中金联合解读：6月经济数据与资产配置点评

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宏观经济研究 2023.07.18
联合解读
6 月经济数据与资产配置点评
张文朗分析员李瑾分析员范阳阳分析员
SAC 执证编号：S0080520080009 SAC 执证编号：S0080520120005 SAC 执证编号：S0080521070009
SFC CE Ref：BFE988 SFC CE Ref：BTM851 SFC CE Ref：BTQ434
wenlang.zhang@cicc com cn jin3.li@cicc.com cn yangyang.fan@cicc.com.cn
虽然 GDP 同比增速在低基数下较一季度改善，但是复合增速、环比增速和 GDP 平减指数都显示二季度数据整体仍

然偏弱，结构上服务业好于制造业的疫后修复特征仍然明显。二季度 GDP 同比 6.3%，小幅低于我们的预期，同比增
速在低基数下较一季度改善较多，但是季调环比增速下行至 0.8%，且二季度 GDP 平减指数同比-1.5%，都显示经济
整体仍然偏弱。结构仍然呈现服务业好于制造业的特征，二季度第三产业同比+7.4%，高于第二产业的 5.2%。
6 月数据边际改善，但也仍然偏弱。6 月单月数据来看，受到部分中上游工业品短期补库的推动，工业增加值季调环
比为 0.7%，较 5 月边际改善；房地产开发投资仍弱，基建投资受公用事业推动进一步上行，制造业投资边际改善，
使得 6 月固定资产投资季调环比 0.4%，也较 5 月边际改善；社会消费品零售总额季调环比 0.2%，较 5 月边际下行。
需求层面除了 6 月出口同比降幅扩大以外，内需层面投资主要受到地产的拖累，消费内生动能也仍显不足，偏弱的数
据显示政策进一步发力的必要性上升。具体来看：上半年广义基建投资同比增长 10.1%（前 5 月为 9.5%）
，其中 6 月
同比 11.7%。政策支持下，制造业边际改善。拿地谨慎，销售旺季不旺，拖累资金来源，开工和竣工放缓，房地产开
发投资同比继续维持在-10.2%的低位。社零总额的 4 年复合增速有边际改善，内生需求仍然偏弱。
我们认为，偏弱的数据显示政策进一步发力的必要性上升。
展望未来，如何把脉宏观经济和政策走势？请听中金总量联合行业为您解读。
更多作者及其他信息请见文末披露页
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
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目录
宏观 .............................................................................................................................................................................. 3
策略 .............................................................................................................................................................................. 4
固定收益 ....................................................................................................................................................................... 5
大宗商品 ....................................................................................................................................................................... 5
地产 .............................................................................................................................................................................. 8
银行 .............................................................................................................................................................................. 8
互联网 .......................................................................................................................................................................... 9
交运 ............................................................................................................................................................................ 10
传媒 ............................................................................................................................................................................ 12
食品饮料 ..................................................................................................................................................................... 13
汽车 ............................................................................................................................................................................ 15
家电 ............................................................................................................................................................................ 15
有色 ............................................................................................................................................................................ 16
钢铁 ............................................................................................................................................................................ 18
化工 ............................................................................................................................................................................ 19
旅游酒店餐饮 ............................................................................................................................................................. 20
农业 ............................................................................................................................................................................ 22
风光公用环保 ............................................................................................................................................................. 23
电新 ............................................................................................................................................................................ 24
建材 ............................................................................................................................................................................ 27
机械 ............................................................................................................................................................................ 27
轻工零售美妆 ............................................................................................................................................................. 30
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宏观
虽然 GDP 同比增速在低基数下较一季度改善，但是复合增速、环比增速和 GDP 平减指数都
显示二季度数据整体仍然偏弱，结构上服务业好于制造业的疫后修复特征仍然明显。 6 月数据
边际改善，但也仍然偏弱。工业增加值的边际改善或主要受到部分中上游行业短期补库存的影
响。需求层面除了 6 月出口同比降幅扩大以外，内需层面投资主要受到地产的拖累，消费内生
动能也仍显不足，偏弱的数据显示政策进一步发力的必要性上升。
二季度数据整体仍然偏弱，结构上疫后修复特征仍然明显。二季度 GDP 同比 6.3%（一季度为

4.5%），低于我们的预期（6.5%）。二季度 GDP 同比增速较一季度改善较多主要是由于去年同
期的低基数。三方面数据显示二季度数据整体仍然偏弱：1）无论是四年还是两年复合增速较
一季度都有所下滑，分别为 4.5%、3.4%（一季度分别为 4.9%、4.6%）；2）二季度 GDP 季
调环比增速由一季度的 2.2%下行至 0.8%；3）二季度 GDP 平减指数同比增速转负，为-1.5%
（一季度为 0.5%）
。结构上来看，二季度仍然呈现服务业好于制造业的特征，第三产业同比
+7.4%，高于第二产业的 5.2%。从两年复合增速来看，第三产业为 3.4%，也高于第二产业的
3.0%。展望未来，我们预计这种服务业好于制造业的结构性特征或仍会贯穿下半年。
6 月数据边际改善，但也仍然偏弱。从统计局给出的季调环比增速来看，6 月工业增加值、固
定资产投资、社会消费品零售总额分别为 0.68%、0.39%、0.23%（5 月为 0.63%、0.27%、
0.39%），多数边际改善。固定资产投资、社会消费品零售总额的四年复合增速分别为 4.8%、
4.0%，较 5 月的 3.5%、3.5%边际改善，但是距离正常水平仍有一定距离。而考虑到 6 月 CPI
四年复合增速持平 5 月，6 月 PPI 四年复合增速较 5 月下行 0.2ppt，6 月固定资产投资和社会
消费品零售总额较 5 月的实际值的边际改善程度略高于名义值。扣除价格因素的 6 月工业增加
值和服务业生产指数四年复合增速皆为 5.3%，较 5 月的 4.3%和 4.8%皆边际改善，但总体不
算快。
工业增加值的边际改善或主要受到部分中上游行业短期补库存的影响。虽然基数有所抬升，但
是 6 月工业增加值同比增速较 5 月有所改善，为+4.4%（5 月为 3.5%）
，对应四年复合增速为
5.3%（5 月为 4.3%）
。同比增速改善幅度较大的行业主要是部分库存较低的中上游行业，例如
化学原料及化学制品制造业、黑色金属冶炼及压延加工业和有色金属冶炼及压延加工业，同比
分别为 9.9%、7.8%、9.1%（5 月分别为 3.9%、3.1%、7.1%）。在终端需求受地产、出口影
响仍然偏弱的背景下，这部分中上游行业改善的可持续性仍需观察。四年复合增速角度来看，
高技术制造业边际改善较大，为 9.6%（5 月为 7.9%）
，医药、电子、汽车分别较 5 月改善
1.9ppt、1.5ppt、1.8ppt。
需求层面整体仍然偏弱，除了 6 月出口同比降幅扩大以外，内需层面投资主要受到地产的拖
累，1-6 月整体固定资产投资增速+3.8%，基本符合预期；而消费内生动能也仍显不足。具体
来看：
上半年广义基建投资同比增长 10.1%（前 5 月为 9.5%），其中 6 月同比 11.7%。从分项看，6

月公用事业、交通运输、水利环境和公共设施管理增速分别为 25.7%、22.2%和-1.1%，公用
事业增速高位略放缓，交通建设大幅加快、水利市政投资负增。6 月基建超预期主要来自交通
投资反弹，或是源自交通重大工程项目建设加快进度，不过 6 月整体基建实物量偏低，反映水
利环境市政等偏公益类基建拖累。近期地方专项债发行加快，如果 7 月有新增开发性政策性资
本金工具出台，基建投资或仍能保持较高强度。
政策支持下，制造业边际改善。1-6 月制造业投资累计同比+6%，持平 1-5 月，对应 6 月同比

+6%，较 5 月的 5.1%边际改善。分行业来看，产业升级类的行业投资增速在政策支持下边际
3
改善幅度更大。6 月医药、汽车、电气机械、电子的投资增速分别为 7.5%、25.5%、38.9%、
6.5%，分别较 5 月改善 12.1ppt、9.0ppt、7.2ppt、5.2ppt。
拿地谨慎，销售旺季不旺，拖累资金来源，开工和竣工放缓，房地产开发投资同比继续维持在
-10.2%的低位。新开工面积同比从-27%进一步放缓至-30%，竣工面积同比升幅从 24%进一步
放缓至 16%，销售旺季不旺，商品房销售面积和金额同比从-2.7%和 7.0%放缓至-17.6%和-
18.8%。资金来源同比从-7.4%进一步放缓至-21.6%，国内贷款和自筹资金同比维持在-13.8%
的和-29.6%的低位，定金及预收款、个人按揭同比大幅转负至-19.5%和-13.0%。开发商拿地
继续谨慎，土地成交价跌量涨，城市间冷热分化明显，300 城宅地成交建面同比由 0.4%大幅
回落至-57.5%，成交均价同比由 9.8%大幅上升至 26.6%，流拍率上升。金融 16 条延期，央
行支持银行存量按揭重定价，需求端一区一策放松继续，政策仍将在供需两端加大发力以稳定
地产市场。
社零总额的 4 年复合增速有边际改善，内生需求仍然偏弱。6 月社会消费品零售总额同比增长

3.1%，较上个月大幅下滑 9.6 个百分点，主要因为基数反弹对同比增速形成拖累。如果看以
2019 年为基期的 4 年复合增速，6 月复合增速为 4.0%，比 4-5 月的 3.5%有边际改善。考虑
到 6 月 CPI 的 4 年复合增速与 5 月基本持平，实际社零增速的改善幅度可能与名义社零大致
相同。二季度居民消费倾向为 68.2%，季调后的数值为 68.4%，较 1 季度改善 0.5 个百分点，
不过和 2019 年 70.2%消费倾向仍有较大差距，反映出居民消费意愿仍没有充分修复。与此同
时，居民可支配收入中，经营净收入的 4 年复合增速仅为 5.3%，明显低于可支配收入复合增
速 6.7%，反映出个体工商户、小企业主等经营主体的收入仍然偏弱。在居民收入和消费意愿
尚未较好恢复的情况下，消费内生动能仍需进一步的提振。
策略
回顾今年以来 A 股市场表现，我们认为影响市场波动的因素较为综合，内部因素包括经济增长
预期边际调整及相应稳增长政策，外部因素主要是全球地缘局势、中美关系演进、海外主要国
家增长预期及货币政策调整等，其中中国经济表现及政策应对最为关键。
结合估值、流动性等指标看，A 股市场自 5 月底以来就表现出偏底部特征，上证指数股权风险

溢价约 5%，处在 2010 年以来的 68%分位，全部 A 股上市公司总市值与 M2 之比约 31.5%，
处在 2010 年以来的 37%分位，资产价格已计入较多偏谨慎预期。目前投资者一方面关注月度
经济数据，另一方面也希望从高频指标中寻找内生增长动能边际变化的线索。用两年复合增速
衡量，6 月工业增加值、制造业和基建投资、社会消费品零售总额增长相比 5 月走高，房地产
销售、投资仍然偏弱，社融和信贷数据好于预期表明政策稳增长力度有所加码。后续政策力度
和方向仍值得关注，尤其是 7 月底可能召开的政治局会议。如若后续政策应对得当，PPI 触
底，工业企业补库存开启，对待市场表现不必过于谨慎，当前位置市场机会大于风险。
配置方面，我们认为政策窗口期需要对政策可能支持领域提升关注，同时上市公司中报业绩将
陆续发布，未来结构上业绩出现改善拐点或超预期的下游消费、制造细分行业和个股，也有望
成为投资者关注的领域。
行业建议：短期成长为主线，中期看消费。中报期间关注业绩可能超预期低预期个股。建议关
注三条主线：1）顺应新技术、新产业、新趋势的偏成长领域，尤其是人工智能和数字经济等
科技成长赛道，下半年半导体产业链有望具备周期反转与技术共振的机会；软件端继续关注人
工智能有望率先实现行业赋能领域，如办公软件等。2）需求好转或库存和产能等供给格局改
4
善，具备较大业绩弹性的领域，例如白酒、白色家电、珠宝首饰、电网设备和航海装备等。
3）股息率高且具备优质现金流的领域，低估值国央企仍有修复空间。
固定收益
6 月经济数据有强有弱，6 月基建投资发力使得固定投资好于预期，中游行业改善带动工业产
出有所反弹，不过消费品零售有所放缓，房地产市场持续低迷，经济动能总体仍然有待增强。
从需求来看，消费方面，6 月消费零售环比有所走弱，尤其是房地产相关消费保持弱势，叠加
低基数影响逐步消退，消费品零售同比增速明显回落；投资方面，6 月基建投资明显发力，使
得固定投资好于预期，不过房地产投资仍然低迷，制造业投资仍在相对低位，固定投资总体仍
然偏弱；出口方面，当前海外需求持续放缓，出口增速继续放缓。从产出来看，服务业方面，
随着服务消费走弱以及低基数影响消退，6 月服务业生产指数同比增速明显回落；工业方面，
6 月上游原材料价格回落使得中游行业利润改善，钢铁、有色和化工等行业产出回升，6 月工
业增加值同比增速有所反弹；GDP 方面，由于去年同期基数较低，二季度实际 GDP 同比从一
季度的 4.5%升至 6.3%，不过注意到二季度名义 GDP 同比从一季度的 5%降至 4.8%，在 PPI
和 CPI 同比增速都下行背景下，名义经济增速相对偏弱，并对利率形成向下牵引。
当前市场对后续稳增长政策有所期待，我们预计下半年财政政策可能有所发力，房地产政策也
可能继续边际放松，这些政策总体上会对经济形成一定的托底。不过长期来看，房地产是影响
国内经济走势的重要因素，考虑居民对房地产市场信心仍然有待提升，我们预计房地产市场恢
复仍然偏慢，在房屋竣工速度加快而新开工项目不足的情况下，房屋施工面积可能仍将下滑，
地产或仍影响我国经济增长。为应对实体经济偏弱而融资需求不足，我们预计货币政策可能保
持宽松，随着资产端收益率持续下滑，负债端利率水平可能仍趋于回落，后续继续关注存款利
率是否进一步下调。尽管财政政策发力可能带来债券供给有所增加，但是如果有央行货币政策
配合，供给可能就不会对债券收益率产生明显冲击。我们对下半年债券市场仍然保持乐观，债
券收益率可能仍有进一步下行空间，我们继续建议投资组合维持一定久期。
大宗商品
能源：油品消费延续恢复式增长
内需恢复式增长提振原油进口及加工需求。2023 年上半年我国成品油消费步入恢复式增长通道，
1-6 月成品油表观消费累计同比+10%，驱动原油进口量累计同比+11.7%、原油加工量累计同比
+9.4%。6 月我国成品油表观消费同比+14.3%，环比上月+2%、符合季节性特征。分油品来看，
民航局数据显示 5 月我国民用航空煤油消耗量已恢复至 2019 年同期的 97%
航油消费迅速恢复，
左右；汽油表需在城市人员流动恢复后于 2Q23 基本企稳于 300 万桶/天附近；柴油表需偏强，
统计局数据显示 1-5 月我国公路货运周转量累计同比+8.2%，6 月工业增加值同比+4.4%，柴油
零售毛利亦在 6 月有所抬升；沥青下游开工率持续不及去年同期，基建资金量向实物工作量的
传导仍待观察；乙烯及 PX 产量延续同比扩张，对石脑油需求形成支撑，也成为我国成品油进口
同比增量的主要来源，Kpler 数据显示 6 月我国成品油进口同比增量中约有 49%为石脑油进口
增加。
5
天然气市场延续供需双增趋势。6 月自有产量同比+5.8%，净进口同比+24.3%，表观消费同比
+13.2%；1-6 月自有产量累计同比+6.3%，净进口累计同比+6.9%，表观消费累计同比+6.6%。
据路透船期数据，6 月我国 LNG 进口录得 81.1 亿立方米，同比+28.6%，环比上月也增加约
7.6%，亚洲地区 LNG 进口需求恢复亦对亚洲气价形成支撑。
煤炭方面，6 月原煤产量 39009 万吨，同比增长 2.5%，日均原煤产量 1300 万吨，环比增长了

4.6%。6 月煤及褐煤进口 3987.1 万吨，同比增长了 110%。从供给端看，价格下跌对国内生产
的影响比较有限，原煤的生产韧性不减。海运煤资源充裕，价格继续承压，进口保持高位。需求
端，6 月火力发电量增长较快（+14.2% YoY），主要在于水力发电量表现依然疲软（-33.9%，
YoY）。
黑色金属：生产韧性犹存
黑色金属方面，2023 年 6 月粗钢产量录得 9111 万吨，同比增长 0.4%，日均产量 304 万吨，环

比上涨 4.5%。今年上半年粗钢产量 5.36 亿吨，同比增长了 1.3%，年化产量达 10.72 亿吨。6
月生铁产量 7698 万吨，同比持平，日均产量 248.4 万吨，环比增长 3.3%。6 月我国钢材出口
750.8 万吨，同比下滑了 0.6%，钢材进口 61.2 万吨，同比下滑了 22.6%。我们测算的钢材表观
消费量当月同比增长了 0.2%。原材料方面，6 月铁矿石进口 9552 万吨，同比增长了 7.4%。焦
炭产量 4069 万吨，同比下滑了 2.2%。
6 月生铁、粗钢产量均有所反弹，虽然淡季已至，但钢厂生产热情不减。近来焦煤价格大幅回落，
叠加宏观预期触底带动钢价反弹，钢厂利润有边际改善，产量亦有所回升。另外，今年以来废钢
供应疲软，也支撑了铁水产量。当前粗钢年化产量已达 10.74 亿吨，上半年粗钢日均产量 296
万吨，我们认为，若要实现平控的目标，下半年粗钢日均产量需降至 259.4 万吨。
从需求端看，6 月下游需求季节性走淡，但产量增的同时库存保持去化，显示需求可能仍有一定
韧性。一方面，外需里钢材的直接出口韧性较强，今年上半年钢材出口同比增长了 31%，6 月
有所下滑但也维持相对高位。另一方面，螺纹、热卷等传统五大材之外的型钢、工业材等品种及
新能源用钢今年以来产量增长明显，可能受益于基建、钢结构、风光装机等。传统需求方面，从
6 月统计局数据来看，地产、基建等领域依然维持弱势，6 月全国房屋新开工面积同比下降 30.3%，
较 5 月的-27.3%进一步走阔。
往前看，我们预计短期内钢厂生产和高炉开工率可能仍有韧性，7、8 月虽有季节性减产但可能
不及预期。因此，尽管在需求弱复苏的预期下，我们对下半年黑色系的整体判断依然相对偏空，
但在钢厂出现实质性减产之前，黑色系在低库存的情况下仍有向上的弹性。至于钢厂减产可能
的路径我们认为主要有两条，一是旺季需求预期落空带动成材价格支撑松动，叠加原材料价格
上涨蚕食钢厂利润空间后，钢厂出现自发减产；二是外部性的产量压减。前者可能出现在三季
度，而后者若有大概率在四季度。在旺季来临的阶段，市场可能依然将以交易政策预期为主。废
钢产出亦值得密切关注。
有色金属：弱现实下，宏观预期主导价格走向
铜：宏观预期由强渐弱。根据 SMM 统计，6 月电解铜产量为 91.8 万吨，同比增加 7.1 %。海

关总署数据显示 6 月进口铜精矿及矿砂 212.5 万吨，同比上升 3.3%；进口未锻轧铜及铜材 45
万吨，同比下降 16.3%。由于铜精矿供应持续宽松，SMM 进口铜精矿指数月内走高至 91.53
美元/吨。而 2023 年 6 月 30 日中国冶炼厂与 Antofagasta 就 2024 年 50%的铜精矿供应量的
长单 TC/RC 敲定为 88 美元/干吨，略低于中国部分冶炼厂的预期。
6
需求侧来看，月内铜价反弹抑制企业下单意愿，叠加终端需求不振，6 月铜材行业整体开工率
为 72.55%，环比下降 5.9 个百分点，同比上升 1.66 个百分点。分子类来看，仍是铜管景气度
居前。根据产业在线数据，2023 年 6 月家用空调产量 1758 万台，同比增加 35.3%，带动铜
管需求。而铜板带需求主要受新能源汽车拉动。中国汽车工业协会数据显示，6 月新能源汽车
产销分别完成 78.4 万辆和 80.6 万辆，环比分别增长 9.9%和 12.5%，同比分别增长 32.8%和
35.2%。于此同时，海外需求仍在走弱，6 月国内 PMI 新出口订单回落 0.8 个百分点至 46.4。
出口数据唯汽车与家电板块较好。但月内 LME 与国内社会库存均处于历史低位，对于铜价产
生一定支撑。
弱现实下，月内价格走势主要由宏观预期变化驱动。6 月中 FOMC 会议跳过加息。而国内央行

调降 OMO 利率 10bps 至 1.9%，市场对于后续稳增长政策的预期升温。海内外宏观利好因素
共振下，铜价一路上行。但随着后续美联储官员发言持续放鹰，英国央行超预期加息，以及
PMI 数据的回落，市场对于经济增速下行担忧再起，铜价开始回落。
铝：供增需减，成本止跌。供应端来看，云南复产终于落地。6 月 17 日，云南已宣布全面放开
目前管控的 419.4 万千瓦负荷管理规模1。根据 SMM 调研，预计第一轮到 8 月底，云南省内或
有 130 万吨左右的电解铝产能复产。5 月电解铝产量为 336.6 万吨同比增长 0.14%。随着步入
淡季，下游需求全线走弱，月内铝下游加工龙头企业开工率降至 63.8%。铝材出口亦维持弱势，
根据海关总署数据，6 月未锻轧铝及铝材出口 49.2 万吨，同比下降 18.8%。成本方面，氧化铝
受国产矿石供应紧张影响，产量有所下降，带动价格反弹。此外预焙阳极止跌，动力煤价格回
升。月内去库进程持续，国内社会库存下降至 52.2 万吨，低库存对价格支撑仍存。
农产品：国际谷物基本面宽松预期存忧，国内供强需弱下猪价上行空间有限
玉米：美玉米单产环比下调，但全球供需改善预期不变。7 月 USDA 供需平衡表发布，美国新

季玉米单产预测环比由 181.5 蒲式耳/公顷下调至 177.5 蒲式耳/公顷，但主产国/地区（美国、
欧盟、俄罗斯、乌克兰）等新季产量预期环比持续上调，带动全球玉米产量由 6 月预测的
12.228 亿吨上调至 12.245 亿吨，而全球玉米消费基本与上月预测维持一致，由 12.064 亿吨
微调至 12.067 亿吨，期末库存环比或修复 0.04%至 3.14 亿吨。国内方面，农业农村部 7 月对
2023/24 年度中国玉米供需形势预测与上月保持一致，大部分主产区光温正常，土壤墒情适
宜，有利于拔节期春玉米和出苗期夏玉米的生长，特别是东北地区玉米长势普遍较好，产量预
计同比上涨 1.85%至 2.82 亿吨，下游需求偏弱背景下，进口量预计同比下降 2.78%至 1750
万吨。
大豆：美豆种植面积超预期下调，全球基本面改善程度有所收紧。受新季美豆面积显著下调的
影响，USDA7 月供需平衡表预测 2023/24 年度美豆产量较上月环比下降 4.65%至 1.17 亿吨，
带动全球大豆产量由上月的 4.11 亿吨降至 4.05 亿吨，但仍同比增产 9.63%。而消费端较上月
也有小幅下调，我们认为全球大豆期末库存预计将环比下降 1.91%至 1.21 亿吨，全球基本面
改善程度有所收紧。国内方面，入夏以来，主产区大豆生长状况总体正常，农业农村部 7 月预
测，2023/24 年度我国大豆产量将同比上涨 5.77%至 2146 万吨，而随着我国下游餐饮行业的
复苏，大豆压榨及食用消费均有所提升，带动我国大豆总消费上涨 1.13%至 1.14 亿吨。进口
方面，根据海关总署数据，6 月我国大豆进口量 1027 万吨，同比上涨 24.5%。
生猪：下游消费延续疲弱，供给持续压制价格。6 月外三元生猪出场均价为 14.13 元/千克，较

上月均价下降 1.17%。各地生猪价格也出现了不同程度的下降，具体来看，辽宁、河南、四
川、湖南、广东外三元生猪 6 月平均出场价分别为 14、05 元/千克、14.16 元/千克、13.93 元/
1
https://news.smm.cn/news/102258850?utm source=qq&utm medium=social&utm campaign=share-news&utm content=623
7
千克、14.17 元/千克、14.92 元/千克，环比分别变化-1.37%、1.99%、-2.45%、-0.75%与-
0.52%。
棕榈油：马来累库进行中，国内去库进程加快。根据 MPOB6 月棕榈油供需数据，马来西亚棕

榈油产量为 144.78 万吨，较 5 月减产 4.60%，显著低于历史平均水平；出口 117.2 万吨，较 5
月份出口减少增加 8.59%，但仍处于历史同期低位；马来西亚棕榈油 6 月期末库存增 1.92%至
172.06 万吨。截至 6 月 30 日，我国棕榈油港口库存为 49.9 万吨，月度去库幅度达 17.38%，
持续去化之下港口库存水平基本达到五年同期均值。
地产
国家统计局公布 2023 年 1-6 月房地产开发投资与销售数字。
6 月新房销售同比跌两成，基本面企稳或仍须供、需两端政策同步、适度发力。2023 年 6 月
全国商品房销售面积同比跌幅走阔至-18%（5 月-3.0%）
，销售金额同比转跌至-19%（5 月
+7%）；上半年累计来看，销售面积同比下降 5.3%，金额同比微增 1.1%。7 月首周高频口径
新房销售面积同比跌幅仍处于-38%的相对低位，销售疲弱趋势延续。近期“金融 16 条”续期
落地，短期对于防控供给侧金融风险有所助益，但在支持房地产基本面指标修复方面，我们认
为或仍须需求端政策在“房住不炒”、
“因城施策”框架下逐渐给予一定配合，相关政策如果面
向具备相当体量、此前受到支持较为有限的改善类需求群体可能见效更为明显。
6 月房地产投资和新开工面积同比跌幅仍深，需求的企稳和复苏是投资端指标边际好转的必要
前提。6 月销售回款走弱带动房企到位资金同比跌幅走阔至-21.5%（5 月-7.4%），房地产开发
投资完成额同比仍跌 10.3%（5 月-10.5%），新开工面积同比下跌 30%（5 月-27%），除竣工
面积同比增长 16%（5 月+24%），其余投资端指标表现均疲弱，与此前预期相符。我们认为形
成这一现象的核心原因在于，需求疲弱背景下，房企回款不足限制拿地、开工能力，同时风险
偏好也有所降低、仅聚焦核心城市核心地点，投资意愿也显不足；因此该指标的向好，也须以
需求的企稳和复苏为前提，供、需两端政策的适度支持的必要性更为凸显。
重视地产板块配置价值。近期景气回落催生新一轮政策预期，供给端的“金融 16 条”续期已
落地，我们认为若三季度居民预期和销售表现持续走弱，需求端政策或有必要在“房住不
炒”
、“因城施策”框架下对合理购房需求（尤其是改善类需求）给予一定支持，与供给端政策
形成配合，共同助力房地产基本面指标逐步筑底并缓慢复苏。
风险提示：政策调整或基本面修复与预期不符；房企信用端加速恶化。
银行
人民银行发布 6 月金融数据：新增贷款 3.1 万亿元，高于 Wind 一致预期的 2.4 万亿元，同比
多增 2400 亿元，贷款余额同比增速 11.3%，环比上月下降 0.1ppt；6 月新增社融 4.2 万亿
元，高于 Wind 一致预期的 3.2 万亿元，同比少增 9726 亿元，社融存量同比增速 9.0%，环比
上月下降 0.5ppt。
“稳增长”信号明确，信贷超预期。我们在 6 月 13 日报告《央行重启新一轮降息》中提到人
民银行重提“逆周期调节”，后续信贷投放力度可能加大；6 月 16 日国常会中“研究推动经济
8
持续回升向好的一批政策措施”中也包括“加大宏观政策调控力度”，
“稳增长”政策信号明
确，此次信贷好于较为“悲观”的预期，同比多增符合政策导向。除票据贴现外主要贷款项目
均同比多增，体现银行实体信贷投放力度较强，贴现冲量现象减少。
政府债券拖累社融。6 月社融同比少增 9726 亿元，社融存量增速 9.0%，为历史最低水平。主

要由于：1）政府债券同比少增 1.1 万亿元，与去年高基数、一季度发行前置、6 月政府债券到
期量上升有关；2）表外票据同比少增 1758 亿元，企业开票规模整体减少，我们认为主要与资
金套利减少、以及票据新规实施有关（参见《票据新规影响几何？》）
。
对公中长期贷款同比多增 1436 亿元，

企业中长期贷款拐点出现。连续第 11 个月实现同比多增，
但高基数下企业中长期贷款余额增速 18.0%，环比上月下降 0.2ppt，同比增速为去年 7 月以来
首次下降。向前看，我们认为如果没有增量支持政策，高基数下企业中长期贷款增速可能已出现
向下拐点。为保持基建贷款投放强度，我们认为可通过政策性银行发行新一批政策性金融工具，
补充项目资本金；PSL 9-11 月增加 6300 亿元，后续新增暂歇，我们认为今年下半年也有望重
启。
为何居民中长期贷款多增？6 月居民中长期贷款同比多增 463 亿元，已连续两月同比多增。考

虑到 6 月商品房销售同比下滑、居民提前还贷仍较多，我们认为居民中长期贷款同比多增主要
由经营贷和消费贷贡献。尽管按揭/消费贷/经营贷占居民中长期贷款余额占比分别为
70%/11%/19%（截至 1Q23）
，但由于按揭增速快速下行，居民中长期增量结构出现较大变
化，1Q23 新增按揭/消费贷/经营贷占比分别为 4%/25%/72%（TTM 增量）
。
M1-M2 剪刀差下行，经济活动偏弱。6 月 M1/M2 同比增速分别为 3.1%/11.3%，环比上月下

降 1.6ppt/0.3ppt，M1 增速为 2022 年以来最低水平；M1-M2 剪刀差为-8.2%，环比 5 月继续
下降 1.3ppt，我们认为 M1 增速放缓及 M1-M2 剪刀差扩大主要由于基建投资放缓、
“保交楼”
进度较慢情况下，企业经济活动放缓导致企业活期存款增速下降。
“稳增长”信号明确，银行股估值有望修复。尽管 6 月金融数据反映了当前偏弱的信贷需求和
经济活动，但考虑到“稳增长”信号较为明确、当前情绪过于悲观，对于银行股，我们维持积
极观点，估值有望继续修复。继续推荐 1）低估值、高股息、经营稳健、业绩存在改善空间的
国有大行，包括邮储银行、中国银行、农业银行等；2）区域经济存在活力、盈利表现相对较
好的区域性银行，包括宁波、江苏、成都、常熟、南京银行；3）3-6 个月的时间维度推荐逢低
布局招商、平安、兴业等优质股份行。
风险：经济增长恢复不及预期；房地产和地方隐性债务风险。
互联网
国家统计局今日发布了 2023 年 6 月线上消费数据，随着去年同期履约受疫情影响的情况逐步
改善，低基数效应逐渐收敛，且 618 购物节的部分销售额可能计入了 5 月，因此今年 6 月线上
社零同比增速有所回落，但环比趋势来看仍在温和复苏之中。
我们根据统计局公布数据测算：2023 年 6 月线上零售总额（包括实物和虚拟物品）1.47 万亿
元，同比上升 10.5%，增速相比 2023 年 5 月的 19.3%有所回落，2021 年 6 月至 2023 年 6 月
CAGR 为 7%。2Q23 线上零售总额 3.9 万亿元，同比提升 17.2%。2023 年 6 月线上实物商品
销售额同比上升 7.1%至 1.26 万亿元，较 2023 年 5 月的同比上升 16.9%增速有所回落，2021
年 6 月至 2023 年 6 月 CAGR 为 6.4%。2Q23 线上实物商品销售额 3.3 万亿元，同比上升
9
14%。2023 年 6 月线上购物渗透率达 31.5%（线上实物销售额占社会零售总额的百分比）
，较
去年同期的 30.3%稳中有升（2023 年 5 月渗透率为 28.8%）。2Q23 线上购物渗透率达到
29.1%，高于去年同期的 28.3%。2023 年 6 月线上虚拟物品销售额同比上升 35.1%至 2147 亿
元，2021 年 6 月至 2023 年 6 月 CAGR 为 11.8%。2Q23 线上虚拟物品销售额同比上升 39%
至 5970 亿元。2023 年 6 月线下零售额同比上升 1.3%至 2.74 万亿元，较 2023 年 5 月的同比
上升 11.1%有所回落，2021 年 6 月至 2023 年 6 月 CAGR 为 1.7%。2Q23 线下零售额同比上
升 9.4%至 7.99 万亿元。
线上实物商品销售按品类划分：线上吃类商品销售 6 月同比提升 12.1%至 794 亿元，2021 年

6 月至 2023 年 6 月 CAGR 为 13%。线上穿类商品销售 6 月同比提升 8.2%至 2255 亿元，
2021 年 6 月至 2023 年 6 月 CAGR 为 14.8%。线上用类商品销售 6 月同比提升 6.3%为 9209
亿元，2021 年 6 月至 2023 年 6 月 CAGR 为 3.8%。
从行业数据角度看，6 月日均线上实物社零环比提升了 19%，这一数据相比 5 月的环比提升

13%持续复苏，我们认为主要受到 618 购物节的提振。国家邮政局预计上半年，快递业务量将
超 600 亿件，同比增速超 17%，其中 2 季度业务量增速可能超过 22%，若按此估算，则 6 月
快递单量增速可能超过 15%，快递日均单量可能环比提升 12%左右，相比上月的环比提升 3%
加速较快，但我们认为除了 618 购物节的提振外，也可能因为 618 购物节的销售额计入了 5
月，但是实际快递履约于 6 月产生。从整月数据来看，6 月快递业务量同比增速可能高于线上
实物社零增速 8 个百分点，计算可知 6 月每包裹客单价同比下滑 7%；为规避 618 购物节销售
额确认在 5 月和 6 月之间分布的差异，我们计算 5-6 月单包裹均价，同比仍有所下滑，反映目
前居民消费能力和消费意愿仍在恢复中。
我们预计，从阿里巴巴、京东和唯品会的情况来看，2 季度主业收入复苏的情况明显好于此前
市场悲观预期，其中：我们预计阿里巴巴 1QFY24 国内零售 GMV 和客户管理收入（CMR）均
同比增长 7%，我们认为增速全面转正除了去年同期低基数外，还得益于公司在价格力、内容
化和直播等方向的调整。我们预计京东 2 季度 GMV 同比增长 7%，零售收入增速由负转正，
主要得益于 618 购物节情况可能好于预期，部分带电品类表现较好。我们预计唯品会受到服饰
类持续复苏的带动，2 季度 GMV 和收入端分别有望同比增长 16%和 14%。同时我们认为这几
家公司的利润率有望持续受益于经营杠杆及效率的提升。
我们认为即将到来的业绩期有利于业绩韧性较强的互联网公司，2023 年上半年部分上市电商
公司虽然受益于消费复苏，但却在市场对整体经济的担忧下持续低迷，我们认为这些公司积极
把握了温和的消费复苏趋势，甚至通过更灵活的应对取得了更大的结构性优势。因此在目前较
低的估值水平下，我们看好板块盈利的企稳回升。
风险：行业竞争加剧；宏观经济和疫情不确定性。
交运
客运：需求持续回暖，端午假期表现亮眼
航空：国内线渐入旺季，国际线稳步恢复。航班管家数据显示，6 月全行业国内线日均航班量
为 12,843 班，环比提升 0.5%，恢复至 2019 年同期的 110%（5 月为 110%）
；国际+地区线日
均航班量为 1,138 班，环比提升 8.9%，为 2019 年同期的 43%（5 月为 40%）
。6 月国内线整
体上运投稳定，但结构上看，6 月下旬随着考试季结束，民航运行已现旺季信号。供给方面，
10
飞机利用小时数逐渐提升，需求方面，根据 Flight AI 数据，6 月第三周、第四周国内线全票价

（含税）分别较 2019 年同期提升 13%、8%，收益环比改善明显。国际线方面，除了航权谈
判、地面保障等因素，淡季需求强度较弱、团队游恢复有限也成为增班的制约因素。随着暑运
临近，我们观测到国际线航班量有显著增长，我们预计旺季国际线供需将会继续改善，建议关
注中短途航线航班量恢复以及洲际长航线谈判进程。推荐业绩兑现快的春秋航空和吉祥航空，
同时看好受益于行业未来供需改善的中国国航 A/H、中国东航 A/H 以及中航信 H。
公路客运：客车流量回暖态势延续。根据交通运输部数据，端午节假期（6 月 22 日至 24
，全国高速公路总流量比 2019 年同期增长 23.92%，其中客车总流量比 2019 年同期增长
日）
24.52%，参考端午节数据，我们认为高速客车流量回暖态势仍在延续。
本地出行：6 月网约车订单同比+20.0%，环比+3.7%，需求同比持续回暖；交通运输部数据显
示，头部平台滴滴市场份额环比略降 0.8pct 至 74.1%，聚合平台市场份额环比基本持平于
28.6%。2023 年 1 月滴滴出行公告恢复新用户注册，我们预计后续市场份额将有望呈现改善
趋势。
货运：需求回暖态势初显，仍需关注经济复苏节奏
快递：预计 1H23 行业业务量同比增长超 17%，全年业务量增速有望实现双位数。根据国家邮

政局公告数据测算，我们预计 6 月快递业务量同比增速约为 16.1%，业务收入同比增速约为
8.4%，对应 6 月日均业务量约 3.97 亿件，行业单票价格同比下滑约 6.6%至 8.89 元。我们认
为在电商节促销活动带动下，6 月快递业务量持续回暖。虽然行业单价或因区域性价格竞争影
响略有下滑，但我们认为当前监管托底下行业有序竞争和高质量发展仍是主旋律。国家邮政局
预计 1H23 快递行业业务量同比增长超 17%，我们认为快递行业已逐步回暖，符合我们此前展
望的全年业务量增速实现双位数。
互联网物流：即时配送方面，随着餐饮消费需求回暖，6 月美团、饿了么等餐饮外卖主要平台
月活总体同比上升，环比整体呈修复态势；车货匹配方面，整车方面，6 月运满满司机端月活
同比增长 20.9%、货主端月活同比增约 40.5%，表现远好于其他平台，体现强双边效应；同城
方面，从用户数看整体上三家平台（货拉拉、快狗打车和货拉拉企业版）需求同比增速放缓，
6 月头部平台货拉拉同比+8.8 %。
跨境物流：空运方面，6 月 TAC 上海浦东出口空运运价指数同比下降 51.8%，环比下降

15.2%，相较于 2019 年同期上涨 29%，供需方面，据 Clive 数据，6 月全球航空货运运力供
给同比上涨 8%， 6 月全球货运计费重量同比下降 1%。6 月下旬出口空运运价受电商旺季影响
一度小幅回升，但海外需求持续疲软，叠加国际线腹舱运力释放，运价整体仍处于下行趋势。
海运方面，货代运价继续回落，6 月波罗的海货运价格指数同比下降 82.6%，环比下降
2.9%，较 2020 年同期下降 20.9%。
公路货运：根据 G7 数据，6 月全国整车货运流量指数同比提升 0.16%，环比下降 0.46%。运

价方面，6 月中国公路物流运价指数同比下降 0.32%，环比下降 0.17%，我们认为当前市场供
大于求，企业经营成本进一步承压，预计运价指数将继续低位震荡。
航运：航运各子板块中，油运：淡季整体运价较弱，6 月 VLCC 运价均值为 2.9 万美元/天，

但好于往年淡季，去年 6 月均值为-3.0 万美元/天；成品油轮运价 6 月内小幅波动，淡季整体
运价较低。未来两年新船交付很少，供给逻辑逐步加强，行业处于 2-3 年上行周期，需关注
OPEC+国家后续实际产量变化、美洲及西非国家出口量以及中国经济恢复下对油品需求的进
一步拉动。推荐中远海能、招商轮船。外贸集运：6 月美西线高开后回落，月末有所反弹，6
月末美西线运价较 2020 年同期下降 51.8%；6 月份 SCFI 欧线运价持续回落，6 月末欧线运价
11
较 2020 年下降 15.9%，关注后续欧美需求端变化。内贸集运：受淡季影响，6 月运价持续回
落，需关注国内需求增加及散改集带来的投资机会。干散货：6 月 BDI 指数上升，月末有所回
落，均值环比 5 月下降 23.6%，需关注中国基建需求修复的实际进展。
港口：6 月份我国主要港口日均货物吞吐量为 3,474 万吨，环比上升 0.9%，同比增长 5.6%，

日均集装箱吞吐量为 80.7 万 TEU，环比增长 2.9%，同比增长 4.7%。我们建议关注欧美需求
变化对外贸的影响，以及在经济稳定增长下内贸需求的释放。
部分交运行业公司中期业绩预告披露，部分风险释放，下半年关注两条主线，1）顺周期板块
需求端恢复弹性机会；2）物流板块个股机会。重点推荐春秋航空、韵达股份、圆通速递、京
沪高铁、中远海能 H。
风险：经济增长不及预期；油价大幅上涨带动成本上涨。
传媒
2023 年 7 月 10 日，
《生成式人工智能服务管理暂行办法》下发2，AIGC 作为核心主题持续受
到关注，传媒公司也陆续披露中期业绩预告，营销广告及影视院线板块头部公司表现相对较
优。回顾 AI 行情，从 2023 年 4 月启动初期的板块整体估值拔升，到 5~6 月的调整分
化，我们认为政策落地叠加各公司实际探索进展的分化，这一主题或将持续分化，后续关注公
司实质性应用及服务的探索。下半场主要关注应用落地进展。主要关注:网易、三七互娱等(头
部游戏厂商在研运环节 AIGC 应用提效落地、玩法创新探索加速)，芒果超媒(数字人应用持
续推进，AIGC 赋能内容制作效率提升)、阅文集团(AI 赋能阅读产品交互性和 IP 加速可视
化改编)、分众传媒(营销垂类大模型已经部署完成，推动基于 AI 驱动的广告解决方案落地，
赋能多元广告主)等。
数字媒体：暑期旺季已至，视频内容竞争激烈。从用户数据来看，根据 QuestMobile，6 月爱
奇艺/腾讯视频/优酷/芒果 TV MAU 分别环比-1.5%/+0.8%/-2.3%/-0.8%，我们认为 6 月下旬暑
期内容陆续上线带动用户增长，但在五一假期基数下 MAU 环比尚未显现。从播放量来看，根
据云合数据，6 月全网剧集有效播放量环比小幅下降 0.8%，爱奇艺/腾讯视频/优酷/芒果 TV 分
（6 月 18 日）优酷《偷偷
别环比+8.2%/+2.4%/-12.2%/-27.5%。我们认为，爱奇艺《长风渡》
（6 月 20 日）开启暑期首轮剧集热，此后腾讯视频《玉骨遥》（7 月 2 日）
藏不住》、芒果 TV
（7 月 5 日）
《我的人间烟火》（7 月 12 日）等重点剧集陆续开播，精品内容
、优酷《安乐传》
竞争相对激烈；各平台待播剧包括爱奇艺《莲花楼》
《七时吉祥》
《他从火光中走来》
，腾讯视
，芒果 TV《大宋少年志 2》
频《长相思》《西出玉门》《那些回不去的年少时光》
《群星闪耀
时》
，优酷《花轿喜事》等，建议关注重点内容定档及播映表现。
社交社区：6 月年中大促带动社区平台广告及电商业务表现。就电商业务而言，直播电商平台
618 保持强劲增长，直播电商平台销售总额同比增长 27.6%；分平台来看：1）快手电商战报
显示，6 月 1 日~6 月 18 日快手电商订单量同比增长近 40%，买家数同比增长近 30%，品牌
商品 GMV 同比增长超 200%；2）抖音电商数据显示，5 月 31 日~6 月 18 日平台支付 GMV
同比增长 70%，抖音商城支付 GMV 同比增长 178%。就广告业务而言，根据哔哩哔哩商业动
态，618 期间 B 站电商类广告收入同比增长超 400%，站内带货视频数量同比增长近 8 倍。此
2
https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202307/content 6891752.htm
12
外，6 月 29 日，B 站发布内部信再次对组织架构进行升级，整合电商平台部等为新的一级部

门交易生态中心，并将商业技术部升级为商业技术中心，下设二级部门交易技术部。我们认
为，此次组织架构调整或进一步加强公司在商业化交易方面的产品和技术基建，显示出公司发
力电商业务的决心。
网络游戏：6 月新游供给活跃，游戏市场规模整体或实现同比修复。6 月多款新游上线并取得

（MMORPG，6 月 30 日上线）、
亮眼表现，包括网易《逆水寒》《巅峰极速》
（竞速赛车，6 月
20 日上线）
；腾讯《白夜极光》（二次元策略，6 月 13 日上线）
；青瓷游戏和中手游联合发行
（RPG，6 月 9 日上线）等。版号方面，6 月国家新闻出版总署
《新仙剑奇侠传之挥剑问情》
下发年内第 6 批国产游戏版号 89 个，网易《燕云十六声》（全平台武侠开放世界 RPG，双端
版号）
、腾讯《星之破晓》
（《王者荣耀》IP 英雄动作手游）
、中手游《仙剑世界》
（国风开放世
界 RPG，双端版号）等获批。我们认为行业供给持续丰富，新游上线的亮眼表现有望驱动 6
月行业整体实现同比修复。
营销广告：618 带动广告大盘加速反弹。根据 CTR，5 月广告市场刊例花费（不含折扣）同比

增长 21.4%，较上月同比增速扩大 6ppt，为自 2022 年以来广告市场月度同比增速首次超过社
零月度同比增速，我们认为主要受到年中大促带动，广告行业进入上半年的旺季；从年初至今
的累计增速看，1~5 月广告市场同比增长 3.9%，与社零数据增速的差距继续收窄。分媒介
看，5 月电梯 LCD 广告刊例花费同比增长 33.4%，电梯海报同比增长 37.0%，影院媒体同比
增长超 1000%，火车/高铁站同比增长 51.1%，我们认为对于线下广告而言人流恢复起到了额
外助力。总体而言，广告业务强依赖于外部消费环境，上半年整体修复进度被拉长，但我们认
为大盘逐季好转的趋势不变，建议关注二季度广告板块公司业绩披露情况。
影视院线：6 月头部影片带动下稳健复苏，暑期档票房开局良好。根据艺恩，2023 年 6 月全
国不含服务费票房 37.13 亿元，同比提升 114%，主要受 6 月下旬头部影片《消失的她》带动
且去年同期基数较低，各分线城市票房均同比提升；1H23 全国不含服务费票房 238 亿元，同
比提升 52%。暑期档旺季已至，作为全年时间跨度最长的档期，暑期档可承载数量较多、类型
多元的影片，同时学生群体观影需求得到释放，供需双端均具备较高弹性，疫情前在历年票房
中占比均在 25%左右。2023 年暑期档票房开局良好，6 月 15 日~7 月 9 日累计含服务费票房
57.6 亿元，较 2019 年增长 62.7%，我们认为暑期档或于七月下旬进入白热化阶段，建议关注
《超能一家人》
《封神》
《热烈》
《孤注一掷》等票房表现。
图书出版：6 月实体店渠道有序回暖。根据开卷信息，2023 年 6 月图书零售市场实体店指数

为 101.6，同环比分别变化-20.3%/+16.18%。6 月实体店渠道同比降幅较 5 月有所扩大，但环
比上升，我们认为主要系 2022 年同期疫情形势缓和并叠加 6 月促销，当前 6 月实体店渠道实
质仍处于有序回暖阶段。
风险：宏观经济景气度低于预期，行业监管政策变化，盈利修复进展较慢。
食品饮料
关注下半年收入端复苏趋势
根据中金独家商超数据，2023 年 5 月食品饮料大部分品类商超销售额仍略有承压，饮料表现
较好，尤其是茶饮料/果汁饮料行业，5 月销售额同比+18.8%/+12.7%，而啤酒、乳制品 5 月销
售额同比-5.5%/-4.3%、速冻米面销售额同比-10.6%、坚果炒货降 1.3%，显示短期消费者消费
信心复苏仍略有承压，也说明疫情后商超端到店消费习惯仍未完全复苏。展望下半年，我们看
13
好低基数下出行、餐饮等消费场景复苏带来的食品饮料逐季复苏前景。叠加今年包材、油脂类
部分原材料价格已步入下行通道，我们看好下半年食品饮料企业利润率提升兑现的确定性。
白酒：酒企 2Q 业绩有望延续稳健增长，茅台预告收入超预期提振市场信心，当前估值性价比
高。行业基本面稳健恢复，回款和动销数据反映主流酒企业绩确定性高，当前白酒批价整体企
稳，主流品牌库存均在经销商承接范围内。我们预计白酒 2Q23 业绩整体或将延续稳健增长，
高端和地产酒确定性强，次高端在去年低基数下，增速有望同比提升。展望后续，我们预计 7-
8 月份升学宴、谢师宴等场景逐步增加，行业仍将持续恢复，三季度中秋国庆宴席场景有望取
得较高同比增长。当前板块处于估值底部，行业指标改善或政策催化都会进一步推动白酒情绪
反转和估值修复，我们全年持续推荐业绩确定性强、基本面有支撑的高端和地产龙头，茅台、
泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒、迎驾贡酒、今世缘，建议持续关注估值低的五粮液和洋河，
以及有边际变化、弹性大的舍得、珍酒李渡、顺鑫农业、口子窖等。
大众品方面：2Q 大众食品板块业绩预期陆续落地，整体看板块收入表现平淡，其中部分休闲
零食，速冻，饮料及保健品公司收入实现高增，多数公司在原料价格下降，竞争格局优化背景
下有望兑现稳健利润率提升。当前板块估值下行风险有限，建议关注下半年仍呈高景气度的速
冻，饮料板块以及处于估值底部的啤酒，乳制品板块。其中分板块看，
啤酒：我们建议继续关注旺季现饮渠道修复进程，且随着淡季提价落地、成本压力回落迭加场
景复苏催化，高端化有望改善行业利润表现。1）我们认为今年旺季现饮渠道的恢复逻辑正逐
步兑现，同时去年四季度以来的淡季提价亦有望小幅贡献吨价提升动力；公司端重啤等受疫情
影响较大的标的或在政策优化逻辑中表现出更大弹性。2）整体原料价格已迎拐点，成本压力
已从去年四季度开始缓解。原材料中的进口大麦价格全年或同比双位数增长，我们预计包材成
本压力缓解对冲大麦价格上涨下原材料成本有望持平或微降。3）高端化仍在稳步推进中，高
端单品表现带来强劲吨价提升势头。板块具备中长线布局价值，推荐华润、重啤、青啤
（A+H）
、燕京和百威。
乳制品：我们草根调研显示受消费复苏偏弱影响，2Q 乳制品行业低基数下实现温和增长。伴
随经济及消费继续恢复，我们预计 3Q 乳制品销售受益于旺季送礼消费场景复苏及低基数有望
实现较好复苏，增速环比改善。全年看，我们预计龙头乳企内生收入有望实现中高个位数稳健
增长，部分优势区域乳业凭借外围市场拓展收入增长或好于龙头乳企；同时受益成本下降、结
构升级、费率优化等，料 2023 年乳企利润率有望如期提升。当前伊利/蒙牛处于历史估值底部
区间，维持推荐。此外，我们看好部分具备竞争力的区域乳企收入及业绩的成长性，其中看好
新乳业实现利润率提升、天润乳业未来持续拓展疆外市场的增长前景。
速冻食品：2Q23 速冻淡季龙头具韧性，3Q23 开始逐步进入旺季有望迎来改善。二季度为速冻

行业需求淡季，2Q23 餐饮端需求恢复不如市场预期，导致 B 端需求恢复表现分化；C 端因 2Q22
疫情下高基数，叠加商超渠道客流延续下降趋势影响，导致需求表现不佳。3Q23 进入餐饮、宴
席旺季，期待下游需求环比改善，同时三季度末也是旺季前备货的关键节点，我们预计在餐饮需
求持续恢复叠加旺季影响下，速冻板块有望迎来改善。自 2022 年 6 月初至今油脂价格进入下行
趋势，白鲢鱼价格相比去年同期下降 5%，以其为原料的淡水鱼浆价格亦处低位。我们建议关注
B 端收入占比较高、原材料价格稳中向下、产能利用率提升带来盈利能力改善的安井食品、千味
央厨等企业。
风险提示：消费力及消费意愿复苏低预期；原材料价格大幅上涨。
14
汽车
根据中汽协数据，6 月汽车产销分别达到 256.1 万辆和 262.2 万辆，环比增长 9.8%和
10.1%，同比增长 2.5%和 4.8%。乘用车销售 226.8 万辆，环比增长 10.6%，同比增长
2.1%。商用车销售 35.5 万辆，环比增长 7.3%，同比增长 26.3%。新能源汽车产销 78.4 万辆
和 80.6 万辆，环比增长 9.9%和 12.5%，同比增长 32.8%和 35.2%。
6 月产销零售环比增 10%左右，跑赢历史均值，购车需求恢复有望超预期。进入二季度，乘用
车零售呈现环比提升，6 月环比增速超市场预期，一方面去年年底购置税政策退出的透支效应
减弱，地方刺激政策有所成效，另一方面，行业价格体系趋稳、新车型密集上市，进一步释放
观望需求。库存方面，6 月延续厂家去库，22 年 12 月至今累计去库近 50 万辆。出口保持高
位，6 月乘用车出口（含整车与 CKD）29 万辆，同比+56%；上半年乘用车出口累计 168 万
辆，同比+92%。我们认为，二季度批发/零售累计销量同环比大幅增长，奠定 2H23 行业业绩
正面展望的基础。
新能源汽车销量走强，单月零售渗透率突破 35%。6 月新能源批发/零售销量分别为 76.1/66.5

万辆，同比+33.4/+25.2%，环比+12.1%/+14.7%，新能源批发/零售渗透率达 31%/36%，展现
加速向上突破的态势。其中，PHEV 批发销量 23.3 万辆，同比+95.7%，环比+20.1%，占比重
回 30%，增速趋近于全年预期。6 月新能源车中主流自主品牌/新势力品牌零售份额分别达到
69%/12.8%，其中比亚迪、广汽埃安、理想、零跑等车企销量表现较强，以长安、广汽、吉
利、长城等为代表的传统车企表现也颇有亮点。
展望 2H23，看好新能源渗透率突破 40%，可更乐观预期全年销量增长。三季度为传统需求淡
季，我们预计乘用车总量环比季节性回落，3Q22 基数偏高，总量同比采取保守预期，10-11
月则有望同比重回双位数高增，我们预计全年乘用车零售销量达到 2050-2100 万辆，有望实现
正增长。新能源方面，5-6 月新能源新车密集发布，产品及定价均具备竞争力，我们预计三季
度开始新能源渗透率单月逐步突破 40%，全年批发/零售销量接近 900/800 万辆。整体车市竞
争仍然激烈，我们认为下半年仍存在头部品牌主动调价的情况，但调价空间有限，或难造成严
重负面扰动；自主车企汲取上半年经验，新车定价更为主动，能够更好抵御潜在的价格竞争风
险。
建议关注：1）商用车：宇通客车、中国重汽 A/H、中集车辆、福田汽车（未覆盖）等。2）乘
用车：长安、理想-W、小鹏、蔚来等。3）零部件：拓普集团、旭升股份、立中集团、保隆科
技、科博达、耐世特、新泉股份、福耀玻璃、银轮股份、爱柯迪等。
风险：终端需求不及预期，市场供给增多竞争加剧，出口增长不及预期。
家电
统计局数据显示，6 月社会消费品零售总额 4 万亿元，同比增长 3.1%；其中，除汽车以外的
消费品零售额 3.5 万亿元，增长 3.7%；家用电器和音像器材类社零总额为 1137 亿元，同比
+4.5%。1-6 月累计，社会消费品零售总额 22.8 万亿元，同比增长 8.2%；其中，除汽车以外
的消费品零售额 20.5 万亿元，增长 8.3%；家用电器和音像器材类社零总额 4270 亿元，同比
+1.0%。
15
大家电：1）空调景气度持续强势。根据 AVC 数据，6 月行业线上零售额同比+35%，内销出
货量同比+32%。1H23 内销出货 5778 万台，超过 1H19 的 5288 万台，上半年空调内销出
货创历史新高。我们判断在中性的天气假设下，全年空调的内销出货有望实现至少 10%以上的
增长。2）冰箱 6 月线上、线下零售额同比+5%、-6%；洗衣机线上、线下零售额同比-12%、-
7%，相比空调需求偏弱。3）大厨电 6 月线上/线下零售额同比+2%/+14%。其中老板、方太的
增速实际上是明显高于行业平均的，展现出强大的品牌力。
小家电：1）清洁电器已经看到量增拐点。根据 AVC 数据，6 月线上扫地机零售额同比
+3%。各品牌中，石头表现最佳，线上零售额实现 27%的同比增长，单月份额达到 27%（同
。2）小厨电行业，整体需求相对平淡，目前小熊电器小厨电零售额 2Q23 同比
比+3ppt）
+23%，在品牌商中保持较快增速，我们认为二季度公司营收有望延续双位数以上增长。3）过
去产品创新提价是过去消费升级大周期中主要的趋势，但当前行业进入科技普惠阶段。例如
AVC 数据，具备性价比的高速吹风机定价仅为戴森的 2-3 折，其市场快速增长，2022 年占
电吹风市场销售额份额。此外在扫地机、投影仪、洗地机等行业也都存在均价下行的趋势，有
望驱动行业渗透率提升。
出口：海关总署数据显示，6 月家用电器行业出口金额 74.8 亿美元，同比+3.9%。1-6 月累计
出口金额 439.3 亿美元，同比-2.0%。表现相对平稳，部分出口企业反映截至 6 月，欧美客户
去库存已基本结束，在手订单已实现同比转正。我们判断在人民币贬值、下半年同比低基数的
因素下，出口企业有望表现出较高的利润弹性。
风险：地产周期下行风险；全球家电需求不及预期风险。
有色
美国通胀放缓，加息预期下降，国内静待稳增长政策落地，看好下半年经济复苏，以及秋季旺
季补库带来有色行业广谱投资机会。货币侧，美国 6 月 CPI 同比增速降至 3%，核心 CPI 同比
增速降至 4.8%，均超市场预期，美元指数跌破 100 关口，基本金属价格大幅上扬。需求侧，
国内 6 月 PMI 为 49.0，环比+0.2ppt，制造业景气水平有所改善；1-6 月房地产投资增速环比-
0.7ppt，短期景气度持续回落。供应侧，电解铝云南地区稳步复产，佤邦暂停矿产开采时间临
近3。我们认为短期货币侧提振金属价格，而季节性需求淡季让有色品种整体承压，静待秋季
旺季到来以及国内经济恢复，我们继续看好有色广谱品种的板块轮动，黄金，锡、锑、铝，铜
等品种值得大家关注。
黄金：短期美国 CPI 同比增速下降超预期，美指跌破 100 关口，长期去美元化趋势仍存，我

们坚定看好黄金配置价值。6 月初，美国政府和众议院就债务上限问题达成一致，为此市场避
险情绪有所缓和，市场关注点从债务上限问题转移至对美联储加息的押注。6 月议息会议前所
公布的经济数据表明美国经济正在逐步降温，为此美联储宣布维持利率不变的决议，叠加欧元
区如期加息，美元开始回落一度跌破 102 关口。7 月，美国公布 6 月 CPI 同比下降 1 个百分点
至 3%，低于预期 3.1%，6 月核心 CPI 同比下行 0.5 个百分点至 4.8%，低于预期 5%；6 月制
造 PMI 回落至 46%，连续八个月萎缩；6 月小非农数据超预期，大非农数据录得 20.9 万人远
低预期，失业率仍处低位。我们认为，短期核心 CPI 数据超预期改善，叠加制造业 PMI 持续
走弱以及非农就业数据低于预期，衰退预期再次升温，加息预期降温，考虑到持续高利率和持
续下降的美国 CPI 裂口或正在增大，美国看似强劲经济的背后已现放缓证据；长期看，我们认
为去美元化趋势持续进行，继续看好黄金配置价值。
3
https://m.mysteel.com/23/0524/10/38BC1E4872730589_abc.html
16
锡：供给侧扰动频出，锡价震荡走强，6 月沪锡均价较上月上涨 5%。展望后市，重点关注缅

甸佤邦禁矿实施情况以及下游半导体复苏情况。供应侧，一是据锡业股份公司公告，公司计划
自 7 月 11 日起对锡冶炼设备停产检修。二是缅甸作为全球第三大锡矿供应国，佤邦政府的禁
矿活动短期或将加剧缅甸供应收缩。根据 ITA 数据，2022 年缅甸锡矿产量约为 4.1 万吨，占
全球比例约为 13%，其中 90%以上来自佤邦地区。根据海关数据，1-5 月中国自缅甸进口锡矿
总计 7 万实物吨，同比-20%。我们认为，倘若佤邦政府按照此次通知在 8 月执行全面停采活
动，缅甸供应将进一步收缩，在缅甸佤邦地区锡库存处于低位的背景下，届时全球锡矿供应将
受到较大扰动。需求侧，锡有望受益于光伏和 AI 大潮中算力增长对焊料需求的拉动，以及下
半年传统周期和半导体需求的复苏。根据国家统计局和海关总署数据，2023 年 5 月份中国集
成电路产量累计同比增速首次转正，且费城半导体指数在去年 10 月份见底，目前已较底部回
升 70%，半导体行业有望迎来复苏周期，另外光伏+AI 大潮中算力提升有望拉动锡焊料需求，
从而驱动下半年供需拐点的到来。成本侧，7 月 14 日 LME 锡价收报 28575 美元/吨，仅高于
行业完全成本 90 分位线 25,581 美元/吨 12%。
锑：6 月锑锭供应相对宽松，阻燃剂需求仍偏弱，导致 6 月锑锭均价较上月下降 1.5%，后续

需重点关注国内经济复苏情况以及锑品出口情况。供应侧，据亚洲金属网，第一，6 月锑锭产
量为 6680 吨，同/环比+12%/+24%；6 月锑锭生产企业开工率为 28.35%，环比+5.48ppt。第
二，6 月锑锭库存量为 1700 吨，同/环比-11%/+13%，虽然相较于上个月增加 200 吨，但库存
水平仍处于历史低位，我们认为，一旦下游需求转好，在原矿端紧张导致供应无法及时跟上的
背景下，锑价易出现单边上行的情况。需求侧，第一，海外方面，由于中国锑冶炼产量占到全
球的 80%以上，因此中国的锑冶炼出口数据大体可以反映海外需求情况。据海关总署，5 月份
中国出口锑锭及氧化锑折锑金属 2547 吨，同比-46%，环比-55%，同环比均出现大幅下降。
第二，国内方面，据卓创资讯，光伏玻璃日熔量已连续攀升至 9 万吨，对于澄清剂焦锑酸钠需
求的拉动显著。我们认为，在低库存水平已无法为供需缺口提供足够缓冲的背景下，一旦以阻
燃剂为代表的传统需求复苏，锑价有望重回上行通道。
铜：低库存支撑价格，淡季或仍有政策刺激需求预期，铜价有望提振。供给侧，铜精矿供给的
确定性较强，6 月进口铜精矿加工费不断回升。2023 年 7 月 6 日 CSPT 小组敲定 2023 年三季
度的现货铜精矿采购指导加工费为 95 美元/吨及 9.5 美分/磅，较二季度分别增加 5 美元/吨及
5.0 美分/磅，并创 2017 年四季度以来新高。而 6 月初电解铜库存表现持续去库，社会铜库存
处于历史较低位置，为此对于铜价具有一定的支撑作用，值得关注的是，截至 7 月 10 日，中
国主流地区电解铜社会库存已持续累库两周，叠加近期进口铜的流入，基本面对铜价的支撑作
用有所降低。需求侧，据 SMM 预估 6 月铜材产量为 190 万吨，环比下降 4.95，同比下降
5.89%。6 月外需继续回落，美国 Markit 制造业 PMI 降低 2.1 个百分点至 46.3%，欧洲制造业
PMI 降低 1.2 个百分点至 43.6%；6 月国内 PMI 新出口订单回落 0.8 个百分点至 6.4%。内需
方面，据 SMM，不少企业经过 5 月积极补货后，6 月在铜价大幅反弹的背景下补货意愿下
降，生产积极性也开始下滑。我们认为总体呈现内外双弱的局面。总体来看，我们认为，一是
美国通胀超预期降温，宏观情绪回暖，二是供给宽松持续，但绝对库存处近年低位，对价格有
所支撑；三是传统需求淡季将来，但市场对国内刺激政策仍有预期。
铝：供给侧产能回升，需求步入传统淡季，静待秋季需求复苏。供给侧，6 月中国电解铝产量
337.9 万吨，同比-2.20%。云南复产方面，据阿拉丁，截至 7 月 14 日，云南电解铝企业累计
恢复运行产能约 110 万吨，目前仍处于爬坡期，我们预计云南铝企复产带来的外销增量后续有
望逐步释放，供给侧压力将逐步抬升。需求侧，7 月为行业传统淡季，下游加工板块的龙头开
工率持续下降，据 SMM，截至 7 月 14 日开工率为 63.1%，相对 6 月下滑 1.1ppt。库存方
面，7 月初迎来库存拐点，底部至今累库达到 4.7 万吨。我们认为，短期需求偏弱主要受季节
性影响，静待秋季旺季以及稳增长政策的逐步发力，消费情绪有望获得提升；长期看，考虑国
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内产能天花板带来供给刚性，能源紧张扰动带来供给脆弱性，经历传统行业淡季后，需求的企
稳回升有望持续抽紧供需提振铝价。
锂：6 月国内锂盐市场博弈加剧，当前价格维持高位震荡。从市场报价来看，截至 7 月 14
日，电池级碳酸锂价格收报 30.8 万元/吨，月环比下降 2%，锂辉石精矿价格收报 4080 美元/
吨，月环比持平。7 月开始，我们认为锂行业有望迎来供需双旺的格局，锂价或将进入震荡下
行走势；从中长期看，我们认为全球锂供需或将延续过剩局面，在锂价或将逐步下行的背景之
下，当前海外锂业公司的估值仍处于相对高位，应该重视中外锂业公司估值差异带来的结构性
机会。
镍钴：对于镍，我们认为镍价下行通道已逐渐打开，但是上周美联储公布 CPI 数据，市场鹰派

预期转弱，大宗商品价格有所反弹，镍价也有所回升，短期镍价可能有所震荡。我们认为此轮
镍价行业是金融属性影响下的短期反弹，中长期镍价或仍将维持下行趋势。对于钴，近期海内
MB 钴价上涨，我们认为，一是海外钴价情绪驱动；二是海外原料到港推迟，钴原料供应略显
紧张，1-5 月我们测算国内钴原料累计进口量 4.14 万吨，同比+10.6%，同比增速不高，市场
预期宽松，但实际供给释放偏紧；三是下游新能源车、消费电子等需求有所修复，产业链重新
开始补库。对于上涨行情的可持续性，我们维持中性观点，供给压力仍然偏大。
建议关注：1）黄金：招金矿业，赤峰黄金，银泰黄金等。2）锡锑：锡业股份，华锡有色（未
覆盖）等。3）铝：云铝股份（未覆盖）
，中国铝业，神火股份（未覆盖）等。4）铜：紫金矿
业，洛阳钼业，铜陵有色，金诚信等。
风险提示：经济恢复低于预期，金属价格波动超预期。
钢铁
今日统计局公布 6 月宏观数据：6 月粗钢产量环比回升 0.9%至 9,101 万吨，同比-0.9%，行业
供给端弱回升，主要是钢企利润修复。6 月粗钢表观消费量环比回升 1.9%至 8,411 万吨，同比
-1.1%。利润端，6 月螺纹钢期/现货均价 3,692/3,735，环比+90/+43 元，超跌反弹。我们测算
的螺纹钢/热卷 6 月平均即时利润分别为 281/120 元/吨，环比上月+59/+24 元。
地产景气拖累，行业需求筑底。我们观察到 6 月房建需求仍处低位，地产当月销售面积及销售
额为 13,075 万平方米/13,305 亿元，同比-28.1%/-25.0%，同步指标新开工及施工面积增速同
比 22 年 6 月-31.4%/-30.3%，地产销售及开工同比持续下降；基建方面，6 月基建投资（不含
电力）当月同比+6.4%，增速环比+1.5ppt，保持匀速增长。而制造业（除挖机外）持续回暖，
其中汽车产销持续保持上升态势，6 月汽车产销量累计同比+6.1%/+9.8%，增速同比
+8.2ppt/+16.4ppt。海外需求方面，钢材出口有所下降，同环比-0.7%/-10.2%至 751 万吨。我
们认为地产需求的拖累导致 6 月行业供需仍处于筑底阶段。
长板材需求分化，下半年供需格局有望改善。近期我们观察到制造业及建筑业需求出现分化，
挖机开工小时数以及代表下游真实需求的水泥产量累计同比均下滑，显示出建筑业需求的弱
势；制造业需求略有回暖，汽车、家电等行业产销量保持正增长，超过往年当月水平。展望
2H，我们认为产量压降下供给存在下行压力，而下半年财政政策有望发力，基建需求有望保持
韧性，叠加制造业去库存周期近尾声，制造业需求的企稳复苏有望使需求边际改善。
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估值与建议：当前时点，行业重回“低利润、低库存、低价格”的格局，这意味着钢铁板块目
前更高的安全边际（更高的胜率）
，以及一旦需求拐点出现，更高的盈利及股价的弹性。我们
认为低库存背景下，钢价或有望于 9 月旺季反弹驱动板块估值修复，被低估的行业“核心资
产”依然具备跑赢板块及大盘的机会。标的方面，我们建议聚焦两条主线：1）底部布局被低
估的国有钢铁“核心资产”，重点推荐宝钢股份、华菱钢铁。2）特钢新材料龙头企业，尤其是
同时兼具受益制造业景气复苏及成长确定性的细分赛道龙头，重点推荐具备高成长性的全球工
模具钢龙头天工国际、建议关注稀土资源航母包钢股份（未覆盖）
，风电零部件龙头广大特材
（未覆盖）
。
风险：地产景气进一步下滑；全球经济加速下行。
化工
6 月化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业 PPI 环比分别下降
2.6%/0.3%/0.3%；受去年同期高基数影响，同比分别下降 14.9%/6.7%/4.4%。从化工品价格
指数看，7 月 14 日化工产品价格指数 4,406，环比上月同期上涨 3.3%，处于 2012 年以来
32%分位。
图表 1：中国化工产品价格指数
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
2012-05
2012-09
2013-01
2013-05
2013-09
2014-01
2014-05
2014-09
2015-01
2015-05
2015-09
2016-01
2016-05
2016-09
2017-01
2017-05
2017-09
2018-01
2018-05
2018-09
2019-01
2019-05
2019-09
2020-01
2020-05
2020-09
2021-01
2021-05
2021-09
2022-01
2022-05
2022-09
2023-01
2023-05
中国化工产品价格指数
资料来源：Wind，中金公司研究部
6 月以来随着上游原材料价格回落，化工行业成本端压力逐步缓解，行业盈利逐步改善。目前
基础化工（中信）市净率 2.41x，处于历史估值水平 32%分位。投资方向上，我们看好：1）7
月 PPI 同比增速有望回升，参考历史经验，在 PPI 同比增速见底回升阶段，化工龙头公司具备
超额收益；2）关注陶氏美国工厂事故对草甘膦和 POE 供应的可能潜在影响；3）HBM 需求高
增，先进封装材料迎来发展机遇期，看好国内相关材料企业的投资机会。具体而言，
一是，PPI 同比增速有望见底回升，看好盈利逐步改善且中长期持续成长的化工龙头。目前化
工龙头公司盈利和估值均处于低位。我们预计 7 月 PPI 同比增速有望回升，参考历史经验，化
工龙头在 PPI 同比增速见底回升阶段具备超额收益。同时未来几年化工龙头公司均有比较多的
项目逐步投产贡献利润增量，我们认为将驱动化工龙头企业在中长期持续成长。看好万华化
19
学、华鲁恒升、荣盛石化、东方盛虹、龙佰集团，建议关注宝丰能源（未覆盖）
，卫星化学
（未覆盖）
。
二是，关注陶氏美国工厂事故对草甘膦和 POE 供应的可能潜在影响。美国当地时间 7 月 14

日晚4，陶氏化学在美国路易斯安那州普拉克明地区化工厂发生多次爆炸，事故发生在陶氏乙
二醇 2 单元，其主要处理环氧乙烷，目前尚未有对陶氏化学乙二醇胺和 POE 产生影响的具体
消息，建议关注后续可能的潜在影响。1）草甘膦：2023 年以来因海外需求不振，草甘膦价格
持续下跌至 6 月中旬，最低价达 2.43 万元/吨，6 月下旬以来受益于龙头企业联合降负减产及
海外需求回暖，行业库存有所去化，近期价格已修复至 2.9 万元/吨。陶氏化学普拉克明工厂是
拜尔草甘膦重要的原材料乙二醇胺的供应商，如果本次陶氏化学事故对其乙二醇胺生产造成影
响，将间接影响拜耳草甘膦的生产，我们认为有望进一步推动草甘膦供需关系好转，驱动价格
上涨。建议关注：兴发集团、扬农化工，新安股份，广信股份、江山股份（未覆盖）
。2）
POE：陶氏化学是全球最大的 POE 生产企业，其在普拉克明地区的 POE 产能占 2021 年全球
POE 产能/消费量的比例分别为 8%/12%。受 TOPCon 电池发展带动光伏领域 POE 需求快速
增长，过去 2 年全球 POE 供应一直较为紧张，导致 POE 价格大幅上涨。2023 年 1-5 月中国
POE 进口量同比增长 27%至 33.7 万吨，2023 年 5 月进口均价 2,842 美元/吨仍处于高位。考
虑到 LG 化学 10 万吨 POE 新建产能于 2023 年四季度才能投产，而国内光伏电池装机量的快
速增长驱动 POE 需求不断增加，若本次陶氏化学普拉克明地区 16 万吨 POE 装置生产受影
响，我们预计将进一步加剧全球 POE 供应紧张态势。建议关注 POE 国产化走在前面的万华化
学。
三是，HBM 需求高增，先进封装材料迎来发展机遇期。根据韩媒 Businesskorea 以及

Alphabiz 报道5，全球 HBM 市占率超过一半的存储巨头 SK 海力士将扩展旗下 HBM 系列产品
的生产线，产能预计扩张一倍，并已收到英伟达要求其送测 HBM3E 样品的请求。生成式 AI
的兴起带来了大量的大模型训练需求，而数据作为训练大模型的基础原料，不仅需要更大的存
储容量也需要更快的传输速率支持，HBM 在带宽、传输速率、尺寸等诸多技术领先传统存储
芯片，逐渐成为了 AI 服务器的“标配”
。我们认为，HBM 产业链的需求高增一方面直接拉动
了存储芯片制造材料的需求，另一方面也将进一步推动我国企业在先进封装领域的材料技术突
破。推荐直接受益于存储芯片制造环节的雅克科技，建议关注在 EMC、CCL、Underfill 和
TIM 等行业深耕多年的联瑞新材（未覆盖）以及积极布局先进封装材料的德邦科技（未覆
盖）
、华海诚科（未覆盖）
。
风险：国内经济复苏低于预期，化工品出口下滑。
旅游酒店餐饮
关注酒旅行业暑期高景气下的布局机会。 1）6 月社零餐饮同比增 16.1%，较 19 年累计增幅
（+14%）环比 5 月上升 4ppt。由于 5 月受五一假期错位及二次疫情影响，多数上市餐饮品牌
6 月同店恢复环比 5 月企稳：我们估计太二 6 月同店较 19 年恢复约 81%（环比 5 月+1ppt），
海底捞及怂火锅 6 月翻台环比 5 月提升。关注暑期旺季对同店恢复的进一步提振。2）异地出
行方面，酒店龙头 6 月 RevPAR 恢复仍超 19 年同期（亚朵、华住恢复超 19 年同期 110%），
7 月近两周行业逐步进入暑期旺季，OCC、RevPAR 环比持续提升；优质旅游目的地 6 月继续
4
https://m.eeo.com.cn/2023/0715/598222 shtml
5
https://alphabiz.co kr/news/print.html?newsid=90629
20
录得亮眼表现（如黄山 6 月接待进山人次较 19 年恢复 130%），多数旅游龙头 Q2 业绩均录得

较大弹性，期待暑期酒旅龙头业绩进一步提升。免税受到消费力等因素影响，海南离岛免税销
售额仍有所承压。
餐饮：6 月社零餐饮较 19 年恢复水平较 5 月环比提升。6 月社零餐饮同比增 16.1%，较 19 年

增速环比 5 月+4ppt，限额及以上单位餐饮收入同比增 15.4%，较 19 年增速环比 5 月+2ppt。
上市餐饮品牌同店来看，5 月部分受五一假期错位、二次疫情等影响，6 月多数品牌同店恢复
环比 5 月企稳：我们估计太二酸菜鱼 6 月同店较 19 年恢复 81%（环比 5 月+1ppt）
；海伦司 6
月同店较 19 年恢复 80%（5 月较 19 年恢复 75%）；海底捞 3-6 月翻台率环比上升，6 月整体
门店翻台率同比上升近 20%，同店翻台率同比上升超过 25%；奈雪的茶同店平均店效同比基
本持平，我们估计较 21 年恢复 70-75%；呷哺和湊湊品牌 6 月同店较 21 年恢复 77%和
72%，（5 月分别较 21 年恢复 74%和 65%）。展望未来，我们密切关注暑期旺季对餐饮业恢
复的进一步提振。板块估值重新具备吸引力，弹性标的和稳健标的均具备投资价值，推荐海底
捞、百胜中国、九毛九。
旅游：优质旅游目的地 6 月继续录得亮眼表现（如黄山 6 月接待进山人次较 19 年恢复

130%），且从 Q2 客流表现及部分公司业绩预告来看，多数龙头录得较大业绩弹性。展望暑
期，据新华社 7/1 报道，国铁集团预计 7/1-8/31 全国铁路日均发送旅客人次较 2019 年同期有
较大幅度增长；民航局预计暑运期间全国日均保障航班数量恢复至疫情前同期水平6。我们看
好暑期优质自然景区及休闲旅游目的地的客流恢复及业绩反弹，期待暑期龙头业绩进一步反
弹。建议积极关注：1）兼具短期复苏弹性和长期外延扩展空间的优质龙头：宋城演艺，天目
湖（未覆盖）；2）今年以来已录得亮眼恢复、具有稀缺自然人文禀赋的旅游目的地，黄山和峨
眉山；3）主要盈利业务今年以来恢复斜率大的，中青旅和香港中旅。
酒店：2Q23 酒店龙头延续了恢复趋势，我们预计亚朵 2Q23 整体 RevPAR 恢复至 19 年的

113%-115%区间；华住 5、6 月单月恢复均在 110%-115%区间内；锦江 6 月恢复至 19 年同期
的 108%，2Q23 整体恢复至 19 年同期的 110%左右。行业方面，6 月（6.4-7.1）酒店行业周度
RevPAR 分别为 334/350/331/385 元（OCC 分别为 66%/69%/60%/71%)。近期暑期旺季已至，
行业高景气延续，7.2-7.8 行业周度 RevPAR 同比增长约 37%，环比上周 ADR（544 元至 549
，OCC（71%至 73%）和 RevPAR（385 元至 400 元）均有所提升。我们认为酒店龙头的
元）
盈利弹性有望释放，建议关注行业高景气下的布局机会。推荐中高端酒店龙头亚朵和综合性酒
店龙头华住。
免税：海南离岛免税销售额仍有所承压。2Q23 海口海关共监管离岛免税销售额约 95 亿元（我

们估算 4/5/6 月销售额分别为 33/32/30 亿元）
，购物人次约 150 万，客单价约 6,304 元，分别较
21 年同期下降约 28%/26%/3%。我们认为，当前离岛免税销售额存在一定压力主要系居民消费
。公司方面，中国中免发布 23 年半年度业绩
力恢复仍处于爬坡期以及海南市场严打“套代购”
快报，2Q23 收入约 150.9 亿元，同比增长约 39%；归母净利润 15.6 亿元，同比增长约 14%；
毛利率约 32.7%，环比提升 3.7ppt，业绩表现基本符合我们的预期。建议持续关注后续营业面
积扩容、重奢品牌入驻、市内政策出台及机场租金重谈等事项带来的潜在改善因素。
风险提示：消费意愿及消费力复苏进程低于预期、龙头未能提升管理和开源节流以适应需求变
化、规模增长和成本上涨。
6
新华社：https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6889485.htm
21
农业
畜禽产业链：6 月猪价跌破现金成本、仔猪价格持续回落，祖代种鸡供给改善明显。1）生猪
养殖：6 月猪价跌破现金成本、仔猪价格持续回落，行业产能加速去化。从猪价走势看，据涌
益咨询，6 月商品猪出栏均价为 14.27 元/千克，月环比-0.5%，且 6 月 29 日当日猪价已跌破
行业平均 14 元/公斤现金成本线。据博亚和讯，6 月自繁自养、外购仔猪养殖利润平均值在-
321 元/头、-244 元/头的较低水平。且仔猪价格 6 月持续回落，6 月均价 440 元/头，月环比-
18.3%。从产能去化进度看，6 月能繁母猪存栏明显下滑，涌益咨询 6 月能繁母猪存栏环比-
1.68%（5 月环比-0.93%），钢联数据环比下滑-0.57%（5 月环比-0.22%）。我们认为，在猪价
弱景气持续、仔猪价格快速回落等因素驱动下，生猪养殖亏损叠加母猪养殖盈利缩窄甚至转
负，产能去化或边际加速；2）禽养殖：6 月国内白羽鸡祖代种鸡更新量同比明显改善，巴西
禽流感疫情风险蔓延至家禽领域。6 月白羽肉鸡鸡苗、毛鸡价格为 2.45 元/羽、8.99 元/千克，
分别环比-12.8%/-5.9%。同时，据禽业协会数据，6 月白羽鸡祖代种鸡更新量为 9.39 万套，
同比+17.8%。我们认为，本年来我国白羽鸡引种恢复明显。此外，据央视新闻，6 月 27 日巴
西家禽领域发现首例感染高致病性禽流感7，建议关注后续影响；3）饲料：6 月豆粕、玉米原
料价格高位震荡，且鱼粉价格近期快速上行，据 Wind，6 月 30 日鱼粉交货价 1.64 万元/吨，
月度同比+20.7%。我们建议关注鱼粉涨价对水产料企业盈利能力影响。
品牌农业及种业：政策引导金融支持种业振兴，关注种业龙头企业投资机会。1）品牌农业：
据 Bloomberg 数据，6 月 CBOT 大豆期货均价环比+4.1%至 1431 美分/蒲式耳。且 USDA 7
月报告将 2023/24 美豆新作库存下调 0.5 亿蒲式耳至 3.0 亿蒲式耳，我们认为，美豆新作供需
结构仍然偏紧，CBOT 大豆价格或持续维持高位震荡，建议关注后续美国天气变化、美豆生长
情况；2）种业及种植：6 月中国人民银行、国家金融监督管理总局、证监会、财政部、农业
农村部五部门联合印发《关于金融支持全面推进乡村振兴加快建设农业强国的指导意见》8，
其中强调要“持续加强种业振兴金融支持”
。我们认为在种业振兴大背景下，当前行业正处技
术迭代与政策支持共同推进的发展新阶段，建议关注种业及性状龙头投资机会。
宠物食品及动物保健：6 月宠物线上销售环比恢复较高增长，国产新锐品牌表现亮眼。1）宠
物食品，据久谦数据及我们测算，6 月宠物行业线上（天猫+京东）渠道销售额同比/环比分别
+3.2%/+31.7%，环比增速亮眼，我们认为这源于 618 购物节大促拉动囤货需求。品牌表现
看，新锐国产品牌增速相对领先，6 月好适嘉/网易严选/诚实一口在天猫和京东渠道销售额分
别同比+72.5%/+50.0%/+65.3%。2）动物保健，近期动物疫苗批签发数据向好，据国家兽药
基础数据库，5 月动物疫苗整体/猪用疫苗批签发批次数分别同比+35.2%/+47.0%。展望
2H23，我们认为若畜禽养殖利润改善则有望促进动保产品销售，从而推动动保行业景气度提
升。
投资建议：1）畜禽产业链，推荐具备管理、资本和科技优势的龙头，推荐温氏、巨星、海
大、圣农，建议关注新五丰（未覆盖）
、唐人神（未覆盖）。2）品牌农业及种业，看好原料成
本回落下龙头业绩弹性及种业振兴背景下行业变革机遇，推荐隆平高科、金龙鱼、荃银高科，
建议关注登海种业（未覆盖）
。3）宠物食品及动物保健，看好宠物国货崛起趋势，非瘟疫苗、
宠物动保相关动保标的有望受益，推荐中宠、佩蒂、普莱柯、中牧、瑞普。
风险提示：原材料价格波动、动物疫病风险、恶劣天气、食品安全风险。
7
https://news.cctv.com/2023/06/30/ARTI3lsqUDw82UCe5VRVs3Ul230630 shtml
8
https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202306/content_6886854.htm
22
风光公用环保
最新数据梳理：
国家统计局月度数据：1）需求端：6 月经济温和复苏，全社会用电量同比+3.9%（vs. 2022
年 6 月同比+4.7%；2023 年 5 月同比+7.4%）。一产/二产/三产/居民同比
+14.0%/+2.3%/+10.1%/+2.2%，较去年同期+1.6ppt/+1.5ppt/+0ppt/-15.5ppt。1-6 月全社会用
电量同比+5.0%。一产/二产/三产同比+12.1%/+4.4%/+9.9%，居民同比+1.3%。2）发电端：6
月全国发电量同比+2.8%（vs 2022 年 6 月+1.5%；2023 年 5 月同比+5.6%）。其中，火电同
比+14.2%，增速环比-1.7ppt；风电同比-1.8%，增速环比-17.1ppt；核电同比+13.8%，增速环
比+7.5ppt；光伏同比+8.8%，增速环比+8.7ppt；水电同比-33.9%，跌幅环比扩大。1-6 月累
计发电量同比+3.8%，火电/风电/光伏/核电/水电同比+7.5%/+16.0%/+7.4%/+6.5%/-22.9%。
光伏产业链：
► 硅料价格止跌企稳：根据硅业协会，7 月第一周单晶致密料、菜花料报价周环比持平于
65.7 元/kg，是自今年 2 月份以来首次止跌企稳。我们认为硅料价格实现企稳主要受益于：1）
库存端，前期由于头部硅料企业库存压力，加速去库，抛售硅料导致价格加速下跌，根据我们
近期产业链调研和跟踪来看，硅料全环节库存水平已经从月余降至半个月左右，库存水位回向
健康，企业抛售动作开始放缓，价格下跌幅度减弱；2）供给端，当前硅料价格已经触及二线
企业现金成本线、一线企业生产成本线，我们认为价格进一步下降价格将会导致开工率下调和
供给收缩；3）需求端，7 月份硅片企业开工率有望提升，带来硅料需求改善。
► 需求改善信号显现：一方面，7 月各环节排产上调。根据 PVInfolink，初步排摸各环节排产

均有提升，预期 7 月硅料/硅片/电池片/组件产量分别为 52GW/53GW/ 48GW/46GW，分别环
比增长 0.1%/12%/6%/15%。另一方面，供需旺盛环节率先涨价。根据 SMM，电池片环节率
先涨价，单晶 PERC M10 电池片成交均价为 0.72 元/w，周环比提升 0.01 元/w，我们认为主
要由于大尺寸 P 型电池阶段性供需紧张所致。
风电产业链：
2023 年 1-6 月我们统计行业实现 41GW 招标量，同比-20.2%，但在去年高基数下仍足够强

劲，6 月海上风电也实现了 2.2GW 较为强劲的招标。风机中标价格已经超过 3 个月保持相对
稳定，与去年平均中标价格差别不大。
最新观点：
电力运营观点和标的推荐：火电方面，火电企业纷纷预告 2Q23 归母净利润：或大幅扭亏为

盈，或同比高增长，盈利修复正在兑现中；华能国际单季度归母净利润可达 35 亿元至 45 亿
元，超出我们预期。6 月起，高温激发用电需求，动力煤价格小幅上行至 850 元/吨后震荡波
动，但我们认为在供煤充沛下，煤价上行幅度有限；下半年市场担忧转移至电价下行，但从 7
月月度交易看电价仍具韧性。绿电方面，年内 CCER 有望重启，帮助低碳环保企业重获绿色
价值收益；政策导向“碳排放双控”
，绿电有望打开上行通道，成为新型电力系统的主力能
源。水电方面，水电企业 2Q23 高基数下来水同比锐减，3Q 随汛期到来业绩将迎反转，关注
交易性机会。长期看好能源安全下基荷电源配置性价比，优选华能国际和中国电力；核电兼顾
成长和派息，推荐中广核电力和中国核电；看好绿电作为未来电力系统核心，建议关注行业龙
头龙源电力（未覆盖）。
光伏产业链：我们继续积极看待板块三季度反弹机会：硅料价格已止跌企稳，需求改善信号开
始显现。1H23 光伏板块下跌已经充分反映投资人悲观预期，当前板块交易于 2023 年 14x
23
P/E 左右，低于历史平均分位数。随着硅料硅片价格提前加速见底，排产有一定概率在 7-9 月
继续修复并创出年内新高，我们整体看好 2H23 光伏板块投资机会。方向来看，我们认为
2024 年单位盈利/总盈利增长确定性高的光伏子环节/个股仍有望领涨本轮反弹。看好逆变器阳
光电源，电池组件辅材信义光能、聚和材料，建议关注宇邦新材（未覆盖）等；分布式运营看
好南网能源、芯能科技等；电池新技术看好爱旭股份、建议关注钧达股份（未覆盖）等；一体
化组件看好晶科能源、天合光能，建议关注阿特斯（未覆盖）等。
风电产业链：2023 年是行业交付大年，进入 5 月后行业提货节奏稍微有所放缓但主要是季度

之间的先后节奏，我们认为 2Q23 陆上风电部分延后的产品出货有望在 2H23 跟上，行业建设
节奏正在加速中，海上风电在江苏大丰项目开始招标、广东海风省管和国管海域竞配背景下景
气度有所提升，有望在 2H23 进入更为饱满的景气度。投资建议：行业景气兑现正在到来。
1）景气度有望加速向上的海风产业链：包括长期成长性好、盈利能力和格局稳定的海缆环节
中的东方电缆；出货量提升趋势确立，有望迎来新签海风订单加工费修复的塔筒和海风风机基
础环节的天顺风能、海力风电、泰胜风能（未覆盖）
、天能重工（未覆盖）
；2）生产交付节奏
饱满、售价稳定，同时受益于原材料成本改善的风机零部件环节的金雷股份、日月股份。
风险提示：原材料降价不及预期风险，需求不及预期风险，国际贸易风险。
电新
电池及材料
6 月新能源车需求加速回温，看好新车密集上市持续催化需求。根据乘联会预测，2023 年 6
月国内新能源乘用车批发销量达到 74 万辆、同增 30%+，1-6 月批发销量接近 353 万辆、同
增约 43%，需求自 2Q23 以来持续回温。展望 2H23，我们认为国内新能源车消费需求有望进
一步释放：1）小鹏 G6、特斯拉 Model3 改款等具备竞争力车型上市对需求持续催化；2）新
车上市带来车价企稳，消费者观望情绪改善；3）新能源车下乡、地方消费补贴刺激。我们仍
维持新能源乘用车全年 900 万辆批发销量预期不变，3Q23 我们预计乘用车批发销量有望达
230 万辆+。
产业链排产持续回暖，盈利 2Q23 进入筑底阶段。终端需求回温带动产业链排产环比持续向

好，7 月初步排产数据显示，主要电池/正极/负极/隔膜/电解液排产环比变化
+4.7%/+5.3%/+10.7%/+6.5%/+8.3%；而下半年需求端加速释放有望带动产能利用率进一步提
升。盈利方面，1Q 产业链受需求淡季、电池厂去库，以及碳酸锂跌价带来减值影响，利润有
所受损；我们认为 2Q 随产能利用率回暖及碳酸锂价格回升、部分减值有望冲回，部分环节盈
利有望得到修复。
新技术进入密集落阶段，关注产业链 alpha 机遇。2Q 以来，钠电池、半固态电池、复合铜箔

等新技术落地不断得到验证，产业链将迎“0”到“1”新机遇。板块前期调整较充分，估值、
市场情绪已行至底部，下游需求、政策、新技术落地、国际环境的边际变化均有望构成板块反
弹的驱动力。重点关注中报业绩较强及新技术催化的品种，推荐：宁德时代、亿纬锂能、容百
科技、德方纳米、恩捷股份、星源材质、璞泰来、传艺科技、宏发股份、卧龙电驱，建议关注
中熔电气（未覆盖）
。
24
工控自动化
6 月 PMI 结束回落趋势回升 0.2ppt 录得 49%。6 月 PMI 录得 49%，环比回升 0.2ppt，此外 5

月工业企业收入、利润分别累计同比变化+0.1%和-18.8%，环比变化-0.4ppt 和+1.8ppt。从产
成品库存的角度来看，5 月制造业产成品库存同比增速约为 3%，环比下滑 2.8ppt。整体来
看，经济数据多数低位企稳，库存去化速度在最近 2 个月内去化加速，我们持续关注需求端的
变化和去库的进度。
订单/收入端来看，6 月同比增速持续稳健增长，国产替代持续推进。6 月来看，本土工控厂商

订单同比增速多迎来 30-40%的较高增幅，环比整体维持平稳或略增的态势，一方面受益于同
期基数较低，另一方面部分终端订单稍有回暖。6 月外资厂商收入来看整体仍然相对较弱，安
川、松下、台达分别同比变化+8%/-32%/-24%，变频产品线 ABB、安川分别同比变化-8%/-
21%，中大型 PLC 同比下滑 4%。
我们持续重点推荐：受益于国产化率快速提升、工控+电动车+能源管理+机器人多点开花的工
控龙头汇川技术；自上而下受益于国内复苏和海外出口，自下而上受益于产品延展+行业延展+
区域延展的伟创电气；交付、毛利率持续改善，且 FFC、新能源车、风光储等新业务快速发展
的麦格米特；新产品落地+新行业拓展增厚弹性的雷赛智能；受益于锂电、光伏等高景气度赛
道带来高增速以及新产品、自制芯片带来高盈利的工控新锐禾川科技；小而美的小型 PLC 核
心标的信捷电气；建议关注：英威腾（未覆盖）
、固高科技（未上市）
。
人形机器人催化频频，持续关注板块投资机遇。6 月末北京出台《北京市机器人产业创新发展
》9，目标为到 2025 年，北京市机器人产业创新能力大幅提升，
行动方案（2023-2025 年）
培育 100 种高技术高附加值机器人产品、100 种具有全国推广价值的应用场景，并着重加强
减速器、伺服、控制器、传感器等关键基础部件的水平。此外 7 月上海召开 WAIC 大会，其中
展示诸如钛虎、特斯拉、达闼、傅立叶等人形机器人产品。我们持续重点推荐：伟创电气、禾
川科技、鼎智科技；建议关注：江苏雷利（未覆盖）
、鸣志电器（未覆盖）
、步科股份（未覆
盖）
。
储能
6 月主要地区储能项目开标持续活跃，招标项目容量增加。中国 7 项储能系统开标，投标周均
价为 1.53/1.39/1.06/0.99 元/Wh；6 项储能 EPC 开标，投标周均价为 1.42/1.26/1.49 元/Wh。
1,000GWh 共享储能电站示范项目落地甘肃临夏,国家电投贵州金元 10 个共享储能项目施工招
标共计 3,000MWh，中国大唐 500MWh 钠离子储能电站获湖北 2023 新型储能示范项目。此
外，Altea Green Power 在意大利出售 4,000MWh 的 BESS 项目、公司预计将于 2025 年第二
季度做好建设准备，开发商 Emeren 和 TPG 子公司 Matrix 签署 3,000MWh 意大利电池存储协
议，Avantus 向 AES 出售加州太阳能加 2,000MWh 储能项目，新南威尔士州批准澳大利亚最
大的混合太阳能发电场的 BESS 产能扩张，扩张后容量达 1,440MWh。2023 年 6 月招标容量
较 5 月环比上升 81.24%，中标和并网容量同比环比均下降。
德国及澳洲区域峰谷价差环比下降。从日内分时电价看，德国平均峰谷价差和最大峰谷价差均
环比下降；美国加州 6 月峰谷价差均环比下降，德州休斯顿地区峰谷价差均环比上升；
NSW/SA/QLD 地区峰谷价差均环比下降；美国加州地区于 6 月 27 日出现极端电价，为
9
https://www.beijing.gov.cn/zhengce/gfxwj/202306/t20230628_3148572.html
25
995.23 美元/MWh，美国德州地区于 6 月 14/20/23 日出现极端电价，分别为
309.37/4,815/384.38 美元/MWh，极端电价频率较 5 月增加，NSW 地区于 6 月 12/21 日出现
极端电价，分别为 2,438/14,800 澳元/MWh，SA 地区于 6 月 1/4/11/13/16/19/24/28 日出现极
端电价，分别为 1,301/-115/983.6/-383.4/-983.6/999.4/-241.1/12,922 澳元/MWh，QLD 地区
于 6 月 12/19 日出现极端电价，分别为 14,930/15,500 澳元/MWh。
投资建议：我们看好全球电化学储能市场的高成长性，以及高壁垒的电池、逆变器、热管理、
消防设备以及 EPC 环节龙头公司业绩有望实现高增长。1）电池材料及系统：推荐宁德时代、
亿纬锂能、科士达、派能科技、欣旺达（与科技硬件组联合覆盖）
、德方纳米、星源材质、璞
泰来、鹏辉能源、科华数据；2）热管理：建议关注科创新源（未覆盖）
。
电力设备
特高压多条直流线路工程推进可研进度，宁夏-湖南特高压工程开启建设。1-5 月全国电网工程
完成投资 1400 亿元，同比+10.8%。6 月份，多条特高压线路可研及建设实现进展：1）甘肃-
浙江特高压直流项目可研设计一体化招标，力争 2023 年 11 月完成可研；2）宁夏-湖南±800
千伏特高压直流输电工程于 6 月 11 日开工建设，输送容量 800 万千瓦，我们预计 2025 年建
成投运；3）哈密-重庆±800 千伏特高压直流输电工程开启二次环评，我们预计 2023 年核
准。我们预计 2023-2024 年有望成为特高压核准开工高峰，国家电网规划 2023 年核准“五直
两交” ，数量接近上一轮高峰（2015 年核准 6 条直流）
、开工“六直两交” ，特高压核心设备厂
商有望充分受益。
中央深改委会议审议通过《关于深化电力体制改革加快构建新型电力系统的指导意见》10 。
提出要科学合理设计新型电力系统建设路径，健全适应新型电力系统的体制机制。我们认为当
前电力系统逐渐暴露出新能源消纳与电力保供方面存在一定瓶颈，转型有待加速，此次中央明
确加快构建新型电力系统，意味着新型电力系统建设大幕正式拉开，我们建议投资者重点关注
“源网荷储”四个环节的转型投资机遇。
《关于实施农村电网巩固提升工程的指导意见》发布11。《意见》提出，到 2025 年，农村电网

网架结构更加坚强，装备水平不断提升，数字化、智能化发展初见成效；供电能力和供电质量
稳步提高，各地结合实际差异化制定本区域发展目标；农村电网分布式可再生能源承载能力稳
步提高，农村地区电能替代持续推进，电气化水平稳步提升，电力自主保障能力逐步提升。到
2035 年，基本建成安全可靠、智能开放的现代化农村电网，农村地区电力供应保障能力全面
提升，城乡电力服务基本实现均等化，全面承载分布式可再生能源开发利用和就地消纳，农村
地区电气化水平显著提升，电力自主保障能力大幅提高，有力支撑乡村振兴和农业农村现代
化。
我们看好电网投资增速持续稳健增长以及电力市场化改革持续推进，建议投资者重点关注下半
年三条投资主线。主线 1：分布式电源与充电桩催化配电网改造浪潮。标的推荐：国电南瑞、
许继电气；建议关注：四方股份、东方电子、南网科技（均未覆盖）。主线 2：用户侧蓝海孕
育虚拟电厂新业态。标的推荐：国网信通、安科瑞、国能日新（与 TMT 组联合覆盖）、威胜信
息（与 TMT 组联合覆盖）
；建议关注：苏文电能（未覆盖）。主线 3：全
、清大科越（未上市）
球电网投资增长带动电力设备出海。标的推荐：思源电气、华明装备、平高电气、海兴电力。
风险提示：宏观经济下行，原材料价格波动，政策落地不及预期，技术路线变动，下游需求不
及预期。
10 http://politics people.com.cn/n1/2023/0711/c1024-40033379.html
11 http://www.nea.gov cn/1310668733_16652779988221n.pdf
26
建材
水泥：产量同、环比下降，价格仍在下行通道。6 月水泥产量 1.85 亿吨，同比-1.5%，环比-
5.8%。6 月全国水泥出货率环比-3ppt 至 57%，均价环比-24 元/吨至 393 元/吨，量价均处下行
通道。进入 7 月，需求仍维持相对弱势，我们认为当前水泥行业处在年中相对淡季，出货暂无
大幅提升基础，预计价格将伴随错峰情况加强而逐步企稳。下半年供需面改善，行业量价回升
的核心仍在于需求恢复及产业链资金改善的进展。建议关注华新、上峰、海螺、华润。
玻璃：6 月平板玻璃产量同比-7.6%，环比+1%至 0.8 亿箱。整体看，由于 6 月是梅雨季节，

玻璃进入传统淡季，6 月末深加工订单环比小幅回落到 15.1 天，所以浮法含税价格环比下降
7%左右至 1962 元/吨。进入 7 月，我们看到玻璃下游订单情况阶段性好转：截至 7 月中旬，
深加工订单天数环比提升了 1.3 天至 16.4 天，企业厂库实现小幅去化：7 月 14 日当周厂库环
比-4%至 5086 万箱。我们认为玻璃在三季度~四季度需求表现并不弱，如果需求反弹力度超预
期，浮法仍有涨价空间。同时对于企业来说，纯碱降价带来的利润修复在下半年或集中体现。
乐观看，部分龙头企业单箱净利有望达 20 元以上。推荐旗滨集团、信义玻璃-H、南玻 A、金
晶科技。
风险：需求恢复不及预期，行业竞争加剧。
机械
工程机械
国内需求仍受挖掘机保有量相对过剩影响。根据工程机械工业协会数据，6 月挖掘机行业销量
1.6 万台，同比下降 24.1%，前值为同比下降 18.5%；6 月挖掘机国内销量 6098 台，同比下
降 44.7%，前月为同比下降 45.9%；出口销量 9668 台，同比下降 0.7%，前月为增长
21.0%。2023 年 1-6 月，共销售挖掘机 108818 台，同比下降 24.0%，国内销量 51031 台，
同比下降 44.0%，出口销量 57787 台，同比提升 11.2%。我们认为，保有量相对过剩是当前
国内需求相对低迷的主要原因，信贷对下游刺激存在一定传导过程。
开工小时同比提升，中长期信贷持续增长。从小时数看，2023 年 5 月，小松中国区挖机利用
小时数为 100.6，同比下降 1.7%。1-5 月份，小松中国区挖机利用小时数累计同比增长
0.1%。根据中国人民银行数据，6 月金融机构新增中长期人民币贷款当月值为 20,563 亿元，
同比增长 10.2%。我们预计 2023 年下游工程端的实际资金到位情况较 2022 年会有所改善。
另一方面，即便 2023 年基建实物工作量较 2022 年有所增长，但是需求传导至新机销售存在
较大难度。当下游需求上升时，首先出现的可能是二手机市场的活跃程度提升，穿透到新机销
售则需要更大的刺激力度。
由于国内需求偏弱，我们预计 2023 年挖机销量为 20.9 万台。其中我们预计 2023 年国内销量

约 9 万台，对应降幅约 40-45%。我们预计 2023 年海外市场边际下行，但我们认为国内主机
厂有望保持份额提升，维持 10%左右销量增长。我们预计 2023 年综合销量约 20.9 万台，同
比减少约 20%。中长期看好龙头主机厂三一重工、恒立液压等。
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工业自动化
6 月信贷略超市场预期，建议关注周期左侧机会。1）宏观：6 月新增贷款 3.05 万亿元，同比

多增 2296 亿元，略超市场预期，且企业端信贷投放延续积极，我们认为下半年投资信心有望
企稳。2）行业中观产量：5 月国内工业机器人产量 4.0 万台，同比+3.8%；金属切削机床产量
5.0 万台，同比+1.9%，5 月行业主要产品产量需求较 4 月边际回暖，但整体产量水平处于偏
低位置。3）微观订单：我们了解，刀具、机床、机器人等行业微观订单 6 月出现环比小幅回
暖，建议关注景气度的持续性表现。建议关注：双环传动、科德数控、中控技术、埃斯顿、华
中数控（未覆盖）
、海天精工（未覆盖）等。
制造业高端升级持续推进，利好机床产业国产替代。6 月 30 日，工信部等五部门印发《制造
业可靠性提升实施意见》
，其中关于基础产品可靠性“筑基”工程中提到重点提升工业母机用
滚珠丝杆、导轨、主轴、转台、刀库、光栅编码器、数控系统等，我们认为机床板块核心零部
件或迎来加速国产替代潮。建议关注高端五轴机床企业科德数控，数控系统龙头华中数控（未
覆盖）、丝杠导轨企业秦川机床（未覆盖）、贝斯特（未覆盖）等。
机器人+AI 赋能人形机器人产业机会。6 月 21 日，谷歌 DeepMind 推出一种可以自我改进、

自我提升的用于机器人的 AI 智能体，通用机器人训练模型不断进步助力机器人智能化加速升
级。另外，人形机器人产业助推政策密集落地，北京、上海、深圳纷纷出台专项政策支持人形
机器人产业化落地，例如，6 月 16 日，北京市人民政府办公厅印发《北京市机器人产业创新
》。我们看好人形机器人产业长期趋势，建议关注 T 链确定性
发展行动方案（2023—2025 年）
更强的优质资产以及低估值产业链延伸机会：1）总成：拓普集团；2）减速器：绿的谐波、双
环传动、中大力德（未覆盖）；3）行星滚柱丝杠：鼎智科技、秦川机床（未覆盖）
、新剑传动
（未覆盖）
；4）空心杯电机：鸣志电器；5）五轴机床：科德数控等。
锂电设备
行业需求延续景气态势。根据中汽协，2023 年 6 月我国新能源汽车销量 80.6 万辆，同比增长

35.1%，根据中国汽车动力电池产业创新联盟，我国动力电池装机量 32.9GWh，同比增长
21.8%。
我们预计 2023 年锂电设备国内订单增速承压、海外订单增速上行。2021 年下游扩产规模约

为 300GWh，2022 年约为 500GWh，2022 年锂电设备订单继续保持双位数高增长。往前
看，我们预计 2023 年锂电设备国内订单增速回落、海外订单增速上行，此外储能需求将保持
高增长，但综合需求可能仍将下行；在新能源汽车渗透率不断提升的背景下，随着电池技术的
持续开发和储能等应用空间的打开，行业订单增速有望在中长期稳中有升。我们中长期看好锂
电设备龙头企业。
3Q23 或将迎来密集催化，建议关注右侧信号积极布局。材料端：1）关注材料龙头 PP 铜箔送

样后电池厂的测试反馈。通常情况下，电池循环测试周期或达到半年以上时间，但我们认为头
部电池厂商对 PP 铜箔理解更为深刻，或不需要完整测完半年时间即可得出量产结论。我们认
为今年三季度末或四季度初或有希望看到头部电池厂针对 PP 铜箔的正向反馈。2）关注未来
几年 PP 基膜的供应弹性。设备端：1）关注头部电池厂复合铝箔订单落地进展。考虑到滚焊
设备交付周期约为半年左右，我们判断 3Q23 大概率有望看到订单落地；2）关注材料龙头进
一步的资本开支计划进展。我们预计下半年部分材料厂商循环测试和路测或将同步完成，并有
可能沟通获得订单意向或合资建厂意向；为扩大先发优势，材料龙头可能会进一步启动资本开
支计划扩产，设备卖铲人有望迎来较大的订单弹性，当前阶段设备“卖铲人”的确定性最高。
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设备环节推荐东威科技、骄成超声；材料环节建议关注宝明科技、双星新材、英联股份、铜峰
电子（均未覆盖）等。
光伏设备
需求方面：6 月 20 日，国家能源局发布 1-5 月份全国电力工业统计数据。截至 5 月底，太阳能

发电装机容量约 4.5 亿千瓦，同比增长 38.4%。1-5 月光伏累计新增装机 61.21GW，同比增长
88.87%，已接近 2022 年 1-11 月累计装机容量。1 到 5 月累计出口 88GW 光伏组件，相较去年
同期增加约 39%，显示海外市场在 2023 年的快速增长。
产业链价格：上游环节供过于求的形势持续发酵，硅料、硅片价格跌幅较大，电池片和组件环节
价格亦受到传导下跌。硅料方面，6 月致密块料主流价格水平延续下降趋势，主流价格水平均价
从月初 118 元/kg 大幅跌至月末 64 元/kg；硅片方面，182mm 硅片均价较大幅下跌，从月初
3.900 元/片降至月末 2.800 元/片；电池片方面，成交价格有所下降，单晶 PERC 电池片 182mm
均价从月初 0.890 元/W 降至月末 0.700 元/W；组件方面，6 月维持持续下探的趋势，182mm
双面双玻 PERC 均价从月初 1.620 元/W 降至月末 1.430 元/W。
供应方面： TOPCON 全年扩产预期持续上修。我们判断今年行业 TOPCON 扩产在
400~500GW，明年根据头部设备企业预期扩产规模有一定概率可以维持今年的高位水平。
6 月开工率整体高位提升。硅料环节， Tier-1 开工率从 99%升至 101%；硅片环节，Tier-1 开

工率从 88%降至 81%；电池片环节，Tier-1 开工率从 90%提升至 96%；组件环节，TOP9 开工
率从 83%升至 85%。
石英坩埚仍是硅片供给软约束。我们测算，现有进口高纯石英砂产量为 2.5 万吨/年，若 36 英寸

坩埚单个重量为 120kg、单个坩埚进口砂占比为 30%，则现有进口砂产量仅能满足 350~400GW
硅片产量。我们认为，上游资源供给不足背景下，优质坩埚价格或将继续上行，根据产业端反
馈，36 寸坩埚单价已经达到 4~4.5 万元/个（含税）。我们认为，具备高纯内层砂资源储备和技
术优势的坩埚厂有望受益。
低氧型单晶炉有望开启新一轮替换周期。2023 年是 N 型电池片开启大规模量产的元年，随之带
来的则是对 N 型硅片需求的提升。据晶盛实验验证，超导磁场技术可以使得电池效率提升 0.1%，
并且我们预测未来有望提升 0.5%+，给 N 型电池效率再次逼近理论极限带来可能。我们预计随
着超导磁场规模化、国产化进一步加速，采购价格有望进一步降低，这将有助于引入超导磁场的
低氧型单晶炉在客户中的进一步推广应用。随着进入新一轮替换周期，我们假设未来 3~4 年单
晶炉逐步更换，则年均需求有望达到 200~300GW。目前，多家单晶炉设备商都在积极布局低氧
型单晶炉，并在近期陆续发布新一代炉型。
技术迭代：关注细分环节技术变化带来的结构机会。1）电镀铜：6 月新进展频出，关注电镀铜
从 0 到 1。1）太阳井异质结铜互连大试线成功验收；2）罗博特科出货 GW 级铜电镀设备；3）
芯碁微装海外光刻设备交付；4）东威科技三代电镀铜设备基本制作完成。2）钙钛矿：关注钙
钛矿 GW 级产线设备招标进展。我们认为，在 1Q23 末头部初创公司中试线提效取得喜人进展
后，2Q23 起产业链有望进入 GW 级产线进展活跃期。
风险提示：技术迭代风险；下游需求不及预期；新产品拓展不及预期；汇率、原材料、运费等
成本波动。
29
轻工零售美妆
6 月社零同比+3.1%，下半年消费有望持续复苏
国家统计局公布：2023 年 6 月社零总额 4.00 万亿元，同比+3.1%，基数影响下增速环比 5 月

回落 9.6ppt，较 2019 年 6 月的近 4 年复合增速为 4.2%；1-6 月社零总额 22.76 万亿元，同
比+8.2%。
细拆品类来看：
必选品类增速表现分化，烟酒类和粮油食品类延续较好增长态势：6 月烟酒类零售额同比增长
9.6%，增速环比提升 1.0ppt，日用品类零售额同比下降 2.2%，增速环比下降 11.6ppt，中西
药品类零售额同比增长 6.6%，增速环比下降 0.5ppt，粮油食品类零售额同比增长 5.4%，增速
环比增长 6.1ppt。
可选品类稳健复苏，化妆品类和金银珠宝类延续增长：6 月化妆品类零售额同比增长 4.8%，

增速环比下降 6.9ppt，金银珠宝类零售额同比增长 7.8%，增速环比下降 16.6ppt，文化办公用
品类零售额同比下降 9.9%。
地产后周期品类表现相对平稳：6 月家具类零售额同比增长 1.2%，增速环比下降 3.8ppt，家

电类零售额同比增长 4.5%，增速环比提升 4.4ppt，建材类零售额同比下降 6.8%。
各项促进消费政策逐步出台，期待下半年消费复苏。6 月 29 日，国常会审议通过《关于促进
家居消费的若干措施》12，提出采取针对性措施提振家居消费；7 月 3 号，财政部、税务总
局、工业和信息化部发布公告，明确了 2024 年至 2027 年的新能源汽车车辆购置税减免政策
13
，我们认为随着各项促进消费措施逐步落地，下半年消费有望进一步回暖。
我们重申看好 23 年消费复苏趋势与龙头市占率提升，推荐两条投资主线：
1、受益新消费变革及国货崛起趋势的高景气赛道龙头，重点推荐美妆医美龙头巨子生物、科
思股份、珀莱雅、爱美客、美丽田园、贝泰妮、华熙生物、福瑞达；近视防控镜片龙头明月镜
片；潮玩龙头泡泡玛特、名创优品。
2、基本面边际改善的行业龙头，如家用轻工龙头晨光股份、稳健医疗、浩洋股份、百亚股
份、豪悦护理，人服龙头北京人力、科锐国际，家居及智慧家居龙头顾家家居、萤石网络、欧
派家居、志邦家居、奥普家居、箭牌家居、敏华控股；新消费龙头阿里巴巴、洪九果品、百果
园、重庆百货等。
12
https://www gov.cn/zhengce/202306/content 6889105.htm
https://www.gov.cn/zhengce/202306/content 6887717.htm#:~ text=%E4%B8%BA%E8%BF%9B%E4%B8%80%E6%AD%A5%E5%B7%A9%E5%9B%BA%E5%92%8
13
C%E6%89%A9 %E8%B6%85%E8%BF%871.5%E4%B8%87%E5%85%83%E3%80%82
30
作者信息
张文朗分析员李瑾分析员范阳阳分析员

SFC CE Ref：BFE988 SFC CE Ref：BTM851 SFC CE Ref：BTQ434
wenlang.zhang@cicc com cn jin3.li@cicc.com cn yangyang.fan@cicc.com.cn
王炙鹿分析员李昊分析员林英奇分析员

zhilu.wang@cicc com cn SFC CE Ref：BSI853 SFC CE Ref：BGP853
hao5.li@cicc.com cn yingqi lin@cicc com.cn
白洋分析员赵欣悦分析员于钟海分析员

SFC CE Ref：BGN055 SFC CE Ref：BNN872 SFC CE Ref：BOP246
yang3.bai@cicc.com.cn xinyue.zhao@cicc.com.cn zhonghai.yu@cicc com.cn
焦杉分析员陈文博分析员常菁分析员

SFC CE Ref：BRQ187 SFC CE Ref：BNK779 SFC CE Ref：BMX565
shan.jiao@cicc.com.cn wenbo.chen@cicc com.cn jing3 chang@cicc.com cn
汤亚玮分析员王政分析员张树玮分析员

yawei.tang@cicc.com.cn SFC CE Ref：BRI454 SFC CE Ref：BRR099
zheng5.wang@cicc.com cn shuwei zhang@cicc.com cn
贾雄伟分析员蒋菱钢，CPA 分析员陈煜东分析员

SFC CE Ref：BRF843 SFC CE Ref：BSD447 SFC CE Ref：BSX302
xiongwei.jia@cicc.com.cn linggang jiang@cicc.com.cn yudong chen@cicc com.cn
刘佳妮分析员曲昊源分析员龚晴分析员

SFC CE Ref：BNJ556 SFC CE Ref：BSW232 SFC CE Ref：BRR606
jiani liu@cicc com cn haoyuan.qu@cicc com.cn qing.gong@cicc com.cn
邹靖分析员戎姜斌分析员

SAC 执证编号：S0080522090003 SAC 执证编号：S0080521010003
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31
法律声明
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本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的公开资料或调研信息，但中国
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不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定
需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在
依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后
果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。
本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、
评估及预测不一致的研究报告。
本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期
影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，
相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。
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一致的投资决策。
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分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。
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“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请
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（金融推介）令》第 19（5）条、38 条、47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专
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V190710
编辑：张莹
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中金 联合解读：6月经济数据与资产配置点评

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中金 联合解读：6月经济数据与资产配置点评

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黄金：短期美国 CPI 同比增速下降超预期，美指跌破 100 关口，长期去美元化趋势仍存，我

锡：供给侧扰动频出，锡价震荡走强，6 月沪锡均价较上月上涨 5%。展望后市，重点关注缅

锑：6 月锑锭供应相对宽松，阻燃剂需求仍偏弱，导致 6 月锑锭均价较上月下降 1.5%，后续

镍钴：对于镍，我们认为镍价下行通道已逐渐打开，但是上周美联储公布 CPI 数据，市场鹰派

二是，关注陶氏美国工厂事故对草甘膦和 POE 供应的可能潜在影响。美国当地时间 7 月 14

三是，HBM 需求高增，先进封装材料迎来发展机遇期。根据韩媒 Businesskorea 以及

录得亮眼表现（如黄山 6 月接待进山人次较 19 年恢复 130%），多数旅游龙头 Q2 业绩均录得

餐饮：6 月社零餐饮较 19 年恢复水平较 5 月环比提升。6 月社零餐饮同比增 16.1%，较 19 年

旅游：优质旅游目的地 6 月继续录得亮眼表现（如黄山 6 月接待进山人次较 19 年恢复

酒店：2Q23 酒店龙头延续了恢复趋势，我们预计亚朵 2Q23 整体 RevPAR 恢复至 19 年的

免税：海南离岛免税销售额仍有所承压。2Q23 海口海关共监管离岛免税销售额约 95 亿元（我

► 需求改善信号显现：一方面，7 月各环节排产上调。根据 PVInfolink，初步排摸各环节排产

2023 年 1-6 月我们统计行业实现 41GW 招标量，同比-20.2%，但在去年高基数下仍足够强

电力运营观点和标的推荐：火电方面，火电企业纷纷预告 2Q23 归母净利润：或大幅扭亏为

风电产业链：2023 年是行业交付大年，进入 5 月后行业提货节奏稍微有所放缓但主要是季度

产业链排产持续回暖，盈利 2Q23 进入筑底阶段。终端需求回温带动产业链排产环比持续向

新技术进入密集落阶段，关注产业链 alpha 机遇。2Q 以来，钠电池、半固态电池、复合铜箔

6 月 PMI 结束回落趋势回升 0.2ppt 录得 49%。6 月 PMI 录得 49%，环比回升 0.2ppt，此外 5

订单/收入端来看，6 月同比增速持续稳健增长，国产替代持续推进。6 月来看，本土工控厂商

《关于实施农村电网巩固提升工程的指导意见》发布11。《意见》提出，到 2025 年，农村电网

玻璃：6 月平板玻璃产量同比-7.6%，环比+1%至 0.8 亿箱。整体看，由于 6 月是梅雨季节，

由于国内需求偏弱，我们预计 2023 年挖机销量为 20.9 万台。其中我们预计 2023 年国内销量

6 月信贷略超市场预期，建议关注周期左侧机会。1）宏观：6 月新增贷款 3.05 万亿元，同比

机器人+AI 赋能人形机器人产业机会。6 月 21 日，谷歌 DeepMind 推出一种可以自我改进、

行业需求延续景气态势。根据中汽协，2023 年 6 月我国新能源汽车销量 80.6 万辆，同比增长

我们预计 2023 年锂电设备国内订单增速承压、海外订单增速上行。2021 年下游扩产规模约

3Q23 或将迎来密集催化，建议关注右侧信号积极布局。材料端：1）关注材料龙头 PP 铜箔送

需求方面：6 月 20 日，国家能源局发布 1-5 月份全国电力工业统计数据。截至 5 月底，太阳能

6 月开工率整体高位提升。硅料环节， Tier-1 开工率从 99%升至 101%；硅片环节，Tier-1 开

石英坩埚仍是硅片供给软约束。我们测算，现有进口高纯石英砂产量为 2.5 万吨/年，若 36 英寸

国家统计局公布：2023 年 6 月社零总额 4.00 万亿元，同比+3.1%，基数影响下增速环比 5 月

中金联合解读：6月经济数据与资产配置点评

中金联合解读：6月经济数据与资产配置点评

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航运：航运各子板块中，油运：淡季整体运价较弱，6 月 VLCC 运价均值为 2.9 万美元/天，

张文朗分析员李瑾分析员范阳阳分析员

王炙鹿分析员李昊分析员林英奇分析员

白洋分析员赵欣悦分析员于钟海分析员

焦杉分析员陈文博分析员常菁分析员

汤亚玮分析员王政分析员张树玮分析员

贾雄伟分析员蒋菱钢，CPA 分析员陈煜东分析员

刘佳妮分析员曲昊源分析员龚晴分析员

邹靖分析员戎姜斌分析员