晨会

2023-06-14

中信证券研究部 重点推荐

▍ 宏观金融政策点评—逆回购利率下调，或预示开启政策加码

宏观经济｜6 月 13 日央行宣布下调逆回购利率 10bp，我们认为背景主要是 4 月以

来经济恢复放缓、物价涨幅回落且信贷增长乏力。市场普遍认为年内有望降息，不
过这一时点早于部分机构的预测。预计 6 月的 MLF 和 LPR 利率均会跟随下调，其
程强 中 5 年期 LPR 下调幅度或超 10bp。本次逆回购降息可能标志着政策加码窗口开启，
宏观经济首席 基建和地产领域或为亮点。不过，也需要警惕短期人民币贬值压力。
分析师
S1010520010002

▍ 2023 年 5 月美国 CPI 点评—通胀回落步伐稳健，支持联储暂停加息

宏观经济｜美国 5 月通胀数据基本符合预期，其中总体 CPI 同比回落幅度略超市

场预期、核心通胀仍具粘性，我们预计 6 月总体 CPI 同比将继续明显下行。我们
维持 5 月大概率是本轮最后一次加息、降息时点最早或在今年底或明年初的判断。
崔嵘 我们预计美债利率与美元指数短期仍偏震荡、难有显著趋势，美股阶段性反弹仍将
海外宏观经济首席 延续，但衰退预期升温后或将转向下行。
分析师
S1010517040001

▍ 银行业 2023 年 5 月金融数据点评—需求回落与政策应对

银行｜5 月金融数据来看，去年同期高基数，叠加需求端表现回落，使得融资数据
与货币数据均有边际走弱。展望下阶段，政策利率调降后，预计后续宏观政策仍有
发力空间，政策协同效应有助于金融数据运行的再企稳。
肖斐斐
银行业首席分析师
S1010510120057

▍ 酒类行业 2023 年下半年投资策略—行稳致远，静等风来

酒类｜2023 年以来白酒动销端保持复苏节奏，符合预期，但市场对长期消费信心
走弱压制板块估值。我们认为，从中长期角度，受益于行业集中头部白酒企业仍将
维持稳健成长，估值回调后价值底部将逐渐显现。看 2023 年，我们预计上半年酒
江旭东 企消化库存抢份额为先，下半年期待经济逐步修复背景下景气和信心向上共振，中
酒类分析师 秋国庆旺季将是重要窗口。在估值走低、行业基本面稳健、短期景气边际向上的基
S1010523060002
础上，出现任何边际的抬升均将推动板块表现，建议保持配置。

▍ C-REITs2023 年下半年投资策略（产业研究篇）—详解五大业态，把握时机
布局

REITs 研究｜这篇报告深度分析了保租房，消费基础设施，物流仓储，新能源和产
业园区五大类资产，从底层资产角度论述了不同业态资产的优劣辨别标准，和未来
陈聪 运营前景。我们认为，当前 REITs 市场的估值已经具备了相当的吸引力，尤其是

证券研究报告 具体分析内容（包括相关风险提示等）详见后文，
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 晨会｜2023-06-14

基础设施和现代服 产权类 REITs 的预期现金分派率已经明显高于长端利率和部分蓝筹股票的股息率。

务产业首席分析师
S1010510120047
我们看好分享中国住房发展新阶段市场化运营红利的保租房 REITs，主力租户稳定
可靠的物流仓储 REITs，业务稳定性较强的新能源 REITs，具备产业氛围的园区
REITs，也期待消费基础设施 REITs 早日入市。我们建议关注华润有巢 REIT、国
家电投新能源 REIT 和京东仓储基础设施 REIT 等。

▍ 润泽科技（300442.SZ）投资价值分析报告—园区级 IDC 龙头，深度受益 AI+

数字经济

通信｜公司是国内 IDC 龙头，凭借资源精准卡位、自建园区级数据中心、优质客

户拓展、专业运维能力，公司近年来取得高速发展，盈利能力领先同行业。公司与
黄亚元 运营商深度合作、优势互补，终端客户覆盖字节、华为等。2019 年以来公司迈入
通信行业首席 高速成长期，我们预计伴随 AI 与算力需求爆发、流量回升、云厂商资本开支回暖，
分析师
公司机柜投产和客户上架有望加速，叠加公司在液冷机柜及智算中心的超前布局，
S1010520040001
我们看好公司长期快速增长。给予公司 2023 年 43 倍 PE，对应目标价 46 元，首
次覆盖，给予“买入”评级。

▍ 科大讯飞（002230.SZ）深度跟踪报告—大模型国家队，AI 应用场景未来可
期

计算机｜公司发布星火大模型，提供超预期的真机互动体验，并揭示基于自身业务
的丰富的商业化路径，有望携手生态伙伴打造庞大产业生态。目前，星火大模型在
杨泽原 文本生成、知识问答、数学能力上超 ChatGPT 水平，公司计划 10 月 24 日前实现
计算机行业首席 对 ChatGPT 的能力对标，年内有望不断升级能力。公司发布教育、办公、汽车、
分析师
数字员工四大行业应用成果，AI 学习机、智能办公本、讯飞听见等爆款产品能力迎
S1010517080002
来全面升级，未来商业化前景广阔。此外，公司还将拓展医疗、城市、司法、工业
等更多行业，实现大模型赋能。我们看好公司在人工智能核心技术研发与产业化应
用上的竞争优势，未来公司有望把握大模型技术先机，参与互联网产业格局重塑，
并充分打开自身成长空间。维持“买入”评级。

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▍晨会一览

研究报告

宏观金融政策点评—逆回购利率下调，或预示开启政策加码 ............................................ 4
2023 年 5 月美国 CPI 点评—通胀回落步伐稳健，支持联储暂停加息 .............................. 5
银行业 2023 年 5 月金融数据点评—需求回落与政策应对 ................................................ 6
酒类行业 2023 年下半年投资策略—行稳致远，静等风来 ................................................ 7
C-REITs2023 年下半年投资策略（产业研究篇）—详解五大业态，把握时机布局 .......... 8
润泽科技（300442.SZ）投资价值分析报告—园区级 IDC 龙头，深度受益 AI+数字经济 . 9
科大讯飞（002230.SZ）深度跟踪报告—大模型国家队，AI 应用场景未来可期 ............ 10
2023 年 5 月金融数据点评—“宽信用”受阻，稳增长政策或酝酿发力 .............................. 12
海外宏观经济专题—储贷危机后期的信贷紧缩及其现今意义 .......................................... 13
债市启明系列—我国出口的地缘格局发生了哪些变迁？ ................................................. 14
银行业热点事件点评—如何理解逆回购利率的下调时点？ ............................................. 15
阿里巴巴（09988.HK，BABA.N）跟踪点评—电商重心转向用户投入，持续回购及分红提
升股东回报 ...................................................................................................................... 16
指数研究与指数化投资系列—期权策略在指数化投资中的应用分析 ............................... 17

会议提示

2023 年 6 月 14 日 16:00｜走近私募管理人：白鲸投资 ................................................. 19

2023 年 6 月 15 日 13:50｜融入立体化市场、聚焦科创 50ETF 期权：中信证券“信衍”系列
主题交流会第三期 ........................................................................................................... 19
2023 年 6 月 15 日 15:00｜图迹科技：虚拟电厂领跑者，把大数据变成新的能源.......... 19
2023 年 6 月 16 日｜量化投资机遇与中小微主题量化选股：中信证券“信量”系列主题交
流会第一期 ...................................................................................................................... 19
2023 年 6 月 19 日｜中信证券&中信银行“一路同信”2023 年债市策略会：湖南专场 ...... 19

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 晨会｜2023-06-14

▍研究报告

宏观金融政策点评—逆回购利率下调，或预示开启政策加码

宏观经济｜程强,王希明

∎ 核心观点：6 月 13 日央行宣布下调逆回购利率 10bp，我们认为背景主要是 4 月以来

经济恢复放缓、物价涨幅回落且信贷增长乏力。市场普遍认为年内有望降息，不过这
一时点早于部分机构的预测。预计 6 月的 MLF 和 LPR 利率均会跟随下调，其中 5 年
期 LPR 下调幅度或超 10bp。本次逆回购降息可能标志着政策加码窗口开启，基建和
地产领域或为亮点。不过，也需要警惕短期人民币贬值压力。
∎ 事项：2023 年 6 月 13 日，中国人民银行以利率招标方式开展 20 亿元 7 天期逆回购
操作，中标利率 1.9%，上次为 2.0%，下调 10bp。对此，我们点评如下：
∎ 4 月以来经济恢复放缓、物价涨幅回落且信贷增长乏力，降息恰逢其时。本次逆回购
降息的背景主要有三方面。第一，由于地产销售下滑以及消费场景限制解除的红利消
退，4 月以来我国经济恢复放缓，4 月和 5 月 PMI 连续 2 个月处于荣枯线以下。第二，
近期 CPI 和 PPI 涨幅明显回落，5 月 CPI 同比上涨 0.2%，PPI 同比下降 4.6%。物价
涨幅回落反映了需求不足是当前经济的主要问题，同时物价回落也导致实际利率被动
升高。第三，4 月信贷投放明显降温，居民贷款重新出现负增长。从票据利率判断，5
月的信贷投放可能也偏低。
∎ 近期部分银行下调存款利率，6 月 9 日易纲行长讲话提到“加强逆周期调节”，均透
露出一定的降息信号。根据各银行官网，6 月 8 日六大国有银行下调存款挂牌利率。
其中，活期存款下调 5bp，2 年定期存款下调 10bp，3 年和 5 年定期存款下调 15bp。
后续部分股份制银行跟进下调存款利率。6 月以来的存款利率下调和 4、5 月时的存款
利率调整意义不同。4、5 月的存款利率调整是去年 9 月那一轮存款利率降息的补充和
收尾，而 6 月的存款利率下调是新一轮的开始。另外，6 月 8 日中国人民银行行长易
纲赴上海调研时提到， “加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业” 。从 5
月 15 日发布的央行一季度货政报告中的“搞好跨周期调节”变成了 “加强逆周期调
节”，可能也暗示了货币政策的进一步发力。近期市场普遍认为年内有望降息，不过
这一时点早于部分机构预测。
∎ 预计 6 月的 MLF 和 LPR 利率均会跟随下调，MLF 下调幅度或为 10bp，LPR 存在非
对称下调的可能性，5 年期 LPR 下调幅度可能更大。从历史来看，MLF 和逆回购利
率往往同步调整，且调整幅度相同。预计 6 月 15 日 MLF 到期续作时利率也将下调
10bp。由于 LPR 在 MLF 利率基础上加点报价，MLF 下调后 LPR 大概率跟随调整。
考虑到当前房地产销售较为低迷，5 年期 LPR 的下调幅度或超过 10bp，以进一步降
低房贷利率，促进地产市场平稳健康发展。
∎ 本次逆回购降息可能标志着政策加码窗口开启。一般来说，货币政策都会与其他稳增
长政策同步调整，货币政策的变化也能在一定程度上反映中央整体政策基调的变化。
我们认为，在央行逆回购降息之后，其他的稳增长政策也值得期待。如基建领域的政
策性开发性金融工具、地产限购限售的“因城施策”放松、地产企业的融资支持强化
等。从时点上来看，去年的两轮稳增长政策都是在国常会提出的，分别在 2022 年 5
月 23 日和 2022 年 8 月 24 日。因此今年的稳增长政策也未必需要等到 7 月下旬的政
治局会议，之前的国常会就有可能会出台。
∎ 不过，需要警惕短期人民币贬值压力。5 月以来，美元兑人民币汇率贬值，连续突破
7.0 和 7.1 关口。我们认为背后的主要因素是中国经济基本面恢复放缓，次要的原因

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是美国降息预期退潮导致的美元指数走强。本次降息可能加深中美利差倒挂程度，导
致部分外资流出，增添人民币贬值压力。中期来看，预计人民币汇率贬值空间有限，
去年 7.3 的低点是较强阻力位，中国经济动能恢复后人民币可能重回升值。
∎ 风险因素：政策不及预期；经济修复不及预期；美国货币政策调整风险。

2023 年 5 月美国 CPI 点评—通胀回落步伐稳健，支持联储暂停加息

宏观经济｜崔嵘,李翀

∎ 核心观点：美国 5 月通胀数据基本符合预期，其中总体 CPI 同比回落幅度略超市场预

期、核心通胀仍具粘性，我们预计 6 月总体 CPI 同比将继续明显下行。我们维持 5 月
大概率是本轮最后一次加息、降息时点最早或在今年底或明年初的判断。我们预计美
债利率与美元指数短期仍偏震荡、难有显著趋势，美股阶段性反弹仍将延续，但衰退
预期升温后或将转向下行。
∎ 事项：美国 2023 年 5 月 CPI 同比上涨 4.0%（预期 4.1%，前值 4.9%），季调后环比
上涨 0.1%（预期 0.1%，前值 0.4%）；核心 CPI 同比上涨 5.3%（预期 5.2%，前值
5.5%），季调后核心 CPI 环比上涨 0.4%（预期 0.4%，前值 0.4%）。
∎ 美国 5 月通胀数据基本符合预期，而核心通胀仍具粘性。总体 CPI 再次在能源项拖累
下缩小环比涨幅， 同比回落幅度略超市场预期，达到 0.9 个百分点，总体 CPI 同比 4.0%
的读数为 2021 年 3 月以来最小值，再次验证美联储抑制通胀的紧缩政策确有成效。
具体到四分法来看： （1）食品价格环比由 0%反弹至 0.2%，家庭食品和在外饮食环
比均小幅反弹，其中在外饮食环比增速由前值 0.4%反弹至 0.5%。往后看，我们预计
年内国际粮价因供给增加而将下行，其价格降温趋势将沿着产业链逐渐传导到终端食
品价格，食品项环比较难大幅反弹。 （2）能源价格再次回落，环比由前值 0.6%降
至-3.6%。其中汽油价格在季调后跌幅明显，5 月环比由前值 3.0%大幅降至-5.6%（季
调前环比-1.4%），而天然气价格跌幅有所缩窄，环比由前值-4.9%回升至-2.6%。往后
看，我们预计国际油价因需求前景不佳而将震荡偏空（请见《资产跨历史周期比较系
列之五—国际油价的宏观预测效力》2023-06-12），因此能源项在年内应不会成为掣
肘通胀继续回落的主要因素，不过天然气价格在今年秋冬有可能受制于供给因素而上
涨。 （3）核心商品项环比上涨 0.6%，与前值持平。其中二手车价格环比涨幅 4.4%，
与前值持平，而新车价格延续跌势、5 月环比下跌 0.1%，休闲商品环比由前值 0.3%
降至 0%，其余主要分项变动不大。虽然汽车价格环比涨幅明显，但随着汽车供应链
的继续修复与库存的回升，新车价格或将承压；而由于新车与二手车在一定程度上互
为替代商品，新车价格承压将意味着二手车价格上涨动力不强。 （4）核心服务项环
比上涨 0.4%，再次与前值持平。住宅项同比见顶信号得到验证，再次回落 0.1 个百分
点至 8.0%，我们预计疲弱的房地产市场将能促使住宅项在今年继续降温。超级核心
通胀（除住宿外的核心服务，ex-housing）环比由前值 0.11%小幅反弹至 0.24%，不
过从除住宅外的核心服务（ex-shelter）口径看，5 月环比则由前值 0.27%小幅降至
0.16%。我们仍然认为在劳动力供需缺口闭合前，薪资增长动能仍将持续，并可能成
为今年下半年通胀粘性的主要来源。
∎ 我们预计 6 月总体 CPI 同比将继续明显下行，并维持 5 月大概率是本轮最后一次加息、
降息时点最早或在今年底或明年初的判断。一方面，5 月整体通胀同比涨幅低于市场
预期，进一步强化了 6 月议息会议暂停加息的预期，同时 7 月议息会议前美联储将看
到 6 月通胀数据，而在去年 6 月极高基数影响下，我们预计 6 月 CPI 同比有较大下行
空间，有望进一步降至仅稍高于 3%的水平，应重点关注 6 月 CPI 的环比增速。在 6
月 CPI 环比增速不明显超预期的情形下，预计 7 月重启加息的概率相对有限，当前我
们维持 5 月大概率是本轮最后一次加息的判断。另一方面，当前核心通胀仍有较强粘
性，同时美国银行业危机带来的信贷紧缩并未显著恶化（《海外宏观经济专题——储

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贷危机后期的信贷紧缩及其现今意义》，2023-06-13），均表明短期降息既有制约也不
急迫。当前我们仍然维持降息最早或在今年底或明年初的判断。
∎ 预计美债利率与美元指数短期仍偏震荡，难有显著趋势，美股阶段性反弹仍将延续，
但衰退预期升温后或将转向下行。首先，当前美国经济数据喜忧参半，整体通胀和核
心通胀存在分化，美联储加息尾声但降息仍远，因此短期而言，美债利率和美元指数
难有明显趋势，仍将保持震荡走势。其次，我们曾在《2023 年 4 月美国 CPI 点评—
通胀数据符合预期，预计联储将暂停加息》（2023-05-11）中提到，短期流动性改善
预期利好美股阶段性反弹，5 月以来美股整体表现较好，纳指在流动性改善预期和
AIGC 概念的双重推动下持续上涨，预计在美国经济数据没有连续走弱前，美股仍将
延续反弹，当经济数据连续走弱、衰退预期升温后，美股或将转向下行趋势。
∎ 风险因素：美国通胀继续回落进程慢于预期；美国金融系统脆弱性和信贷收紧超预期；
美国经济进入衰退的时点快于预期。

银行业 2023 年 5 月金融数据点评—需求回落与政策应对

银行｜肖斐斐,彭博，联系人：林楠

∎ 核心观点：5 月金融数据来看，去年同期高基数，叠加需求端表现回落，使得融资数
据与货币数据均有边际走弱。展望下阶段，政策利率调降后，预计后续宏观政策仍有
发力空间，政策协同效应有助于金融数据运行的再企稳。
∎ 事项：6 月 13 日，中国人民银行公布，2023 年 5 月新增社融 1.56 万亿（同比少增
1.31 万亿），余额同比增速 9.5%，新增人民币贷款 1.36 万亿（同比少增 5418 亿），
M2 同比增速较上月下降 0.8pct 至 11.6%。
∎ 总览：金融数据边际转弱，反映需求端表现的进一步回落。1）融资数据相对偏弱，5
月新增社融 1.56 万亿（余额增速 9.5%），低于 Wind 一致预期值（2.0 万亿） ，除高基
数因素外，需求端表现回落或也有负向影响。2）货币数据亦有下滑，M2 同比增速较
上月下降 0.8pct 至 11.6%，M1 同比增速较上月下降 0.6pct 至 4.7%，判断主要是信
用派生力量减弱所致。
∎ 社融：信贷投放与债券项目为主要拖累。1）实体贷款同比少增，5 月对实体经济投放
的人民币贷款新增 1.22 万亿，同比少增 6173 亿元，高基数原因叠加边际需求回落或
为主因。2）债券融资时点性偏弱，当月企业债券和政府债券净增 2175 亿/5571 亿元，
分别同比少增 2541 亿/5011 亿元，一方面年报披露后 5 月信用债发行存在季节性少
发因素，另一方面今年财政政策节奏前置度不及上年，政府债券发行速率偏缓。3）
表外项目总体稳定，5 月委托贷款和信托贷款合计新增 338 亿元，同比多增 1089 亿
元。
∎ 信贷：去年同期高基数下，今年来首次同比少增。央行口径下，2023 年 5 月人民币
贷款净增 1.36 万亿（同比少增 5418 亿元）
，为今年以来的首个同比少增月份，拆分
结构来看：1）对公贷款表现回落，5 月对公贷款净增 8558 亿元（同比少增 6742 亿
元）
，判断一方面是去年 5 月底央行召开货币信贷形势分析会后银行集中信贷投放抬
高基数，另一方面部分领域需求或有边际回落。2）零售贷款平稳待修复，5 月居民中
长期贷款净增 1684 亿元，虽同比小幅多增 637 亿元，但相较于往年常态水平仍偏弱，
反映房地产市场修复仍然偏缓；居民短贷同比多增 148 亿元，总体较为平稳。3）高
基数下票据利率同比回落，票据贷款净增 420 亿元（上年同期+7129 亿元），监管等
因素下今年票据业务开展和规模增长更为审慎。
∎ 存款：一般性存款增长放缓。5 月 M2 同比增速较上月下降 0.8pct 至 11.6%，进一步
从存款端情况拆分来看。1）一般性存款增长偏弱，5 月全社会一般性存款增长 1.46
万亿（同比少增 1.58 万亿）
，一方面信用派生存款效应减弱，另一方面理财等产品恢

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 晨会｜2023-06-14

复性增长亦有分流作用。2）财政存款增长亦有少增，当月财政存款增加 2369 亿元（同

比少增 3223 亿元），判断今年以来政府债发行速度偏缓为主要原因。
∎ 展望：6 月时点性增长或较好，实体需求仍待政策催化。1）银行机构半年末时点投
放意愿料较强，外部监管考核与内部经营考核下，料 6 月银行信贷投放供给意愿较强，
本月以来票据利率小幅走高即能一定程度上反映，预计 6 月社融与信贷有望恢复时点
性同比多增态势；2）实体需求改善仍待政策催化，展望下阶段实体融资需求，一方
面建议关注后续财政政策的节奏变化，另一方面亦需关注房地产、实体产业等政策效
果。
∎ 风险因素：宏观经济增速大幅下滑；银行资产质量超预期恶化；区域经济景气度大幅
波动；各公司战略推进不及预期。
∎ 投资观点：从 5 月金融数据来看，去年同期高基数，叠加需求端表现的回落，使得融
资数据与货币数据均有边际走弱。展望下阶段，政策利率调降后，预计宏观政策仍有
发力空间，有助提振实体运行能力，并夯实银行资产质量预期，预计 2023 年下半年
银行业基本面各项指标保持稳定，板块具备绝对收益价值空间。个股方面，推荐确定
性强品种，包括： （1）业绩增长和估值位置带来的投资回报明确，主要包括未来三年
业绩增速确定性强、估值回落至低位的机构重仓银行，包括宁波银行、招商银行、平
安银行等；
（2）个体进入资产质量拐点周期的估值修复，包括江苏银行和部分城农商
行。

酒类行业 2023 年下半年投资策略—行稳致远，静等风来

酒类｜江旭东,姜娅,李鑫,薛缘,蒋祎

∎ 核心观点：2023 年以来白酒动销端保持复苏节奏，符合预期，但市场对长期消费信
心走弱压制板块估值。我们认为，从中长期角度，受益于行业集中头部白酒企业仍将
维持稳健成长，估值回调后价值底部将逐渐显现。看 2023 年，我们预计上半年酒企
消化库存抢份额为先，下半年期待经济逐步修复背景下景气和信心向上共振，中秋国
庆旺季将是重要窗口。在估值走低、行业基本面稳健、短期景气边际向上的基础上，
出现任何边际的抬升均将推动板块表现，建议保持配置。
∎ 行业需求温和复苏，宴席消费亮眼、商务恢复较慢。2023 年以来白酒行业需求呈现
温和复苏态势，整体符合预期。春节期间受益返乡高情绪和消费强意愿，白酒需求超
预期，但春节后尤其 3 月份至今白酒消费需求复苏节奏趋于平缓。结构上宴席聚会等
消费场景火热，商务宴请需求疲弱，送礼、自饮等需求平稳。2023 年上半年酒企以
快周转、加速去库为主，春节后并未采取过往控量挺价策略，而是继续加快出货。截
至 5 月底，大部分上市酒企已完成全年任务 50%以上，部分酒企达 60%。在上半年
进度较快的背景下，我们预计下半年酒企整体任务压力较轻，在量价策略方面会有更
大的运营空间。全年看预计大部分上市酒企完成目标任务确定性较高。
∎ 短期经营压力减弱，高端和地产酒领先复苏。白酒上市公司实现 2022 年年报和 2023
年一季报高质量兑现，2022 年白酒板块收入/归母净利润分别 3516/1305 亿元、同比
+15.6%/+20.4%，2023Q1 同比+15.4%/+19.1%，且受益结构提升和费用率收缩，盈
利能力持续提升。其中，高端酒需求韧性凸显，2023 年以来实际动销均有双位数增
长，长期稳健增长确定性高；次高端酒受商务需求恢复较慢拖累，上半年仍承压，待
跟踪中秋国庆旺季库存去化情况；区域酒基地市场稳固，需求稳健复苏、业绩维持稳
定表现。
∎ 估值低位，稳增趋势明确静等风来。2023 年至今中信白酒指数下跌约 7.9%，目前核
心标的估值已降至近 5 年的 10%-30%区间，贵州茅台/五粮液/泸州老窖对应 2023 年
PE 估值分别为 29/21/23x，行至低位。而我们认为经济仍在逐步修复过程中，白酒行

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 晨会｜2023-06-14

业景气稳健回升态势保持，而受益于行业集中，白酒龙头企业持续增长动能依旧强劲。
复盘 2021 年至今白酒板块 3 次底部上涨，均具有被短期情绪错杀、底部向上幅度可
观、催化发生较为突然等特征，而当前白酒估值再次进入低位，基本面确在好转、且
存在较多潜在催化，建议保持配置。
∎ 风险因素：疫后经济、消费恢复情况不及预期；宏观经济刺激政策不及预期；消费需
求不及预期；白酒行业内竞争日益加剧；食品安全问题等。
∎ 投资策略：静等风来，建议回调中逐步增加板块配置。2023 年以来，白酒消费复苏
整体符合预期，但短期消费信心不足大背景下板块表现较弱。中长维度来看，白酒头
部企业成长空间依旧明确，估值回调后价值底部将逐渐显现。看 2023 年，我们预计
上半年酒企消化库存抢份额为先，下半年期待景气和信心向上共振带动价格回升，在
估值偏低、行业基本面长期稳健、短期景气边际出现向上的基础上，出现任何边际的
抬升均将推动板块表现，建议保持配置。我们认为白酒行业将趋于分化，考虑到当前
经济环境，建议持续配置高端：贵州茅台、五粮液、泸州老窖；其次积极关注经济预
期变化、批价走势，动态增配具备有效运营终端、释放较好动销动作的次高端：舍得
酒业、洋河股份、古井贡酒、酒鬼酒、山西汾酒等；同时在招商重启背景下，建议关
注今世缘、口子窖、老白干酒、伊力特等标的景气释放。

C-REITs2023 年下半年投资策略（产业研究篇）—详解五大业态，把握时机布局

REITs 研究｜陈聪,李想,刘河维,扈世民,孙明新,张全国

∎ 核心观点：这篇报告深度分析了保租房，消费基础设施，物流仓储，新能源和产业园
区五大类资产，从底层资产角度论述了不同业态资产的优劣辨别标准，和未来运营前
景。我们认为，当前 REITs 市场的估值已经具备了相当的吸引力，尤其是产权类 REITs
的预期现金分派率已经明显高于长端利率和部分蓝筹股票的股息率。我们看好分享中
国住房发展新阶段市场化运营红利的保租房 REITs，主力租户稳定可靠的物流仓储
REITs，业务稳定性较强的新能源 REITs，具备产业氛围的园区 REITs，也期待消费
基础设施 REITs 早日入市。我们建议关注华润有巢 REIT、国家电投新能源 REIT 和
京东仓储基础设施 REIT 等。
∎ REITs 市场调整充分，布局时机已经到来。2023 年以来，截止 6 月 12 日，中证 REITs
全收益指数累计下跌 14%，8 只 REITs 破发（复权调整后收盘价低于发行价） ，占市
场 REITs 总数近 30%。我们认为，REITs 市场出现大幅调整的原因包括，不少投资者
把 REITs 和债券完全等量齐观，对个别 REITs 正常的现金分派波动容忍度过低；全市
场基于产业视角的 REITs 研究比较匮乏；部分 REITs 分派受宏观因素的影响滞后表现；
REITs 流动性偏低，总市值偏小等。但我们认为，当前 REITs 市场已经调整到位，主
要原因是，其一、全市场仅 1.04 倍的 P/经调整 NAV，产权类有 4.0%的 2023 年预期
现金分派率，降息背景下尤为可贵；其二、市场不断扩容，投资者日益多元化；其三、
REITs 市场严格准入，保证了优质底层资产质量。
∎ 保租房：改变传统认知，分享新模式红利。我们认为，保租房 REITs 的长期低估值，
主要是因为投资者从名称出发，认为“保障”这一属性暗示产品租金缺乏市场调节机
制，底层资产更带公益色彩。我们认为，保租房的租金红利，并不是来自于资产持有
人非市场化让渡利益，而是来自于土地市场让渡土地价格红利。恰恰是保租房，而不
是商品住宅，才真正具备有吸引力的租金回报率。持有保租房，本质上是分享中国房
地产市场发展新阶段的新红利。且由于保租房的单个项目规模小，我们预计核心城市
保租房 REITs 产品供给十分有限。
∎ 消费类基础设施：核心区域，先发优势，以大为美，长效运营四大关键资产辨别标准。
我国消费基础设施总量稀缺，但结构严重分化，存量低效物业改造空间很大。如何识

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 晨会｜2023-06-14

别优质的消费基础设施？我们认为优质的消费基础设施往往位于核心城市的核心商
圈；在时间上有先发优势，并擅长以强势历史业绩凝聚租户组合和人流；往往具备很
大的建筑规模体量；在日常的租户组合管理和精细运营活动具备丰富经验。我们预计，
2023 年优质购物中心可以充分享受居民消费复苏的红利，期待消费基础设施 REITs
早日问世。
∎ 物流仓储设施：稀缺资产，重视主力租户稳定性。物流仓储基础设施的供需结构性缺
口持续存在，很多区域和冷链等业态的仓储需求远未得到满足，高标仓的改建也并不
容易。但最近几年，产业也吸引力大量资本进入，且产业龙头已经形成了明显的网络
规模效应和运管先发优势。展望未来，我们认为物流仓储设施所在区域的市场竞争环
境，稳定的主力租户，都是决定物流仓储设施 REITs 收益是否稳定向上的关键。
∎ 新能源：支持能源发展，消除欠补隐患。我们认为“十四五”和“十五五”期间，风
光装机规模仍将保持快速增长，同时带动大规模的资本开支需求，十五五期间累计资
本开支或将高达 6 万亿元。新能源运营商有大量的资本开支需求，因此整体资产负债
率偏高（通常位于 60%-80%之间），新能源 REITs 的开展料将帮助新能源企业开拓新
的融资渠道。目前已上市的能源 REITs 产品可以较好地解决补贴回款问题，从而保障
可分配现金流的稳定和持续性。展望未来，我们认为能源行业融资需求巨大，在解决
了现金流稳定问题的背景下，未来或有大批能源 REITs 上市。
∎ 产业园区：供给充裕，关键是产业为本。地方并不会吝啬于产业用地的供应，但离开
了实体经济的产业园区毫无意义。园区的位置，政府的支持固然重要，但园区的产业
氛围更为重要。在当地政府支持之下，产业园区如何创造适宜特定产业发展的空间环
境，直接决定了产业园区底层资产的租金和出租率是否稳定。部分园区 REITs 前期受
宏观经济影响出租率不及预期，但具备深厚实业根基的园区 REITs 具备吸引力。
∎ 风险因素：部分基础设施资产可能存在检修等中断租金稳定收入的事件；部分基础设
施资产的原始权益人可能运营经验相对不足，或面临信用挑战；部分 REITs 的市值规
模偏小，流动性偏低。
∎ 把握 REITs 市场的重估机会，推荐优质的保租房、物流仓储、新能源和产业园区
REITs。我们认为，当前 REITs 市场的估值已经具备了相当的吸引力，尤其是产权类
REITs 的预期现金分派率已经明显高于长端利率和部分蓝筹股票的股息率水平。我们
看好分享中国住房发展新阶段市场化运营红利的保租房 REITs，主力租户稳定可靠的
物流仓储 REITs，业务稳定性较强的新能源 REITs，具备产业氛围的园区 REITs，也
期待消费基础设施 REITs 早日入市。我们建议重点关注华润有巢 REIT、国家电投新
能源 REIT 和京东仓储基础设施 REIT。

润泽科技（300442.SZ）投资价值分析报告—园区级 IDC 龙头，深度受益 AI+数字经济

通信｜黄亚元

∎ 核心观点：公司是国内 IDC 龙头，凭借资源精准卡位、自建园区级数据中心、优质客

户拓展、专业运维能力，公司近年来取得高速发展，盈利能力领先同行业。公司与运
营商深度合作、优势互补，终端客户覆盖字节、华为等。2019 年以来公司迈入高速
成长期，我们预计伴随 AI 与算力需求爆发、流量回升、云厂商资本开支回暖，公司
机柜投产和客户上架有望加速，叠加公司在液冷机柜及智算中心的超前布局，我们看
好公司长期快速增长。给予公司 2023 年 43 倍 PE，对应目标价 46 元，首次覆盖，
给予“买入”评级。
∎ 公司概况：国内 IDC 龙头，持续高速增长。润泽科技成立于 2009 年，2022 年在创
业板重组上市。公司专注超大规模园区级数据中心运营，2010 年投资建设润泽国际
信息港项目。根据其公告，目前，公司已经在京津冀、长三角、大湾区、成渝经济圈

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 晨会｜2023-06-14

和西北地区 5 个区域布局 6 个超大规模数据中心，总体规划 56 栋数据中心，29 万个

机柜。廊坊 A 区 12 栋数据中心约 7 万机柜已完成建设，公司预计在 2023 年完成交
付。公司与运营商深度合作，最终客户包括字节、华为、京东、快手、美团等优质互
联网客户。2019 年，公司首次实现报表盈利，随后进入高速发展阶段。2019-2022
年，公司收入 CAGR 超 40%，扣非归母净利润约 CAGR119%。对于廊坊 A 区，公司
承诺 2021-2024 年扣非归母净利润分别不低于 6.12/10.98/17.94 亿/20.95 亿元。预计
伴随数据中心完工与上架率提升，公司业绩有望持续高速增长。
∎ 行业分析：算力+数字经济驱动需求爆发，一线 IDC 价值凸显。根据中国信通院数据，
2022 年，中国 IDC 市场规模约 2000 亿元，近年来复合增速超 25%。需求端：伴随
AIGC 快速发展，各厂商在大模型的“军备竞赛”带动数据中心需求增长。供给端：
东数西算工程启动，数字中国政策落地，各公司机柜投产有望加速。但考虑能耗指标
的审批趋严，一线城市 IDC 仍将供不应求，一线城市 IDC 稀缺性凸显。预计 IDC 行
业有望充分受益算力与流量需求提升，拥有资源和客户优势的第三方 IDC 龙头业绩确
定性高。
∎ 公司优势：区位优势+优质客户+良好运维，铸就全面领先的 IDC 龙头。1）资源优势：
卡位一线城市，自建超大规模园区级数据中心。当前，公司已经在京津冀、长三角、
大湾区、成渝经济圈和西北地区共 5 个区域布局 6 个超大规模数据中心，总体规划 56
栋数据中心，29 万个机柜。公司一直坚持自投、自建、自持、自运维高等级数据中心
集群的模式，公司园区级数据中心更能满足 AI 集群需求。2）客户优势：与运营商深
度合作，终端客户覆盖字节、华为等优质客户。润泽科技与运营商深度绑定，实现优
势互补。公司终端客户覆盖字节、华为等优质客户，客户长期需求向好。3）运营优
势：盈利水平领先，运维能力凸显。润泽科技在资源卡位、规模化园区级运营、客户
结构、运维管理等多方面具备显著优势，2022 年，润泽科技毛利率 53%，远高于同
行业。4）技术优势：液冷机柜批量投产，引领算力中心转型升级。根据其公告，公
司液冷技术领先，公司正在交付 10KW 以上传统及 20KW 以上的液冷机柜；此外，
公司将向智算中心和超算中心快速演进，形成数据中心、智算中心和超算中心融合的
综合算力中心，引领算力中心转型升级。
∎ 风险因素：能耗、供电、土地等相关政策波动风险；流量增长不及预期；AI 发展不及
预期；云厂商 Capex 增长不及预期；公司 IDC 机柜扩张不及预期；公司机柜上架率
提升不及预期；公司客户拓展不及预期。
∎ 盈利预测、估值与评级：公司是国内 IDC 龙头，凭借资源精准卡位、自建园区级数据
中心、优质客户拓展、专业运维能力，公司近年来取得高速发展，盈利能力领先同行
业。公司与运营商深度合作、优势互补，终端客户覆盖字节、华为等。2019 年以来
公司迈入高速成长期，预计伴随 AI 与算力需求爆发、流量回升、云厂商资本开支增
长，公司机柜投产和客户上架有望加速，看好公司长期快速增长。我们预计 2023-2025
年归母净利润分别为 18.17 亿、24.53 亿、33.06 亿元，参考可比公司奥飞数据、科
华数据、光环新网、宝信软件、数据港现价对应 2023 年 Wind 一致预期平均 43 倍
PE，考虑到公司的快速扩张和优质业绩，我们给予公司 2023 年 43 倍 PE，对应目标
价 46 元。此外，从 PEG 的角度，预计公司 2022-2025 年归母净利润复合增速约 40%，
考虑到公司优质的商业模式、领先同行业的盈利能力，我们认为给予公司 PEG 略大
于 1 具备合理性。综合两种估值方法，我们最终给予公司 2023 年 43 倍 PE，对应目
标价 46 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

科大讯飞（002230.SZ）深度跟踪报告—大模型国家队，AI 应用场景未来可期

计算机｜杨泽原,丁奇,潘儒琛

∎ 核心观点：公司发布星火大模型，提供超预期的真机互动体验，并揭示基于自身业务

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 晨会｜2023-06-14

的丰富的商业化路径，有望携手生态伙伴打造庞大产业生态。目前，星火大模型在文
本生成、知识问答、数学能力上超 ChatGPT 水平，公司计划 10 月 24 日前实现对
ChatGPT 的能力对标，年内有望不断升级能力。公司发布教育、办公、汽车、数字员
工四大行业应用成果，AI 学习机、智能办公本、讯飞听见等爆款产品能力迎来全面升
级，未来商业化前景广阔。此外，公司还将拓展医疗、城市、司法、工业等更多行业，
实现大模型赋能。我们看好公司在人工智能核心技术研发与产业化应用上的竞争优
势，未来公司有望把握大模型技术先机，参与互联网产业格局重塑，并充分打开自身
成长空间。维持“买入”评级。
∎ 公司推出“1+N”星火大模型，对标海外 ChatGPT。GPT 引领 AIGC 技术革命，国
内科技巨头纷纷加码布局，技术升级和商业化进程不断加速。作为国内领先的 AI 企
业，公司于 5 月 6 日发布了“1+N”星火认知大模型。我们看好公司在认知大模型的
源头核心技术储备，算法方面，公司拥有核心技术储备，打造国内算法+大模型第一
梯队；算力方面，公司围绕自主可控人工智能算力平台展开建设，核心技术底座自主
可控；数据方面，公司具备场景数据优势，专业领域稀缺数据构成核心竞争力。作为
人工智能“国家队” ，公司担任大模型工作组副组长单位，参与大模型标准体系建设。
与此同时，公司在星火大模型发布会上提出大模型能力发展规划，下半年预计推出超
越当前 ChatGPT 中文能力的语言模型。
∎ AI+教育：大模型应用核心场景，学习机率先实现突破。GPT 有望催化“启发式”教
学模式，加快教育领域的个性化、多样化变革探索，海外众多教育企业开始接入 GPT，
引领 AI 教育新变革。如学习平台 Quizlet 利用 ChatGPT 构建的 AI 教学辅导工具
Q-Chat，学生可以通过 Q-Chat 进行多轮对话等。公司在教育行业投入多年，目前已
形成 G/B/C 三类客户业务体系的产业生态闭环，具有极高的用户粘性。AI 学习机成为
公司星火大模型在教育领域率先落地的产品，实现中英文作文批改和口语对话两大功
能。IDC 数据显示 2021 年我国学习平板出货量约 470 万台，与当前 K12 学生数量相
比渗透率较低。伴随大模型赋能学习机，有望将学习机从传统教辅工具转变为 AI 教
师，实现与学生的互动，从而推动学习机市场空间提升，助力公司学习机业务实现快
速增长。
∎ AI+消费者：技术迭代满足多场景需求，AI 赋能或打破硬件边界。ChatGPT 问世以来，
微软迅速推进其商业化进程，通过订阅制服务 C 端用户。公司自 2016 年成立消费者
事业群以来，专注 C 端产品的技术创新与迭代，覆盖办公+生活多样化场景，积累了
极高的品牌力，翻译机、办公本、录音笔等产品市场渗透率不断提升。智能办公本和
讯飞听见作为公司融合星火大模型的 C 端应用率先落地，升级了会议纪要、语篇规整、
一键成稿等多项功能。未来，随着星火大模型的迭代演进，公司有望打破智能硬件性
能边界，让产品从“能听会说”提升到“能理解会思考”。公司 C 端业务有望持续发
力，巩固智能 ToC 产品龙头地位。
∎ AI+医疗、政法：模型落地契合场景，储备新增长机遇。医疗方面，目前，海外科技
巨头谷歌、微软等都在布局“AI+医疗”领域，相关产品正快速涌现。讯飞智慧医疗
构建了覆盖诊前、诊中、诊后全医疗场景的产品体系，并不断向医保控费、慢性管理
等支线方向延伸。在大模型的浪潮下，星火大模型赋能后的智医助理有望超过 GPT4.0
的医疗能力，预计未来将进一步结合医学专业知识和相关法规进行迭代，将 AI 打造
成为每个人的健康助手。法律方面，海外多家企业开始使用 ChatGPT 辅助法务工作，
并进入司法系统产生法律效力。讯飞“智慧司法”业务核心产品智能庭审系统和刑事
案件辅助办案系统目前已经在全国多地广泛应用。依托生成式 AI 强大的自然语言理
解、文本生成和逻辑推演能力，星火大模型未来预计将在法言法语识别、辅助司法决
策、法律文本生成等方面持续赋能公司“智慧司法”业务，进一步提高公司产品市场
渗透率。
∎ 风险因素：公司 AI 大模型的推进不及预期；AI 学习机销售不及预期；行业竞争加剧

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 晨会｜2023-06-14

导致公司毛利率下降。
∎ 盈利预测、估值与评级：我们看好公司星火大模型发布后带来产品竞争力的提升，维
持 公 司 2023-25 年 净 利 润 预 测 为 16.01/23.02/30.81 亿 元 ， 对 应 EPS 预 测
0.69/0.99/1.33 元。我们看好公司教育、医疗、开放平台消费者业务在 2023 年实现加
速增长，根据分部估值法，加总得出公司目标市值 1869 亿元，对应目标价 81 元，维
持“买入”评级。

2023 年 5 月金融数据点评—“宽信用”受阻，稳增长政策或酝酿发力

宏观经济｜程强,王希明

∎ 核心观点：5 月信贷投放依旧偏低，新增人民币贷款 1.36 万亿元，同比少增 5418 亿

元，结构上票据和企业短期贷款拖累较多。经济恢复放缓的背景下，企业信贷需求不
佳，而且在央行“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”的要求下，银行信贷供给意愿
也不强。5 月社融增速下滑 0.5 个百分点，广义财政融资放缓是重要原因，政府债和
企业债拖累较多；其他分项变化不大。不过，我们预计稳增长正在酝酿发力，后续信
贷投放有望改善。
∎ 事项：央行发布 2023 年 5 月份金融信贷数据。其中，新增信贷 1.36 万亿元（去年同
期 1.89 万亿元）
；新增社会融资总额 1.56 万亿元（去年同期 2.84 万亿元） ；社融存量
同比增长 9.50%（上月 10.0%）；M2 同比增长 11.6%（上月 12.4%）。对此，我们点
评如下：
∎ 5 月信贷投放依旧偏低，人民币贷款同比少增 5418 亿元，结构上票据和企业短期贷
款拖累较多。4 月信贷投放明显较一季度放缓，5 月大致延续了 4 月的情况。这与我
们在《2023 年 5 月经济金融数据前瞻--经济复苏动能环比趋弱，稳增长政策需再发力》
（2023 年 6 月 2 日）提到的“5 月信贷可能依然偏弱，人民币贷款或低于去年同期”
预测基本一致。结构上看，居民贷款依旧偏低，居民短期贷款和中长期贷款分别增加
1988 亿元和 1684 亿元。这一表现略好于 4 月，但总量依旧偏低。企业贷款方面，企
业中长期贷款同比多增 2147 亿元，连续第 10 个月同比多增；票据融资和企业短贷分
别同比少增 6709 亿元和 2292 亿元，是贷款的重要拖累。背后原因可能是，大行的
信贷在一季度高增，全年贷款任务完成压力已经不大，所以没有积极通过票据贴现和
短期贷款冲量。
∎ 经济恢复放缓的背景下，5 月企业信贷需求不佳，而且在央行“保持货币信贷总量适
度、节奏平稳”的要求下，银行信贷供给意愿也不强。信贷需求方面，经济增长动能
在 4 月开始放缓，4 月和 5 月 PMI 连续 2 个月处于荣枯线以下。地产销售边际放缓，
居民贷款需求下降。工业品价格下跌且工业企业利润下降幅度较大，导致企业融资意
愿也不强。信贷供给方面，今年一季度的信贷增速很高，央行 4 月以来多次要求“保
持货币信贷总量适度、节奏平稳”，在这种背景下，银行可能也会适当地主动降低贷
款投放速度。
∎ 不过，我们预计稳增长正在酝酿发力，后续信贷投放有望改善。我们预计，在 4、5
月份经济环比动能减弱的背景下，稳增长政策正在酝酿发力，未来随着一系列稳增长
政策陆续落地见效，社融增速有望企稳回升，信贷需求也将逐渐回暖。6 月 13 日的逆
回购利率降息或许就是信号。我们认为信贷数据最快有可能在 6 月见到改善。6 月一
直是信贷大月，银行有冲业绩的诉求。今年 6 月以来票据利率持续小幅回升，可能预
示着信贷的边际改善。如果再叠加 LPR 降息等政策落地，信贷投放或有进一步回暖。
∎ 社融增速下滑 0.5 个百分点，广义财政融资放缓是重要原因，政府债和企业债拖累较
多，期待新的财政工具加码。5 月社融同比增速为 9.5%，比上月下滑 0.5 个百分点。
除了上文提到的信贷投放偏弱，广义财政融资也出现放缓。5 月，政府债券融资同比

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 晨会｜2023-06-14

少增 5011 亿元，企业债融资同比少增 2541 亿元。政府债中，主要是专项债的发行量

不及去年。2022 年财政部要求新增专项债在 6 月底前基本发行完毕，因此去年 5 月
和 6 月的专项债发行量很大。但是今年没有这个要求，且根据《21 世纪经济报道》报
道，今年 5 月中旬财政部才下达第二批专项债额度，所以近期专项债发行进度慢于去
年。企业债中，城投债 5 月到期量较大，导致净融资转负；产业债发行也偏低。在此
背景下，财政或许会通过新增政策性开发性金融工具等方式来弥补基建投资资金缺
口，加码稳增长。社融中的其他分项变化不大，委托贷款和信托贷款继续保持小幅正
增长，股票融资平稳。
∎ M2 增速回落 0.8 个百分点，高基数与信贷扩张放缓是重要原因，M1 增速偏低运行。
5 月 M2 增速为 11.6%，比上月下滑 0.8 个百分点，主要有两个原因。第一是去年同
期财政大力推进留抵退税，导致企业存款大额增长，拉高了 M2，所以今年基数较高。
第二是 5 月信贷投放趋缓，社融增速也出现回落，因此派生出的存款量也减少。5 月
M1 增速为 4.7%，比上月下滑 0.6 个百分点，继续在较低区间运行。这反映出居民购
房和消费活跃度不高。

海外宏观经济专题—储贷危机后期的信贷紧缩及其现今意义

宏观经济｜崔嵘,李翀

∎ 核心观点：储贷危机是宽松监管下美国诸多储贷协会资不抵债而形成的倒闭潮，后期
主要通过放贷能力减弱与授信标准收紧两大渠道引发信贷紧缩。当前美国金融环境变
化与储贷危机后期相比在授信标准上相似、在放贷能力上不同，信贷紧缩的信号存在
但不全面。我们认为债限问题解决后财政部增发短债不会明显加剧信贷紧缩，预计未
来美国信贷市场将由需求侧主导降温并抑制实体经济活力。
∎ 储贷危机是上世纪八九十年代宽松监管下美国诸多储贷协会资不抵债而形成的倒闭
潮。在一系列本意为促进金融自由化及鼓励储贷协会行业健康发展、试图引导其解决
自身问题的新监管规定下，许多储贷协会暴露出道德风险，主要表现为在负债端争相
提高存款利率，同时在资产端激进地发放贷款及参与高风险投资。这些举措在潜移默
化中使储贷协会的融资环境与资产质量双双恶化，也在一定程度上拖延了解决储贷危
机的时间。
∎ 储贷危机后期主要通过放贷能力减弱与授信标准收紧这两个渠道引发信贷紧缩。一方
面，在储贷危机的影响下，储户可能由于担心存款安全性等原因而愈发倾向于将资金
存入商业银行，仍在运营的储贷协会吸储能力减弱，其可用于放贷的资金也随之相应
减少；而资不抵债的储贷协会则在倒闭潮中因停止经营而丧失放贷能力。另一方面，
美联储在上世纪 80 年代后期重启加息对经济前景的影响也逐渐显现，随着住宅市场
降温，房地产担保贷款和消费贷款的坏账率在上世纪 80 年代末开始抬升，这在监管
趋严的背景下已足以促使储贷协会与商业银行出于贷款质量考虑而降低放贷意愿，金
融机构授信标准收紧。
∎ 当前美国金融环境变化与储贷危机后期相比在授信标准上相似、在放贷能力上不同，
信贷紧缩的信号存在但不全面。从授信标准收紧的角度看，美国确实已显现信贷紧缩
的苗头，美联储今年 5 月发布的高级贷款官员意见调查（SLOOS）从授信标准与利
差这两个角度印证了信贷紧缩趋势的初步形成。但从金融机构放贷能力的角度看，当
前美国银行业贷款实际发生违约的比例并没有明显上升，且银行体系存款规模在过去
数周已不再明显减少，这与储贷危机后期相比泾渭分明。因此，虽然近期授信标准收
紧，但银行业放贷能力并没有明显减弱，信贷供给仍有稳健支撑，商业银行体系信贷
规模在经过短暂的两周减少后又重新开始缓慢回升。
∎ 近期许多投资者担忧债务上限问题解决后财政部发债的影响，但我们认为这一行为对

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 晨会｜2023-06-14

信贷市场的影响不大。诚然，随着债务上限问题的解决，美国财政部将在 6 月内从私
人部门吸收约 3800 亿美元的流动性。但需看到，即使在美联储大幅加息与缩表后，
目前美元流动性仍充裕，货币市场并不缺少承接美债发行压力的能力；同时，常备回
购便利工具（SRF）已大幅降低 SOFR 跳升的可能性。综合来看，我们认为在债务上
限问题解决后，财政部增发短债并不会导致银行体系流动性出现明显恶化，银行放贷
能力并不会因此而明显减弱，所以增发短债难以大幅加剧信贷紧缩。
∎ 我们预计美国信贷市场将由需求侧主导降温并抑制实体经济活力。一方面，在未有新
的意外冲击的前提下，我们预计银行放贷能力将延续与目前相似的水平，因此信贷供
给的边际变化可能不大。另一方面，美联储自去年开始快速大幅加息，这会引导市场
利率上行，私人部门融资成本相应抬升，即对于企业和居民而言举债投资或超前消费
的机会成本上升，同时在商业景气下行、收入前景不佳的预期下，我们预计私人部门
信贷需求将会在未来数月增长乏力。在对实体经济的影响上，信贷紧缩在理论上可能
减少经济产出，不过有学者从实证角度质疑这一逻辑，我们认为从需求的角度理解信
贷市场降温的影响更具确定性。总体而言，信贷需求的疲软前景将主导未来信贷市场
的降温，而供给端的信贷紧缩可能是相对次要的影响因素。
∎ 风险因素：美国金融体系脆弱性超预期；银行放贷能力与意愿降幅超预期；信贷需求
降温超预期；美国财政部发债节奏与影响超预期。

债市启明系列—我国出口的地缘格局发生了哪些变迁？

固定收益｜明明,余经纬,章立聪,秦楚媛

∎ 核心观点：基于过去 20 年主要贸易伙伴在我国出口中的份额变化、以及主要贸易伙
伴的进口结构两个视角，可以在一定程度上观察我国出口地缘格局的变迁：一是发达
市场仍是出口外需的主力，但新兴市场所占份额正逐年增长。二是在地缘政治因素扰
动和外需回落的双重影响下，我国在美国进口结构中的份额和规模都面临一定压力，
而在欧盟进口中的比重则呈现波动中保持整体平稳的态势。短期来看，我国年内出口
虽承压，但考虑地缘格局的转变以及海外相对平和的衰退程度，当前也无需过度放大
这一压力。
∎ 出口贸易伙伴的结构变迁。过去 20 年中（2003-2023 年）
，从出口份额角度来看，发
达市场仍是外需来源主力，但新兴市场占中国大陆出口的份额逐年增长。随着发达经
济体经济衰退压力逐步凸显，叠加地缘政治因素扰动，我国出口的地缘格局从“欧美
需求主导”迁移至“欧美发达经济体与新兴经济体需求共同驱动”。新兴市场方面，
来自东盟、俄罗斯、拉丁美洲和非洲的外需对于我国出口的拉动有所凸显，尤其是今
年以来，对俄罗斯和对非洲的出口同比保持较高增长。
∎ 从贸易伙伴视角看中国份额。（1）美国——2017 年以前，美国从中国进口货物规模
占其总进口的比重呈现出增长态势，随后，由于中美贸易冲突等地缘政治因素，中国
在美国进口中所占份额转为下行，2022 年的读数已降至 16.5%。对应地，为了承接
中国份额减少所导致的空缺，美国从东盟、欧盟、墨西哥等经济体进口的占比有所增
长。往后看，地缘政治因素扰动和外需回落使得我国在美国进口结构中的份额和规模
都面临一定压力。但值得注意的是，美国进口需求的转移并不意味着我国出口的显著
回落，转移的需求或部分反映为其他经济体对我国进口的增加； （2）中国在欧盟进口
中的比重在波动中保持整体平稳，读数从 2013 年的 13.4%提高至 2022 年 24.3%，
涨幅超过 10 个百分点；
（3）在东盟的进口结构中，中国对应的进口份额逐年增长。
∎ 总结。基于过去 20 年主要贸易伙伴在我国出口中的份额变化、以及主要贸易伙伴的
进口结构两个视角，可以在一定程度上观察我国出口地缘格局的变迁。在此背景下展
望后续的出口表现，增速趋势上，下半年出口同比或是先降后升，但更多的是基数效

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 晨会｜2023-06-14

应带动下的同比回升，而非外需回暖的带动。当前，美国库存仍处高位，去库存尚需
时日，预计明年上半年或将迎来新一轮明显的补库需求并带动外需的回升。但是，当
前也无需过度放大我国的出口压力，一是我国出口的地缘格局从“欧美需求主导”迁
移至“欧美发达经济体与新兴经济体需求共同驱动”，进而分散了外需滑落的风险；
二是海外的衰退节奏和力度或相对平和，因此预计对我国商品需求也不会在短期内受
到过度冲击。
∎ 风险因素：地缘政治因素或扰动我国对部分国家的出口；欧美等发达经济体经济衰退
程度超预期或显著拖累外需。

银行业热点事件点评—如何理解逆回购利率的下调时点？

银行｜肖斐斐,彭博，联系人：林楠

∎ 核心观点：我们认为，政策利率调降和存款成本调降对于银行息差影响中性，下阶段
宏观政策仍有发力空间，有助提振实体运行能力，夯实银行资产质量预期，预计 2023
年下半年银行业基本面各项指标保持稳定，板块具备绝对收益价值空间。
∎ 事件： 6 月 13 日早，央行公开市场开展 20 亿元 7 天期逆回购操作，中标利率 1.9%，
较上次 2.00%下行 10BPs；6 月 13 日晚，央行下调常备借贷便利利率，隔夜/7 天/1
个月分别下调 10 BPs 至 2.75%/2.9%/3.25%。
∎ OMO 利率先于 MLF/LPR 利率调降有先例，预计后续 LPR 会跟进。我们梳理了 2020
年至今政策利率调降的历史，结论如下: 1、OMO 在特殊时期会先于 MLF 下调。自
2020 年至今 6 次调整 LPR，其中 2 次是先调整 OMO，再调整 MLF，再调整 LPR；
有 2 次 OMO 和 MLF 同日调整，再调整 LPR；有 2 次直接调降 LPR；2020 年两次
OMO 先于 MLF 调整的原因主要是货币当局在疫情特殊期引导市场预期、提振市场信
心。2、预计 MLF 和 LPR 利率会跟进，依据存款定价调整的期限特点，预计 MLF 和
1 年期 LPR 调降幅度 10BPs，5 年期 LPR 调降幅度 15BPs。
∎ SLF 利率跟随 OMO 利率调整，可以更好地实现货币政策工具协调配合，有助于利率
中枢下移。早间 OMO 利率下调后，同样作为政策利率的 SLF 在晚间跟随调整，从
政策利率历史调整的情况看，两者往往调整方向相同且调整幅度保持一致。SLF 利率
被视为利率走廊上限，本次 SLF 利率迅速跟进下调，可以更好地实现货币政策工具协
调配合，有助于利率中枢下移，对市场利率水平有引导作用，推动政策利率下降较快
向实体经济传导。
∎ 政策利率下降有助降低实体融资成本，实体需求恢复仍待宏观及产业政策接续。我们
认为，上周开始存款定价调降，本周政策利率的下调已在市场预期内。整体而言，政
策利率调降有助提振市场信心，降低实体融资成本，缓解各部门融资负担。我们二季
度以来的草根调研显示，基于投资回报率的预期审慎，实体企业和居民部门对于融资
需求偏弱，民间投资和消费恢复强度仍有待提振；近期将公布 5 月金融数据，市场预
期并不积极，但预计银行在 6 月份季末重要时点仍将加大信用支持力度。整体而言，
金融政策发力有助缓释实体压力，但增长效应仍有待投资、消费端的政策接续。
∎ 银行存款利率调整后下调资产端定价，部分对冲银行存款成本节约效应。近期国有大
行、股份行等存款利率调降，我们测算调降对于银行 2023 年/2024 年末存款成本率
的 节 约 幅 度 分 别 为 1.5BPs/2.5BPs ， 对 2023/2024 年 净 息 差 正 面 贡 献 分 别 为
1BP/2BPs。假设未来 MLF 和 1 年期 LPR 调降幅度 10BPs，5 年期 LPR 调降幅度为
15BPs，我们测算短期对同业负债成本有所节约（约 1.5BPs），而资产端有所承压，
其中 5 年期及以上长端利率影响更大。结合贷款期限结构及重定价结构假设，我们测
算对 2023/24 年息差负向影响在-0.5 BPs /-2BPs，对冲了银行存款成本节约效应。
∎ 风险因素：宏观经济增速大幅下滑，银行资产质量超预期恶化；区域经济景气度大幅

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 晨会｜2023-06-14

波动；各公司战略推进不及预期。
∎ 投资观点：金融继续支持实体，银行基本面运行稳定。我们认为，政策利率调降和存
款成本调降对于银行息差影响中性，下阶段宏观政策仍有发力空间，有助提振实体运
行能力，夯实银行资产质量预期，预计 2023 年下半年银行业基本面各项指标将保持
稳定，板块具备绝对收益价值空间。另外，市场高度关注的中特估概念，仍有待自上
而下的政策安排推进。个股方面，推荐确定性强品种，包括： （1）业绩增长和估值位
置带来的投资回报明确，主要包括未来三年业绩增速确定性强、估值回落至低位的机
构重仓银行，包括宁波银行、招商银行、平安银行等； （2）个体进入资产质量拐点周
期的估值修复，包括江苏银行和部分城农商行。

阿里巴巴（09988.HK，BABA.N）跟踪点评—电商重心转向用户投入，持续回购及分红
提升股东回报

前瞻研究｜许英博,廖原,杨清朴,杨泽原,邵子钦

∎ 核心观点：受益于消费大盘回暖及去年同期的低基数效应，根据魔镜市场情报数据，
3-4 月阿里 GMV 同比增长约 6%/12%。考虑到物流履约的恢复以及商家投放广告意
愿的逐步回升，我们预计 2023Q2 CMR 和 GMV 的同比增速将趋于一致。从竞争策略
上看，随着淘宝业务已达较大体量及行业竞争进入新的阶段，淘宝经营重心将转向用
户投入，有望在品牌广告、流量采买、内容建设等方面加大投入，以发掘用户的全生
命周期价值，而弱化对 GMV 的短期追求。组织架构方面，目前集团层面人员调整已
基本完成，各业务将在新的业务范围和管理层下执行新的发展战略，而集团将更多从
业务价值最大化及提升股东回报等方面进行管理，除了现有的股票回购计划及阿里云
的特殊股利分红外，集团将继续探索更多方式提升股东回报。我们认为，公司依然是
中国长期数字化进程中的重要参与者，维持对公司中长期数字化商业服务能力相对乐
观的态度，维持公司港股及美股“买入”评级。
∎ 中国商业：弱化 GMV 追求，经营重心转向用户活跃。根据国家统计局，3-4 月我国
社零总额同比增长 10.6%/18.4%，实物商品网上零售总额同比增长 10.9%/20.8%。受
益于消费大盘回暖及去年同期的低基数效应，淘系 GMV 亦展现回升趋势，根据魔镜
市场情报数据，3-4 月阿里 GMV 同比增长约 6%/12%。考虑到物流履约的恢复以及
商家投放广告意愿的逐步回升，我们预计 2023Q2 CMR 和 GMV 的同比增速将趋于一
致。根据戴珊在公司业绩交流会及淘天 618 商家大会的发言，随着淘系电商的用户渗
透已较为充分及行业竞争进入新的发展阶段，未来 3 年，淘宝将围绕价格力、内容、
近场零售进行重点投入，以强化用户的心智粘性和使用时长，从而拉长用户的全生命
周期价值，而对 GMV 的短期追求将逐步弱化。盈利方面，组织架构调整后，淘宝天
猫有望在品牌广告、流量采买、内容建设等方面加大投入，但考虑到其他业务经营效
率的提升和亏损收窄，我们预计集团层面利润率有望保持相对稳定。
∎ 国际商业：2C 业务增速良好，积极探索新增长点。蒋凡调任海外数字商业板块总裁
后，在人员架构和业务策略上均进行了整合梳理，随着海外市场竞争缓和以及地缘政
治、欧盟 VAT 等影响的逐渐弱化，国际商业重回增长轨道，其中 2C 业务展现出更强
的增长态势。2023Q1，速卖通、Lazada 及 Trendyol 均实现订单数同比双位数增长。
业务策略上，Lazada、Trendyol 侧重本对本模式，而速卖通更多输出具有性价比优势
的中国供应链，AE choice 推出后也进一步促进了速卖通的订单增长。根据公司公告，
基于国际商业业务的良好发展，集团资本管理委员会决议，国际数字商业集团可作为
整体独立进行对外融资。
∎ 其他业务：云坚持高质量增长，云及菜鸟上市计划稳步推进。1）云：短期来看，由
于企业 IT 需求恢复较慢及云主动的收入结构调整，我们预计阿里云收入短期仍将承
压。但从中长期看，阿里云坚持公有云和 AI 的发展方向，提高收入质量，并为新的

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 晨会｜2023-06-14

算力时代积极布局，中长期仍然具备较大的增长潜力。考虑到云的业务拓展及股东回
报，集团采取特殊股利分红的方式将云完全拆分，预计将在未来 12 个月内完成上市。
2）菜鸟：随着国内一体化供应链渗透的加深以及中国供应链出海的大趋势，菜鸟沉
淀多年的物流基础能力有望持续释放增长动能。根据公司公告，集团资本管理委员会
决议，菜鸟计划在未来 12-18 个月完成上市。3）本地生活服务：组织架构调整后保
留饿了么、高德及口碑业务，坚持到家和去目的地双轮驱动，通过全渠道线上线下一
体化的方式持续激发业务潜力。
∎ 组织架构：关注新架构下业务进展，回购及分红提升股东回报。在集团 3 月底宣布组
织架构调整、5 月中旬公布具体拆分方案及业务安排后，目前公司的人员归属已基本
调整完成。后续，在新的业务架构和管理层下，各业务将执行新的发展战略，并进一
步强化业务独立性和自负盈亏的能力。公司治理层面，集团成立资本管理委员会，致
力于实现集团所有业务、现金及投资类资产的价值最大化，并持续提供股东回报。目
前公司正通过回购及云的特殊股利分红的方式提供股东回报，截至 2023 年 3 月 31
日季度，公司尚有约 194 亿美元回购额度（约占公司当前市值的 9%），有效期至 2025
年 3 月。后续资本管理委员会也将探索更多方式提高股东回报。
∎ 风险因素：政策监管超预期变动导致经营调整的风险；金融业务监管风险；数据安全
相关风险；电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；宏观经济
增长放缓导致业绩下滑的风险；局部疫情影响超预期导致业绩下滑的风险；对外投资
布局拖累利润；中美摩擦因素影响业务开展及股价波动；美股退市风险等。
∎ 盈 利 预 测 、 估 值 与 评 级 ： 我 们 维 持 阿 里 巴 巴 集 团 FY2024-2026 收 入 预 测 为
9,217/9,851/10,448 亿 元 ， 同 比 +6%/+7%/+6% ； 维 持 FY2024-FY2026 净 利 润
（Non-GAAP）预测至 1,543/1,694/1,795 亿元，同比+9%/+10%/+6%，现价对应公
司港股 PE（Non-GAAP）10x/9x/8x。集团层面，基于 SOTP 估值，中国商业参考
DCF 结果，我们给予中国商业业务 FY2024 10x PE 估值；结合行业需求和收入结构
角度测算，对标 AWS 估值（基于中信证券研究部预测，2023 年 6-7x PS），考虑到
收入增速及 EBITA Margin 差异，我们给予云计算业务 FY 2024 2x PS 估值。考虑到
阿里巴巴集团其他业务尚未拆分上市，中性假设下，我们暂时仅考虑蚂蚁集团投资价
值及现金估值，不考虑其他业务估值，依此我们维持公司 FY2024 美股目标价 146 美
元/ADR、港股目标价 142 港元/股，维持公司港股及美股“买入”评级。

指数研究与指数化投资系列—期权策略在指数化投资中的应用分析

指数研究｜顾晟曦,史周,赵文荣,刘方,王兆宇

∎ 核心观点：基于已上市的 ETF 期权开发了备兑、对冲、衣领三类共计 140 个期权策

略组合，助力投资者了解和熟悉相关期权策略的市场表现、运行规律，为投资者研究
和更好地使用期权提供参考。既往数据显示：被动配置下衣领策略的长期效果最好，
而如能对市场行情状态进行判断，则综合使用备兑和对冲策略的效果更好。
∎ 期权运用的新工具——期权策略组合。（1）期权策略中，最为常见的是备兑、对冲、
衣领三类。美国 2002 年之后，期权共同基金产品的数量和规模均出现了十余倍以上
的增长，使用这三类策略的基金占主流； （2）这三类策略构成简单，易于被市场理解
和接受；在获得与标的资产接近的收益率的同时，波动更低、回撤更小；策略可复制
性较强，可作为被动型策略使用。 （3）长期来看，期权策略组合的风险收益比都优于
买入持有指数，可作为现货持仓的替代。
∎ 三类期权策略的构建原理：
（1）备兑策略是在持有标的资产的同时卖出认购期权，通
过赚取权利金来达到增强投资组合收益的效果。（2）对冲策略是在持有标的资产的同
时买入认沽期权，在市场下行时为投资者提供了保护，同时投资者仍能享有上涨的大

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部分收益；
（3）衣领策略可以视作备兑策略和认沽期权对冲策略的结合，其构建方式
是持有标的资产的同时，卖出虚值认购期权，并买入虚值认沽期权，即通过备兑的方
式降低了对冲头寸的构建成本。
∎ 期权策略组合系列：本系列包含上证 50ETF 期权、沪深 300ETF 期权、中证 500ETF
期权、创业板 ETF 期权和深证 100ETF 期权策略组合，包含备兑、对冲、衣领三类
策略，共计 140 个期权策略组合。
∎ 不同市场环境中的应用效果：（1）长期来看，使用当月略虚值的期权构建组合的表现
普遍好于使用其他合约；
（2）备兑策略在非趋势牛市环境中均能获得较好的增强收益
效果。
（3）对冲和衣领策略均能够起到降低组合回撤的作用，在下跌和震荡行情中的
作用较为突出，但在牛市末尾等不确定性增大的市场环境下，需要根据实际的情况酌
情选择两类策略。
∎ 结论与投资建议：（1）期权策略是投资者持有上证 50 指数或大市值蓝筹股票时更好
的替代选择；
（2）长期来看，三类期权策略组合使用当月合约的效果均好于次月，使
用虚值合约的效果均好于实值和平值。（3）在不对行情进行主观判断的情况下，配置
衣领策略的长期表现优于另两类期权策略以及持有标的资产；对行情有一定判断能力
的投资者，在慢牛和震荡行情中使用备兑策略，其余时间均使用对冲策略，可以获得
比衣领策略更好的收益。
∎ 风险因素：ETF 期权流动性不足；ETF 期权定价产生较大偏差。

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▍市场数据
主要市场指数 主要商品期货
收盘 涨跌% 涨跌%
指数 收盘价
点位 1日 5日 本年 1日 5日 本年
沪深 300 3864.91 0.53 1.5 -0 纽约期油 69.4 -4.35 -7.0 -16
上证指数 3233.67 0.15 1.2 5 纽约期金 1944.6 -0.35 -0.1 7
香港恒生 19521.42 0.60 1.5 -2 伦敦期铜 8458.5 -0.79 -0.5 -1
H 股指数 6618.29 0.50 1.9 -2 伦敦期铝 2199.5 -1.92 -0.9 -7
红筹股 3795.38 -0.84 1.0 3 伦敦期锌 2349.50 -2.29 2.7 -21
日经 225 33018.65 1.80 0.7 24
主要外汇商品
道琼斯 34212.12 0.43 1.5 3
标普 500 4369.01 0.69 1.5 13 美元指数 103.34 0.09 -0.5 -1
纳斯达克 13573.32 0.83 1.8 29 美元/人民币 7.17 0.22 0.6 4
德国 DAX 16230.68 0.83 0.8 16 美元/日元 140.18 -0.05 -0.2 7
法国 CAC 7290.80 0.56 0.7 12 欧元/美元 1.08 0.04 0.0 1
富时 100 7594.78 0.32 -0.4 2 英镑/美元 1.26 0.05 0.1 4
注：为最近交易日数据。期货商品收盘价单位为 USD

▍会议提示

2023 年 6 月 14 日 16:00｜走近私募管理人：白鲸投资
2023 年 6 月 15 日 13:50｜融入立体化市场、聚焦科创 50ETF 期权：中信证券“信衍”
系列主题交流会第三期
2023 年 6 月 15 日 15:00｜图迹科技：虚拟电厂领跑者，把大数据变成新的能源
2023 年 6 月 16 日｜量化投资机遇与中小微主题量化选股：中信证券“信量”系列主题交
流会第一期
2023 年 6 月 19 日｜中信证券&中信银行“一路同信”2023 年债市策略会：湖南专场

▍近期重点研报
2023-06-13｜宏观：逆回购利率下调，或预示开启政策加码
2023-06-13｜银行：如何理解逆回购利率的下调时点？
2023-06-13｜固收：存款利率下调后，还可以期待降息吗？
2023-06-13｜固收：如何看待降息的原因和影响？
2023-06-13｜债市聚焦：理财子的净利率、管理费率和超额报酬怎么看？
2023-06-13｜非银：基金投顾新规点评：新规是奠定投顾业务独立基础的里程碑
2023-06-13｜新能源汽车：磷酸铁锂电池回收进程加速，先发企业受益
2023-06-12｜宏观：国际油价的宏观预测效力
2023-06-12｜固收：从共识到纠结，信用市场在担心什么？
2023-06-12｜海外策略：5 月港股情绪低迷，外资延续流出
2023-06-12｜固收基金：平衡型“固收+”基金具备较高投资价值
2023-06-12｜计算机：券商三年提升计划发布，证券 IT 迎来机遇
2023-06-12｜润泽科技（300442）：园区级 IDC 龙头，深度受益 AI+数字经济
2023-06-12｜华光环能（600475）：环保能源两翼齐飞，绿氢转型更上云霄
2023-06-11｜A 股策略聚焦：临近谷底

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 晨会｜2023-06-14

▍中信证券研究部
陈聪 肖斐斐 秦培景 祖国鹏
执业证书编号：S1010510120047 执业证书编号：S1010510120057 执业证书编号：S1010512050004 执业证书编号：S1010512080004
姜娅 刘方 林小驰 许英博
执业证书编号：S1010510120056 执业证书编号：S1010513080004 执业证书编号：S1010510120031 执业证书编号：S1010510120041
李鑫 田良 邵子钦 刘海博
执业证书编号：S1010510120016 执业证书编号：S1010513110005 执业证书编号：S1010513110004 执业证书编号：S1010512080011
赵文荣 李想 王兆宇 童成墩
执业证书编号：S1010512070002 执业证书编号：S1010515080002 执业证书编号：S1010514080008 执业证书编号：S1010513110006
厉海强 张若海 徐晓芳 罗鼎
执业证书编号：S1010512010001 执业证书编号：S1010516090001 执业证书编号：S1010515010003 执业证书编号：S1010516030001
王喆 张全国 敖翀 章立聪
执业证书编号：S1010513110001 执业证书编号：S1010517050001 执业证书编号：S1010515020001 执业证书编号：S1010514110002
薛缘 杨泽原 崔嵘 余经纬
执业证书编号：S1010514080007 执业证书编号：S1010517080002 执业证书编号：S1010517040001 执业证书编号：S1010517070005
杨帆 徐涛 顾晟曦 胡叶倩雯
执业证书编号：S1010515100001 执业证书编号：S1010517080003 执业证书编号：S1010517110001 执业证书编号：S1010517100004
盛夏 李晗 杨清朴 刘博阳
执业证书编号：S1010516110001 执业证书编号：S1010517030002 执业证书编号：S1010518070001 执业证书编号：S1010518040001
陈俊云 明明 裘翔 王冠然
执业证书编号：S1010517080001 执业证书编号：S1010517100001 执业证书编号：S1010518080002 执业证书编号：S1010519040005
袁健聪 汪浩 李睿鹏 唐川林
执业证书编号：S1010517080005 执业证书编号：S1010518080005 执业证书编号：S1010519040003 执业证书编号：S1010519060002
彭家乐 薛姣 周成华 肖昊
执业证书编号：S1010518080001 执业证书编号：S1010518110002 执业证书编号：S1010519100001 执业证书编号：S1010519070002
林劼 尹欣驰 顾训丁 于翔
执业证书编号：S1010519040001 执业证书编号：S1010519040002 执业证书编号：S1010519110002 执业证书编号：S1010519110003
扈世民 冯重光 丁奇 李超
执业证书编号：S1010519040004 执业证书编号：S1010519040006 执业证书编号：S1010519120003 执业证书编号：S1010520010001
郑一鸣 彭博 黄亚元 杨畅
执业证书编号：S1010519120002 执业证书编号：S1010519060001 执业证书编号：S1010520040001 执业证书编号：S1010520050002
程强 孙明新 史丰源 陆昊
执业证书编号：S1010520010002 执业证书编号：S1010519090001 执业证书编号：S1010519090002 执业证书编号：S1010519070001
纪敏 商力 李世豪 张惟诚
执业证书编号：S1010520030002 执业证书编号：S1010520020002 执业证书编号：S1010520070004 执业证书编号：S1010520080007
雷俊成 华夏 付宸硕 梁楠
执业证书编号：S1010520050003 执业证书编号：S1010520070003 执业证书编号：S1010520080005 执业证书编号：S1010520090005
汤学章 刘春彤 陈旺 郭韵
执业证书编号：S1010520090006 执业证书编号：S1010520080003 执业证书编号：S1010520090003 执业证书编号：S1010520100003
玛西高娃 刘易 唐栋国 潘儒琛
执业证书编号：S1010520100001 执业证书编号：S1010520090002 执业证书编号：S1010520100002 执业证书编号：S1010520110001
汤可欣 李鸿钊 宋硕 李景涛
执业证书编号：S1010520120002 执业证书编号：S1010520110003 执业证书编号：S1010520120001 执业证书编号：S1010520120003
沈睦钧 何旺岚 陈卓 冷威
执业证书编号：S1010521010006 执业证书编号：S1010520120005 执业证书编号：S1010521010004 执业证书编号：S1010521050005
李越 刘济玮 杨家骥 王涛
执业证书编号：S1010521010008 执业证书编号：S1010521010002 执业证书编号：S1010521040002 执业证书编号：S1010521060002
徐烨烽 华鹏伟 王希明 田鹏
执业证书编号：S1010521050002 执业证书编号：S1010521010007 执业证书编号：S1010521040001 执业证书编号：S1010521010003
彭阳 柯迈 蒋祎 李子俊
执业证书编号：S1010521070001 执业证书编号：S1010521050003 执业证书编号：S1010521050004 执业证书编号：S1010521080002
李鹞 刘笑天 吴威辰 遥远
执业证书编号：S1010521070005 执业证书编号：S1010521070002 执业证书编号：S1010521060001 执业证书编号：S1010521090003
袁阳 拜俊飞 黄耀庭 张志强
执业证书编号：S1010521070007 执业证书编号：S1010521070006 执业证书编号：S1010521060003 执业证书编号：S1010521120001
王亦琛 王子源 赵云鹏 廖原
执业证书编号：S1010521080003 执业证书编号：S1010521090002 执业证书编号：S1010521120002 执业证书编号：S1010522030004
夏胤磊 张柯 王聪 赵新宇
执业证书编号：S1010521080005 执业证书编号：S1010521100003 执业证书编号：S1010522020001 执业证书编号：S1010522050001
丘远航 杜一帆 韩世通 王博隆
执业证书编号：S1010521090001 执业证书编号：S1010521100002 执业证书编号：S1010522030002 执业证书编号：S1010522050005
朱奕彰 张文峰 郑辰 甘坛焕
执业证书编号：S1010521090004 执业证书编号：S1010522030001 执业证书编号：S1010522040003 执业证书编号：S1010522070002
王丹 周家禾 刘意 董军韬
执业证书编号：S1010521110002 执业证书编号：S1010522040002 执业证书编号：S1010522050004 执业证书编号：S1010522090003
王一涵 张强 郑逸坤 魏鹏程
执业证书编号：S1010522050002 执业证书编号：S1010522050003 执业证书编号：S1010522060001 执业证书编号：S1010522090007
贾凯方 马庆刘 李家明 史周
执业证书编号：S1010522080001 执业证书编号：S1010522090001 执业证书编号：S1010522070001 执业证书编号：S1010522100003
武平乐 伍家豪 简志鑫 刘锐
执业证书编号：S1010522080002 执业证书编号：S1010522090002 执业证书编号：S1010522090004 执业证书编号：S1010522110001
宋广超 李振寰 任杰 王凯旋
执业证书编号：S1010522090005 执业证书编号：S1010523010001 执业证书编号：S1010522100002 执业证书编号：S1010522120001
陈竹 常欣仪 秦楚媛 李翀
执业证书编号：S1010516100003 执业证书编号：S1010523020003 执业证书编号：S1010523020001 执业证书编号：S1010522100001
连一席 刘河维 沈思越 程子盈
执业证书编号：S1010523020002 执业证书编号：S1010523030004 执业证书编号：S1010523030001 执业证书编号：S1010523030002
李康威 王诗然 康凯 罗寅
执业证书编号：S1010523040001 执业证书编号：S1010523040002 执业证书编号：S1010523030005 执业证书编号：S1010523050001
蔡慎志 江旭东 高飞翔 黄元夕
执业证书编号：S1010523060001 执业证书编号：S1010523060002 执业证书编号：S1010523060003 执业证书编号：S1010523060004

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主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和
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团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银
行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

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（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

评级说明

投资建议的评级标准 评级 说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上

（另有说明的除外）
。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%～20%之间
月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个 股票评级
月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上
指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）
或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上
以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合
行业评级 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或
韩国综合股价指数为基准。 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上

21
特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到
的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的
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电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分
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（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何
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