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证券研究报告 19210690157@fudan.edu.cn
固收

PMI 科普、分析与应用

华泰研究 研究员 张继强

SAC No. S0570518110002 zhangjiqiang@htsc.com
2022 年 4 月 27 日│中国内地 深度研究 SFC No. AMB145

研究员 张大为
核心观点 SAC No. S0570521090001 zhangdawei@htsc.com
采购经理指数简称 PMI，是监测宏观经济走势的景气指标。其在经济分析中
联系人 吴靖，PhD
有诸多优势，一是时效性，官方 PMI 在月末最后一天发布，月频指标中最
SAC No. S0570121070124 wujing018437@htsc.com
早刻画当月经济状况；二是全面性，PMI 涵盖供求、外贸、库存、价格、就
业等维度，包括制造业和非制造业领域，对经济有全方位的刻画；三是通用
性，至今有逾 40 个国家地区统计发布 PMI 指数，有助于分析全球经济的整
体与相对形势。本文将详细介绍 PMI 的统计与编制方法，PMI 分析中的技
术要点，以及 PMI 在经济分析预测、指导资产配置中的应用价值。

PMI 详细介绍
PMI 起源于美国，目前已覆盖 40 余国家地区、占全球 GDP 超过 8 成。我
国 PMI 始发于 2005 年，至今不断丰富指数编制、完善季调方法。调查统计
方面，统计局通过 PPS 方法抽取调查样本（偏向反映大型企业状况） ，通过
采购经理人调查问卷获取基础数据（定性回答），调查截止日期为每月的 25
日。指数编制方面，基于扩散指数法计算 PMI 分类指数，其中，制造业 PMI
由其下的 5 个分类指数加权所得，非制造业 PMI 惯由商务活动指数指代，
综合 PMI 则由制造业 PMI 和非制造业商务活动指数依 GDP 比重加权得来。

PMI 技术细节
其一，PMI 反映环比，对边际变化更敏感，分析时常用 3/6/12 个月移动平
均修匀，12 个月修匀本质是将 PMI 转换为同比指数；其二，理论上 PMI
反映实际值而非名义值，但现实中 PMI 拟合名义 GDP 的效果显著优于拟合
实际 GDP；其三，理论上 PMI 反映方向而非幅度，但现实中 PMI 读数高低
与增长幅度较为匹配；其四，PMI 以 50%为荣枯线，但一些分项指标常年
处于荣枯线以下或以上，建议借助历史分位水平来判断高低，此外，PMI
环比涨跌反映的边际变化（扩张或收缩的速度）更重要；其五，PMI 公布季
调值，但仍残留季节性，分析 PMI 时需要结合季节性均值来看待数值高低。

PMI 分析预测
制造业 PMI 分项可归为四类：生产、需求、价格和库存。其中，需求分析
一般放首位，新订单指数综合反映内外需，一旦进入收缩区间往往对应经济
衰退期。生产关注偶发的供给冲击，原材料库存领先于产成品库存。PMI
剪刀差相对有效的包括，“雇员-生产”剪刀差分析企业盈利和就业，“新订
单-生产”衡量产出缺口，匹配通胀变化。此外，PMI 可用于预测经济数据，
相对有效的包括：PMI 总指数与名义 GDP、PMI 新订单与工业企业营收、
原材料购进价格指数与 PPI、新出口订单指数与出口、进口指数与进口等。

PMI 指导投资
将 PMI 分项指标相结合，可用于预判经济拐点、定位库存周期和宏观象限，
并可基于此进行资产配置。基于同比化的 PMI 新订单和原材料购进价格指
标的升降走势与绝对值高低，我们对近 16 年时间划分为 18 个经济象限、6
轮周期，统计期间四类资产收益率表现，结果理论优选资产的胜率高达
72%、次优胜率高达 94%，并且每个阶段优选资产均取得正收益。此外，
中采咨询的中观 PMI 指数可用于分析行业景气度，辅助权益市场投资决策。

风险提示：编制方法调整、预测模型偏误。

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正文目录

PMI 详细介绍 ................................................................................................................................................................3

PMI 历史溯源 ........................................................................................................................................................3
PMI 调查统计 ........................................................................................................................................................4
PMI 通过问卷调查获取基础数据 ...................................................................................................................4
PMI 调查截止日为每月 25 日 ........................................................................................................................5
PMI 采用 PPS 抽样统计方法 .........................................................................................................................6
PMI 编制方法 ........................................................................................................................................................7
PMI 分类指数由扩散指数法计算 ...................................................................................................................7
制造业 PMI 由 5 个分类指数加权所得 ...........................................................................................................7
非制造业 PMI 惯由商务活动指数指代 ...........................................................................................................8

PMI 技术细节 ................................................................................................................................................................9

PMI 反映环比，分析时可作修匀处理 ............................................................................................................9
PMI 反映实际值而非名义值 ...........................................................................................................................9
PMI 反映方向而非幅度，但要辩证看待.......................................................................................................10
PMI 以 50%为荣枯线，但边际变化更重要 ..................................................................................................10
PMI 公布季调值，但仍残留季节性 .............................................................................................................. 11

PMI 分析应用 ..............................................................................................................................................................12

单维度分析预测 ...................................................................................................................................................12
供需和库存的分析要点 ................................................................................................................................12
PMI 剪刀差的分析价值 ................................................................................................................................13
PMI 分项的预测能力....................................................................................................................................14
多指标组合应用 ...................................................................................................................................................16
库存周期与经济动能 ....................................................................................................................................16
经济象限与美林时钟 ....................................................................................................................................17
中观行业景气度 ...................................................................................................................................................19
风险提示..............................................................................................................................................................19

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采购经理指数（Purchasing Managers' Index）简称 PMI，是通过对企业采购经理的月度

调查结果汇总编制、用以监测宏观经济走势的景气指标。

PMI 在经济分析中有诸多优势，一是时效性，官方 PMI 在月末最后一天发布，月频指标中

最早刻画当月经济状况；二是全面性，PMI 涵盖供求、外贸、库存、价格、就业等维度，
包括制造业和非制造业领域，对经济有全方位的刻画；三是通用性，PMI 是国际通用指标，
至今有逾 40 个国家地区统计发布，有助于分析全球经济的整体与相对形势。

PMI 详细介绍
PMI 历史溯源
PMI 起源于美国，目前全球已广泛应用。1930s 大萧条后美国着手推出具有前瞻性的经济
指标，1948 年美国供应管理协会（ISM）首次发布 PMI 指数。目前 IHS Markit 编制的 PMI
指数在全球广泛使用，包括中/美/日/德/法等 40 多个国家/地区、覆盖全球 GDP 比重已超 8
成。其中，IHS Markit 中国 PMI 指数序列可追溯至 2005 年 9 月，先后由里昂证券、汇丰
银行、财新传媒冠名，现国内称为财新 PMI。

我国官方 PMI 始于 2005 年，至今不断完善。我国入世后开始筹备 PMI 编制工作，由中国

物流与采购联合会调查实施，国家统计局负责事项统筹（因此官方 PMI 又称为中采 PMI），
分别于 2005、2008、2018 年开始发布制造业、非制造业和综合 PMI 指数1。我国 PMI 指
数编制仍在不断完善，例如 2012 年 3 月起，指数季节性调整改用时间序列调整法；2013、
2015、2021 年三次扩大调查样本（截至 2022 年，制造业、非制造业分别包含 3000、4200
家调查样本）；为适应新兴产业发展导向，2015 年开始发布战略性新兴产业 EPMI。

财新 PMI 与官方 PMI 在样本数量、企业规模、季调方法等方面存在差异，二者时有背离。

在 2005 年 10 月到 2022 年 3 月区间内，
二者有 33%的时间存在趋势背离 （环比正负不同） ，
有 23%的时间存在景气背离（分处荣枯线上下） 。财新 PMI 关注度虽不及官方 PMI，但市
场普遍认为，财新 PMI 样本偏向东部沿海地区，且以中小民企居多，因而在出口景气、民
企状况方面有一定参考价值。

图表1： 官方 PMI 与财新 PMI 对比

官方（中采）PMI 财新 PMI
样本数量 制造业 3000 家，非制造业 4200 家 约 500 家
企业规模 大、中型央企、国企居多 市场主流观点认为以中小企业为主，民企居多
样本覆盖全国，涉及制造业的 31 个行业大类、 市场主流观点认为主要是东部沿海地区、出口占比较
样本区域和行业
非制造业的 43 个行业大类 高的民营企业
由中国物流与采购联合会调查实施，国家统计 由商业机构 IHS Markit 操作，企业自愿填报，存在漏
数据录入
局负责事项统筹 报的可能性
季调方法 时间序列调整方法进行季节性调整 基于多国历史数据季调
资料来源：中采，国家统计局、华泰研究

1 我国制造业、非制造业与综合 PMI 指数分别追溯至 2005 年 1 月、2007 年 1 月和 2017 年 1 月。

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图表2： 官方 PMI 与财新 PMI 对比 图表3： 官方 PMI 与财新 PMI 时有背离

（%） 官方制造业PMI 财新制造业PMI 景气背离（同步=0,背离=-1） 趋势背离（同步=0,背离=1）
60
1

55

50

0
45

40

35 (1)
06-01 07-12 09-11 11-10 13-09 15-08 17-07 19-06 21-05 05-10 07-06 09-02 10-10 12-06 14-02 15-10 17-06 19-02 20-10
资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

PMI 调查统计
PMI 通过问卷调查获取基础数据
统计局分别编制制造业与非制造业采购经理人调查问卷，二者格式相近、内容稍有差异。
以制造业为例，调查问卷下设 13 类问题，包括 2 个多选型问题（如“企业主要问题或困难
是什么”
）、3 个开放式问题（如“对本行业或企业发展如何评价” ）与 13 个主要指标。采购
经理人判断本月企业经营状况相比于上月的变化方向，选填正向、中性、负向三类选项。

图表4： PMI 问卷主要指标及释义

制造业问卷项目 释义 非制造业问卷项目 释义
生产量 企业本月主要产品的生产量 业务总量 本月完成的业务总量
订货量 企业本月来自客户的产品订货数量 新订单（客户需求） 本月来自客户的新订单（业务需求量）
出口订货量 企业本月用于出口的产品订货数量 国（境）外新订单 本月来自国（境）外客户的新订单（业务需求量）
剩余订货量 企业目前存有但尚未交付客户的产品订货数量 未完成订单（业务） 目前尚未完成的来自客户的订单（业务量）
产成品库存 企业目前主要产品的产成品库存数量 存货 目前用于经营活动的存货数量
采购量 企业本月主要原材料（含零部件）的采购数量 无对应
进口 企业本月主要原材料（含零部件)的进口数量 无对应
购进价格 企业本月主要原材料（含零部件）的平均购进价格 投入品价格 本月购买的主要商品（或服务）平均价格水平
出厂价格 企业本月主要产品的平均出厂价格 收费价格 本月提供的主要商品（或服务）的销售（或收费）平均价格
水平
主要原材料库存 企业目前主要原材料（含零部件）的库存数量 无对应
生产经营人员 企业目前生产经营人员的数量 从业人员 目前从事经营活动的人员数量（含在岗职工、劳务派遣人员
及其他从业人员）
供应商配送时间 企业本月主要供应商的交货时间 供应商配送时间 本月购买商品（或服务）的交付时间
生产经营活动预期 未来 3 个月内生产经营活动整体水平预计 业务活动预期 企业在未来 3 个月内业务活动整体水平
资料来源：国家统计局，华泰研究

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图表5： 制造业采购经理调查问卷

资料来源：国家统计局，华泰研究

PMI 调查截止日为每月 25 日
PMI 调查时间集中在每月 22-25 日，如遇节假日或与双休日重合则适当调整。由于 PMI 的
报告期为一个完整的自然月，填报人需要根据生产进度、工作经验对当月剩余时间的企业
经营状况进行估算，以反映完整的月度信息。因此，月末突发事件通常不能及时反映在当
月 PMI。例如，2020 年 1 月新冠疫情在国内暴发，1 月下旬各地封城、经济形势急转直下，
但当月 PMI 填报日期因春节提前至 15-20 日，当月 50%的 PMI 读数并未充分体现疫情影响。

图表6： 官方 PMI 填报时间

资料来源：国家统计局，华泰研究

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PMI 采用 PPS 抽样统计方法

PPS 方法决定了 PMI 指数偏向于反映大型企业状况、并且适于拟合 GDP。PMI 采用 PPS
（Probability Proportional to Size）抽样方法，即以行业大类为层，以行业大类增加值为权
重分配样本数量，层内样本使用与企业主营业务收入成比例的概率抽取，同时兼顾地理分
布、企业类型、企业规模等因素，使样本企业具有足够代表性。

PPS 方法下，其一，层间以行业增加值为权重，在底层算法上适于拟合 GDP；其二，层内

以营收为概率抽样，则大型企业被选中的概率更高，因此 PMI 偏向于反映大型企业状况
（2012-2021 年制造业 PMI 与大、中、小型企业分规模指数相关性分别为 0.96、0.88、0.75）。

图表7： PMI 与大中小企业 PMI

(%) PMI PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业

56

54

52

50

48

46

44

42
12-02 12-10 13-06 14-02 14-10 15-06 16-02 16-10 17-06 18-02 18-10 19-06 20-02 20-10 21-06
资料来源：Wind，华泰研究

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PMI 编制方法
PMI 分类指数由扩散指数法计算
扩散指数法，是以统计调查问卷中各回答所占百分比数为权重，将正向回答赋值为 1，中性
回答赋值 0.5，负向回答赋值为 0，加权计算得到最终指数，即 PMI 分类指数=正向回答企
业百分比×1+中性回答百分比×0.5+负向回答百分比×0。此处不妨设正向回答的企业百分
比数为 x，负向回答为 y，则 PMI 分类指数=x×1+（100%-x-y）×0.5=50%+0.5（x-y），
当 x>y 时，PMI 分类指数>50%，表征境况改善的企业多于境况变差的企业、经济转好，反
之。故习惯上称 PMI=50%为“荣枯线”。

制造业 PMI 由 5 个分类指数加权所得

制造业 PMI 下共 13 个分类指数，但制造业 PMI 作为一个综合指数仅由其中 5 个加权而来，
即制造业 PMI=新订单指数×30%+生产指数×25%+从业人员指数×20%+（1-供应商配送
时间指数）×15%+主要原材料库存指数×10%。据统计局，5 个分类指数的选取及权重由
其对经济的先行影响程度决定2。

图表8： 制造业 PMI 组成结构 图表9： 制造业 PMI 拆分

(%) 生产 新订单
从业人员 原材料库存
3.0 供货商配送时间 PMI-50
原材料库存,
10% 2.5
2.0

新订单, 30% 1.5

供货商配送时间
（反向）, 15% 1.0
0.5
0.0
从业人员, (0.5)
20%
生产, 25% (1.0)
(1.5)
(2.0)
17-01 17-08 18-03 18-10 19-05 19-12 20-07 21-02 21-09
资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

其中，供应商配送时间（配送效率）是逆指标，既容易被误解、也容易令 PMI 虚增。

简言之， “交货时间越慢=供应商配送时间指数越小=反向计算越大=经济越活跃”。首先要理
解配送效率的经济含义，配送时间越长侧面反映业务越繁忙、经济越活跃。其次要明确指
标大小含义，我国官方 PMI 与 Markit 规则一致，供应商配送时间指数变小意味着交货时间
延长、经济变活跃，因此在合成制造业 PMI 时要反向计算（1-供应商配送时间指数）。而美
国 ISM 规定供应商配送时间指数变小意味着交货时间缩短，合成时无需反向计算，殊途同
归。因此，国内配送指数与订单走势通常反向、而美国 ISM 的配送指数与订单同向。

然而，配送时间变长的原因复杂，订单拥挤之外，其他因素降低供应链效率可能虚增 PMI。
例如，疫情期间封城措施，经济活动转弱的同时，配送时间也或变长，此时配送指数反而
会推升制造业 PMI。因此，配送时间指标需要谨慎分析，可剔除后再观察 PMI 走势。

2 美国 ISM 制造业 PMI 对 5 个分类指数简单平均，国内官方 PMI 与 Markit PMI 一致采用加权平均。

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图表10： 我国官方 PMI 新订单与配送时间指数走势常相反 图表11： 美国 ISM PMI 供应商交付指数与新订单指数走势趋同

（%） PMI:供货商配送时间：MA12 （%） （%） ISM制造业PMI：新订单：MA12 （%）
PMI:新订单：MA12（右） 70 ISM制造业PMI：供应商交付：MA12（右） 75
52
疫情降低供 58
应链效率， 65
51 配送时间指 57 70
数对经济指 56 60
50 示含义失真 65
55
55
54 60
49
53 50
48 52 55
45
51
47 40 50
50

46 49 35 45
14-01 15-02 16-03 17-04 18-05 19-06 20-07 21-08 05-01 06-12 08-11 10-10 12-09 14-08 16-07 18-06 20-05
资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

非制造业 PMI 惯由商务活动指数指代

与制造业不同的是，非制造业 PMI 并不计算合成指标，习惯上用商务活动指数反映非制造
业的变化情况。非制造业包含建筑业和服务业两个大类，其中，建筑业又包括房屋建筑、
土木工程建筑与安装装饰等，常用以分析房地产与基建投资变化情况，而服务业又有生产
性与生活性之分，前者与工业景气度联系密切，后者与居民消费活动更相关。

综合 PMI 由制造业 PMI 和非制造业商务活动指数加权得来，权重使用制造业和非制造业占

GDP 的比重，而非固定权重，以求动态、准确地刻画经济全貌。

图表12： 制造业、非制造业与综合 PMI 指数

（%）
制造业PMI 非制造业PMI:商务活动 综合PMI
57

55

53

51

49

47

45
17-03 17-07 17-11 18-03 18-07 18-11 19-03 19-07 19-11 20-03 20-07 20-11 21-03 21-07 21-11 22-03
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PMI 技术细节
PMI 反映环比，分析时可作修匀处理
从调查问卷中不难看出，PMI 统计的是采购经理人判断本月相对于上月的变化情况，因此
得到的 PMI 本质是环比数据，在分析时要与常见的同比数据作区分。最典型的是 2020 年 3
月经济刚从疫情中爬坡，而 PMI 高达 52%，统计局解释称“3 月 PMI 是在上月大幅下降基
数上环比回升，反映企业生产经营状况与 2 月相比发生了明显的积极变化”。

环比指标优势是对边际变化更敏感，但劣势是容易受季节性因素干扰、变化波动也更反复，
影响趋势甄别。因此实操中，经常用 3 个月、6 个月和 12 个月移动平均修匀 PMI 指数，也
可用季均或年均处理，来对比季度与年度的经济形势强弱。

其中，3 个月和 6 个月修匀主要用于观察短期脉冲趋势，时间跨度越长越能够过滤数据波动，

但趋势反映也更加滞后。而 12 个月修匀本质是将 PMI 转换为同比指数（本文简称同比化）
，
因为 12 个月跨度中每纳入新一期数据就会剔除去年同期数据，一加一减反映的正是同比增
减变化。数学上也可论证：当月同比≈近 12 个月环比值的滚动求和。

图表13： 当月同比≈近 12 个月环比值的滚动求和 图表14： PMI 修匀后更加稳健

（%） PMI PMI：MA3
60 PMI：MA6 PMI：MA12

55

50

45

40

35
06-10 08-12 11-02 13-04 15-06 17-08 19-10 21-12

资料来源：华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

PMI 反映实际值而非名义值
调查问卷中生产、订单、库存等指标都是实际量、而非价值量（名义值）
。常见的月频经济
指标中，除规模以上工业增加值和服务业生产指数外，大多按价值量统计。因此，PMI 与
经济指标发生趋势背离时，一种解释思路是名义值与实际值的区别。

不过，现实中 PMI 拟合名义 GDP 的效果显著优于拟合实际 GDP。可能的原因，一是出于

统计数据易得性，企业采购经理人倾向于按价值量填报（缺乏实物量统计），而且部分企业
由财务部门填报 PMI 问卷，升降填报标准更依赖于财务金额；二是，PMI 更贴近于反映经
济需求强弱，对物价有着同向启示，因此呈现出的趋势或波动往往和名义值匹配。

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图表15： PMI 拟合名义 GDP 效果更好

（%） GDP:现价:当季值:同比 GDP:不变价:当季同比 PMI：MA12（右） （%）
30 57

25
55
20
53
15

10 51

5
49
0
47
(5)

(10) 45
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
资料来源：Wind，华泰研究

PMI 反映方向而非幅度，但要辩证看待
PMI 采用扩散指数计算方法，即正向回答企业的百分比数加上回答不变的百分比数的一半。
因此，PMI 读数越高，仅说明有更多企业认为本月境况好于上月，并不能体现改善幅度。
举例而言，1）样本中 20%的企业新订单比上个月增长 5%、其余不变，PMI 订单为 60%；
2）样本中 18%的企业新订单比上个月增长 20%、其余不变，PMI 订单为 59%。虽然情景
2）PMI 读数低于 1）
，但总体增长幅度可能更大。

不过，现实中 PMI 读数高低与增长幅度较为匹配。上述举例是特殊情况，而现实中较少出

现同行业企业的业务量在短期大幅分化，一般情况下，单个企业订单大幅增长与全行业订
单改善是一致的，由于样本足够大，大数定律降低了极端情况的出现。而且 PPS 抽样方法，
令经济体量占比更大行业的数值升降能更多反映进 PMI 指数，进而造成 PMI 指数与经济总
体涨跌幅度相对一致。PMI 价格指数能用来拟合 PPI 环比就是典型案例。

PMI 以 50%为荣枯线，但边际变化更重要
扩散指数计算方法下，50%是扩张与收缩区间的分界点，但一些分项指标常年处于荣枯线
以下或以上，可能反映了一些长期趋势。例如在手订单、产成品与原材料库存长期低于 50%，
在手订单趋势缩减或反映企业生产效率提高，库存缩减反映企业库存管理效率提升。而生
产等指数长期高于 50%，因为正常情况下国内经济无论增速或高或低都在正增长。这时不
宜通过 50%作为临界值判断，建议借助历史分位水平来判断高低。

此外，市场分析不能局限于看扩张收缩，更应关注 PMI 环比涨跌变化，换言之，经济扩张

或收缩的速度。举例而言，当 PMI 由 52%降至 51%时，虽然多数企业仍认为情况在改善，
但改善的企业数量在变少。因此，当 PMI 在 50%以上见顶回落时，意味着经济向好的动能
开始减弱，此时对债市可以乐观一些；当 PMI 在 50%以下见底回升时，意味着经济开始迈
过最糟糕的阶段，此时对股市可以更加乐观。

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图表16： 2005 年 1 月以来制造业 PMI 各分项波动区间统计 图表17： PMI 四象限含义

在手订单 10%-90%分位
主要原材料购进价格
产成品库存
出厂价格
原材料库存
新出口订单
进口
从业人员
供货商配送时间
采购量
PMI
新订单
生产
（%）
生产经营活动预期

40 50 60 70

注：出厂价格、生产经营活动预期起始时间分别为 2016 年 1 月、2013 年 1 月 资料来源：华泰研究

资料来源：Wind，华泰研究

PMI 公布季调值，但仍残留季节性
自 2012 年 3 月以来，官方 PMI 仅公布季调后的数据（总指数与各分项），但仍残留季节性。
例如，1）12 月-次年 2 月，因气候条件与春节因素，PMI 往往趋于回落；2）3 月是开工月，
PMI 环比增幅较大；3）6 月-7 月为南方雨季，台风水涝时常干扰经济，而且学校放暑假也
影响与之相关经济活动；4）9 月份雨季结束、学校开学等，经济又趋活跃。通常说的“金
三银四” 、“金九银十”也与上述因素有关。中采公布的 EPMI（战略性新兴产业采购经理指
数）未经季调，映射出更清晰的季节性规律。因此，分析 PMI 时需要结合季节性均值（绝
对值的季节性与环比的季节性）来看待数值高低。

图表18： 制造业 PMI 环比的季节性特征 图表19： EPMI 显示出的经济季节性规律

（%） 制造业PMI环比:削边均值(2013-2019) (%) 2016 2017 2018
0.8 2019 2021
中位数(2013-2019) 65

0.6
60
0.4

0.2 55

0.0
50

(0.2)
45
(0.4)

(0.6) 40
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

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PMI 分析应用
PMI 主要有三种分析视角：一是从生产、需求、价格和库存等单一维度做分析预测；二是
将指标相结合，预判经济拐点、定位库存周期和宏观象限，并可基于此进行大类资产配置；
三是利用中采行业数据库，分析中观景气度，辅助权益市场投资决策。

单维度分析预测
制造业 PMI 分类指数可归为四大类：一是生产类的生产、采购（含进口）、雇员；二是需求
类的新订单（含出口订单） 、在手订单；三是价格类的原材料购进价格和出厂价格；四是库
存类的原材料库存和产成品库存。此外，出口和进口指数可用以外贸分析，制造业和非制
造业雇员指数用以就业分析。根据经济运行内在机理，PMI 各分项一般同趋势变化。

图表20： PMI 雷达图

（%） 2022-02 2022-03 2021年

2020年 2019年 2018年

PMI总指数

从业人员 65 生产

55

出厂价格 新订单
45

35

主要原材料购进价格 新出口订单

产成品库存 进口

原材料库存

资料来源：Wind，华泰研究

供需和库存的分析要点
需求分析一般放首位。传统经济分析更关注需求侧，一方面，需求是快变量、早周期变量，
企业产能调整往往滞后于需求，另一方面，需求决定盈利，是企业组织生产和扩大再生产
的基础。新订单指数在 PMI 合成中权重最高也说明需求侧的重要性。需求来源可归为消费、
投资和出口三方面，新订单是综合需求、而新出口订单是其中出口部分。一个经验观察是，
新订单常处于扩张区间（>50%），一旦进入收缩区间往往对应经济衰退期，如 2008 年、2012
年、2015 年、2019 年和 2021 下半年，期间十年期国债收益率显著下行。

生产通常跟随需求变动，但也偶发供给冲击。原材料和劳动力是生产要素，因此采购与雇
员都是生产侧指标、与生产指数通常同向变化。值得说明的是，进口指数是采购的分项，
仅指制造业企业进口原材料，并不直接体现国内消费与设备的需求强弱。我国 GDP 保持正
增长，生产指数极少情况下收缩（<50%），排除春节停工因素，至今仅 2008 年的次贷危机、
2020 年和 2022 年初的疫情冲击、2021 年下半年的拉闸限电造成过生产收缩。

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图表21： PMI 新订单进入收缩区间（<50%）往往对应经济衰退期 图表22： 采购（含进口）与雇员都是生产侧指标

(%) 时期：PMI新订单<50 十年期国债到期收益率 (%) PMI:生产 PMI:采购
5 56 PMI:进口 PMI:雇员

54

52
4
50

48
3
46

44

2 42
07-08 09-02 10-08 12-02 13-08 15-02 16-08 18-02 19-08 21-02 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

原材料库存领先于产成品库存。PMI 库存指数分原材料和产成品，依据企业组织生产规律，
先有订单、其后企业采购补充原材料、再后生产并形成产成品，因此原材料库存走势领先
于产成品库存。经同比化后，统计局公布的工业企业产成品库存增速拐点介于两者之间。

图表23： 原材料库存领先于产成品库存
(%) (%)
工业企业:产成品存货:同比 PMI:产成品库存：MA12(右) PMI:原材料库存：MA12(右)
35 51

30
50
25
49
20

15 48

10
47
5
46
0

(5) 45
06-02 08-02 10-02 12-02 14-02 16-02 18-02 20-02 22-02

资料来源：Wind，华泰研究

PMI 剪刀差的分析价值
根据 PMI 分项定义可直观联想到几组剪刀差，我们根据有效性做了“排雷”
。效果不佳的包
括用“新订单-新出口订单”衡量内外需贡献、“新出口订单-进口指数”衡量外贸差额、用
“出厂价格-购进价格”衡量利润率等，而相对有效的包括：

“雇员-生产”剪刀差分析企业盈利和就业。因企业招工或解雇相对滞后，剪刀差扩大反
1）
映订单不足、雇员相对“冗余”，此时企业利润受损，就业存在压力；而剪刀差缩小反映订
单旺盛、雇员效率更“饱和”，此时企业利润改善，就业市场有望好转。

“新订单-生产”衡量产出缺口，匹配通胀变化。当需求好转快于生产、或生产遭遇外生
2）
冲击而收缩时，产出缺口扩大，相应物价存在抬升压力。

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图表24： “雇员-生产”剪刀差分析企业盈利和就业 图表25： “新订单-生产”衡量产出缺口

(%) 工业企业盈利扩散指数:4QMA (%) (%) PPI:全部工业品:当月同比 (%)
63 PMI:从业人员-PMI:生产:12MMA(右) 0 15 PMI:新订单:-PMI:生产:MA12(右) 1.0
61 (1)
0.5
59 (2) 10
0.0
(3)
57
(4) 5 (0.5)
55
(5) (1.0)
53
(6) 0 (1.5)
51
(7)
(2.0)
49 (8) (5)
47 (2.5)
(9)
45 (10) (10) (3.0)
06 08 10 12 14 16 18 20 09 11 13 15 17 19 21
资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

PMI 分项的预测能力
PMI 分项（软指标）与经济数据（硬指标）匹配关系可用于预测，相对有效的包括 PMI 总
指数与名义 GDP、PMI 新订单与工业企业营收、原材料购进价格指数与 PPI、新出口订单
指数与出口、进口指数与进口。这其中，价格指标是同步指标，即原材料购进价格指数可
拟合 PPI 环比、同比化指数可拟合 PPI 同比，其领先性仅限两个指标公布的时间差（10 日
左右）。而如出口和进口指数及其修匀（常用 MA3 与 MA6）在分析预测时更具前瞻性。

图表26： PMI 与名义 GDP

(%) 名义GDP:同比 PMI:季均(右) PMI:MA12(右) (%)

30 58

25 56

20
54
15
52
10
50
5
48
0

(5) 46

(10) 44
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022
资料来源：Wind，华泰研究

图表27： PMI 新订单与工业企业营收 图表28： 原材料购进价格指数与 PPI

(%) 工业企业:营业收入:累计同比 (%) (%) PPI:全部工业品:当月同比 (%)

50 PMI:新订单:MA12(右) 61 PMI:主要原材料购进价格:M12(右) 75

59 15
40 70

57
30 10 65
55
20 60
5
53
10 55
51 0
0 50
49
(5)
(10) 47 45

(20) 45 (10) 40
07 10 13 16 19 22 12 14 16 18 20 22
资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

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图表29： 新出口订单与出口 图表30： 进口指数与进口

(%) 出口金额:当月同比 PMI:新出口订单:MA12(右) (%) (%) 进口金额:当月同比 PMI:进口:MA12(右) (%)

60 58 80 56
50 56 60 54
40
54
30 40 52

20 52
20 50
10 50
0 48
0 48
(10) (20) 46
46
(20)
44 (40) 44
(30)
(40) 42 (60) 42
06 08 10 12 14 16 18 20 22 06 08 10 12 14 16 18 20 22

资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

PMI 新出口订单与出口金额增速背离时，原因可能包括价格因素、结构因素与海运瓶颈等。
PMI 新出口订单与出口增速走势曾在 2021 年显著背离，有多种解释：其一，价格因素，即
认为 2021 出口金额高增速主要由出口物价上涨拉动、而出口量增速在下滑，但其实排除基
数扰动看，当年出口量并未走弱，因此价格因素解释力度不足；其二，结构因素，即认为
PMI 是以行业 GDP 大小作为权重，但高权重行业的出口份额未必高，这些行业出口订单走
弱掩盖了“低 GDP 权重、高出口份额”行业的出口订单走强，但结构因素解释力度也有限；

其三，海运瓶颈更值得关注。从订单到出口要经历“订单-生产-库存-报关出口”等环节，
2020 下半年我国出口订单大增，但由于集装箱船在欧美等港口拥堵、流转率下降，导致我
国出口缺箱缺船、报关环节效率下降，因此大量早期的订单货物淤积在存货环节，库存周
转时间大大拉长，也造成出口增速更加平滑，2021 年的出口中部分交付的还是 2020 年的
订单。该逻辑可从生产、库存、出口运价等数据得到佐证。差异在于，出口订单与生产联
系更紧、而出口金额关系的是企业收入、国际收支和汇率等。

图表31： 2021 年大量订单货物淤积在存货环节 图表32： 缺箱缺船运价飙升

(%) 工业企业:产成品存货:同比 (%) (点) 中国出口集装箱运价指数（CCFI）
35 PMI:新出口订单:MA12(右) 60 4,000

30 58 3,500

56 3,000
25
54
20 2,500
52
15 2,000
50
10 1,500
48
5 1,000
46
0 44 500

(5) 42 0
06 08 10 12 14 16 18 20 22 10 12 14 16 18 20 22

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多指标组合应用
库存周期与经济动能
库存周期（又称基钦周期），最早由经济学家约瑟夫·基钦提出，描述了企业库存约 3~4
年为一轮的周期性调整规律。由于企业库存调整滞后于需求变化，每一轮库存周期按“主
动去库存->被动去库存->主动补库存->被动补库存”交替发生。其中，当需求回升、库存下
降时，称之被动去库存，往往发生在经济由衰退到复苏过渡阶段，而当需求和库存同步上
升时，说明企业对未来预期更加乐观，主动补库存，经济由复苏向过热演化。

实践中，通常以“工业企业产成品库存”和“工业企业营业收入”衡量库存和需求，而同
比化的 PMI 新订单和产成品库存指数是替代选择。库存周期是经济周期的影子，故可将“新
订单-产成品库存”剪刀差视为“经济动能指数”，主动补库对应剪刀差扩大、主动去库则剪
刀差缩窄，而被动去库存和被动补库存对应剪刀差的底部和顶部拐点，能较好捕捉经济强
弱切换，数据上也体现出其对生产、GDP 等指标的领先性。此外，考虑到原材料补库存先
于产成品， “新订单-原材料库存”剪刀差是更具前瞻性的指标。

图表33： 库存周期示意图 图表34： 库存周期与宏观象限

资料来源：华泰研究 资料来源：华泰研究

图表35： PMI 新订单和产成品库存指数可刻画库存周期 图表36： “新订单-产成品库存”剪刀差作为经济动能指数

(%) PMI:新订单:MA12 (%) (%) GDP:现价:当季值:同比 (%)

61 PMI:产成品库存：MA12(右) 51 30 PMI:新订单:-PMI:产成品库存(右) 25

59 50 25 20

57
49 20 15
55
48 15 10
53
47 10 5
51
46 5 0
49

47 45 0 (5)

45 44 (5) (10)
06 08 10 12 14 16 18 20 22 07 09 11 13 15 17 19 21
资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

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经济象限与美林时钟
经济周期概念相对宽泛，而根据“增长”和“通胀”两个维度刻画出“衰退->复苏->过热->
（类）滞胀”的经济象限与资产配置有内在逻辑联系，美林投资时钟是典型案例。

逻辑上，1）当经济进入衰退期，增长率下行伴随通缩趋势，对应货币政策宽松与流动性环
境改善，利好债券与成长股；2）当经济从衰退走向复苏，货币政策开始向中性回归、债市
利率面临调整压力，股市从流动性逻辑向业绩驱动逻辑切换。由于经济修复前期通常依赖
地产基建投资逆周期拉动，相对利好上游煤钢建材、中游工程机械与建筑等权益板块，大
宗商品亦迎来再通胀交易；3）当经济继续向过热演化、出现通胀压力，货币政策将边际收
紧，对债市造成更大冲击、商品演绎需求与通胀逻辑、权益市场向价值板块切换；4）当经
济再度走弱、通胀依然居高，此时债券面临的政策环境仍偏不利、权益业绩驱动弱化、商
品需求逻辑支撑不足，此时关注权益高股息与债券高票息，现金为王。

实践中，通常以“实际 GDP”和“CPI/PPI/平减指数”衡量增长和通胀，但实际 GDP 波

动性差、频率低，同比化的 PMI 总指数（或新订单）和原材料购进价格更好的替代选择。
基于这两组指标的升降走势和绝对值高低，我们对近 16 年（2006 年 3 月至 2022 年 3 月）
时间划分为 18 个经济象限、6 轮周期（并非每轮周期出现过热和滞胀），统计期间四类资产
收益率表现，结果理论优选资产的胜率（排位第一）高达 72%、次优胜率（排位前二）高
达 94%，并且每个阶段优选资产均取得正收益，也印证了宏观指导大类资产配置的有效性。

图表37： 理论上的经济周期与资产配置 图表38： 美林投资时钟示意图

经济象限 库存周期 货币信用 优选资产

复苏 被动去库存 宽货币、宽信用 股票
过热 主动补库存 紧货币、宽信用 商品
滞胀 被动补库存 紧货币、紧信用 现金
衰退 主动去库存 宽货币、紧信用 债券

资料来源：华泰研究 资料来源：美林银行，华泰研究

图表39： PMI 新订单和原材料购进价格可刻画经济象限

(%) (%)
PMI:主要原材料购进价格:MA12 PMI:新订单:MA12
70 61
复 过 类 衰 复 过 类 衰 复 衰 复 衰 复衰 复 过 类 衰
苏 热 滞 退 苏 热 滞 退 苏 退 苏 退 苏退 苏 热 滞 退 59
65 胀 胀 胀
57

60
55

55 53

51
50

49

45
47

40 45
05-12 06-10 07-08 08-06 09-04 10-02 10-12 11-10 12-08 13-06 14-04 15-02 15-12 16-10 17-08 18-06 19-04 20-02 20-12 21-10

注：黄色区域代表复苏，红色代表过热，灰色代表类滞胀，蓝色代表衰退
资料来源：Wind，华泰研究

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图表40： 经济象限划分与大类资产收益统计
理论优选 收益排 实际最优 期间资产收益率（%）
开始时间 结束时间 经济象限 资产 位 资产 股票 商品 债券 现金
2006-03 2007-06 复苏 股票 1 256.3 1.8 3.2 2.7
2007-07 2008-04 过热 商品 1 6.7 10.6 3.3 3.2
2008-05 2008-07 类滞胀 现金 2 商品 -27.9 2.1 0.5 0.7
2008-08 2009-04 衰退 债券 1 -3.7 -20.8 4.9 2.2
2009-05 2009-11 复苏 股票 1 29.9 18.3 1.5 0.8
2009-12 2010-10 过热 商品 1 -0.6 10.0 3.2 1.5
2010-11 2011-06 类滞胀 现金 1 -9.3 0.3 -0.3 1.8
2011-07 2012-08 衰退 债券 1 -24.7 -13.1 4.6 4.5
2012-09 2014-06 复苏 股票 1 15.3 -14.4 5.2 7.0
2014-07 2016-01 衰退 债券 2 股票 51.5 -23.6 8.7 4.9
2016-02 2018-05 复苏 股票 2 商品 20.7 55.7 7.7 5.9
2018-06 2019-09 衰退 债券 1 -3.1 5.8 7.1 3.2
2019-10 2019-12 复苏 股票 1 6.4 4.2 1.3 0.6
2020-01 2020-03 衰退 债券 1 -8.2 -16.3 1.8 0.6
2020-04 2020-09 复苏 股票 1 18.2 8.2 -1.5 0.7
2020-10 2021-12 过热 商品 1 15.4 35.3 5.5 2.7
2021-01 2021-09 类滞胀 现金 4 商品 2.8 20.2 3.1 1.6
2021-10 2022-03 衰退 债券 2 商品 -10.6 17.7 1.4 1.0
注：资产收益统计分别采用“股票-万得全 A 指数”、“商品-南华商品期货综合指数”、“债券-中债浮动利率债券指数”、“现金-万得货币市场基金指数”
资料来源：Wind，华泰研究

其中，五次资产表现偏离理论优选，放在当时宏观环境下都不难理解。

2008 年二季度的类滞胀是过热的尾声，大宗商品表现最佳。当时国内政策重心是抗通胀，
央行连续提准加息对债市股市都是打击，尤其类滞胀阶段经济已开始走弱，股市遭遇盈利
估值“双杀”。现金虽然起到了避险效果，但当时大宗商品在外需支撑下取得了更优表现。

2014 年 7 月至 2016 年 1 月的衰退期，股票是表现最佳资产。主因为当时央行连续降准降

息，流动性宽松环境叠加金融创新催生出“杠杆牛” 、股市严重脱离基本面，但事实上当时
债市收益也非常可观，是上述 18 个阶段中累计收益率最高的一次。

2016 年 2 月至 2018 年 5 月的复苏期，商品是最佳资产。主因为当时供给侧改革去产能，

上游产能出清导致大宗商品价格高弹性，煤炭钢铁等大幅上涨。但当时股市也走出典型的
“价值牛” ，期间“白马股”受到追捧，不少价值型基金在 2017 年取得翻倍收益。

2021 年以来经历的类滞胀和衰退期，商品表现遥遥领先。疫情后宏观环境更加复杂，大宗
商品先后经历了“欧美财政货币化、国内拉闸限电、俄乌冲突升级”为主线的三轮大涨，
尤其是供给受损令大宗涨价弹性高、持续性强。这轮大宗牛市更多由外部因素、供给因素
主导，因此降低了国内宏观象限轮动对资产配置指导的有效性。

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中观行业景气度
中采咨询的中观 PMI 指数可用于分析行业景气度。目前公布涵盖制造业中 15 个细分行业，
非制造业中 20 个细分行业。其中，制造业指数经工作日弱季调、非制造业指数经时间序列
方法季调，后者与统计局保持一致。每个行业的分项指标除前述问卷涉及内容外，还包含
贷款难度、利润趋势、应收账款、员工薪酬等特色指标。

经检验有效性最佳的是新订单指数，其与统计局公布的工业行业营收增速和上市公司各行
业营收增速相关度高。其一，测算与工业企业营收增速相关性，数据区间选取 2015 年至
2019 年，制造业 15 个行业中，化学原料、汽车制造、黑色金属加工业相关性超 80%，14
个行业的相关性超 50%；其二，测算与上市公司营收增速相关性。先按证监会分类标准，
筛选行业板块内自 2010 年以来持续存续的样本企业，计算加总后的行业营收增速，再将同
比化的行业 PMI 新订单指数季均处理，数据区间选取 2011 年至 2019 年，33 个行业中（居
民服务业、文体娱乐业样本缺失而剔除），9 个行业相关性超过 50%，31 个行业呈正相关性。

图表41： PMI 新订单与工业企业营收相关系数

PMI新订单(同比化)与工业企业营收增速：相关系数

1.0 88.6% 86.6% 84.6% 83.8%

80.3% 75.7% 75.7% 相关性低的行业分
0.8 66.7% 布偏上游，或因价
0.6 50.8% 47.3% 格扰动大
41.5%
36.1%
0.4 28.3%
0.2
0.0
(0.2)
(0.4)
-35.8%
(0.6) -49.0%
通 电 化 汽 医 金 纺 化 黑 通 专 农 有 非 石
信 气 学 车 药 属 织 学 色 用 用 副 色 金 油
电 机 原 制 服 纤 加 设 设 加 加 属 加
子 械 料 品 装 维 工 备 备 工 工 矿 工
物
注：样本时间区间为 2015-2019 年
资料来源：Wind，华泰研究

图表42： PMI 新订单与上市公司营收相关系数

PMI新订单(同比化)与上市公司营收增速：相关系数

0.8

0.6

0.4

0.2

0.0

(0.2)

(0.4)

(0.6)
电 软 黑 零 道 通 房 化 专 土 汽 电 邮 批 水 通 租 纺 石 住 房 餐 生 金 铁 农 医 非 建 有 装 化 航
气 件 色 售 路 信 地 学 用 木 车 信 政 发 上 用 赁 织 油 宿 屋 饮 态 属 路 副 药 金 筑 色 卸 学 空
机 信 加 运 电 产 原 设 建 广 运 制 商 服 加 建 保 制 运 加 属 装 加 仓 纤 运
械 息 工 输 子 料 备 筑 播 输 造 务 装 工 筑 护 品 输 工 矿 饰 工 储 维 输
物

注：样本时间区间为 2011-2019 年，选取证监会行业分类

资料来源：Wind，华泰研究

风险提示
1）编制方法调整：PMI 统计编制不断完善，本文介绍以时下技术细节为基础，有时效性。

2）预测模型偏误：因统计方法和指标含义差别，PMI 经济数据预测模型存在预测偏误。

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存在利益冲突。

评级说明
投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期
（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级
增持：预计行业股票指数超越基准
中性：预计行业股票指数基本与基准持平
减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级
买入：预计股价超越基准 15%以上
增持：预计股价超越基准 5%~15%
持有：预计股价相对基准波动在-15%~5%之间
卖出：预计股价弱于基准 15%以上
暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策
无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

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