石化：地缘政治、宏观经济与油价

——招商第八季行业大讲堂

王强 李舜
招商石化首席 S1090518070001
执业号：S1090517030001
-1-
• 油价与宏观经济

• 油价的思路框架

• 伊核问题贯穿始终，驱动18年油价“牛-熊”转换

• 2019年油价走势：地缘政治与风险偏好情绪主导波动

• 油价上涨的投资机会把握

• 民营大炼化的3个核心问题

• PX-PTA-聚酯涤纶长丝产业链分析

-2-
有人以为，美国目前原油出口量逐渐上升，就片面地认为高油价有利的。毕竟美国目前还是
世界第二大原油进口国，净进口约35%；若油价涨到100美元/桶，美国的原油逆差额会接近
历史高位。一般来说，历史上6次经济衰退中5次有高油价因素。

油价上涨10美元意味着家庭能源消费增长250亿美元，GDP会冲击0.2个百分点（5美元-
0.1%GDP规律）；
WTI油价 美国GDP CPI

130.00 9.00
120.00 8.00
110.00 7.00
100.00 6.00
90.00 5.00
80.00 4.00
70.00 3.00
60.00 2.00
50.00 1.00
40.00 0.00
30.00 -1.00
20.00 -2.00
10.00 -3.00
0.00 -4.00
2000-06

2018-11
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2016-09
2017-10
数据来源：Wind
-3- 3
 -70.00
-60.00
-50.00
-40.00
-30.00
-20.00
-10.00
10.00
20.00
30.00
40.00
60.00
70.00

0.00
50.00
120.00%

30.00%
60.00%
90.00%

0.00%

-90.00%
-60.00%
-30.00%
2001-01 2001-01
2001-07 2001-07
2002-01

数据来源：Wind
2002-01
2002-07 2002-07
2003-01 2003-01
2003-07 2003-07
2004-01 2004-01
2004-07 2004-07
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2005-07 2005-07
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2007-01 2007-01
2007-07 2007-07
2008-01 2008-01
2008-07 2008-07
2009-01 2009-01
2009-07 2009-07
WTI期货同比

2010-01 2010-01
WTI期货同比

2010-07 2010-07
2011-01 2011-01
2011-07 2011-07
CPI

2012-01 2012-01
能源CPI(%)

2012-07 2012-07
2013-01 2013-01
2013-07 2013-07
油价上涨10%意味着美国CPI增长1个百分点（10-1通胀规律）

2014-01 2014-01
2014-07 2014-07
2015-01 2015-01
2015-07 2015-07
2016-01 2016-01
2016-07 2016-07
2017-01 2017-01
2017-07 2017-07
2018-01 2018-01
2018-07 2018-07
-4-
0.00%

0.00%
1.00%
2.00%
3.00%
4.00%
6.00%
7.00%

5.00%

-7.00%
-6.00%
-5.00%
-4.00%
-3.00%
-2.00%
-1.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%

-30.00%
-20.00%
-10.00%

4
 目 录

• 油价与宏观经济

• 油价的思路框架

• 伊核问题贯穿始终，驱动18年油价“牛-熊”转换

• 2019年油价走势：地缘政治与风险偏好情绪主导波动

• 油价上涨的投资机会把握

• 民营大炼化的3个核心问题

• PX-PTA-聚酯涤纶长丝产业链分析

-5-
不同阶段：抓住油价主导因素
美国原油及商业库存
天气因素
突发事件 库存 经合组织成员国库存
其他突发事件
其他国家库存
储量（探明、可采、
剩余）、接替率 全球经济增长

石油资源产量 需求 美国经济
采收率、储量寿命
供给 国际油价 中国需求
勘探开采成本
勘探开发投资 投机 其他新兴经济体需求

替代资源成本
能源消费结构 美国政治

美元走势 货币因素 地缘政治 中东局势

国家石油主义
-6- 6
✓ 影响油价因素分为供需商品因素、金融属性和地缘政治因素3大类，不同阶段分清主导因
素才是重点
✓ 核心是供给
✓ 2014-2015年大跌：供需失衡和大国博弈因素占主导
✓ 2016年初超跌：成本支撑成为主因
✓ 2016Q3-2017Q3：OPEC减产与美国页岩油增速间的动态博弈，核心是页岩油增产速度
✓ 2017Q3-2018Q1：原油去库存
✓ 2018Q2-2019Q2：伊朗制裁力度 VS OPEC增产的调整

120 布伦特油价 WTI油价

100

80

60

40

20

数据来源：Wind -7-
油价核心观点回顾
✓2016年8月：油价进入“中油价”时代1-2年，Brent油价45-60波动

✓2016年10月：页岩油日产量将以每月超10万桶增长，有望于2017Q3创新高

✓2016年11月：OPEC减产为页岩油作嫁衣裳，维持中油价，60暂时站不上去

✓2016年12月：核心矛盾是OPEC减产力度 VS页岩油增产速度

✓2017年2月：17年上半年油价正相关投资机会已全部结束

✓2017年10月：地缘政治溢价正在回归

✓2018年4月：伊朗成为油价波动的主要因素，油价系统性进入中高油价

✓2018年5月：核心矛盾是伊朗制裁的力度 VS OPEC的增产调整

✓2018年7月：美国的油价诉求
-8- 8
 各主要产油国原油生产成本

数据来源：Essca

各种原油的现金及完全成本

数据来源：EIA -9- 9
页岩油的“韧性”超强
✓ 页岩油特点是初始产量高、衰减快
• 根据3年前Bakken的页岩油衰减曲线，第1月的产量普遍达到400-500桶/天，峰值在500-
600桶/天；
• 考虑到页岩油的衰减性，一年后单井产量普遍衰减60-70%到150桶/天，第2年再衰减
30%左右到100桶/天，3-5年每年再衰减25-30%，三年后到60-70桶/天，五年后到30-40
桶/天，往后可以生产20年左右。

✓ 新井（新出生）、次新井（0-1岁）、老井（满1岁以上）

数据来源：EIA - 10 - 10
页岩油产量增速与钻机数的关系
✓ 表象上：页岩油整体产量表现往往滞后于钻机数约5个月
✓ 实质上：新钻机的增量扣去次新井的衰减，动态推升
✓ 类比开车：油门、路面颠簸、车速
✓ 维持钻机数7成，足够推升产量
✓ 2017年页岩油产量快速上升，核心：2016年打的井衰减量少
图10：美国原油产量表现滞后钻机数约5个月

资料来源：EIA，招商证券

数据来源：贝克休斯 - 11 - 11
 ✓ 3年内页岩油产量和成本：只看美国二叠纪盆地
✓ 部分页岩油的井口盈亏平衡成本下降至40美金以下
• 与油价高位时期相比，钻井平台减少7成，但油产仅下降12%，关键在于日均产量在10万
桶以上的大型石油生产商没有一家破产；
• 没有破产的核心在于，随着水平井技术的提升和对乙方报价压缩的双重推动下，美国页
岩油的井口盈亏平衡价格以年化约22%的速度持续下降，2016年的页岩油井口盈亏平衡
再次迎来了惊人的下降，已到30-40美金/桶区间，完全成本则在45美金/桶左右。

数据来源：Rystad Energy - 12 -
常规油凭什么暴利？页岩油为啥不能
✓ 常规油
✓ 巨大的风险门槛
✓ 类“赌博”行业
✓ 全球都是2桶油
✓ 大量的勘探费用
✓ 页岩油
✓ 类似造房子打地基
✓ 准入门槛不高
✓ 没有勘探费用
✓ 主要成本是折旧摊销

✓ 等待常规油3-5年低资本支出带来的300万桶缺口
✓ 油价2年期：向上20美元以上的期权（2016年底）
- 13 - 13
原油去库存已基本完成
根据IEA月报数据，减产协议执行之初的2017年初，整体库存水平较五年平均
（2012-2016年）高出近4亿桶；OECD国家18年3月的库存水平已经降至2013-2017
年平均水平，8月进一步降至2012-2016年平均水平。

OECD国家商业库存变化情况（百万桶）

12-17年库存变化区间 2017 2018 2012-2016年月平均 2013-2017年月平均

3200.0

3100.0

3000.0

2900.0

2800.0

2700.0

2600.0

2500.0

2400.0
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

数据来源：IEA

- 14 - 14
 美国页岩油受制于管道瓶颈、再次高歌猛进要到19Q3
 至18年12月28日当周，美国原油产量达到1170万桶/天，自11月起，美国原油产量已经
连续9周停留在1160-1170万桶/天的平台。根据EIA数据，2018年美国原油平均产量为
1083.8万桶/天。2017年平均产量则为932.9万桶/天。

 Permian盆地为美国页岩油增长的主力产区
据统计，18年11月美国页岩油主力产区二叠纪盆地（Permian Basin）的平均产量为313万桶/天。

美国原油总产量（千桶/日） 美国主要页岩盆地原油产量（千桶/日）
12000 3.5
Eagle Ford (TX)
11000 3.0
10000
2.5
9000 Bakken (ND & MT)
8000 2.0
7000 1.5 Niobrara-Codell (CO
6000 1.0 & WY)
5000
4000 0.5 Mississippian (OK)
3000 0.0
2011-01

2016-07

2017-05
2008-01
2008-07
2009-01
2009-07
2010-01
2010-07

2011-07
2012-01
2012-07
2013-01
2013-07
2014-01
2014-07
2015-01
2015-07
2016-01

2017-01
2017-07
2018-01
2018-07

2012-01
2012-09
2013-05
2014-01
2014-09
2015-05
2016-01
2016-09

2018-01
2018-09
Permian

数据来源：EIA
- 15 - 15
 Permian盆地产量创新高，但本地消费有限。
Permian盆地11月平均产量为313万桶/天，除当地炼油需求40万桶/天外，其余绝大多数原油需要外输至
俄克拉荷马州库欣地区和德克萨斯州休斯敦沿岸区域，而目前Permian盆地连接上述两大区域的管道运能
分别为60万桶/天和250万桶/天。
 Permian新增管线运力将逐步投产，完全解决或待2019Q3，预计运力新增能力160-200
万桶/日。
二叠纪盆地的管道运能存在瓶颈（千桶/日）

数据来源：Rystad Energy - 16 - 16
  美国单方面退出伊核协议并重启制裁
2012年制裁时，伊朗出口量在1年内下降了100万桶/天，从这次美国对制裁的态度看比较坚决。鉴于油价
涨幅和CPI之间的紧密联系，迫于加息压力，11月美国宣布给予8个国家和地区豁免，为期半年。伊朗原油
出口迫于制裁影响，已经出现明显下降。

 委内瑞拉国民经济处于崩溃边缘，潜在影响不容低估
OPEC月报显示18年11月委内瑞拉产量降至113.7万桶/天，较2017年初下降约90万桶/天，降幅约45%，
较近年委内瑞拉最高平均240万桶/天的产量水平下降近130万桶/天。
技术和管理人员大量流失，直接导致产量下降。可能发生2002-2003年石油工人大罢工类似事件。

伊朗原油月出口变化（万桶/日） 委内瑞拉原油出口总量持续下降（万桶/日）

韩国 欧洲 日本 土耳其 印度 中国 其他 至中国 至美国 至印度 至加勒比地区 至其他地区

300.0
250.0 200
200.0 150
150.0
100
100.0
50.0 50
0.0
0
2017/04
2017/07
2017/10
2018/01
2018/04
2018/07
2018/10
2015/07
2015/10
2016/01
2016/04
2016/07
2016/10
2017/01

数据来源：Bloomberg - 17 - 17
伊核制裁的判断

 最严重、最全面的伊核制裁
不光石油出口，还有限制伊朗的投资、其他工业产品出口以及个人和组织的制裁，甚至已签的合同也要停
止。
奥巴马时，欧洲把伊朗38%的原油出口全砍了，其他国家砍了20%，伊朗250万桶出口整体砍半；若真“一
刀切”，那么OPEC减产全恢复都不够，全球原油供给会受严重挑战，油价有冲击100大关的可能。关键在
于美国自身的意愿，钥匙就在自己手中。

 特朗普为什么非要“死磕”伊朗？
一是退出伊核协议是特朗普兑现竞选承诺的一部分；
二是老美无法容忍伊朗势力在波斯湾北部做大形成“新月带”。

- 18 - 18
美国希望油价高吗？

 高油价对美国经济好么？
有人以为美国有原油出口了就简单认为高油价有利是片面的，毕竟美国现在还是第二大原油
进口国净进口约35%；若油价到100，美国的原油逆差额会接近历史高位。历史上6次经济衰
退中5次有高油价因素。

油价上涨10美元意味着家庭能源消费增长250亿美元，GDP会冲击0.2个百分点（5美元-
0.1%GDP规律）；
油价上涨10%意味着美国CPI增长1个百分点（10-1通胀规律）

 OPEC和沙特剩余产能存疑
国际能源署预计OPEC闲置产能约320万桶，这包括了减产的部分；因此特朗普要求沙特增产200万桶有可
能是接近短期的极限值，美国开始软化伊朗出口“封杀”给予“过渡期”是情理之中。

- 19 - 19
 目 录

• 油价与宏观经济

• 油价的思路框架

• 伊核问题贯穿始终，驱动18年油价“牛-熊”转换

• 2019年油价走势：地缘政治与风险偏好情绪主导波动

• 油价上涨的投资机会把握

• 民营大炼化的3个核心问题

• PX-PTA-聚酯涤纶长丝产业链分析

- 20 -
 18年油价走势划分为两大阶段
 年初至10月初，油价超预期震荡上行
一季度：V型走势。美国原油产量超千万桶，季节性需求下滑
二季度：地缘政治因素发酵；5月布油首次触碰80美元；OPEC准备增产
三季度：市场关注美国对伊制裁和OPEC增产节奏；供给偏紧预期发酵；
油价加速上冲

近四年Brent和WTI价格走势图（美元/桶）

18年Brent-WTI价差 2015 2016 2017 2018

90 12.0
80 10.0
70
8.0
60
6.0
50
4.0
40
30 2.0
20 0.0
Feb-15

Jul-30

Nov-12
Nov-27
May-01
May-16
May-31

Sep-13
Sep-28
Jan-01
Jan-16
Jan-31

Apr-01
Apr-16

Jul-15
Mar-02
Mar-17

Aug-14
Aug-29

Dec-12
Dec-27
Jun-15
Jun-30

Oct-13
Oct-28

数据来源：Wind
- 21 -
 18年油价走势划分为两大阶段
 10月初至今，连续回调，快速转“熊”

关键在于美国诉求，其既有能力、也有意愿“调控”油价
通胀压力、选举需要
沙特记者事件“神助攻”
油价周线罕见七连阴
美国豁免8国对伊石油进口
19年需求预期悲观

数据来源：Wind
- 22 -
 油价快速完成“牛-熊”转换，原因几何？
 成也伊朗、败也伊朗——美国主动干预市场
此轮上涨与下跌紧贴美国对伊制裁节奏
5月初美宣布重启制裁，180天缓冲期伊朗石油出口明显下降，供给紧张；预期
伊朗出口至年底减少至0，多头炒作
美国通胀压力巨大；同时，汽油价格过快上涨影响选民情绪，抵消减税努力
OPEC+起初无意配合美国压低油价，但记者事件“神助攻”，不得不交投名状。

伊朗原油出口情况 近12个月能源价格影响美国CPI

韩国 欧洲 日本 土耳其 印度 中国 其他
300.0
250.0
200.0
150.0
100.0
50.0
0.0
2015/07
2015/09
2015/11
2016/01
2016/03
2016/05
2016/07
2016/09
2016/11
2017/01
2017/03
2017/05
2017/07
2017/09
2017/11
2018/01
2018/03
2018/05
2018/07
2018/09

数据来源：Bloomberg - 23 -
 油价快速完成“牛-熊”转换，原因几何？
 库存翻转，由去库存转而累库存

去库存：得益于需求较好，OPEC持续减产
OPEC转而退出减产后，若伊朗受制裁影响持续减产，去库存成果能得以保持
累库存：9月以来，增产效果显现；伊朗出口得以豁免；美国产量再上台阶

美国原油库存不断累积 布伦特半年月差转远月升水
5年变化区间 12-16年平均
半年期月差（远-近） 近月T 远月T+6
2018库存 13-17年平均
550000 90 5

500000 80 3
450000 70
1
400000 60
-1
350000 50
40 -3
300000
250000 30 -5
4-Nov
4-Apr
4-May

4-Aug

4-Dec
4-Jan

4-Jun
4-Mar
4-Feb

4-Jul

4-Sep
4-Oct

数据来源：EIA
- 24 -
 10.0%
20.0%
30.0%
40.0%

-10.0%
0.0%
 金融属性放大波动

2007-01
2007-07
2008-01

数据来源：Wind
2008-07
WTI净多仓占比
2009-01
2009-07
2010-01
2010-07
2011-01
2011-07
2012-01
2012-07
2013-01
净多仓占比

2013-07
2014-01
2014-07
2015-01
2015-07
2016-01
2016-07
5月前，非商业多头持仓长时间单边上涨；展期收益稳定

2017-01
2017-07
2018-01
2018-07
9-10月迅猛上涨过程积累的杠杆头寸反手做空，成为连续下跌助推器

- 25 -
油价快速完成“牛-熊”转换，原因几何？
 目 录

• 油价与宏观经济

• 油价的思路框架

• 伊核问题贯穿始终，驱动18年油价“牛-熊”转换

• 2019年油价走势：地缘政治与风险偏好情绪主导波动

• 油价上涨的投资机会把握

• 民营大炼化的3个核心问题

• PX-PTA-聚酯涤纶长丝产业链分析

- 26 -
 2019走势？地缘政治VS风险偏好情绪
 供给端：关键在美国输油管道进展及OPEC减产情况

美国页岩油上产预计集中在19Q2-Q3

管道名称 新建/扩建 新增运能 投产时间

Permian Express 3 新建 5 2018Q4
Basin sunrise 扩建 12 2019Q1（或提前）
Bridge tex 扩建 4 2019Q1
Gray Oak 新建 38.5（一期） 2019Q2
Cactus2 新建 58.5 2019Q3
Magellan 新建 35 2019Q3
EPIC 新建 44 2019Q4
数据来源：IEA South Texas Gateway 新建 60 2020
- 27 -
 2019走势？地缘政治VS风险偏好情绪
 供给端：关键在美国输油管道进展及OPEC减产情况
OPEC+减产120万桶，力度略超预期
1、18年10月为基准，沙特带头承担减产，伊朗豁免；执行期6个月
2、俄罗斯承担22.8万桶任务
3、19年4月重新评估减产效果和方向

OPEC和沙特减产执行率 俄罗斯减产执行率

120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%

数据来源：OPEC
- 28 -
 2019走势？地缘政治VS风险偏好情绪
 地缘政治依然持续扰动

美国对伊制裁战略目标确定，但节奏存在调节的空间
委内瑞拉局势仍不乐观
沙特国内政局存在风险

制裁取消后伊朗经济增长依然缓慢 IMF对委内瑞拉未来几年的GDP增速预测（%）

6000 Latin America Venezuela

5000
4
4000 2
3000 0
2000 -2
1000 -4
0 -6
-8
2017 2018 2019 2020 2021

数据来源：世界银行 数据来源：Bloomberg

- 29 -
 2019走势？地缘政治VS风险偏好情绪
 需求端：总量刚性，增速或趋缓

油价上涨，直接影响下游汽油消费欲望
原油需求与经济增速基本同步，需求出现负增长的年份屈指可数，整体维持在
1%-2%区间波动
19年主要研究机构下调经济增长预期，影响原油需求增长

油价上涨直接影响消费欲望 原油需求与经济增速基本同步

10.0%
变化区间 2017 8.0%
6.0%
10000 4.0%
2.0%
9500
0.0%
9000 -2.0%
-4.0%
8500 -6.0%

2007
1971
1974
1977
1980
1983
1986
1989
1992
1995
1998
2001
2004

2010
2013
2016
8000
6-Apr

6-Aug
6-Mar

6-May
6-Jun
6-Jul

6-Oct
6-Nov
6-Dec
6-Feb

6-Sep
6-Jan

Total World 联合国-世界GDP增速

数据来源：EIA 数据来源：BP
- 30 -
 2019走势？地缘政治VS风险偏好情绪
 资本支出下降的滞后效应仍有望逐步显现
世界页岩油总产量700万桶/天，在全球9800万桶/天总产量中占比不大，但主
要贡献边际变量
原油勘探开发资本开支近两年仅恢复性增长
原油资源接替率也保持低位，常规油供给缺口或将逐步体现

上游资本开支较高点仍有很大差距 原油资源接替率保持低位

8,000 6.0
7,000 5.0
4.0
6,000
3.0
5,000
2.0
4,000 1.0
3,000 0.0
2,000 -1.0
1,000 -2.0

2014
1981
1984
1987
1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008
2011

2017
0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E

数据来源：Bloomberg 数据来源：BP

- 31 -
 2019走势？地缘政治VS风险偏好情绪
 整体判断：地缘政治VS风险资产情绪波动

对当前回调的三个判断：
1、此前上涨预期过高，落空后有回调需求；
2、交易面方面引发踩踏；
3、投资者对19年经济增长的担忧情绪加重，避险情绪上升

未来1年油价将面临几个方面因素的影响：
1、12月初OPEC减产的执行和3月份的调整
2、5月伊朗豁免到期后美国的策略是否会重新收紧
3、全球经济的不确定性是否会引发恐慌情绪加重

我们认为油价再进一步大幅回撤概率不大，19年均价仍在中高区间运行，运行
中枢将比今年下半年低，大体50-70美元/桶。
风险：美国经济大衰退甚至发生危机 - 32 -
 目 录

• 油价与宏观经济

• 油价的思路框架

• 伊核问题贯穿始终，驱动18年油价“牛-熊”转换

• 2019年油价走势：地缘政治与风险偏好情绪主导波动

• 油价上涨的投资机会把握

• 民营大炼化的3个核心问题

• PX-PTA-聚酯涤纶长丝产业链分析

- 33 -
 油价上涨的投资机会如何捕捉？
油价反弹受益品种分为看“强度”、“幅度”和“高度”3类

1、首先看“强度”，中间石化产品价差扩大弹性大的品种
标的 业务 逻辑 风险 弹性
560万吨PTA、100万吨
恒逸石化 二、未来油价上涨如何投资？
PTA-涤纶 PTA龙头，PTA有希望反转，布 厦门翔鹭PTA 长丝2段环节价差每扩大
长丝 局文莱炼油 若重启会压制 100元/吨的业绩弹性分别
是0.30和0.05元
200万吨长丝价差每扩大
长丝复苏力度
恒力股份 涤纶长丝 涤纶长丝复苏 100元/吨的业绩弹性分别
低于预期
是0.05元
200万吨MX/PX、 550万
吨PTA、100万吨长丝3段
PX-PTA-涤 PTA龙头，中金石化PX盈利不错，
中金石化PX
荣盛石化 环节价差每扩大100元/吨
纶长丝 布局浙江大炼油 盈利下行
的业绩弹性分别是0.13元、
0.34元和0.06元

- 34 - 34
 油价上涨的投资机会如何捕捉？
油价反弹受益品种分为看“强度”、“幅度”和“高度”3类

2、看“幅度”，炼油受益巨大库存收益
标的 业务 逻辑 风险 弹性
1600万吨炼油，油价
市值上800亿之 反弹20美元/桶50天
上海石化 炼化 稳健炼化品种
后杀估值 原油库存收益的业绩
弹性0.14元
600万吨炼油，油价
反弹20美元/桶50天
华锦股份 炼化+化肥 动态估值低，弹性大 业绩不大稳定
原油库存收益的业绩
弹性0.36元

- 35 - 35
 油价上涨的投资机会如何捕捉？
油价反弹受益品种分为看“强度”、“幅度”和“高度”3类

3、看“高度”，海外油气资产收购除了外延并购的资本运作，还要看油价反弹的“高度”
标的 业务 逻辑 风险 弹性
加拿大
LNG到中国进度 油价上涨10美元的年
中天能源 LNG到中 天然气一体化有超额收益
可能推后 化业绩弹性约5亿
国
海外油气 民企中海外油气并购力度最大， 扩产后的开采成 油价上涨10美元的年
洲际油气
并购 3年目标500万吨产能 本是否控制住 化业绩弹性约7亿
海外油气 油价上涨10美元的年
美都能源 最早并购美国页岩油 并购力度减弱
并购 化业绩弹性1亿
海外油气 并购力度低于预 油价上涨10美元的年
新潮能源 目前并购北美页岩油力度较大
并购 期 化业绩弹性5亿

- 36 - 36
 目 录

• 油价与宏观经济

• 油价的思路框架

• 伊核问题贯穿始终，驱动18年油价“牛-熊”转换

• 2019年油价走势：地缘政治与风险偏好情绪主导波动

• 油价上涨的投资机会把握

• 民营大炼化的3个核心问题

• PX-PTA-聚酯涤纶长丝产业链分析

- 37 -
民营大炼化3个核心问题

 民营大炼化的优势？

 民营大炼化的预期盈利区间？

 民营大炼化板块情况如何演绎？

- 38 -
油气改革吹响民企进军大石化号角
✓ 政策放开，民企获得切入垄断领域之机：
• 2013年11月12日，十八届三中全会审议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的
决定》
• 2017年5月21日，中共中央、国务院印发了《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》，
明确了深化石油天然气体制改革的指导思想、基本原则、总体思路和主要任务。
• 核准民营企业进入炼化领域，民营大炼化翻开新的篇章
• 天然气价格市场化改革，管运分离，天然气一体化企业迎来春天

资料来源：招商证券
- 39 -
1、民营大炼化的3个核心问题

 1）后发者的规模优势

 2）大炼化项目的产品结构优势

 3）炼化-PX-PTA-涤纶长丝产业链的一体化配套优势

- 40 -
 民营大炼化的优势——规模优势
 中石化公司炼厂平均规模由2005年的不到 500 万吨，提升到2017年的870万吨
 中石油平均规模780万吨，全国平均规模约650万吨，全球平均规模约700万吨
 国内炼厂约115家，2000万吨级5个、1000万吨级23个
中石化主要炼厂目前的炼油规模情况（万吨）
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
茂名石化 1,350 1,350 1,350 1,350 1,350 1,350 1,800 2,350 2,350 2,350 2,350 2,350
镇海炼化 2,000 2,000 2,000 2,300 2,300 2,300 2,300 2,300 2,300 2,300 2,300 2,300
金陵石化 1,300 1,300 1,300 1,300 1,300 1,300 1,800 2,100 2,100 2,100 2,100 2,100
上海石化 1,400 1,400 1,400 1,400 1,400 1,400 1,400 1,600 1,600 1,600 1,600 1,600
齐鲁石化 1,050 1,050 1,050 1,050 1,400 1,400 1,400 1,400 1,400 1,400 1,400 1,400
扬子石化 800 800 800 800 800 800 800 950 1,400 1,400 1,400 1,400
福建炼化 400 400 400 800 1,200 1,200 1,200 1,400 1,400 1,400 1,400 1,400
天津石化 550 550 550 1,250 1,250 1,250 1,250 1,380 1,380 1,380 1,380 1,380
广州石化 1,320 1,320 1,320 1,320 1,320 1,320 1,320 1,320 1,320 1,320 1,320 1,320
高桥石化 1,100 1,100 1,100 1,100 1,300 1,300 1,300 1,300 1,300 1,300 1,300 1,300
青岛炼化 0 1,000 1,000 1,000 1,200 1,200 1,200 1,200 1,200 1,200 1,200
长岭炼化 500 500 500 500 1,150 1,150 800 1,150 1,150 1,150 1,150 1,150
燕山石化 800 1,300 1,300 1,300 1,350 1,350 1,350 1,350 1,350 1,100 1,100 1,100
石家庄石化 500 500 500 500 500 500 500 500 1,000 1,000 1,000 1,000
海南炼化 800 800 800 800 800 800 850 920 920 920 920 920
洛阳石化 650 650 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800
武汉石化 500 500 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800
安庆石化 550 550 550 550 550 550 550 800 800 800 800 800
荆门石化 500 500 500 500 600 600 600 600 600 600 600 600
九江石化 400 400 650 650 650 650 650 650 650 650 650 650
巴陵石化 600 600 600 600 600 600 600 600 600 600 600 600
总炼油能力 17,890 18,940 20,550 22,700 24,470 24,710 26,090 28,220 29,240 29,320 29,470 29,470
炼油厂 33 33 34 34 34 34 34 34 34 34 34 34
平均炼油能力 542 574 604 668 720 727 767 830 860 862 867 867

资料来源：招商证券 - 41 -
 民营大炼化的优势——炼化结构优势
 大炼化 = 大炼油 + 大石化
 炼油化工收率 75%左右
 “炼大”“化小”
 传统石油石化炼油收率 55-57%
 可做化工品的石脑油收率 <20%

 民营大炼化
 “炼”“化”平分秋色
 炼油收率 40-50%
 石脑油收率 >30%
 石脑油裂解：烯烃 + 芳烃

- 42 -
民营大炼化的优势——产业链一体化优势
 聚酯-涤纶长丝是化纤的“主菜”，聚酯需求规模4000万吨级别
 芳烃一体化产业链：原油-石脑油-PX-PTA-聚酯-涤纶长丝
 我国涤纶长丝和PTA产能占全球70%以上
 国内化纤龙头，是涤纶长丝和PTA的世界级龙头
 但原料PX进口依存度超50%：中国经济重工业阶段产物、PX项目被妖魔化

- 43 -
 2、民营大炼化的预期盈利区间
 浙江石化2000万吨盈利区间40-100亿，恒逸文莱利润率与浙江石化相似
 恒力石化2000万吨盈利区间30-100亿，盛虹石化利润率与恒力石化相似

项目情况 产能情况/万吨 主要产品单吨盈利

炼化项目
投资资金 项目规模 成品油 PX 乙烯 纯苯 其他（描述） 成品油 PX 乙烯 纯苯 其他

浙江石化 928 2000万吨 843 401 140 152 464 300 680 900 600 200
文莱PMB 206 800万吨 339 150 0 51 260 300 650 800 600 200
恒力股份 562 2000万吨 993 434 0 97 476 250 700 900 600 200

分项目盈利/亿
税收优惠增
炼化项目 成品油 PX 乙烯 纯苯 其他 厚 满产预期 生产负荷
浙江石化 23 25 11 8 8 75 90%
文莱PMB 9 9 0 3 5 1 30
恒力股份 22 27 0 5 9 63

资料来源：招商证券根据公司公告整理

- 44 -
 2018是关键建设年，先投产先受益
◆ 涤纶长丝产业链的公司往上游发展炼化寻找产业链一体化是大势所趋，我们认为“PX-PTA-涤
纶长丝”产业链中短期重点关注涤纶长丝的持续盈利改善和PX的高盈利持续，建议重点关注桐
昆股份、恒逸石化以及荣盛石化、恒力石化。
◆ 先投产的项目可以先享受PX的高盈利；大炼化按乐观估计，4大民企均有较大空间
◆ 大炼化个股不是炒GDP，综合考虑现有业绩安全边际、融资规模、到19年初的业绩弹性和确定
性，排序优先为桐昆股份、恒逸石化；而荣盛石化、恒力股份弹性虽大、未来业绩不确定波动
也大

表1：民营大炼化项目规划情况
产能 吨原油投资额
企业名称 总体投资额 加工油种 环评报告预计盈利 进度
（万吨/年） （元/吨）
全面进入建设安装
沙特原油+伊朗轻质原油+ 净利润97亿元，内部收益率
浙江石化一期 2000 928 4640 阶段，预计2018
巴西Frade原油+伊朗重油 14.43%，投资回收期8.36年。
年底投产。
净利润129亿元，内部收益 全面进入建设安装
沙特重油、沙特中油、巴
恒力石化 2000 562 2810 率24.8%，投资回收期6.02 阶段，预计2018
西马林油
年 年底投产
恒逸石化文莱 税后内部收益率15.81%，投 建设安装阶段，预
800 206 2575 文莱轻油+卡塔尔凝析油
项目 资回收期8.27年 计2018年底投产
净利润82亿元，税后内部收
盛虹石化一期 1500 831 5540 沙特轻质油+沙特重油 益率14.02%，税后投资回收 环评阶段
期8.6年

资料来源：公司公告，招商证券

- 45 -
民营大炼化盈利展望
•四大化纤龙头进军大炼化的本质原因是“大炼化-PX-PTA-涤纶长丝”全产业链中、PX环节盈利最大，而
单独上PX装置在国内被妖魔化而社会舆论压力较大，进而上大炼化，从而体量上大台阶
•大炼化分为“大炼油”+“大石化”，重工业化阶段偏重“油”而“化”小，因此PX和乙烯当量的进口依
存度较大；四大化纤龙头的大炼化主要为获取PX，因此与石油石化的项目比，压低成品油、加大PX
•浙江石化一期和文莱项目均只有42%左右，恒力石化和盛虹石化在50%左右，远低于目前主力炼厂70%以
上的成品油收益率；这符合民营炼化企业的利益，因为成品油销售方面他们没有优势。
主要产品 浙江石化一期 恒力石化 恒逸文莱项目 盛虹石化一期
汽油 386.66 461.2 38 273.6
柴油 172.81 161 172.9 255.32
航空煤油 284.41 371 128.1 238.54
化工轻油 162.9
苯 151.91 97 51.4 20.74
甲苯 28.75
PX 401.2 434 150 280
LPG 309 65 56.48 6.45
聚丙烯 54 43.8
苯乙烯 120 63.47
聚乙烯 65.6
丙烯腈 27.04 27.04
成品油收益率 42.19% 49.66% 42.38% 51.16%
资料来源：公司公告，招商证券 - 46 -
 民营大炼化盈利展望
• 横向对照中石化的炼化板块，除了库存扰动，与油价的直接相关度不大
• 炼油：刨去库存损益扰动，成品油定价机制，盈利趋于稳定
• 石化：7-8年全球大周期，处于景气高位附近，周期波动相对弱化一些
8

0
3Q10

2Q13

1Q16
1Q09
2Q09
3Q09
4Q09
1Q10
2Q10

4Q10
1Q11
2Q11
3Q11
4Q11
1Q12
2Q12
3Q12
4Q12
1Q13

3Q13
4Q13
1Q14
2Q14
3Q14
4Q14
1Q15
2Q15
3Q15
4Q15

2Q16
3Q16
4Q16
1Q17
2Q17
3Q17
4Q17
-2

-4

-6
• 石化：7-8年全球大周期，处于景气高位附近
10,000

8,000

6,000

4,000

2,000

0
1Q09 4Q09 3Q10 2Q11 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 2Q17
-2,000

-4,000

资料来源：公司公告，招商证券 - 47 -
• 横向比较：
上海石化原油加工量1400万吨左右，2015-2017年净利润分别为32亿、60亿和60亿元左右，扣除掉库存损
益影响和近2年石脑油乙烯相对景气因素，盈利中枢在40~50亿。浙江石化2000万吨的规模是上海石化的
1.43倍，净利润中枢57~71亿元之间；考虑到浙江石化更偏“化”，整体盈利应该好于上海石化。

参照中石化的标杆炼厂镇海石化2016年130亿净利润（2300万吨的规模），扣除库存收益为115亿左右；而
2016年石脑油乙烯景气程度不亚于PX；以此参照，浙江石化的盈利上轨有望达到100亿左右。

• 盈利下限：浙江石化>恒力石化；盈利波动：恒力石化>浙江石化
恒力石化和浙江石化的“炼油”和“石化”结构来看，浙江石化化工品产量明显高于恒力石化，而化工品
价格往往高于成品油，尤其是其规划的PC、丙烯腈、MMA等高附加值化工品，再加上地域优势，而2000
万吨原油的采购成本预计差异不大，因此浙石化的盈利下限会高于恒力石化

恒力石化和浙江石化的“石化”结构来看，浙石化的成品油销售收入占比35%，恒力石化占比54%左右；
而浙石化PX营收占比在20%左右，恒力石化26%左右；可以看出恒力石化对PX的盈利依赖性更强；而各大
民营大炼化都投产后，PX的景气红利大概率会往下走，因此恒力石化的业绩波动性会大一些

• 综合来看：
浙江石化2000万吨盈利区间60-100亿，恒逸文莱利润率与浙江石化相似
恒力石化2000万吨盈利区间50-100亿，盛虹石化利润率与恒力石化相似

- 48 -
• 从产品线看，油品和PX是浙江石化和恒力石化的盈利关键
上海石化2015和2016年单吨成品油的营业利润平均为336元，以此测算浙石化和恒力石化成品油的营业
利润分别为28亿和33亿。考虑25%的所得税，净利润分别为21和25亿元。我们认为成品油这块的风险主
要有：1）自身没有加油站，会被压价；2）油价波动，特别是下行是，盈利会大大缩水。

• PX的盈利分析
宁波中金PX单吨盈利在1000元左右，但考虑到宁波中金以燃料油和石脑油2:1的配比进行生产，而原油
的价格低于燃料油和石脑油，目前时点燃料油价格3791元/吨，石脑油4330元/吨，布伦特原油63美元/桶，
折算3081元/吨；宁波中金燃料油和石脑油的平均成本为3970元/吨，浙石化和恒力石化为3081元/吨，单
吨成本要低890元/吨，如果考虑到未来PX竞争加剧，盈利下滑，预计浙石化和恒力石化PX的单吨盈利乐
观点可能接近1000元/吨，PX给浙石化和恒力石化带来的利润在40亿和43亿左右。PX的盈利我们认为还
是比较乐观一些，一方面他们能够内部消耗，另一方面他们确实是成本最低的。

• 浙石化还有140万吨的乙烯装置盈利分析
从上海石化2016年树脂及塑料业务的盈利看，营业利润在16.38亿元，聚乙烯和聚丙烯销量为99万吨，
单吨的营业利润达到1650元/吨，浙江石化聚乙烯+聚丙烯产量155万吨，按此测算营业利润会达到26亿
元左右，按25%的所得税算，净利润19亿元左右。

• 略保守综合来看，我们倾向于，浙江石化一期2000万吨估75-80亿、恒力石化2000万吨估65-70亿

• 油价上涨10美元/桶对2000万吨级大炼化的直接业绩弹性约11亿元

- 49 -
 布局桐昆股份+恒逸石化优先

◼ PX-PTA-涤纶长丝产业链盈利分析：PX大概率景气收窄、PTA复苏仍有犹豫、长丝景气有望持续

◼ 涤纶长丝景气要点：（1）小产能出不来；（2）大炼化规模大的化纤龙头无精力搞长丝。

◼ 安全边际排序+业绩波动排序：桐昆、恒逸、荣盛、恒力

◼ 潜在空间（大炼化投产1.5年时间维度）：

◼ 桐昆（450-550亿，60-100%空间）恒逸（500-600亿， 60-100%空间）

◼ 荣盛（750-900亿，20-60%空间）恒力（800-1100亿，35-80%空间）

聚酯及长丝
PTA 17年 18年 19年年 产业链 潜在
企业名称 产能 现有PX 大炼化
产能 估值 估值 化业绩 结构 融资
（万吨/年）
浙石化二期
浙石化一期2000万吨
桐昆股份 500 400 0 共4000万吨 16 13 38-44亿 金字塔型
20%折400万吨
20%
文莱二期
270 文莱一期800万吨 共1500万吨
恒逸石化 560 0 16 13 40-50亿 圆柱型
集团在收购 70%折560万吨 70%

浙石化二期
浙石化一期2000万吨
荣盛石化 130 570 200 共4000万吨 24 22 60-80亿 倒金字塔 60亿
50%折1000万吨
50%

75-110 150-
恒力股份 120 660 0 恒力石化2000万吨 20 18 倒金字塔
亿 200亿

资料来源：公司公告，招商证券
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 民营大炼化的核心逻辑是增量
 有别于存量大炼化是景气拐点，如上海石化、华锦股份以及中石化

现有 2019 2020
主业 业务 大炼化 大炼化
支撑 一期预 一期对 炼化 归属 炼化 归属
2017 2018 市值 期业绩 应市值 主业 并表 业绩 主业 并表 业绩
桐昆股份 16.8 28 330 15 150 32 7.5 39.5 35 15 50
荣盛石化 20.5 25 300 40 400 25 19 44.1 25 40 65
恒逸石化 19.4 27 320 25 250 30 12 42.5 32 25 57
恒力股份 23.8 35 420 63 630 37 45 82.0 38 63 101

资料来源：招商证券

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3、民营大炼化板块情况如何演绎？
➢ 三波行情：核心催化剂是炼化建设进度和主业旺季表现的共振
 第一波：2017年底到2018年初
✓ 开始打预期
✓ 建设进入全面安装期
✓ 跨年布局行情

 第二波：2018年4月-8月
✓ 打完主要预期
✓ 建设进入后半程
✓ 现有业务Q3旺季表现

 第三波：2019年Q3
✓ 建成投产业绩兑现
✓ 超预期才有较大行情
✓ 若低于预期就很难赚钱

➢ 参照东华能源PDH：2012-2013年、2015年、2016年
➢ 对照广汇能源煤化工：2009-2010、2012-2013年、2014-2015年
➢ 其他：丹化的煤制乙二醇 - 52 -
 目 录

• 油价与宏观经济

• 油价的思路框架

• 伊核问题贯穿始终，驱动18年油价“牛-熊”转换

• 2019年油价走势：地缘政治与风险偏好情绪主导波动

• 油价上涨的投资机会把握

• 民营大炼化的3个核心问题

• PX-PTA-聚酯涤纶长丝产业链分析

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 从“PX-PTA-涤纶长丝”整个产业链的价差情况看，从 2016 年开始，“PX-PTA-涤纶长丝”
产业链合计价差震荡向上，盈利在逐步改善，其合计价差从2015年底的3400元/吨左右提升至
2018年10月的6638元/吨左右，中间最高达到7784元/吨（2018年9月。
 分析“PX-PTA-涤纶长丝”产业链价差的分布，我们可以看到 PX 与石脑油的价差最大，PTA
与 PX 的价差最小，涤纶长丝的价差居中。 从价差的变化看，从 2016 年 7 月开始PX 与石脑
油的价差在逐步下降； PTA 与 PX 的价差在 2017 年 7 月份开始扩大，之前一直在底部徘徊；
涤纶长丝 POY 的价差从 2016 年 5 月开始震荡走高，价差在逐步扩大。

PX-PTA-涤纶长丝产业链价差情况

PX-石脑油 PTA-0.655*二甲苯 涤纶POY-0.86*PTA-0.34*MEG 产业链合计

9,000
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
2012/1 2013/1 2014/1 2015/1 2016/1 2017/1 2018/1

资料来源：wind，招商证券 - 54 -
 PX：19行业供应过剩，洗牌加剧
2018年1-10月，我国PX消费增长9.5%，进口依赖度58.5%
2019年行业迎来投产高峰，预计新增千万吨产能，2020-2021年新增440、
280万吨，增速85%、17%和9%。
海外生产商以及国内短流程的PX生产商压力陡增。

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 PTA：19年产能投放少，供需继续改善
2018年1-10月，我国PTA消费增长15.5%，略高于产能增速
2019年仅有新凤鸣220万吨投产，同时关注福化225万吨复产进度，考虑复
产，产能增速约10%。2020-2021年PTA面临新一轮扩张。
2019年下游聚酯产能增速较快，利好PTA需求

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 涤纶长丝：19年供需压力增大
2018年1-10月，我国涤纶长丝产量增长14%，消费增长15.6%
2018-2020年新增产能285、384、204万吨，增速7.8%、9.7%、4.7%。
房地产销售面积增速下滑，下游渠道补库完成，外部贸易摩擦可能加剧，预计
19年需求很难保持17-18年的高增速。

我国涤纶长丝新增和破产或复产产能情况

新增产能 破产或复产产能
500
384
400
283 305 290 140
300 238 265
210 205
200 168
120 123
100
125
0
-100 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1- 2018E 2019E
10
-200 -10 -40 -83 -79 -18

数据来源：中纤网

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四大标的情况综合比较
2017产能 2017产量 2017年吨净利润/元 2017年分项目净利润/亿
PX PTA 长丝 其他聚酯 PX PTA 长丝 其他聚酯 PX PTA 长丝 其他聚酯 PX PTA 长丝 其他聚酯 其他 合计
桐昆股份 0 370 460 0 0 170 380 0 50 420 0 0.85 15.96 0 16.8
荣盛石化 200 595 90 76 160 520 85 50 850 40 300 250 13.6 2.08 2.55 1.25 1 20.5
恒逸石化 0 615 135 50 0 530 135 50 100 350 350 0 5.3 4.725 1.75 7 18.8
恒力股份 0 660 150 132 0 620 125 124 120 550 600 0 7.44 6.875 7.44 2 23.8

2018产能 2018产量 2018年吨净利润 2018年分项目净利润

PX PTA 长丝 其他聚酯 PX PTA 长丝 其他聚酯 PX PTA 长丝 其他聚酯 PX PTA 长丝 其他聚酯 其他 合计
桐昆股份 0 370 510 0 0 350 440 0 100 420 0 3.5 18.48 0 22.0
荣盛石化 200 595 90 76 180 530 85 60 850 100 300 250 15.3 5.3 2.55 1.5 0.5 25.2
恒逸石化 0 615 305 50 0 540 245 50 150 300 350 0 8.1 7.35 1.75 7.5 24.7
恒力股份 0 660 150 132 0 650 125 120 140 550 600 0 9.1 6.875 7.2 2 25.2

2019 2020
2017 2018 主业 炼化实现利润 归属 炼化 主业 炼化实现利润 归属
桐昆股份 16.8 22 26 7.5 33.5 75 26 15.0 41.0
荣盛石化 20.5 25.2 25 19.1 44.1 75 25 38.3 63.3
恒逸石化 19.4 24.7 29 7.5 36.5 30 29 21.0 50.0
恒力股份 23.8 25.2 27 45.0 72.0 63 27 63.0 90.0

资料来源：公司公告，招商证券
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 风险因素

油价
✓ 地缘政治局势不稳，造成供给突变；
✓ 经济出现明显衰退，影响需求；

民营炼化
✓ 项目建设及调试进展不及预期；
✓ 油价大幅波动；
✓ 行业扩产进度超预期

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负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析
师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与
本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

团队介绍：
王 强，石化行业首席分析师。浙江大学工学学士、硕士；2年石化企业运营经验、8年证券研究
经验。曾就职于银河证券、中信建投证券研究部，2017年2月加盟招商证券。
2011-2016年所在团队获得新财富石油化工行业3年第1名、3年第2名，2017年获得新财富石油
化工第4名，2012-2015年所在团队连续4年获得水晶球石油化工行业第1名。

石 亮，石化行业分析师。复旦大学理学学士，上海财经大学金融学硕士，4年化工实业经验，4
年证券研究经验，曾就职于国联证券、中信建投证券研究所。2017年6月加入招商证券，从事石
油化工行业研究。

李 舜，石化行业分析师。清华大学工程管理硕士。6年石化化工实业经验，曾经在多个石化化
工市场信息咨询机构任职。2016年5月加入招商证券，从事石油化工领域行业研究。

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 重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证
券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作
任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告
中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或
所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其
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会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投
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感谢聆听
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