宏

观 宏观研究
研
究
[Table_MainInfo]
2022.09.20 [Table_Author]
报告作者
短期经济修复承压，中上游景气相对改善 董琦(分析师)
021-38674711
——9 月国泰君安经济领先指数更新（20220920） dongqi020832@gtjas.com
证书编号 S0880520110001
专 [Table_Guide]
本报告导读：
题 9 月近月（领先约 3 个月）领先指数回落、远月（领先约9个月）领先指数小幅回 陈礼清(分析师)
研 升，短期经济修复压力较大，剥离了一定基数效应后的实际经济动能仍将在四季度
021-38676550
有所承压，而中长期维度上，经济尚存在修复动力。迷你领先指数（领先约1个
究 月）显示 9 月工业增加值仍将有所回落。细分上下游、融资环境来看，中上游景气 chenliqing@gtjas.com
缓慢修复，房地产疲软和出口需求低迷，年底前流动性环境将保持合理宽松。 证书编号 S0880522080003
摘要：
[Table_Summary] [Table_Report]
 近月领先指数回落，远月指数小幅回升，短期经济修复压力较大。 相关报告
 9 月近月领先指数下滑，我们认为未来三个月经济修复压力较 收入改善，后续亮点在广义财政
大，工业增加值同比预计呈回落态势。同时，剥离了部分基数 2022.09.18
影响之后的四季度实际 GDP 增速大概率继续回落，这背后主要 “近忧”缓解，
“远虑”未消
来源于房地产需求低迷、投资放缓以及出口的快速下滑，往年 2022.09.17
“量缩价平”及存款利率调降后，降准降
的“金九银十”恐难出现。 息仍可期
 9 月远月领先指数在底部小幅回升，提示未来 8-10 月，经济动能 2022.09.15
仍然有望改善。23 年整体经济仍将继续修复，这一过程中，明 社融增速走向稳而不强
年年中资金利率都可能维持偏低位置。保守估计下，当前一系 2022.09.11

列稳增长政策的传导效果将至 23 年一季度末二季度初显现。 出口展望：靴子即将落地

2022.09.08
 迷你高频领先指数（Mini-LEI）显示，9月工业增加值将有所回落。
证  开工率方面，高频指标环比内部分化明显，上中游开工率环比
券 多数回升。
研  工业生产方面，钢铁产能环比整体改善，焦煤和电解铝环比有
究 所下滑。
报  汽车销售、房地产和出口高频数据环比呈现明显下降趋势。
告  细分上下游指数显示，中上游景气缓慢修复，房地产疲软和出口需
求低迷，未来 3个月内流动性环境将保持合理宽松，融资环境仍友
好。
 上中游方 面：上游大宗产品产能增速回升，上游生产端景气修
复。汽车制造、机械设备延续上游景气回暖。随着政策持续发
力，中游基建生产活动活跃程度有望延续景气。
 房地产方 面：在销售低位严峻的背景下，房地产领先指数显著
下行。需求端增长乏力，房地产行业在保交楼缓慢进展、居民
收入下滑和停贷事件三重冲击下，居民投资意愿持续下滑；地
产销售数据持续偏弱，供给端也缺乏信心。预计短期房地产行
业仍将承压。
 出口方面 ：出口需求呈现下降趋势，成为经济承压的另一个重
要来源。进出口领先指数走低，主要源于国内出口同比增长下
行幅度扩大。预期四季度受到海外经济景气下滑影响，出口恐
进一步下滑。
 融资环境方 面：多项流动性领先指数均出现修复趋势，提示未
来几个月内流动性环境将持续合理宽松。

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 专题研究

目录
1. 基础领先指数（GTJA-LEI）：短期修复承压，长期动能仍在 ...... 3
1.1. 近月领先指数回落，经济修复压力增大 ............................................3

1.2. 远月领先指数缓慢回升，长期经济动能有望逐步修复 ....................5

2. 高频迷 你领 先指 数（ Mini-LEI）：生 产开工 好转 、地 产、 出口 、

消费均偏弱........................................................................................................... 7
3. 十大产业链指数：中上游生产景气改善，融资环境仍友好 ........... 9
3.1. 上中下游：中上游生产景气修复，房地产持续低迷 ............................9

3.2. 融资环境：流动性合理充裕， 资金利率边际抬升，但幅度偏缓 .12

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 专题研究
我们前期编制了国泰君安经济领先指数 2.0 版本（GTJA-LEI），以此捕捉实体经
济整体动能的变化（《迈入弱复苏，来自经济领先指数 2.0 版的信号——国泰君
安经济与政策指数(GTJA-EPI)系列之六》，2022 年 6 月 8 日）。全系领先指数是一
套完整的信号系统，合计共有 13种领先指数——近月（领先 3个月）和远月
（领先 9个月）指数、迷你指数（领先 1个月）以及 10个上下游领先指数。本
报告中，我们将指数更新至 9 月。

我们总结如下几点结论：

1）9月近月领先指数回落，远月领先指数小幅回升，短期经济修复压力较大。
近月领先指数提示 9 月份工业增加值同比回落，短期（未来 3 个月）内工业生产
恐难改善，经济修复压力大。远月领先指数提示长期（未来 9 个月）经济动能将
在底部缓慢修复。迷你领先指数提示，9 月工业增加值仍将有所回落，上中游开
工率环比多数回升；工业生产环比整体改善，但同比仍旧偏弱；汽车销售、房
地产和出口呈现明显下降趋势。

2）迷你高频数据（Mini-LEI）显示，9月工业增加值仍将有所回落。上中游开
工率环比多数回升；工业生产环比整体改善，但同比仍旧偏弱；汽车销售、房
地产和出口呈现明显下降趋势。

3）细分上下 游指数显 示，中上游景气缓慢修复，房地产疲软和出口需求低迷，

未来 3 个月内流动性环境将保持合理宽松。

1. 基础领先指数（GTJA-LEI）：短期修复承压，长期动能

仍在

在《经济领先指数的应用场景与市场启示 ——国泰君安经济与政策指数(GTJA-
EPI)系列之七》（2022 年 6 月 22 日）报告中，通过对历史数据的回溯，我们明确
了“拐点看近月，趋势看远月”的分析逻辑。延续这一思路，我们对最近 3 个月内、
3 个月开外的经济动能进行分析。

1.1.近月领先指数回落，经济修复压力增大

近月领先指数提示，短期（未来 3个月）内工业生产难以改善，传统经济的 “金
九银十”恐难出现。

 近月领先指数 9月下滑明显，读数整体仍小于 2%。近月领先指数最近一期

环比大幅降低，提示 22 年四季度经济修复动能不足，呈现回落态势，存在二
次探底的风险。

 工业生产向上修复，但近月指数回落。由于本轮疫情反复在生产端的扩散有
限，伴随近期高温影响逐步缓解，以及基期数值低的原因，22 年 8 月份工业
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pOoNnMnNuMqPmMoNtQzRtN9P9R7NnPnNtRoMeRqQyRiNpNnM8OqRtMwMoOmPvPsOxP
 专题研究
增加值同比增长速度较 22 年 7 月提升，近月领先指数（5 月份读数）也较好
的预测了这一次回升。但新一期近月领先指数出现回落，提示未来三个月工
业增加值预计下滑。

 三季度实际 GDP 预期略微回升，但四季度实际 GDP 增速仍将承压。虽然近

月领先指数提示，预期三季度整体实际 GDP 增速较二季度有所回升，但这
是由上一个年度（2021 年）经济数据偏低的基数效应所致。往后看，在剥离
一定基数效应之后，四季度实际 GDP 仍然存在二次探底的风险。核心在于
地产和出口两个靴子尚存在较大不确定，一方面，房地产投资同比降幅较明
显，表现低迷；另一方面，出口也存在较大的下行风险。

图 1：四季度工业增加值修复依旧承压

(%)

9
7
5
3
1
-1
-3
2020-03

2020-07

2020-11

2021-09

2022-01

2022-05
2019-09
2019-11
2020-01

2020-05

2020-09

2021-01
2021-03
2021-05
2021-07

2021-11

2022-03

2022-07
2022-09
工业增加值当月同比
近月领先指数（领先工增2-3个月）

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 2：三季度 GDP受低基数影响有所修复，但指数能够一定程度上剥离基数干
扰，四季度实际经济动能仍是回落趋势

(%)

20
15
10
5
0
-5
-10
2019-09
2019-11
2020-01

2020-10
2020-12
2021-02
2021-04

2022-01
2022-03
2022-05
2022-07
2019-10
2019-12
2020-02
2020-03
2020-04
2020-05
2020-06
2020-07
2020-08
2020-09
2020-11
2021-01
2021-03
2021-05
2021-06
2021-07
2021-08
2021-09
2021-10
2021-11
2021-12
2022-02
2022-04
2022-06
2022-08
2022-09

近月领先指数（领先工增2-3个月） GDP不变价当季同比

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

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 专题研究

观察近月领先关键指标发现：影响 22 年四季度工业增加值同比增速读数的关键
指标整体在 22 年 6-8 月趋缓。

具体来看，大宗商品产能指标同比增速回升，但多数商品同比增长速度仍小于 0，
仅发电量和火电产量两项指标同比增速大于 0，提示未来 3个月内（22 年 4 季度）
工业生产修复压力较大，主要的增长动能来源于上游用电量回升带来的产能修
复。地产需求短期内持续疲弱状态，商品房销售额和销售面积持续下滑。叠加
PMI 新订单指标的回落，提示受到需求端房地产低迷影响，短期工业生产修复进
度较缓，经济增长仍然承压，“金九银十”恐难出现。

图 3：产能指标小幅回升，地产端需求低迷是经济修复压力的主要来源
近月领先期
类型 变量名称 边际贡献 领先期 0 1 2 3 4 5
2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04
大宗 产量粗钢当月同比 0.38 2 0.50 -6.40 -3.30 -3.50 -5.20
大宗 产量焦炭当月同比 0.39 2 -2.50 -1.00 5.30 5.90 1.10
大宗 产量发电量当月同比 0.36 2 9.90 4.50 1.50 -3.30 -4.30
大宗 产量火电当月同比 0.36 2 14.80 5.30 -6.00 -10.90 -11.80
大宗 产量氢氧化钠烧碱当月同比 0.37 2 -0.60 6.30 2.60 5.40 -0.90
大宗 产量硫酸当月同比 0.32 2 -6.40 -1.90 8.60 2.10 -2.80
大宗 产量生铁当月同比 0.38 2 -0.50 -3.60 0.50 2.00
大宗 产量钢材当月同比 0.39 2 -1.50 -5.20 -2.30 -2.30 -5.80
机械 销量挖掘机主要企业当月同比 0.03 0 3.42 -10.10 -24.20 -47.30
开工率 开工率汽车轮胎半钢胎当月同比 1.04 1 20.53 7.20 23.24 13.52 -4.19 -7.61
开工率 开工率汽车轮胎全钢胎当月同比 1.04 1 4.39 -5.02 6.35 -5.38 -13.39 -27.75
PMI PMI 0.88 1 49.40 49.00 50.20 49.60 47.40
PMI PMI新订单 0.86 1 49.20 48.50 50.40 48.20 42.60
PMI PMI从业人员 0.81 1 48.90 48.60 48.70 47.60 47.20
消费交通 产量汽车当月同比 0.06 0 39.00 31.50 26.80 -4.80 -43.50
房地产 商品房销售额当月同比 0.87 3 -524.23 -19.89 -28.01 -21.80 -38.65 -44.80
房地产 商品房销售面积当月同比 0.87 3 -529.08 -22.58 -30.83 -18.74 -33.03 -37.10
进出口 人民币实际有效汇率指数当月同比 -0.24 2 1.14 -0.19 -0.46 3.18
社融 M2同比 0.50 3 12.20 12.00 11.40 11.10 10.50
股市 境内上市公司总市值平均当月同比 0.83 3 -0.55 -1.79 -8.19 -8.00
股市 境内上市公司流通市值平均当月同比 0.83 3 2.16 1.08 -5.63 -5.61

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

1.2.远月领先指数缓慢回升，长期经济动能有望逐步修复

远月领先指数提示，长期经济动能仍然有望逐步修复。

 从 22年 9月的远月领先指数来看，23年 4月即第二季度始经济动能有望出

现边际修复。当前（22 年 9 月）)整体资金金面边际回笼，但资金利率仍处
于低位，流动性整体依旧宽裕。由于远月领先指数特性，其自 22 年 4 月以
来的回升的趋势提示，22 年四季度开始整体经济将仍然呈现下行趋势。伴随
近期国常会部署稳经济一揽子政策，和后续稳增长政策（降准降息等）逐步
加码，长期（未来 8-10 个月）来看，经济动能仍将逐步修复。

 更长期视角来看，经济政策作用于长期领先指数，助力修复经济基本面需
要一定时间。我们保守估计，一系列稳增长政策、盘活 5000 亿专项债限

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 专题研究
额、3000 亿政策性开发金融工具落地基建的传导效应将在 23 年一季度末二
季度初真正显现。

图 4：远月领先指数显示回升态势

(%)

12.0

10.0

8.0

6.0

4.0

2.0
2019-09

2020-11
2021-01
2021-03
2021-05
2021-07
2021-09
2021-11
2022-01
2022-03
2022-05
2022-07
2022-09
2019-11
2020-01
2020-03
2020-05
2020-07
2020-09
工业增加值当月同比
远月领先指数（领先工增8-10个月）

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

远月关键指标方面，整体提示长期（未来 8-10个月）将逐步走出低谷的趋势。
而影响当前 2022 年 9-10 月工业增加值同比增速读数的远月利率指标落在 2021 年
11-12 月前后。经观察，多数融资环境相关的先行指标在 2021 年 11 月前后首次
触底，同时指标并于 2022 年 4 月二次触底。这同样提示 22 年 4 季度我国经济的
融资环境会再度面临压力，应关注长期拐点的出现。唯一表现出差异性趋势的
“国债期限利差 10Y_1Y 平均当月同比”指标在 21 年 12 月前后出现底部，这意味
着 22 年四季度投资者对经济的预期未能有效好转。

图 5：远月关键指标提示融资环境长期（未来 9、10 个月）改善

远月领先期
类型 变量名称 边际贡献 领先期 6 7 8 9 10 11 12
2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09
利率 中债国债到期收益率1年平均当月同比 -0.07 10 -19.14 -25.57 -14.88 -15.70 -20.29 -13.03 -9.37
利率 中债国债到期收益率3年平均当月同比 -0.07 10 -18.89 -19.79 -16.07 -12.82 -13.43 -11.17 -11.66
利率 中债国债到期收益率5年平均当月同比 -0.06 10 -16.19 -18.57 -15.07 -12.12 -11.11 -7.79 -10.22
利率 国债期限利差10Y_1Y平均当月同比 0.03 6 12.32 36.22 -4.14 3.63 55.59 26.68 -0.32
利率 银行间质押式回购加权利率3个月平均当月同比 -0.07 8 -14.91 -4.71 7.23 -13.30 -21.48 -12.68 -4.55
利率 银行间质押式回购加权利率6个月平均当月同比 -0.07 7 30.00 -32.39 -22.42 7.39 -16.30 -12.82
利率 SHIBOR隔夜平均当月同比 -0.06 7 1.92 3.88 -0.37 78.66 5.22 -3.96 21.42
利率 SHIBOR1周平均当月同比 -0.06 7 -2.04 -7.98 -6.22 3.71 -4.13 -1.52 0.01
利率 SHIBOR1个月平均当月同比 -0.07 8 -10.96 -14.91 -3.56 -12.02 -11.52 -10.53 -7.82
利率 SHIBOR3个月平均当月同比 -0.07 9 -12.87 -14.19 -5.65 -14.73 -18.56 -14.21 -11.18
利率 SHIBOR6个月平均当月同比 -0.07 10 -13.89 -13.49 -6.73 -13.81 -16.85 -15.62 -15.00
利率 SHIBOR9个月平均当月同比 -0.07 10 -16.17 -14.12 -6.98 -13.95 -15.96 -12.88 -10.38
利率 SHIBOR1年平均当月同比 -0.07 10 -16.51 -14.41 -7.18 -12.77 -14.23 -11.24 -9.66

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

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2. 高 频 迷 你 领 先 指数（Mini-LEI）：生产开工好转、地产、

出口、消费均偏弱

迷你领先关键高频指标方面，2022年 9月，开工率方面相关指标环比内部分化
明显，上中游开工率环比多数回升；工业生产环比整体改善，但同比仍旧偏弱；
汽车销售、房地产和出口高频指标呈现明显下降趋势。

开工率方面，截止 2022 年 9 月 16 日，全国 247 家高炉开工率平均为 81.75%，

较 2022 年 8 月环比上升 6.52%，较 2021 年 9 月同比上升 13.3%；江浙织机 PTA
产业链负荷率平均为 63.59%，环比上升 27.43%， 同比下降 3.3%；截至 2022 年
9 月 14 日，山东地炼开工率平均为 63.55%， 环比下降 1.89%，同比下降 3.79%；
石油沥青装置开工率平均为 42.10%，环比上升 13.11%，同比上升 7.67%；截至
2022 年 9 月 15 日，全钢胎开工率平均为 54.16%，环比下降 6.42%，同比上升
4.39%；半钢胎开工率平均为 60.11%，环比下降 4.37%，同比上升 20.53%；截至
2022 年 9 月 19 日，十城地铁客运量日均 3617.93 万人 次，环比下降 10.38%，同
比下降 20.48%。

工业生产方面，钢铁产能整体改善，焦煤和电解铝环比有所下滑。截至 2022 年
9 月 10 日，粗钢日均产量为 281.43 万吨，较 2022 年 8 月环比上升 10.47%，较
2021 年 9 月 同比上升 10.47%；截至 2022 年 9 月 16 日，螺纹钢周均产量为
300.72 万吨， 环比上升 16.43%，同比下降 2.99%；六港口炼焦煤库存周均 215.8
万吨，环比下降 8.92%，同比下降 49.37%；截至 2022 年 9 月 19 日，电解铝现
货库存日均 68.14 万吨，环比下降 0.41%，同比下降 12.12%。

汽车销售方面，截至 2022 年 9 月 12 日，乘 用车厂家零售日均销量为 38539 辆，

较 2022 年 8 月环比下降 35.11%，较 2021 年 9 月同比下降 31.7%。

房地产方面，截至 2022 年 9 月 19 日，30 大中城市商品房每日成交面积为 30 万

平方米，较 2022 年 8 月环比下降 24.35%，较 2021 年 9 月同比下降 40.87%。

出口方面，截止 9 月 16 日，中国集装箱运价指数 CCFI 为 2609.1，环比 2022 年

8 月末减少 10%，同比 2021 年 9 月末，减少 19%。此外，9 月上旬受台风因素影
响重点港口外贸货物吞吐量下滑，中港协数据显示，沿海重点枢纽港口外贸货
物吞吐量同比减少 15%（8 月同比减少 2.3%），沿海八大枢纽港口外贸集装箱吞
吐量同比回落 14.6%。

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图 5：9 月工业生产环比整体改善，汽车销售、房地产呈现明显下降趋势
变量名称 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05
当周日均销量:乘用车:厂家零售:月:平均值 38538.00 59387.00 58913.00 67717.20 42663.75
30大中城市:商品房成交面积:月:平均值 30.00 39.65 42.20 61.68 34.32
现货库存:电解铝:合计:月:平均值 68.14 68.42 69.61 80.08 97.69
开工率:汽车轮胎:半钢胎:月:平均值 60.11 62.86 64.35 64.24 56.83
开工率:汽车轮胎:全钢胎:月:平均值 54.16 57.88 57.79 57.20 51.62
PTA产业链负荷率:江浙织机:月:平均值 63.59 49.90 51.87 56.86 58.26
炼焦煤库存:六港口合计:月:平均值 215.80 236.93 210.90 171.55 161.50
主要钢厂产量:螺纹钢:全国:当周值:月:平均值 300.72 258.28 246.55 299.12 301.69
日均产量:粗钢:国内:月:平均值 281.43 275.20 279.31 304.36 313.04
开工率:石油沥青装置:月:平均值 42.10 37.22 35.95 27.54 24.70
地炼开工率(常减压开工率):山东地炼厂:月:平均值 63.55 64.77 69.69 66.22 56.25
高炉开工率(247家):全国:月:平均值 81.75 76.75 76.21 83.39 82.84
十城地铁客运量月平均值 3617.93 4036.87 4012.22 3701.93 2496.15
数据来源：Wind，国泰君安证券研究

迷你领先指数（Mini-LEI）显示，2022年 9月潜在的工业增加值同比增速较 8
月份回落约 1%，印证了近月领先指数提示的短期（1-3 月）内经济修复承压。
具体来看，开工率和工业生产高频数据有所改善，但房地产、汽车以及出口的
环比下滑是经济压力的主要来源。

图 6：Mini 领先指数提示 9 月工业增加值大概率回落

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工业增加值当月同比
mini领先指数（领先工增1个月）
数据来源：Wind，国泰君安证券研究

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 专题研究

3. 十大产业链指数：中上游生产景气改善，融资环境仍友

十大产业链领先指数主要从工业生产的各个环节出发，将高频数据按照产业链
位置和融资环境进行划分，在 229 个备选变量中筛选出 34 个代表性高频数据，
完成指数构建，实现对经济内部细节动能的追踪。

图 7：十大产业链领先指数高频数据分布情况

产业链位置 变量类型 潜 在 变 量 数 量 （个）

上游 大宗及原材料产量 58
机械设备产销 16
中游
开工率 4
PMI 28
消费品产量、交通 29
下游
房地产 12
进出口、汇率 16
流动性社融 14
融资环境 流动性利率 30
流动性股市 22
数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 8：十大产业链领先指数 34 个关键变量
类型 变量名称 领先期 类型 变量名称 领先期
大宗及原材料产量 产量粗钢当月同比 2 进出口、汇率 人民币实际有效汇率指数当月同比 2
大宗及原材料产量 产量焦炭当月同比 2 流动性社融 M2同比 3
大宗及原材料产量 产量发电量当月同比 2 流动性利率 中债国债到期收益率1年平均当月同比 10
大宗及原材料产量 产量火电当月同比 2 流动性利率 中债国债到期收益率3年平均当月同比 10
大宗及原材料产量 产量氢氧化钠烧碱当月同比 2 流动性利率 中债国债到期收益率5年平均当月同比 10
大宗及原材料产量 产量硫酸当月同比 2 流动性利率 国债期限利差10Y_1Y平均当月同比 6
大宗及原材料产量 产量生铁当月同比 2 流动性利率银行间质押式回购加权利率3个月平均当月同比 8
大宗及原材料产量 产量钢材当月同比 2 流动性利率银行间质押式回购加权利率6个月平均当月同比 7
机械设备产销 销量挖掘机主要企业当月同比 0 流动性利率 SHIBOR隔夜平均当月同比 7
开工率 开工率汽车轮胎半钢胎当月同比 1 流动性利率 SHIBOR1周平均当月同比 7
开工率 开工率汽车轮胎全钢胎当月同比 1 流动性利率 SHIBOR1个月平均当月同比 8
PMI PMI 1 流动性利率 SHIBOR3个月平均当月同比 9
PMI PMI新订单 1 流动性利率 SHIBOR6个月平均当月同比 10
PMI PMI从业人员 1 流动性利率 SHIBOR9个月平均当月同比 10
消费品产量、交通 产量汽车当月同比 0 流动性利率 SHIBOR1年平均当月同比 10
房地产 商品房销售额当月同比 2 流动性股市 境内上市公司总市值平均当月同比 3
房地产 商品房销售面积当月同比 2 流动性股市 境内上市公司流通市值平均当月同比 3
数据来源：Wind，国泰君安证券研究

3.1. 上中下游：中上游生产景气修复，房地产持续低迷
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上游大宗商品产能同比增速回升，上游生产端景气修复。与生产紧密相关的大
宗及原材料产量领先指数探底回升，直接反映了煤炭、钢铁基础化工等上游行
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 专题研究
业的景气程度回暖。行业需求端在经济政策发力下延续复苏，成本端在海外地
缘局势影响下预计保持高位运行的态势。

上游景气修 复带动中游 制造景气缓 慢回升。 生产端中游开工率领先指数上升，

其直接反映了汽车、交通运输等中游行业的景气程度边际改善。22 年 8 月国内
疫情小范围散发普遍以旅游城市为核心，对服务消费造成一定冲击，但对工业
生产的影响相对有限，叠加 8 月份平均气温较 7 月呈现季节性下降，高温影响也
逐步减弱，8 月生产端数据有所好转。随着政策持续发力，在基建投资的带动下，
中游制造业景气边际改善。

房地产供需两端仍表现低迷，成为经济压力的主要来源。相比于制造业和基建
的边际改善，房地产领先指数显著下行。在保交楼缓慢进展、居民收入下滑和
停贷潮烂尾楼事件三重冲击下，居民收入不及预期，进而投资意愿持续下滑，
需求端增长乏力；22 年土地交易市场持续冷淡，地产销售数据持续偏弱，供给
端信心持续减弱。虽在政策托底下，房贷跌幅将逐步稳定，但在停贷潮风险化
解之前，需求端较难好转。

出口需求也呈现下降趋势，是经济承压的另一个重要来源。进出口、汇率领先
指数走低，特别地，国内出口同比增长下行幅度扩大，提示四季度出口数据的
进一步恶化。在美联储加息背景下，国际市场的衰退预期不断加剧，高通胀进
一步导致服务业需求受到影响，导致发达经济体需求渐渐走弱。出口需求至 22
年底较难回升，四季度出口有转负风险。

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数据来源：Wind，国泰君安证券研究
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
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图 9：大宗原材料领先指数缓慢回升

图 10：开工率领先指数走向逐渐回升
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工业增加值当月同比

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开工率领先指数（领先工增1个月）
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大宗及原材料产量领先指数（领先工增2个月）

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专题研究
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图 11：房地产领先指数显著下行

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工业增加值当月同比
房地产领先指数（领先工增3个月）

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 12：进出口、汇率领先指数出现下行趋势

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工业增加值当月同比
进出口、汇率领先指数（领先工增2个月）

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

3.2.融资环境：流动性合理充裕， 资金利率边际抬升，但幅度偏缓

融资端领先指数方面整体呈现修复趋势。流动性社融和流动性利率领先指数边
际改善，提示虽近期资金面边际回笼，资金利率边际抬升，但资金利率仍处于
低位，流动性整体依旧宽裕。22 年 7 月国内经济恢复偏弱，导致 8 月央行意外
降息。房地产领先指数整体下行，市场对于地产的投资信心持续低迷。若房地
产恢复持续不及预期，稳增长政策仍然会持续传导发力，未来 9、10 个月我国信

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数据来源：Wind，国泰君安证券研究
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
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图 15：流动性利率领先指数出现上升趋势
图 14：流动性社融领先指数出现上行趋势

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工业增加值当月同比

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工业增加值当月同比
2021-03
贷需求筑底回升、经济恢复向好的概率在加大。

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流动性社融领先指数（领先工增3个月）

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流动性利率领先指数（领先工增6-10个月）
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数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2020-07
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图 16：流动性股市领先指数出现上升趋势

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工业增加值当月同比

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流动性股市领先指数（领先工增3个月）

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专题研究
 专题研究
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分析师声明
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评级说明
评级 说明
1.投资建议的比较标准 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上
投资评级分为股票评级和行业评级。
以报告发布后的 12 个月内的市场表现 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间
为比较标准，报告发布日后的 12 个月 股票投资评级
中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5%
内的公司股价（或行业指数）的涨跌
幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基
减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上
准。
2.投资建议的评级标准 增持 明显强于沪深 300 指数
报告发布日后的 12 个月内的公司股价
（或行业指数）的涨跌幅相对同期的 行业投资评级 中性 基本与沪深 300 指数持平
沪深 300 指数的涨跌幅。 减持 明显弱于沪深 300 指数

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