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证券研究报告 fgmeng@hnchuiyun.com
固收

基本面搭台，机构行为唱戏

华泰研究 研究员 张继强

SAC No. S0570518110002 zhangjiqiang@htsc.com
2023 年 7 月 02 日│中国内地 固定收益周报 SFC No. AMB145 +(86) 10 6321 1166

研究员 吴宇航
报告核心观点 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com
上半年的基本面逻辑不同于往，源于基数效应、消费而非投资驱动、内外需 +(86) 10 6321 1166

难共振等。社融增速高企的背后是“价跌量增”，资金淤积在金融体系，并 研究员 仇文竹

形成配债资金。在此背景下，机构行为反而是影响市场的重要且直接因素， SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com
比如“大行放贷，小行买债”。下半年基本面核心矛盾待解，政策博弈是当 +(86) 10 6321 1166
下热点，保险、银行和理财等配置压力仍存。下半年保持对市场的参与度，
同时加大交易或波段操作力度。度过半年末时点后，资金面稳定性预计好转，
7 月下旬关注政策预期差，继续建议持有 3、5 年利率债+短端信用债+少量
二永债组合，超长利率债不缺潜在需求群体，关键是利率水平。

今年上半年债市的一个重要特征是“基本面搭台，机构行为唱戏”
今年的基本面逻辑和以往不同，对投资指导意义有限，例如经济面临较强的
基数效应、传统上社融高增-债市调整逻辑不再灵验，等等。上半年投资者
的难点是“逆复苏周期”做多，宏观数据与利率走势相关性有所减弱，在此
背景下，机构行为成为更重要且直接的影响因素，例如 3 月份的“大行放贷、
小行买债”成为本轮行情起点，5 月份的银行净息差“警戒线”推动监管引
导存款利率下行是重要破局点，我们也在上半年的几个关键节点进行了提
示。近期基本面仍未给出新增信号，短期市场仍在等待政策刺激，但在靴子
落地之前，难以为债市提供答案，在此背景下，机构行为依然是核心因素。

保险机构：保费增长+资产到期，配置压力较大
今年寿险业务复苏态势明显，保费收入大幅增长。与此同时，年初监管主动
引导降低保险负债成本，包括万能险演示利率下调、责任准备金评估利率下
调等，这将直接带来产品预定利率下调。此外，存款资产每年都有 20%左
右的到期，随着存款利率下调+地产城投融资收缩导致非标减少，资产接续
不力，保险不得不加大债券配置力度，今年 5 月保险投资债券余额同比增长
超过 18%。下半年保险欠配或将继续，除存款外，由于负债久期偏长，保
险更青睐于地方债和超长国债等高票息品种。随着结算利率和预定利率等下
调，保险对超长债等收益率的接受度可能边际提升。

银行：大小行分化程度减弱，融资需求是关键变量。
上半年资产荒背后的一个重要逻辑是“大行放贷、小行买债”，5 月份开始，
上述逻辑出现一定逆转。首先是作为此前增持主力的农商行需求有所放缓，
近期甚至开始净减持。而大行、股份行近几周净买入规模有所上升，一方面
与前期的信贷走弱有关。另一方面存款利率下调+降息导致债市利率一度快
速下行，部分机构可能也有追涨需求。展望下半年，大行继续“卷”贷款的
动力可能不强，而中小银行资产荒问题仍将继续，但由于负债成本下行缓慢，
导致其对当前利率水平的接受度弱化。就银行整体而言，根源仍在于信贷利
率和融资需求能否回升，整体上配债压力仍存，关注存款利率能否下调。

理财：聚焦中短端，无惧短扰，核心担忧在于赎回反馈
去年 11 月以来，理财规模经历了快速下行-小幅回升两个阶段，近期市场对
于理财赎回担忧再起，但我们认为短期风险有限，主要是目前破净率并不高，
且今年理财加力布局了混合估值产品和封闭式产品，普遍采取短久期策略，
能一定程度降低潜在风险。更担心的是，如果债市转向或城投债暴雷，可能
会产生更剧烈的赎回反馈。总结来看，1、配置压力没有上半年强，但整体
仍存，决定债市潜在调整空间有限；2、新增边际力量不清晰，中短端利率
和短久期信用仍受青睐，保险等仍关注长端利率适时配置机会；3、中期的
风险点主要是委外过程中的金融杠杆和理财赎回风险。

风险提示：地缘风险超预期，监管政策超预期。
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1
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正文目录

本周策略观点：基本面搭台，机构行为唱戏 .................................................................................................................4

实体经济观察 ..............................................................................................................................................................10

通胀 ............................................................................................................................................................................ 11

流动性跟踪..................................................................................................................................................................13

债券及衍生品 ..............................................................................................................................................................16
风险提示..............................................................................................................................................................17

图表目录
图表 1： 今年前五个月保费大幅增长 ...........................................................................................................................5
图表 2： 新规对寿险产品演示利率普遍下调 ................................................................................................................5
图表 3： 理财规模仍未回到赎回潮之前 .......................................................................................................................6
图表 4： 二级市场净买入规模：农商行下降，大行/政策行回升 ..................................................................................6
图表 5： 二季度贷款需求指数环比下行 .......................................................................................................................7
图表 6： 理财规模仍未回到赎回潮之前 .......................................................................................................................8
图表 7： 2023 年 6 月末各类理财产品破净率 ..............................................................................................................8
图表 8： 高炉开工率 ..................................................................................................................................................10
图表 9： 江浙织机开工率 ...........................................................................................................................................10
图表 10： 30 大中城商品房成交面积 .........................................................................................................................10
图表 11： 百城土地成交面积 .....................................................................................................................................10
图表 12： 进出口运价指数 .........................................................................................................................................10
图表 13： 粗钢日均产量 ............................................................................................................................................10
图表 14： 猪肉价格.................................................................................................................................................... 11
图表 15： 蔬菜价格指数 ............................................................................................................................................ 11
图表 16： 原油价格.................................................................................................................................................... 11
图表 17： 焦煤、动力煤价格 ..................................................................................................................................... 11
图表 18： 螺纹钢价格 ................................................................................................................................................12
图表 19： 阴极铜价格 ................................................................................................................................................12
图表 20： 水泥价格....................................................................................................................................................12
图表 21： 大宗商品价格指数（能源、钢铁、有色） .................................................................................................12
图表 22： 公开市场操作与到期 .................................................................................................................................13
图表 23： 未到期资金期限结构（逆回购+MLF+国库现金定存） ..............................................................................13
图表 24： 本周资金到期提示 .....................................................................................................................................13
图表 25： 政策利率....................................................................................................................................................13
图表 26： 7D 逆回购、R007、DR007 ......................................................................................................................14
图表 27： 同业存单与 MLF ........................................................................................................................................14
图表 28： 质押式回购成交量 .....................................................................................................................................14

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图表 29： 汇率与中美利差 .........................................................................................................................................14

图表 30： 外汇储备环比变动 .....................................................................................................................................14
图表 31： 货币基金、银行理财收益率.......................................................................................................................15
图表 32： 票据贴现利率 ............................................................................................................................................15
图表 33： 实体融资利率 ............................................................................................................................................15
图表 34： 国债收益率走势 .........................................................................................................................................16
图表 35： 利率债双周涨跌 .........................................................................................................................................16
图表 36： 期限利差....................................................................................................................................................16
图表 37： 国开债隐含税率 .........................................................................................................................................16
图表 38： 信用利差....................................................................................................................................................16
图表 39： 中美利差（10 年期国债） .........................................................................................................................16
图表 40： 利率互换....................................................................................................................................................17
图表 41： 国债期货....................................................................................................................................................17

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本周策略观点：基本面搭台，机构行为唱戏
上周 PMI 数据公布，政策继续扰动市场，跨季资金波动加大，收益率先上后下。周一，A
股和商品大跌，地缘风险对情绪有所扰动，早盘收益率快速下行，但市场对稳增长政策出
台仍有隐忧，中午债市收益率转为上行。周二，总理在达沃斯论坛中称中国将在扩大内需
潜力、激发市场活力等方面推出更多务实举措，地产政策传闻再现，地产股、螺纹钢上涨，
收益率先上后下。周三，5 月工业企业利润同比继续下降，下午股市探底回升，小幅收跌，
资金面整体平衡，债市收益率小幅震荡。周四，资金面先紧后松，带动长端利率先上后下。
周五，6 月官方 PMI 公布，略超市场预期但仍在收缩区间，跨季资金紧平衡但即将过去，
收益率整体下行，晚间央行宣布增加 2000 亿再贷款再贴现额度，并发布二季度例会通稿，
整体变化不大。截至收盘，十年国债和十年国开活跃券分别为 2.64%和 2.78%，较前一周
均下行 2BP，整体符合预判。

今年上半年债市的一个重要特征是“基本面搭台，机构行为唱戏”。基本面逻辑和以往不同，
对投资指导意义有限，具体表现在以下几点：
1） 经济面临基数效应，同比的指导意义不大，反而是环比对市场的指示作用更强。
2） 传统上社融高增指向经济活动好转，债市调整，但今年实际情况是融资需求不强，信贷
增长靠大行低价抢份额，甚至存在一定的空转（信贷资金买理财等），导致资金淤积在
银行间市场、增强债市配置力量，表现为“大行放贷、小行买债”。
3） 疫后每个行业的恢复和体会千人千面，总量、结构和价格信号同样重要，投资和消费驱
动对债市含义完全不同，后者不带来融资需求；
4） 市场对复苏持续性存疑。这也使得市场博弈特征更加明显，数据越好，越担心复苏持续
性和政策退出，数据越差，反而越期待政策刺激。

总之，上半年投资者的难点是“逆复苏周期”做多，宏观数据与利率走势相关性有所减弱，
基本面对债市的指引不够有力。在此背景下，机构行为成为更重要且直接的影响因素，例
如 3 月份的“大行放贷、小行买债”成为本轮行情起点，5 月份的银行净息差“警戒线”
推动监管引导存款利率下行是重要破局点，我们也在上半年的几个关键节点进行了提示。

近期基本面仍未给出新增信号，基本面几大特征还在延续：
一是，经济环比仍待回升，价格信号仍偏弱。6 月官方制造业 PMI 为 49%，较 5 月有所改
善，但仍处于收缩区间。
二是，微观主体融资需求仍偏弱。二季度贷款需求指数环比下行，6 月票据利率表明信贷大
概率继续走弱。
三是，消费支撑而非投资驱动，内外需难共振。目前地产销售、投资、施工、资金来源等
均指向地产循环弱化，6 月冲量季新房销售不旺。消费端有积极信号，但物价低迷+收入预
期转弱，制约大件消费。制造业仍处于去库存阶段，价格信号偏弱。
四是，市场对人口、地缘、社会激励机制等长期问题关注度较高。

短期市场仍在等待政策刺激，但本轮政策的力度、方式、节奏都面临很大不确定性，在靴
子落地之前，难以为债市提供答案，我们在上周有详细讨论，不再赘述。在此背景下，机
构行为依然是核心因素，我们重点观察三大群体：

第一，保险机构：保费增长+资产到期，配置压力较大。

首先，今年寿险业务复苏态势明显，保费收入大幅增长。数据显示，2023 年前 5 月，保险
业实现原保费收入 2.68 万亿元，同比增长 10.68%。其中，人身险同比增长 11%，财产险
同比增长 10.33%。今年保费收入大增的原因主要有几点：1）疫情后保险销售展业限制解
除。2）居民未来收入和就业预期存在更大不确定性，进而加大保险投资。3）银行下调存
款利率，储蓄类和理财类保险产品吸引力提升。4）受人身险产品预定利率下调预期影响，
高收益产品短期销售升温。总之，保费收入的增长给保险机构带来大量配置需求，5 月底保
险资金投债余额同比增长高达 18%。

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图表1： 今年前五个月保费大幅增长
(万元)
2020 2021 2022 2023
120,000,000

100,000,000

80,000,000

60,000,000

40,000,000

20,000,000

0
1月 2月 3月 4月 5月

资料来源：Wind，华泰研究

其次，监管主动引导降低保险负债成本，产品利率下调在即。今年初，前银保监会正式发
布《一年期以上人身保险产品信息披露规则》 ，明确从 6 月 30 日起，万能险不能再以高、
中、低三档收益来演示，仅保留两档，低档为最低保证利率，高档演示利率不得超过 4%（此
前二档最高 4.5%、三档最高 6%），同时分红险和投连险也普遍调低了利率上限。今年以来，
险企纷纷下调万能险结算利率，6 月市场上的万能险结算利率最高只有 4.5%，较年初下行
50BP。此外今年 3 月底，监管部门曾进行窗口指导，明确责任准备金评估利率下调预期，
提示保险公司做好新产品开发准备工作。责任准备金评估利率和产品预定利率挂钩，降低
评估利率将直接推动险企负债端成本降低。数据显示，预定利率 3.5%的增额终身寿险产品
已经于 6 月底大范围停售。从监管角度看，引导保险产品利率降低主要是顺应利率长期下
行趋势，减少不当竞争，降低负债成本。而对于险企而言，客户赶“末班车” ，促进了保费
快速增长，而负债成本降低一定程度上减轻了投资端的压力，进而提高对当前利率水平的
接受度。

图表2： 新规对寿险产品演示利率普遍下调

资料来源：Wind，华泰研究

最后，保险存量资产到期导致的欠配压力依然较大，更青睐于长久期资产。协议存款+非标
一向是保险机构的重要资产，但存款资产每年都有 20%左右的到期。去年以来，监管整顿+
存款利率下调+地产城投融资收缩，加上今年权益市场表现一般，保险不得不加大债券配置
力度，可以看到，今年 5 月保险投资债券余额同比增长超过 18%，高于权益、存款和其他
资产。

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图表3： 理财规模仍未回到赎回潮之前
(%)
债券 股票和证券 银行存款 其他投资
30

25

20

15

10

(5)

(10)
20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-01 22-05 22-09 23-01 23-05
资料来源：Wind，华泰研究

整体而言，下半年保险欠配或将继续，除存款外，由于负债久期偏长，保险更青睐于地方
债和超长国债等高票息品种。随着结算利率和预定利率等下调，保险对超长债等收益率的
接受度可能边际提升。

第二，银行：大小行分化程度减弱，融资需求是关键变量。

我们此前多次提示，上半年资产荒背后的一个重要逻辑是“大行放贷、小行买债”。一方面，
年初大行股份行等通过“价格战”大量投放低价信贷，中小行在利润压力下加大债券投资，
另一方面，低价信贷对信用债供给形成一定替代作用，进而导致债市供求失衡。

5 月份开始，上述逻辑出现一定逆转。首先是中小银行方面，作为此前增持主力的农商行
需求有所放缓，近期甚至开始净减持。今年一季度，农商行在二级市场持续“扫货”，单周
净买入规模维持在 1000-2000 亿元，二季度开始，农商行增持力度有所放缓，进入 6 月则
进一步走弱，单周净买入规模分别为 605 亿、25 亿、363 亿和-848 亿。可见随着利率下行
至低位，农商行出现了一定的止盈需求。

而与之相对应的是，大行、股份行近几周净买入规模有所上升，一方面与前期的信贷走弱
有关。今年 5 月，新增贷款结束了年初以来持续同比多增的趋势，首次转为同比少增，经
济环比走弱和前期贷款需求透支是关键原因，值得注意的是，经验上看，在贷款需求不足
时，银行会通过非银贷款和票据等冲量，但 5 月票据融资远低于季节性水平，说明除了需
求之外，信贷供给意愿也出现了明显的下滑，大行等可能加快配置节奏。另一方面，6 月存
款利率下调+降息导致债市利率一度快速下行，部分机构可能也有追涨需求。

图表4： 二级市场净买入规模：农商行下降，大行/政策行回升
(亿元)
大行/政策行 农村金融机构
2,500

2,000

1,500

1,000

500

(500)

(1,000)

(1,500)
23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06

资料来源：Wind，华泰研究

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展望下半年，大行等净息差持续承压，加上一季度信贷任务已经超额完成，继续“卷”贷
款的动力可能不强，甚至出现主动收缩低息票据冲量行为，这将利好其配债需求，但幅度
不宜夸大。而中小银行资产荒问题仍将继续，但由于负债成本下行缓慢，导致其对当前利
率水平的接受度弱化。因此，下半年大行和中小行的分化可能有所减弱。

不过，就银行整体而言，根源仍在于信贷利率和融资需求能否回升，配债压力仍存。目前
看下半年经济大概率延续弱修复格局，在没有超预期政策的情况下，经济难以摆脱内生需
求不足的问题，这决定了融资需求可能持续偏弱，贷款利率也不具备上行基础。而货币政
策继续保驾护航，流动性易松难紧，下半年银行争夺存款的压力减弱，银行可能继续面临
配置压力。

图表5： 二季度贷款需求指数环比下行

（%）
贷款需求指数 贷款需求指数:大型企业
90

85 贷款需求指数:中型企业 贷款需求指数:小型企业

80

75

70

65

60

55

50

45
15 16 17 18 19 20 21 22 23

资料来源：Wind，华泰研究

此外，下半年银行净息差也是一个关键变量，关注存款利率能否迎来新一轮下调。我们上
周提示，6 月 LPR 利率下调基本消耗了前期存款降成本的效果，银行净息差水平并未改善，
二季度甚至有进一步收窄的压力。考虑到净息差持续偏低会降低银行抗风险能力，也不利
于持续支持实体经济，因此有必要继续推动银行负债成本降低，缓解净息差，这之中最重
要的环节仍是存款。未来大概率要继续通过“MLF-LPR-存款”联动的方式推动利率下行，
时间拿捏具有不确定性。存款利率一旦变化，对银行资金来源和配置行为等均会产生影响。

风险方面，重点关注中小银行委外行为。中小银行今年普遍面临信贷需求不足问题，业绩
压力集中于金融市场部，只能加大杠杆或委外操作。一旦基本面好转、稳增长政策超预期，
导致债市预期逆转，就有可能引发类似于 2016 年的金融去杠杆风险。

第三，理财：聚焦中短端，无惧短扰，核心担忧在于赎回反馈。

去年 11 月以来，理财规模经历了快速下行-小幅回升两个阶段，当前余额较赎回潮之前仍
有距离。据普益标准数据，2022 年 10 月底理财余额为 30.26 万亿，赎回风波出现后，理
财规模持续降低至今年 3 月底为 24.15 万亿，随后开始缓慢回升，至 6 月底，理财存续余
额为 25.71 万亿元，距离赎回潮前仍有近 5 万亿缺口。事实上，今年理财业绩表现并不差，
但经历了前期大幅波动之后，投资者对于理财的接受度仍未完全恢复。

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图表6： 理财规模仍未回到赎回潮之前
(万亿)
理财存续规模 增速（右）

32 。 10%
30
28 5%
26
24 0%
22
20 -5%
18
16 -10%
14
12 -15%
21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05

资料来源：Wind，华泰研究

6 月降息落地之后债市经历了小幅调整，市场对于理财赎回担忧再起，但我们认为短期风
险有限。一方面，当前理财破净率远不及去年底水平，且当前破净率主要由权益市场表现
不佳导致。根据 Wind 数据，截至 2023 年 6 月 30 日，在公布净值的理财产品中，破净产
品占比仅仅为 2.6%，去年底这一数值达到了 23.8%。分具体品种看，固收类产品破净率为
1.0%，权益类和混合类产品破净率分别为 9.9%和 16.9%，因此目前的破净率不低主要受权
益市场影响。另一方面，去年底的破净潮主要源于利率快速攀升，但目前债市出现大幅调
整的概率还不大，且理财吸取去年教训，今年加力布局了混合估值产品和封闭式产品，普
遍采取短久期策略，能一定程度降低潜在风险。

图表7： 2023 年 6 月末各类理财产品破净率

16.85%

9.85%

1.03%

混合类 权益类 固收类

资料来源：Wind，华泰研究

更担心的是，如果债市转向或城投债暴雷，可能会产生更剧烈的赎回反馈。今年以来，在
城投融资政策偏紧、地方财力腾挪空间减小的背景下，部分地区城投平台舆情持续发酵。
城投债是各类机构的重要配置资产，理财尤甚。根据《中国银行业理财市场年度报告（2022
年）》
，截至 2022 年底，固定收益类理财产品存续规模为 26.13 万亿元，占全部理财产品存
续规模的 94.5%，这之中信用债持仓规模为 13.68 万亿元，占总投资资产的 45.66%。城投
债作为“高收益、低风险(过去地方政府隐性刚兑)”的品种，长期受到理财青睐，从多款理
财产品定期报告看，产品持仓前十大资产常常包含城投债。

整体来看，从机构行为来看，1、配置压力没有上半年强，但整体仍存，决定债市潜在调整
空间有限；2、新增边际力量不清晰，中短端利率和短久期信用仍受青睐，保险等仍关注长
端利率适时配置机会；3、中期的风险点主要是委外过程中的金融杠杆和理财赎回风险。

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操作建议：

（1）上周的工业企业利润数据和 PMI 数据显示基本面核心矛盾仍未改善，政治局会议前

夕，市场仍会继续博弈政策，但对政策力度和效能的期待已经降温，我们仍提醒不应有不
切实际预期。基本面难以给出方向的情况下，机构行为的影响更直接，考虑到保险等机构
存在明显的欠配，理财赎回风险有限，对中短久期利率、短久期信用的需求仍旺盛，债市
趋势还不言逆转。

（2）流动性方面，上周跨季资金面小有波动，但债市不为所动，从隔夜等利率看跨季之后
大概率好转。上周央行新增再贷款再贴现额度，二季度例会重申“内生动力还不强，需求
驱动仍不足”，同时“要克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力度”，预计货币政策延
续稳中偏松基调，适时加大逆周期力度。不过，人民币走势、美联储加息、MLF 到期量小，
7 月份难有超预期宽松政策。央行人事变动过程中保持了专业性和延续性，无需过多关注。

（3）我们在降息后建议兑现超长端，重回 3、5 年利率+短端信用，上周末提示欠配资金可

重新关注长端机会，上周长端利率再度下行，十年国债又接近 2.6%强阻力位，短期突破难
度较大（资金利率下有底、政策进入落地期），7 月底到 8 月份可能有博弈政策力度的机会。
跨季后资金大概率回归平稳，继续建议持有 3、5 年利率+短端信用+少量二永债组合，超长
利率债不缺潜在需求群体，关键是利率水平。

本周核心关注：中国 6 月财新制造业 PMI 和服务业 PMI、6 月外汇储备、美国 6 月制造业

PMI（ISM）、美联储货币政策会议纪要、美国非农数据。第一，本周一和周三将分别公布
中国 6 月财新制造业 PMI 和服务业 PMI，关注国内制造业、服务业修复情况。第二，本周
一将公布美国 6 月制造业 PMI（ISM）。第三，周四将公布美联储货币政策会议纪要，关注
美国货币政策走向。第四，周五将公布中国 6 月外汇储备。第五，周五将公布美国 6 月非
农数据，关注美国就业情况。

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实体经济观察
图表8： 高炉开工率 图表9： 江浙织机开工率

2020 2021 2022 2023 （%） 2020 2021 2022 2023

（%）
100
95
90
90
80
85 70
80 60

75 50
40
70
30
65
20
60 10
55 0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 03 05 07 09 11

资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

图表10： 30 大中城商品房成交面积 图表11： 百城土地成交面积

（万平方米） （万平方米）
2020 2021 2020 2021
700
6,000
2022 2023 2022 2023
600
5,000
500
4,000
400

300 3,000

200
2,000
100
1,000
0
0
(100)
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

图表12： 进出口运价指数 图表13： 粗钢日均产量

CDFI:综合指数（进口运价） 2023至今
(万吨/天) 2018-2022最大值
2,400 4,100
CCFI:综合指数（出口运价）(右) 2018-2022最小值
340
2,200 2018-2022均值
3,600
320
2,000
1,800 3,100 300

1,600 280
2,600
1,400 260
2,100
1,200
240
1,000 1,600
220
800
1,100 200
600
180
400 600
01 03 05 07 09 11
21-01 21-05 21-09 22-01 22-05 22-09 23-01 23-05

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通胀
图表14： 猪肉价格 图表15： 蔬菜价格指数

（元/公斤） (元/公斤)
平均批发价:猪肉 2020 2021
55 7.0
2022 2023
6.5
50
6.0
45
5.5
40
5.0
35
4.5
30
4.0
25
3.5
20
3.0
15 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06

资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

图表16： 原油价格 图表17： 焦煤、动力煤价格

（美元/桶） （元/吨） （元/吨）

期货结算价(连续):布伦特原油 期货结算价(活跃合约):焦煤
140 4,000 2000
期货结算价(连续):WTI原油 期货结算价(活跃合约):动力煤(右)
130 1800
3,500
120 1600
110 3,000
1400
100
2,500 1200
90
1000
80 2,000
70 800
1,500
60 600
50 1,000 400
21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 18-01 19-01 20-01 21-01 22-01 23-01

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图表18： 螺纹钢价格 图表19： 阴极铜价格

（元/吨） （%） （元/吨） （%）

6,500 周环比(右) 期货结算价(活跃合约):螺纹钢 90,000 8
周环比(右) 期货结算价(活跃合约):阴极铜
18
6,000 80,000 6
13 70,000
5,500 4
60,000
8 2
5,000 50,000
3 0
4,500 40,000
(2)
(2) 30,000
4,000
20,000 (4)
3,500 (7) (6)
10,000

3,000 (12) 0 (8)

18-01 19-01 20-01 21-01 22-01 23-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07 23-01

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图表20： 水泥价格 图表21： 大宗商品价格指数（能源、钢铁、有色）

(点) 中国大宗商品价格指数:总指数
(%)
周环比(右) 水泥价格指数:全国
能源类
220 8 240
钢铁类
6 220 有色类
200
200
4
180 180
2
160
160 0
140
(2)
140 120
(4) 100
120
(6) 80

100 (8) 60
18-01 19-01 20-01 21-01 22-01 23-01 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06

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流动性跟踪
图表22： 公开市场操作与到期 图表23： 未到期资金期限结构（逆回购+MLF+国库现金定存）

（亿元） 投放 （亿元）
80,000
8,000 回笼 7D 14D 28D 2M 3M 6M 9M 12M
净投放（逆回购+MLF+国库现金） 70,000
6,000
60,000
4,000

2,000 50,000

0 40,000

(2,000) 30,000

(4,000) 20,000

(6,000) 10,000
(8,000)
0
03-07 04-06 05-06 06-05
16-09 17-06 18-03 18-12 19-09 20-06 21-03 21-12 22-09 23-06

资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

图表24： 本周资金到期提示
（亿元）
逆回购 MLF 国库现金定存 本周到期合计11690
3,000
-------------------
·逆回购:11690
2,500 ·MLF:0
·国库现金定存:0

2,000

1,500

2440
2190 2140
1,000 1930

500 1030

0
07-03 07-04 07-05 07-06 07-07

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图表25： 政策利率
（%）
逆回购:7D 逆回购:14D 逆回购:28D 逆回购:63D
4.0

3.8 MLF:3M MLF:6M MLF:12M

3.6

3.4

3.2

3.0

2.8

2.6

2.4

2.2

2.0
18-01 18-06 18-11 19-04 19-09 20-02 20-07 20-12 21-05 21-10 22-03 22-08 23-01 23-06

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图表26： 7D 逆回购、R007、DR007 图表27： 同业存单与 MLF

（%） (%)
R007 DR007 7D逆回购 同业存单发行利率(股份行):1年 MLF利率:1年
4.5 3.1
4.0
3.5 2.7
3.0
2.5
2.3
2.0
1.5
1.0 1.9

0.5
0.0 1.5
21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06

资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

图表28： 质押式回购成交量

(亿元)
成交量:R001：MA20 成交量:R007:MA20(右)
80,000 10000

70,000 9000
8000
60,000
7000
50,000 6000
40,000 5000

30,000 4000
3000
20,000
2000
10,000 1000
0 0
21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05

资料来源：Wind，华泰研究

图表29： 汇率与中美利差 图表30： 外汇储备环比变动

(BP) （亿美元）
美元兑人民币 十年期中美利差(右) 外汇储备环比增减 USDCNY(右)
7.4 300 800 7.4

250 600 7.2

7.2
200 400 7.0
7.0
150 200 6.8
6.8 100 0 6.6

6.6 50 (200) 6.4

0 (400) 6.2
6.4
(50) (600) 6.0
6.2
(100) (800) 5.8
6.0 (150) (1,000) 5.6
5.8 (200) (1,200) 5.4
18-06 19-04 20-02 20-12 21-10 22-08 23-06 14 15 16 17 18 19 20 21 22

资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

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图表31： 货币基金、银行理财收益率 图表32： 票据贴现利率

（%） (%)
余额宝:7日年化收益率 城商银票转贴现利率曲线:6个月
4.5 4.5
银行理财预期年收益率:1周 国股银票转贴现收益率曲线:6个月
4.0 4.0
3.5
3.5
3.0
3.0 2.5

2.5 2.0
1.5
2.0
1.0
1.5
0.5
1.0 0.0
18-08 19-04 19-12 20-08 21-04 21-12 22-08 23-04 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05

资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

图表33： 实体融资利率
(%)
一般贷款 个人住房贷款
10
非证券投资类信托:1-2年 中短票发行利率(AA+):3年
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
12 14 16 18 20 22

资料来源：Wind，华泰研究

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债券及衍生品
图表34： 国债收益率走势 图表35： 利率债双周涨跌

(%) （BP）
1Y 3Y 5Y 7Y 10Y
4.5 1Y 5Y 10Y
300 279.9
265.3
4.0
250
3.5
200
3.0
150
2.5
100
2.0
50
1.5

1.0 0
17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 22-01 23-01 国债 国开债

资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

图表36： 期限利差 图表37： 国开债隐含税率

(%) (BP) 0.30

(10年国开-10年国债)/10年国开
期限利差:10Y-1Y(右) 国债:10Y 国债:1Y 160
4.0 (5年国开-5年国债)/5年国开
140 0.25
3.5
120
0.20
3.0 100
0.15
80
2.5
60 0.10
2.0
40
1.5 0.05
20

1.0 0 0.00
18-05 18-12 19-07 20-02 20-09 21-04 21-11 22-06 23-01 17-09 18-05 19-01 19-09 20-05 21-01 21-09 22-05 23-01

资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

图表38： 信用利差 图表39： 中美利差（10 年期国债）

(BP) (%) (BP)

5Y:AAA企业债-5Y:国开债 中美利差:10Y(右) 中债:10Y 美债:10Y
200 AA+利差 4.5 300
180 AA利差 4.0 250
160 3.5 200
140 150
3.0
120 100
2.5
100 50
2.0
80 0
60 1.5
(50)
40 1.0 (100)
20 0.5 (150)
0 0.0 (200)
18-05 18-12 19-07 20-02 20-09 21-04 21-11 22-06 23-01 18-01 19-01 20-01 21-01 22-01 23-01

资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

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图表40： 利率互换 图表41： 国债期货

(%) 110 (元)

IRS:FR007:1Y IRS:FR007:5Y T:活跃合约 TF:活跃合约
4.5
105
4.0

3.5 100

3.0
95
2.5
90
2.0

1.5 85

1.0
80
18-01 19-01 20-01 21-01 22-01 23-01
18-01 19-01 20-01 21-01 22-01 23-01

资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

风险提示
1) 地缘风险超预期：地缘风险的变化可能导致市场风险偏好下行，进而影响债市走势。

2) 监管政策超预期：监管政策变化可能对机构行为产生额外影响。

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包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资
银行业务的收入。
• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究
所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股
票及债券（包括衍生品） 。
• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的
任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能
存在利益冲突。

评级说明
投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期
（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级
增持：预计行业股票指数超越基准
中性：预计行业股票指数基本与基准持平
减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级
买入：预计股价超越基准 15%以上
增持：预计股价超越基准 5%~15%
持有：预计股价相对基准波动在-15%~5%之间
卖出：预计股价弱于基准 15%以上
暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策
无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 19
 该报告由孟凡奇于2024年03月21日自Wind金融终端下载，仅供内部使用，请勿传阅
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固收研究

法律实体披露
中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J
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营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231

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