证 固收+基金回顾：偏债基金表现优异

券
研 ——“固收+”专题报告
究 [Table_Summary]
 主要观点
报 [Table_Industry]
日期: shzqdatemark
2022年09月21日
告 新发固收+基金规模与数量均大幅下滑，固收＋基金赎回压力不减。截
[Table_Author]
分析师: 郑嘉伟 止2022年8月3日市场共发行153支固收+基金，同比下滑44.16%。新
Tel:
发固收+基金规模也远不如往年，目前规模仅为1105.59亿元，去年同
期规模为5312.39亿元，大幅下滑79.19%。各类固收+基金均存在赎回
E-mail: zhengjiawei@shzq.com
现象，份额与年初相比有所减少。
SAC 编号: S0870521110001
年初以来收益情况：不同类别基金平均区间收益率集中在0-5%。年初
分析师: 廖旦
以来混合债券一级基金，混合债券二级基金，偏债混合型基金，平均
Tel:
区间收益率分别为3.95%、1.86%、0.43%。灵活配置型基金表现较
E-mail: liaodan@shzq.com
差，平均区间收益率为-8.02%。
SAC 编号: S0870521110003
年初以来回撤情况：一级债基回撤控制较优，固收+基金债性越强，
回撤幅度越小。从年初截至8月3日，混合一级债基、混合债券型二级
[Table_ReportInfo]
相关报告： 基金、偏债混合型基金、可转换债券型基金和灵活配置型基金的平均
《CRM 定价、海外经验及国内实践》 最大回撤为-1.21%、-5.78%、-5.88%、-19.53%，-21.29%。系债性
——2022 年 07 月 19 日 较弱的固收+基金有更多仓位与权益市场有更高相关性，当权益市场的
《国内首单清洁能源基础设施 REITs 投资 波动性增大时，这些仓位的风险暴露亦随之增加。
价值分析》 从资产配置比例来看，股票、其他资产占比上行，债券、现金的占比
——2022 年 07 月 10 日 下行。从持仓比例看，与2022年一季度末相比，二季度固收+基金增
《西部首单基础设施 REITs 投资价值分
固 析》
加了对股票、其他资产配置比例，分别增加了1.97、0.19个百分点；
定 ——2022 年 07 月 04 日
减少了对债券、现金配置比例，分别减少了0.79、0.88个百分点。
收 行业配置情况：不用类型固收+基金行业配置有趋同趋势，电新、医
益 药、食品消费是重仓配置行业。2018年不同类型可转债基金行业配置
专 差别较大。2021年混合二级债基、偏债混合基金和灵活配置基金行业
题 配置前三名均为电新、医药与食品消费行业。混合一级债基行业配置
前三名为电新、医药与电力设备行业。
个券配置情况：债券标的前十大重仓标的重合度高，权益方面青睐大
市值龙头公司。可转债与可交换债方面，不同类型固收+基金前十大重
仓标的重合度较高。权益方面，不同类型固收＋基金前十大重仓标的
均青睐行业内大市值龙头公司，个券配置情况与行业配置情况吻合。
 投资建议
构建大类资产配置视角，重视权益“赛道”配置。受权益市场波动影
响，年初以来权益属性较大固收+基金遭受比较大的回撤和收益率下
滑，新发固收+基金规模出现较大萎缩。但从总体配置上，固收+基金
正在加大权益资产；可转债方面，低转股溢价率、低转债价格银行转
债仍然为可转债配置首选；债券方面，倾向于利率债和高等级信用
债。固收+基金作为一类风险收益比较好资产受到投资者青睐，过去几
年固收+基金规模异军突起，配置类型也日趋多元化。但有必要注重固
收+资产底层构建逻辑，从大类资产配置角度，结合宏观经济环境甄选
契合投资目标和风险偏好的固收+基金。
 风险提示
宏观经济风险；信用违约风险；流动性风险；操作风险。
 固定收益专题

目 录
1 固收+基金规模整体缩水，近期表现为净赎回 ............................4
1.1 新发基金数量及规模不及预期 ..........................................4
1.2 固收+基金总体杠杆保持稳定 ...........................................5
2 固收+基金年初以来收益：偏债基金表现较好 ............................7
2.1 可转债型基金表现更好 .....................................................7
2.2 最大回撤与权益成正向关系..............................................7
2.3 排名靠前固收+基金债性较强 ...........................................8
3 固收+基金配置变化显著：权益占比上行，债券、现金占比下行
.....................................................................................................10
3.1 混合债券型一级基金配置债券比例上升 ......................... 11
3.2 混合债券型二级基金重仓债券 ........................................ 11
3.3 灵活配置型基金权益类资产配置比例较大 ......................12
3.4 偏债混合型基金股债比例接近 2:8 ..................................12
3.5 可转换债券型基金偏好权益和转债 .................................13
4 固收+基金行业风格配置差异较大 ............................................13
4.1 混合一级债基配置行业呈现逐渐分散趋势 ......................13
4.2 混合二级债基行业配置较为集中 ....................................15
4.3 偏债基金配置重点行业主要分布在食品饮料和医药 .......16
4.4 灵活配置基金中电力设备及新能源占比上升速度较快....17
4.5 可转债基金配置行业分布较为均衡 .................................18
5 固收+FOF .................................................................................19
5.1 发行以偏债混合型基金为主............................................19
5.2 回撤控制较优..................................................................20
5.3 平衡混合型固收+FOF 表现一般 .....................................21
6 投资建议 ...................................................................................22
7 风险提示 ...................................................................................22

图
图 1 年初至 2022 年 8 月 3 日固收+基金发行数量（单位：
支） ................................................................................4
图 2 截止 2022 年 8 月 3 日各类型固收+基金最新规模情况
（单位：亿元）............................................................... 5
图 3 各类型固收+基金数量（单位：支） ............................... 5
图 4 21 年以前发行基金最新规模相对年初有所回落（单位：
亿元） .............................................................................6
图 5 年初至今各类固收+基金份额均有所减少（单位：亿份）
........................................................................................6
图 6 固收+基金年初以来收益率（以 A 类基金为代表） ........7
图 7 年初以来最大回撤情况 ...................................................8
图 8 混一行业配置趋势（单位：%） ...................................14
图 9 混合二级行业配置趋势（单位：%） ............................15
图 10 偏债行业配置趋势（单位：%） .................................16

请务必阅读尾页重要声明 2
 固定收益专题

图 11 灵活配置行业趋势（单位：%） .................................18
图 12 可转债基金行业配置趋势和重仓个券（单位：%） ....19
图 13 年初以来新发行固收+FOF 规模及数量 ......................20
图 14 年初以来固收+基金表现（单位：%） .......................20
图 15 固收+FOF 基金收益和最大回撤区间分布...................21

表
表 1 基金杠杆情况（单位：%） ............................................7
表 2 年初以来最大回撤 5%以内收益前 20 固收+基金基本情
况 ....................................................................................9
表 3 年初以来最大回撤 5%以内收益前 20 固收+基金历年表
现 ..................................................................................10
表 4 相比上季度的各类资产仓位变化（单位：%） ............. 11
表 5 混合债券型一级基金各类资产占比 ............................... 11
表 6 混合债券型二级基金各类资产占比 ............................... 12
表 7 灵活配置型基金各类资产占比 ......................................12
表 8 偏债混合型基金各类资产占比 ......................................13
表 9 可转换债券型基金各类资产占比 ...................................13
表 10 混一重仓个券情况（2022 年中报） ...........................14
表 11 混合二级基金重仓个券 ...............................................16
表 12 偏债基金重仓个券.......................................................17
表 13 灵活配置基金重仓个券 ...............................................18
表 14 可转债基金重仓个券 ...................................................19
表 15 表现较好的前三固收+FOF..........................................21
表 16 年初以来收益率靠后的三只固收+FOF .......................22

请务必阅读尾页重要声明 3

nMsRpOpPvNrMsQrRmMmQpP8OaO7NoMpPtRtRjMoOxOkPoMoM6MqRoNMYqRpRNZnMqO
 固定收益专题

1 固收+基金规模整体缩水，近期表现为净赎回

1.1 新发基金数量及规模不及预期

2022 年新发固收+基金数量大幅缩水。截止 2022 年 8 月 3 日

（下同）市场共发行 153 支固收+基金，同比下滑 44.16%。其中
混合一级债基新发行 42 支，混合二级债基新发行 21 支，分别占新
发行固收+基金新发行数量的 27.45%和 13.73%，所占比例比去年
有所提升。偏债混合型基金发行 85 支，占新发基金数量的 55%，
占比较去年有轻微下降，但仍然占固收＋基金的半壁江山。灵活
配置型基金1年初来仅发行 5 支，占新发行固收+基金新发行数量的
3.27%，截止目前尚未有可转债基金单独发行。

图 1 年初至 2022 年 8 月 3 日固收+基金发行数量（单位：支）

混合债券型二级基金 混合债券型一级基金 可转换债券型基金

灵活配置型基金 偏债混合型基金 基金数量合计

600

500 522
478
400 400
345 329
300
260
200
150 153
100 105115
44 38 25 44 51
0 3 7 22 25 16 24 16

资料来源：Wind，上海证券研究所

1权益投资比例历史数据变化较大，为方便分析，本报告不加以区分。

请务必阅读尾页重要声明 4
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图 2 截止 2022 年 8 月 3 日各类型固收+基金最新规模情况（单位：亿元）

混合债券型二级基金 混合债券型一级基金 可转换债券型基金

灵活配置型基金 偏债混合型基金 规模合计

8000
7000
6727
6000
5693
5000
4583 4544
4000
3000
3363
2624 2827
2000 2111
1079 1283 1442 1106
1000 1063
757
538479 373384 480660
0 73 246

资料来源：Wind，上海证券研究所

新发固收+基金单只产品规模低于去年。年初以来新发行固收
+基金规模仅为 1105.59 亿元，去年同期规模2为 5312.39 亿元，同
比大幅下滑 79.19%。去年固收+单只基金平均规模为 19.38 亿元，
而今年平均规模仅为 7.22 亿元。

1.2 固收+基金总体杠杆保持稳定

目前存量固收+基金为 3172 支，其中灵活配置基金数量最多

共 1548 支。偏债混合型基金次之，为 730 支。混合二级债基和混
合一级债基数量相似，分别为 440 支和 414 支。

图 3 各类型固收+基金数量（单位：支）

基金数量

1800
1548
1600
1400
1200
1000
730
800
600 440 414
400
200 40
0

资料来源：Wind，上海证券研究所

2 采用了 2021 年基金年报披露规模

请务必阅读尾页重要声明 5
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固收+基金最新规模较年初有所回落。2021 年以前发行固收+
基金总规模相较年初减少 4642.33 亿元。灵活配置型基金规模缩减
2381.31 亿元，为几类基金中的最大缩减幅度。各类固收+基金均
存在赎回现象，份额与年初相比有所减少。

图 4 21 年以前发行基金最新规模相对年初有所回落（单位：亿元）

年初规模 最新规模

20000.00
18000.00
16000.00
14000.00
12000.00
10000.00
8000.00
6000.00
4000.00
2000.00
0.00

资料来源：Wind，上海证券研究所

图 5 年初至今各类固收+基金份额均有所减少（单位：亿份）

年初份额 最新份额

30000

25000

20000

15000

10000

5000

资料来源：Wind，上海证券研究所

固收+基金杠杆率保持稳定。统计自各类基金 2022 年年中报

告，各类固收+基金杠杆率保持在较为稳定的水平，与往年水平相
比变动不大。

请务必阅读尾页重要声明 6
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表 1 基金杠杆情况（单位：%）
基金杠杆 基金杠杆 基金杠杆
率（22 年 率（21 年 率（2021
类型 中报） 中报） 年年报）
混合债券型二级基金 114.68 113.65 113.75
混合债券型一级基金 117.57 117.65 119.48
可转换债券型基金 116.32 118.09 114.89
灵活配置型基金 104.77 104.80 104.73
偏债混合型基金 111.87 110.02 111.41
平均 109.31 108.86 109.31
资料来源：Wind，上海证券研究所

2 固收+基金年初以来收益：偏债基金表现较好

2.1 可转债型基金表现更好

从平均收益率来看，偏债基金表现更好。整体而言，从年初
至 8 月 3 日，固收+基金总体平均区间收益率为-3.48%。其中可转
债型基金平均区间收益率最高，为 4.38%。其次是混合债券一级基
金，混合债券二级基金，偏债混合型基金，平均区间收益率分别
为 3.95%、1.86%、0.43%。灵活配置型基金表现较差，平均区间
收益率为-8.02%。

图 6 固收+基金年初以来收益率（以 A 类基金为代表）

年初以来收益率（%）

6.00
3.95 4.38
4.00
1.86
2.00
0.43
0.00

-2.00

-4.00
-3.48
-6.00

-8.00

-10.00
-8.02

资料来源：Wind，上海证券研究所

2.2 最大回撤与权益成正向关系

固收+基金债性越弱（股性越强），回撤幅度越高。整体而言，
全部固收+基金平均最大回撤约为-13.33%。从不同类型基金回撤

请务必阅读尾页重要声明 7
 固定收益专题

幅度来看，从年初截至 8 月 3 日，混合一级债基平均最大回撤最
小，约-1.24%左右。其次是混合债券型二级基金和偏债混合型基
金，平均最大回撤分别为-5.78%，-5.89%。可转换债券型基金与
灵活配置型基金的平均最大回撤分别达到了-19.53%，-21.29%。
债性较弱的固收+基金权益配置比例较高，当权益市场波动性增加
时，此类基金净值波动性更大。

图 7 年初以来最大回撤情况

最大回撤平均值（%）

-1.24
混合债券型一级基金

-5.78混合债券型二级基金

-5.89 偏债混合型基金

-13.33 全部固收+基金

-19.53 可转换债券型基金

-21.29 灵活配置型基金

-25 -20 -15 -10 -5 0

资料来源：Wind，上海证券研究所

2.3 排名靠前固收+基金债性较强

年 初 至 今 排 名 前 二 十 支固 收+基 金 产 品 年 化 回 报率 均 超 过
3.8%，大多数基金债性较强。从单支固收+产品业绩来看，相关产
品业绩分化较大。在符合低回撤、低波动为特征的固收+产品中
（最大回撤控制在 5%）
，选出了年初以来收益率排名靠前 20 支固
收+基金。在前二十基金产品中，表现最好的前三名为交银稳固收
益、招商安鼎平衡 1 年持有 A 与红塔红土盛世普益，年初以来年化
回报均超过 7%。其中，交银稳固收益与红塔红土盛世普益发起持
有股票资产比例均小于 20%，得益于股票资产持有较少，上半年
两只基金收益稳定，波动与回撤较小；招商安鼎平衡 1 年持有期混
合 A 基金净值走势与沪深三百指数走势相关性高，债券收益率筑底，
但股性较强，波动与估值相关性较大，得益于成立时间为股指筑
底阶段，成立至今收益率表现亮眼。今年以来在前二十支基金产
品年化回报率均超过 3.8%，较少有基金产品与股指相关性较强，
大多数产品债性较强。
从前二十支固收+基金产品历史表现来看，大多数基金产品在
投资风格与投资策略上较为稳定。也有基金如红塔红土盛世普益、
华夏新锦绣 A 在 2022 年初实现了投资策略转变，业绩表现较好。

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表 2 年初以来最大回撤 5%以内收益前 20 固收+基金基本情况

今年
今年以
成立年 任职天 基金经 以来 基金
投资类型 基金经 性 来年化
证券简称 限 数 理年限 最大 份额
(二级分类) 理 别 回报
（年） （天） （年） 回撤 (亿份)
（%）
(%)
交银稳固收 混合债券型
益 9.28 二级基金 周珊珊 女 105 3.59 7.99 -0.79 1.05
招商安鼎平
衡 1 年持有 偏债混合型 马龙,王
A 0.37 基金 刚 男 136 8.36 7.59 -3.58 2.72
红塔红土盛 灵活配置型
世普益 7.88 基金 吴秋松 男 514 1.41 7.13 -2.50 0.80
华夏新锦绣 灵活配置型
A 5.95 基金 张城源 男 528 5.61 5.69 -2.40 1.22
混合债券型
天弘稳利 A 9.05 一级基金 柴文婷 女 1888 5.32 5.33 -2.04 0.48
嘉合锦鹏添 偏债混合型 于启明,
利A 2.26 基金 季慧娟 女 827 7.08 5.25 -1.34 0.40
偏债混合型 侯杰,孙
招商稳旺 A 0.39 基金 麓深 男 142 3.76 4.70 -1.80 0.67
混合债券型
格林泓景 A 1.52 二级基金 柳杨 男 433 4.84 4.68 -2.11 20.77
中信证券增
利一年定开 混合债券型 邱丹,田
A 0.80 一级基金 宇 女 294 7.19 4.52 -0.91 0.48
财通资管鸿 混合债券型 陈希希,
睿 12 个月 A 3.98 一级基金 顾宇笛 女 1455 5.24 4.47 -0.45 1.58
董瑞倩,
国寿安保稳 偏债混合型 李丹,高
信E 0.37 基金 鑫 女 135 8.03 4.44 -2.01 0.00
大成尊享 18 偏债混合型 孙丹,徐
月定开 A 1.86 基金 雄晖 女 680 5.24 4.43 -1.53 0.47
工银瑞信目
标收益一年 混合债券型
A 3.86 一级基金 李敏 男 990 8.82 4.19 -0.39 8.06
招商添利两 混合债券型 马龙,李
年定期开放 3.87 一级基金 家辉 男 1414 8.36 4.18 -0.17 2.08
中融聚锦一 混合债券型
年定开 2.08 一级基金 石霄蒙 女 633 1.73 4.14 -0.17 14.96
混合债券型
鑫元泽利 2.92 一级基金 丁汀 男 37 0.73 4.12 -0.23 4.99
景顺长城宁
景 6 个月持 偏债混合型
有A 0.67 基金 董晗 男 246 10.76 4.11 -3.42 2.74
东兴鑫享 6 司马义
个月滚动持 混合债券型 买买提,
有A 0.71 一级基金 任祺 男 260 1.27 3.95 -0.06 2.59
国投瑞银安 偏债混合型 桑俊,敬
智A 0.77 基金 夏玺 男 283 7.67 3.91 -2.92 0.19
混合债券型
宝盈鸿盛 A 2.44 一级基金 卢贤海 男 103 0.68 3.87 -0.66 0.27
资料来源：Wind，上海证券研究所

请务必阅读尾页重要声明 9
 固定收益专题

表 3 年初以来最大回撤 5%以内收益前 20 固收+基金历年表现

近3 今年
近5年 近5年 近3年 近1年 近1年 今年以
年年 以来
年化回 最大回 最大回 年化回 最大回 来年化
证券简称 化回 最大
报 撤 撤 报 撤 回报
报 回撤
（ %） （ %） （%） （%） （%） （%）
（%） ( %)
交银稳固收
益 4.91 -4.57 5.96 -4.57 7.17 -2.80 7.99 -0.79
招商安鼎平
衡 1 年持有 A -3.58 -3.58 -3.58 7.59 -3.58
红塔红土盛
世普益 11.13 -23.88 24.73 -20.72 15.29 -2.75 7.13 -2.50
华夏新锦绣 A 10.77 -27.18 17.26 -14.46 10.55 -3.97 5.69 -2.40
天弘稳利 A 5.60 -6.53 4.93 -6.53 7.93 -2.04 5.33 -2.04
嘉合锦鹏添
利A -2.60 -2.60 9.28 -2.38 5.25 -1.34
招商稳旺 A -1.80 -1.80 -1.80 4.70 -1.80
格林泓景 A -2.11 -2.11 5.70 -2.11 4.68 -2.11
中信证券增
利一年定开 A -0.91 -0.91 -0.91 4.52 -0.91
财通资管鸿
睿 12 个月 A -1.17 6.39 -1.17 8.61 -0.45 4.47 -0.45
国寿安保稳
信E -2.01 -2.01 -2.01 4.44 -2.01
大成尊享 18
月定开 A -6.69 -6.69 9.85 -2.50 4.43 -1.53
工银瑞信目
标收益一年 A -3.94 4.20 -3.94 4.52 -1.72 4.19 -0.39
招商添利两
年定期开放 -1.09 8.35 -1.09 8.45 -0.17 4.18 -0.17
中融聚锦一
年定开 -0.60 -0.60 6.65 -0.17 4.14 -0.17
鑫元泽利 -1.17 -1.17 6.60 -0.57 4.12 -0.23
景顺长城宁
景 6 个月持
有A -3.42 -3.42 -3.42 4.11 -3.42
东兴鑫享 6
个月滚动持
有A -0.06 -0.06 -0.06 3.95 -0.06
国投瑞银安
智A -2.92 -2.92 -2.92 3.91 -2.92
宝盈鸿盛 A -3.38 -3.38 5.54 -2.16 3.87 -0.66
资料来源：Wind，上海证券研究所

3 固收+基金配置变化显著：权益占比上行，债

券、现金占比下行

请务必阅读尾页重要声明 10
 固定收益专题

从资产配置比例来看，股票、其他资产占比上行，债券、现
金的占比下行。从持仓比例看，与 2022 年一季度末相比，二季度
固收+基金增加了对股票、其他资产配置比例，分别增加了 1.97、
0.19 个百分点；减少了对债券、现金配置比例，分别减少了 0.79、
0.88 个百分点。

表 4 相比上季度的各类资产仓位变化（单位：%）
银行存款市 其他资产市
股票市值占 债券市值占
值占基金资 值占基金资
类型 基金资产净 基金资产净
产净值比例 产净值比例
值比例增长 值比例增长
增长 增长
混合债券型二级基金 1.75 -0.80 0.01 0.18
混合债券型一级基金 0.00 0.08 -0.15 0.02
可转换债券型基金 0.71 -3.89 0.59 0.82
灵活配置型基金 2.43 -1.10 -1.49 0.16
偏债混合型基金 2.29 -0.36 -0.44 0.35
平均 1.97 -0.79 -0.88 0.19
资料来源：Wind，上海证券研究所

3.1 混合债券型一级基金配置债券比例上升

根据 2022 年中报，混合债券型一级基金债券配置比例有所上
升，增配纯债基金，股票、现金、其他资产配置占比较小，但总
体来看，配置比例略下降。2022Q2 债券市值占基金净资产比例到
111.77 个百分点，基金存在使用杠杆套息策略的可能。

表 5 混合债券型一级基金各类资产占比
股票市值 债券市值 银行存款 其他资产
占基金资 占基金资 占基金资 占基金资
产净值比 产净值比 产净值比 产净值比
财报 （%） （%） （%） （%）
2019 年 0.40 113.50 2.60 3.73
2020 年 0.64 113.65 3.51 2.58
2021 年 0.29 110.58 2.89 2.54
2022 中
报 0.30 111.77 1.99 1.08
资料来源：Wind，上海证券研究所

3.2 混合债券型二级基金重仓债券

与混合债券一级基金相似，重仓债券。混合债券型二级基金
债券市值占比最大，2022 年中报的股票市值占基金资产净值比为
95.10%。其次是股票市值，占比为 14.37%。现金、港股和其他资
产占比较小，三者中配置比例除港股外均略有下降。

请务必阅读尾页重要声明 11
 固定收益专题

表 6 混合债券型二级基金各类资产占比
港股投
股票市 资市值 债券市 银行存 其他资
值占基 占基金 值占基 款占基 产占基
金资产 资产净 金资产 金资产 金资产
净值比 值比 净值比 净值比 净值比
财报 （%） （%） （%） （%） （%）
2019 年 11.95 0.01 98.19 3.73 2.89
2020 年 14.30 0.07 94.91 3.36 2.50
2021 年 13.57 0.12 93.35 3.03 2.12
2022 中
报 14.37 0.22 95.10 2.91 1.16
资料来源：Wind，上海证券研究所

3.3 灵活配置型基金权益类资产配置比例较大

灵活配置型基金权益类资产配置比例较大。截止 2022 年第二

季度股票市值占比达到 69.32%，港股市值占比达到 2.28%，股票
持仓占总资产比重最大且逐渐增加，并对港股的配置力度在增强。
债券、现金、其他资产持仓占总资产比重相对较少。总体来看，
整体权益仓位上升，重仓股票，债券仓位变化不大。

表 7 灵活配置型基金各类资产占比
港股投
股票市 资市值 债券市 银行存 其他资
值占基 占基金 值占基 款占基 产占基
金资产 资产净 金资产 金资产 金资产
净值比 值比 净值比 净值比 净值比
财报 （%） （%） （%） （%） （%）
2019 年 68.30 1.77 23.15 9.82 1.73
2020 年 68.18 2.29 22.95 9.65 1.71
2021 年 68.16 1.89 22.05 10.84 1.34
2022 中
报 69.32 2.28 20.50 11.00 1.66
资料来源：Wind，上海证券研究所

3.4 偏债混合型基金股债比例接近 2:8

偏债混合型基金债券类资产配置比例较大。截止 2022 年第二

季度债券市值占基金资产净值占比达到 79.16%，股票市值占基金
资产净值比重为 21.53%，股债比例接近 2:8。现金、港股、其他
资产持仓占总资产比重相对较少。

请务必阅读尾页重要声明 12
 固定收益专题

表 8 偏债混合型基金各类资产占比
港股投
股票市 资市值 债券市 银行存 其他资
值占基 占基金 值占基 款占基 产占基
金资产 资产净 金资产 金资产 金资产
净值比 值比 净值比 净值比 净值比
财报 （%） （%） （%） （%） （%）
2019 年 21.86 0.21 79.31 5.95 2.64
2020 年 23.05 0.54 79.09 4.98 2.18
2021 年 21.35 0.80 79.63 4.90 2.12
2022 中
报 21.53 1.05 79.16 5.41 1.65
资料来源：Wind，上海证券研究所

3.5 可转换债券型基金偏好权益和转债

可转换债券型基金主要配置可转债。截止 2022 年第二季度，

债券市值占基金资产净值比占比达到 92.26%，债券持仓占总资产
比重最大。可转债类型基金对股票的配置力度在增大，仓位增加
至 17.62%，港股、现金、其他资产持仓占净资产比重相对较小。

表 9 可转换债券型基金各类资产占比
港股投
股票市 资市值 债券市 银行存 其他资
值占基 占基金 值占基 款占基 产占基
金资产 资产净 金资产 金资产 金资产
净值比 值比 净值比 净值比 净值比
财报 （%） （%） （%） （%） （%）
2019 年 14.93 0.00 96.65 4.22 2.55
2020 年 16.98 0.00 95.62 4.14 1.99
2021 年 16.01 0.00 91.17 5.45 1.91
2022 中
报 17.62 0.00 92.26 4.16 1.87
资料来源：Wind，上海证券研究所

4 固收+基金行业风格配置差异较大

4.1 混合一级债基配置行业呈现逐渐分散趋势

从集中到分散。从 2018 年到 2021 年，混合一级债基在权益

行业配置上较为集中，但呈现逐渐分散的趋势。2018 年上半年一
级市场主要配置行业有汽车、医药、商贸零售以及机械等。2018
年底医药行业遭到减配；2019 年医药行业占比大幅增加；2021 年
主要配置集中在电力设备及新能源、医药、基础化工和有色金属
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 固定收益专题

行业，当年占比分别为 20.38%、13.31%、7.56%和 6.42%，相较

于 2018 年四个行业占比分别提高了 19.51%、13.31%、7.56%和
6.42%。而汽车、机械和商贸零售行业下降最多，分别下降了
26.35%、16.12%和 18.85%。

图 8 混一行业配置趋势（单位：%）

电力设备及新能源 医药 电力及公用事业 基础化工 有色金属

石油石化 食品饮料 纺织服装 汽车 建筑
家电 机械 钢铁 轻工制造 国防军工
100% 消费者服务 煤炭 建材 商贸零售

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%
2018H 2018A 2019H 2019A 2020H 2020A 2021H 2021A

资料来源：Wind，上海证券研究所

个券配置上，混合一级债基主要配置银行转债，包括兴业转
债、苏银转债、浦发转债等；权益方面主要配置大市值、龙头企
业。个券整体分布符合混合一级市场配置的行业分布。

表 10 混一重仓个券情况（2022 年中报）
序
可转债 可交换债 股票 国债 公司债 中票 企业债
号
G 三峡 21 国电 21 南航股
1 兴业转债 东方财富 21 国债 10 PR 望城建
EB1 02 MTN004
18 中油 21 诸资 20 宁乡城投 21 瓯海城投债
2 苏银转债 中国核电 22 国债 01
EB 04 MTN002 01
17 中油 22 陕延油
3 浦发转债 长江电力 21 国债 16 13 平煤债 19 岳阳惠临债
EB MTN001
17 浙报 21 中关 22 鲁高速
4 大秦转债 晶澳科技 20 国债 11 19 渝江 02
EB 02 MTN002
18 中化 21 铁投 22 国电
5 南银转债 安井食品 22 国债 09 19 西峡债
EB 01 MTN001
20 广版 21 铁工 22 鄂交投 19 怀工业债
6 光大转债 紫金矿业 20 国债 03
EB 01 MTN001A 01
19 中电 21 深投 21 招金 19 桂阳开发
7 杭银转债 中国太保 03 国债(3)
EB 03 MTN003 01
19 蓝星 21 附息国债 21 青城 21 宁河西
8 上银转债 招商轮船 17 广铁 01
EB 09 07 MTN003
18 中原 20 附息国债 21 莱钢 21 溧水产投
9 温氏转债 隆基绿能 PR 足棚改
EB 03 Y2 MTN001

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 固定收益专题

22 附息国债 21 诚通 21 冀旅投
10 闻泰转债 伊利股份 PR 渝丰都
03 09 MTN001
资料来源：Wind，上海证券研究所

4.2 混合二级债基行业配置较为集中

在混合二级市场当中呈现的则是重点行业+分散配置特点，混
合二级债基主要配置在电新、食品饮料、医药等行业。2018 年至
2021 年期间，混合二级债基在电力设备及新能源行业的配置有明
显的上升趋势。除电力设备及新能源行业外，2021 年占比较大的
行业还有食品饮料和医药行业，分别为 9.84%和 7.88%。商贸零售、
有色金属自 2018 年底以来占比呈下降趋势。其他行业占比虽有增
减但整体变化不大。

图 9 混合二级行业配置趋势（单位：%）

电力设备及新能源 食品饮料 医药 机械 电力及公用事业

基础化工 国防军工 汽车 有色金属 建筑
建材 家电 钢铁 煤炭 石油石化

100% 轻工制造 纺织服装 消费者服务 商贸零售

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%
2018H 2018A 2019H 2019A 2020H 2020A 2021H 2021A

资料来源：Wind，上海证券研究所

混合二级市场可转债配置与一级市场相似，可交换债中也分
布了与能源和基建相关个券。属于食品饮料行业中的茅台和五粮
液相关股票和公司债受到了二级市场青睐，2021 年食品饮料行业
虽比 2020 年有所减少，但比 2018 年上升了 2.12%。

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 固定收益专题

表 11 混合二级基金重仓个券
序号 可转债 可交换债 股票 国债 公司债 中票 企业债
18 中油 20 茅台 19 鄂交投 16 苏南通一
1 兴业转债 贵州茅台 22 国债 01
EB 01 MTN002 带债
G 三峡 21 外运 19 华润
2 浦发转债 宁德时代 21 国债 16 18 苏交 04
EB1 01 MTN005
17 中油 18 沪国 20 汇金
3 大秦转债 隆基绿能 21 国债 10 19 港绿 01
EB 01 MTN010A
17 浙报 22 鲲鹏 21 陕延油
4 苏银转债 保利发展 20 国债 11 19 平天湖
EB 01 MTN004
19 蓝星 15 投资 22 信达投资 22 湘江集团
5 光大转债 五粮液 22 国债 09
EB 01 MTN001 债 01
18 中化 15 渝信 17 河钢集
6 杭银转债 中国中免 03 国债(3) 13 潞矿 01
EB 02 MTN007
19 中电 17 杭旅 18 合川城投 14 京保障房
7 上银转债 东方财富 16 国债 19
EB 02 MTN002 债
18 中原 22 附息国债 17 建材 18 泰州城建
8 南银转债 平安银行 14 首发债
EB 03 02 MTN001
20 广版 18 申宏 19 中石油
9 温氏转债 万科 A 20 国债 18 16 洪泽债
EB 02 MTN003
G 三峡 21 附息国债 18 穗发 20 宝武集团
10 苏行转债 海康威视 18 京投 09
EB2 05 01 MTN001
资料来源：Wind，上海证券研究所

4.3 偏债基金配置重点行业主要分布在食品饮料和医药

偏债基金配置行业分布与混合二级市场相似，3 年中重点行业
主要分布在食品饮料和医药，占比保持在 10%以上，电力设备及
新 能 源 行 业 占 比 也 在 逐 年 提 升 ，2021 年 占 比 超 过 10%达 到
12.17%，相比 2018 年增长了 6.06%。纺织服装、商贸零售、轻工
制造消费者服务行业和轻功制造的配置有一定降低，尤其是商贸
零售行业在三种类型基金债券中都有不同程度下降。

图 10 偏债行业配置趋势（单位：%）

食品饮料 电力设备及新能源 医药 基础化工 机械

有色金属 汽车 国防军工 家电 建材
电力及公用事业 煤炭 石油石化 钢铁 建筑
100%
消费者服务 轻工制造 商贸零售 纺织服装
90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%
2018H 2018A 2019H 2019A 2020H 2020A 2021H 2021A

资料来源：Wind，上海证券研究所
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 固定收益专题

整体偏债基金个券配置与混合二级市场配置相似，主要投资
重点在于新能源与基建相关债券。

表 12 偏债基金重仓个券
序号 可转债 可交换债 股票 国债 公司债 企业债 中票
18 中油 20 深圳地铁
1 浦发转债 贵州茅台 21 国债 16 18 申宏 02 21 杭投 01
EB MTN003
17 中油 21 国电
2 兴业转债 隆基绿能 21 国债 10 21 光明 02 21 亦庄 02
EB MTN003
G 三峡 18 广州地铁
3 上银转债 宁德时代 22 国债 01 21 沪盛 02 16 穗城 02
EB1 MTN003
17 浙报 GC 国能 19 光明
4 大秦转债 东方财富 20 国债 11 17 广铁 01
EB 01 MTN001
G 三峡 18 浙国资债 20 赣州城投
5 苏银转债 五粮液 22 国债 09 16 国投 01
EB2 01 MTN001
19 中电 21 诚通控股
6 中信转债 兴业银行 20 国债 03 18 电投 09 19 南网 05
EB MTN005
20 广版 21 华润控股
7 光大转债 平安银行 16 国债 19 18 电投 13 19 南网 08
EB MTN002B
18 中化 21 泰交通
8 杭银转债 招商银行 03 国债(3) 18 金隅 01 21 陆嘴 01
EB MTN001
18 中原 22 附息国债 21 粤能源
9 南银转债 宁波银行 18 老窖 01 22 浦集 03
EB 03 MTN001
22 附息国债 17 滁州城投
10 温氏转债 伊利股份 19 深投 02 G17 龙源 2
10 MTN002
资料来源：Wind，上海证券研究所

4.4 灵活配置基金中电力设备及新能源占比上升速度较快

在灵活配置基金当中，2021 年重点行业配置主要分布在食品
饮料、电力设备及新能源和医药，重仓主要行业分布与其他基金
行业重仓分布一致。相较于 2018 年的行业配置，2021 年配置增长
最多的是电力设备及新能源行业，上升了 8.11%。占比减少最多的
是商贸零售，降低了 3.9%。灵活配置基金中医药行业占比有所下
降，比较 2018 年下降了 1.52%，其他行业占比有所变化，但整体
分布较为平均。

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 固定收益专题

图 11 灵活配置行业趋势（单位：%）

食品饮料 电力设备及新能源 医药 国防军工 基础化工

机械 有色金属 汽车 家电 建材
煤炭 钢铁 电力及公用事业 石油石化 轻工制造
100%
建筑 消费者服务 商贸零售 纺织服装
90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%
2018H 2018A 2019H 2019A 2020H 2020A 2021H 2021A

资料来源：Wind，上海证券研究所

灵活配置基金中个券覆盖行业也与混合二级市场和偏债券型
基金相似，主要行业还是集中在新能源和新基建相关高市值龙头
个券。

表 13 灵活配置基金重仓个券
序号 可转债 可交换债 股票 国债 公司债 企业债 中票
18 中油 22 国债 20 诚通 15 洪轨债 21 中煤能源
1 兴业转债 贵州茅台
EB 01 10 02 MTN001
G 三峡 21 国债 20 湘路 21 豫交运
2 浦发转债 宁德时代 02 三峡债
EB1 16 08 MTN005
21 京能源
17 中油 21 国债 18 申宏
3 上银转债 隆基绿能 20 山高 01 GN001(碳中和
EB 10 02
债)
17 浙报 20 国债 21 铁工 21 华润控股
4 紫银转债 五粮液 19 浙资 01
EB 11 01 MTN002B
19 中电 22 国债 21 申宏 20 河钢集
5 光大转债 东方财富 19 南网 05
EB 09 06 MTN013
19 蓝星 21 华宝 18 龙源绿色 22 华能
6 中信转债 保利发展 03 国债(3)
EB 01 债 01 MTN002
21 宝钢
18 中原 20 国债
7 苏银转债 泸州老窖 16 国寿投 PR 新东观 MTN001(可持续
EB 03
挂钩)
16 国债 20 中交城投
8 温氏转债 比亚迪 国电投 09 PR 宁地铁
19 MTN002
21 国债 22 中化 19 中化工
9 大秦转债 招商银行 PRG 城南 1
08 G1 MTN005
通 22 转 20 国债 21 建材 19 深业
10 天齐锂业 G17 龙源 2
债 18 04 MTN001
资料来源：Wind，上海证券研究所

4.5 可转债基金配置行业分布较为均衡

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 固定收益专题

2018 年到 2021 年，可转债基金主要增加配置行业有纺织服

装 、有 色金 属、 机械和轻 工 制 造， 占比 分别增长 了 4.46%、
3.50%、2.38%和 2.12%，而配置下降最多的两个行业为钢铁和食
品饮料，配置占比下降了 21.72%和 16.38%。可以看出可转债基
金整体配置有变化但变化幅度小于其他种类债券基金变化幅度且
行业占比分布均衡。

图 12 可转债基金行业配置趋势和重仓个券（单位：%）

电力设备及新能源 基础化工 机械 食品饮料 有色金属

国防军工 医药 钢铁 汽车 建材

100% 电力及公用事业 消费者服务 纺织服装 家电 石油石化

90% 建筑 轻工制造 煤炭 商贸零售

80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2018H 2018A 2019H 2019A 2020H 2020A 2021H 2021A

资料来源：Wind，上海证券研究所

除银行和能源相关的个券外还配有如正股与民航相关南航转
债，与半导体通讯和电子制造业相关的闻泰转债和海尔智家。

表 14 可转债基金重仓个券
序号 可转债 可交换债 股票 国债
1 苏银转债 G 三峡 EB1 中信证券 21 国债 16
2 兴业转债 G 三峡 EB2 中国中免 22 国债 01
3 南银转债 18 中化 EB 东方财富 21 国债 10
4 大秦转债 18 中油 EB 天齐锂业 20 国债 11
5 杭银转债 17 中油 EB 三一重工 16 国债 19
6 温氏转债 宁德时代
7 南航转债 海尔智家
8 隆 22 转债 广发证券
9 长证转债 鼎龙股份
10 闻泰转债
资料来源：Wind，上海证券研究所

5 固收+FOF

5.1 发行以偏债混合型基金为主

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 固定收益专题

2022 年至今固收+FOF 共发行 30 支，发行总规模为 152.99 亿

元，平均规模仅为 5.10 亿元。其中以偏债混合型基金为主，共发
行 25 支。虽然“固收+”FOF 发行总数量上高于去年同期（13 支），
但是去年同期平均规模高达 23.78 亿元，同比平均发行规模下滑
78.55%。
根据去年发行的固收+FOF 的 2022 年一季报与年中报，存量
规模变化不大，仅略微减少 45 亿元，占现存规模的 3.9%。

图 13 年初以来新发行固收+FOF 规模及数量

偏债混合型FOF规模（亿） 平衡混合型FOF规模（亿）
发行总数量（支）（右轴）

50 800
45 700
40
600
35
30 500
25 400
20 300
15
200
10
5 100
0 0
2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年至今

资料来源：Wind，上海证券研究所

5.2 回撤控制较优

从指数表现来看，固收+FOF 与固收+基金表现较为类似。在
市场总体表现较差的时候，年初至今回撤能控制在较低的水平，
优于万得中国基金总指数与上证指数。

图 14 年初以来固收+基金表现（单位：%）

FOF固收+ 申万宏源固收+基金指数
万得中国基金总指数 上证指数

1.00

0.95

0.90

0.85

0.80

0.75
2022-1-4 2022-2-4 2022-3-4 2022-4-4 2022-5-4 2022-6-4 2022-7-4 2022-8-4

资料来源：Wind，上海证券研究所

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仅分析截止至去年年底发行固收+FOF 收益及表现，仅 9 支基
金能保持正收益率，但是有 46%固收+FOF 能把亏损控制在 5%以
内。年初以来固收+FOF 最大回撤过半数集中在-10%及以下。

图 15 固收+FOF 基金收益和最大回撤区间分布

收益率区间数量（支） 最大回撤率区间数量（支）

60

50

40

30

20

10

0
-20--15 -15--10 -10--5 -5-0 0-5

资料来源：Wind，上海证券研究所

5.3 平衡混合型固收+FOF 表现一般

仅分析截止至去年年底发行的单支固收+FOF 表现，可以发现
保持正收益且回撤控制较优的固收+FOF 均为偏债混合型 FOF，其
重仓基金底层资产 90%都为债券，股票占比基本在 10%以下。
而表现较差的前三固收+FOF 均为平衡混合型 FOF，其重仓基
金底层资产股票占比在 25%-35%，权益类资产较高是导致其回撤
较大和和年初至今收益率较差直接原因。此三支 FOF 年初至今收
益率均在-15%以上。

表 15 表现较好的前三固收+FOF
重仓基 重仓基
年初至
最大回 金资产 金资产
类型 今收益
撤（%） 债券占 股票占
率（%）
比 比
偏债混合
长江鑫选 3
型 FOF 基 1.4292 -1.10 93.07% 4.39%
个月持有 A
金
易方达如意 偏债混合
安和一年持 型 FOF 基 1.5651 -1.67 89.98% 6.51%
有A 金
创金合信宜 偏债混合
久来福 3 个 型 FOF 基 1.65 -0.82 96.45% 0
月持有 A 金
资料来源：Wind，上海证券研究所

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 固定收益专题

表 16 年初以来收益率靠后的三只固收+FOF
重仓基金 重仓基金
年初至今收 最大回撤
类型 资产债券 资产股票
益率（%） （%）
占比 占比
平衡混合
博时颐泽平
型 FOF 基 -17.819 -13.0889 61.24% 34.73%
衡养老三年
金
华安平衡养 平衡混合
老目标三年 型 FOF 基 -17.5768 -17.2719 62.21% 32.65%
持有 金
上投摩根锦 平衡混合
程均衡养老 型 FOF 基 -16.126 -13.4583 72.24% 25.31%
(FOF) 金
资料来源：Wind，上海证券研究所

6 投资建议

重视权益“赛道”配置。受权益市场波动影响，年初以来权
益属性较大固收+基金遭受比较大的回撤和收益率下滑，新发固收
+基金规模出现较大萎缩。但从总体配置上，固收+基金正在加大
权益资产、其他类型资产配置比例。权益行业配置上，重配电力
设备及新能源等行业，在食品饮料、医药配置上不同类型基金存
在一定分歧。可转债方面，低转股溢价率、低转债价格银行转债
仍然为可转债配置首选。债券方面，倾向于利率债和高等级信用
债。
构建大类资产配置视角。随着我国经济发展、居民财富增加、
长期利率下行等因素影响，固收+基金作为一类风险收益比较好资
产受到投资者青睐，过去几年固收+基金规模异军突起，配置类型
也日趋多元化。因此有必要注重固收+资产底层构建逻辑，从大类
资产配置角度，结合宏观经济环境甄选契合投资目标和风险偏好
的固收+基金。此外，固收+FOF 表现与固收+基金指数表现较为一
致，适合作为固收+基金的被动投资。

7 风险提示

宏观经济风险：受战争、疫情、政治等因素影响，全球经济
有可能波动增加，下行风险增大，进而影响各类资产价格走势；
信用违约风险：固收+基金配置中债券比例较大，其中信用债
存在信用违约的风险；
流动性风险：若基金处于暂停赎回期，基金持有人存在可能
的流动性风险；

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 固定收益专题

操作风险：固收+基金结构复杂，需要掌握多类资产的业务操
作流程，比如新股申购，若环节出错，有可能面临监管处罚或其
他损失。

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分析师声明
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地
出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三
方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。
公司业务资格说明
本公司具备证券投资咨询业务资格。

投资评级体系与评级定义
股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起 6 个月
内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。
买入 股价表现将强于基准指数 20%以上
增持 股价表现将强于基准指数 5-20%
中性 股价表现将介于基准指数±5%之间
减持 股价表现将弱于基准指数 5%以上
无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事
件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级
行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报
告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。
增持 行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数
中性 行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平
减持 行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数
相关证券市场基准指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500
或纳斯达克综合指数为基准。
投资评级说明：
不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级
体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较
完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。

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