德信綜合證券股份有限公司

Reliance Securities Co., Ltd.

研究部 Research Dept.

2013 年 7 月 24 日 漢平 (2488) △買進

報 告 人： 鄭開明
7/23 收盤價 19.60 元 停損價:18.30 元 目標價 22.60 元
kaiming_cheng@mail.rsc.com.tw

接單策略轉變(改以國際廠商為主)使得營收和獲利均能強
月營收變化狀況 勁成長, 且終端市場潛力仍大, 而漢平市佔率仍低, 在市場
可望改變評價方式後, 目前股價仍嫌低估, 可偏多操作

結論與建議：買進, 目標價暫訂為 22.60 元(10.50X PER)

1 、 漢 平 為 娛 樂 音 訊 專 業 ODM 製 造 商 , 產 品 以 混 音 器
(Mix er) 和 專 業 轉 盤 ( Turntable ) 為 主 , 而 接 單 策 略 轉
換 (聚 焦 國 際 大 廠 )則 為 主 要 的 營 收 和 獲 利 成 長 動 能 .

2 、 2013 年 全 年 營 收 ( 19.68 億 元 , YoY 26.85% ), 毛 利 率

( 24. 13%), 營 利 率 (9.5 2%), 和 稅 後 EPS( 2.1 9 元 ) 預
估都可望創金融海嘯以來新高, 反應優異的成長性.

3、 在 預 期 市 場 評 價 方 式 已 改 變 , 且 目 前 股 價 仍 不 及 10X
PER 的 情 況 下 , 建 議 可 偏 多 操 作 .

基本資料

1
注意：以上資料由德信證編輯彙整，提供本公司同仁內部研究之參考。本文雖力求訊息的確實與完整，惟對於資料裡所提及之各項業務、財務
資料及公司前景說明，皆有其時效性的限制，執行投資決策應衡量自身風險的承受度，本公司對於所提供的資料恕不擔負任何明示或暗
示的保證責任，亦不負任何相關的法律責任。
100台北市新生南路一段50號3樓 電話：(02)2393-9988 http://www.rsc.com.tw
 德信綜合證券股份有限公司
Reliance Securities Co., Ltd.
研究部 Research Dept.

重點摘要：
 業務介紹:

漢 平 為 娛 樂 音 訊 產 業 的 專 業 ODM 製 造 商 , 主 要 生 產 供
個 人 視 聽 娛 樂 使 用 的 消 費 性 音 訊 產 品 和 專 業 DJ 用 音 訊
產 品 , 業 務 性 質 為 1 0 0 %為 國 際 品 牌 廠 (特 別 是 日 系 廠 商 ,
如 S on y, Pa na so n ic 等 )O DM, 主 要 產 品 項 可 分 兩 大 類 -
混 音 器 (Mixe r) 和 專 業 轉 盤 (Tu rn t a b le ), 目 前 佔 營 收 比 重 約
5 0 vs 5 0, 實 際 產 品 細 項 則 含 專 業 唱 盤 暨 雷 射 唱 盤 , 音 響
組 合 , 混 音 器 , 專 業 擴 大 器 , 以 及 相 關 軟 體 等 (產 品 示 意
圖 見 圖 一 ). 而 就 實 際 出 貨 區 域 來 說 , 雖 然 漢 平 主 要 為
日系廠商代工, 但由於需求主要還是來自歐美地區, 因
此歐美地區佔整體營收比重仍較高, 見圖二. 另外, 漢
平 主 要 的 優 勢 在 於 其 深 圳 廠 產 能 無 虞 (且 台 南 廠 亦 有 足
夠 空 間 可 供 擴 充 ), 不 但 能 少 量 多 樣 的 配 合 客 戶 需 求 而
生 產 , 且 在 DS P ( 數 位 訊 號 處 理 ) 技 術 上 領 先 業 界 , 使 得
漢 平 能 同 時 透 過 減 少 IC 的 使 用 而 節 省 成 本 , 並 能 作 到
完整的軟體, 韌體, 和硬體整合, 以將其設計模組化以
和客戶的各種產品作搭配. 未來, 漢平除了期待能和主
要國際品牌廠更進一步合作以爭取高階產品訂單外, 也
將持續大量投入研發經費以維持既有競爭力.

圖一: 漢平主要產品示意圖

2
注意：以上資料由德信證編輯彙整，提供本公司同仁內部研究之參考。本文雖力求訊息的確實與完整，惟對於資料裡所提及之各項業務、財務
資料及公司前景說明，皆有其時效性的限制，執行投資決策應衡量自身風險的承受度，本公司對於所提供的資料恕不擔負任何明示或暗
示的保證責任，亦不負任何相關的法律責任。
100台北市新生南路一段50號3樓 電話：(02)2393-9988 http://www.rsc.com.tw
 德信綜合證券股份有限公司
Reliance Securities Co., Ltd.
研究部 Research Dept.

資料來源: 漢平

圖 二 : 漢平對世界各國實際出貨佔營收比重

資料來源: 漢平, 德信研究部整理

 成長性分析 / 與上次評估差異處:

3
注意：以上資料由德信證編輯彙整，提供本公司同仁內部研究之參考。本文雖力求訊息的確實與完整，惟對於資料裡所提及之各項業務、財務
資料及公司前景說明，皆有其時效性的限制，執行投資決策應衡量自身風險的承受度，本公司對於所提供的資料恕不擔負任何明示或暗
示的保證責任，亦不負任何相關的法律責任。
100台北市新生南路一段50號3樓 電話：(02)2393-9988 http://www.rsc.com.tw
 德信綜合證券股份有限公司
Reliance Securities Co., Ltd.
研究部 Research Dept.
自 上 次 (2 0 1 3 / 0 6/ 2 5 ) 評 等 以 來 , 漢 平 股 價 並 未 如 研 究 部 原
先預期的, 先修正至合適的進場點後再往上表態, 而是
在持續盤整後突然地帶量突破盤整區間, 顯現出研究部
原先所擔心的, 漢平在短期內客戶拉貨高峰已過, 且月
營收恐將逐月衰退至八月, 加上市場法人對漢平了解甚
少 , 恐 難 在 Q2 財 報 公 佈 前 改 以 本 益 比 對 漢 平 的 股 價 改
以本益比重估並發現其隱含價值等疑慮可能已不再令
市 場 怯 步 . 由 於 本 波 大 盤 資 金 移 往 傳 產 /類 傳 產 電 子 股
族 群 明 確 , 在 漢 平 本 身 實 質 市 佔 率 不 高 ( 見 表 一 ), 且 終
端市場仍穩定成長, 潛力仍大, 加上漢平過去在研發穩
定 投 入 ( 見 圖 三 ), 且 員 工 年 資 高 , 經 驗 足 夠 下 , 可 望 持
續接獲大廠訂單, 並助其擺脫過去僅以中小型利基客戶
為 主 的 營 運 模 式 的 缺 陷 (拉 貨 量 不 穩 定 , 且 連 帶 使 得 模
具 費 用 攤 提 不 易 )下 , 推 測 市 場 終 將 發 現 漢 平 的 潛 在 價
值. 在研究部原先即樂觀看待漢平展望, 且在對市場氣
氛的解讀改變後, 預期原先對漢平稍微保守的操作策略
恐已不適用下, 建議應開始較積極地看待漢平股價反應
其健全基本面的機會.

表 一 : 漢 平 既 有 /未 來 主 要 出 貨 區 域 市 場 (以 美 國 , 德 國 ,
和 中 國 為 例 )潛 在 規 模 與 漢 平 實 質 市 佔 率 推 算

註 : 漢 平 並 未 公 佈 其 2012 年 在 德 國 營 收 , 但 由 於 德 國 佔
其 營 收 不 到 1 0 %, 表 中 為 最 大 預 估 值

資 料 來 源 : NA MM ( 國 家 音 樂 產 品 廠 商 聯 盟 ), 德 信 研 究 部
預估和整理

圖三: 漢平研發費用率逐年走勢

4
注意：以上資料由德信證編輯彙整，提供本公司同仁內部研究之參考。本文雖力求訊息的確實與完整，惟對於資料裡所提及之各項業務、財務
資料及公司前景說明，皆有其時效性的限制，執行投資決策應衡量自身風險的承受度，本公司對於所提供的資料恕不擔負任何明示或暗
示的保證責任，亦不負任何相關的法律責任。
100台北市新生南路一段50號3樓 電話：(02)2393-9988 http://www.rsc.com.tw
 德信綜合證券股份有限公司
Reliance Securities Co., Ltd.
研究部 Research Dept.

資料來源: CMoney, 德信研究部預估和整理

 上半年營運概況:

在 2 0 13 年 Q 1 的 部 份 , 雖 然 工 作 天 數 較 少 , 但 由 於 接 單
策 略 調 整 (聚 焦 國 際 大 廠 )所 帶 來 的 綜 效 仍 然 持 續 發 酵 ,
因 此 Q 1 的 合 併 營 收 達 到 3 . 74 億 元 , Q o Q -2 9 .8 3 %, YoY
2 9 . 86 %, 較 去 年 同 期 大 幅 成 長 , 且 雖 較 前 一 季 仍 不 免 有
季 節 性 下 滑 , 但 3 . 74 億 元 的 營 收 已 約 略 接 近 以 往 旺 季 時
的 單 季 水 準 (約 3 . 7 5~4 . 25 億 元 ), 顯 示 漢 平 本 身 體 質 的 確
經歷了重大改變. 而在獲利能力部份, 由於接單策略轉
變 對 整 體 毛 利 率 有 正 面 貢 獻 , 因 此 即 便 Q1 為 相 對 淡 季 ,
單 季 毛 利 率 仍 達 到 2 3 .6 5 %, 為 近 三 年 以 來 的 單 季 次 高
( 僅 次 於 前 一 季 ), 且 遠 優 於 去 年 同 期 的 水 準 . 此 外 , 在
營業費用金額整體變化不大下, 使得營利率基本上反應
毛 利 率 的 變 化 , 並 在 Q1 達 到 6. 6 8 %, 和 毛 利 率 一 樣 優 於
去年同期, 但較前一季則小幅下滑. 另外, 在業外淨損
益 和 稅 務 費 用 基 本 上 變 化 有 限 下 , 使 得 Q1 的 單 季 稅 後
E P S 最 後 達 到 0 .4 0 元 , Q o Q -3 1 .9 2 %, 雖 仍 不 免 因 季 節 性
因素而較前一季出現衰退, 但較營收未達經濟規模, 使
得單季出現稅後淨損的去年同期則是轉虧為盈, 且變動
基本上還是反應獲利能力的變化.

而 在 2 0 13 年 Q 2 的 部 份 , 由 於 工 作 天 數 回 歸 正 常 , 加 上
5
注意：以上資料由德信證編輯彙整，提供本公司同仁內部研究之參考。本文雖力求訊息的確實與完整，惟對於資料裡所提及之各項業務、財務
資料及公司前景說明，皆有其時效性的限制，執行投資決策應衡量自身風險的承受度，本公司對於所提供的資料恕不擔負任何明示或暗
示的保證責任，亦不負任何相關的法律責任。
100台北市新生南路一段50號3樓 電話：(02)2393-9988 http://www.rsc.com.tw
 德信綜合證券股份有限公司
Reliance Securities Co., Ltd.
研究部 Research Dept.
受惠於國際大廠客戶為了準備八月的新品銷售而提前
拉貨的效益, 在五月營收甚至已達到近 2 億元, 約略是
以 往 旺 季 時 產 能 滿 仔 的 營 收 水 準 (2 . 2 ~2. 3 億 元 ) 下 , 即 便
原先預估六月營收將小幅下滑, 但在實際下滑幅度小於
研 究 部 原 先 預 期 下 , 使 得 Q 2 的 合 併 營 收 達 到 5 . 52 億 元 ,
Q o Q 4 7 .5 2 %, YoY 4 2.9 3 %, 小 幅 優 於 研 究 部 原 先 預 期 (5 . 3 7
億 元 ), 且 不 論 較 上 季 或 去 年 同 期 皆 大 幅 成 長 . 而 在 獲
利能力部份, 由於出貨量大增可望帶動經濟規模效益,
加上漢平可望策略性地逐步提高毛利率較高的混音器
佔營收比重以改善整體產品組合, 因此本次小幅上修
Q 2 的 預 期 毛 利 率 至 2 4 .1 6 %( 原 先 預 估 2 3 .9 3 %), 較 上 季 進
一步提升, 且較去年同期則是大幅提升. 而在營業費用
有效控管, 且營收規模大增可望有效降低營業費用率,
加 上 毛 利 率 預 估 上 修 後 , 本 次 亦 同 步 上 修 Q2 的 預 期 營
利 率 至 1 0 . 3 5 %( 原 先 預 估 1 0 . 0 2 %), 不 但 遠 優 於 上 季 和 去
年 同 期 , 更 優 於 去 年 最 旺 季 的 Q 4 水 準 (約 9 . 9 4 %). 此 外 ,
在業外淨損益和稅務費用整體變化不大, 但反應營收,
毛利率, 和營利率皆小幅上修的情況下, 本次亦小幅上
修 預 期 Q 2 的 單 季 稅 後 E P S 至 0 . 6 8 元 (原 先 預 估 0 . 6 5 元 ),
Q o Q 7 0 .9 2 %, YoY 50 7 . 72 %, 較 上 季 和 去 年 同 期 皆 大 幅 成
長主要是反應營收提升和獲利能力改善相輔相成的雙
重效益.

 下 半 年 /明 年 營 運 展 望 :

在 2013 年 Q3 的 部 份 , 由 於 預 期 Q3 為 漢 平 客 戶 拉 貨 的 相
對 淡 季 (在 七 , 八 月 備 貨 逐 漸 結 束 , 並 將 視 終 端 市 場 反
應 再 決 定 九 月 的 拉 貨 狀 況 ), 因 此 預 期 Q 3 的 合 併 營 收 將
反 應 此 一 季 節 性 性 衰 退 因 素 , 並 僅 能 達 到 4. 51 億 元 ,
Q o Q -39 . 19 %, Yo Y 3 0. 8 1 %, 雖 較 前 一 季 顯 著 下 滑 , 但 仍 較
去年同期強勁成長, 持續今年以來整體營收相對去年大
幅增加的趨勢. 而在獲利能力部份, 雖然營收衰退恐將
使經濟規模萎縮並對毛利率造成壓力, 但由於整體產品
組合未明顯改變, 加上預期毛利率相對較高的混音器產
品佔營收比重可望緩步提高並幫助提升毛利率下, 推測
Q 3 的 毛 利 率 將 達 到 2 4 . 2 8 %, 約 略 和 Q 2 持 平 , 且 相 較 於
去 年 同 期 則 是 因 為 經 濟 規 模 有 效 成 長 而 顯 著 提 升 (超 過
3 %). 而 雖 然 受 營 收 下 滑 影 響 使 得 營 業 費 用 率 恐 將 變 相
6
注意：以上資料由德信證編輯彙整，提供本公司同仁內部研究之參考。本文雖力求訊息的確實與完整，惟對於資料裡所提及之各項業務、財務
資料及公司前景說明，皆有其時效性的限制，執行投資決策應衡量自身風險的承受度，本公司對於所提供的資料恕不擔負任何明示或暗
示的保證責任，亦不負任何相關的法律責任。
100台北市新生南路一段50號3樓 電話：(02)2393-9988 http://www.rsc.com.tw
 德信綜合證券股份有限公司
Reliance Securities Co., Ltd.
研究部 Research Dept.
提 高 , 但 由 於 毛 利 率 可 望 維 持 在 高 檔 , 因 此 預 期 Q3 的
營 利 率 將 達 到 8 . 8 2 %, 較 前 一 季 小 幅 下 滑 , 但 相 對 於 基
期較低的去年同期則仍大幅, 倍數成長. 另外, 由於研
究 部 目 前 相 對 保 守 看 Q 3 的 業 外 損 益 (推 測 難 有 較 大 幅 度
的 匯 率 波 動 ), 且 預 期 有 效 稅 率 基 本 上 逐 季 變 化 不 大 下 ,
推 測 Q 3 的 單 季 稅 後 E P S 為 0 .4 2 元 , Q o Q -3 9 .1 9 %, YoY
1 5 5 .8 6 %, 波 動 幅 度 相 對 大 主 要 是 反 應 營 收 與 獲 利 能 力
變化亦劇烈的影響.

而 在 2 01 3 年 Q4 的 部 份 , 由 於 對 於 漢 平 終 端 客 戶 在 Q 3
的終端銷售偏樂觀看待, 並預期拉貨動能將自九月開始
回 升 , 並 一 路 旺 到 年 底 下 , 推 測 Q4 的 單 季 合 併 營 收 將
達 到 5 . 91 億 元 , Q o Q 3 1 . 04 %, Yo Y 10 . 95 %, 為 自 2 011 年 Q 1
以 來 單 季 最 高 (且 當 時 主 要 是 因 為 處 份 土 地 的 營 收 使 得
基 期 扭 曲 ), 且 較 前 一 季 大 幅 成 長 主 要 是 反 應 離 開 淡 季
的 季 節 性 效 益 , 不 過 較 去 年 同 期 的 成 長 幅 度 相 較 2013
年 其 他 各 季 則 稍 有 趨 緩 , 主 要 是 反 應 漢 平 在 2 0 12 年 Q4
開 始 轉 變 經 營 策 略 後 已 使 得 2 0 1 2 年 Q4 基 期 大 幅 提 高 的
緣故. 而在獲利能力部份, 雖然經濟規模持續提升有助
於提高整體毛利率, 但由於亦受制於產品自然降價使毛
利 率 小 幅 下 滑 的 影 響 下 , 使 得 預 期 Q4 的 毛 利 率 將 為
2 4 . 36 %, 雖 未 較 前 一 季 或 去 年 同 期 再 顯 著 提 升 , 但 依 舊
可望維持在相對高檔. 而雖然毛利率恐難再有效提升,
但由於經濟規模增加使得營業費用率將因此隨之降低,
有 助 於 拉 抬 營 利 率 的 情 況 下 , 推 測 Q4 的 單 季 營 利 率 將
為 11 . 06 %, 不 但 顯 著 優 於 前 一 季 (增 加 超 過 2 %)和 去 年 同
期 ( 增 加 超 過 1 %), 且 為 近 三 年 單 季 新 高 . 另 外 , 在 業 外
損 益 和 有 效 稅 率 整 體 變 化 不 大 下 , 推 測 Q4 的 單 季 稅 後
E P S 將 為 0 .6 9 元 , Qo Q 65 . 13 %, Yo Y 1 6 .86 %, 較 上 一 季 (相
對 淡 季 )和 去 年 同 期 都 穩 定 成 長 , 主 要 還 是 反 應 出 營 收
和營利率同步提升的正向刺激.

至 於 就 2014 年 全 年 來 看 , 雖 然 2013 年 因 為 接 單 策 略 徹
底 轉 變 使 得 營 收 成 長 性 (全 年 營 收 預 估 Yo Y 2 6. 7 5 %) 創 歷
史 新 高 , 在 基 期 已 大 幅 墊 高 , 且 2 0 14 年 雖 客 戶 仍 將 持 續
穩 定 成 長 , 惟 難 再 為 漢 平 帶 來 類 似 2013 年 般 爆 發 性 的
7
注意：以上資料由德信證編輯彙整，提供本公司同仁內部研究之參考。本文雖力求訊息的確實與完整，惟對於資料裡所提及之各項業務、財務
資料及公司前景說明，皆有其時效性的限制，執行投資決策應衡量自身風險的承受度，本公司對於所提供的資料恕不擔負任何明示或暗
示的保證責任，亦不負任何相關的法律責任。
100台北市新生南路一段50號3樓 電話：(02)2393-9988 http://www.rsc.com.tw
 德信綜合證券股份有限公司
Reliance Securities Co., Ltd.
研究部 Research Dept.
成 長 下 , 推 測 全 年 營 收 將 達 到 21 . 82 億 元 , YoY 10 . 86 %,
並 創 歷 史 次 高 水 準 (僅 次 於 2 0 0 8 年 的 22 . 8 1 億 元 ). 而 在
獲利能力部份, 雖然經濟規模持續增加有助於毛利率提
升, 但在保守看待既有客戶對已經持續出貨的產品可能
要 求 的 價 格 折 讓 下 , 推 測 2014 年 全 年 毛 利 率 可 望 相 較
於 2 0 1 3 年 持 續 維 持 在 高 檔 , 但 將 小 幅 下 滑 (不 到 0 . 2 %) 至
2 3 . 98 %. 不 過 , 因 為 營 收 成 長 所 帶 來 的 經 濟 規 模 效 益 可
望 有 效 壓 低 營 業 費 用 率 的 情 況 下 , 因 此 推 測 2014 年 全
年 營 利 率 可 望 較 2 01 3 年 再 進 一 步 提 升 至 9 . 90 %( 增 加 約
0 . 4 %), 並 創 2 0 0 7 年 (11 . 2 5 %) 以 來 新 高 . 此 外 , 雖 然 對 於
2014 年 的 業 外 損 益 和 有 效 稅 率 的 假 設 和 2013 年 大 致 相
同 , 但 因 為 2 0 13 年 稅 後 淨 利 大 幅 提 升 , 使 得 即 便 預 期 漢
平仍將維持高股利配發率也仍將面臨較多保留盈餘課
稅 的 影 響 下 , 推 測 2 0 14 年 全 年 稅 後 EP S 將 僅 達 到 2 . 27
元 , Yo Y 3 . 94 %, 雖 成 長 幅 度 恐 將 難 反 應 營 收 和 營 利 率 同
步 提 升 的 帶 動 , 但 仍 可 望 創 歷 史 次 高 的 水 準 (僅 次 於
2 0 07 年 的 2 .4 3 元 ).

 投資建議

研究部對漢平的投資建議轉為買進. 整體來說, 研究部十分

看好漢平的基本面, 認同其在接單策略上的調整, 且也對其
潛力仍大的終端市場深具信心, 而漢平在財務面上也可望因
反應相關利多而使營收大幅成長, 且獲利能力亦將大幅提升.
而原先研究部所擔心的, 漢平短期的出貨高峰(五月)已過,
且未來數月營收恐逐月下滑, 加上可望令市場驚豔的 Q2 財報
在公佈前難以帶動整體評價重估等問題, 在股價放量脫離盤
整區後, 研究部認為或許市場已經開始在反應對漢平的認同,
並可望因此令漢平的股價更早達到其應有 4 價值. 所以, 即便
目前漢平的股價以 2013 年底淨值評估約 1.03X PBR, 相較歷史
PB 區間(見圖四)似已明顯高估, 但在研究部認為市場或已因
為預期漢平的獲利將大幅提升而改採 PER 的評價方式下, 目前
股價相較 2013 年 Q3 開始的未來四季稅後 EPS 約 9.12X PER, 相
較 2014 年全年稅後 EPS 約 8.63X PER, 均不到 10X PER, 因此
建議可偏多操作, 並先以 22.60 元(10.50X PER, 2013 年 Q3 開
始的未來四季稅後 EPS)為目標價.

圖四: 漢平過去五年淨值比區間
8
注意：以上資料由德信證編輯彙整，提供本公司同仁內部研究之參考。本文雖力求訊息的確實與完整，惟對於資料裡所提及之各項業務、財務
資料及公司前景說明，皆有其時效性的限制，執行投資決策應衡量自身風險的承受度，本公司對於所提供的資料恕不擔負任何明示或暗
示的保證責任，亦不負任何相關的法律責任。
100台北市新生南路一段50號3樓 電話：(02)2393-9988 http://www.rsc.com.tw
 德信綜合證券股份有限公司
Reliance Securities Co., Ltd.
研究部 Research Dept.

資料來源: CMoney

年度損益表:

9
注意：以上資料由德信證編輯彙整，提供本公司同仁內部研究之參考。本文雖力求訊息的確實與完整，惟對於資料裡所提及之各項業務、財務
資料及公司前景說明，皆有其時效性的限制，執行投資決策應衡量自身風險的承受度，本公司對於所提供的資料恕不擔負任何明示或暗
示的保證責任，亦不負任何相關的法律責任。
100台北市新生南路一段50號3樓 電話：(02)2393-9988 http://www.rsc.com.tw
 德信綜合證券股份有限公司
Reliance Securities Co., Ltd.
研究部 Research Dept.

10
注意：以上資料由德信證編輯彙整，提供本公司同仁內部研究之參考。本文雖力求訊息的確實與完整，惟對於資料裡所提及之各項業務、財務
資料及公司前景說明，皆有其時效性的限制，執行投資決策應衡量自身風險的承受度，本公司對於所提供的資料恕不擔負任何明示或暗
示的保證責任，亦不負任何相關的法律責任。
100台北市新生南路一段50號3樓 電話：(02)2393-9988 http://www.rsc.com.tw