债券研究

证券研究报告 债券深度报告 2021 年 01 月 14 日

【债券深度报告】
入门篇：地产行业基础常识与信用特征——
地产行业 2021 年债券投资手册之一
 本文是我们地产行业 2021 年债券投资手册第一篇。旨在从入门开始，向初识
华创证券研究所
地产债的投资者介绍房地产行业的基本情况、常用术语、信用分析要点和财务
基本特征。
证券分析师：周冠南
 房地产企业成本主要由土地成本、建安成本、融资成本和税费构成。土地成
电话：010-66500886
本是最重要的成本来源，可以通过起始楼面价反映，与地理位置、土地类型、
邮箱：zhouguannan@hcyjs.com
拿地方式等密切相关；建安成本是第二大成本来源，依据地块所在城市进行粗
执业编号：S0360517090002
略估计，一二三线城市预计在 6000 元/平方米到 3000 元/平方米不等；此外融
资成本和税费也影响企业利润空间。 证券分析师：杜渐
 房地产开发流程链条较长，预售制下一般住宅地产企业现金流在营收之前。 电话：010-66500886
我国住宅地产开发流程包括土地获取、项目开工及施工建设、商品房预售、交 邮箱：dujian@hcyjs.com
付竣工等环节，从拿地到预售历时约 0.5-1.5 年，从拿地到竣工历时 2.5 年， 执业编号：S0360519060001
由于预售制度的存在，经营活动现金流入与营业收入存在时间差，财务分析时
要与其他行业进行区分。商业及产业地产没有预售制，现金流入与营业收入同 相关研究报告
步增加，资金链更长，周转速度更慢。
《【华创固收】深耕个券再出发——2021 年可转
 房地产企业财务分析关注现金流，注意还原企业财务报表本来面貌。住宅地
债年度策略报告》
产企业财务报表的直接参考性较弱，进行财务分析时应综合考虑现金流与营收
错配、表外隐藏负债等因素，还原企业财务状况的本貌。现金与营收错配方面， 2020-12-18
关注合约销售变动及预收账款增速；债务结构与隐性债务方面，计算扣除预收 《【华创固收】全球抗疫进入疫苗接种期，关注
款项的资产负债率、净负债率、现金短债比等指标，将未并表合营公司负债、 各国进度——12 月海外月度观察》
明股实债、证券化融资、往来款、永续债等加回有息负债；营运能力方面，可 2020-12-26
采用销售回款与平均存货的比值代替销售成本与存货的比值计算存货周转率。
《【华创固收】防守为主，静候时机——2021 年
 房地产企业信用分析可从土地储备、销售与周转、资产质量等方面入手。土 信用债年度策略报告》
地储备方面，一是关注土地总量能否能支持公司未来开发需要，二是关注储备
2020-12-31
项目地理分布情况，了解公司的区域竞争实力和去化难度；销售方面，关注权
益销售规模、销售面积、销售回款率、项目去化率等指标，了解住宅地产公司 《【华创固收】节前缺口是常态，但降准不是—
主营业务经营情况和经营效率；资产质量方面，关注物业管理收入持续性、投 —1 月流动性月报》
资性房地产账面价值合理性、资产受限程度等问题。 2021-01-05
 房地产行业按照子行业可分为住宅、商业、工业产业、文旅地产，财务特征 《【华创固收】可转债管理办法出台，1 月关注
有区别。住宅地产是地产行业发债主体中最主要的构成部分。按照 Wind 的行 正股业绩预告——可转债 12 月月报》
业分类，房地产开发对应下表中的住宅地产类型，房地产经营公司一般对应下 2021-01-07
表中的商业地产、产业地产和旅游地产。目前房地产开发企业（住宅地产）存
量债券余额为 17228.89 亿元，企业数量共有 422 家；房地产经营公司（商业、
产业、旅游地产）存量债券余额为 1048.44 亿元，企业数量共有 28 家。
 住宅地产企业相比商业地产企业，资产周转率及 ROE 更高、杠杆也更高，更
倾向于采用高周转、高杠杆的经营思路，三道红线之下未来降杠杆或已成定
局。商业地产及产业地产企业土地取得成本更低，因为需要有一定的配套环境
且没有预售制，且多以自持为主，所以周转率会降低，旧改拿地的企业也呈现
拿地成本较低但周转速度慢的财务特征。
 风险提示：
政策变化超预期。

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投资主题
报告亮点
从基本概念和行业基本情况入手，详细归纳房地产行业信用研究基础知识和关
注要点，帮助初识地产债的投资者迅速上手。本文介绍了行业产业链、成本构
成、开发流程、企业资质、细分行业分类、重要术语、财务报表特点及分析要
点、A 股 H 股会计对应科目、企业拿地跟踪、销售跟踪、自持物业及资产质
量分析等内容，力求清晰简明地阐述基本概念和分析方法。
投资逻辑
短期关注企业现金流断裂风险，长期关注持续盈利能力弱化风险。着眼低成本、
高杠杆、高周转、土地增值四个盈利点，财务分析关注现金流与营收错配、表
外负债等问题，信用分析关注土地储备、销售与周转、资产质量等问题，结合
房地产不同细分行业的财务表征，分析企业信用状况。短期在三道红线压力下，
关注企业现金流能否覆盖到期债务；长期从经营情况入手，考察企业是否具备
长期盈利能力、资产是否具备长期增值空间。

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目 录
一、房地产行业基本面情况 ..................................................................................................... 5
（一）房地产产业链基本情况 ......................................................................................... 5
（二）房地产企业成本构成情况 ..................................................................................... 5
（三）房地产开发流程 ..................................................................................................... 6
（四）房地产开发资质类型 ............................................................................................. 8
（五）房地产行业的细分分类与特征 ............................................................................. 9
二、房地产行业信用分析入门必备手册 ................................................................................. 9
（一）房地产行业重要术语汇总 ..................................................................................... 9
（二）房地产企业财务报表分析基础 ........................................................................... 11
（三）房地产企业财务报表分析要点 ........................................................................... 14
三、房地产行业信用研究的重要信息来源与分析思路 ....................................................... 15
（一）拿地情况跟踪 ....................................................................................................... 15
（二）销售情况跟踪 ....................................................................................................... 18
（三）自持物业价值评估、资产质量分析 ................................................................... 18
四、房地产企业的典型经营财务特征 ................................................................................... 19
（一）住宅地产企业基本特征 ....................................................................................... 19
1、财务比率核心特征 ................................................................................................. 19
2、资产负债构成核心特征 ......................................................................................... 20
（二）商业地产企业基本特征 ....................................................................................... 22
1、财务比率核心特征 ................................................................................................. 22
2、资产负债构成核心特征 ......................................................................................... 23
五、风险提示 ........................................................................................................................... 25

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图表目录
图表 1 地产产业链简略示意图 ............................................................................................. 5
图表 2 房地产企业成本构成 ................................................................................................. 6
图表 3 房地产开发流程 ......................................................................................................... 7
图表 4 房地产开发四级资质与核心要求 ............................................................................. 8
图表 5 地产企业细分类别与信用风险特征 ......................................................................... 9
图表 6 房地产行业常用名词与对应解释 ............................................................................. 9
图表 7 克尔瑞 2020 年 1-6 月权益销售前 50 强房地产企业上市情况 ............................ 11
图表 8 A 股与 H 股资产负债表关键会计科目对比........................................................... 13
图表 9 土地云网站搜索地块 ............................................................................................... 16
图表 10 比对土地云地图与房天下地图 ............................................................................. 17
图表 11 万科 2019 年分区域销售情况 ............................................................................... 18
图表 12 住宅地产行业上市公司全板块核心财务指标 ..................................................... 19
图表 13 部分住宅地产企业存货构成 ................................................................................. 20
图表 14 存货与预收款项（合同负债）配比情况 ............................................................. 21
图表 15 住宅地产企业资产构成及占比情况 ..................................................................... 21
图表 16 商业地产行业上市公司全版块核心财务指标 ..................................................... 22
图表 17 部分商业地产企业存货构成 ................................................................................. 23
图表 18 商业地产企业投资性房地产及变动趋势 ............................................................. 24
图表 19 商业地产企业资产构成占比情况 ......................................................................... 24

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一、房地产行业基本面情况
本文是我们地产行业 2021 年债券投资手册第一篇，旨在从入门开始，引导初识地产
债的投资者对于地产行业的基本情况、常用术语、信用分析要点和财务基本特征有系统
全面的了解。

（一）房地产产业链基本情况

房地产开发业是集工业、建筑、市政、房屋和商业综合为一体的产业，属于强周期
行业，行业供需长期与人口及城镇化程度相关，短期与产业政策及金融政策相关，受宏
观环境影响较大。产业链上下游关联程度高，上游主要有土地一级开发、建筑、建材、
机械、钢铁、设计研究、工程监理等行业，下游主要是家电、家居、装修、房地产中介
服务等行业。地产行业的发展对其他相关行业有很强的推动及拉动作用，据世界银行研
究报告，发展中国家房地产投资对相关产业的乘数效应在 2 倍以上。截至目前，Wind 显
示共有 155 家房地产行业上市公司，上游有钢铁企业有 86 家、建筑企业 272 家、建材企
业 238 家、建材机械企业 8 家，下游有家电企业 119 家、家用家居企业 72 家。

图表 1 地产产业链简略示意图

资料来源：Wind，华创证券

（二）房地产企业成本构成情况

房地产企业的成本主要由土地成本、建安成本、融资成本和税费构成。

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土地成本是最为主要且重要的成本来源，可以通过起始楼面价反映。土地成本与地
理位置、土地用途、拿地方式等因素均有关联，不同企业不同时期的土地成本也存在差
异，起始楼面价等于土地总价除以土地所允许的最大建筑面积，表示楼房单位面积的土
地价格。一般来讲，一线城市的土地成本高于二三线城市，住宅用地楼面价相比其他用
地更高。近一年，一线城市住宅用地楼面价均价在 13000 元/平方米，商服用地 9100 元/
平方米；二线城市住宅用地楼面价 5700 元/平方米，商服用地 2500 元/平方米；三线城市
住宅用地楼面价 3500 元/平方米，商服用地 1600 元/平方米。另外，不同城市同种类型的
土地成本也存在差异。近五年来，北京住宅用地均价 20500 元/平方米，上海住宅用地楼
面均价 10200 元/平方米，广州 10600 元/平方米，深圳 14800 元/平方米。
建安成本是第二大成本来源，可依据项目所在城市进行粗略估计。建安成本是房屋
建筑成本和房屋设施设备安装成本的简称，包括主体结构、墙体、门窗、强电弱电、给
水排水等材料成本和人工成本的投入，与所在城市的物价、劳动力成本价格有关。可依
据所在地区和城市进行估计，参考数值：长三角、珠三角地区一线城市 6000 元/平方米，
二线 5000 元/平方米，三线 4000 元/平方米；其他地区一线城市 5000 元/平方米，二线 4000
元/平方米，三线 3000 元/平方米。
融资成本及周转速度也可以反映企业的成本控制能力。房地产企业的利息费用一般
以资本化的形式计入存货，成本增加，在售价不变的情况下会压降利润空间。周转速度
一方面影响企业资金回笼，一方面导致资金在项目中沉淀较多，也会影响企业利润。此
外，税费因素也影响成本，关注土地增值税与企业所得税。
图表 2 房地产企业成本构成

资料来源：Wind，华创证券

（三）房地产开发流程

1、土地获取
目前主要有以下几种土地获取方式：（1）招拍挂：目前最主流的土地获取方式，流
程清晰，通过招标、拍卖、挂牌等方式参与竞拍，签订土地出让合同；房企参与土地竞
拍前需要先预付保证金。开发商在拿地时一般需按照不低于底价的 20%缴纳保证金；成
交后，一般需在一个月内缴清不低于成交额 50%的首付款。若后续无法及时补缴首付款，

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则会出现保证金支付违约的情况，同时需要“退地”。房企保证金支付违约会导致其违
约行为列入诚信档案，且公司提交的保证金不予退还。（2）协议转让：土地使用者就土
地使用权出让与土地管理部门开展协商，并达成协议取得国有土地使用权，常见于旧城
改造、滩涂开发等项目；（3）土地划拨：行政划拨、无偿、无期限并禁止转让土地使用
权，常见于城投企业；（4）收并购：收购其他房地产公司的地产项目获取土地储备，一
般通过收购获取的土地资源性价比较高，但存在一定风险。收并购过程中需注意风险把
控、谈判技巧、合作方案及交易路径等等。
获取土地产生的成本会计入存货，大多数企业将土地取得成本计入“存货-开发成本”
这一细分科目，万科将取得成本单列为“存货-拟开发土地”细分科目。港股上市的房企
将获取土地产生的成本计入“开发中物业”，“在建物业”等会计科目。
2、项目开工与施工建设
经当地城市规划行政主管部门确定该建设项目位置、高度、容积率符合城市规划后，
办理《建设用地规划许可证》，即可开工，进入规划设计环节，办理《建设工程规划许
可证》及《建设工程施工许可证》后可以开始施工设计及施工建设。《建设工程规划许
可证》是该建设工程项目符合城市规划需求的法律凭证，体现楼盘项目的规划设计符合
城市的规划。
会计处理上，开工施工阶段产生的利息费用会以资本化的形式计入“存货-开发成本”，
达到预定可使用或可销售状态时，停止借款费用资本化，计入当期损益。
图表 3 房地产开发流程

资料来源：Wind，华创证券
注：如果是出租或经营物业，则没有预售环节，竣工交付后进入出租或经营环节。

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3、住宅商品房预售
《房地产开发法》第 45 条规定商品房预售应当符合下列条件:（1）已交付全部土地
使用权出让金，取得土地使用权证书；（2）持有建设工程规划许可证；（3）按提供预
售的商品房计算，投入开发建设的资金达到工程建设总投资的百分之二十五以上，并已
经确定施工进度和竣工交付日期； （4）向县级以上人民政府房产管理部门办理预售登记，
取得商品房预售许可证明。商品房预售人应当按照国家有关规定将预售合同报县级以上
人民政府房产管理部门和土地管理部门登记备案。商品房预售所得款项，必须用于有关
的工程建设。取得《商品房预售许可证》后即可进入销售环节，住宅地产有预售制度，
商业和产业地产没有预售制。
会计处理上，房屋出售导致流动资产内部结构变化，预收款项（合同负债）增加，
现金或应收账款增加，产生实际现金流入，但未确认收入，不增加当期利润。由于预售
制度的存在，经营活动现金流入与营业收入存在错位匹配现象，地产企业当年的营收情
况反映过去年度的销售所得，而当年的销售所得与未来营收及利润密切相关。
4、交付竣工

竣工合同验收合格后交付业主，签署《住宅质量保证书》及《住宅使用说明书》。
交付竣工后即可确认结算收入，会计处理上，预收款项（合同负债）减少，现金增加，
主营业务收入增加，存货减少，营业成本增加，结转当年利润，但不带来新增现金流。

5、出租经营、物业运营
产业及商业地产交付竣工后才能开始出售，而且需要周边有一定的配套环境，所以
资金链条比住宅地产更长，周转速度也会更慢。建设过程中，商业地产作为可以为企业
带来预期经济流入的资产计入在建工程，若未明确用途也可能计入存货，达到可使用状
态后从在建工程或存货转入固定资产或投资性房地产科目。计入固定资产的项目按照成
本进行初始计量，后续计提折旧，计入投资性房地产的项目按照取得成本进行初始计量，
后续计量可采用成本计量也可以用公允价值计量，计量模式确定后不能随意更改。

（四）房地产开发资质类型

建设部于 2000 年 3 月发布了《房地产开发企业资质管理规定》。将房地产开发企业

资质按照企业条件分为一、二、三、四等四个资质等级。四级资质的具体要求见下表。
目前市场上有存续债的房地产开发企业多数为一级、二级资质，克尔瑞销售排名在前 50
的房地产企业由于开发规模大、开发历史较长，多数具备房地产开发一级资质。

图表 4 房地产开发四级资质与核心要求
具体要求 一级资质 二级资质 三级资质 四级资质

注册资本 不低于 5000 万元 不低于 2000 万元 不低于 800 万元 不低于 100 万元

从事房地产开发经营年
5 年以上 3 年以上 2 年以上 1 年以上
限
近三年房屋建筑面积累计 近三年房屋建筑面积累计竣 房屋建筑面积累计竣工 5
竣工 30 万平方米以上，或 工 15 万平方米以上，或累计 万平方米以上，或累计完成
累计竣工要求 -
累计完成与此相当的房地 完成与此相当的房地产开发 与此相当的房地产开发投
产开发投资额 投资额 资额
连续 5 年建筑工程质量合 连续 3 年建筑工程质量合格 连续 2 年建筑工程质量合 已竣工的建筑工程质量合格
合格率
格率达 100% 率达 100% 格率达 100% 率达 100%

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具体要求 一级资质 二级资质 三级资质 四级资质

有职称的建筑、财务、地产 有职称的建筑、财务、地产 有职称的建筑、财务、地产
有职称的建筑、结构、财务、
等专业管理人员不少于 40 等专业管理人员不少于 20 等专业管理人员不少于 10
房地产等专业管理人员不少
专职人员人数要求 人，其中中级职称不少于 人，其中中级职称不少于 10 人，其中中级职称不少于 5
于 4 人，有资质的专职会计不
20 人，有资质的专职会计 人，有资质的专职会计不少 人，有资质的专职会计不少
少于 2 人
不少于 4 人 于3人 于2人
质量保证 商品住宅销售中实行了《住宅质量保证书》和《住宅使用说明书》制度
工程技术、财务等业务负责
工程技术、财务、统计等业 工程技术、财务、统计等业 工程技术负责人具有中级以
人具有中级以上职称，统计
职称资质 务负责 人具有中级以上职 务负责 人具有中级以上职 上职称，财务负责人具有初级
等其他业务负责人具有专
称 称 以上职称，配有专业统计人员
业初级以上职称
质量事故 无重大工程质量事故
资料来源：住建部《房地产开发企业资质管理规定》，华创证券整理

（五）房地产行业的细分分类与特征

住宅地产是地产行业发债主体中最主要的构成部分。按照 Wind 的行业分类，房地

产开发公司对应下表中的住宅地产类型，房地产经营公司一般对应下表中的商业地产、
产业地产和旅游地产。目前房地产开发企业（住宅地产）存量债券余额为 17228.89 亿元，
企业数量共有 422 家；房地产经营公司（商业、产业、旅游地产）存量债券余额为 1048.44
亿元，企业数量共有 28 家。
图表 5 地产企业细分类别与信用风险特征
产品类别 住宅地产 商业地产 工业（产业）地产 旅游地产

功能 居住功能 商品销售、办公 工业生产、物流 休闲娱乐

典型业态 住宅、公寓、别墅 商场、写字楼 厂房、仓库 公园、度假村

地段 中心或郊区 人流密集地段 郊区、开发区 风景区

开发周期短、销售为主、开 运营周期长、资金占用大、开
信用风险特征 持有为主、收益稳定 持有运营为主，壁垒高
发难度小 发整合难度高
核心影响因素 成本、品质、地段 品牌、运营 经济基础 旅游资源

代表企业 万科、恒大、碧桂园 金融街、陆家嘴、世茂股份 华夏幸福 华侨城

资料来源：华创证券整理

二、房地产行业信用分析入门必备手册

（一）房地产行业重要术语汇总

在地产企业调研的过程中，经常会遇到一些相关的行业术语，为方便投资者对于基
础术语的掌握，我们将常用的地产行业基础名词进行了汇总解释：

图表 6 房地产行业常用名词与对应解释
名词 名词解释
土地一级开发 指由政府或其授权委托的企业，对一定区域范围内的城市国有土地、乡村集体土地进行统一的征地、拆迁、安置、
补偿，并进行适当的市政配套设施建设，使该区域范围内的土地达到“三通一平”、“五通一平”或“七通一平”
的建设条件（熟地），再对熟地进行有偿出让或转让的过程。
土地二级开发 即房地产开发，是指土地使用者将达到规定可以转让的土地通过流通领域进行交易的过程。包括土地使用权的转让、

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名词 名词解释
出租、抵押等。

三通一平 水通、电通、路通及场地平整。

五通一平 水通、电通、路通、排水通、通讯通及场地平整。

七通一平 水通、电通、路通、排水通、排污通、通讯通、煤气通及场地平整。

土地出让 国家将国有土地的一定使用权出让给土地使用者，并由土地使用者给国家支付一定金额。

土地划拨 县级以上政府依法规将土地划拨给土地使用者无限期使用

生地 待开发的国有土地

毛地 指地上原有建筑物、基础设施将被改建的土地。

熟地 已经完成七通一平的土地

土地使用权 指土地使用权拥有者对土地使用的权限，包括开发权、收益权、处置权。

招拍挂 我国国有土地使用权的出让管理制度。我国国有土地使用权出让方式有四种：招标、拍卖、挂牌和协议方式，经营
性用地必须通过上述方式出让土地，统称为招拍挂制度。
收并购拿地 通过股权并购，资产收购和项目收购等方式进行拿地的策略。

土地流拍 指国家有关部门拿出土地进入市场拍卖的时候，由于买家竞价太低，或者没有买家出价，导致土地没有拍卖出去的
现象，这一现象往往反映了市场对于房价预期趋冷或开发商拿地资金紧张。
土地流拍率 土地流拍数量/（土地成交数量+土地流拍数量）*100%

土地成交溢价率 （竞拍成交价格-土地成本价或标价）/土地成本价*100%

拿地销售比 年拿地支出金额/年销售收入金额*100%；2020 年上半年前 50 房企拿地销售比为 0.38。

地货比 开发商买地的土地款跟建设后能卖掉的总货款之间的比例

地产开发 指从事房地产开发的企业为了实现城市规划和城市建设（包括城市新区开发和旧区改建）而从事的土地开发和房屋
建设等行为的总称
开发贷 是指对房地产开发企业发放的用于住房、商业用房和其他房地产开发建设的中长期项目贷款。贷款期限一般不超过
三年（含三年）。 贷款原则上应采取抵押担保。需要已取得贷款项目规划投资许可证、建设许可证、开工许可证，
商品房预售许可证，并完成各项立项手续，且全部立项文件完整、真实、有效。
房地产开发的五证 建设用地规划许可证、国有土地使用证、建设工程规划许可证、建设工程施工许可证、商品房销售许可证。

承建商 承接建设任务的商人或组织，一般是指施工方，也是施工企业。

地产操盘 对房地产项目从获得土地到开发建设以及销售经营全过程进行把控

小股操盘 指开发商合作开发项目时，占有较少股权的一方掌控项目。这种模式的特点在于，可以提高操盘一方的资金利用效
率，通过输出品牌和管理，来放大自有资金投资回报率。销售额不能纳入到操盘方范畴，但是利润率会提高，因为
项目中有额外的开发管理人提成。
正负零 “正负零”指的是主体工程的一个基准面，在主体工程基准面下工程完成，该进行主体地上工程施工的时候，也就
是主体工程达到“正负零”。
建筑红线 是指建筑物的外立面所不能超出的界线

用地红线 经城市规划行政主管部门依法确认的建设用地范围边界线

建筑用地面积 建筑或建筑群实际占用的土地面积，包括室外工程(如绿化、道路、停车场等)的面积,其形状和大小由建筑红线加以
控制。
两书 《住宅质量保证书》、《住宅使用说明书》。

房地产证 房屋土地所有权属二合为一的凭证，是房地产权属的法律凭证。
期房 也称楼花，开发商从取得商品房预售许可证开始至取得房地产权证大产证止，在这一期间的商品房称为期房，消费
者在这一阶段购买商品房时应签预售合同。

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名词 名词解释
现房 开发商已办妥房地产权证（大产证）的商品房，消费者在这一阶段购买商品房时应签出售合同。在通常意义上指的
现房是指项目已经竣工可以入住的房屋。
得房率\房屋使用率 指可供住户支配的建筑面积与每户建筑面积之比。一般多层的建筑物得房率为 88%，高层的建筑物得房率为 72%，
而办公楼为 55%
容积率 一定地块内，总建筑面积与建筑用地面积的比值。它反映土地利用情况和经济性的技术经济指标,即容积率越大,土
地利用程度越高；一般较好的住宅小区高层住宅容积率应不超过 5，多层住宅应不超过 3，绿地率应不低于 30%。
蓄客 指房地产项目进行销售前提前推广并了解消费者心理预期的过程；也指房地产开发企业在未取得预售许可证的情况
下，通过第三方收取费用。进行提前收费的蓄客是一种变相的销售行为，违反《城市商品房预售管理办法》第六条
“商品房预售实行许可制度。
去化率 指一定时间内某产品销售量占总量的百分比；按照新楼盘来看，可以有如下分档：非常好——开盘当天去化率 70%
以上、较好——开盘当天去化率 50%-70%、一般——开盘当天去化率 30%-50%、较差——开盘当天去化率 30%以
下。
回款率 回款率=销售现金流入/销售额；整体而言，这一指标缺乏统一的定义，既可以用来计算一段时间内房企回款率，也
可以计算单个项目的回款情况，口径差异较大。目前房企均高度重视回款率对资金资金链压力的缓解，一般认为房
企年度回款率＞90%属于比较优秀的水平。
建筑密度（建筑覆盖 用地内各类建筑的基底总面积与居住区用地的比率(%)，它可以反映出一定用地范围内的空地率和建筑密集程度。
率）
安居房 即经济适用房，是指以中低收入家庭住房困难户为供应对象，并按国家住宅建设标准﹙不含别墅、高级公寓、外销
住宅﹚建设的普通住宅。
高层 8 层以上，带电梯、钢筋混凝土结构。

多层 7 层以下，一般不带电梯，砖混结构。

资料来源：华创证券整理

（二）房地产企业财务报表分析基础

房地产行业有较多公司在 A 股、H 股同时上市，因而房地产行业财务分析需要同时

熟悉 A 股、H 股上市公司的信息披露规则。克尔瑞 2020 年上半年权益销售前 50 强的房
地产企业中，A 股、H 股均上市的主体有 8 家，仅 A 股上市主体共有 8 家，仅 H 股上市
主体共有 30 家，A 股 H 股均未上市的有 4 家。
图表 7 克尔瑞 2020 年 1-6 月权益销售前 50 强房地产企业上市情况
公司名称 A股 H股 上市主体简称与代码
碧桂园地产集团有限公司 √ 2007.HK 碧桂园，（6098.HK 碧桂园服务）

恒大地产集团有限公司 √ 3333.HK 中国恒大，（H01440.HK 恒大物业）

万科企业股份有限公司 √ √ 2202.HK 万科企业，000002.SZ 万科 A

融创中国控股有限公司 √ 1918.HK 融创中国，（H1151.HK 融创服务）

中国保利集团有限公司 √ √ 600048.SH 保利地产， 0119.HK 保利置业，（6049.HK 保利物业）

绿地控股集团股份有限公司 √ √ 600606.SH 绿地控股，（0337.HK 绿地香港）

中国建筑集团有限公司 √ 0688.HK 中国海外发展

新城控股集团股份有限公司 √ √ 601155.SH 新城控股，（1030.HK 新城发展）

金科地产集团股份有限公司 √ 000656.SZ 金科股份

建业住宅集团（中国）有限公司 √ 0832.HK 建业地产，（9983.HK 建业新生活）

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公司名称 A股 H股 上市主体简称与代码
江苏中南建设集团股份有限公司 √ 000961.SZ 中南建设

阳光城集团股份有限公司 √ 000671.SZ 阳光城

华润（集团）有限公司 √ 1109.HK 华润置地

龙湖集团控股有限公司 √ 0960.HK 龙湖集团

世茂集团控股有限公司 √ √ 600823.SH 世茂股份，00813.HK 世茂集团，（0873.HK 世茂服务）

中国金茂控股集团有限公司 √ 0817.HK 中国金茂

中梁控股集团有限公司 √ 2772.HK 中梁控股

广州富力地产股份有限公司 √ 2777.HK 富力地产，（A02323.SH 上市终止）

旭辉控股（集团）有限公司 √ 0884.HK 旭辉控股集团

绿城中国控股有限公司 √ 3900.HK 绿城中国 ，（2869.HK 绿城服务，9979.HK 绿城管理控股）

金地（集团）股份有限公司 √ 600383.SH 金地集团

美的置业集团有限公司 √ 3990.HK 美的置业

招商局集团有限公司 √ √ 001979.SZ 招商蛇口，0978.HK 招商局置地

荣盛房地产发展股份有限公司 √ 002146.SZ 荣盛发展

中国奥园集团股份有限公司 √ 3883.HK 中国奥园

龙光集团有限公司 √ 3380.HK 龙光集团

祥生控股（集团）有限公司 √ 2599.HK 祥生控股

四川蓝光发展股份有限公司 √ 600466.SH 蓝光发展

正荣地产集团有限公司 √ 6158.HK 正荣地产

佳兆业集团控股有限公司 √ 1638.HK 佳兆业集团

雅居乐集团控股有限公司 √ 3383.HK 雅居乐集团

新力控股（集团）有限公司 √ 2103.HK 新力控股集团

海伦堡中国控股有限公司 A 股和 H 股均未上市

时代中国控股有限公司 √ 1233.HK 时代中国控股

金辉控股（集团）有限公司 √ 9993.HK 金辉控股

建发国际投资集团有限公司 √ 1908.HK 建发国际集团

中国铁建股份有限公司 √ √ 1186.HK 中国铁建，601186.SH 中国铁建

阳光大地置业集团有限公司 A 股和 H 股均未上市

禹洲集团控股有限公司 √ 1628.HK 禹洲集团

中骏集团控股有限公司 √ 1966.HK 中骏集团控股

隆基泰和集团有限公司 A 股和 H 股均未上市

华夏幸福基业股份有限公司 √ 600340.SH 华夏幸福

大连万达集团股份有限公司 √ 0169.HK 万达酒店发展

红星美凯龙房地产集团有限公司 √ √ 1528.HK 红星美凯龙，601828.SH 美凯龙

敏捷集团有限公司 A 股和 H 股均未上市

路劲基建有限公司 √ 1098.HK 路劲

融信中国控股有限公司 √ 3301.HK 融信中国

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公司名称 A股 H股 上市主体简称与代码
宝龙地产控股有限公司 √ 1238.HK 宝龙地产

远洋集团控股有限公司 √ 3377.HK 远洋集团

珠海华发集团有限公司 √ 600325.SH 华发股份

资料来源：Wind，华创证券
A 股与 H 股上市公司遵循的会计准则存在差异，将中国内地与香港含义不同的会计
科目进行比对，具体对应情况见下表。
图表 8 A 股与 H 股资产负债表关键会计科目对比
类别 中国内地会计准则科目 香港会计准则科目 说明
货币资金 现金及现金等价物 + 已抵押及受限存款 等价，二级科目类别不同
合同资产 合约资产 等价
持有待售资产 持有待售资产 等价
存货： 存货及其他合约成本： 不等
已完工开发产品 已完工开发产品 近似等价
在建开发产品 在建物业 近似等价
拟开发产品 拟发展物业 近似等价
其他流动资产：合同取得成本 合约成本 等价，一级科目类别不同
流动资产 （无直接对应一级科目） 贸易及其他应收款项： 无直接对应科目
预付款项 预付款项（扣除减值拨备） 近似等价
应收票据 + 应收账款 贸易应收款项（扣除亏损拨备） 等价
其他应收款项（扣除亏损拨备）+
其他应收款 应收联营公司款项 + 等价
应收合营公司款项
预付款项 + 其他流动资产：待抵扣增值税 预付款项（扣除减值拨备） 等价
衍生金融资产 衍生金融工具 等价
交易性金融资产 + 其他流动资产：其他 其他流动资产 等价
递延所得税资产 递延税项资产 等价
其他权益工具投资 + 其他非流动金融资产 其他金融资产 等价
长期股权投资 于联营公司及合营公司的权益 等价
投资性房地产 投资物业 近似等价
非流动资产 固定资产、在建工程 物业、厂房及设备 近似等价
无形资产、商誉 无形资产 近似等价
使用权资产 （无直接对应一级科目） 无直接对应科目
长期待摊费用 （无直接对应一级科目） 无直接对应科目
其他非流动资产 其他非流动资产 等价
合同负债 合约负债 等价
（无直接对应科目） 贸易及其他应付款项： 无直接对应科目
应付票据 + 应付账款 应付账款及应付票据 等价
流动负债 应付职工薪酬 + 应交税费 + 其他应付款 其他应付款项及应计费用 近似等价
应付联营公司款项 +
其他应付款：应付合营/联营企业款 等价
应付合营公司款项
预收款项（合同负债） 预收款项（合同负债） 等价

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类别 中国内地会计准则科目 香港会计准则科目 说明
短期借款 银行贷款及金融机构借款 包含，香港>内地
一年内到期的非流动负债 应付债券 包含，内地>香港
应交税费：企业所得税 即期税项：所得税 等价
其他应付款：土地增值税清算准备金 +
即期税项：土地增值税 等价
应交税费：土地增值税
（无直接对应科目） 租赁负债 无直接对应科目
衍生金融负债 （无直接对应科目） 无直接对应科目
其他流动负债 （无直接对应科目） 无直接对应科目
长期借款 银行贷款及金融机构借款 等价
应付债券 应付债券 等价
租赁负债 租赁负债 等价
非流动负债
预计负债 拨备 等价
递延所得税负债 递延税项负债 近似等价
其他非流动负债 其他非流动负债 等价
股本 股本 等价
所有者权益 资本公积 + 其他综合收益 +
储备 等价
盈余公积 + 未分配利润
资料来源：华创证券整理

（三）房地产企业财务报表分析要点

1、住宅地产企业根据预收款项（合同负债）推算下年度营业收入
房产售出后，有现金流入，预收款项（合同负债）增加，营业收入不增加。工程竣
工并完成房屋交付后，预收款项（合同负债）减少，营业收入增加，期间间隔 2 年左右，
即房屋完工所需时间。因而一般住宅地产企业的现金流和预收款项（合同负债）走在营
业收入前面，收入结转往往滞后于现金流入，对其报表分析应该更多关注现金流情况而
非本身的营业收入和利润情况。在确认预收款项（合同负债）、销售金额等因素后，未
来的利润空间可提前进行大致推算。
2、分析显性债务压力与债务结构
债务压力需要关注长期及短期偿债能力：长期偿债能力可以通过净负债率、扣除预
收款项资产负债率等指标进行考察；短期偿债能力可以通过现金短债比、流动比率、速
动比率等财务指标进行考察。负债结构主要从期限、类型两个角度进行考察：期限方面，
关注短期债务与长期债务的比重，以及短期内是否有集中到期债务；类型方面，融资渠
道主要有银行贷款、债券融资、信托融资、除信托外的资管计划、其他有息债务融资等，
债券融资中的美元债受政策、汇兑损益影响较大，信托、资管计划等非标融资的可延续
性较弱，需关注资金来源的稳定性和融资成本的高低，警惕不稳定且高成本的资金占总
负债的比例。

在分析企业长短期偿债能力时，主要参考以下财务指标：
（1）净负债率：（有息负债-货币资金）/净资产。其中，有息负债包括短期借款、
长期借款、应付债券、其他应付款中的付息债务、一年内非流动负债中付息债务、其他
流动负债中付息债务、长期应付款中付息债务、其他非流动负债中付息债务，在计算净
资产时需要将永续债扣除。

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（2）扣除预收款项（合同负债）的资产负债率：（总负债-预收款项（合同负债））
/（总资产-预收款项（合同负债））。若会计准则 14 号将计入“预收款项”科目的销售
回款全部或部分计入“合同负债”科目，公式中的“预收款项（合同负债）”是“预收
款项”与“合同负债”金额之和。
（3）现金短债比：现金及现金等价物/短期债务。预售监管资金不能视作现金及现
金等价物，若计入相应会计科目需要进行剔除，短期债务表示未来一年及一年内到期的
有息负债。
（4）未售货值/总债务：可变现的土地储备和待售房屋等对债务的覆盖能力。
（5）有息债务/销售回款：现金流对有息债务的覆盖程度。

3、估计隐性表外负债，存量加回有息负债
房地产企业的某些债务性融资未计入资产负债表内，进行财务分析时会低估有息债
务规模。常见的表外融资方式有证券化融资、永续债融资、往来款融资、明股实债融资、
通过非并表公司进行融资等。永续债及证券化融资一般会公开披露，将其金额加回有息
负债即可；非关联方往来款需关注企业应付账款、应付票据等科目是否异常波动或显著
异于同业，关联方往来款是否规模过大，以及是否与金融类企业存在过于密集的关联资
金往来等；若出现以上现象可能存在隐性债务问题。非并表公司融资及明股实债融资的
识别有一定难度，可以从长期股权投资规模、少数股东权益规模、对外担保规模等几个
方面进行交叉验证：若长期股权投资规模较大，且投资项目主体上层股权其他持有机构
主要是资管计划或信托等，明股实债的可能增加；若少数股东权益不同年份变动较大，
且股东主体性质为资管、信托等金融机构，明股实债的概率较高；另外公司对外担保过
大且被担保企业主要为关联方，也存在一定的表外融资可能。
4、采用调整存货周转率分析营运效率
由于预售制度的存在，房企销售成本结转为营业成本，比现金流入滞后两年，当期
的存货有一部分已经通过预售实现了回款，此时销售成本不再是存货在一个会计年度的
累计值，常见的修正存货周转率计算方法是用企业销售回款除以平均存货。

5、商业地产企业投资性房地产项目较为重要
投资性房地产可以使用成本法计量，也可以使用公允价值计量，公允价值计量需考
察账面价值是否高估。

三、房地产行业信用研究的重要信息来源与分析思路

（一）拿地情况跟踪

1、查找汇总项目地块，计算楼面均价
楼面均价的计算方法为总地价除以总建筑面积，总建筑面积也称规划建面，等于土
地面积乘以最大容积率。项目地块查找来源：（1）通过 Wind-宏观-主题数据库-中国土
地大全（CLDB），选择目标企业及时间区间，查看拿地地块，点击宗地名称，弹出“宗
地详情”弹窗，重点关注宗地编号、规划建筑面积、成交总价、楼面价等信息，此方法
的优点是方便快捷，缺点是数据不全；（2）通过公司经营简报汇总项目地块，点击 Wind-
深度资料-公司公告，搜索“简报”、“项目”等关键词查找公告，上市房地产企业一般
会在月初披露上月拿地情况，打开公告查看公司新增项目的权益比例、总建筑面积、拿
地总价款等关键数据，如果是子公司拿地但并未披露权益比，需要进一步查找母公司对
子公司的持股比例，用持股比例作为权益比例的数值，这种方法的缺点是耗时耗力，需

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要每月追踪汇总，而且有些公司不按月披露拿地情况，优点是比较准确；（3）通过公司
年报整理项目信息，这种方法的缺点是年报往往仅披露楼盘或项目名称，不直接披露地
块编号，无法逐块土地计算楼面均价和静态毛利，优点是信息比较完整。如果只知道项
目名称，但不知道宗地编号，需要通过百度等搜索引擎查找拿地新闻，找到地块编号再
去土地云网站查找地块信息，计算楼面均价；如果宗地编号和相关新闻都不知道，可以
通过在土地云网站限定地区和地块面积范围，根据土地面积及建筑面积匹配地块。
此处以万科“凤凰湖项 K4-1-12/01”项目为例，详述如何借助“土地云”网站，通
过宗地编号查找地块信息，并计算楼面均价。在搜索栏输入宗地编号，或者通过限定地
块的位置与地面面积查找地块链接，点击地块，查得此项目土地面积 14.1 万方，容积率
1.6，建筑面积 22.7 万方，总地价 5 亿元，楼面均价等于 5 亿/总建面 22.7 万方=2200 元/
平方米。（土地云网址：https://land.3fang.com/market/_________0_1.html）
图表 9 土地云网站搜索地块

资料来源：土地云，华创证券

2、根据地块位置查找周边楼盘销售均价，计算静态毛利率
先打开“土地云”网站，搜索栏输入宗地编号，注意选择土地出让。若前一步中宗
地编号为空，可以通过限定土地位置进行初步定位，再查找地面面积和建筑面积均相同
的地块，查看地块位置地图（与前一部分操作相同）。然后，打开“房天下”网站
（https://www1.fang.com/?s=BDPZ-BL），将城市切换为地块所在城市，将鼠标光标移至
“查房价”位置，点击“地图找房”，进入查找房价的地图界面（部分城市没有查房价
这一选项，可以改选买新房）。注意限定楼盘用途，查找距离目标地块最相近楼盘的销
售价格。
此处仍以万科“凤凰湖项 K4-1-12/01”项目为例，该项目位于重庆市永川区，典型
地标是凤凰湖公园，比对土地云地图与房天下地图，找到项目地块的位置。凤凰湖周边

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参考楼盘的销售均价在 5800-6000 元/平方米不等。

通过前面两步得到楼面价和销售均价，再根据地块所处位置粗略估计建安成本，然
后用“（销售均价-楼面均价-建安成本）/ 销售均价”计算静态毛利率。若静态毛利率为
负，说明拿地价格过高，项目不能为公司盈利。该项目的静态毛利率为（6000 元/平方米
-2200 元/平方米-4000 元/平方米）/（6000 元/平方米）= -0.03%，静态毛利率略小于零，
土地取得成本较高，该地块项目质量一般。此外，纵向比较同一企业不同时间静态毛利
变动，横向比较分析公司毛利在全行业中的位置，可以从时间变化与同业对比两个维度
看毛利率的变动趋势及毛利率水平高低。
图表 10 比对土地云地图与房天下地图

资料来源：土地云，房天下，华创证券

3、考虑企业项目布局及土地储备分布情况，了解公司土地质量和数量
分析土地质量时可以看三个方面：一是项目布局的地理分散度，看公司属于全国性
房企还是区域性房企，项目是多集中于大型城市还是中小型边缘城市；二看公司重点布
局的具体区域，分析该区域的经济实力、增长前景、人口流动与城镇化率水平、产业政
策和土地政策等，分析区域配置价值；三看公司在重点布局区域的市场占有率和竞争实
力，看是否具有龙头地位和一定的垄断优势。另外，还需关注总土地储备的绝对规模是
否充足，能否满足公司未来的开发需要。
以万科 2019 年年报披露的
“境内主要项目 2019 年开发情况和 2020 年开发计划”表，
可以整理出公司在各地区的土地储备分布情况。截至 2019 年末，公司全部项目的待建面
积为 5394 万方，其中，中西部区域的占比为 38.44%、北方区域的占比为 30.82%、上海

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区域的占比为 15.52%、南方区域的占比为 15.22%。待建规模排名前十的城市为成都、广

州、长春、贵阳、西安、重庆、沈阳、昆明、天津和杭州。可以看出，万科所选择的城
市能级主要为热点二线城市，上述城市人口净流入量保持较高，未来销售难度小，项目
质量和战略选择较好。

（二）销售情况跟踪

1、关注销售金额、销售面积等数据，了解销售规模大小及变动情况
销售金额、预售金额、合同销售金额、合约销售金额、签约金额等指的是在房屋预
售制度下，当前销售确认为预收款项（合同负债）的部分。结算收入、销售收入指过去
卖出的房子完成竣工结算、达到交付条件时由预收款项（合同负债）结转至当期收入，
因此为分析地产企业的当期销售情况应着重关注合约销售。按月度跟踪，点击 Wind-深
度资料-公司公告，搜索“销售”、“营运”等关键词查找公告，计算权益销售金额、销
售均价的同比及环比增长率，了解相关指标的相对变动趋势。按年度分析，一般在上市
公司年报-经营情况讨论分析中会披露当年合同销售金额及面积、权益销售金额及面积等
信息，不同公司的披露口径存在差异需注意区分。
万科 2019 年年报披露，当年实现销售面积 4112.2 万平方米，销售金额 6308.4 亿元，
同比增长 1.8%和 3.9%。
所销售的产品中，
住宅占 86.4%，商办占 10.0%，
其它配套占 3.6%。
公司在全国商品房市场的份额约 4%，在 21 个城市中销售金额位列当地第一，在 12 个城
市排名第二。
图表 11 万科 2019 年分区域销售情况
销售面积（万方） 所占比例 销售金额（亿元） 所占比例

南方区域 658.18 16.01% 1274.23 20.20%

上海区域 1166.37 28.36% 2045.11 32.42%

北方区域 1045.85 25.43% 1422.13 22.54%

中西部区域 1236.41 30.07% 1506.58 23.88%

其他 5.43 0.13% 60.35 0.96%

合计 4112.24 100.00% 6308.40 100.00%

资料来源：公司年报，华创证券

2、关注销售回款及销售回款率、项目去化率等指标，了解销售效率和周转速度
销售回款即房屋销售取得的现金，有时公司年报会直接披露相关数据。若未披露，
可用现金流量表中销售商品及提供劳务收到的现金流入估计销售回款，也可直接询问公
司，用销售回款除以合约销售金额计算回款率，分析房地产企业的现金造血能力。去化
率用当年已售货值除以可售货值计算，已售货值即当年的合同销售金额，可售货值一般
年报会直接披露，若未披露可向公司询问，去化率低说明销售不畅。

（三）自持物业价值评估、资产质量分析

1、对比投资性房地产账面价值与可变现净值，考察账面价值是否高估

根据上述拿地情况的跟踪方法，依据投资性房地产项目表，找到相应区域位置的周
边房价信息，估计投资性房地产可变现净值，对账面价值进行调整分析。分析方法同拿
地情况跟踪，此处不再赘述。

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2、分析物业服务、商业物业投资运营等板块收入的持续性

关注物业服务收入同比变动趋势、在管项目个数、在管总建筑面积、进入城市个数、
物业服务同业排名、物业管理相关奖项等信息，分析收入持续性。分析商业物业投资及
运营时，可以分析租赁收入、酒店运营、文化旅游运营收入的占比情况，同样计算同比
变动考察收入持续性，重点关注此类板块能否为企业带来稳定的现金流入。

据万科 2019 年报披露，物业服务收入 127.0 亿元，占总营业收入的比重为 3.5%。

2015-2019 年，物业服务收入分别为 19.88 亿元、29.70 亿元、42.60 亿元、71.27 亿元、
97.96 亿元，逐年增加，稳定性较强。从管理规模来看，万科物业累计签约面积 6.4 亿平
方米，同比增长 26.1%，其中已接管合同面积 4.5 亿平方米，为未来储备 1.9 亿平方米。
从获奖情况来看，万科物业连续第十年蝉联“中国物业服务百强企业综合实力 TOP1”，
连续第六年蝉联“中国房地产开发企业 500 强首选物业品牌”榜首，连续三年获得“中
国特色物业服务领先企业——企业总部基地”荣誉称号，并蝉联中国物业服务品牌价值
榜首，具有较强的影响力。

3、关注资产受限情况，如抵押、质押、对外担保等

投资性房地产、存货、土地都是比较优质的抵质押资产，非受限的部分才是信用债
的偿债来源，资产受限比率过高需要警惕。据万科 2019 年报，受限货币资金 64.56 亿元，
受限投资性房地产 92.16 亿元，受限固定资产 4.72 亿元，受限在建工程 0.05 亿元，受限
无形资产 0.5 亿元，合计 161.99 亿元，占总资产 0.09%，占比很小。

四、房地产企业的典型经营财务特征

（一）住宅地产企业基本特征

1、财务比率核心特征

住宅地产企业相较于商业地产企业而言，财务方面具备以下特征：
（1）销售毛利率低于商业地产企业，但 ROE 要高于商业地产企业。主要是由于住
宅地产采用开发-销售的模式，相较于持有-出租的商业地产企业而言资产周转率更高、杠
杆水平更高，且费用收入比较低。
（2）资产负债率高于商业地产企业，采取更高杠杆、高周转的经营思路。
从时间轴来看，住宅地产企业出现了如下几项变化：
（1）销售收入、净利润等指标的增长率在 2015-2016 年政策宽松期达到高峰，而后
在 2018-2019 年增速下降。
（2）资产负债率不断攀升，流动比率、速动比率下降，行业整体安全边际有所收窄。
增速放缓的背景下，高杠杆更加难以维系，地产“三条红线”新政之下，未来行业整体
降杠杆或将成定局。
图表 12 住宅地产行业上市公司全板块核心财务指标
财务指标 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012
收益率
销售毛利率(%) 30.53 31.1 28.7 26.6 27.64 31.03 32.58 37.1

三费/销售收入(%) 9.42 9.35 9.36 7.94 8.55 8.96 8.72 9.66

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财务指标 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012

销售净利率(%) 11.05 11.93 11.66 9.88 9.49 11.41 12.24 14.39

资产获利率

ROE(%) 14.49 14.75 14.14 13.25 11.96 13.13 14.59 15.08

ROA(%) 2.52 2.72 2.76 2.83 2.77 2.96 3.38 3.79

增长率

销售收入增长率(%) 19.29 21.1 5.25 29.8 5.66 12.24 28.62 23.82

净利润增长率(%) 14.13 14.32 24.82 38.94 2.71 3.44 9.96 14

总资产增长率(%) 15.53 22.24 29.33 24.21 20.3 16.22 23.5 21.52

股东权益增长率(%) 21.2 15.73 17.9 20.34 20.26 15.56 14.91 14.93

资本结构

资产负债率(%) 80.42 81.38 80.27 78.31 77.66 75.93 75.84 74.07

扣除预收款项（合同负债）资产负债 75.69 76.83 73.77 71.82 71.38 69.14 68.16 65.56
率(%)
流动比率 1.38 1.43 1.53 1.66 1.64 1.63 1.65 1.62

速动比率 0.47 0.51 0.53 0.55 0.46 0.4 0.41 0.43

资产管理效率

总资产周转率(次) 0.23 0.23 0.24 0.29 0.29 0.26 0.28 0.26

固定资产周转率(次) 15.33 17.17 17.88 20.12 19.42 17.04 16.59 14.02

应收账款周转率(次) 13.44 14.99 17.19 22.79 22.83 18.34 20.16 22.39

存货周转率(次) 0.29 0.28 0.3 0.35 0.33 0.27 0.28 0.25

资料来源：Wind，华创证券
注：扣除预收款项（合同负债）资产负债率 = （总负债 - 预收款项（合同负债））/（总资产 - 预收款项（合同负债））

2、资产负债构成核心特征

住宅地产企业资产结构方面，货币资金、存货为主体部分，投资性房地产占比往往
不高。负债方面预收款项（合同负债）占比较高，主要是采用预售方式提前完成资金回
笼所致。
（1）货币资金：关注货币资金受限比例的高低，以及是否受到汇率波动的影响。
（2）存货：重点关注存货的质量和数量，存货质量注重分析项目集中度、项目区域
分布、项目周转率、静态利润空间等，存货数量注重分析目前的土地储备规模能否满足
未来开发需要，以及拿地风格是否过于激进或过于保守，分析方法前面均已提及。分析
财务细分科目时，关注开发成本及开发产品的金额，开发成本包括未竣工结算的项目成
本及未开发土地成本等，开发产品是已建好待出售的商品房。
图表 13 部分住宅地产企业存货构成
存货 万科 19 年报 金地 19 年报 恒大 19 年报 泰禾 19 年报 泰禾 18 年报
存货（亿元） 8970.2 1397.83 13280.35 1469.65 1735.28
存货占总资产的比例（%） 51.85% 41.75% 60.19% 65.52% 71.37%
开发成本（亿元） 8278.27 1279.44 11983.88 1366.14 1599.84
占存货的比例（%） 92.5% 91.2% 90.24% 92.96% 92.19%

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 债券深度报告

存货 万科 19 年报 金地 19 年报 恒大 19 年报 泰禾 19 年报 泰禾 18 年报
开发产品（亿元） 660.34 122.55 1290.73 112.84 137.93
占存货的比例（%） 7.4% 8.74% 9.72% 7.68% 7.95%
资料来源：公司年报，华创证券

（3）预收款项（合同负债）：公司未结算的项目反映在存货中，在建项目预收的房
款主要体现在预收款项（合同负债）中，若公司存货增长较快但未产生相匹配的预收款
项（合同负债），即预收款项（合同负债）与存货的比值下降，该比值降幅过快可从侧
面验证公司销售周转速度有下降趋势，存在销售不畅的风险。如下图所示，恒大近三年
来预收款项与存货的比值下降，泰禾 16 年与 17 年该比值较小，预示销售困难，对其违
约有一定预警作用。
图表 14 存货与预收款项（合同负债）配比情况
公司 分析项目 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012
存货 8970.19 7503.03 5980.88 4673.61 3681.22 3177.26 3311.33 2551.64

万科 预收款项（合同负债） 5778.18 5049.65 4077.06 2746.46 2126.26 1817.49 1555.18 1310.24

预收/存货 0.64 0.67 0.68 0.59 0.58 0.57 0.47 0.51

存货 1397.83 1121.17 841.83 717.77 776.40 772.35 766.38 698.44

金地 预收款项（合同负债） 839.71 697.47 579.48 274.86 251.72 181.91 302.76 244.90

预收/存货 0.60 0.62 0.69 0.38 0.32 0.24 0.40 0.35

存货 13280.35 10937.73 9536.47 6588.57 3850.39 2470.54 1848.33 1484.52

恒大 预收款项（合同负债） 1297.05 1855.86 2675.55 1949.61 830.61 473.48 390.00 448.33

预收/存货 0.10 0.17 0.28 0.30 0.22 0.19 0.21 0.30

存货 1469.65 1735.28 1407.13 888.55 580.42 525.54 233.73 81.40

泰禾 预收款项（合同负债） 496.76 373.80 225.24 152.37 154.25 112.84 65.15 36.50

预收/存货 0.34 0.22 0.16 0.17 0.27 0.21 0.28 0.45

资料来源：公司年报，华创证券

图表 15 住宅地产企业资产构成及占比情况
财务指标 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012
资本结构

货币资金 10.88% 12.06% 12.53% 13.22% 11.77% 11.29% 11.55% 13.04%

应收票据 0.06% 0.07% 0.10% 0.10% 0.08% 0.09% 0.11% 0.10%

应收账款 1.78% 1.60% 1.45% 1.28% 1.22% 1.41% 1.41% 1.31%

预付款项 2.50% 2.83% 3.80% 4.01% 3.66% 3.77% 4.63% 5.05%

存货 55.59% 54.47% 55.84% 58.05% 63.11% 66.87% 67.34% 65.77%

流动资产合计 84.07% 84.98% 85.86% 86.44% 87.93% 89.37% 89.92% 89.76%

非流动资产

长期股权投资 4.89% 4.77% 3.93% 3.39% 2.42% 2.51% 2.63% 2.75%

投资性房地产 5.05% 4.23% 3.91% 4.05% 3.72% 3.41% 3.26% 3.24%

固定资产 1.57% 1.38% 1.30% 1.36% 1.49% 1.47% 1.58% 1.77%

在建工程 0.41% 0.55% 0.39% 0.41% 0.41% 0.56% 0.43% 0.47%

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 债券深度报告

财务指标 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012

非流动资产合计 15.93% 15.02% 14.14% 13.56% 12.07% 10.63% 10.08% 10.24%

资产合计 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%

流动负债

短期借款 2.50% 2.58% 3.28% 3.42% 4.51% 4.99% 4.82% 5.37%

应付票据 0.79% 0.73% 0.56% 0.49% 1.23% 1.83% 1.76% 1.33%

应付账款 9.22% 7.11% 8.31% 9.25% 8.94% 8.00% 7.59% 7.26%

预收款项（合同负债） 19.46% 19.89% 24.78% 23.02% 21.94% 22.00% 24.14% 24.70%

应付职工薪酬 0.28% 0.26% 0.28% 0.26% 0.23% 0.24% 0.28% 0.31%

一年内到期的非流动负债 8.00% 7.33% 7.20% 5.65% 7.61% 9.90% 7.85% 8.13%

流动负债合计 61.06% 59.46% 56.15% 52.00% 53.66% 54.90% 54.51% 55.41%

非流动负债

长期借款 13.00% 15.13% 16.85% 16.68% 16.93% 18.64% 19.16% 16.11%

应付债券 5.12% 6.16% 6.79% 9.16% 6.65% 2.96% 2.19% 5.67%

非流动负债合计 19.36% 21.92% 24.13% 26.32% 24.05% 20.91% 21.34% 18.71%

负债合计 80.42% 81.38% 80.27% 78.31% 77.66% 75.93% 75.84% 74.07%

所有者权益

实收资本 2.14% 2.33% 2.87% 3.57% 4.05% 4.64% 4.94% 5.93%

资本公积金 2.06% 2.21% 2.99% 3.91% 3.52% 3.39% 3.48% 4.34%

未分配利润 7.20% 7.32% 7.51% 8.16% 8.48% 9.70% 9.61% 9.69%

股东权益 19.58% 18.62% 19.73% 21.69% 22.34% 24.07% 24.16% 25.93%

资料来源：Wind，华创证券

（二）商业地产企业基本特征

1、财务比率核心特征

相比住宅项目，商业办公项目的周转率更低，且自 2012 年至今，总资产周转率及存

货周转率有下降趋势。商业办公需要有一定的配套环境，才比较易于出售，且现在以自
持为主，因此资金回流更慢。目前很多做商业办公的企业都是在做商住综合体，用住宅
的现金流去滚动商业办公楼所需资金，所以在房企资产负债率压降的大背景下，商业地
产板块的资产负债率无明显变动趋势，但需注意住宅板块的融资情况会影响商业板块的
建设及运营。
图表 16 商业地产行业上市公司全版块核心财务指标
财务指标 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012
收益率

销售毛利率(%) 46.01 50.93 42.35 42.79 43.24 45.11 47.12 44.68

三费/销售收入(%) 10.76 12.06 10.51 10.48 13.04 11.85 11.19 12.98

销售净利率(%) 19.9 21.26 20.25 19 16.42 16.83 23.69 17.99

资产获利率

ROE(%) 13.3 13.06 13.48 13.32 10.77 12.83 16.51 13.13

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财务指标 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012

ROA(%) 3.68 3.86 4.25 4.07 3.44 4.11 5.93 4.37

增长率

销售收入增长率(%) 17.67 1.39 16.65 17.95 -0.71 13.32 21.93 37

净利润增长率(%) 9.55 6.02 14.18 39.95 -1.3 -13.22 43.76 20.78

总资产增长率(%) 17.93 17.72 16.53 11.67 16.36 12.77 19.91 16.25

股东权益增长率(%) 13.91 11.47 15.46 6.27 17.84 11.48 20.38 12.92

资本结构

资产负债率(%) 70.7 69.64 67.87 67.67 67.41 67.36 66.75 66.85

扣除预收款项（合同负债）资产负债 66.61 65.50 63.95 63.03 63.45 63.73 61.40 61.31
率(%)
流动比率 1.44 1.59 1.56 1.44 1.56 1.35 1.38 1.37

速动比率 0.5 0.49 0.57 0.54 0.46 0.39 0.37 0.4

资产管理效率
总资产周转率(次) 0.19 0.18 0.21 0.21 0.21 0.24 0.25 0.24

固定资产周转率(次) 4.94 4.37 4.32 3.93 3.36 3.4 3.26 2.88

应收账款周转率(次) 24.44 30.89 37.81 28.9 21.7 26.54 37.45 43.18

存货周转率(次) 0.22 0.2 0.29 0.29 0.26 0.29 0.28 0.29

资料来源：Wind，华创证券
注：扣除预收款项（合同负债）资产负债率 = （总负债 - 预收款项（合同负债））/（总资产 - 预收款项（合同负债） ）

2、资产负债构成核心特征

相比住宅地产企业，商业地产企业投资性房地产占总资产的比重更高，存货及预收
款项（合同负债）占比更低。除了分析货币资金、存货、预收款项（合同负债）等重点
科目外，还需要对投资性房地产进行分析。
（1）货币资金：关注点同住宅地产企业。
（2）存货、预收款项（合同负债）：万达与新城控股主营商业地产，所以相比其他
公司的开发成本及产品更少，金融街、陆家嘴、新华联也经营其他地产业务，存货较多，
具体分析方法同住宅地产企业。
图表 17 部分商业地产企业存货构成
存货 万达酒店 19 年报 新城控股 19 年报 金融街 19 年报 陆家嘴 19 年报 新华联 19 年报

存货（亿元） 0.00 2324.87 800.41 245.68 227.88

存货占总资产的比例 0.00% 50.31% 49.41% 26.86% 42.95%

开发成本（亿元） 0.00 2.25 654.81 189.27 124.00

占存货的比例（%） 0.00% 96.8% 81.81% 77.04% 54.38%

开发产品（亿元） 0.00 0.076 121.56 56.40 96.15

占存货的比例（%） 0.00% 3.2% 15.19% 22.96% 42.16%

资料来源：公司年报，华创证券

（3）投资性房地产：关注账面价值是否存在高估，以及投资收益是否稳定可持续。

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图表 18 商业地产企业投资性房地产及变动趋势
公司 分析项目 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012
投资性房地产 13.52 29.31 32.89 33.95 32.24 24.94 21.5 19.15
万达
占总资产的比例 15.73% 27.12% 20.44% 22.81% 24.97% 25.95% 56.17% 38.25%

新城 投资性房地产 682.21 407.58 234.96 135.07 108.54 59.36 33.07 31.06

控股 占总资产的比例 14.76% 12.34% 12.80% 13.09% 16.01% 11.61% 7.32% 7.93%

投资性房地产 396.86 385.81 322.06 254.02 176.37 141.20 114.69 115.81

金融街
占总资产的比例 24.50% 25.98% 25.72% 22.51% 16.69% 16.12% 15.08% 16.54%

投资性房地产 339.16 241.97 247.69 246.93 242.51 191.23 73.33 70.40

陆家嘴
占总资产的比例 37.09% 30.98% 30.51% 30.93% 46.24% 41.92% 19.03% 22.87%

投资性房地产 29.35 29.65 29.57 33.40 28.66 22.57 6.53 5.35

新华联
占总资产的比例 5.53% 5.53% 5.76% 7.49% 8.43% 9.14% 3.58% 5.06%

资料来源：公司年报，华创证券

图表 19 商业地产企业资产构成占比情况
财务指标 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012
资本结构

货币资金 9.57% 9.58% 11.12% 10.90% 9.65% 10.05% 11.16% 12.94%

应收票据 0.33% 0.02% 0.07% 0.05% 0.05% 0.05% 0.08% 0.12%

应收账款 0.82% 0.69% 0.47% 0.67% 0.83% 1.12% 0.70% 0.63%

预付款项 5.29% 3.30% 7.00% 6.14% 5.09% 3.71% 3.38% 2.51%

存货 44.57% 48.18% 42.70% 40.76% 45.49% 44.95% 48.89% 46.83%

流动资产合计 67.77% 69.02% 65.68% 63.76% 63.59% 61.82% 65.81% 64.44%

非流动资产

长期股权投资 3.31% 3.16% 3.20% 2.76% 2.14% 2.88% 3.51% 3.67%

投资性房地产 18.17% 17.09% 19.75% 21.40% 21.47% 21.21% 17.54% 17.65%

固定资产 3.67% 3.84% 4.53% 5.28% 5.62% 6.99% 7.43% 7.96%

在建工程 1.14% 0.81% 0.69% 1.13% 1.47% 1.84% 1.99% 4.06%

非流动资产合计 32.23% 30.98% 34.32% 36.24% 36.41% 38.18% 34.19% 35.56%

资产合计 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%

流动负债

短期借款 5.05% 5.03% 5.98% 5.17% 3.31% 4.14% 4.90% 6.96%

应付票据 0.48% 0.18% 0.20% 0.23% 0.38% 0.73% 0.31% 0.31%

应付账款 5.61% 5.30% 6.32% 6.42% 6.88% 7.10% 7.98% 6.41%

预收款项（合同负债） 12.32% 12.08% 10.87% 12.55% 10.84% 10.01% 13.88% 14.35%

应付职工薪酬 0.31% 0.33% 0.35% 0.36% 0.28% 0.31% 0.33% 0.34%

一年内到期的非流动负债 5.06% 4.01% 3.28% 4.11% 3.65% 6.65% 4.43% 4.05%

流动负债合计 47.04% 43.31% 42.19% 44.18% 40.81% 45.82% 47.78% 46.95%

非流动负债

长期借款 15.72% 17.24% 16.05% 13.74% 18.77% 17.67% 16.94% 17.03%

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24
 债券深度报告

财务指标 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012

应付债券 7.31% 8.48% 8.01% 9.06% 7.74% 4.37% 8.66% 3.93%

非流动负债合计 23.66% 26.34% 25.70% 23.51% 26.64% 21.54% 18.98% 19.92%

负债合计 70.70% 69.64% 67.87% 67.67% 67.41% 67.36% 66.75% 66.85%

所有者权益

实收资本 4.31% 4.80% 5.61% 6.27% 6.59% 6.54% 7.35% 8.59%

资本公积金 2.67% 3.34% 4.44% 5.24% 5.86% 4.52% 6.28% 8.04%

未分配利润 13.43% 13.71% 14.04% 13.70% 13.47% 14.19% 13.21% 11.61%

股东权益 29.30% 30.36% 32.13% 32.33% 32.59% 32.64% 33.25% 33.15%

资料来源：Wind，华创证券

本文作为我们地产行业系列报告的第一篇，属于入门性质。关于地产行业信用债投
资的其他相关问题，烦请参见系列报告的后三篇：
《广度篇：地产行业信用要素全览与投资序列——地产行业 2021 年债券投资手册二》
《深度篇：典型房企信用分析与择券思路——地产行业 2021 年债券投资手册三》

《宏观篇：地产行业趋势研判与分化——地产行业 2021 年债券投资手册之四》

五、风险提示
政策变化超预期。

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 债券深度报告

固定收益组团队介绍

组长、首席分析师：周冠南

中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015 年加入华创证券研究所。

高级分析师：杜渐

美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA。曾任职于联合信用评级有限公司。2019 年加入华创证券研究所。

分析师：梁伟超

北京外国语大学经济学硕士。曾任职于中邮证券。2018 年加入华创证券研究所。

分析师：华强强

香港科技大学理学硕士。2016 年加入华创证券研究所。

研究员：陈静

南开大学经济学硕士。2018 年加入华创证券研究所。

研究员：张晶晶

对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020 年加入华创证券研究所。

助理研究员：靳晓航

中央财经大学会计硕士。2020 年加入华创证券研究所。

助理研究员：许洪波

中央财经大学金融硕士。2020 年加入华创证券研究所。

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 债券深度报告

华创证券机构销售通讯录

地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱
张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com
杜博雅 高级销售经理 010-66500827 duboya@hcyjs.com
张菲菲 高级销售经理 010-66500817 zhangfeifei@hcyjs.com
侯春钰 销售经理 010-63214670 houchunyu@hcyjs.com
北京机构销售部 侯斌 销售经理 010-63214683 houbin@hcyjs.com
过云龙 销售经理 010-63214683 guoyunlong@hcyjs.com
刘懿 销售经理 010-66500867 liuyi@hcyjs.com
达娜 销售助理 010-63214683 dana@hcyjs.com
车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com
张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com
汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com
广深机构销售部
段佳音 资深销售经理 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com
包青青 销售助理 0755-82756805 baoqingqing@hcyjs.com
许彩霞 上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com
官逸超 资深销售经理 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com
黄畅 资深销售经理 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com
张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com
吴俊 高级销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com
上海机构销售部
柯任 销售经理 021-20572590 keren@hcyjs.com
何逸云 销售经理 021-20572591 heyiyun@hcyjs.com
董昕竹 销售经理 021-20572582 dongxinzhu@hcyjs.com
蒋瑜 销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com
施嘉玮 销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com
潘亚琪 高级销售经理 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com
私募销售组
汪子阳 销售经理 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com

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华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300)

公司投资评级说明：

强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；

推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%；
中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；
回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%－20%之间。

行业投资评级说明：

推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；

中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；
回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。

分析师声明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师
对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。

免责声明
本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布
本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。
报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建
议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投
资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价
格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。
本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复
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且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
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