企業基本面研究綱要（修訂第三版）

本文是我研究企業基本面時經常關注的一些要點。本文曾於2014年首發於
雪球網，各類轉載閱讀量數百萬眾，大量媒體抄襲、篡改，甚至變更署名
，讓人啼笑皆非。不過換一個角度看，那都是對本文內容的高度肯定，好
東西能夠得到更廣泛的傳播也是幸事。此番做出第三次修訂後重發，希望
文本對廣大投資者有益。

請注意：本文僅代表我個人觀點，而非教科書式的陳述，文中觀點難免有
所偏頗，歡迎探討。

雷公，2017年9月於溫哥華

第一部分：確定一家公司的「質地」（描繪一家公
司的總體印象）

1.1 天花板

天花板是指企業或行業的產品（或服務）趨於飽和、達到或接近供大於求
的狀態。在進行投資之前，我們必須明確企業屬於下列哪一種情況，並針
對不同情況給出相應的投資策略。在判斷上，既要重視行業前景，也必須
關注企業素質。

1）已經達到天花板的行業——極度飽和的行業（如鋼鐵行業）。投資機
會來自於具有壟斷經營能力的企業低成本兼並劣勢企業，擴大市場份額，
降低產品生產和銷售的邊際成本，從而進一步構築市場壁壘，獲得產品的
定價權。如果兼並不能做到邊際成本下降就不能算是好的投資標的。比如
，國企在行政推動下的兼並做大，並非按照市場定價原則進行，因此其政
治意義大於經濟意義，此類國企不具備投資價值。如今講「供給側改革」
實質上就是以政府層面主動推行飽和行業優化整合。由於國企「共和國長
子」的特殊身份，國企改革困難重重，原本應該屬於市場行為的優勝劣汰
機制被迫由政府出面行政干預，這是中國特色。

那些在行業蕭條期末端仍有良好現金流，極具競爭能力的企業在大量同類
企業紛紛陷入困境之時極具潛在的投資價值。判斷行業拐點或需求拐點是
關鍵，重點關注那些大型企業的並購機會，如國內四大鋼鐵公司。

2）產業升級創造新的需求，舊的天花板被解構，新的天花板尚未或正在
形成。如汽車行業和通訊行業。這些行業通常已經比較成熟，其投資機會
在於技術創新帶來新需求。「創新」——會打破原有的行業平衡，創造出
新的需求。關注新舊勢力的平衡關係，代表新技術、新生產力的企業將脫
穎而出，其產品和服務將逐步取代甚至完全取代舊的產品，如特斯拉和蘋
果的創新對各自行業的衝擊。

3）行業的天花板尚不明確的行業。這些行業大多處在新興行業領域，需
求正在形成，並且未來的市場容量難以估計，比如說互聯網信息技術、新
能源、新材料等等。此外還有一些雖屬於傳統行業，但具有「快速消耗」
特徵的產品，如食品和生活消耗品，或者是能夠提高人類生活質量、延長
人類壽命的醫藥產品和服務等等。這類行業歷來都是偉大企業的搖籃，牛
股層出不窮，要重點挖掘那些細分行業里具備領軍地位的優秀企業——即
：小行業里的大公司。

我們完全可以從公司和行業報道中，通過以上3點探討深刻瞭解一家公司
的行業地位和未來想象空間。重點是明確：1. 有沒有天花板？；2. 面對天
花板，企業都做了些什麼？
1.2 商業模式

商業模式是指企業提供哪些產品或服務，企業用什麼途徑或手段向誰收費
來賺取商業利潤。比如，製造業通過為客戶提供實用功能的產品獲取利
潤。銷售企業通過各種銷售方式（直銷，批發，網購等等商業模式）獲取
利潤等等。

研究商業模式的意義在於：1. 是不是個好生意？2. 這樣的生意能夠持續多

久？3. 如何阻止其他進入者？這三個問題分別對應：商業模式、核心競爭
力和商業壁壘。商業模式，核心競爭力和壁壘三位一體構成公司未來投資
價值：前者指企業的盈利模式，核心競爭力是指實現前者的能力。壁壘是
通過努力構築的阻止其他公司進入的代價。

舉例來說：戴爾和聯想銷售的產品本質上沒有多大區別，但是戴爾的電腦
直銷盈利模式不同於傳統電腦銷售，相應的核心競爭力是它的全球直銷網
上管理系統。聯想若想重新搭建此平台代價太高，且有可能遠高於戴爾構
築的成本，因此這套直銷網絡成為戴爾的壁壘。但是，PC飽和是戴爾的
天花板，限制了它的發展空間。

百度的盈利模式是搜索流量變現。搜索技術的不斷進步是其核心競爭力，
先發優勢構築的巨大數據庫和大量的應用軟件是其壁壘。奇虎360的商業
模式是通過免費殺毒為入口，獲取流量變現。強大的研發能力，快速的服
務響應能力是其核心競爭力，快速累積巨大的用戶群構成競爭壁壘。360
利用巨大的用戶量努力進入搜索領域，但是一直沒有看到突破性的技術進
展可以挑戰百度累積的巨大數據和應用壁壘，所以相形之下，360 尚未具
備顛覆百度的能力。

另外，傳統銀行的商業模式是息差，競爭力要點是低成本攬儲能力、放貸
能力和高度的信用。壁壘是用戶基礎。中國的銀行有政府信用作為擔保，
加上勞動成本低廉，所以進入國內的外資銀行很難與之競爭。存款保險制
度的正式出台，中小股份制銀行的信用將受到質疑，所以從安全邊際的角
度考慮，投資上應首選國有四大行。

簡要的商業模式情景分析：靠什麼掙錢？產品還是服務？掙誰的錢？是從
現有的銷售中挖掘、爭奪，還是創造新的需求？如何銷售？從產品生產到
終端消費，中間有幾個環節？有什麼辦法能夠將中間環節減到最少？企業
有沒有產品定價權？隨著銷售量的擴大，邊際成本會不會下降？

通常來說，我們盡可能投資那些用一句話就能說明白商業模式的企業。商
業模式進一步分析涉及企業所處的產業鏈的地位如何？處在產業鏈的上
游、中游還是下游？整個產業鏈中有哪些不同的商業模式？關鍵的區別是
什麼？那些是最有定價權的企業？為什麼？企業與客戶的關係是否具備很
強的粘性？等等，這些決定該商業模式能否成功。

1.3 企業的核心競爭力

商業模式誰都可以模仿。但是，成功者永遠是少數。優秀的企業關鍵是具
備構築商業模式相應的核心競爭力。核心競爭力的內容包含：股權結構，
領軍人物，團隊，研發，專業性，業務管理模式，信息技術應用，財務策
略，發展歷史等等。

1）專一性：專一並不等同於「單一」，而是指企業在某一領域具有深度
挖掘和擴展產品或服務的能力。例如雙匯，在肉製品上做到絕對專一，除
肉製品之外的行業均不涉及。其產品線豐富，在熱鮮肉、冷鮮肉、凍肉、
肉腸和其他肉類加工產品方面有深入挖掘和拓展的能力。相比之下，同樣
是肉製品龍頭企業的雨潤食品卻涉足房地產、旅遊等非主業，管理層精力
分散，多年來業績不佳。因此，專一性決定了企業的主攻方向和發展戰略
，堅持不懈必有成就。
2）創新能力：創新是企業發展的原動力。創新不等於純粹的技術，技術
也不構成永久的核心競爭力，但是某一領域的技術壁壘（如專利技術）卻
能在一段時期內保持企業的領先優勢。此外，技術優勢會帶來生產效率以
及生產成本的優勢，有技術優勢的企業就能夠獲得高於行業平均水平的回
報。可以通過企業的研發費用與收入的比值關係獲得量化結果做出邏輯判
斷。

3）管理者優勢：企業的發展為投資者帶來超額收益。企業的領導者及其
管理團隊的素質關係到企業的素質，關係到企業能走多遠、能做多大，
「投資要投人」正是這個含義。在這一部分，重點要考察領導者和管理團
隊成員的背景，通過跟蹤他們的言行（通過新聞、招股說明書或董事會報
告）中獲取企業的發展方向、行業戰略、用人機制、激勵措施等方面的信
息。我們需要判斷他們的人品、格局和價值觀，這些因素都會潛移默化地
影響一個企業的前途，也間接地影響到投資者的回報率。實踐證明，一流
的人才做三流的生意，有可能把三流做成一流。相反，三流的人才做一流
的生意，很可能把一流做成不入流。很多第一代創業者締造的成功企業卻
有可能毀在繼任者手中，微軟就是一個典型的例子。在企業核心競爭力諸
多條件中，對人的因素的考察極其重要。

1.4 經濟護城河（市場壁壘）

護城河是一種比喻，通常用它來形容企業抵御競爭者的諸多保障措施。上
面所述的核心競爭力是護城河的重要組成部分，但不是全部，我們還可以
通過如下幾個條件來確認企業護城河的真假和深淺：

1）回報率。從歷史上看，企業是否擁有可觀的回報率？回報率主要指毛
利潤、ROE（股東權益回報率）、ROA（總資產回報率）和ROIC（投入
資本回報率）。這幾種回報率指標分別適用於不同的商業模式。重點是要
從商業邏輯上判斷，企業的高回報率是由哪些方面構成？決定因素是那
些？能否持續？企業採取了何種措施以保障高回報率的持續性？主要的量
化分析方法有杜邦法、波特五力法和SWOT法。

2）轉化成本。企業的產品或服務是否具備較高的轉化成本？轉化成本是
指：用戶棄用本公司產品而使用其他企業相類似產品時所產生的成本（含
時間成本）與仍舊使用本公司產品所產生的成本差值。較高的轉化成本構
成排他性，如微信和易信，易信在本質上與微信差別不大，但對於用戶來
說棄用微信而用易信存在諸多不便，存在較高的轉化（重置）成本，微信
因為先發優勢具有較強的生命力和商業價值。如果能讓用戶不選擇競爭對
手的產品，說明企業的產品對用戶來說有粘性和依賴性，那麼這家企業就
擁有比較高的轉化成本和排他性。瞭解企業的轉化成本必須要從消費者和
使用者的角度考慮，從常識、使用習慣和商業邏輯來判斷。轉化成本不具
備永久性，須結合實際情況綜合研判。

3）網絡效應。企業通過哪些手段銷售產品？具體地說，是通過人力推
銷、專門店銷售、連鎖加盟還是網店銷售？各種銷售手段分別為企業帶來
多少銷售額？傳統企業如何應對電商？企業的網絡規模效應如何？網絡效
應通常是指企業的銷售或服務網絡，這些網絡的存在為用戶提供了便利，
以用戶為中心的便捷性就能產生粘性。隨著用戶數量的增加，企業的價值
也逐漸由於網絡和規模的擴大而不斷放大。比如，就全國範圍來說，工商
銀行的營業網點遍布全國大街小巷，甚至在國外主要城市也有網絡分布。
相比而言，它比地區性銀行具有更大更廣的網絡效應，因此，工商銀行的
用戶更多，其企業價值也相對更高。

4）成本與邊際成本。企業的成本構成是怎樣的？成本的決定因素有哪
些？企業的成本能否做到行業最低？如何做到？單位成本能不能隨著銷售
規模擴大而下降？企業要想長久地保持成本優勢並不容易，它需要有優於
對手的資源渠道（原材料優勢）以及更優越的生產工藝（流程優勢），更
優越的地理位置（物流優勢），更強大的市場規模（規模優勢），甚至是
更低的人力成本。低成本的另一面就是高毛利，高毛利就是一種強勢競爭
力的體現，高毛利的企業通常具有定價權。

5）品牌效應。產品或服務是否具有品牌效應？事實上，對於大多數用戶
而言，他們對於品牌的敏感度遠不如對價格的敏感度那麼高，價格是指導
購買行為的第一要素。品牌的意義在於它能夠反映出產品或服務的差異
性、質量、品位和口碑。品牌的價值在於它能夠改變消費者的購買行為，
從而為企業帶來高於平均水平的附加值。因此，具有品牌效應的產品或服
務應該具有如下特徵：

具有很強的辨識度。

是信任、依賴和滿足感。

高於一般水平的售價。

是企業的文化和價值觀。

對於消費者來說是一種優先購買的選擇。

6）企業採取了那些措施來保持以上這些優勢（護城河）不被侵蝕？

1.5 成長性

成長性側重未來的成長，而不是過去，要從天花板理論著眼看遠景。成長
性需要定性、而無法精確地定量分析。對於新興行業來說，歷史數據的參
考意義不大。而對於成熟行業來說，較長時間的歷史數據（最好涵蓋一個
完整的經濟週期）能夠提供一些線索，作為參考還是很有必要的。
1）收入是利潤的先行指標。

收入增長情況。

主營業務的變化。

主要客戶銷售額分析。

主要競爭對手比較。

注：對於利潤表和現金流量表中的項目，我通常使用TTM（Trailing
Twelve Months）的方式來統計對比。這樣做的好處是可以避免一些季節
性因素或企業財務政策的干擾。具體的做法是將企業財務報表最近四個單
季度數據加總，得出一個近似年度的數據。

2）毛利率水平體現了企業的競爭力。

毛利率水平。

成本構成。

3）淨利潤的水份

經營性利潤（剔除投資收益、公允值變動收益以及營業外收益後的利潤）

真實的淨利潤（經營性利潤-所得稅）

4）收入與利潤的含金量
現金收入率（銷售商品或提供勞務收到的現金/收入）

經營現金率（經營活動產生的現金流量淨額/收入）

自由現金Free CashFlow（自由現金=運營現金流-資本支出）

自由現金/企業價值（FCF/EV，企業價值=市值+有息債務）

注：自由現金和企業價值的計算方式可參考智庫百科。

1.6 回報率水平

1）ROE（股東權益回報率，或淨資產收益率）

2）ROA（總資產回報率）

3）ROIC（投入資本回報率）

注：以上三個回報率指標的計算方法參考智庫百科或相關教科書。需要注
意的是，在計算過程中須對涉及淨利潤和淨資產的項目進行拆解，獲取屬
於經營活動的真實數值。淨利潤的拆解見上一節「真實的淨利潤」，淨資
產的拆解分析中必須剔除資產項中與企業經營活動無關的內容。

4）杜邦法

5）波特五力法

6）SWOT法
1.7 安全性：關鍵是現金流與現金儲備。

1）資產結構

現金資產，資產中現金及現金等價物的比重，代表了企業的現金儲備。

可轉換現金資產，包括金融資產、交易性資產和投資性資產等等。

經營性資產。

2）負債結構

有息負債

無息負債

3）運營資本與資本流轉

應收賬款與主要欠款方

存貨構成

資本流轉情況，即：本期運營資本變動與上一期運營資本變動的差值。

運營資本變動=（預收+應付）-（應收+預付+存貨）

用別人的錢賺錢。具體來說就是企業的運營資本變動為正值，即：（預收
+應付）>（應收+預付+存貨），上遊客戶的應付款與下遊客戶的預收款
相當於一筆無息貸款，滿足了企業正常運作所需的流動資本。這是一種比
較特別的商業模式，如：蘇寧電器和國美電器。這種商業模式顯示出企業
在市場中的強勢地位。

信用。這裡的信用是指票據信用。票據是一種信用融資，企業的應收票據
是對下遊客戶的信用，應付票據體現了上遊客戶給予企業的信用。票據信
用反映了企業與上下游合作方之間的關係和地位，也是一種商業模式。

4）現金流是評估企業競爭力的關鍵指標，利潤可以被粉飾，其結果的水
分較多。經營現金流持續為正的企業具備研發和投資實力。大致可分為幾
種情況：

現金增加值和經營現金流都是正值——–企業很安全。

現金增加值為正或者相抵，經營現金流為負值。表明籌資、發債或者銀行
借款的現金流入抵消經營現金支出。企業還算穩健。須結合利率水平評估
企業有可能存在的財務風險。

現金增加值和經營現金流為都為負值，表明公司存在財務問題。當然對於
家公司的判斷要看其發展趨勢，要看核心競爭力和市場壁壘。比如
Facebook。如果是傳統型企業還是規避為好。

現金增加值為負值，但經營現金流為正值。說明企業有投資、研發或者還
債支出。這種情況須具體分析。重點要判斷消耗現金的主因是哪一部分
（投資還是籌資）。最不理想的狀況是現金僅僅用於還債，投資價值不
大。

第二部分：估值
2.1 企業的商業模式決定了估值模式

1）重資產型企業（如傳統製造業），以淨資產估值方式為主，盈利估值
方式為輔。

2）輕資產型企業（如服務業），以盈利估值方式為主，淨資產估值方式
為輔。

3）互聯網企業，以用戶數、點擊數和市場份額為遠景考量，以市銷率為
主。

4）新興行業和高科技企業，以市場份額為遠景考量，以市銷率為主。

2.2 市值與企業價值

1）無論使用哪一種估值方法，市值都是一種最有效的參照物。

2）市值=股價*總股份數，市值的意義不等同於股價的含義。市值被看做
是市場投資者對企業價值的認可，側重於相對的「量級」而非絕對值的高
低。國際市場上通常以100億美元市值作為優秀的成熟大型企業的量級標
準，500億美元市值則是一個國際化超大型企業的量級標準，而千億市值
則象徵著企業至高無上的地位。市值的意義在於量級比較，而非絕對值。

3）市值比較。

A. 既然市值體現的是企業的量級，那麼同類企業的量級對比就非常具有市
場意義。例如：同樣是語音技術供應商，國內科大訊飛市值480億人民幣
，折合約77億美元（按6.2的匯率計算），而美國最大的語音技術企業：
微妙通訊（NUAN）市值63億美元。科大訊飛最新收入TTM為23.44億人
民幣（約3.78億美元），同NUAN的收入TTM為19.31億美元。這兩家公
司的市值量級屬於同一級別，而收入水平卻不在一個水平上。雖然說可能
存在的成長性溢價，但相比之下科大訊飛依然存在被嚴重高估的可能。當
然，高估值體現了市場預期定價，高估低估不構成買賣依據，但這是一個
警示信號。精明的投資者可以採取對衝套利策略。

B. 常見的市值比較參照物：

a）同股同權的跨市場比價，同一家公司在不同市場上的市值比較。如：
AH股比價。

b）同類企業市值比價，主營業務基本相同的企業比較。如三一重工與中
聯重科比較。

c）相似業務企業市值比價，主營業務有部分相同，須將業務拆分後做同
類比較。如上海家化與聯合利華比較。

4）企業價值（EV,Enterprise Value）。企業價值=市值+淨負債。EV的絕
對值參考意義不大，它通常與盈利指標組合，用來反映企業盈利、淨負債
與市值之間的關係。如：EBITDA/EV指標用來比較相近企業價值的企業的
獲利能力。

2.3 估值方法

1）市值/淨資產（P/B），市淨率。

考察淨資產必須明確有無重大進出報表的項目。

淨資產要做剔除處理，以反映企業真實的經營性資產結構。市淨率要在比
較中才有意義，絕對值無意義。
找出企業在相當長的時間段內的歷史最低、最高和平均三檔市淨率區間。
考察週期至少5年或一個完整經濟週期。若是新上市企業，必須有至少3年
的交易歷史。

找出同行業具有較長交易歷史的企業做對比，明確三檔市淨率區間。

2）市值/淨利潤（P/E），市盈率。

考察淨利潤必須明確有無重大進出報表的項目。

淨利潤要做剔除處理，以反映企業真實的淨利潤。市盈率要在比較中才有
意義，絕對值無意義。

找出企業在相當長的時間段內的歷史最低最高和平均三檔市盈率區間。考
察週期至少5年或一個完整經濟週期。若是新上市企業，必須有至少3年的
交易歷史。

找出同行業具有較長交易歷史的企業做對比，明確三檔市盈率區間。

3）市值/銷售額（P/S），市銷率。

銷售額須明確其主營構成，有無重大主營變更情況。

找出企業在相當長的時間段內的歷史最低最高和平均三檔市銷率區間。考
察週期至少5年或一個完整經濟週期。若是新上市企業，必須有至少3年的
財務歷史。

找出同行業具有較長交易歷史的企業做對比，明確三檔市銷率區間。
4）成長股估值。具體見《成長股，景氣度與估值》

6）利率估值法，見下文。

7）以上方式均不可單獨使用，至少應配合兩種聯合研判，其絕對值亦沒
有實戰意義。估值的重點是比較，尤其是相似企業的比較，跨行業亦沒有
意義。

第三部分：安全邊際

3.1 市場利率。

1）利率水平體現了市場融資成本，也是衡量市場資金面的有效指標。由
於制度原因，我國的利率尚未完全市場化，因此存在官方名義利率和民間
實際利率的並行存在的狀況。官方利率（銀行利率）並不能完全反應市場
的真實融資成本和資金供需關係，因此實踐中通常要將如下幾種利率結合
起來判斷。

2）十年期國債收益率作為無風險利率的重要參考，是市場總體風險偏好
的風向標。（當前為3%左右，對應市場33.33倍市盈率）。

3）一年期銀行定期存款利率（當前為1.5%），被認為是中短期無風險收
益的參考標準。

4）上海銀行間拆放利率（ShanghaiInterbank Offered Rate，簡稱Shibor

）與國債回購利率（Repurchase rate），這兩個利率比較真實地反映了
市場資金面的波動，具有較強的實戰參考意義。
5）銀行的理財產品收益率也是一個非常好的市場低風險收益率的參考標
準（當前部分低風險理財產品的收益率在4%左右）。

6）利率的作用主要是衡量市場的相對估值情況，是一個參考坐標的意
義。利率的倒數代表了當前市場靜態市盈率，比如當前國債收益率為3%
，則市場靜態市盈率為1/0.03=33.33倍。而當前A股市場總體市盈率TTM
為23倍，那麼很顯然投資股市能夠獲得更高的收益。上述各種市場利率的
綜合值，體現了市場整體資金的安全邊際，它直接或間接地影響著投資人
的風險偏好。

3.2 利率估值法

1）利率估值法，市場的安全邊際。

「買入價格決定收益率」。收益率=收益/買入價格，把計算公式轉換一下
，買入價格=收益/收益率。這個方程式告訴投資人這樣一個事實：假設一
家公司的收益是每股0.3元，要獲得相當於市場無風險收益的水平（假設
為3%），那麼，買入股票的價格必須低於10元（買入價格=0.3/0.03=10
）。換而言之，當股價低於10元時，投資者就能夠獲得高於市場利率的收
益。10元這個計算結果可以被認為是該股票的安全邊際值。

2）多重利率估值法。把一年期銀行存款利率、長期Shibor利率、國債收
益率、銀行理財利率分別代入公式，便可得出一個相對合理的無風險收益
率區間。這個區間代表了市場的安全邊際範圍，數值的高低直接影響投資
者的資產配置策略，也間接地影響了市場整體資金的去向。

3.3 折扣與溢價。
估值鬚根據具體的行業和企業特性來確定，市盈率、市淨率、市銷率，還
是利率估值法，無論哪一種估值方法，根據「買入價格決定收益率」原理
，買入價格越低，則未來收益率就越高。

1）分檔進出原則——不要企圖做神仙。沒有人能夠精確計算股票的價值
，也沒有人能買在絕對的低點，賣在絕對的高點。因此，適當放大安全邊
際和分檔進出的原則是最有效的操作策略，可以做到既不錯失機會，也不
易深套。

2）根據估值的分檔進出策略（適合具有長期穩健財務特徵的企業）。舉
例來說，某企業長期最低市淨率區間為1.2倍左右，激進者可以在1.5倍市
淨率時做分檔買入計劃，如：1.5倍、1.3倍、1.1倍、1倍、0.9倍……。分
檔放大安全邊際的目的是「不錯失，不深套」，具體的分檔情況視情況而
定。與買入策略相反，假設某企業長期最高市盈率區間為20倍，可以從18
倍市盈率（0.9倍溢價）開始設置分檔賣出計劃，如：0.9倍溢價、1.0倍溢
價、1.1倍……

3）根據圖形分析制定進出策略。具體策略參見《趨勢三篇》

4）簡單的資金管理策略。分檔進出可以是等量進出，也可以是等額進出
，或金字塔式買入、倒金字塔型賣出。從風險控制的角度上說，單一股票
的持倉不應超過賬戶總資產的30%。

第四部分：底部與頂部

4.1 雙擊與雙殺。

每股收益EPS體現了企業的盈利情況，市盈率P/E反映出投資人對企業盈
利狀況的預期，一個是現實，一個是願景。戴維斯雙擊是指在市場低迷之
時，在EPS和P/E相對低位並預計企業將出現盈利拐點之前買入股票，待
其盈利好轉。當商業景氣回暖、企業EPS回升，並且伴隨著市場預期好轉
P/E逐步走高。現實和願景同步上升，能夠為投資者享帶來股價的倍乘效
應，獲得巨大的投資回報。

將上述情況反過來就是戴維斯雙殺。戴維斯雙擊、雙殺很難量化，往往在
數據上體現出來之時，股價已經面目全非。因此，需要結合信息分析提前
做出判斷，這是難點，也最能檢驗投資者功力的部分。當然其中必然有跡
可循。

4.2 好股不怕等三年。

對於一個優質的企業，我們需要做的就是持續關注和等待，等待市場錯配
的機會。這種機會需要完美的、多方面的因素共振配合，包括市場綜合因
素、行業景氣度和黑天鵝事件等等。對於穩健的投資者而言，戴維斯雙擊
的機會是「千載難逢」的，至少是數年才有一次。一旦雙擊成功，股價將
會上漲至少1倍以上，優質的領頭羊企業有可能上漲數倍或數十倍！一旦
錯過雙擊買入的機會，股價也許就再也沒有可能回到雙擊前的水平。做投
資的樂趣就在於尋找這樣的股票，享受復利！

4.3 主流偏見。

輿論是市場情緒的放大器，尤其是那些具有一定市場地位的大機構觀點具
有翻雲覆雨的巨大力量，其影響甚至是災難性的。這部分具有巨大市場影
響力的輿論也被稱之為「主流偏見」。主流偏見會引導市場共識，對主流
偏見的方向性解讀能力是成熟投資者的基本功。索羅斯的反身性理論認為
：主導價格趨勢的主要力量是主流偏見。主流偏見的根源是對基本面（事
實）過於樂觀或過於悲觀的預期所致，其根基還是基本面。研究基本面是
尋找價值的平衡點，只不過市場的鐘擺從來不會在平衡點停下來，總是在
其左右晃動——正是因為市場的鐘擺效應，才為有準備的投資者提供了機
會。

股票價值的根基是企業基本面，當主流偏見與基本面出現嚴重背離，市場
的鐘擺開始修正轉向時，價格回歸的強烈作用力會導致股價的極端形態。
主流偏見既是市場鐘擺的加速器，也會對其產生阻尼作用，最終導致轉
向。對於投資者而言，敏銳的方向感極其重要——鐘擺與偏見的方向是否
一致？

4.4 轉向的跡象。

1）有價值的信息：

新聞輿論開始出現反向口吻；

有沒有更極端的情況出現；

宏觀環境和市場資金面發生變化；

主流偏見的口氣不再那麼堅定，出現意見不合的情況；

2）企業管理層開始行動：

回購或拋售本公司股票；

企業發展目標發生變更；

領導者有利或不利的言論和舉動；
3) 財務數據驗證：

收入是利潤的先行指標；

收入的含金量變化；

運營資本的變化；

4) 市場數據驗證：

股價到達歷史最低（高）估值區間；

圖形出現極端走勢；

成交量出現劇烈變化；

融資融券出現劇烈變化；

結語：

實在很難用高度概括的語言全面系統地闡述一個完整的投資邏輯。投資是
一門藝術，博大精深，豈是這數千字能夠講得清楚，似乎每一個段落都可
以長篇大論或著書立說。然而，作為我個人投資生涯的一個階段性總結和
梳理，學而時習之，落筆寫下來於人於己都是有益的。本文的初衷是幫助
研究員提出一些結構性的研究要點，希望他們能夠按圖索驥、寫出一些有
實戰價值的買方報告。同時也期望以此為投資輔助軟件的開發者們提供一
些專業理念方面的協助。本文僅代表個人觀點，歡迎補充、指正！
（2015年12月22日第三次修訂）