind
目录

• 一、从宏观角度看房地产市场
• 二、进入存量时代的房地产行业
• 三、房企报表阅读重点
• 四、如何选股和给房企估值
 选股重点关注指标
●1、安全性：净负债率、现金短债比、综合融资成本；2、成长性：销售增速和投资强度；3、价值性：分红比例与股
息率；4、确定性：预收款项（/合同负债）/结转收入；5、盈利性：毛利率、净利率、归母净利率、ROE
●以上为经营和财务指标角度，投资还要深入挖掘的因素有：实控人风险、陷入多元化失血困局、表外负债和明股实
债情况、组织架构能否适应规模和战略的变化、内部腐败、大股东或管理层转移资产和利益侵占，等等。

2020年净负债率 2020年投资强度 2020年销售金额增速（右轴）

200% 70.0% 70%
60.0% 60%
150% 50%
50.0% 40%
100% 40.0% 30%
30.0% 20%
50% 20.0% 10%
0%
10.0% -10%
0%
0.0% -20%

A
城

世 园
大

阳 设

金 国

中 份

控 股

金 国

保 团

碧 产

龙 团

中 团

新 茂

海 股

招 地

口
绿 集团

华 发展

科
光

桂
恒

辉 控

国 控

科
园

绿 城
大

中 利 国
海 产

世 控股
华 集团
招 置地
龙 蛇口
新 集团
金 控股

控 团

金 金茂
中 集团

阳 设

中 国

股
地 展

国 团
万
国

旭 梁

中 城

商
股

万
桂

光
恒

中
国 地

辉 集

中
控
绿 发

中 集
中

茂
润
商
湖
城
旭 地

科
南

城
梁
外

股
中

融
保
2020年分红比例 股息率（右轴） 预收款/营收 2020年毛利率（右轴）
80% 12.0% 2.0 35%
70% 30%
10.0% 1.5
60% 25%
50% 8.0% 20%
1.0
15%
40% 6.0% 10%
30% 0.5
4.0% 5%
20% 0.0 0%
10% 2.0%
中梁控股
中国金茂
绿城中国
保利地产
金科股份
中南建设
万科A
碧桂园
新城控股
华润置地
金地集团
融创中国
招商蛇口
旭辉控股集团
龙湖集团
绿地控股
阳光城
世茂集团
中国海外发展
中国恒大
0% 0.0%
A

华 城

中 园
龙 金茂
世 集团
招 集团
中 蛇口

金 股份
新 集团
保 控股
中 地产

阳 设

碧 地

海 大

绿 中国
融 控股

国
科 团

城 展
科

桂
控

国 恒

中
金 集

绿 发
万
国
湖
茂
商
梁

地
城
利
南

中 国

地
创
股

外
中

控
辉
旭

26 资料来源：wind
常用估值方法：PE估值成为主流估值方法
●PE估值法：PE估值方法在房地产行业中的应用主要体现其周转属性。PE估值原本的假设是公司
永续经营，而房地产企业属于项目制开发，存在一定的不适用性。但是在房企周转速度加快、囤地模式
大幅减少的情况下，房企呈现出一定制造业特征，PE估值体现出其适用性。此外，PE估值体现出对开
发商的实际业绩的更为重视，由于房地产行业进入成熟期，稳定的现金分红是投资者较为看重的回报，
而分红计算的依据是业绩（分红总额=归母净利润×分红比例）。在分红比例保持稳定的情况下，PE越
低，股息率越高（股息率=分红比例/PE） ，如果基本面没有问题，则意味着存在低估，适合买入持有。

●PB估值法：PB估值法则是从清算角度对公司的价值进行评估，但PB估值法无法反映出公司土储
的价值，较易产生误判。

● NAV法：NAV的估值逻辑是对企业所拥有的在建物业、土地及投资型物业资产按照各项目开发
销售流程进行现金流模拟然后按一定折现率折现，最后按公司所占各项目权益计算出项目汇总价值，再
减掉（加上）公司的净负债（净现金），然后得到公司的净资产值（NAV）。NAV法能够把在建项目
价值和土地价值通过现金流折现方式体现出来，不足之处在于对销售、结算等的主观假设很多。尽管
NAV法估值已经不太适用当前的市场估值，但其实操对于深入理解某房企的资产质量有非常重要的意义，
也是地产研究员必备的素质。

综合来看，PE估值已日渐成为主流的估值方法。

27 资料来源：中信建投
 NAV估值实操
●NAV估值是经典的地产股估值方法，通过在现有净资产基础上，加上储备项目实现销售会带来的利润对
净资产的增厚，估算整个公司的价值。
●市场较好且对地产板块认可度较高的时候，会参考NAV作为市值标准，甚至给予一定的溢价。市场较弱
或者基本面确定性较小时，通常会参考NAV给予折价。
NAV估值基本参数及获取方法
1、项目名称/区位/物业类型：公司年报、公司公告
2、建筑面积（占地面积×容积率）:公司公告、政府网站、土地交易中心、资产重组报告书
3、可售面积（建筑面积×可售比例）
4、平均成本（算法1：土地成本+建安成本；算法2：总投资额×90%/可售面积）
5、平均售价：公司定期报告、房天下（网上房地产、透明售房网等）
6、去化率：公司年报中董事会报告/预收账款附注、网上房地产
7、销售面积/销售金额/结算面积/结算金额：年报、调研
8、开工时间/开盘时间/竣工时间：年报、拿地公告、房地产媒体
9、土地增值税/营业税/企业所得税：参考增值税率表
10、三项费用率：公司定期报告
11、折现率：Wind获取wacc或自行计算
12、净资产：定期报告

28 资料来源：中信建投
 主流地产公司估值表

资料来源：wind
注：隐含股息率=2020年公告分红比例/2020年PE

29
感谢聆听