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固定收益研究/资产证券化系列报告第六篇 2013 年 10 月 9 日

按图索骥—资产证券化之定价详解

核心观点： 固定收益研究组
 资产证券化产品能够满足投资者多样化的需求，具有很好的投资价值。
分析师
 证券化产品以相对估值为主，常使用名义利差、零波动率利差和 OAS。
邓海清 S1180512070001
 合成型 CDO 定价的目的是找出合理的信用利差。
电话：010-88085151
 资产证券化产品定价有两大症结：模型缺陷与数据匮乏。
Email：denghaiqing@hysec.com

报告摘要： 研究助理
 证券化产品有很好的投资价值。虽然现阶段我国的投资者主要以商业银 胡玉峰 S1180513070002
行为主，类型比较单调。但是由于证券化产品能够很好地满足投资者资 电话：010-88085975
Email：huyufeng@hysec.com
产负债期限匹配、投资多样化以及高收益的需求，随着政策的逐渐放开、
蒋钰炜
交易机制的持续完善，交易价值不断被发掘，会有越来越多的投资者参
电话：010-88085982
与到资产证券化产品的交易中来。
Email：jiangyuwei@hysec.com
 两种定价思路、三种定价方法。资产证券化产品定价分为绝对估值与相
对估值两种，业内以相对估值为主。相对估值是指将证券化产品的收益
率与基准收益率对比，并计算两者之间的利差。常用的利差有名义利差、 相关报告
零波动率利差和 OAS。名义利差和零波动率利差虽然简单直接，但缺陷
《固定收益专题报告：成与败——资产
也是明显的，两者都没有考虑到证券化产品通常含有嵌入式期权。因此， 证券化之评级》.....................2013-10-09
OAS 在证券化产品定价中更常用。由于多数证券化产品的现金流都依赖
《固定收益专题报告：光与暗——资产
于利率变化，即是路径依赖的，因此使用蒙特卡洛模拟计算 OAS。 证券化与影子银行》.............2013-10-08

 MBS 定价详解。影响 MBS 价格的关键因素包括无风险利率、提前偿付 《固定收益点评报告： 有定位、 有策

率、违约率和回收率。无风险利率一般使用对应期限的国债利率。提前
还款受到抵押贷款利率、再融资“歇火”、贷款年限和房屋周转率等因
素的影响。在我国关于提前偿付的研究几近空白。违约率和回收率通常
根据资产的评级得到。
 ABS 定价—根据还款计划选择方法。ABS 的现金流分布取决于特定的还
款计划。如果是分期还款的，即每期还款都包含了本金和利息，则现金
流会受到贷款利率的影响，此时使用蒙特卡洛计算 OAS；对于非分期还
款的则使用二叉树计算 OAS。
略、有底线》..........................2013-08-29
《固定收益专题报告：传承与颠覆》—
资产证券化之制度设计》.....2013-08-25
《固定收益点评报告：大资管时代的顶
层制度设计》……….............2013-08-20
《固定收益点评报告：资产证券化顶层
设计来袭》………………….2013-07-18
《固定收益专题报告：透析趋势—资产
证券化演进路径》……….....2013-06-17

《固定收益专题报告：庖丁解牛—国内
 CDO 定价。现金型 CDO 的流动性很低，投资者主要依赖评级进行投资 资产证券化模式比较》…….2013-05-13
决策。合成型 CDO 的构成是建立在 CDS 的基础上的，其交易结构与其
他证券化产品(包括现金型 CDO)有着本质的区别。合成型 CDO 定价的关
键在于确定预期的损失分布，标准的做法是首先获得单个资产的违约率
和回收率，再通过 Copula 函数获得整个资产池的预期损失。

请务必阅读正文之后的免责条款部分
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固定收益类报告

目录
一、证券化产品之投资价值 .............................................................................................................................................. 4

（一）投资者类型 .......................................................................................................................................................... 4
（二）投资价值 .............................................................................................................................................................. 4
（三）交易机制 .............................................................................................................................................................. 4

二、两种定价思路与三种定价方法................................................................................................................................... 6

（一）两种定价思路 ...................................................................................................................................................... 6
（二）三种定价方法 ...................................................................................................................................................... 6
1、名义利差......................................................................................................................................................... 6
2、零波动率利差................................................................................................................................................. 7
3、期权调整利差(OAS) ...................................................................................................................................... 7
（1）如何计算 OAS .................................................................................................................................... 7
（2）如何使用 OAS .................................................................................................................................... 9

三、三大产品定价详解 .................................................................................................................................................... 10

（一）MBS—提前偿付率是关键 ................................................................................................................................ 10
1、提前偿付....................................................................................................................................................... 10
2、违约率和回收率........................................................................................................................................... 12
3、计算 MBS 的 OAS ....................................................................................................................................... 13
（二）ABS—还款计划决定定价方法 ........................................................................................................................ 13
（三）CDO—CDS 改变生态环境 ............................................................................................................................... 14
1、现金型 CDO 和合成型 CDO ....................................................................................................................... 14
2、CDS 与合成型 CDO .................................................................................................................................... 15
3、合成型 CDO 定价详解 ................................................................................................................................ 16
（1）预测损失分布 ................................................................................................................................... 16
（2）Copula 函数 ...................................................................................................................................... 17
（3）利差计算........................................................................................................................................... 17

四、定价之症结与药方 .................................................................................................................................................... 19

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固定收益类报告

插图
图 1：TBA 交易流程示例................................................................................................................................................... 5
图 2：蒙特卡洛方法流程.................................................................................................................................................... 8
图 3：无风险利率和再融资利率........................................................................................................................................ 8
图 4：无提前偿付现金流分布.......................................................................................................................................... 10
图 5：有提前偿付现金流分布.......................................................................................................................................... 10
图 6：中国和美国提前还款特征差异 .............................................................................................................................. 11
图 7：再融资“歇火”...................................................................................................................................................... 11
图 8：不同 PSA 基准下提前还款速度 ............................................................................................................................ 12
图 9：一个典型的 MBS 支付结构 ................................................................................................................................... 13
图 10：ABS 定价模型选择逻辑 ....................................................................................................................................... 14
图 11：CDO 族谱 .............................................................................................................................................................. 14
图 12：现金型 CDO 的交易结构 ..................................................................................................................................... 15
图 13：CDS 运作机制 ....................................................................................................................................................... 15
图 14：部分融资合成型 CDO 的交易结构图 ................................................................................................................. 16
图 15：合成型 CDO 定价 ................................................................................................................................................. 16
图 16：Copula 函数 ........................................................................................................................................................... 17
图 17：相关系数随时间变化而变化 ................................................................................................................................ 19

表格
表 1：MBS 与其他债券收益率对比 .................................................................................................................................. 4
表 2：不同标准下各利差反映的风险 ................................................................................................................................ 6
表 3：OAS 的使用方法....................................................................................................................................................... 9

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固定收益类报告

一、证券化产品之投资价值

（一）投资者类型
限于我国证券化产品交易的相关法律不健全、交易平台建设落后；且现有的品种都在
特定的平台上交易，比如信贷资产证券化产品只在银行间市场交易。企业资产证券化产品
虽然在交易所平台交易，但是对合格投资者在资质和数量上都有严格限制。因而，在我国
证券化产品的投资者在多样性和数量上都远不如欧美国家。主要持有人是机构客户，并且
商业银行在证券化产品的投资者中占了绝大多数。

而在美国，资产证券化产品市场非常成熟，投资者多样化程度高。主要投资者包括基
金公司、银行、保险公司、地方政府、非营利性机构、资产管理公司、对冲基金等。不
同投资者的需求也因为证券化产品的多样化而得到了很好的满足。

（二）投资价值
投资者购买资产证券化产品的目的不外乎：资产负债管理、分散化投资、获取高额收
益。银行和保险公司的资产与期限通常会存在期限不匹配的问题。以银行为例，银行存款
都以短期为主，而贷款则以长期为主。MBS 不仅能够提供稳定的现金流，而且通常都具
有很长的期限。这些特征很好的满足了银行和保险公司期限匹配的需求。证券化产品给投
资者带来了更多的选择：ABS 的资产池可以包括银行贷款、信用卡贷款、汽车贷款；CDO
的资产池包括了几乎所有具备可预测现金流的资产。高收益则可从表 1 看出来，尽管经历
了次贷危机，MBS 调整后的收益仍超过公司债、市政债等一般债券。

表 1：MBS 与其他债券收益率对比
风险调
标的 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 整后收
益
公司债 10.12% 8.24% 5.39% 1.68% 4.30% 4.56% -4.94% 18.68% 9% 8.15% 9.82% 1.21
高收益债 -1.41% 28.97% 11.13% 2.74% 11.85% 1.87% -26.16% 58.21% 15.12% 4.98% 15.81% 0.57
U.S.MBS 8.75% 3.07% 4.70% 2.61% 5.22% 6.90% 8.34% 5.89% 5.37% 6.23% 2.59% 2.69
市政债 9.60% 5.31% 4.48% 3.51% 4.84% 3.36% -2.47% 12.91% 2.38% 10.70% 6.78% 1.37
资料来源：Barclays，宏源证券

在我国，投资者主要采用持有到期的方式进行投资。对这类投资者而言，证券化的投
资价值主要体现在其收益通常高于相同级别的一般债券。以国开行第一期信贷资产证券化
为例，优先 A-1 档、A-2 档、A-3 档、A-4 档的发行利率分别为 4.10%、4.40%、4.53%、
4.70%，优先 B 档为 5.68%，普遍接近申购区间的上限。而对应的加权平均期限分别为 0.34
年、0.85 年、1.36 年、2.05 年和 1.63 年。对比相同级别类似期限的国债有明显的吸引力。

（三）交易机制
我国的资产证券化刚刚起步，交易机制尚不成熟。前几次发行的证券化产品资产池中
资产的质量都很高，大多数投资者都选择持有到期。较低的流动性对二级市场交易机制的
形成也不利，当然也提高了流动性溢价。不管是银行间市场还是交易所市场，我国到目前

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固定收益类报告

为止还没有专门配套的交易细则出台。鉴于此，我们介绍美国证券化产品的交易机制，希
望给我国交易机制的完善一些有益的启示。

在美国，超过 90%的机构 MBS 是以“待宣布”(to-be-announced，TBA)的方式交易的。

在该交易机制下，买卖双方仅在价格、票面利率、面值、发行人上达成协议，但是并不明
确指出具体交割哪些证券。仅在交割前夕才会宣布哪些证券会被最终交割。下面是 Freddie
Mac Gold 30 年期，票面利率为 7%的产品的交易流程：

图 1：TBA 交易流程示例

7/27 7/28 8/12 8/16 8/31 9/1 9/15

更新资产池信息

交易日 交割前48小时
客户从承销商处购 承销商指定交割证 记录8月现金流信息 支付客户8月现金流
买Gold 7s 券

交割日
交易确认 承销商向客户交割
证券

资料来源：Salomon Smith Barney，宏源证券

7 月 27 日， 客户从承销商处购买 Gold 7s。 此时客户只知道该证券的市场价格为 98-14，

但并不知道他最终会得到哪个证券。直到交割前两个工作日，8 月 12 日，客户才知道他
能在交割日接收到哪些证券。通常可以交割的证券需要符合债券市场协会的一些规定，称
为 good delivery。在 8 月 31 日，8 月份现金流信息会被记录，根据客户持有证券的情况确
定其可以从资产池中接收到的包括本金和利息在内的现金流。9 月 1 日，由于利息和本金
的支付，包括提前还款，需要对资产池的信息进行更新。客户每月收到的利息是根据月初
更新的资产池信息计算得到的。9 月 15 日，客户收到 8 月份来自资产池的本金和利息。
可见本金和利息的发放有 15 天的滞后期。CMO、ABS 与 MBS 有着类似的交易机制。

可以预见，在不远的未来，随着政策的逐渐放开，交易机制的持续完善和交易价值被
不断发掘，会有越来越多的投资者参与到资产证券化产品的交易中来。

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二、两种定价思路与三种定价方法

（一）两种定价思路
资产证券化产品定价可以分为绝对估值和相对估值两种。绝对估值是指计算资产证券
化产品未来现金流的现值，由此确定出绝对的价格。绝对估值更多的使用在商品、股票等
的定价上。在证券化产品中并不常使用。

相对估值是指将证券化产品的收益率与对应的基准收益率对比，常用的基准包括国债
收益率、特定评级证券收益率和同一发行人。相对估值是固定收益产品主要的定价方法，
在交易时投资者也习惯直接使用利差进行报价。因此我们主要给证券化产品相对基准收益
率的利差进行定价。

（二）三种定价方法
在资产证券化定价中，投资者主要使用的方法包括计算产品的名义利差、零波动率
利差和期权调整利差。利差主要是用来补偿投资者因投资该产品而承担的额外风险的，但
是因为基准的不同，利差的反映的风险也有差别：

表 2：不同标准下各利差反映的风险
基准 名义利差 零波动率利差 期权调整利差

对应期限国债到期收益率 信用风险、流动性风险、期权风险

对应期限国债即期收益率 信用风险、流动性风险、期权风险 信用风险、流动性风险

特定评级证券的到期收益率 信用风险、流动性风险、期权风险

特定评级证券的即期收益率 信用风险、流动性风险、期权风险 信用风险、流动性风险

同一发行人的到期收益率 流动性风险、期权风险
同一发行人的即期收益率 流动性风险、期权风险 流动性风险
资料来源：公开资料整理，宏源证券

1、名义利差
名义利差是证券化产品收益率与同期限国债收益率之间的差额。因此要计算某产品
的名义利差，首先要得到该产品的收益率，又称作静态现金流收益率(Static Cash Flow
Yield)， c 。 c 是使该产品未来所有现金流的现值与市场价值相等的收益率。

N
CashFlowi
MarketValue= 
i 1 (1  c)i

c 与相同期限的国债到期收益率的差额即是名义利差。这里需要注意有的证券化产品
(如 MBS)的还款计划是按月还款付息的，但是国债是半年付息的。因此需要将 c 转换成等
值收益率(BEY)才能与国债收益率进行对比。

BEY  2[(1  c)6  1]

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固定收益类报告

名义利差作为最简单直接的判断证券化产品价值的指标，天生就有难以解决的缺陷：

首先，现金流收益率假设所有的来自于资产池的利息和本金收入都会以利率 c 进行再
投资。实际上，市场利率是不断变动的，投资者面临再投资风险。MBS 由于是每月都还
本付息的，再投资风险更大。

其次，所有投资都是持有到期的，这显然不符合常理。特别是 MBS，由于融资人倾
向在低利率水平时进行再融资，投资人难以保证将其持有到最后还款日。

第三，名义利差其实包含对提前还款风险的补偿。比如权益层的投资人通常会获得比
中间层和优先级层的投资者更高的名义利差，但是却难以确定该利差是否包含了对提前还
款风险的补偿。

第四，名义利差没有考虑国债的期限结构，在计算过程中假设收益率曲线是平的。这
也是为何名义利差是针对一个时点的值。

因此，投资者使用更为精确的零波动率利差(Z-spread)来代替名义利差。

2、零波动率利差
零波动率利差的计算思路与名义利差相似，但是考虑了国债利率的期限结构，因为每

个付款日的国债利率可能不一样。如第 i 个付款期的现金流为 C (i ) ，对应的国债收益率为

Z (0, i ) ，则该现金流的现值为：

C (i )
Ci (0) 
(1  Z (0, i )  Z)i

其中 Z 为零波动率利差。按照此方法得出所有付款日的现金流的现值并求和得到
MBS 的理论价格的解析式。令其等于待定价证券化产品的市场价格，通过试错法即可求
得零波动率利差。

尽管零波动率利差比名义利差更实际也更精确，但是零波动率利差与名义利差一样，
仍包含了对提前还款风险的补偿。对于很多投资者而言，这一指标仍显得不够精确。期权
调整利差(option-adjusted spread)很好地满足了投资者的这一需求。

3、期权调整利差(OAS)
因为债务人能够通过提前还款提前终止债务关系，这一嵌入式期权是对债务人是有价
值的(ABS 中有很多产品也有提前还款的风险)。投资者需要知道这一期权的价值是多少才
能确定是否购买。

（1）如何计算 OAS

计算期权调整利差有二叉树法和蒙特卡洛模拟。前者假设了现金流是独立于利率路径
的，而贷款人还款是利用了低利率的优势，也就是说还款是路径依赖的。蒙特卡洛模拟技
术则充分挖掘了现金流路径依赖的特性，并且因为模拟产生了更多的路径、获得更多的信
息因而估值也更为准确。这一方法的实现包括四步：路径模拟、现金流分布、每条路径现
金流现值和待分析产品的理论价值。

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固定收益类报告

图 2：蒙特卡洛方法流程

无风险
利率模拟
现金流 现金流 MBS
OAS
模拟 现值 理论值
再融资
利率模拟

资料来源：宏源证券

第一步模拟短期无风险利率路径和再融资率。这一步是整个定价过程最难最核心的一
步，无风险利率用于计算现金流的现值。完成了第一步后，接下来的每一步都显得顺理成
章。短期利率模型的选择主要基于期限结构的特征，如 CIR 模型可以用来模拟具有均值
回归特征的利率路径；Heston 模型则将波动率也当成了随机变量。需要注意的是所有路径
上的利率需使得对应无风险债券的均值等于其市值。有时，投资者更想知道相对于他们的
融资成本(LIBOR、SHIBOR 等)，投资于资产证券化产品能够赚得多少利差。因此投资者
也会模拟 LIBOR 等的路径来进行定价。

再融资利率是贷款人每个月所面临的机会成本，是提前还款的决定性因素。在国外，
抵押贷款利率与无风险利率的关系比较明显。在我国，尽管贷款利率已经市场化，但是定
价的机制仍没有形成，因而难以通过无风险利率来对再融资率进行估算。贷款利率的市场
数据也不充分，难以对贷款利率进行预测。所以再融资率的确定是实际应用中的难点。

图 3：无风险利率和再融资利率

无风险利率 再融资率

5.0%
4.52%
4.0%

3.0%

2.0%

1.0%

0.0%
1 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 56 61 66 71 76 81 86 91 96

资料来源：宏源证券

第二步预测每条路径上的现金流分布。每一期的现金流包括贷款人按照还款计划偿还
的利息和本金以及未按照还款计划偿还的部分，即提前偿还的本金部分。实际上大多数情
况下每条路径的提前还款特征都会因为模拟利率的不同而不同，因此需要选择合适的提前
还款模型，并根据模拟的再融资利率确定每期的现金流。

现金流分布受再融资行为的影响，贷款利率决定再融资行为。在国外，当贷款利率
下降时，贷款人会选择通过以低利率再融资并提前还款。在前文提前还款中我们了解到，

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固定收益类报告

贷款人特征千差万别。在贷款利率下跌时，个体的再融资行为具有很大的不确定性。因此
在具体实践时，要准确预测资产池中所有贷款人的提前还款行为几乎不可能。幸运的是当
贷款池中贷款人数量达到一定数目时，贷款人的提前还款行为具有稳定而明显的统计特
征，换句话讲提前还款人数占贷款池中总贷款人数的比例具有明显的统计特征。在美国，
实践中较为常用的模型是 PSA 模型。不幸的是在我国没有足够的关于贷款人提前还款的
历史数据。与再融资利率一样，如何确定适合我国市场的提前还款模型也是实践中亟待解
决的。

计算现金流分布时还需要考虑不同交易结构的特定还款计划。如 MBS 中的 PACs 是

以牺牲非 PACs 的现金流的确定性为代价换得自身确定的现金流。所以提前还款的风险会
被非 PAC 部分吸收。

如上图中，某条路径上第 61 期的无风险利率为 4.2%，当期的再融资利率为 4.52%。

此时如果再融资率明显高于贷款人起初的贷款利率，贷款人将会提前还款。

第三步和第四步用来确定产品的理论值，其实质是利用试错法找到合适的 OAS 使产
品的理论价格与市场价格相等。

第三步确定每条路径现金流的现值。在每条路径模拟出来的利率上都加上一个利差，
计算到每期的折现因子。如上图第 61 期的无风险利率为 4.2%，设 OAS 为 30bp，则折现
因子为 0.67。折现因子与当期现金流相乘就得到该期现金流的现值，将所有期限的现金流
相加即得到该条路径上产品的理论值。

第四步计算产品的理论值，即所有路径现金流现值的平均值。如果理论值不等于市场
价格，则返回第三步，调整利差直到平均值等于市场价格。这个利差就是我们要求的期权
调整利差。

（2）如何使用 OAS

OAS 的计算过程中可以使用多种基准利率，如同期限的国债、特定级别的债券以及
以发行人本身的收益率曲线为基准。不同的基准利率曲线计算得到的 OAS 使用方式会有
所区别。有的情况下，需要与必要的 OAS 进行对比才能知道待分析的证券是被高估了、
低估了还是估值合理。

表 3：OAS 的使用方法
基准 OAS<0 OAS=0 OAS>0
与必要 OAS 对比：大于必要 OAS,债券被低估；小于必要 OAS,债券
国债 高估 高估
被高估；等于必要 OAS,债券价格合理

特定级别债券 与必要 OAS 对比：大于必要 OAS,债券被低估；小于必要 OAS,债券

高估 高估
(级别高于待分析证券) 被高估；等于必要 OAS,债券价格合理
同一发行人的到期收益率 高估 合理 低估
资料来源：公开资料整理，宏源证券

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固定收益类报告

三、三大产品定价详解
MBS 和 ABS 的贷款人通常都具有提前还款的权利，因此我们主要介绍如何分析影响
定价的关键因素以及如何计算两者的 OAS。现金型 CDO 由于市场流动性非常低，定价困
难，通常依赖评级机构；而合成型 CDO 的定价与 MBS 和 ABS 有着显著的区别。

（一）MBS—提前偿付率是关键
与其他固定收益类品种类似，MBS 在交易时通常采用在同期限国债收益率的基础上
加一个价差的方式进行报价，因此 MBS 的定价方法都习惯使用相对估值法。影响 MBS
价值的因素包括无风险利率、提前偿付率、违约率和回收率。无风险利率被作为基准利率
来计算折现因子，一般选择对应期限的国债即期收益率。而提前偿付率、违约率和回收率
是 MBS 定价中的关键(在 ABS 和 CDO 定价时也存在提前还款的问题)。其中提前还款是
MBS 定价中的难点，特别是在我国，这方面的研究几近空白。

1、提前偿付
提前偿付增加了投资者收入的不确定性。如某一年期 100 万，4.5%的固定票面利率的
抵押贷款，如果没有提前还款发生，则未来各期的现金流会非常稳定(图 4)。一旦有提前
还款发生，本金可能在最后还款日前就还完了并且各期现金流波动也很大(图 5)。并且由
于提前还款通常发生在市场利率较低的时候，投资者不得不将还款收入以该低利率进行再
投资。

图 4：无提前偿付现金流分布 图 5：有提前偿付现金流分布
本金 利息 本金 利息

86,000 160,000
140,000
85,000
120,000
84,000
100,000
83,000 80,000
82,000 60,000
81,000 40,000
20,000
80,000
0
79,000
2013/8/1

2013/9/1

2013/10/1

2013/11/1

2013/12/1

2014/1/1

2014/2/1

2014/3/1

2014/4/1

2014/5/1
2013/8/1

2013/9/1

2013/10/1

2013/11/1

2013/12/1

2014/1/1

2014/2/1

2014/3/1

2014/4/1

2014/5/1

2014/6/1

2014/7/1

资料来源：宏源证券 资料来源：宏源证券

经济环境、人口结构和地理因素都会影响债务人的提前还款决定。最常见的因素包括
贷款利率、再融资“歇火”、贷款年限、房屋周转率等。

贷款利率是决定提前还款最重要的因素。当贷款利率加上再融资成本仍低于贷款合同
上的利率时，贷款人会加速还款；反之，贷款人则倾向减缓还款速度。另外这一过程还需
考虑贷款人之间的异质性。有的贷款人对利率变化较为敏感，当利率下降时就会提前还光
所有的欠款；而有的贷款人则可能提前少量欠款甚至不提前还款。因此贷款人的特征也会
影响提前还款。但是在我国情况变得非常不同。我国融资途径较少，导致再融资成本相对
较高。当贷款利率水平低时，贷款人并不能通过再融资享受到提前还款的好处。而当贷
款利率水平高时，由于消费习惯的原因，抵押人反而会加快还款。

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固定收益类报告

图 6：中国和美国提前还款特征差异
MBS价格
美国提前还款发生
在利率水平较低时

我国提前还款发生
在利率水平较高时

利率

资料来源：宏源证券

再融资“歇火”反映了提前还款过程对利率路径的依赖。当贷款利率水平刚开始下
降时(图 7 中第一次)，抵押人开始提前还款并可能还清所有欠款。当利率第二次下降时，
抵押人已经没有欠款可以提前偿还了。

图 7：再融资“歇火”
利率水平

第一次

第二次

时间

资料来源：宏源证券

贷款人提前还款的意愿随着贷款年限的增加而增加。常用美国公共证券协会提供的
提前还款模型，基准为 100PSA。该基准情景假设第一个月的条件提前还款率(CPR)为 0，
随后每月增加 0.2%直到 6%并维持在 6%的水平。其它速度则表示成基准的倍数，如
150PSA(图 8)。

请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 11 页共 20 页
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固定收益类报告

图 8：不同 PSA 基准下提前还款速度

CPR

120PSA

6% 100PSA

80PSA

0 30 50 100 150 200

月份
资料来源：宏源证券

另外，房屋的周转率也会影响提前还款率。当房屋在贷款没有还完之前就出售时，提
前还款就发生了。通常房屋会因为搬家而出售，而小孩出生、结婚离开父母等因素也会增
加房屋的买卖。短期，这些因素与房屋周转率之间的关系错综复杂，本身也难以准确预
测。但长期，他们的统计学特征和与房屋周转率的关系却非常稳定。

提前还款导致了未来现金流的不确定性，投资者难以对 MBS 进行准确定价。而提前

还款风险也增加了融资的成本。为此，发起人开发了一些产品和技术来缓解提前还款的风
险。比如在条款里加入惩罚机制，规定在某一期限内如果提前还款则要支付一定的罚金。
而抵押担保证券(CMOs)中的计划摊还证券(PACs)更好地实现了提前还款风险(也包括信用
风险等其他风险)的分摊。

2、违约率和回收率
图 9 是一个典型的 MBS 支付结构，从资产池中回收的本金(包括提前还款部分)首先
偿还优先层的投资者直到该层的本金全部偿还结束，然后再偿还给中间层的投资者，最后
才是次级层。利息则按规定的利率同时支付给所有层级的持有者。当损失发生时，首先由
次级层吸收，直到次级层全部消耗结束，然后中间层开始损失本金。其中每个层级所占的
比例称为该层级的“厚度” 。图 9 中权益层的厚度是 5%。

请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 12 页共 20 页
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固定收益类报告

图 9：一个典型的 MBS 支付结构

本金与提前还款
(按优先级从高到低
顺序支付)

优 先 层 AAA(80%)

利息
(按比例同时支付)
中 间 层 AA(15%)

权 益 层 (5%)

损失(按优先级从低
到高承担损失)
资料来源：宏源证券

可见，不仅是现金流的不稳定性会对 MBS 的价值产生影响，违约产生的损失也会侵

蚀本金从而影响该层级的价值。通常优先级的违约风险非常小，只在对中间层和次级层定
价时需要考虑违约率和回收率。

违约率的计算现在有两种思路：一种是使用历史违约率；一种是通过市场价格来计算
隐含的违约率，称作风险中性违约率。大量模型被开发出来估计违约率，但效果都不尽人
意。首先是对大多数 MBS(也包括其他证券化产品)而言，违约数据非常稀缺，不足以用来
估计模型参数；其次是到目前为止没有有效的工具来计算资产池中各个资产间的相关性，
而相关系性是计算违约率的重要变量。回收率则多从信用评级或者通过历史数据估算得
到。

3、计算 MBS 的 OAS

由于 MBS 的现金流是路径依赖的，因此必须使用蒙特卡洛模拟计算 MBS 的 OAS。
定价的思路与流程在上文都已经详细说明，这里不再重复。

（二）ABS—还款计划决定定价方法
给固定收益产品定价先要确定该产品是否是含权的。如果不含嵌入式期权，则可以直
接计算名义利差或者零波动率利差；如果含有期权，则可以计算期权调整利差。由于 ABS
的贷款人都有提前还款的权利，因此需要计算产品的 OAS。故可用的方法有二叉树法和
蒙特卡洛模拟法。ABS 的现金流分布特征取决于特定的还款计划。如果是分期还款(如车
贷还款)，则每期还款都包含了本金和利息，因而需要考虑由于利率水平变化而带来的提
前还款，这种情况使用蒙特卡洛模拟计算 OAS；而非分期还款(如信用卡还款)一般只要求
还款人每期偿还一个最低额度的金额，因此不存在所谓的提前还款问题，此时可以使用二
叉树来计算 OAS。

请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 13 页共 20 页
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固定收益类报告

图 10：ABS 定价模型选择逻辑
借款人是否有权
提前还款？
否 是

借款人是否在利
零波动率利差
率下降时再融资？
否 是

现金流
零波动率利差
是否路径依赖？
否 是

OAS OAS
—二叉树 —蒙特卡洛

资料来源：宏源证券

（三）CDO—CDS 改变生态环境
1、现金型 CDO 和合成型 CDO
按照证券化的方式可以将 CDO 分为现金型 CDO 和合成型 CDO。前者的资产真实转
移到给了 SPV，而后者则使用了 CDS 仅仅转移了信用风险，资产依然保留在发起人处。

图 11：CDO 族谱

CDO

现金型 合成型
CDO CDO

资产负债 套利驱动 资产负债

套利驱动
表驱动 表驱动

现金流型 市场价值 现金流型

CDO 型CDO CDO

资料来源：宏源证券

现金型 CDO 的资产池由一种或多种债务组成， 并通过真实出售转让给 SPV，

再由 SPV
出售给投资者。现金型 CDO 的交易结构与 MBS 相似，区别仅在资产池的构成上。

请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 14 页共 20 页
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固定收益类报告

图 12：现金型 CDO 的交易结构

投资者1
借款人1 借款1 优先层
AAA 投资者2
借款人2 70%
.
. 借款2 发起人 .
SPV
. .
. 中间层 .
. AA .
.
25%
借款人N
借款N 投资者M
次级层
5%

资料来源：宏源证券

现金型 CDO 市场的流动性很低。对这类投资标的，由于市场数据稀缺，用以给 CDO

定价的关键参数，相关系数，无法准确计算。定价与风险管理都非常困难。因此该种类型
CDO 的定价主要依赖于评级机构的评级。投资者主要采用买入并持有的投资策略。金融
危机之后，评级机构的信誉一落千丈，监管机构和投资者都在寻求减少对评级的依赖。但
投资者主要依靠评级来决定是否对该种产品投资的现状短期内很难得到改变。

2、CDS 与合成型 CDO

合成型 CDO 与现金流 CDO 的交易结构有着本质的不同。它的资产池是不需要真实
出售给 SPV 的，而是通过信用违约互换（CDS），仅仅将与资产池相关的信用风险转移给
SPV。

首先了解一下 CDS 的运作机制有助于下面理解如何为合成型 CDO 定价。图 13 以银

行为例可以看出，购买者为了转移自己持有贷款的信用风险，向 CDS 的出售者定期支付
一定的费用，称为权利金。在合成型 CDO 的交易中，SPV 是 CDS 的发行人。一旦购买
者遇到违约事件发生，出售者需要根据合同支付给购买者一定的赔偿金。因此由无套利定
价原理可知，为 CDS 定价就是找出权利金，使得 CDS 购买者定期支付的权利金现值的总
和等于出售者在违约时支付的赔偿金的现值。

图 13：CDS 运作机制

贷款

定期支付权利金
CDS购买者 CDS出售者
(银行) (SPV)
提供保护

资料来源：宏源证券

SPV 以 CDS 为担保发行债券。合成型 CDO 的出现彻底改变了证券化市场流动性低

的局面。CDO 由于高收益迅速得到市场认可并成为广受欢迎的投资标的之一。

请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 15 页共 20 页
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固定收益类报告

图 14：部分融资合成型 CDO 的交易结构图

违约互换

低风险
投资者
超高级层
未融资部分 super senior
>80% >80%

支付 优先层
资金
权利金 发行 AAA 普通投资
SPV 中间层
融资部分 者
AA
出售 权益层 本金和
CDS 利息

资料来源：宏源证券

上图是部分融资合成型 CDO 的交易结构。发起人仅将资产池中 5-20%的资产通过购

买 CDS 将风险转移给 SPV，SPV 则以此为基础将该资产重新打包分割出售给投资者。SPV
从投资者处获得资金用来保证一旦未融资部分出现违约则有足够的资金来弥补该部分损
失。因此，对 CDS 的定价即是对 CDS 的信用利差(或者说权利金)的定价。

3、合成型 CDO 定价详解

合成型 CDO 定价的基本思路是将 CDO 看成是由 CDS 组成的资产组合，确定每个层
级的发行人为了转移信用风险而需要支付给 SPV(CDS 发行人)的费用，称为信用利差。因
此给合成型 CDO 定价即是找出合理的信用利差。从图 15 可以看出，确定利差的关键在
于预测某一时间内资产组合的损失分布。

图 15：合成型 CDO 定价

假设 时刻的损失
为
折现因子
权益层
5%
0
则 时刻权益层剩
余资产为

资料来源：宏源证券

图 15 为某权益层的的相关数据，Z (0, t ) 是对应 t 时刻的折现因子。假设在 t 时刻第一

次发生损失，额度为 L(t ; d , u ) ，则该损失的现值为 Z (0, t ) L(t ; d , u ) 。该时刻权益层剩余

金额为 u  d  L(t ; d , u ) ，因此当期需要交给 SPV 的金额为 s (u  d  L(t ; d , u )) 。

（1）预测损失分布

预测损失分布的核心要素包括资产池的违约率、回收率和债务间的违约相关性。通常，

请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 16 页共 20 页
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固定收益类报告

单个资产的违约率和回收率可以从信用评级中获得。另外，单个资产的违约率还可以通过

简约模型来计算，即假设每个资产的违约率是一个随机过程，令  i 为资产池中第 i 个资产

的生存时间， ti 为结算时间，则该资产的风险中性违约概率是

S (ti )  Q( i  ti )

（2）Copula 函数

由单个资产的违约率是无法直接获得整个资产池的违约相关行的，行业内标准的做法
是通过 Copula 函数 C，建立起单个资产违约率与资产池违相关性之间的关系：

S (t1 , , tn )  C ( S (t1 ), , S (tn )) 。

图 16：Copula 函数

资产池S( )=C( )

Copula
函数C

S( ) S( ) …… S( )

资料来源：宏源证券

主要的 Copula 函数包括高斯 Copula， t -分布 Copula，Marshall-Olkin Copula 等。其

中高斯 Copula 比较常用，并且成为了评级公司的标准做法：

C (u , v)   2 ( 1 (u ),  1 (v),  )

 是两资产间的相关系数，当资产数大于 2 时，需要构造相关系数矩阵。
（3）利差计算

在获得了资产池的损失分布后，计算信用利差就变得非常直接了。假设某一层级的损
失起赔点(attachment point)为 d ，损失止赔点为 u 。比如权益层的损失起赔点为 0%，损失
止赔点为 5%。则当资产池开始产生损失时，损失首先由权益层吸收直到损失额超过资产
池总资产额的 5%。则在 t 时刻，该层级的预期损失为

EL  E[max(min( L(t )  u , u  d ), 0)]

其中 L(t ) 为整个资产池在时刻 t 的损失。

请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 17 页共 20 页
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固定收益类报告

则该层在 CDO 整个生命周期中的损失为

N
C (t  0)   Z (0, ti )( EL(i  1)  EL(i ))
i 1

发行人需要支付的所有费用的现值为

N
F (t  0)  s  Z (0, ti )[(u  d )  EL(i )]
i 1

根据无套利定价原理，

C (t  0)  F (t  0)

因此

 Z (0, t )( EL(i  1)  EL(i))

i 1
i
s N

 Z (0, t )[(u  d )  EL(i)]

i 1
i

请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 18 页共 20 页
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固定收益类报告

四、定价之症结与药方
资产证券化产品定价思路与一般固定收益产品相似：获得每期的现金流；选择合适的
利率曲线；计算利差(名义利差、零波动率利差、OAS)；最后根据计算得到的利差判断该
产品价值如何。尽管资产证券化产品也被归类为固定收益类，但是不管是 MBS、ABS 还
是 CDO，其现金流都是非常不稳定的。并且对于中间层和权益层的定价还要涉及到违约
相关性和回收率的难题。在我国，定价的困难主要存在于两方面：

首先，定价模型(公式)本身存在一定的局限性和缺陷。证券化产品的定价过程中大量
使用数学模型，这些模型只适用于某些特定的情况。比如 CreditMetrics 和其他评级机构使
用高斯 Copula 来获得资产池的违约相关性，其获得的相关性是静态的，但现实中资产间
的相关性却是动态的(图 17，随着时间的推移相关系数一直在变化)。并且这些模型主要使
用市场数据来确定相关的参数，比如相关系数矩阵的构造，未来政策的变动及影响则考虑
甚少。因此，在给结构化产品定价时，要努力扩展模型的适用范围，比如使用动态 Copula
函数；结合实际情况，将对未来经济的预期加入参数的确定中来；使用压力测试以增加
模型的弹性；使用多种模型互相验证，提高结果的准确度。

图 17：相关系数随时间变化而变化

10年 期国债收益率与S&P的相关系数
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
2000-01-04

2001-01-04

2002-01-04

2003-01-04

2004-01-04

2005-01-04

2006-01-04

2007-01-04

2008-01-04

2009-01-04

2010-01-04

2011-01-04

2012-01-04

2013-01-04

-0.2

资料来源：宏源证券

其次，很多数据匮乏，并且有的数据不可靠。很多利率是不连续的，比如贷款利率，
在市场化之前，贷款利率每次调整都会间隔一段时间，难以预测；在市场化之后，数据则
尤为匮乏。在这样的情况下，很难使用利率模型来模拟利率路径。提起还款的研究基本是
空白，并且我国居民的消费特征与国外相异，国外的一些经验模型在我国可能不适用。金
融机构特别是银行应该加强这方面的研究。评级难以反映资产的真实信用风险，依赖评级
得到的关于资产的违约率和回收率不可靠。因而在未来应该加速利率市场化进程以积累足
够的市场数据，金融机构也应该注重数据的积累；鼓励内外部评级共同发展，提高由此获
得的违约率和回收率的可靠性。

请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 19 页共 20 页
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固定收益类报告

分析师简介：

[Table_BriefIntro]
邓海清：复旦大学金融学博士，宏源证券研究所固定收益分析师，曾经在上海市人民政府研究室、上海市杨浦区
人民政府研究室工作多年，2010 年任职国金证券研究所宏观策略组，2011 年加盟宏源证券研究所。

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宏源证券评级说明：

投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。以报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）涨跌幅相对同
期的上证指数的涨跌幅为标准。

类别 评级 定义
买入 未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 20%以上
增持 未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%～20%
股票投资评级
中性 未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5%～+5%
减持 未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上
增持 未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%以上
行业投资评级 中性 未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5％～+5％
减持 未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上
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