[Table_Summary]

宏观周期时钟类投资框架综述

专题策略报告 策略研究
方正证券研究所证券研究报告
2023.3.9

分析师： 燕翔
[TABLE_ANALYSISINFO] 明年是美林时钟诞生的第 20 个年头。自 2004 年提出以来，美
登记编号： S1220521120004 林时钟得到了市场的热烈反响，时钟这一分析范式逐渐深入人
心，各类时钟纷繁迭出。在这些时钟里，最为出名的当是“增
分析师： 许茹纯 长-通胀”类时钟和“货币-信用”类时钟，其他时钟大多在这
登记编号： S1220522010006 两类上进行“换变量”或者“加变量”得到。

本报告首先介绍了投资时钟的一般框架，即“四个要素+三种关
分析师： 朱成成
系”；然后以“增长-通胀”类时钟和“货币-信用”类时钟为例，介
登记编号： S1220522010005
绍了这两类典型时钟的理论逻辑框架和周期划分过程，并检验
分析师： 金晗 了这两类时钟在我国的实际效果；其他时钟方面，我们着重介
登记编号： S1220522090002 绍了另一种不以时钟冠名但分析框架仍以时钟形式存在的投资
模型，例如库存周期。

联系人： 沈重衡
[Table_Author] 我们发现，无论是何种时钟，其实际应用中均存在一些难题，
分别有：1）经济周期波动降低，周期划分在操作层面上存在困
[TABLE_REPORTINFO] 难；2）时钟“自上而下”式的分析框架缺少对供给侧因素的考虑；
3）在实际应用中判断经济周期拐点的难度较大，并不像复盘时
那样简单。对于这些问题，我们总结了现有研究的解决方法，
也提出了一些自己的思考。

总的来说，投资时钟受到市场欢迎的原因有两点：一是框架简
洁、逻辑明确；二是其符合人类“线性外推”的思维习惯，大
大减轻了我们的思考强度。构建时钟的核心要点在于寻找周期
“错位”的宏观变量，当经济周期逐渐被熨平而失去波动时，
时钟的有效性将大大降低。

近年来我国宏观经济周期波动大幅降低，简单“2×2”型投资
时钟的有效性逐渐下降，时钟将向多变量、更复杂的方向演进。
此外，我们认为投资时钟对于股票投资的借鉴意义也在逐渐下
降，原因有二：一是以新能源、电子、医药生物等行业为代表
的新兴行业占比正在逐渐扩大，决定这些行业盈利能力的变量
更多是非总量因素，与宏观经济周期的关联度并不高；二是在
经济周期波动降低的宏观背景下，“企业盈利由总需求驱动”
这条逻辑的有效性也在下降，宏观指标与企业盈利之间出现背
离的概率较大。

风险提示：宏观经济不及预期、地缘政治风险、历史经验不代
表未来、疫情扩散可能影响经济等。

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目录
1 投资时钟概览............................................................................................................................... 4
2 典型时钟一：“增长-通胀”类 ...................................................................................................... 5
2.1 理论逻辑 ................................................................................................................................................... 5
2.2 周期划分 ................................................................................................................................................... 6
2.3 资产表现 ................................................................................................................................................... 9
3 典型时钟二：“货币-信用”类 .................................................................................................... 10
3.1 理论逻辑 ................................................................................................................................................. 10
3.2 周期划分 ................................................................................................................................................. 11
3.3 资产表现 ................................................................................................................................................. 13
4 时钟在应用中还有哪些难题 ..................................................................................................... 14
4.1 周期划分：低波动下的无奈 ................................................................................................................. 14
4.2 分析框架：供给端分析缺位 ................................................................................................................. 15
4.3 拐点判断：复盘容易预测难 ................................................................................................................. 16
5 其他时钟类模型介绍................................................................................................................. 17
6 思考与总结................................................................................................................................. 19
6.1 “增长-通胀”与“货币-信用”的关系 ........................................................................................................ 19
6.2 简单投资时钟有效性在逐渐下降 ......................................................................................................... 21
6.3 时钟对股票投资的意义 ......................................................................................................................... 21

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图表目录
图表 1： 投资时钟的四个要素和三个关系 ........................................................................................................... 4
图表 2： 美林时钟示意图....................................................................................................................................... 5
图表 3： 不同阶段的资产表现：美林时钟 ........................................................................................................... 5
图表 4： “增长-通胀”类时钟的经济周期划分 ...................................................................................................... 6
图表 5： 现有研究中用来刻画增长和通胀的经济指标 ....................................................................................... 7
图表 6： 增长周期划分结果 ................................................................................................................................... 7
图表 7： 增长周期的具体时段统计 ....................................................................................................................... 8
图表 8： 通胀周期划分结果 ................................................................................................................................... 8
图表 9： 通胀周期的具体时段统计 ....................................................................................................................... 8
图表 10： 周期划分结果：“增长-通胀”时钟 ........................................................................................................ 9
图表 11： 转移概率矩阵：“增长-通胀”时钟 ........................................................................................................ 9
图表 12： 不同阶段的资产表现：“增长-通胀”时钟 ............................................................................................ 9
图表 13： 方差分析结果：“增长-通胀”时钟 ...................................................................................................... 10
图表 14： 资产选择的正确率：“增长-通胀”时钟 .............................................................................................. 10
图表 15： 货币周期划分结果 ............................................................................................................................... 11
图表 16： 货币周期的具体时段统计 ................................................................................................................... 12
图表 17： 信用周期划分结果 ............................................................................................................................... 12
图表 18： 信用周期的具体时段统计 ................................................................................................................... 13
图表 19： “货币-信用”时钟下的周期划分结果 .................................................................................................. 13
图表 20： 转移概率矩阵：“货币-信用”时钟 ...................................................................................................... 13
图表 21： 不同阶段的资产表现：“货币-信用”时钟 .......................................................................................... 14
图表 22： 方差分析结果：“货币-信用”时钟 ...................................................................................................... 14
图表 23： 不同货币环境下的资产表现及方差分析结果 ................................................................................... 14
图表 24： 不同信用环境下的资产表现及方差分析结果 ................................................................................... 14
图表 25： 我国各经济指标近年来波动明显降低 ............................................................................................... 15
图表 26： 万得全 A 在“增长-通胀”类时钟各阶段的走势 .................................................................................. 16
图表 27： 我国一些重要经济指标的大致发布日期 ........................................................................................... 17
图表 28： 利用资产的多空组合来模拟宏观因子 ............................................................................................... 17
图表 29： 库存周期划分结果 ............................................................................................................................... 18
图表 30： 转移概率矩阵：库存周期 ................................................................................................................... 19
图表 31： 不同阶段的资产表现：库存周期 ....................................................................................................... 19
图表 32： 方差分析结果：库存周期 ................................................................................................................... 19
图表 33： “增长-通胀”与“货币-信用”的内生联系 .............................................................................................. 20
图表 34： 上市公司盈利在宽信用环境下有明显提升 ....................................................................................... 21
图表 35： 2010 年至 2020 年日常消费板块 ROE 变化 ....................................................................................... 22
图表 36： 社会消费品零售与全国居民人均消费支出增速走势 ....................................................................... 23

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1 投资时钟概览

自 2004 年美林证券提出著名的“美林时钟”以来，以时钟为分析框
架的投资模型层出不穷。我们用“四个要素+三种关系”来概括一个
完整的投资时钟模型：“四个要素”分别指宏观变量、经济指标、经
济周期和资产价格，“三种关系”分别为宏观变量到经济周期之间的
划分关系、宏观变量和经济指标之间的刻画关系以及经济周期到资产
价格的映射关系（参见图表 1）。构造一个时钟投资模型大致可以分
为以下三步：

1) 考虑宏观变量，选择经济指标。在设计投资时钟时，首先需要考
虑在哪些维度（宏观变量）上划分经济周期。理论上，若存在 N
个宏观变量，每个变量有 M 个状态，则可将经济周期划分为 个
阶段。常见的宏观变量组合有“增长-通胀”、“货币-信用”等。
确定宏观变量后，下一个步骤为选择合适的经济指标来刻画宏观
变量。经济指标的选择并无定式，以经济指标为例，用来刻画经
济增长的指标既可以为 GDP，也可以为工业增加值。当经济指标
由于统计口径改变或数据停止更新等原因而不再可用时，可酌情
考虑更换指标。

2) 确定指标状态，划分经济周期。在确定经济指标后，则可根据指
标将历史经济周期划分为不同阶段。这里划分的依据既可能是指
标的绝对数值，也可能是指标的变化方向等。

3) 回测资产表现，建立映射关系在划分好的阶段中统计各资产的表
现，建立经济周期与资产价格间的映射关系，得到类似于“经济
复苏期买股票、经济衰退期买债券”这样的结论。这里的“资产”
不仅限于股票、债券、商品等大类资产，可在大类资产内部做进
一步细化（不同行业、风格的股票，不同期限、信用等级的债券
等）。“经济周期-资产表现”的映射关系不能只停留在统计学意
义上，更多是关注其背后的经济学逻辑。

图表1：投资时钟的四个要素和三个关系

例：衰退、复苏、过热、滞胀

经 宏 经 资
济 刻画 观 划分 济 映射 产
指 变 周 表
标 量 期 现

例：“增长-通胀”、
例：衰退-债券、复苏-股
“货币-信用”
票、过热-商品、滞胀-现
例：GDP、CPI

资料来源：方正证券研究所

在各类时钟中，“增长-通胀”类时钟和“货币-信用”类时钟被提及
得最多，其他时钟大多为这二者的变种，后文主要以它们为代表进行
分析。

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2 典型时钟一：“增长-通胀”类

“增长-通胀”时钟在经济增长和通胀两个维度上对经济周期进行划分，
美林时钟即为“增长-通胀”时钟家族的一员。作为一个自提出以来已
近 20 年的资产配置模型，美林时钟以其清晰的逻辑链条、简洁的“经
济周期-资产表现”映射关系以及较为扎实的实证结果而闻名于世。

美林时钟将经济周期分为了“衰退”、“复苏”、“过热”和“滞胀”
四个阶段，在每个阶段给出了最优资产选择（参见图表 2），并用历
史统计结果验证这种选择的合理性（参见图表 3）。（感兴趣的读者
可参考原报告《The Investment Clock: Making Money from Macro》。）

图表2：美林时钟示意图

通胀上行

复苏 过热
增 最佳资产：股票 最佳资产：商品 增
长 长
上 下
行 行
衰退 滞胀
最佳资产：债券 最佳资产：现金

通胀下行

资料来源：《The Investment Clock: Making Money from Macro》，方正

证券研究所

图表3：不同阶段的资产表现：美林时钟
股票 债券 商品 现金
衰退 6.4% 9.8% -11.9% 3.3%
复苏 19.9% 7.0% -7.9% 2.1%
过热 6.0% 0.2% 19.7% 1.2%
滞胀 -11.7% -1.9% 28.6% -0.3%
资料来源：《The Investment Clock: Making Money from Macro》，方正
证券研究所
注：结果为年化几何平均；收益率统计阶段为 1973 年 4 月至 2004 年 7 月。

2.1 理论逻辑

我们以美林时钟为例来阐述“增长-通胀”时钟的理论逻辑。美林时钟
的核心理论在于由于价格粘性的存在，短期经济增速较长期潜在水平
的偏离（即产出缺口）与通胀的变化之间有着领先滞后关系。当短期
经济增速高于潜在水平时，通胀上行，反之则出现通缩。但由于价格
粘性的存在，通胀的波动往往滞后于经济波动，在时间轴上体现为一
定的相位差。这种“错配”下，经济周期可以被分为四个阶段，它们
分别为：

1) 衰退阶段：衰退阶段的特点是经济增速低于长期潜在水平，同时
通胀水平在产能过剩和商品价格下跌的共同作用下走低，该阶段
企业盈利较差，实际利率下降，央行为提振经济增速回到长期潜
在水平而采取降息等刺激措施。大类资产方面，商品和股票分别
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受制于经济低迷带来的低需求和弱盈利而表现较差，债券受益于
宽松的货币政策而表现较好。

2) 复苏阶段：衰退阶段宽松的货币政策逐渐起效，经济复苏，企业
盈利回升，但由于过剩产能仍未出清，通胀仍然下行，央行在此
阶段仍保持宽松的货币政策。大类资产方面，该阶段对于股票和
债券而言均为“甜蜜期”，但股票对于经济复苏的弹性更大，表
现更好。
3) 过热阶段：经济增速逐渐放缓，产能约束推高价格导致通胀上行，
为遏制通胀和经济过热，央行货币政策转向紧缩。此阶段债券由
于收益率上行而表现最差，股票的收益取决于强劲的盈利和下降
的估值之间的平衡，商品得益于高通胀而表现最佳。

4) 滞胀阶段：经济增速回落到长期潜在水平以下，但由于价格传导
存在时滞，通胀仍保持上行，央行在通胀见顶前难以改变其货币
政策立场。滞胀阶段股票表现最差，企业成本端受困于高通胀，
而经济停滞抑制销售端需求，上行的利率又给估值带来压力，整
体而言股票面临估值和盈利的双杀；债券由于紧缩货币政策的延
续表现仍较差；高通胀拉高了商品价格，但需求停滞，价格变化
的不确定性大；综合来看现金的收益确定性最高。

图表4：“增长-通胀”类时钟的经济周期划分
加息
通胀

经济
增速

降息
--衰退-- --复苏-- --过热-- --滞胀--

资料来源：《The Investment Clock: Making Money from Macro》，方正

证券研究所

2.2 周期划分

构建时钟的第一步是选择合适的经济指标来刻画宏观变量。前文提到，
经济指标的选择并无定式，以经济增长为例，既可以通过 GDP 同比
增速刻画，也可以观察工业增加值。我们在图表 5 总结了现有研究中
用来刻画增长和通胀的经济指标，需注意的是，部分指标在国内尚无
权威机构发布或者普遍认可的数据，需要使用者自行加工计算。例如
美林时钟所使用的产出缺口指标，数据来源为 OECD，但目前尚无权
威机构发布我国的产出缺口数据，投资者需自行对其进行估算。

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图表5：现有研究中用来刻画增长和通胀的经济指标
增长 通胀
产出缺口 CPI
GDP PPI
工业增加值 CPI 和 PPI 的加权
PMI 通胀预期
实际利率
资料来源：方正证券研究所
注：灰色字体的指标目前在国内尚无权威机构发布的或普遍认可的数据。

宏观变量的上行或下行主要是通过其导数确定，细节在于选取的是一
阶导还是二阶导。以 GDP 为例，当 GDP 同比增速（一阶导）为正时，
说明 GDP 在上行，若增速较前期更高（二阶导为正），则说明 GDP
在加速上行。但当一阶导与二阶导符号相反时，即 GDP 同比增速为
正但低于前期（或增速为负但高于前期），上行或下行的判断容易出
现分歧。我们认为，对于总量口径的指标，二阶导比一阶导对周期的
划分更有指导意义。首先资产价格作为预期的反映，对二阶导更加敏
感，价格的变化往往早于一阶导的变化；其次，对于我国这样的增量
型经济体而言，经济增速常年为正，通过增速的变化来判断经济的上
下行更符合实际。

我们采用工业增加值（中国+G7 国家）的同比增速来刻画增长，划分
结果如图表 6 和 7 所示。2004 年以来一共存在 5 个完整的增长周期，
持续时间从 25 个月到 51 个月不等。（首个周期由于数据截断原因未
纳入统计。）

图表6：增长周期划分结果

下行区间 上行区间 工业增加值同比:中国+G7

25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

资料来源：Wind，方正证券研究所

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图表7：增长周期的具体时段统计
增长阶段 起始时间 结束时间 持续时间（月）
上行 2004-01 2004-06 4
下行 2004-06 2004-12 6
上行 2004-12 2006-09 20
下行 2006-09 2009-02 28
上行 2009-02 2010-05 15
下行 2010-05 2012-10 29
上行 2012-10 2013-11 12
下行 2013-11 2015-12 25
上行 2015-12 2017-12 24
下行 2017-12 2020-04 27
上行 2020-04 2021-04 12
下行 2021-04 2022-05 13
上行 2022-05 2022-12 7
资料来源：Wind，方正证券研究所

在通胀周期的划分上，我们使用 CPI 同比与 PPI 同比的加权作为衡量

通胀的指标，加权权重为 CPI 和 PPI 对 GDP 平减指数的拟合系数，
划分结果请见图表 8 和 9。 2004 年以来我国一共经历了 7 个通胀周期，
持续时间从 21 个月到 39 个月不等。

图表8：通胀周期划分结果

下行区间 上行区间 CPI与PPI加权

12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

资料来源：Wind，方正证券研究所

图表9：通胀周期的具体时段统计
通胀阶段 起始时间 结束时间 持续时间（月）
上行 2004-01 2004-09 7
下行 2004-09 2006-03 18
上行 2006-03 2008-04 24
下行 2008-04 2009-07 15
上行 2009-07 2011-07 24
下行 2011-07 2012-09 13
上行 2012-09 2013-10 13
下行 2013-10 2015-10 24
上行 2015-10 2017-02 15
下行 2017-02 2019-02 24
上行 2019-02 2020-02 12
下行 2020-02 2020-11 9
上行 2020-11 2021-11 12
下行 2021-11 2022-12 13
资料来源：Wind，方正证券研究所

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图表 10 和 11 分别展示了 2004 年以来“增长-通胀”时钟框架下我国

经济周期划分的结果和相应的状态转移概率矩阵。虽然有一定的概率
出现“时钟倒转”的现象，但基本可以认为周期更迭符合“衰退-复苏
-过热-滞胀”的顺序。

图表10：周期划分结果：“增长-通胀”时钟

衰退 复苏 过热 滞胀 工业增加值同比:中国+G7 CPI与PPI加权(右轴)

25 12
20 10
15 8
10 6
5
4
0
2
-5
-10 0
-15 -2
-20 -4
-25 -6
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

资料来源：Wind，方正证券研究所

图表11：转移概率矩阵：“增长-通胀”时钟
下一阶段
衰退 复苏 过热 滞胀
衰退 0% 57% 0% 43%
当前 复苏 40% 0% 60% 0%
阶段 过热 0% 33% 0% 67%
滞胀 71% 0% 29% 0%
资料来源：Wind，方正证券研究所

2.3 资产表现

在划分好周期后，我们用万得全 A、中债-新综合财富(总值)、南华工
业品指数和中证货币基金指数分别作为股票、债券、商品和现金四类
资产的代表，来检验前文提出的“经济周期-资产表现”映射关系是
否成立。

我们首先统计了四个阶段内各大类资产的表现（结果参见图表 12）。
从月涨跌幅均值口径看，美林时钟提出的“衰退-债券、复苏-股票、
过热-商品、滞胀-现金”的映射关系中，除“滞胀-现金”外的其他三
项均成立。根据美林时钟的理论，滞胀时期股票面临估值和盈利的双
杀，理应表现较差，但实际却是涨幅最高的资产。

图表12：不同阶段的资产表现：“增长-通胀”时钟
股票 债券 商品 现金
衰退 -0.91% 0.64% -1.05% 0.64%
复苏 1.93% 0.14% 1.31% 0.14%
过热 0.77% 0.14% 1.52% 0.14%
滞胀 2.65% 0.22% 0.47% 0.22%
资料来源：Wind，方正证券研究所
注：结果为月涨跌幅的算术平均值；加红数字为该阶段表现最好的资产的涨跌幅。

图表 13 展示了对资产表现进行方差分析的结果。我们发现，在 95%
的置信水平下，可以认为债券、商品和现金在“增长-通胀”时钟不
同阶段的表现存在显著差异，但股票除外。
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图表13：方差分析结果：“增长-通胀”时钟
股票 债券 商品 现金
F 统计量 2.17 10.85 4.03 10.85
P值 0.092 0.000 0.008 0.000
资料来源：Wind，方正证券研究所
注：P 值保留 3 位小数。

虽然从涨跌幅均值口径看，美林时钟提出的“经济周期-资产表现”
映射关系大多都成立，但如果从判断的正确率看，美林时钟的表现就
比较一般了。这里的正确率定义为理论最优资产和实际最优资产相同
的时段占全部时段的比例。整体来看“增长-通胀”时钟的正确率并
不高，只有 26%。分阶段来看衰退期的正确率最高，为 46%；复苏
期最低，只有 18%。

图表14：资产选择的正确率：“增长-通胀”时钟
衰退 复苏 过热 滞胀 整体
正确率 46% 18% 25% 24% 26%
资料来源：Wind，方正证券研究所

3 典型时钟二：“货币-信用”类

前文提到，美林时钟这一舶来品在我国的应用效果并不理想，市场需
要更符合我国实际的时钟来指导资产配置。“货币-信用”类时钟在这
种背景下诞生，并逐渐成为资产配置的另一个抓手。

信用取代增长兼具合理性和可行性。现代经济建立在货币信用体系上，
而信用在不同部门之间的流动促进生产资料的合理分配，为经济增长
提供动力。企业通过融资扩大生产规模增加产出，居民、政府通过借
债进行消费支出，金融机构作为中介为其他部门提供信用流通渠道。
可行性方面，目前我国仍是以商业银行为主导的间接融资为主要融资
方式，信用结构较为单一，相较于以资本市场直接融资为主、信用结
构更加复杂的美国，我国的信用统计数据更具有较强的指导意义。

3.1 理论逻辑

“货币-信用”时钟的理论逻辑植根于现代货币信用体系。一般认为，
货币领先于信用，信用又领先于经济。央行通过货币政策工具调节货
币环境，改变商业银行等货币中介的信用投放行为，影响企业的融资
意愿，达到调控经济的目的。当央行意图刺激经济复苏时，则采取较
为宽松的货币政策，鼓励商业银行加大信用投放，是为“宽货币”；
反之，若央行认为经济过热、存在通胀压力时，则收紧货币政策，是
为“紧货币”。与“增长-通胀”时钟类似的，“货币-信用”时钟根
据货币条件和形成的信用格局可分为“宽货币-宽信用”、“紧货币-
宽信用”、“紧货币-紧信用”和“宽货币-紧信用”这四个阶段。

但信用的松紧并非是货币松紧的必然结果。央行虽能控制货币的松紧，
但最终信用格局的形成取决于其他信用主体的意愿与行为。前文提到，
在我国目前的融资体系下，信用主要通过商业银行向实体经济流动。
如果商业银行风险偏好较高、实体经济融资意愿强烈，“宽货币”自
然能达成“宽信用”的目标；反之资金就只能在金融体系中空转而无
法触及实体经济，“宽货币”向“宽信用”传导受阻。
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不同货币和信用环境对大类资产的影响逻辑大致如下：对于债券而言，
货币和信用分别对应着资金的供求，当供给增加但需求下行时（对应
“宽货币-紧信用”阶段），资金价格（即利率）下行，利好债券；当
供给收缩但需求上行（对应“紧货币-宽信用”阶段）时，利率上行，
利空债券；其余两个阶段债券的表现更多取决于资金供求双方的角力。

对于股票而言，信用扩张往往对应着经济向好，企业盈利提升，对股
价形成利好；同时股票作为一种金融资产，自然受益于宽松的货币环
境。因此“货币-信用”类时钟的四个阶段中，“宽货币-宽信用”对
股票最为利好，“紧货币-紧信用”最为利空。对商品影响的逻辑与股
票类似，“宽信用”带来的需求增加和宽松的货币环境均利好其价格
走势。

3.2 周期划分

构建“货币-信用”时钟的第一步为划分货币周期和信用周期。货币周
期的划分主要有两种方法：一种是依据货币政策工具信号来判断周期，
例如当央行降息降准时，可认为货币政策转向宽松，反之加息升准时
则为收紧；另一种是将市场利率的升降视作货币政策松紧的表现。两
种方法各有千秋，第一种方法主观性较强，周期划分的结果严重依赖
于投资者对央行货币政策意图的理解，对投资者自身的经验和能力要
求较高，且不同投资者划分出的周期差异可能较大；第二种方法更加
客观，得到的结果一致性更高，但缺点在于市场利率的升降不单单是
货币政策松紧的结果，存在犯Ⅰ类错误的可能。

为保证客观性，我们采用第二种方法来划分货币周期，选择一年期国
债到期收益率作为市场利率，具体划分结果参见图表 15 和 16。

图表15：货币周期划分结果

下行区间 上行区间 中债国债到期收益率:1年:月:平均值

4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

资料来源：Wind，方正证券研究所

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图表16：货币周期的具体时段统计
货币周期 起始时间 结束时间 持续时间（月） 区间利率变动(BP)
紧货币 2003-02 2004-07 17 157
宽货币 2004-07 2005-10 15 -165
紧货币 2005-10 2007-12 26 227
宽货币 2007-12 2009-03 15 -276
紧货币 2009-03 2011-09 29 288
宽货币 2011-09 2012-07 10 -154
紧货币 2012-07 2013-12 17 181
宽货币 2013-12 2015-06 17 -231
紧货币 2015-06 2017-12 30 199
宽货币 2017-12 2020-04 27 -251
紧货币 2020-04 2020-11 7 160
宽货币 2020-11 2022-08 21 -110
资料来源：Wind，方正证券研究所

常见可用来刻画信用的经济指标有社融、M2 和信贷等，但三者的口
径之间存在一定的差异。社融与信贷同位于金融机构的资产端，二者
的差异在于信贷反映的是金融机构表内信贷规模的变化而未考虑表
外融资。在 2011 年前，我国实体经济融资方式主要是以商业银行主
导的间接融资为主，社融和信贷的差异不大。随着非标、债券融资等
表外融资规模的扩大，信贷逐渐无法全面反映实体经济融资水平的变
化。M2 位于金融机构的负债端，在货币信用体系下，存款由贷款派
生得到，二者为信用派生的一体两面。但 M2 只反映了银行体系的负
债，不包括非银机构和银行的表外业务。综上，我们选择社融作为划
分信用周期的指标。

图表17：信用周期划分结果
下行区间 上行区间 社融存量同比

40
35
30
25
20
15
10
5
0
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

资料来源：Wind，方正证券研究所

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图表18：信用周期的具体时段统计
信用周期 起始时间 结束时间 持续时间（月）
紧信用 2004-01 2005-05 16
宽信用 2005-05 2008-02 32
紧信用 2008-02 2008-10 8
宽信用 2008-10 2009-11 12
紧信用 2009-11 2012-05 30
宽信用 2012-05 2013-04 10
紧信用 2013-04 2016-07 39
宽信用 2016-07 2017-11 15
紧信用 2017-11 2018-12 13
宽信用 2018-12 2020-10 22
紧信用 2020-10 2021-09 10
宽信用 2021-09 2022-06 9
紧信用 2022-06 2023-01 7
资料来源：Wind，方正证券研究所

图表 19 和 20 展示了最终的“货币-信用”周期划分结果及相应的状态
转移概率矩阵。相对于“增长-通胀”时钟而言，“货币-信用”时钟
出现“倒转”的概率更低。

图表19：“货币-信用”时钟下的周期划分结果
紧货币，宽信用 紧货币，紧信用 宽货币，宽信用
宽货币，紧信用 中债国债到期收益率:1年:月:平均值 社融存量同比(右轴)

4.5 40
4.0 35
3.5
30
3.0
2.5 25
2.0 20
1.5
15
1.0
0.5 10

0.0 5
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

资料来源：Wind，方正证券研究所

图表20：转移概率矩阵：“货币-信用”时钟
下一阶段
紧货币，宽信用 紧货币，紧信用 宽货币，宽信用 宽货币，紧信用
紧货币，宽信用 0% 80% 20% 0%
当前 紧货币，紧信用 17% 0% 0% 83%
阶段 宽货币，宽信用 67% 0% 0% 33%
宽货币，紧信用 0% 29% 71% 0%
资料来源：Wind，方正证券研究所

3.3 资产表现

类似地，我们统计了各大类资产在“货币-信用”时钟四个阶段的表现
并进行了方差分析。从方差检验结果来看，四个阶段中股票和债券的
表现在 95%的置信水平下存在显著差异，但商品并不明显。对于股票
而言，“紧货币、宽信用”最为友好，月涨跌幅均值约 4.2%，“紧货
币、紧信用”下表现最差，涨幅均值约-0.5%；最为利好和利空债券
的阶段分别为“紧货币、宽信用”和“宽货币、紧信用”，符合经济
学逻辑；商品在“紧货币、宽信用”阶段下表现最好，在“宽货币、
紧信用”下表现最差。
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图表21：不同阶段的资产表现：“货币-信用”时钟
股票 债券 商品
紧货币、宽信用 4.17% 0.04% 1.21%
紧货币、紧信用 -0.49% 0.15% 0.61%
宽货币、宽信用 1.59% 0.48% 1.01%
宽货币、紧信用 -0.08% 0.65% -0.57%
资料来源：Wind，方正证券研究所
注：结果基于月涨跌幅的算术平均统计得到；加红数字为该阶段表现最好的资产的涨跌
幅。

图表22：方差分析结果：“货币-信用”时钟
股票 债券 商品
F 统计量 5.21 17.94 2.01
P值 0.002 0.000 0.114
资料来源：Wind，方正证券研究所
注：P 值保留三位小数。

从单个因素来看，在 95%的置信水平下，股债商三类资产在不同信用
环境的表现均有区分度，股票和商品在宽信用环境下表现更好，而债
券更偏爱紧信用环境。但货币的松紧对股票和商品的表现区分度不高，
对债券表现的区分度较高，货币宽松对债券资产的利好十分明显。

图表23：不同货币环境下的资产表现及方差分析结果
股票 债券 商品
紧货币 1.99% 0.09% 0.94%
宽货币 0.07% 0.59% 0.00%
F 统计量 3.11 49.71 2.43
P值 0.079 0.000 0.120
资料来源：Wind，方正证券研究所
注：P 值保留 3 位小数。

图表24：不同信用环境下的资产表现及方差分析结果
股票 债券 商品
紧信用 -0.66% 0.42% -0.06%
宽信用 3.20% 0.21% 1.13%
F 统计量 13.06 7.75 3.93
P值 0.000 0.006 0.049
资料来源：Wind，方正证券研究所
注：P 值保留 3 位小数。

4 时钟在应用中还有哪些难题

从前文的结论看，无论是“增长-通胀”类时钟还是“货币-信用”类
时钟，在实际应用中均存在一些难题。以“增长-通胀”类时钟为例，
一是其整体正确率并不高，只有 26%左右；二是理论与现实不符，在
滞胀阶段股票的表现反而最佳；三是股票在时钟四个阶段的表现差异
并不显著，在 95%的置信水平下无法通过方差分析检验。

我们总结了目前投资时钟面临的三大难题，这些难题一部分是由于全
球经济发展迈入新的阶段，过去的一些经济现象逐渐消失，与模型自
身关系不大；另一部分原因在于模型的分析框架自身存在一些缺陷，
需要改进和修正。

4.1 周期划分：低波动下的无奈

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投资时钟虽然多种多样，但实质上都是传统“自上而下”的分析框架
的不同体现形式而已。传统宏观经济分析关注的变量主要有以下几类：
经济增长指标（GDP、工业增加值、固定资产投资（包括基建投资、
房地产投资、制造业投资等）、进出口、PMI 等）、通货膨胀指标（CPI、
PPI 等）、金融指标（M1、M2、贷款、社融等）。这些宏观指标近
年来波动大幅降低，给投资时钟的周期划分造成了较大的困难。

图表 25 展示了 2004 年以来我国实际 GDP、工业增加值和 CPI 三个指

标的走势。可以很明显地看出来，2012 年以后我国的经济指标走势曲
线越来越平滑、斜率越来越平坦，实际 GDP 和工业增加值的同比增
速常年在 7%附近徘徊，CPI 的波动率也显著降低，时序波动率从 2000
年至 2011 年间的 2.5 下降为 2012 年至 2019 年间的 0.4。（如果不考
虑 2019 年猪瘟导致的猪肉价格飙升带来 CPI 大幅上行，我国 CPI 的
波动会更低。）本文并无深究“低波动”产生原因的打算，简单来说，
经济波动的显著下降既是各经济体从初级发展阶段走向成熟过程中
的普遍规律，也是科技进步下信息不对称减少、企业库存和产能管理
能力大幅上升的宏观表现。

图表25：我国各经济指标近年来波动明显降低

GDP:不变价:当季同比 工业增加值:当月同比
CPI:当月同比(右轴)

40 10

30 8
6
20
4
10
2
0
0
-10 -2
-20 -4
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

资料来源：Wind，方正证券研究所

由于经济指标波动低、缺少趋势，投资者只能放弃寻找大级别周期而
转向迷你周期，很多时候变成了“为了划分而划分”，体现在时钟上
就是指针越走越快，周期切换变得频繁、紊乱。但是这种周期的快速
切换并非经济运行的事实反映，更多是一种无奈之举。

4.2 分析框架：供给端分析缺位

前文提到，投资时钟是一种典型的“自上而下”分析框架，而传统“自
上而下”的投资分析框架的起始点是经济的名义增速。从经济名义增
速出发的投资逻辑大致是这样的（以股票为例）：名义经济增速向上
时，上市公司整体盈利周期向上，此时看多市场；随着经济逐步过热，
政策开始收紧，名义经济增速开始向下，此时上市公司整体的盈利周
期也会向下，此时选择看空大盘。

但是，当名义经济增速的波动消失之后，A 股整体走势与宏观经济的
关联度也在逐渐减弱。上市公司盈利增长的核心驱动力逐渐从需求变
化转为一系列供给端的因素，例如行业集中度提升、消费升级、科技
创新等等，市场也越来越多地呈现结构性行情。但是这些供给侧的变
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量，在“自上而下”的分析框架中是没有的，而且它们与传统宏观经
济指标的关联度都不大。

不仅是股票，投资时钟下的商品也面临“供给端分析缺位”的问题。
从定价逻辑来看，股票和债券的理论价值等于其未来收益的折现，对
于股票而言是盈利，对债券而言是票息。但商品的定价逻辑不同于股
债，一方面其非生息资产，无法通过未来收益折现来计算理论价格；
其次大宗商品兼具商品属性和金融属性，作为商品其价格主要受供给
和需求结构的影响。而以经济周期作为理论根基的投资时钟只能着眼
于商品的需求端，即强调“经济上行推动需求扩大、下行导致需求萎
缩”这一逻辑，无法把握供给端的变化。一个典型的供给收缩下商品
大涨的例子即上世纪 70 年代的两次石油危机，原油大涨导致该区间
内商品的表现远优于其他资产。商品还有一个问题是其种类繁多，能
源、贵金属、黑色金属、农产品等各子板块的驱动因素不尽相同，将
商品视作一个整体来分析的做法未免有些粗糙。

其实从各类投资时钟对股债商三类资产的区分度来看，时钟对债券投
资的指导意义明显高于股票和商品。无论是“增长-通胀”类时钟还是
“货币-信用”类时钟，债券在四个阶段的表现都是显著存在差异的（参
见图表 13 和图表 22），而股票和商品却不尽然。我们以美林时钟为
例做了如下实验：首先将股票踢出资产集合，只保留债券、商品和现
金，然后在衰退、过热和滞胀三个阶段内重新计算时钟的正确率。我
们发现，在剔除股票和复苏阶段后，美林时钟整体的正确率从 26%上
升到了 42%，这说明如果只关注增长和通胀两大变量并不能很好地把
握我国股票资产的走势。事实上，如果完全遵循美林时钟的指导，投
资者将错过 2006 年和 2014 年 A 股历史上两次涨幅最高的牛市（参见
图表 26）。

图表26：万得全 A 在“增长-通胀”类时钟各阶段的走势
衰退 复苏 过热 滞胀 万得全A

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

资料来源：Wind，方正证券研究所

4.3 拐点判断：复盘容易预测难

我们在复盘历史经济周期时，在拐点的判断以及周期的划分上都能做
到比较精确，但这本质上是使用了未来信息，现实中预判拐点的到来
（等价于判断目前所在的阶段）要困难得多。首先，经济指标的更新
频率大多为月频或季频，相对资产价格的变化频率而言偏低，且部分
指标更新时间为次月中下旬（参见图表 27），存在明显的滞后性；其
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次，当经济指标处于高波动状态（即趋势不明显）时，仅凭单个数据
点来判断指标处于何种状态的难度极大，本质上是在“碰运气”。

图表27：我国一些重要经济指标的大致发布日期
更新频率 指标名称 大致发布日期
外汇储备 下月 7 号
CPI 下月 9-16 号
PPI 下月 9-16 号
进出口贸易 下月 7-14 号
工业生产 下月 12-18 号
社会消费品零售 下月 14-15 号
固定资产投资 下月 15-18 号
月频
地产开发和零售 下月中旬
新增人民币贷款 下月 10-15 号
社融 下月中旬（11 号前后）
M2 下月 10-15 号
工业企业经济效益 下月 27 号
官方 PMI 当月月末
非官方 PMI 下月月初
季频 GDP 1/4/7/10 月中旬
资料来源：Wind，方正证券研究所

从现有研究来看，上述问题主要有三种解法：第一种方法是直接将上
期数据向后移动一期视为当期数据，比较简单粗暴；第二种方法是寻
找领先指标，例如一些重要工业品的生产销售数据对未来的经济增速
具有一定的领先性，而某些商品的价格又先于通胀发生变化；第三种
方法是向高频数据要答案，例如 Fergis et al.（2018）提出利用一篮子
资产的多空组合构建宏观因子来解决经济指标更新频率低这一问题。
但由于目前部分金融工具在我国尚不存在，因此第三种方法的应用比
较受限。

图表28：利用资产的多空组合来模拟宏观因子
宏观因子 宏观因子模拟组合
多：股指期货，REITS，商品
经济增长
空：现金
多：一篮子通胀连结主权债券
实际利率
空：现金
多：一篮子名义主权债券
通货膨胀
空：一篮子期限匹配的通胀连结主权债券
多：投资级债券，高收益债券
信用
空：政府债券
多：新兴市场股票，新兴市场债券
新兴市场
空：发达市场股票，发达政府债券
多：小盘股
流动性
空：大盘股，波动率期货
资料来源：Fergis et al. (2018)，方正证券研究所

5 其他时钟类模型介绍

除了“增长-通胀”和“货币-信用”，市场上还有一些以“时钟”冠
名的资产配置模型，这些时钟大多都是在“增长-通胀”类和“货币-
信用”类时钟的基础上通过“换变量”或者“加变量”形成。

“换变量”，即将“增长-通胀”类或“货币-信用”类时钟中的一个
原始变量替换为新的变量，例如“增长-剩余流动性”时钟。“剩余流
动性”可以用“M1 同比-PPI 同比”或“M2 同比-社融存量同比”进
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行刻画，前者反映资金供给，后者代表实体经济的资金需求，二者之
差即为留存给资本市场的流动性。剩余流动性的上行意味着资金供大
于求，对金融资产形成利好，反之则形成利空。

“加变量”指在“增长-通胀”类或“货币-信用”类时钟上再添加一
个或多个新的变量，例如“增长-通胀-政策”时钟。该时钟认为，我
国资产走势受政策调控的影响十分明显，单从增长和通胀两个维度进
行分析存在明显缺陷，需要引入政策这一新变量。这里的政策可分为
财政政策、货币政策和产业政策。对货币政策松紧的判断在前文已有
描述，这里不再赘述；财政政策可以通过公共财政支出、城投债、专
项债等财政工具进行跟踪；产业政策对大类资产配置的指导意义相对
而言更弱一些，但以地产、消费等为代表经济支柱产业的相关政策变
动仍可能会对资产价格造成重大影响。

另外，市场上还有一些虽未以“时钟”冠名，但其分析框架仍是以时
钟的形式存在的投资模型，例如库存周期模型。

库存周期又称基钦周期，由美国经济学家约瑟夫基钦于 1923 年提出。

库存周期模型在需求和产成品库存两个维度上将经济周期划分为被
动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存四个阶段，观察需
求和产成品库存的指标通常为营业收入和产成品存货。库存周期的核
心逻辑在于企业生产和市场需求之间存在“错位”，这种“错位”又
体现在了库存的变动上：被动去库存阶段是指市场需求增加但供给无
法完全满足，体现为营收增加但库存消耗；主动补库存阶段是指在企
业扩大产能后，生产在满足需求的同时还有余量，体现为营收和库存
同增；被动补库存阶段是指需求下落但供给无法同时减少，体现为营
收萎缩但库存增加；主动去库存阶段是指需求持续下行的同时企业完
成了生产调整，体现为营收和库存同减。图表 29 展示了 2004 年以来
我国库存周期的变化情况。从状态转移概率矩阵来看，其周期轮动基
本符合“被动去库存-主动补库存-被动补库存-主动去库存”的顺序。

图表29：库存周期划分结果
被动补库存 主动去库存 被动去库存
主动补库存 工业企业:产成品存货:同比 工业企业:营业收入:累计同比

50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
2004 2005 2006 2008 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2021 2022

资料来源：Wind，方正证券研究所
注：2021 年为两年复合增速；由于数据缺失，2018 年及以前用主营业务收入替代营业收入。

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图表30：转移概率矩阵：库存周期
下一阶段
被动去库存 主动补库存 被动补库存 主动去库存
被动去库存 0% 100% 0% 0%
当前 主动补库存 0% 0% 60% 40%
阶段 被动补库存 17% 0% 0% 83%
主动去库存 33% 17% 50% 0%
资料来源：Wind，方正证券研究所

库存周期与资产表现之间的映射关系可大致参考美林时钟。被动去库
存阶段需求好转，经济回暖，类似于美林时钟的复苏期，该阶段对经
济复苏预期强烈，投资者风险偏好转强，股票由于其高弹性而成为最
优资产选择；主动补库存阶段需求持续走强，企业扩产强劲，对应过
热期，该阶段商品最优；被动补库存阶段需求掉头向下，经济下行开
启，与滞胀期类似，该阶段现金最优；主动去库存阶段对应衰退期，
企业减产去库存，需求持续萎缩，该阶段债券最优。

从实证结果来看，股票在主动补库存和主动去库存阶段表现最好，平
均月涨跌幅分别为 1.72%和 1.73%；被动去库存阶段商品表现最好，
平均月涨跌幅为 2.85%；被动补库存阶段债券好于股票和商品，录得
正收益。从方差分析的结果看，在 95%的置信水平下，仅可认为商品
在不同库存周期阶段下的表现存在差异。

图表31：不同阶段的资产表现：库存周期
股票 债券 商品
被动补库存 -1.57% 0.33% -0.58%
被动去库存 2.01% 0.10% 2.85%
主动补库存 1.72% 0.19% 1.43%
主动去库存 1.73% 0.42% -0.01%
资料来源：Wind，方正证券研究所
注：结果基于月涨跌幅的算术平均统计得到；加红数字为该阶段表现最好的资产的涨跌
幅。

图表32：方差分析结果：库存周期
股票 债券 商品
F-统计量 2.54 2.13 3.44
P值 0.058 0.098 0.018
资料来源：Wind，方正证券研究所
注：标黄单元格为 P 值小于 0.05。

6 思考与总结

尽管市场对投资时钟的诟病不少，但这种分析范式却并没有消亡，反
而日渐壮大，不仅在总量研究领域广受欢迎，甚至逐渐被借鉴到行业
研究中。究其原因，主要有两点：第一点是其框架简洁，宏观变量到
经济周期再到资产选择这一逻辑链条非常清晰；第二点在于时钟天然
地符合人类“线性外推”的思考定式，减轻了我们的思考强度。当投
资时钟构建完成后，在之后的时间里似乎只需判断当前周期所处的阶
段就能选到最优的资产，投资的难度大大降低。从这个角度上说，投
资时钟最爱“历史总是惊人的相似”，最忌讳“这次不一样”。

6.1 “增长-通胀”与“货币-信用”的关系

“增长-通胀”类时钟和“货币-信用”类时钟存在紧密的内生联系，
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可以理解为同一个链条的不同齿轮。根据经济周期理论，货币政策宽
松带动信用扩张，信用扩张带动经济增长，经济增长进入过热阶段后
通胀压力加大，为抑制通胀货币政策由松转紧，即所谓的“货币领先
信用、信用领先经济、经济领先通胀”。在该理论成立的前提下，“货
币-信用”类时钟和“增长-通胀”类时钟并无差异，只是观察经济周
期的位置不同而已。

图表33：“增长-通胀”与“货币-信用”的内生联系

资料来源：方正证券研究所

二者的不同之处在于货币政策的位置。在“增长-通胀”类时钟里，并
没有显式地体现货币政策是如何调整的，其被作为一个假设存在于模
型中（参考图表 4）。这个假设是央行根据经济增长和通胀水平调整
货币政策，从而对资产定价公式里的折现率造成影响。以衰退阶段为
例，“增长-通胀”类时钟认为，该阶段央行为刺激经济复苏会采取宽
松的货币政策，这在分子端（折现率）对股票和债券均形成利好，但
由于股票的分母端（企业盈利）受经济衰退影响不如债券稳定（以固
定票息债券为例），故债券是更好的选择。

但这个假设成立的前提离不开央行货币政策框架的配合，这也是美林
时钟在我国“水土不服”的原因。美林时钟以产出缺口和通货膨胀来
划分周期的做法，与美联储制定货币政策时遵循的“泰勒规则”高度
契合。泰勒规则是由美国斯坦福大学经济学教授约翰泰勒于 1993 年
提出的根据通货膨胀和产出缺口来调节名义政策利率的货币政策规
则，即“名义利率=自然利率+通胀+0.5×（通胀﹣通胀目标）+0.5×
产出缺口”，其中自然利率是指与经济的长期潜在产出(或最大就业)
和稳定通胀相符的短期实际利率。根据泰勒规则，当通胀低于央行的
目标水平或实际产出低于潜在产出时，央行需要降息刺激经济复苏，
反之则采取加息遏制经济过热。从 20 世纪 90 年代开始，美联储决定
运用泰勒规则来调整名义利率作为宏观调控的手段，制定政策利率并
引导市场利率围绕其波动，实现通胀和充分就业的双目标。此后其货
币政策虽进行过几次修改，但都是以泰勒规则作为基础，根本逻辑并
未发生大的改变。

但反观我国，央行的货币政策目标更加多样化，除了稳定物价和经济
增长外，还包括充分就业、国际收支平衡以及金融稳定等，甚至会阶
段性地随国内外经济形势而改变，因此很难用一个类似泰勒规则这样
“确定”的规律来描述我国的货币政策决策机制。在这种背景下，美
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林时钟关于增长、通胀与货币政策之间的假设关系自然难以成立。而
“货币-信用”框架的提出，一方面避免了关于货币政策决策机制的强
假设，直接观察市场利率或央行释放的货币政策信号；另一方面在于
宽信用环境下我国企业盈利提升明显（参见图表 34），信用向企业盈
利传导的逻辑顺畅。

图表34：上市公司盈利在宽信用环境下有明显提升
紧信用 宽信用 归母净利润同比:万得全A

120
100
80
60
40
20
0
-20
-40
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

资料来源：Wind，方正证券研究所

6.2 简单投资时钟有效性在逐渐下降

宏观周期时钟存在有两点前提：一是宏观变量的波动周期之间存在
“错位”，这里的“错位”是指宏观变量之间的领先滞后关系，在“增
长-通胀”类时钟里体现为经济增长领先通胀，在“货币-信用”类时
钟里体现为货币领先信用，在库存周期里体现为企业生产调整滞后于
需求变化；二是构成时钟的宏观变量要有一定的“波动”，不能是“一
条直线”。

但是近年来，“自上而下”研究最大的痛点就是经济周期波动的消失。
诚然，在新冠疫情这样的外部因素冲击下，经济再次出现了一定的波
动，但降低的长期趋势并未改变。波动降低给投资时钟带来的影响是
极大的，且这种影响难以通过技术手段消除。在这种背景下，简单的
“2×2”（两个宏观变量，每个变量两种状态）投资时钟在未来的有
效性将逐渐降低，时钟将向多变量、更复杂的方向演进。从某种程度
上说，投资时钟多以“2×2”的形式出现的很大一部分原因，是二维
平面只能展示两个变量，但这并不代表两个的数量是合理的。纳入更
多变量后时钟在展示上不再如“2×2”型直观，但这是提高投资时钟
有效性、投资精细化的必然之路。

6.3 时钟对股票投资的意义

除了大类资产配置外，投资时钟也被用来指导行业轮动，例如美林时
钟提出的在复苏期选择弹性较大的 TMT 和可选消费、过热期选择周
期、滞涨期选择公用事业、衰退期选择必选消费。但我们认为，时钟
对股票投资的借鉴意义正在下降，这背后的原因是影响上市公司盈利
的因素发生了改变。

对于股票资产而言，决定其价格变化的基本因素是盈利能力而非经济
增速。以前大多数情况下，盈利能力和经济增速（或者其他主要宏观
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变量，CPI、PPI、M2 等）是高度相关的，这也是投资时钟的逻辑所
在。以“衰退期选择必选消费”为例，背后的逻辑是经济下行期必选
消费行业的需求相对稳定，盈利受到的影响小，因此具有防御属性。

但现在盈利和经济增速之间的关系正在逐渐发生改变，有越来越多的
盈利能力与经济增速指标之间的背离情况出现。这种改变一方面来自
经济结构的改变，即以新能源、电子、医药生物等行业为代表的新兴
行业占比正在逐渐扩大。决定这些行业盈利能力的变量更多是非总量
因素，例如行业集中度、产业升级、技术进步等等，与宏观经济周期
的关联度都不高，受周期波动的影响较小。

另一方面，在经济周期波动降低的宏观背景下， “盈利由总需求驱动”
这条逻辑的有效性也在下降。以日常消费行业为例，其盈利能力在
2015 年至 2019 年之间有大幅上升，板块的 ROE 持续上升（参见图表
35），板块 ROE 从 2015 年的 11.4%提高到 2019 年的 17.2%，盈利能
力提升幅度高达 51%。

图表35：2010 年至 2020 年日常消费板块 ROE 变化

roe_ttm:日常消费

21

19

17

15

13

11

9
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：Wind，方正证券研究所

但是日常消费行业盈利能力持续强劲上升在宏观数据中并未得到体
现。最近几年，社会消费品零售总额增速从 2015 年 10.7%下降到 2019
年 11 月的 8.0%，全国居民人均消费支出（包含了所有的“服务性”
消费）增速从趋势上看也是下行的，均无法解释从 2015 年开始日常
消费板块上市公司盈利能力的趋势性上行。我们认为，消费股 ROE
趋势向上主要有两方面的原因，一是供给侧的产业集中度提升，二是
需求侧的贫富差距扩大导致了一部分人消费能力的增强。这两个解释
变量，“产业集中度提升”和“贫富差距扩大导致一部分人消费能力
增强”，这两个变量在宏观数据中都是看不见的，至少是无法高频跟
踪的。

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图表36：社会消费品零售与全国居民人均消费支出增速走势

社会消费品零售总额:当月同比
全国居民人均消费支出:累计实际同比(右轴)
25 10

20 9
8
15
7
10
6
5 5
0 4
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

资料来源：Wind，方正证券研究所

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