東吳大學會計學系碩士班

碩士論文

指導教授：楊葉承 博士

股利稅改新制對企業盈餘分配及投資人參與除
權(息)意願之影響

The Impact of Dividend Income Tax Reform on Firms'

Dividend Policy and Investors’ Ex-Right and

Ex-Dividend Decisions

研究生：劉珉珺 撰

中 華 民 國 108 年 6 月
 謝辭

隨著論文的完成，一轉眼兩年的碩士生涯即將結束，很感謝指導教授楊葉承
老師對我的幫助，給我指導與建議，才能讓論文順利完成，此外，很謝謝林世銘
老師與陳明進老師擔任我的口試委員，給予我珍貴的建議，使論文臻至完整。

謝謝研究所同學們，一起經歷論文的重重考驗，無論是審查到論文發表，都
一路兢兢業業的走過來，尤其是同門的怡欣和人維，與你們一起參與了勤業、資
誠的稅務比賽，一起熬夜討論，有你們互相幫忙，才能完成這些事。

最後要感謝家人無條件的支持我，讓我無後顧之憂能在學校專心準備課業，
另外謝謝從考研究所就一起準備的戰友顏士傑，還有一直陪伴我的彥菁、小 0、
徐嘉和小芝，謝謝你們一直都在。

劉珉珺 謹誌於
東吳大學 會計學系研究所
中華民國 108 年 6 月
股利稅改新制對企業盈餘分配及投資人參與除
權(息)意願之影響

摘要

我國於 2018 年正式實行「股利稅改新制」，將實行近 20 年之兩稅合一制廢

除，改由投資人自行選擇下列兩種方式計算股利所得稅，方式一將股利所得與綜
合所得稅合併計稅，以股利所得之 8.5%作為股利可抵減稅額，上限為 8 萬元;方
式二為股利所得採單一稅率 28%分離課稅。本研究之目的在於探討過去大股東在
考量己身租稅負擔後，會左右公司股利政策而企業減少股利發放的現象，則此次
稅改實行後，大股東是否同樣會因稅負壓力減緩，使企業有增加股利發放的現象。
另外，股利稅改新制除提供投資人計算方式的選擇彈性外，亦給予較優惠之稅率，
使無論低所得者或高所得者皆能享受此次稅改優惠，故本研究進一步探討投資人
是否會因租稅負擔減緩，而提高參與除權(息) 分配股利之意願。

本研究以 2016 年至 2018 年實際發放股利之上市(櫃)公司作為研究樣本，探

討股利稅改新制實行前後，企業股利發放政策的變化。而投資人參與除權(息)獲
配股利意願之影響，本文藉由事件研究法，探討股利稅改新制實行後，投資人於
除權(息)前後之交易行為，同時利用迴歸模型分析上市櫃公司股價累積異常報酬
與股利稅改新制之關聯。

本研究實證結果顯示，在「股利稅改新制」實行後，企業之股利發放率有增
加現象，由於大股東能左右公司股利政策，故稅改後股利所得稅負減輕，能增加
企業股利發放率。此外，本研究發現大股東持股比率越高之公司，其總股利發放
率越低。投資人參與分配股利意願方面，在事件期中發現除權(息)當日及後一日
存有正的累積異常報酬，但本研究利用迴歸分析時，並未發現稅制與除權息前後
之累計異常報酬有顯著關係，可能因投資人非僅以租稅負擔考量參與配股的意願，
或對高所得投資人而言，稅改對其影響不大，致無法改變投資人之交易行為。

關鍵詞：股利稅改新制、股利政策、事件研究法、累積異常報酬、除權(息)

I
 The Impact of Dividend Income Tax Reform on
Firms' Dividend Policy and Investors’ Ex-Right
and Ex-Dividend Decisions

Abstract

Taiwan amended the dividend income tax law in 2018. The government
abolished the Integrated Income Tax System which was used for more than 20 years,
and provides two alternatives for individuals to declare dividends income. As for the
first one, taxpayer will have 8.5% of total dividend paid as tax credit, and the credit
deduction amount is NT$80,000. As for the second one, dividend income is taxed
separately at 28%. The objective of this study is to examine whether the new law will
affect the corporate dividend policy and the whether investors’ will participate in
ex-dividend or ex-right.

The study uses data from domestic listed companies which had distributed their
earnings from 2016 to 2018 as a research sample, and discusses the changes in
dividend policy before and after the implementation of the new law. We also use the
event study approach to explore the trading intention of investors before and after the
implementation of the new system, and analyze the correlation between cumulative
abnormal returns and new law with regression model.

The empirical results of this study show that the change of the new law resulted
in a significant increase of total dividend payout ratio; nevertheless, during the period
of the event, we found that there were positive abnormal returns on the day and the
day after ex-rights. However, when using regression analysis, this study did not find
significant relationship between the new law and cumulative abnormal returns before
and after ex-rights, perhaps the burden of taxation is not the only thing investors
would consider, or it has little effect on the tax reform of high-income investors.

Keywords: Dividend policy, Event Study, Cumulative Abnormal Returns, ex-dividend

II
 目錄

目錄 ................................................................................................................................ I
表目錄 ......................................................................................................................... IV
圖目錄 .......................................................................................................................... V
第一章 緒論 ................................................................................................................. 1
第一節 研究背景與動機 ..................................................................................... 1
第二節 研究目的與貢獻 ..................................................................................... 3
第三節 研究架構與流程 ..................................................................................... 4
第二章 文獻探討 ......................................................................................................... 6
第一節 股利稅改新制的探討 ............................................................................. 6
第二節 稅制與股利政策之影響 ......................................................................... 8
第三節 股利信號效果 ......................................................................................... 9
第四節 除權(息)日前後之股價影響 ................................................................. 11
第三章 研究設計 ....................................................................................................... 15
第一節 研究假說及發展 ................................................................................... 15
第二節 實證模型 ............................................................................................... 18
第三節 研究樣本 ............................................................................................... 30
第四章 實證結果 ....................................................................................................... 32
第一節 敘述性統計 ........................................................................................... 32
第二節 相關係數表 ........................................................................................... 36
第三節 實證結果及分析 ................................................................................... 39
第五章 研究結論與建議 ........................................................................................... 49
第一節 研究結論 ............................................................................................... 49
第二節 研究限制及建議 ................................................................................... 50
參考文獻 ..................................................................................................................... 51

III
 表目錄

表 2-1 股利稅改新制前後保留盈餘不分配與分配間之稅負差距比較 .................... 7

表 3-1 模型一(1)及(2)之變數表 ................................................................................. 18
表 3-2 假說二及假說三模型(8)及(9)之變數表 ......................................................... 26
表 3-3 假說四模型(10)及(11)之變數定義表 ............................................................. 27
表 3-4 TEJ 模組名稱及研究資料名稱 ....................................................................... 30
表 3-5 假說一之研究樣本數 ...................................................................................... 31
表 3-6 假說二之研究樣本數 ...................................................................................... 31
表 4-1 股利稅改新制對股利發放影響模型之各變數敘述統計值 .......................... 33
表 4-2 股利稅改新制前所有變數之敘述統計量(N=2111) ....................................... 35
表 4-3 股利稅改新制後所有變數之敘述統計量(N=1112) ....................................... 35
表 4-4 假說一之 Pearson 相關係數表 ...................................................................... 37
表 4-5 假說二之 Pearson 相關係數表 ....................................................................... 38
表 4-6 股利稅改新制與股利發放率之關聯 .............................................................. 40
表 4-7 股利稅改新制與每股股利之關聯 .................................................................. 41
表 4-8 除權(息)日前後 5 天之平均異常報酬率 ....................................................... 42
表 4-9 除權(息)前 CAR(-5 ,-1) 累積異常報酬 t 檢定 .............................................. 43
表 4-10 除權(息)後 CAR(0 ,+5)累積異常報酬 t 檢定 .............................................. 43
表 4-11 股利稅改與除權(息)前累積異常報酬率之關聯.......................................... 45
表 4-12 股利稅改與除權(息)後累積異常報酬率之關聯 ......................................... 45
表 4-13 高股利殖利率下，股利稅改新制對除權(息)日前累積異常報酬之影響 . 47
表 4-14 高股利殖利率下，股利稅改新制對除權(息)日後累積異常報酬之影響 . 48

IV
 圖目錄

圖 1-1 研究流程圖 ........................................................................................................ 5

圖 3-1 估計期及事件期 .............................................................................................. 23

V
 第一章 緒論

第一節 研究背景與動機

1998 年，我國股利所得自獨立課稅改為兩稅合一，並採「完全設算扣抵制」。
兩稅合一係企業繳納之營利事業所得稅，於股東獲配股利於申報繳納綜合所得稅
時，作為可扣抵稅額減免。即營利事業所繳納之所得稅可全面抵減股東個人之綜
合所得稅，消除重複課稅後使市場投資增加，並改善企業資金籌措之扭曲(洪榮
華、曾子耘與吳建偉，2007)。

重複課稅乃因股利所得為企業的稅後盈餘，已繳納過營利事業所得稅，分配
給股東時需再繳納綜合所得稅，且當時營利事業所得稅稅率為 25%，而綜合所得
稅稅率最高稅率級距為 40%，稅率差異達 15%，使企業之大股東藉由盈餘不分配
而規避股東個人稅負。為避免此情況，政府針對企業的未分配盈餘加徵 10%的營
利事業所得稅，使兩者有效稅率差異縮小至 7.5%1。

除兩稅合一外，政府為促進高科技產業發展，在租稅上給予許多優惠措施，
使高科技產業實質有效稅率相較其他產業低，引起外界對政府獨厚高科技產業之
疑慮。為減輕產業間稅負不公等爭議，2010 年起，營利事業所得稅稅率自 20%
降為 17%，以創造低稅負環境，促進產業全面發展。但營利事業所得稅稅率的調
降，使綜合所得稅與營利事業所得稅間之實質有效稅率差距從 7.5%增為 14.7%2，
企業可能因稅負而偏好將盈餘留在公司，可能造成企業傾向不分配盈餘。2015
年，政府推動「財政健全方案」
，將「完全設算扣抵制」改為「半數設算扣抵制」
，
並同時調整綜合所得稅最高稅率級距至 45%。

解決重複課稅、增加市場投資為兩稅合一施行之初衷，但兩稅合一制排除非
居住者及總機構不在境內之營利事業，使吸引外資投資成效不彰，投資環境惡化，
且嚴重的稅收損失(黃勢璋與楊佩烜，2017)。然而，減稅利益大多由高所得者享
有，更加劇所得分配不均，此外，國際上原採兩稅合一制之歐洲國家，現也紛紛
改為分離課稅或部分免稅制度。但制度改變並非兩稅合一制有租稅理論瑕疵，是
為呼應歐盟稅制統一化的需要(林世銘，2017)，但現僅剩少數國家維持與我國相
同之設算扣抵制度，如韓國及英國。

1
25%+(75%×10%)=32.5%與綜合所得稅最高級距 40%相差 7.5%
2
17%+(83%×10%)=25.3%與綜合所得稅最高級距 40%相差 14.7%

1
 財政部為建立符合國際趨勢，避免國際資本流入或境外直接投資時因稅制而
影響。因此，2018 年推出「全民稅改方案」
，實行股利稅改新制，廢除兩稅合一，
並將營利事業所得稅稅率自 17%調升至 20%，而未分配盈餘加徵稅率自 10%改
為 5%，個人股利所得課稅方式改為下列兩方案擇一適用，以下為兩方案：

一、與綜合所得稅合併申報計算，以股利所得之 8.5%作為可抵減稅額，上限為 8
萬元
二、分離課稅，採單一稅率 28%

在實行兩稅合一時，無論所得高低者皆享有抵(退)稅優惠，股利稅改新制實
行後，為顧及租稅公平，保留設算扣抵精神，得以股利所得之 8.5%作為股利可
扣抵稅額，仍享有抵(退)稅的權益，避免稅改對中低所得者的負面衝擊。而高稅
率投資人，則以稅率 28%採分離課稅方式較優惠，雖無可扣抵稅額，但因高稅率
投資人適用之綜合所得稅率級距較高，當股東適用 40%的綜合所得稅稅率級距時，
採分離課稅就僅需繳納 28%之稅負，兩者間相差稅率 12%即為對高稅率投資人之
稅負優惠，除減輕稅負壓力外，行政程序上也較為簡便，一旦分離課稅繳納完後，
納稅義務即結束，無後續查稅等情事(衛無私，2017)。

外資方面，僑外股東參與除權(息)獲配之股利，於公司階段繳納完營利事業
所得稅後，需在扣繳 20%所得稅，則僑外股東實質稅率高達 33.6%3，使其寧願
賺取資本利得，於除權(息)前將股票出售，除權(息)後再將股票買回。然而，股
利稅改新制實行後，僑外股東扣繳率自 20%調高為 21%，並取消抵繳稅額規定，
簡化稅制徵收外，並縮小內、外資稅率差異，使差距從 16.08%降至 5.6%，減少
高所得者藉由轉換為外資身分而規避稅負現象。僑外股東之實質稅率自 33.6%增
加至 36.8%4，可能增加外資於除權(息)前棄權(息)的行為。

綜上所述，股利所得之徵收對政府之財政收入相當重要，涉及分配公平及經
濟發展，為股利所得課稅方式之重大變革。除課稅方式改變外，稅負的減輕能否
促進投資活動增加。以投資人角度而言，投資人在繳納股利所得時，提供兩種申
報方式，於考量自身情形後，選擇較優惠方式申報，增加投資人在申報時選擇上
的彈性。盼能鼓勵投資人增加投資或參與除權(息)意願提升。另一方面，以公司
角度而言，股東因承受稅負下降，而更有意願參與市場投資活動，使企業增加發
放股利動機，故啟發本研究探討股利稅改新制的實行，能否達成政策制定之初
衷。

3
營利事業所得稅稅率 17%+83%*20%=33.6%
4
營利事業所得稅稅率 20%+(80%×21%)=36.8%

2
 第二節 研究目的與貢獻

目的

投資環境對於國家的經濟發展具舉足輕重地位，其中股票投資亦相當重要，
然而，影響股票投資的一項重要因素是稅，因此，無論是 1998 年實行兩稅合一
制或是 2018 年實行股利稅改新制，無疑都是為優化投資環境，有利投資台灣。
惟兩稅合一制的實行，我國投資市場並無明顯效果，反而使高所得者受惠，擴大
所得分配差距，造成稅負不公(羅光達、羅時萬及單珮玲，2014)。

此次股利稅改為順應國際趨勢、簡化稅制徵收及解決兩稅合一制之爭議，正
式推行全民稅改方案，使高所得或低所得者皆能享有股利所得稅負上的優惠，盼
能透過改善投資人稅負壓力，有助營造投資台灣優先5及提高國際競爭力之環境。
因此，本研究目的為探討股利稅改新制的實行，對投資環境的影響，並分別以企
業及投資人面向進行分析，企業方面，投資人租稅負擔下降，能否影響企業股利
政策的發放;投資人方面，提高參與除權(息)分配股利的意願，使整個投資市場活
絡，達到股利稅改新制改革之初衷。

貢獻

目前我國已有許多文獻探討租稅制度改變對投資市場、企業或投資人之影響。
由於股利稅改新制於 2018 年起才實施，目前鮮有文章探討。本研究為首篇針對
股利稅改新制，探討投資人股利所得稅負減輕後，能否影響企業股利發放政策，
同時讓投資人更積極參與除權(息)分配股利。再者，稅改為國家財政大事，涉及
租稅公平、稅政的簡化及經濟效率。關於此次股利稅改實行後之成效，本研究結
果有助提供實證證據，檢視股利稅改新制能否影響投資環境，達到鼓勵投資的效
果。

5
工商時報財經要聞 https://www.chinatimes.com/newspapers/20180119000221-260202

3
 第三節 研究架構與流程

本研究分為五章，說明如下：

第一章 緒論

本章分為三節，第一節說明本研究之背景及動機，第二節闡述研究
目的及貢獻，第三節則提出研究架構及流程(參考圖 1-1)。

第二章 文獻探討。

此章包含四節，第一節介紹股利稅改新制的演變，第二節說明稅制
與股利政策之影響，第三節則說明股利所傳遞之訊號效果，第四節為稅
制影響除權(息)日附近之投資行為。

第三章 研究設計。

此章包含三節，第一節說明本研究假說及發展，第二節敘明實證模
型的建立，與估計期、事件期之設定及變數衡量依據，第三節闡述研究
資料來源及選樣方式。

第四章 實證結果與分析。

此章分為三節，第一節為敘述性統計，第二節說明相關係數表，第三節
為實證結果及分析，並對研究結果加以解釋說明。

第五章 結論及建議。

本章將說明研究結論，並闡述研究限制及相關建議。

4
 股利稅改新制對企業股利政策及
投資人參與除權(息)意願之影響

研究背景

文獻探討

建立研究主題

資料來源
事件研究法 迴歸模型建立
及樣本選取

實證結果

累積異常報酬率
迴歸結果分析
之檢定

研究結論與建議

圖 1- 1 研究流程圖

5
 第二章 文獻探討

第一節 股利稅改新制的探討

根據徐偉初、羅時萬、陳國樑、李彥霖與林咸劭(2016)財政部研究計畫，針
對我國股利所得課稅及兩稅合一制之探討，認為兩稅合一制存在以下幾個爭議：

一、個人股利所得稅負過重

2015年，政府基於財政收入及稅負公平，將可扣抵稅額自全額設算扣
抵制改為半數設算扣抵制，並同時調升綜合所得稅稅率之最高級距自40%
提高至45%。由上述可知，此變動影響低所得者，抵(退)稅金額減少;高所
得者繳納稅額提高。以適用最高邊際稅率者為例，其股利稅負最高達
49.68%6，顯示租稅負擔相對較重，將可能影響市場投資意願。

二、內、外資稅率差異大

內、外資稅率差異過大是因內資個人股東稅率界於 5-45%間，而外資稅率就
源扣繳稅率為 20%，若為簽訂租稅協定國家，扣繳率可降至 10%或 15%。自稅
率上比較，確實存在部分差距，但因國內之投資人，可享有可扣抵稅額優惠，而
外資股東則無，故無法單以稅率判斷內、外資之租稅負擔輕重。若以我國高所得
家庭適用綜合所得稅稅率級距為 45%，股利所得整體稅負達 49.68% (含營利事業
及個人階段)，而外資則為 33.6%7，兩者有效稅率相差最高達 16%，恐引起本國
股東藉由轉換身分，出現「假外資」現象，致財政稅收損失。

三、營利事業所得稅與綜合所得稅稅率差距大

營利事業整體稅率為 25.3%8與個人綜合所得稅 45%，相差達 19.7%。稅率差

異過大將可能扭曲企業發放股利或盈餘分配方式。大股東考量自身稅負壓力後，
可能減少企業股利發放，而將稅後盈餘保留在公司，即使企業未分配盈餘需再加
徵 10%所得稅，亦仍不及綜合所得稅之高稅率。實務上亦有領取薪資所得之受僱
人將自我身分轉換為自我雇用(self-employer)，而藉此規避個人所得稅負，因個人

6
17%+(83%+8.5%)×45%–8.5%=49.68%
7
營利事業所得稅稅率 17%+83%*20%=33.6%
8
營利事業所得稅稅率 17%+83%x10%=25.3%

6
與合夥組織轉換彈性較大，故此次稅改將個人及合夥之營利事業所得納進個人綜
合所得稅之營利所得課徵，藉由拉高營利事業所得稅適用門檻，解決藉由轉換身
分而規避稅負之亂象。除上述爭議外，黃勢璋與楊佩烜 (2017)認為設算扣抵制計
算複雜，且兩稅合一制恐有加深貧富差距疑慮。

股利稅改新制針將個人股利所得稅負過重之爭議，透過此次稅改將綜合所得
稅稅率最高級距調降至 40%，並提供兩種計算方式供投資人選擇。如適用所得稅
率級距 30%以上之投資人，選擇採 28%分離課稅較為有利，而所得稅率級距 30%
以下，則採合併報繳，再以 8.5%可扣抵稅額，可能較為有利。另為縮短內、外
資稅率差距過大，將外資股東稅率自 20％調升為 21％，且不可抵繳未分配盈餘
加徵稅額，使外資實質稅率自 33.6%增加為 36.8%，以減緩假外資現象。至於營
利事業所得稅與綜合所得稅稅率差距過大，而有轉換身分情形，此次稅改後，將
獨資及合夥之所得全數併入綜合所得稅之營利所得，並調增營利事業所得稅，從
原先的 17%增至 20%。另外，曾子耘(2018)發現在營所稅調降時，營所稅與綜所
稅之差距擴大後，有誘發公司減少股利分配的現象，表 2-1 為股利稅改新制實行
前後，保留盈餘不分配與分配間之稅負差距比較。

此次稅改雖解決許多現況下存有之爭議，但企業之可扣抵稅額卻無過渡期間，
未像新加坡於廢除兩稅合一制時，給予五年之緩衝期間。然而，全國企業累積之
可扣抵稅額逾 1 兆元，使兩稅合一制下越誠實納稅或越少享受租稅減免之公司，
可扣抵稅額損失越多(林世銘，2017)。

表 2-1 股利稅改新制前後保留盈餘不分配與分配間之稅負差距比較
股利稅改實行前 股利稅改實行後

營所稅稅率 17% 20%

保留盈餘稅率 (100-17%)×10%=8.3% (100-20%)×5%=4%

合計 25.3% 24%

個人最高稅率 45% 28%

保留盈餘不分配與分配間之
14.7% 4%
稅負差距

7
 第二節 稅制與股利政策之影響

股利稅改新制上路前，我國對兩稅合一的實行，已有許多研究探討，馬孝璿
(1999)探討企業股利政策影響，發現企業之股利支付型態以盈餘配股為主，且總
股利發放率及股利支付水準都較實行前高，而黃瑞靜、徐守德、廖四郎 (2001)
以最適動態資本結構模型9模擬結果顯示亦相同。汪瑞芝與陳明進 (2004)以 1995
年至 2000 年資料證實，發現稅額扣抵比率能使企業增加現金股利發放，但股票
股利率則因緩課取消而減少，且稅額扣抵比率與總股利發放率呈正相關，且稅額
扣抵比率高之公司，總股利發放率、現金股利發放率及盈餘發放率在兩稅合一制
後都有增加的現象。

洪榮華、曾子耘與林聖傑 (2006)選取 150 家上市公司作為研究樣本，探討兩

稅合一前後各四年，股利政策發放的變化，由於兩稅合一實行前對股票股利以面
額為課稅基準，且有產業創新條例之公司享有股票股利緩課之優惠，而現金股利
則依實際獲配金額課徵，因此，在實行兩稅合一前，企業相較於現金股利，將更
偏好發放股票股利。進一步證實，在兩稅合一前，若公司分配較多的現金股利，
代表股東所承受的稅負壓力較小，以此延伸推論，若公司發放零現金股利，代表
股東所承受的稅負壓力最大，若為發放高現金股利，代表公司之股東所承受之壓
力最小，並預期在股東稅負壓力最高的族群中，於兩稅合一實行後，現金股利發
放率會最顯著的增加，而股票股利發放率則減少程度最明顯，即因稅制的變動，
股利政策的影響效果會最為明顯。

上述討論文獻，較著重在兩稅合一制下，股東個人稅負影響公司股利政策之
探討，而在公司階段，綜合所得稅與營利事業所得稅之稅率差距，使企業為規避
個人稅負，而選擇不發放股利，將盈餘保留於公司，造成股利政策扭曲。因此，
2010 年營利事業所得稅稅率調降時，擴大綜合所得稅與營利事業所得稅稅率差
異，增加企業不發放股利之誘因。但並非每間公司都有此情況，林靖傑與李文智
(2016)將企業分成股利發放穩定的公司與非股利發放穩定的公司，並以營利事業
所得稅稅率變動前後之總股利發放率不變之公司作為股利發放穩定的公司，發現
股利發放穩定的公司在營利事業所得稅率調降後，總股利發放率並未因此而改
變。

9
根據 Goldstein, Ju and Leland (1998)模型，加入保留盈餘稅率後，檢視公司價值、股利政策及資
本結構之動態資本結構模型。

8
 第三節 股利信號效果

與股利政策相關之理論大致有六種，即代理成本理論（Jensen and Meckling

1976）、MM 股利無關理論(Miller and Modigliani 1958)、一鳥在手理論(Lintner
1956；Gordon 1963)、信號發射理論(Miller and Rock 1985)、顧客效果理論(Miller
and Modigliani 1961)、稅率差異理論(Farrar and Selwyn 1967)。而本節，將主要探
討與稅相關之理論。

股利信號理論(Information Content of Dividends)認為企業內部人與外部投資

人間存有資訊不對稱，而股利為管理當局向外界傳達內部資訊的一種方式，故企
業內部人會以股利政策作為傳達企業未來前景的信號。當公司獲利良好時，通常
會預期發放較多的股利，但股利發放的多寡並不能用來預測未來的獲利情形，而
發放股利減少或不變之公司，相較增加股利發放之公司，更可能有盈餘下滑的現
象(Benartzi, Michaely, and Thaler 1997)。

Miller and Rock (1985)提出信號發射理論，認為當企業獲利良好時，會選擇

發放較多的股利，然而，發放現金股利將使企業現金流出。而獲利低或是體質較
差之公司，則無法以發放較多現金股利的方式，傳達未來前景看好的正面消息。
因此，股利訊號可作為分辨企業營運狀況，未來營收是否看好等判斷依據。

而另一派學者 Myers and Majluf (1984)提出融資順位理論，為避免公司內部

資金不足情形，增加財務寬鬆(financial slack)，建議企業累積保留盈餘，發放較
少股利。而 Deshmukh (2005)延伸探討信號發射理論與融資順位理論間之差異，
依信號發射理論，當公司完全資訊流通於市場時，自然了解公司體質是否健全;
未來景氣是否看好，而無需以發放股利作為信號，向外傳達正面消息；而融資順
位理論，則為避免在資訊不對稱情況下，發生投資不足的損失，因而選擇發放較
少股利，由此可知，訊號傳遞的目的、資訊不對稱皆影響股利政策。

而企業是否會利用信號傳達非真實的訊息呢? Heinkel (1984)提出「聲望模式」

(reputation model)解釋企業不會故意傳達錯誤信號，因為當投資人發現先前傳遞
的信號有造假之嫌時，反而使公司的聲望受到損害，對於未來傳遞訊息的可信度
下降。即使未來傳達資訊為真實且正面的，投資人仍會對該資訊的真實性有所保
留。

9
 Brennan and Copeland (1988)認為發放過高的配股率，對公司未必有好處，因
股價降得多，相對使交易成本增加，因此，只有傳遞的信號越有價值時，公司才
值得發放越高的配股率。

對於發放股利所傳遞之訊號，進一步觀察現金股利與股票股利是否各有其意
涵，股票股利被視為是企業向市場傳遞值得信賴的信號(Grinnlatt 1984；Rankine
and Stice 1997；Bechmannn and Raaballc 2007)，因在會計上會減少保留盈餘，影
響公司執行政策的財務彈性，故發放股票股利是有成本的，並不僅只是窗飾效果，
體質不好之公司自然無法加入而混淆視聽。且 Doran (1985)發現配股後的實際盈
餘往往會大於配股時宣布的預期盈餘，且發布配股日的股票異常報酬率與配股後
的異常盈餘呈正向關係，證明股票股利的發放，確實能達到傳遞未來盈餘績效的
效果。關於現金股利，Grinblatt, Masulis and Titman (1984)認為宣告配股日，雖有
股票異常報酬存在，但無法以現金股利解釋。因為若公司連續三年未發放現金股
利，而宣布股票股利時，股票亦有相似的異常報酬率。但尤靜華、陳泰源與謝邦
昌 (2016)認為現金股利的發放無論增加或減少，皆傳遞未來兩年公司營運良窳之
訊息。

王肇蘭、池祥萱與陳盈如 (2010) 認為公司以不同來源發放股票股利隱含不

同動機，若企業為傳遞正面資訊或因租稅利益，將傾向以盈餘配發股利，若單純
選擇公積配股，則為抬高股價或迎合投資人。實證結果發現，有盈餘配股之公司
較純公積配股之公司，未來營運績效表現更佳。公司發放股票股利時，投資人無
法分辨不同來源的股票股利是甜瓜還是檸檬，但股票股利具有代替現金股利的功
能，故與其什麼都沒有，投資人寧願擁有檸檬。

Miller and Modigliani (1961)提出顧客效果理論(Clientele Effect Hypothesis)，

認為所謂的「股利顧客效果」係指在不完美市場中，投資人獲配之股利必須繳稅，
投資人適用之個人稅率都不盡相同，對股利的發放金額當然各有所好，也因此牽
涉投資人有自己的喜好，無法做全面的檢驗，但稅負仍為最關鍵的因素。

Farrar and Selwyn (1967)提出稅率差異理論(Tax Differential Theory)認為投資

人在追求最大之稅後淨利時，會考慮企業及個人之所得稅。當獲配股利的稅率大
於資本利得稅時，則投資人會較傾向企業少發放股利，保留稅後盈餘而增加投資。
然而，不論是顧客效果理論或稅率差異理論，皆會因投資人面臨的稅負而影響公
司的股利政策。

10
 第四節 除權(息)日前後之股價影響

除權(息)日前後股價交易行為的影響，起初是由 Campbell and Beranek (1955)

透過兩組不同期間的紐約證交所上市股票為樣本，觀察除權(息)日股價的變化，
發現除權(息)後股價下跌的幅度為股利發放金額的 90%，即股價跌幅小於股利，
而再考慮稅負後，資產價格縮水佔股利的比例卻高於稅後的股利收入，係對投資
人較不利，故認為應於除權(息)日前將股票出售，再進行回補。

此後便有許多學者探討除權(息)日之股價行為，其中以稅負效應假說(Elton
and Gruber 1970)及短期交易假說(Kalay,1982)最為廣泛討論，並應用於各國的股
票市場中，以下將分述兩種理論的概要：

稅負效應假說(Tax effect hypothesis)係以紐約證交所(NYSE)自 1966 年 4 月至

1967 年 3 月間之上市股票做為樣本，發現股價下降的幅度小於企業所發放之股
利，此與 Campbell and Beranek (1955)之觀點相同外，更發現除權(息)當日存有異
常報酬率。即當市場均衡時，投資人在除權息日前出售股票或參與除權息配股，
所得的財富應相同，否則就會有套利的空間，故推導均衡式如下：

𝑃𝑏 -𝑡𝑐 (𝑃𝑏 − 𝑃𝑐 )= 𝑃𝑎 -𝑡𝑐 (𝑃𝑎 − 𝑃𝑐 )+ D (1-𝑡0 )

其中： 𝑃𝑎 ：除權息日當天之收盤價
𝑃𝑏 ：除權息日前一天收盤價
𝑃𝑐 ：股票交易成本

D：股利發放金額
𝑡𝑐 ：資本利得稅率
𝑡0 ：獲配股利繳納之所得稅率

𝑃𝑏 −𝑃𝑎 1−𝑡0
移項後可得 = ，Elton & Gruber 依據此式，發現當所得稅率大於
𝐷 𝑡𝑐
𝑃𝑏 −𝑃𝑎
資本利得稅率時，在除權(息)前後將有 < 1 的情況，代表除權息前後存有
𝐷
套利的空間，而再進一步求得投資人的邊際稅率，檢視邊際稅率與股利間的關係，
𝑃𝑏 −𝑃𝑎
發現除權息日報酬率( )與股利收益率呈正相關，且除權息日報酬率越高，投
𝐷
資人所面臨的邊際稅率越低，隱含邊際稅率高之投資人，偏好發放較少股利，而
邊際稅率低投資人則會偏好發放較多股利，也證明 Miller and Modigliani (1961)
的顧客效應理論。由此可知，投資人挑選公司投資或參與除權(息)分配股利時，
受到稅負影響，會選擇較符合自己偏好股利政策的公司。

11
 而短期交易假說(Short-term trading hypothesis)係由 Kalay(1982)延續 Elton et
al. (1970)的稅負效應假說，認為稅負效應假說忽略了短期交易者的存在，且不應
以除權(息)日當天的收盤價，因當日收盤價除受除權(息)影響外，市場整體風險
亦會牽動股價變化，因此，Kalay (1982)做了兩項修正，先將股票價格改以個股
平均報酬率或大盤模式來估價除權(息)當日的股價，再將短期交易者於除權(息)
前後有「先買後賣」或「買賣後賣」之行為加入考量，推導過程如下：

先買後賣：(1-𝑡0 )(D-(𝑃𝑏 − 𝐸(𝑃𝑎 ))-α𝑃̅ ≦0

先賣後買：(1-𝑡0 )( 𝑃𝑏 − 𝐸(𝑃𝑎 )- D -α𝑃̅ ≦0

→ ∣D-(𝑃𝑏 − 𝐸(𝑃𝑎 )) ∣ ≦ α𝑃̅

其中： E( 𝑃𝑎 )：預期除權息日當天收盤價
𝑃𝑏 ：除權息日前一天收盤價
𝑃𝑐 ：股票交易成本

D：股利發放金額
𝑡𝑐 ：資本利得稅率
𝑡0 ：獲配股利繳納之所得稅率
̅：兩次交易行為成本10
αP

當上述式子成立，即證明股價會受有稅賦考量之長期投資人決定，而非短期
交易者，而 Kalay (1982)延用 Elton & Gruber (1970)所使用的樣本，計算無套利機
會的交易成本率(α)，發現其下限值低於長期投資人之交易成本率，且交易成本
越低，套利空間就越大，故交易成本與交易量呈反向關係，而一般投資者面臨的
交易成本率(α)較大，代表在除權(息)日附近較無套利機會，而短期交易者(會員
證劵商)的交易成本率(α)較小，套利空間較大，成交量也較大，故推論市場的股
票價格會受短期交易者(會員證劵商)影響，此即為短期交易假說。

接著，Elton、Gruger& Rentxler (1984)對 Kalay (1982)的短期交易假說論點提

出回應，認為實際的交易成本應比其估計的還高，因此，再考慮這些被低估的交
易成本後，短期投資人應無套利空間。隨後，Kalay (1984)提出反駁，認為實際
交易成本雖可能較預估的大，但短期交易的現象仍然存在，並確實影響除權(息)
日附近的股價，自此，兩派學說的論點為各國學者檢視除權(息)日附近股價變化
應用的參考。

10
α為交易成本率；α𝑃̅ ：α(𝑃𝑏 +𝑃𝑎 )/2

12
 國內文獻以李存修 (1991)提出比價心理假說(Bargain Hunting Hypothesis)，
以比價心理為前提，認為投資人對股票會預設一個絕對價格與相對價格的範圍，
即所謂壓力線或支撐線，當發放越多股利，除權(息)後股價下跌的幅度就越大，
而股價在投資人預期範圍內偏低時，投資人會有撿到便宜的心理，而有買盤大量
湧入的現象。

比價心理雖然並非理性行為，但李存修 (1994)透過實證方式以民國 73 年至
民國 81 年間之臺灣上市櫃公司為樣本，檢視在除權(息)前買進股票，參與分配股
利後再出售股票，即「先買後賣」是否真的存有異常報酬，此亦可驗證比價心理
假說，並在模型中考慮相關交易成本及承受一天風險成本後，再分別以五個自變
數 1.盈餘配股率 2.盈餘配股率與資本公積配股率 3.總配股率 4.除權參考價與除權
收盤價之比值 5.除權參考價與除權收盤價之差檢視，發現即使投資人適用綜合所
得稅最高級距，依照先買後賣的稅賦套利模式操作，仍可獲得可觀的超額報酬。

除權(息)日前後股價影響，主要學說有稅負效應假說、短期交易假說與比價
心理假說，而稅負效應假說被認為忽略了手續費、證劵交易稅等交易成本，另外，
短期交易假說係以短期交易者之特點推論，雖考慮了交易成本，但在研究當時美
國之股利稅率與資本利得稅率相等，而目前臺灣證劵市場，對於出售證劵交易所
得，課徵之證劵交易稅為停徵狀態(2018)，即資本利得稅為零，而比價心理假說
則是以臺灣為背景，探討除權(息)日附近的股價異常報酬，因此本研究將主要以
比價心理假說為主進行探討。

於兩稅合一實行後，獲配股利之股東享有扣抵稅額的抵減優惠，使股利所得
稅下降，因此，已有許多學者研究兩稅合一制是否會影響市場的投資行為。許崇
源、俞洪昭、洪盈斌與戚務君(2000)以事件研究法檢視公司屬性與股票報酬是否
會受兩稅合一的實行而有所影響，並以數學模型推導兩稅合一對股東財富效果的
關聯，發現有效稅率愈高的公司在兩稅合一的事件日有較高的股票異常報酬。因
有效稅率低，代表公司有較多的費用或支出，使公司整體的實質有效稅率低，即
繳納的營利事業所得稅相對少，反之，當公司有效稅率高，繳納的營所稅相對多
時，則股東所享有可扣抵稅額亦較多，則公司價值相對提高，進而反映在股票報
酬上，故股票報酬率與個人邊際所得稅率呈反向關係。

林世銘、陳明進與李存修 (2001)延續李存修 (1994)之模型，檢視兩稅合一

前後上市公司除權(息)的股價行為，發現除權(息)日會出現平均超額報酬，此點
與比價心理假說相同，即股利發放越多，股票價格相對下降越多，故實證發現在
兩稅合一前，投資人的邊際稅率在 13%以下才有超額報酬，但兩稅合一後，擴大

13
至 21%，代表除權(息)前後的買賣股票交易，可作為租稅規避的工具。

林寬裕、鎮明常與李慶華 (2015)利用巨量資料分析，發現兩稅合一實行時，
高股利殖利率及高稅額扣抵比率之公司，在除權(息)日前有正的累積異常報酬率，
但在除權(息)日當天為負的異常報酬率，而低股利殖利率之公司則是在除權(息)
日前為負的累積異常報酬率，除權(息)日後有正的累積異常報酬率，故推論高股
利殖利率誘因下，投資人會在除權(息)日前買進股票，享受高股利殖利率及高稅
額扣抵比率，除權(息)日當天再反手出售股票。低股利殖利率則相反，於除權(息)
日前出售股票，除權(息)日當天再買進股票。

由上述可知，除權(息)後的事件日有較高的股票異常報酬率，在除權(息)當
日同樣也出現較多的超額報酬。以投資人觀點，可扣抵稅額如同企業資產的性質，
於分發配股時，可作為稅額抵減，故戚務君、俞洪昭、曹美娟與許崇源 (2001)
認為稅額扣抵比率的揭露具有價值攸關性，且企業的稅額扣抵比率越高時，公司
價值亦越高。

戚務君、俞洪昭與許崇源 (2002)進一步檢視兩稅合一制後，投資人參與除權
(息)的行為影響，並以企業有效稅率、損益兩平稅率11與可扣抵稅額三者的相互
影響分析，發現在兩稅合一制前，企業有效稅率與損益兩平稅率並無關係，而在
兩稅合一實行後，企業有效稅率與損益兩平稅率則呈現正向關係，代表企業有效
稅率越高時，可扣抵稅額的抵減越多，於是在達成損益兩平的情況下，投資人自
己本身適用的所得稅率級距亦可以越高。單就現金股利而言，企業有效稅率與損
益兩平稅率仍為正向關係，即考慮稅負效果後，就投資人而言，參與除權(息)是
有利的。就股票股利而言，兩稅合一制前，除權(息)後的「填權12」現象可以透
過租稅效應解釋，即股利所得稅負過重，投資人選擇在除權(息)前棄權，於除權
息後再進行回補，進而影響股票填權。但在股東可扣抵稅額帶來抵稅效果後，無
論在股價「填權」或「貼權13」的情況下租稅效應均會發生。長期而言，資本市
場在熟悉兩稅合一制的租稅效應後，過去的「填息」與「填權」現象，將可能不
復存在。

11
損益兩平稅率係指企業除權息前的股價等於除權息後的股價加上稅後股利所得之個人所得稅
率
12
填權係指除權息後，除權前一日收盤價與除權後價位間留下一個除權價位缺口，若股價回升超
過除權前一天的收盤價
13
貼權係指除權後，股價不但未能回補至除權(息)前之股價，甚至還下跌。

14
 第三章 研究設計
本章節共分三節，第一節依過去文獻進一步說明研究設計推演過程；第二節
將建立本研究之實證模型，並說明相關研究變數；第三節為研究樣本。

第一節 研究假說及發展

國際投資環境的變遷，兩稅合一制已非現今國際趨勢(李沃牆，2017)，現況下
存有的爭議，如個人股利所得稅負過重或內、外資稅率差異過大等，皆為實行股
利稅改新制的原因。Miller et al.(1961)認為每位投資人承受的個人稅負壓力不同，
故在選擇投資時，對公司的股利政策各有其喜好，表示當稅制改變時，可能對投
資人的交易行為產生影響。

兩稅合一制實行之初衷為解決重複課稅問題，但伴隨而來問題是個人綜合所得
稅與營利事業所得稅最高邊際稅率的差距，綜所稅為 45%；營所稅為 17%，在個
人稅負高而公司稅負低的情形下，公司可能為顧及大股東個人稅負而保留盈餘不
分配。但此次股利稅改新制將個人之股利所得最高稅率降為 28%，營所稅則調升
至 20%，明顯縮小了個人稅與企業稅之差距。此外，保留盈餘不分配與分配之差
距，亦從 14.7%減至 4%，當兩者差距縮小時，企業規避大股東個人稅負的問題
也能有所減緩，因兩者所繳納的稅率差異不大下，減少規避個人稅而盈餘不分配
的動機，故本研究推論在此次稅改後，企業之總股利發放率將增加。

股利稅改新制實行後，雖廢除稅額扣抵比率，但為顧及租稅公平，對於股利所
得併入綜合所得計算之方案，保留 8.5%設算扣抵，減少可扣抵稅額退場對中低
所得者之衝擊，而稅率 28%分離課稅之方式則是對大股東或高所得者之稅負優惠，
在兩稅合一制下併入綜所稅若適用最高稅率 45%，然稅改後採分離課稅方式，最
高稅率僅為 28%，對於大股東之股利所得稅負壓力明顯減緩，故本研究認為公司
為避免大股東個人稅負而不分配盈餘之情形將大幅減少，則公司之總股利發放率
將有所增加。故發展假說一如下：

假說一：其他條件不變，股利稅改新制實行後，公司會增加總股利發放率

15
 根據李存修 (1991)比價心理假說，除權(息)後股票價格下跌，投資人有撿便
宜心理，認為價格相對低，而大量買進，因此，在除權(息)日後出現湧入買盤的
反應，使公司股價有正的累積異常報酬。

戚務君等 (2000)實證發現有效稅率越高公司，在兩稅合一制之相關事件日時，
有較高的累積異常報酬，此外，有效稅率越高時，代表繳納營利事業所得稅越多，
則股東享有的可稅額扣抵越大，公司價值因此提高，進而反映在股票異常報酬
上。

林世銘、陳國泰及張鼎聲 (2003)發現兩稅合一實行時，除權(息)日前後存有
正向異常交易量，表示有規避獲配股利的現象而使除權(息)日前賣壓較重。推論
因為股東獲配股利時雖可享有稅額扣抵優惠，但對高稅率投資人而言，本身適用
所得稅稅率高，或因高股利所得使所得稅稅率級距提高，因而須繳納更多稅負，
投資人為避免股利所得帶來的高稅負，會在除權(息)日前將股票出售，除權(息)
日後再將股票買回，以規避參與除權(息)分配股利，減少因股利而增加的租稅負
擔。

綜上所述，比價心理假說認為投資人在除權息後大量買入股票，而有正的累
積異常報酬。此外，企業的有效稅率直接影響投資人的可扣抵稅額，對投資人的
影響將直接反應在股價上，由此可知，承受的稅負壓力將影響投資人在除權(息)
前後的交易行為，且對高所得者而言，兩稅合一制下，將股利所得併入綜合所得
計算時，因為稅負壓力會選擇在除權(息)前將股票出售: 除權(息)後再進行回補。
因此，本研究推論在比價心理假說存在前提下，股利稅改新制使投資人的稅負壓
力減緩後，投資人在除權(息)的棄息現象會減少，進而反應除權(息)前累積異常
報酬會較股利稅改新制實行前高，故本研究以此建立假說二：

假說二：在其他條件不變下，股利稅改新制實行後，除權(息)日前有正的累積異
常報酬且較未實行年度高

本文延續假說二，股利稅改新制實行後，投資人獲配股利承受之稅負壓力減
少，除權(息)日前的股票脫手的現象減緩，則部分投資人已於除權(息)前買進，
使除權(息)日後買盤湧入現象減少，進而牽動股價在除權(息)日後異常報酬相較
未實行股利稅改新制年度低，故本研究以此建立假說三：

假說三：在其他條件不變下，股利稅改新制實行後，除權(息)日後之累積異常
報酬較未實行年度低

16
 根據林寬裕等 (2015)認為股利殖利率之高低及稅額扣抵比率的高低，將影響
投資人在除權(息)前後的交易行為，高股利殖利率及高稅額扣抵比率能使投資人
在除權(息)日前買進股票，除權(息)後在出售。高股利殖利率代表發放股利已相
對較多，投資人在股利稅改新制後，獲配股利所得之稅負減輕後，參與除權(息)
分配股利意願將更趨明顯。故本研究延續假說二及假說三，預期在股利稅改新制
後，相較以往未實行股利稅改新制年度，高股利殖利率之公司，於除權(息)前之
正的累積異常報酬率增加幅度會更多，而除權(息)後的累積異常報酬率則相對減
少。

假說四：在其他條件不變下，殖利率高之公司在股利稅改新制實行後，除權(息)
日前之累積異常報酬較未實行年度高且增加幅度更大

17
 第二節 實證模型

假說一：其他條件不變之情況下，股利稅改新制實行後，公司將增加總股利發放
率

(一) 實證模型：

𝐷𝐸𝑖𝑡 = 𝛽0+𝛽1 TAXP𝑖𝑡 +𝛽2 SIZE𝑖𝑡 +𝛽3 GRO𝑊𝑖𝑡 +𝛽4 LEV𝑖𝑡

+𝛽5 ROA𝑖𝑡 +𝛽6 𝐶𝐹𝑖𝑡 +𝛽7 INSID𝐸𝑖𝑡 +𝛽8 INST𝑖𝑡 +𝛽9 GNPt
34

+ ∑ 𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦𝑖 +𝜀𝑖𝑡
(1)
i=1

𝐷𝐼𝑉𝑖𝑡 = 𝛽0+𝛽1 TAXP𝑖𝑡 +𝛽2 SIZE𝑖𝑡 +𝛽3 GRO𝑊𝑖𝑡 +𝛽4 LEV𝑖𝑡

+𝛽5 ROA𝑖𝑡 +𝛽6 𝐶𝐹𝑖𝑡 +𝛽7 INSID𝐸𝑖𝑡 +𝛽8 INST𝑖𝑡 +𝛽9 GNPt
34
+ ∑ 𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦𝑖 +𝜀𝑖𝑡 (2)
i=1

表 3-1 模型一(1)及(2)之變數表
變數名稱 預期
變數內容
方向
股利發放率，(每股現金股利+每股盈餘轉增資股票股
DE
利)/每股盈餘，以百分比表示;
DIV 每股股利=每股現金股利+每股盈餘轉增資股票股利
TAXP + 稅制之虛擬變數，股利稅改新制實行後為 1，反之為 0;
SIZE + 公司規模以 i 公司 t 年度總資產取自然對數;
GROW ? 成長機會，年底每股市價/年底每股淨值 ;
LEV － 負債比率，負債總額除資產總額，以百分比表示;
獲利能力，稅後淨利+利息支出×(1- 稅率)] 除以平均資
ROA +
產總額，以百分比表示;
CF + 速動比率，公司速動資產除以總資產，以百分比表示;
GNP + 國民生產毛額年增率，以百分比表示;
INSIDE － 大股東持股比率，以百分比表示;
INST － 法人持股比，以百分比表示;
Industry 產業虛擬變數
𝜀𝑖𝑡 殘差項

18
(二)應變數：

1. 總股利發放率(𝐷𝐸𝑖𝑡 )

以總股利發放率衡量，總股利發放率=(每股現金股利+每股盈餘轉增資
股票股利)/每股盈餘。本研究參考汪瑞芝等 (2004)及鄭桂蕙 (2005)，以股利
發放比率(Payout Ratio)作為代理變數衡量。

2. 每股股利(𝐷𝐼𝑉𝑖𝑡 )

每股股利=每股現金股利+每股盈餘轉增資股票股利，當以股利發放率衡
量企業股利發放之多寡時，可能會因每股盈餘而無法完全檢視發放較多股利
的公司，例如 A 公司當年發放每股$50 元股利，EPS 為 1；而 B 公司發放每
股$100 元股利，EPS 為 200，則在計算股利發放率時分別為 50 及 0.5，則將
認為 A 公司發放較多的股利，為避免因計算上之限制影響，故本研究再以每
股股利金額作為股利發放的衡量變數。

(三)解釋變數

股利稅改新制(TAXP)為虛擬變數，當研究樣本為股利稅改新制實行前，
則將 TAXP 設為 0；反之，研究樣本為股利稅改新制實行以後，則將 TAXP
設為 1。用以衡量股利稅改新制實行後對於企業股利政策影響，投資人因股
利稅改新制而對股利所得承擔的稅負下降，進而牽動公司多發放股利政策的
發放，故本研究預期方向為正相關。

(四)控制變數

1. 公司規模(SIZE)

公司規模越大，資金充分運用的效率愈佳，風險承擔能力亦相對較好，
自資本市場取得資金較易，故規模大的公司，將會發放較多股利。因此，為
控制公司間規模大小不同而影響股利發放情形，本研究以公司總資產取自然
對數做為規模之替代變數。

19
2. 成長機會(GROW)

Myers et al. (1984)提出剩餘股利假說(Residual Dividend Theory)，認為投

資機會較多的公司，較傾向不發放或支付少額的股利，且投資動機大小亦影
響企業的股利政策(Fama and French 2001)。Alli et al. (1993)認為成長率高的
公司相對成長率低的公司，有較多的投資機會，進而需要更多的資金，故股
利支付率較低。但 Smith and Watts (1992)認為成長率高的公司資訊不對稱情
形較嚴重，應以高股利支付率作為好消息的信號傳遞給外部投資人。

先前文獻汪瑞芝 等(2004)以 Tobin’s Q 作為成長之衡量指標，Tobin’s Q

係資產的市值除以資產的重置成本，但因重置成本的衡量不易，故本研究參
考王蘭芬、張仲岳與楊麗菊 (2017)以市值對帳面價值之比率替代 Tobin’s Q，
作為公司成長之代理變數。

3. 負債比率(LEV)

負債比率 = 負債總額 / 資產總額。Easterbrook(1984)認為高負債的公

司以稅後盈餘分配股利時，債權人對於債權的保障會降低，代理成本隨之增
加，故較傾向不發放現金股利。故本研究參考王蘭芬等 (2017)以年底總負債
佔總資產的比率，預期舉債程度高的公司，股利發放率會較低。

4. 獲利能力(ROA)

獲利能力(ROA) =[稅後淨利+利息支出×(1- 稅率)] / 平均資產總額。當

公司獲利能力好時，可預期稅後報酬相對愈多，發放股利的空間亦較具有彈
性，Fama et al. (2001)發現獲利能力的高低會影響公司股利的發放，故本文
參考過去研究，以資產報酬率作為變數。

5. 速動比率(CF)

速動比率(CF)=速動資產/總資產。若公司發放現金股利，則需以現金支
付，進而影響公司內部資金是否充沛、流通等，本文參考汪瑞芝等 (2004)
以速動比率作為企業資金是否充沛之變數。

20
6. 大股東持股比率(INSIDE)

大股東持股比率(INSIDE)被視為是降低權益代理問題的內部機制，內部
人的利益角度與股東較為雷同，因此，當內部人持股比高時，代理成本相對
較，企業即不需以發放股利降低代理成本，反之，Crutchley、Jensen、Jahera
and Raymond (1999)認為內部人持股比率低時，會支付較多的股票股利。公
司的董事、經理人、大股東通常為高邊際稅率股東，傾向將盈餘保留於公司，
但在股利稅改後，預期能增加股利發放率。

7. 法人持股比(INST)

本研究參考汪瑞芝等 (2004)以法人持股比作為控制變數，股利稅改新制
實行後，法人獲配之股利淨額或盈餘淨額，不計入所得額課稅，與兩稅合一
制時相同，但因企業未分配盈餘之稅率自 10%調降為 5%，故對股利發放率
之影響方向則不確定。

8. 實質國民生產毛額成長率(GNP)

實質國民生產毛額成長率=(當年度之實質國民生產毛額-前一年度之實
質國民生產毛額)/前一年度之實質國民生產毛額。本研究參考洪榮華等
(2006)，考量企業的營運及獲利狀況將受總體經濟環境影響，當整體經濟環
境較好時，企業盈餘較佳，公司可能會發放較多的股利，故本文將總體經濟
影響因素納入考慮，並以 GNP 成長率作為經濟成長的替代變數。

9. 產業固定效果(𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦𝑖𝑡 )

本研究參考林靖傑等(2016)，由於各產業結構性質不同，不同產業間各
有其特殊之營運活動與經營環境，對於股利發放多寡之偏好亦不相同，故加
入各產業虛擬變數以控制影響。本文依台灣證券交易所產業分類代碼，將所
有公司分成 34 類，設立 33 個虛擬變數，若屬該產業則設為 1，反之則為 0，
以控制產業特質對股利發放率之影響。

21
 根據假說二及假說三，為檢視股利稅改新制實行，投資人在減輕稅負壓減後，
是否會增加參與除權(息)分配股利意願，本研究根據李存修(1994)除權(息)日前後
之累積異常報酬驗證投資人參與除權(息)意願，若投資人參與除權(息)意願增加，
於除權(息)日前積極買進，加重除權(息)日前股票震盪。

本研究參考 Fama, Fisher, Jensen and Roll (1969)之事件研究法(Event Study)方

式，利用普通最小平方法（Ordinary Least Squares, OLS）建立估計模式，衡量股
票於未除權(息)時之預期日報酬率，再以除權(息)日前後之實際報酬率減去估計
之預期日報酬率，以求得異常報酬率。

1.以事件研究法估計股票異常報酬率，需先定義事件日、觀察期及估計期，說明
如下：

(1) 事件日

事件日為上市、櫃公司之除權(息)當日

(2) 相對日數

本研究以以事件日為 0，事件日前一天為-1，後一天為+1，並以此類推

(3) 觀察期

企業除權(息)日前第 150 個交易日至前第 60 個交易日，及除權(息)日前

後 5 個交易日，共計 102 個交易日14。

(4) 估計期

根據沈中華與李建然 (2000)所述，依日資料建立估計模型時，估計期
間設定為 100 天至 300 天較適當，估計期間太長可能存在結構性的影響而
使結果有不穩定(Instability)現象，若估計期過短則可能因自我相關而有預
測偏誤之情況。除此之外，根據我國市場慣例，企業正式宣告發放股利到
除權(息)日，通常不會超過兩個月，但一旦公司宣告股利時，股票可能就
會因該事件的信號傳遞而產生變化，若未將此期間排除，可能使估計期計
算之報酬包含了該事件之情報傳遞效果，因此，本文參考李存修 (1994)、
林世銘等 (2001)及林世銘等 (2003)之作法，以除權(息)日前-150 至-60 天，
共 91 個交易日作為估計期。

14
估計期-150~-60，為 91 個交易日，事件期-5~+5 為 11 個交易日，共 102 個交易日

22
 (5) 事件期

對於事件期的長短，各文獻因研究目的不同而有所差異，且 Ajinkya
and Jain (1989)認為並非任何事件期的天數都具有等質的意義，且在估計期
不變時，事件期過長將容易造成統計上的顯著效果，因此，以事件日前後
5 天作為事件期。下圖為期間之關係圖(圖 3-1)：

-150
t2 t1

觀察期

圖 3-1 估計期及事件期
2.累積異常報酬之計算

(1) 個別股票之報酬預期模式

推估預期報酬率時，參考 Fama(1976)採用「市場模式」估計𝛼̂𝑖 和β̂𝑖 ，

再以普通最小平方法（Ordinary Least Squares, OLS）建立個別證券之迴歸
模型：

𝑅𝑖,𝑡 = 𝛼̂𝑖 + 𝛽̂𝑖 𝑅𝑚,𝑡 + 𝜀𝑖𝑡 (3)

i = 1~N ，N 為樣本數

t = -150 日~ -60 日

其中，

i ： 樣本公司

t ： i 公司估計期間的長度

𝑅𝑚,𝑡 ： 第 t 期之市場報酬率

𝑅𝑖,𝑡 ： i 公司在第 t 期之市場報酬率

𝛼𝑖 及𝛽𝑖 ： 估計參數，𝛽𝑖 代表 i 公司報酬率受市場報酬率影響之程度

𝜀𝑖𝑡 ： i 公司在第 t 期之誤差項，𝜀𝑖𝑡 ~𝑁(0, 𝜎)

23
 針對誤差項：

E(𝜀𝑖,𝑡 ) = 0

0，𝜏 ≠ 𝛾
Cov(𝜀𝑖,𝜏 ，𝜀𝑖,𝛾 ) = { ，τ，γ ϵ t
𝜎12 ，𝜏 = 𝛾

Cov(𝜀𝑖,𝜏 ，𝑅𝑚𝑡 ) 0
=

利用估計期間證劵之市場報酬率與市場實際報酬率進行迴歸分析後，可
分別求得α 、β 之估計值α
̂、β
1
̂1，並將事件期之個別證劵之實際市場報酬
1 1
率代入α
̂、β
1
̂1這兩個參數中，即可求得個別證劵於估計期之預期報酬率。因
此，個別股票(公司)於事件期之「預期報酬率」為：

E (𝑅̂𝑖𝑒 ) = α̂𝑖 + β̂𝑖 𝑅𝑚𝑒 ，e ∈ W

(4)

其中，

E (𝑅̂𝑖𝑒 ) ： i 公司在事件期 e 期之預期報酬率

𝑅𝑚𝑒 ： 事件期 e 期之市場報酬率

𝛼𝑖 及𝛽𝑖 ： 依選定之估計期，以 OLS 模式估計而得

e ： 估計事件期之某日
代表事件期的窗期
W ：

(2) 個別股票異常報酬(Abnormal Return，AR)

異常報酬(AR)為個別公司在事件期之實際報酬率減預期模式所計算出
之預期報酬率，即為個別股票之異常報酬率。

𝐴𝑅𝑖,𝑒 = 𝑅𝑖,𝑒 − E(𝑅̂𝑖𝑒 )，𝑒 ∈ 𝑊 (5)

其中，

𝐴𝑅𝑖,𝑒 ： i 公司在事件期 e 期之異常報酬

𝑅𝑖,𝑒 ： i 公司在事件期 e 期之實際報酬率

i 公司在事件期 e 期之預期報酬率
E(𝑅̂𝑖𝑒 ) ：

24
(3) 平均異常報酬

估計 i 公司在事件期之異常報酬後，再將所有的累積異常報酬累加後平
均，即為個別股票之平均異常報酬，列式如下：
n
1
A𝑅𝐸 = ∑ 𝐴𝑅𝑖,𝐸 ，E ∈ W = (-5,+5)
𝑁
i=0 (6)
其中，

(−5,+5) ： 事件期，事件日前後 5 天
平均異常報酬率，即 i 公司在事件期之異常報酬加總後
A𝑅𝐸 ：
之平均值

(4) 累積異常報酬(Cumulative Abnormal return，CAR)

為瞭解事件宣告日的異常報酬開始時點，結束時點及效果最明顯，必須
進一步檢視宣告期間之累積異常報酬。將個別公司事件所產生之異常報酬加
總，即為 i 公司在事件期之累積異常報酬，列式如下：

𝜏2

CAR 𝑖 (τ1, τ2) = ∑ 𝐴𝑅𝑖𝐸 ⌊τ1, τ2⌋ ∈ ⌊τ1, τ2⌋

𝐸=𝜏1 (7)

其中，

CAR 𝑖 (τ1, τ2) ： 事件期τ1到τ2的累積異常報酬

於本研究中分為除權 (息)日前(-5,-1)及除權 (息)日後
⌊τ1, τ2⌋ ：
(0,+5)

根據上述式子，計算累積異常報酬率(CAR)後，為確認股利稅改新制對
累積異常報酬率之影響，本研究參考沈中華等 (2000)對累積異常報酬率
(CAR)之檢定方式，分為有母數檢定及無母數檢定，有母數檢定假定異常報
酬率之分配為常態分配，而無母數檢定則未假設異常報酬率之分配。股票日
報酬率，通常非為常態分配，故目前多數文獻都以有母數檢定為主，無母數
檢定為輔。檢定之目的為確認於事件期之異常報酬率是否顯著異於 0，且當
樣本中個別證劵數量增加時，橫剖面之異常報酬率將趨近常態分配，故本研
究以 t 檢定為主，再輔以無母數檢定，但無母數檢定中的 Wilcoxon 符號等級
檢定(Wilcoxon signed rank test)適合小樣本之資料型態，故本研究改以雙樣本
平均數差異 t 檢定(Two-sample t-test for paired data)後，再建立下列迴歸式：

25
 𝐶𝐴𝑅(−5, −1) = 𝛽0+𝛽1 TaxP𝑖𝑡 +𝛽2 DP𝑖𝑡 +𝛽3 Profit 𝑖𝑡 +𝛽5 𝑠𝑖𝑧𝑒𝑖𝑡 +𝛽6 PBR 𝑖𝑡
34

+𝛽7 Debt 𝑖𝑡 +𝛽8 Indiv𝑖𝑡 + ∑ 𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦𝑡 +𝜀𝑖𝑡

i=1 (8)

𝐶𝐴𝑅( 0 , +5) = 𝛽0+𝛽1 TaxP𝑖𝑡 +𝛽2 DP𝑖𝑡 +𝛽3 Profit 𝑖𝑡 +𝛽5 Size𝑖𝑡 +𝛽6 PBR 𝑖𝑡
34

+𝛽7 Debt 𝑖𝑡 +𝛽8 Indiv𝑖𝑡 + ∑ 𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦𝑡 +𝜀𝑖𝑡

i=1 (9)

表 3-2 假說二及假說三模型(8)及(9)之變數表

預期方向
變數名稱 變數內容
CAR CAR
(−5, −1) (0 , +5)

TaxP𝑖𝑡 + － 股利稅改新制之虛擬變數，稅改後為 1，反之為 0。

DP + + 股利殖利率

Profit 𝑖𝑡 + + 稅後淨利率=(稅後淨利/營業收入淨額)*100

Size － － 公司規模

Pbr𝑖𝑡 － － 市價淨值比=市值/淨值

Debt 𝑖𝑡 － － i 公司 t 年度之長期負債比率

Indiv𝑖𝑡 － + 自然人持股比

𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦𝑖𝑡 產業虛擬變數

26
 另外，為驗證本研究前述假說四，殖利率高之企業，在股利稅改新制之後，
投資人參與除權(息)分配股利的意願會更高，使除權(息)前後之累積異常報酬率
變化趨勢更明顯。

實證模型如下：

CAR (−5,−1) = 𝛽0+𝛽1 TaxP𝑖𝑡 +𝛽2 DP𝑖𝑡 +𝛽3 TaxP𝑖𝑡 × DP𝑖𝑡 +𝛽4 Profit 𝑖𝑡 +𝛽5 Size𝑖𝑡
34

+𝛽6 PBR 𝑖𝑡 +𝛽7 Debt 𝑖𝑡 +𝛽8 Indiv𝑖𝑡 + ∑ 𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦𝑖 +𝜀𝑖𝑡

i=1 (10)
11
CAR (0,+5) = 𝛽0+𝛽1 TaxP𝑖𝑡 +𝛽2 DP𝑖𝑡 +𝛽3 TaxP𝑖𝑡 × DP𝑖𝑡 +𝛽4 Profit 𝑖𝑡 +𝛽5 Size𝑖𝑡
34

+𝛽6 PBR 𝑖𝑡 +𝛽7 Debt 𝑖𝑡 +𝛽8 Indiv𝑖𝑡 + ∑ 𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦𝑖 +𝜀𝑖𝑡

i=1 (11)

表 3-3 假說四模型(10)及(11)之變數定義表
CAR CAR
變數名稱 變數內容
(−5,−1) (0 , +5 )
股利稅改新制之虛擬變數，稅改後為 1，反之為
TaxP𝑖𝑡 + －
0。

DP𝑖𝑡 + + 股利殖利率

TaxP𝑖𝑡 × DP𝑖𝑡 + － 股利稅改新制與殖利率交乘項

Profit + + 稅後淨利率=(稅後淨利/營業收入淨額)*100

i 公司 t 年度之公司規模，以除權(息)日前一年底
Size𝑖𝑡 － －
(財務報表結束日)之普通股總市值取自然對數
i 公司 t 年度之市價淨值比，市價淨值比為除權
PBR 𝑖𝑡 － －
(息)日前一年年底之公司市值/公司淨值

Debt 𝑖𝑡 － － i 公司 t 年度之長期負債比率

Indiv𝑖𝑡 － + i 公司 t 年度之國內自然人持股比

𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦𝑖 產業虛擬變數

27
(一) 應變數：

累積異常報酬(Cumulative Abnormal Return，CAR)

CAR Ci (−1,−5)：除權(息)日前 5 天之累積異常報酬

CAR Ci ( 0 , +5)：除權(息)日後 5 天之累積異常報酬

(二) 解釋變數：

1.股利稅改新制TaxP𝑖𝑡

股利稅改新制(TaxP)設定為虛擬變數，研究樣本為股利稅改新制實行以
後，則將 TaxP 設為 1；反之，當研究樣本為股利稅改新制實行前，則將 TaxP
設為 0。用以衡量股利稅改新制實行後投資人對參與除權(息)意願之影響，
故本研究預期方向為正相關。

2.股利殖利率( DPit )

股利殖利率為每股股利/每股股價。殖利率越高，代表從股利中回收購
買成本部份越多，故殖利率越高，越能吸引投資人參與除權(息)分配股利，
故本研究預期方向為正相關。

3. 股利稅改新制與殖利率交成項( TaxP𝑖𝑡 × DPit )

衡量殖利率高之公司，在股利稅改新制後，對投資人對參與除權(息)意
願之影響是否更強烈，故本研究預期方向為正相關。

(三) 控制變數：

1. 獲利能力(Profit)

稅後淨利率=(稅後淨利/營業收入淨額)*100 作為其代理變數。本研究參
考林世銘等 (2003)以公司之獲利能力做為替代變數，當公司之獲利能力愈好
時，投資人的獲利保障越強外，對除權(息)後之填權(息)速度，預期能較快
回到除權(息)前之價格。因此，本文預期稅後淨利率與異常報酬率呈正向關
係。

28
2. 公司規模(MV)

公司規模以除權(息)日前一年底(財務報表結束日)之普通股總市值取自
然對數作為公司規模之替代變數。Banz (1981)發現在調整系統風險後，公司
之規模大小仍與股價報酬率呈負向關係，而 Fama et al. (1993)則認為企業規
模與獲利能力有關，小規模公司可能受限於規模經濟等原因，而使獲利能力
低於大規模公司，則公司規模大小之特質將反應於股價上，投資人因而要求
較高的報酬。因此，小規模公司有較高的超額報酬現象，是為規模效應(Size
Effect)。本文以普通股總市值取自然對數衡量作為替代變數，並預期公司規
模與公司之累積異常報酬率呈負向相關。

3. 市價淨值比(PBR)

市價淨值比=t-1 年年底之市場價值/ t-1 年年底之市場價值之權益帳面淨

值。本研究參考洪榮華等 (2002)探討淨值市價比(BV/MV)與股票報酬之關係，
發現淨值市價比與股票之必要報酬率為正向關係，而淨值市價比與市價淨值
比(MV/BV)為倒數關係，反之，市價淨值比與股票報酬呈負向關係。本研究
以市價淨值比作為股票報酬之控制變數，預期市價淨值比與股票之異常報酬
率為負向關係。

4. 長期負債比率(Debt)

長期負債比率=長期負債/總資產。本文參考許崇源等 (2000)將長期負債
比率加入模型作為控制變數，因負債比率高，股利發放相對較少，將進而影
響投資人參與除權(息)的意願，預期與累積異常報酬為負向關係。

5. 國內自然人持股比率(Indiv)

由於我國稅法僅對自然人之股利所得課稅，故自然人持股比例越高之公
司，於除權(息)前的棄息行為會越明顯，故預期自然人持股比與累積異常報
酬為負向關係。

6. 產業固定效果(𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦𝑖 )

由於各產業結構性質不同，不同產業間各有其特殊之營運活動與經營環
境，故加入各產業虛擬變數以控制影響。本研究依台灣證券交易所產業分類
代碼，將所有公司分成 34 類，設立 33 個虛擬變數，若屬該產業則設為 1，
反之則為 0，以控制產業特質對股利發放率之影響。

29
 第三節 研究樣本

一. 資料來源

本文之研究資料，係取自證劵交易所之「公開資訊觀測站」及台灣經濟新
報社(Taiwan Economic Journal，TEJ)之資料庫系統，表 3-4 為 TEJ 模組名稱及
研究資料名稱。

表 3-4 TEJ 模組名稱及研究資料名稱

TEJ 模組名稱 研究資料名稱
資產總額、負債總額、現金及約當現金、短期
TEJ IFRS Finance-國際會計準則 投資、應收帳款及票據、其他應收款、ROA、
稅後淨利、營業收入淨額、股利殖利率
股東會年度、盈餘配股(元)、公積配股(元)、
TEJ Company DB-股東會事項
現金股利(元)
TEJ 公司治理-股權結構(TCGI
大股東持股比、法人持股比、本國自然人持股
股權結構(控制持股與董監結構)
TEJ 股價資料庫-調整股價(日)-
收盤價(元)、流通在外股數(千股)
除權息調整
二. 研究期間

財政部於 2018 年公告並實行股利稅改新制方案，故本文之研究期間，以

2016 年至 2018 年有除權(息)之上市、櫃公司作為研究樣本。本文為探討股利
稅改新制後，企業盈餘分配及投資人參與除權(息)意願之影響，故以企業實際
發放股利並執行除權(息)之年度為主。股利稅改新制於 2018 年起實行，因此，
股利稅改新制後之除權(息)資料，僅能取得 2018 年度，而股利稅改新制前之除
權(息)資料，則以 2017 及 2016 兩年度為主。

三. 樣本選取標準

本研究以 2016 至 2018 年有發放股利之上市(櫃)公司為研究對象，由於營

利事業當年度之盈餘將於次年度發放，故本研究其他變數之資料將以上期年度
之資料為主。但有下列項目者，不列入樣本：
1.產業性質特殊者，如：金融業
2.實證變數及除權(息)資料樣本不全者
3.控制變數資料不全之樣本

30
四. 樣本組成情形

表 3-5 假說一之研究樣本數
股利稅改 股利稅改
研究期間 合計
新制前 新制後
除權(息)年度 2016 年 2017 年 2018 年
盈餘所屬年度 2015 年 2016 年 2017 年

上市(櫃)原始樣本 1,670 1,698 1,720 5,088

未連續 3 年發放股利樣本 (10) (22) (46) (78)
金融業樣本 (44) (44) (44) (132)
EPS<0,DE<0 (365) (351) (359) (1075)
刪除變數遺漏值 (43) (22) (14) (79)
有效樣本 1208 1259 1257 3724
註：1.刪除 DIV、EPS、DE、SIZE、GROW、LEV、ROA、CF、INSIDE、
INST 之遺漏值
表 3-6 假說二之研究樣本數
股利稅改 股利稅改
研究期間 合計
新制前 新制後
除權(息)年度 2016 年 2017 年 2018 年
盈餘所屬年度 2015 年 2016 年 2017 年
1409 1411 1430 4250
估計期資料未滿 30 天之樣本 (9) (11) (3) (23)
無法計算個別證劵股票報酬
(35) (18) (4) (57)
預期模式之樣本
上市(櫃)原始樣本 1365 1382 1423 4170
當年重複之日資料 (528)
金融業 (38) (40) (44) (122)
Profit<0 (35) (36) (41) (112)
實證變數資料不全 (71) (53) (61) (185)
有效樣本 1032 1079 1112 3223
註：1.參考林世銘等 (2003)之取樣方法，(1)考量部分公司樣本與 91 天相距不遠(2)30 天以
上之樣本已屬大樣本，故僅刪除未滿 30 天之樣本
2.刪除有遺漏值之變數：股利殖利率(DP);公司規模(Size); 淨值市價比(Pbr); 長期負債
比率(debt); 本國自然人持股比(Indiv)
3. 參考許崇源 等(2000)刪除稅後淨利(Profit)小於 0 之樣本，因經營結果預期應為正，
且稅後淨利低於 0 時，可能影響各比率之意義

31
 第四章 實證結果
本章將對第三章所建立之假說進行實證分析，檢視股利稅改新制對企業盈餘
分配及投資人參與除權(息)意願之影響。本章分為三節，第一節為敘述性統計；
第二節為 Pearson 相關係數表；第三節利用 SAS 統計軟體，進行 t 檢定及迴歸分
析。

第一節 敘述性統計

表 4-1 為假說一各變數之敘述性統計值。股利稅改新制前，2017 年之股利

發放率 DE 之平均值及標準差分別為 0.744 及 0.668，2016 年分別為 0.765 及 0.729，
而在股利稅改新制後，股利發放率 DE 平均值為 0.81;標準差為 0.764，顯示在股
利稅改新制後，股利發放率有增加的現象。同樣地，每股股利 DIV 之平均值在
2017 年及 2016 年分別為 2.10 及 2.15，股利稅改新制後之 2018 年為 2.355，相較
2017 年，每股增加 0.255 之股利。由上述可知，股利稅改新制實行後，企業股利
發放有增加的現象，初步支持研究假說之推論，然其確切結果，仍有賴於後續多
變量分析。

其他自變數方面，稅改前(2017)公司規模 SIZE 之平均值為 15.41，稅改後公

司規模 SIZE 之平均值為 15.52;稅改前負債比率 LEV 之平均值為 0.397，稅改後
負債比率 LEV 之平均值為 0.405，從上述可知，稅改後公司規模與負債比率皆有
增加的現象。而稅改前速動比率 CF 之平均值為 0.421;稅改後速動比率 CF 之平
均值為 0.411，顯示稅改後有減少現象，推論若公司增加現金股利之發放，則速
動比率與往年相較，會有減少趨勢。公司成長 GROW 在 2016 年及 2017 年之平
均值分別為 1.841 及 1.809，而在 2018 年為 2.025，顯示有增加的情形。獲利能
力 ROA 在 2016 及 2017 之平均值分別為 1.755 及 1.741，2018 年為 1.954， 代
表 ROA 有逐年增加現象，故仍需進一步確認，增加股利發放的原因究竟為 ROA
增加還是股利稅改影響所致。稅改前內部人持股比 INSIDE 之平均值為 23.60 及
法人持股比 INST 之平均值為 43.83;稅改後，內部人持股比 INSIDE 之平均值為
24.04 及法人持股比 INST 之平均值為 44.38，稅改後，內部人或法人持股比皆有
增加的跡象。

32
表 4-1 股利稅改新制對股利發放影響模型之各變數敘述統計值

股利稅改新制實行前 股利稅改新制實行後
2016 年 2017 年 2018 年

變數 平均值 標準差 中位數 平均值 標準差 中位數 平均值 標準差 中位數

DE 0.765 0.729 0.731 0.744 0.668 0.719 0.810 0.764 0.76

DIV 2.100 2.9 1.3 2.151 2.99 1.42 2.355 4.806 1.3

SIZE 15.43 1.412 15.22 15.41 1.383 15.18 15.52 1.42 15.31

GROW 1.841 1.649 1.32 1.809 1.457 1.38 2.025 1.576 1.58

LEV 0.393 0.164 0.386 0.397 0.166 0.392 0.405 0.171 0.410

ROA 1.755 1.266 1.58 1.741 1.33 1.433 1.954 1.55 1.50

CF 0.414 0.196 0.421 0.422 0.192 0.426 0.411 0.188 0.410

GNP 0.040 1.1 0.040 0.024 2.98 0.024 0.018 2.74 0.018

INSIDE 22.94 12.43 20.51 23.60 12.51 21.26 24.04 12.78 21.82

INST 42.29 23.17 40.51 43.83 23.19 42.83 44.38 22.94 43.35

註：變數說明：DE：股利發放率; DIV：每股股利; SIZE：公司規模; GROW：公司成長; LEV：負債比率; ROA：

獲利能力; CF：速動比率; GNP：實質國民生產毛額成長率; INSIDE：大股東持股比; INST：法人持股比

33
 表 4-2 及 4-3 為驗證假說二及假說三時，各變數之敘述性統計。由表 4-2 中
可知 CAR(-5,-1)之平均值為 0.0859，而 CAR(0,+5) 之平均值為 0.1564，代表除(權)
息日後之累積異常報酬率較高，與以往研究方向雷同，於除權息前棄息，除權息
後在買回，而使 CAR(0,+5)之累積異常報酬大於 CAR(-5,-1)。

表 4-3 為稅改後之敘述性統計，由表中可知， CAR(-5,-1)平均值及標準差分

別為 0.06514 及 2.67445，而 CAR(0,+5)平均值及標準差 0.06514 及 2.67445，從
平均數上可以發現在股利稅改新制後，除權(息)日前的累積異常報酬率減少，與
假說預期方向不符。

若從中位數檢視，稅改前之累積異常報酬率 CAR(-5,-1)為-0.1401，稅改後之
累積異常報酬率 CAR(-5,-1)為-0.0537，增加約 0.0864，顯示稅改後，於除權(息)
前之累積異常報酬率 CAR(-5,-1)負報酬率的現象有所減緩，與假說預期方向相同，
股利稅改新制，減緩股利所得之稅負壓力，使除權(息)前之棄息現象減少，進而
提高參與除權(息)分配股利的意願。

股利稅改新制前殖利率(DP)平均為 0.04956，中位數為 0.0474，股利稅改新

制後平均為 0.045122，中位數為 0.0426，不論從平均數或中位數方面，殖利率(DP)
皆有減少的現象。而股價淨值比(Pbr)平均為 1.7301，中位數為 1.2972，股利稅改
新制後平均為 1.9308，中位數為 1.5056，亦有下降的跡象。長期負債比率(Debt)
股利稅改新制前平均數 0.3882，稅改後之平均數 0.401，顯示有增加的現象。

34
表 4-2 股利稅改新制前所有變數之敘述統計量(N=2111)
變數 平均值 標準差 Q1 中位數 Q3
CAR(-5,-1) 0.08597 2.53253 -1.1832 -0.1401 1.0273
CAR(0,+5) 0.156 3.4763 -1.6388 -0.1737 1.5517
DP 0.04956 0.0248 0.0317 0.0474 0.0642
Profit 0.1134 0.2778 0.0371 0.0745 0.12896
Size 15.377 1.3424 14.385 15.223 16.1495
Pbr 1.7301 1.45243 0.88047 1.2972 2.022378
Debt 0.3882 0.16237 0.26228 0.3816 0.5044
indiv 0.562 0.2316 0.3866 0.5756 0.7501
註：變數說明 CAR(-5,-1)：除權(息)日前第-5 天到-1 天;CAR(0,+5)：除權(息)日後第 0 天到第 5
天; DP：股票殖利率; Profit：獲利能力; Size：公司規模; Pbr：淨值市價比; Debt：長期負債
比率; Indiv：國內自然人持股比

表 4-3 股利稅改新制後所有變數之敘述統計量(N=1112)
變數 平均值 標準差 Q1 中位數 Q3
CAR(-5,-1) 0.06514 2.67445 -1.1289 -0.0537 1.1373
CAR(0,+5) 0.6892 4.1211 -1.3498 0.10945 2.0719
DP 0.045122 0.03509 0.02665 0.0426 0.0583
Profit 0.1849 1.5255 0.0347564 0.070081 0.124596
Size 15.5482 1.3651 14.5662 15.3406 16.3166
Pbr 1.9308 1.5055 1.02962 1.5056 2.23838
debt 0.401 0.1682 0.270523 0.4045 0.522068
indiv 0.5384 0.2307 0.348 0.5497 0.7253
註：變數說明 CAR(-5,-1)：除權(息)日前第-5 天到-1 天;CAR(0,+5)：除權(息)日後第 0 天到第 5
天; DP：股票殖利率; Profit：獲利能力; Size：公司規模; Pbr：淨值市價比; Debt：長期負債
比率; Indiv：國內自然人持股比

35
 第二節 相關係數表

表 4-4 列示假說一變數之 Pearson 相關係數。本研究各變數間之相關係數皆

小於 0.7，並未發現嚴重共線性問題(Anderson, Sweeney, and Williams, 1999)。從
表中 4-3 所知，股利發放率(DE)及每股股利(DIV)皆與稅改制度(TAXP) 呈正相關，
係數分別為 0.036 及 0.029，且分別達 5%及 10% 顯著水準，結果與敘述性統計
值相符，股利稅改新制後，企業之股利發放率將提高，雖然如此，是否支持研究
假說仍有待多變量分析。

獲利能力(ROA)與股利發放率(DE)呈負向關係，但未達顯著水準，可能因股
利發放率為每股股利除以每股盈餘，使得獲利能力好，EPS 高的公司，即使股利
發放已相對其他公司多，但因 EPS 較大情況下，將使股利發放率相對其他發放較
少股利之公司來的低。因此，若直接檢視獲利能力(ROA)與每股股利(DIV)間之關
係，係數為 0.39，正向顯著關係，代表獲利能力高之公司，會發放較多的股利。
負債比率(LEV)與股利發放率(DE)及每股股利(DIV)之相關係數為負相關，分別為
-0.06 及-0.082，表示負債比率高之公司皆發放較少的股利。股利發放率(DE)及每
股股利(DIV)對實質國民生產毛額成長率(GNP)及大股東持股比(INSIDE)之相關
係數皆為負相關，係數分別為-0.003、-0.019、-0.032、-0.016，但僅股利發放率(DE)
對實質國民生產毛額成長率(GNP)之相關係數達 10%顯著水準。

表 4-5 為假說二研究樣本之相關係數分析，由表中可知，CAR(-5,-1)與稅改
制度(TAXP)係數為-0.00383，呈負向不顯著關係。而 CAR(0,+5)與稅改制度(TAXP)
係數為 0.068，顯著正相關。CAR(-5,-1)及 CAR(0,+5)與股利殖利率(DP)係數分別
為 0.083 及 0.231，呈正向顯著關係。各變數間之相關係數皆小於 0.7，並未發現
嚴重共線性問題。

36
表 4-4 假說一之 Pearson 相關係數表
變數名稱 DE DIV TAXP SIZE GROW LEV ROA CF GNP INSIDE INST
DE 1

DIV -0.037** 1

TAXP -0.019 0.0295* 1

SIZE 0.002 0.13*** 0.029* 1

GROW 0.035** 0.388*** 0.061*** -0.112*** 1

LEV 0.005 -0.087*** 0.026 0.382*** -0.057*** 1

ROA 0.030* 0.387*** 0.061*** -0.134*** 0.988*** -0.074*** 1

CF -0.005 0.157*** -0.017 -0.281*** 0.143*** -0.216*** 0.149*** 1

GNP 0.040** -0.025 -0.683*** -0.014 -0.035** -0.026 -0.037** -0.003 1

INSIDE -0.008 -0.021 0.031* -0.027 0.058*** 0.060*** 0.056*** -0.159*** -0.039** 1

INST 0.018 0.230*** 0.028* 0.408*** 0.249*** 0.088*** 0.243*** -0.151*** -0.037** 0.285*** 1
註：1.***表示雙尾 1%之顯著水準、**表示雙尾 5%之顯著水準、*表示雙尾 10%之顯著水準

2.變數說明如下：DE：股利發放率; DIV：每股股利; TAXP：股利稅改新制前為 0，稅改後為 1; SIZE：公司規模; GROW：公司成長; LEV：負債比率; ROA：獲利能力; CF：

速動比率; GNP：實質國民生產毛額成長率; INSIDE：大股東持股比; INST：法人持股比

37
1 表 4-5 假說二之 Pearson 相關係數表

變數名稱 CAR(-5,-1) CAR(0,+5) TAXP DP TAXP×DP Profit Size Pbr debt indiv

CAR(-5,-1) 1

CAR(0,+5) 0.00741 1

TAXP -0.00383 0.068*** 1

DP 0.083*** 0.231*** -0.07*** 1

TAXP×DP 0.0288 0.153*** 0.72*** 0.44*** 1

Profit -0.0013 -0.00274 0.0368** 0.39*** 0.399*** 1

Size -0.043** -0.041** 0.06*** -0.039** 0.034* 0.00454 1

Pbr -0.00605 -0.029* 0.065*** -0.176*** -0.01187 0.00968 0.32*** 1

debt 0.01221 -0.053*** 0.037*** 0.01744 0.02184 -0.088*** 0.17*** -0.07*** 1

indiv -0.01579 0.00286 -0.049*** 0.056*** -0.0295* -0.02726 -0.537*** -0.228*** -0.104*** 1
註：1.***表示雙尾 1%之顯著水準、**表示雙尾 5%之顯著水準、*表示雙尾 10%之顯著水準

2.變數說明如下：CAR(-5,-1)：除權(息)日前第-5 天到-1 天;CAR(0,+5)：除權(息)日後第 0 天到第 5 天; TaxP：虛擬變數，股利稅改新制前為 0，稅改後為 1; DP：股票

殖利率; Profit：獲利能力; Size：公司規模; Pbr：淨值市價比; Debt：長期負債比率; Indiv：國內自然人持股比

38
 第三節 實證結果及分析

表 4-6 為驗證假說一，股利稅改新制實行對公司股利發放率之影響。由表中
可知，假說變數 TAXP 之係數為正數且達 5%顯著水準，支持假說一，表示在股
利稅改新制實行後，企業確實有增加股利發放率的現象，與過去文獻提出稅制變
動影響股利政策之結果相同。此次稅改對於企業保留盈餘不分配與分配間差距減
少，能誘發公司增加股利分配外，此次稅改對大股東股利所得之稅負壓力，與一
般投資人(散戶)相比，減稅更為有感（稅率自 45%降為 28%），因此，企業股利
政策受大股東干預情況下，此次稅改後有增加股利發放現象。另外，表 4-7 為稅
改與每股股利之迴歸結果，本文發現稅改後，每股股利雖有正向增加，但並未達
統計上顯著水準。

其他控制變數方面，總股利發放率(DE)與公司規模(SIZE)之係數為 0.041，
達 1%顯著水準，與預期相符，顯示公司規模越大，股利發放率會越高，此與
Adedeji(1998)及陳妙玲、葉秀鳳(2002)發現一致。總股利發放率(DE)與獲利能力
(ROA) 之係數為 0.039，呈正向顯著關係，代表獲利能力越好之公司亦會選擇發
放較多的股利。總股利發放率(DE)與速動比率(CF)之係數為 0.283，達 1%顯著水
準，可能因速動比率(CF)為企業資金流通性之指標，發放現金股利時，需大量現
金，故股利發放率高之企業相對資金流通性亦較好。

負債比率(LEV)與總股利發放率(DE)呈負向顯著關係，意味著負債比率高之
企業會選擇發放較少的股利，與陳妙玲等 (2002)及王蘭芬等 (2017)發現之結果
一致。大股東持股比(INSIDE)與總股利發放率(DE)之係數為-0.002，呈負向顯著
關係，且以每股股利(DIV)做為應變數時，獲得相同結果，代表大股東持股比越
高的公司，股利發放率越低，表示大股東能左右公司股利政策的發放。而法人持
股比(INST)與總股利發放率(DE)之係數為 -0.001，呈負向顯著關係，法人持股比
越高之企業股利發放越低，與汪瑞芝等 (2004)結果相同。

39
表 4-6 股利稅改新制與股利發放率之關聯

自變數 應變數：DE

預期方向 係數值 t值 p值
Intercept
0.752*** 2.73 0.0064

TAXP +
0.077** 2.26 0.0236

SIZE +
0.032*** 2.87 0.0041

GROW ?
0.065 1.32 0.1859

LEV － -0.425*** -5.18 <.0001

ROA +
-0.089* -1.77 0.0764

CF +
0.156** 2.04 0.041

GNP +
0.888 0.51 0.608

INSIDE － -0.002** -2.26 0.0241

INST － -0.002*** -2.58 0.0099

Industry Dummy Yes

N 3724

Adjusted R-square 0.0212

註：1.變數說明： DE：股利發放率; DIV：每股股利; TAXP 為股利稅改新制前後，稅改前為
0，稅改後為 1; SIZE：公司規模; GROW：公司成長; LEV：負債比率; ROA：獲利能力;
CF：速動比率; GNP：實質國民生產毛額成長率; INSIDE：大股東持股比; INST：法人
持股比
2. Industry Dummy 為控制產業固定效果
3.*、**、***為表示已達雙尾 10%、5%、1%之顯著水準

40
表 4-7 股利稅改新制與每股股利之關聯
自變數 應變數：DIV
預期方向 係數值 t值 p值
Intercept -8.941*** -7.19 <.0001
TAXP + -0.030 -0.2 0.8442
SIZE + 0.681*** 13.48 <.0001
GROW ? 0.206 0.93 0.3526
LEV － -3.281*** -8.84 <.0001
ROA + 0.709*** 3.13 0.0018
CF + 3.042*** 8.83 <.0001
GNP + -5.314 -0.68 0.4962
INSIDE － -0.010** -2.12 0.0338
－
INST 0.007** 2.53 0.0114

Industry Dummy Yes

N 3724
Adjusted R-square 0.2326
註：1.變數說明： DE：股利發放率; DIV：每股股利; TAXP 為股利稅改新制前後，稅改前為
0，稅改後為 1; SIZE：公司規模; GROW：公司成長; LEV：負債比率; ROA：獲利能力;
CF：速動比率; GNP：實質國民生產毛額成長率; INSIDE：大股東持股比; INST：法人
持股比
2. Industry Dummy 為控制產業固定效果
3.*、**、***為表示已達雙尾 10%、5%、1%之顯著水準

41
 本研究將三年之事件期樣本，以t檢定檢視每日之異常報酬是否顯著異於0，
而三年分別為2016年至2018年，2018年為股利稅改新制實行後之年度，而2016
及2017年則為股利稅改新制實行前之年度。

表4-8為t檢定之實證結果，由表中可知，在事件期(-5~+5天)中，平均異常報
酬(AR) 顯著大於0之現象多集中於除權(息)當日(第0天)及後一日(第1天)。除權
(息)當日(第0天)存有正的異常報酬，顯示投資人在當天有買進股票，參與分配股
利的意願。從除權(息)後一日(+1天)觀察，發現不論在股利稅改新制前後，三年
(2016~2018年)皆有異常報酬顯著大於0之情形，表示投資人於除權(息)後積極買
進，並未因稅制改變而有所不同。另外，投資人於除權(息)後湧入買盤，使除權(息)
後正的異常報酬現象，與比價心理假說之預期相符。

表 4-8 除權(息)日前後 5 天之平均異常報酬率

股利稅改新制前 股利稅改新制後
2016 年(n=1138) 2017 年(n=1168) 2018 年(n=1214)
交
易 AR t值 p值 AR t值 p值 AR t值 p值
日
0.011
-5 -0.0233 -0.77 0.439 0.095 2.55 0.018 0.54 0.59
**
-4 0.027 0.85 0.394 0.050 1.5 0.134 0.045 1.33 0.185
-3 -0.009 -0.29 0.770 0.111 2.97 0.003 0.035 0.99 0.323
-2 0.006 0.21 0.830 0.014 0.42 0.678 -0.002 0.05 0.989
0.012
-1 -0.073 -2.51 0.011 0.31 0.759 -0.012 -0.36 0.718
**
0.0001 0.004
0 0.028 0.9 0.370 0.144 3.69 0.111 2.87
*** ***
0.005 <0.0001 <0.0001
1 0.139 2.83 0.318 4.57 0.357 5.78
*** *** ***
0.032
2 -0.055 -1.64 0.100 -0.047 -1.15 0.251 0.092 2.15
**
0.016
3 -0.075 -2.4 -0.022 -0.58 0.563 0.060 1.64 0.102
**
4 -0.045 -1.37 0.172 0.00575 0.16 0.876 0.043 1.19 0.235
5 0.001 0.02 0.984 0.004 0.11 0.915 0.022 0.57 0.571
註：P-value為雙尾檢定機率值

42
 表 4-9 為除權(息)前 5 日之累積異常報酬率 CAR(-5,-1)，以相依樣本 t 檢定結
果，由表中可知，在 CAR(-5 ,-1)期間，股利稅改新制前之平均數為 0.106，股利
稅改新制後之平均數為 0.069，顯示除權(息)日前之累積異常報酬在稅改後較低
(0.106>0.069)， p 值為 0.6479， t 值為 0.46，結果並未顯著，即股利稅改新制前
後，除權(息)前累積異常報酬率 CAR(-5,-1)並無顯著差異。

表 4-10 為除權(息)日後 6 日累積異常報酬 CAR( 0 ,+5)之相依樣本 t 檢定結果，

從表中可知，股利稅改新制前平均值為 0.2064，股利稅改新制後為 0.6857，顯示
股利稅改後，累積異常報酬 CAR( 0 ,+5) 有增加的現象，而 t 值為-4.27，P 值
<0.0001，即除權息後之累積異常報酬 CAR( 0 ,+5)，在股利稅改實行前後具有顯
著差異。

表 4-9 除權(息)前 CAR(-5 ,-1) 累積異常報酬 t 檢定

樣本數 平均數 t值 Pr>∣t∣

股利稅改新制前 2128 0.106

0.46 0.6479
股利稅改新制後 1214 0.069
註：***為 p<0.01 ; **為 0.01≦P<0.05 ; *為 0.05≦P<0.1

表 4-10 除權(息)後 CAR(0 ,+5)累積異常報酬 t 檢定

樣本數 平均數 t值 Pr>∣t∣

股利稅改新制前 2128 0.2064

<0.0001
-4.27
***
股利稅改新制後 1214 0.6857

註：***為 p<0.01 ; **為 0.01≦P<0.05 ; *為 0.05≦P<0.1

43
 表 4-11 為驗證假說二，股利稅改新制實行後，投資人承受之租稅負擔減少
後，能否促使投資人提高參與分配股利的誘因，使除權(息)前 5 日之累積異常報
酬 CAR(-5,-1)相較未實行股利稅改新制年度而有增加的趨勢，反應除權(息)前的
棄權現象減緩。由表中可知，應變數：累積異常報酬 CAR(-5,-1)與稅改制度(TaxP)
之係數為 0.03185，t 值為 0.33，呈正向關係但不顯著，表示並未獲得實證結果支
持，股利稅改實行後，除權(息)前之累積異常報酬 CAR(-5,-1)有增加的趨勢。

表 4-12 為驗證假說三，股利稅改新制實行後，除權(息)日後之累積異常報酬
CAR(0,+5)相較未實行股利稅改年度而有減少的情形。由表中可知，應變數：累
積異常報酬 CAR(0,+5)與稅改制度(TaxP)呈正向顯著關係(係數為 0.78171，t 值為
5.88)，表示股利稅改實行後，除權(息)後湧入買盤現象更為明顯，可能因避股利
所得之投資人仍會在除權(息)後持續買入，使累積異常報酬 CAR(0,+5)仍保持正
向關係，亦有可能係投資人看好公司未來之獲利或成長性，而持續買進股票。

由表 4-11 及 4-12 發現，控制變數：股利殖利率(DP)與除權(息)前累積異常

報酬 CAR(-5,-1)或除權(息)後累積異常報酬率 CAR(0,+5)，皆呈正向顯著關係，
係數分別為 9.074 及 40.003，表示股利殖利率越高的公司，不論除權(息)日前後
之累積異常報酬率都將越高，此與林寬裕等 (2015)發現一致。

控制變數公司規模(Size)與 CAR(-5,-1) 及 CAR(0,+5)之係數分別為-0.15543

及-0.106，呈顯著負向關係，代表存有規模效果(size effect)的情形，與洪榮華等
(2002)結果一致，係因小規模公司，通常較不易融資且財務槓桿較高，營運困難
度較高使得承受之風險越大，故這些特質，反應投資人會要求較高之報酬率。

控制變數國內自然人持股比 Indiv 與 CAR(-5,-1) 及 CAR(0,+5)之係數分別為

-0.007 及-0.008，呈顯著負向關係，顯示自然人持股比高的公司，在除權(息)前的
累積異常報酬率 CAR(-5,-1) 越低，推論可能因自然人持股比高時，除權(息)的棄
現象更明顯。

44
表 4-11 股利稅改與除權(息)前累積異常報酬率之關聯
自變數 應變數：CAR(-5,-1)
預期符號 係數 t值 Pr>∣t∣
Intercept 2.140** 1.97 0.0495
TaxP + 0.032 0.33 0.7396
DP + 9.074*** 5.04 <.0001
Profit + -0.118** -2.18 0.0293
Size － -0.155*** -3.55 0.0004
Pbr － 0.029 0.83 0.4065
Debt － 0.279 0.91 0.3637
Indiv － -0.007*** -2.86 0.0043
Industry Dummy Yes
N 3223
Adjusted R-square 0.0154
註：1.變數說明如下： TAXP 為虛擬變數，股利稅改新制後為 1，反之為 0; DP 為股利殖利
率; Profit 為獲利能力; Size 為公司規模; Pbr 為市價淨值比; Debt 為長期負債比率; Indiv
為國內自然人持股比。
2.*、**、***為表示已達雙尾 10%、5%、1%之顯著水準

表 4-12 股利稅改與除權(息)後累積異常報酬率之關聯
自變數 應變數：CAR(0,+5)
預期符號 係數 t值 Pr>∣t∣
Intercept 1.211 0.8 0.423
TaxP － 0.782*** 5.88 <.0001
DP + 40.00*** 16.02 <.0001
Profit － -0.531*** -7.07 <.0001
Size － -0.106* -1.74 0.082
Pbr － -0.034 -0.69 0.493
Debt － -1.30*** -3.06 0.002
Indiv + -0.008*** -2.25 0.025
Industry Dummy Yes
N 3223
Adjusted R-square 0.0854
註：1.變數說明如下： TAXP 為虛擬變數，股利稅改新制後為 1，反之為 0; DP 為股利殖
利率; Profit 為獲利能力; Size 為公司規模; Pbr 為市價淨值比; Debt 為長期負債比率;
Indiv 為國內自然人持股比。
2.*、**、***為表示已達雙尾 10%、5%、1%之顯著水準

45
 表 4-13 及表 4-14 為驗證假說四，股利稅改新制實行後，殖利率高的公司，
在投資人股利所得稅負壓力減緩下，能否更吸引投資人於除權(息)前參與分配股
利，使除權(息)前累積異常報酬 CAR(-5,-1)相較未實行股利稅改新制年度，增加
現象更明顯，而除權(息)後買盤湧入現象則相對減緩，使除權(息)後累積異常報
酬 CAR(0 ,+5)相較以往減少。

由表 4-13 中可知，應變數為除權(息)前累積異常報酬率 CAR(-5,-1)與股利稅

改新制(TAXP)呈正相關不顯著(係數為 0.06614，t 值為 0.35)。而股利殖利率(DP)
之係數為 9.398，呈顯著正向關係。然而，為進一步確認股利殖利率之影響，檢
視股利稅改新制與股利殖利率之交乘項(TAXP × DP)與除權(息)前累積異常報酬
率 CAR(-5,-1)之關係，係數為-0.73696，呈負相關但不顯著，未符合研究預期。

表 4-14 中，應變數為除權(息)後累積異常報酬 CAR(0 ,+5)與股利稅改新制

(TAXP)呈正相關顯著(係數為 0.62，t 值為 2.39)，顯示股利稅改新制實行後，除
權(息)日後的累積異常報酬率有增加現象。而股利殖利率係數為 38.48708，呈正
向顯著關係。進一步觀察股利稅改新制與股利殖利率交乘項( TAXP × DP)與
CAR(0 ,+5)關係，係數為 3.45296，呈正相關但不顯著。

由上述可知，股利稅改新制實行後，殖利率高的公司，在除權(息)日前後累
積異常報酬之變化並未如預期，致無法獲得實證結果支持。推論可能對投資人而
言，參與分配股利時，並非僅考量稅制因素，仍有其他因素影響實證結果或對所
得稅稅率高之投資人而言，股利稅改對其影響並未有太大差異，故無法增加參與
除權(息)分配股利的誘因。

46
表 4-13 高股利殖利率下，股利稅改新制對除權(息)日前累積異常報酬之影
響
自變數 應變數：CAR(-5,-1)

預期符號 係數 t值 Pr>∣t∣

Intercept 2.125* 1.95 0.0518

TAXP + 0.066 0.35 0.724

DP + 9.398*** 3.99 <.0001

TAXP × DP + -0.737 -0.21 0.8313

Profit + -0.113* -1.92 0.055

Size － -0.156*** -3.55 0.0004

Pbr － 0.029 0.83 0.405

Debt － 0.279 0.91 0.3614

Indiv － -0.007*** -2.86 0.0043

Industry Dummy Yes

N 3223

Adjusted R-square 0.0151

註：1.變數說明如下：TAXP 為虛擬變數，股利稅改新制後為 1，反之為 0; DP 為股利殖利
率; TAXP× DP 為股利稅改新制與股利殖利率之交乘項; Profit 為獲利能力; Size 為公司
規模; Pbr 為市價淨值比; Debt 為長期負債比率; Indiv 為國內自然人持股比。
2.*、**、***為表示已達雙尾 10%、5%、1%之顯著水準

47
表 4-14 高股利殖利率下，股利稅改新制對除權(息)日後累積異常報酬之影
響
自變數 應變數：CAR(0 , +5)

預期符號 係數 t值 Pr>∣t∣

Intercept 1.28526 0.85 0.3966

TAXP － 0.62** 2.39 0.0169

DP + 38.49*** 11.78 <.0001

TAXP × DP － 3.453 0.72 0.472

Profit － -0.554*** -6.78 <.0001

Size － -0.105* -1.73 0.0832

Pbr － -0.034 -0.7 0.487

Debt － -1.307*** -3.07 0.0021

Indiv + -0.008** -2.24 0.0252

Industry Dummy Yes

N 3223

Adjusted R-square 0.0853

註：1.變數說明如下：TAXP 為虛擬變數，股利稅改新制後為 1，反之為 0; DP 為股利殖利
率; TAXP× DP 為股利稅改新制與股利殖利率之交乘項; Profit 為獲利能力; Size 為公司
規模; Pbr 為市價淨值比; Debt 為長期負債比率; Indiv 為國內自然人持股比。
2.*、**、***為表示已達雙尾 10%、5%、1%之顯著水準

48
 第五章 研究結論與建議

第一節 研究結論

為順應國際趨勢，解決內、外資稅率差異過大等問題，2018 年「股利稅改
新制」正式上路，歷時 20 年之兩稅合一制退場，股利所得改以兩方案方式，供
納稅義務人自行選擇計算方式。方案一將股利所得與綜合所得稅合併計稅，以股
利所得之 8.5%作為股利可抵減稅額，上限為 8 萬元;方案二係股利所得以單一稅
率 28%分離課稅，由此可知，此次股利稅改，最大改變為計稅方式，並讓投資人
有彈性得選擇較有利方式繳納股利所得。因此，本研究之主要目的在於透過股利
稅改新制的實行，檢視企業股利發放政策的影響及利用累積異常報酬探討此次股
利稅改實行後，投資人於除權(息)前參與分配股利之意願。

不論是獨立課稅制或兩稅合一制，過去文獻多指出稅制改變會影響公司股利
政策，本研究以我國 2018 年稅制變革作為研究，獲得相同結果支持。而本研究
實證結果發現股利稅改新制實行後，企業股利發放率有增加現象，除稅改縮小盈
餘分配與不分配間之差距外，稅改將大股東的股利所得稅率自 45%降至 28%，對
於稅改前為避免大股東個人稅負而減少股利發放之公司，在此次稅改後，能有助
減緩此現象，以提高公司股利發放率。另外，本研究發現不論以股利發放率或每
股股利衡量股利發放多寡時，皆與大股東持股比呈負向顯著關係，顯示股份多集
中由大股東所持有，可能因稅負壓力干預公司股利政策，使公司保留較多盈餘不
分配。

投資人參與除權(息)獲配股利方面，本研究之實證結果發現，除權(息)當日
及後一日出現正的異常報酬現象，表示除權(息)後有買盤湧入現象，此與比價心
理假說發現一致。再以迴歸分析發現，股利稅改與除權(息)前之累積異常報酬呈
正向關係但並未顯著，表示除權(息)前投資人交易行為仍受其他因素影響，致無
法順利捕捉稅制與除權(息)前累積異常報酬之關聯性。而除權(息)後，股利稅改
與除權(息)後累積異常報酬為正向顯著關係，顯示股利稅改實行後，除權(息)後
積極買進的情形更多，可能因高所得之投資人仍會避免股利所得，而於除權(息)
後才買進。

49
 第二節 研究限制及建議

對於本研究之限制如下：

本研究樣本以上市櫃公司為主，由於上市櫃公司本身特性很可能與非上市櫃
公司(即中小企業)不同，因此，本研究結論對中小企業之適用程度，即成為另一
個研究方向。此外，股利稅改新制於 2018 年起實行，故本研究關於股利稅改新
制後之實證資料僅能取得一年完整資料，研究樣本數較少，較難發現顯著關係。

此次稅改制度，除股利所得課稅方式改變外，營利事業所得稅稅率亦調升至
20%，未分配盈餘加徵稅率亦從 10%減至 5%，上述稅制之變動，均可能對企業
或投資人之交易行為產生影響，然而，本研究僅以股利稅改新制解釋其變化，對
於股利所得課稅方式改變對市場反應如何，仍有待時間觀察。

對於投資人於除權(息)日附近之交易動機，本研究無法直接確認，僅能以反
面之累積異常報酬率跡象檢視投資人於除權(息)日附近之買賣趨勢，判斷稅改制
度與其關聯性。然投資人於除權(息)日前後之交易活動，除股利所得之稅負壓力
外，仍有許多因素影響其決策，如投資人不願承受股票於除權(息)後下跌，而無
法順利填權(息)之風險。

本研究建議如下：

由於目前股利稅改新制後完整資料僅有一個年度，若未來有意延續股利稅改
新制之相關議題，建議未來延伸研究期間以增加樣本之分析。

根據本研究之部分結果，雖股利稅改新制實行後，企業增加股利發放率，但
仍有許多因素影響股利政策，為提供更穩健之實證結果，建議可將現金股利與股
票股利分開探討，或以股利殖利率之高低分組，分別檢視其受稅制改變的影響，
盼能提供更完整之實證證據。

50
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