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一买就跌一卖就涨？
基金投资如何解决追涨杀跌的“择时”困境
我们在第一期报告《投资者回报vs基金回报，如何提升基金投资的实际收益？》中分析过，“追涨杀跌”是海内外个人投资者
回报难以匹敌基金总回报的重要原因。很多投资者们试图通过选择最优交易时机和最佳投资标的来获得高额收益回报，然而市场
涨涨跌跌，追逐短期快速回报的投资者大多难以做到在牛市及时把握时机入场，而在熊市尽可能减少损失，甚至常常把美好愿景
中的“高卖低买”操作成了“追涨杀跌”。
择时的风险是什么？个人投资者应该如何应对择时风险？从专业机构的FOF投资经验中又能获得什么启示？国君资管×晨星中
国基金投资学院将在本期报告继续带你一探究竟。

择时的风险
一、时间回报率波动大
频繁的买卖带来高额的交易成本与昂贵的机会成本

晨星研究表明，在2000年-2019年长达20年的时间内共有5035个交易日，如果投资者一直持有基金，可以获得6.1%的年化
收益率。但仅仅去掉10个单日涨幅最高的交易日后，年化收益率就会迅速降低到2.4%，也就是损失了一半以上的收益率；如果去
掉涨幅最高的前20个交易日，那么投资者年化回报只剩下可怜的0.1%。

图1：择时的代价⸺错过市场最佳表现的风险（2000-2019）

5035个交易 去除前10个 去除前20个 去除前30个 去除前40个 去除前50个

日一直持有 单日最高涨幅 单日最高涨幅 单日最高涨幅 单日最高涨幅 单日最高涨幅

数据来源：Morningstar晨星

二、资产回报率波动大
大类资产之间“押宝”切换难以达到预期

下图是晨星2005至2020年3季度全球主要资产大类的收益率示意图，不同颜色的色块代表不同类别的资产大类。从中可以清
晰看出，同一类别资产在不同年份的收益率变化很大，它传递给投资者的信息是资产大类每年都有赢家和输家。长期来看，极少有
人可以每次都准确的判断出最优的时机和标的，而一次失败的投资切换带来的损失很可能完全抵消多年积累的收益。

免责条款：本报告的内容及观点仅供参考，本公司不保证信息的准确性、完整性和及时性，同时也不保证本公司做出的任何建议或评论不会发生任何变更。过往业绩不代表将来业绩。基金评价结
果并不是对未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议。市场有风险，投资须谨慎。投资者应当认真阅读基金合同、招募说明书、产品资料概要等文件，自主做出投资决策，自行承担投资风险。
在任何情况下，本公司不就本报告中的任何内容对任何投资行为做出任何形式的担保，也不对任何人使用本报告内容而引致的任何损失承担责任。本报告内容的版权归晨星资讯（深圳）有限公司
及上海国泰君安证券资产管理有限公司所有。
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图2. 美国各类资产的年度收益率（2005-2019）
最高回报︵%︶

美国小盘
美国大盘
发达市场
新兴市场
中期国债
中期企业债
高收益债
商品
中风险组合
最低回报︵%︶

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2005-20
YTD

数据来源：Morningstar晨星，2020 Q3 Market Observer

因此，在市场形势、投资者经验等不确定因素影响下，通过多样化组合投资标的，制定合理和科学的资产配置方案并长期持
有，能够最大限度地减小波动，在有限及可控的风险内，获取最大回报。

我们将在下文中对这一观点做出更详细的阐述。

个人投资者应对“择时风险”的可行方案
一、如何应对时间回报率波动大
长期持有可以显著提高收益率以及稳定性

如下图“2010年至2021年持有偏股型基金不同时长的赚钱概率”所示，我们选取了2010年12月27日至2021年12月25日的偏
股型基金收盘价，并分别以3个月、6个月……10年为持有期，计算其盈亏情况。我们可以看到，持有期3个月的偏股型基金在卖
出当天总收益为正的情况于总交易日中仅占56.25%，换句话说，持有期为3个月时，基民赚钱的概率不足60%。而同时显而易见
的是，随着持有期的增加，基民赚钱的概率稳步上升，当持有期为6年及以上时，赚钱概率为100%，几乎稳赚不赔。

所以，个人应对时间回报率波动大的最有效方式其实就是选定优质标的，并稳住心态，长期持有。

免责条款：本报告的内容及观点仅供参考，本公司不保证信息的准确性、完整性和及时性，同时也不保证本公司做出的任何建议或评论不会发生任何变更。过往业绩不代表将来业绩。基金评价结
果并不是对未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议。市场有风险，投资须谨慎。投资者应当认真阅读基金合同、招募说明书、产品资料概要等文件，自主做出投资决策，自行承担投资风险。
在任何情况下，本公司不就本报告中的任何内容对任何投资行为做出任何形式的担保，也不对任何人使用本报告内容而引致的任何损失承担责任。本报告内容的版权归晨星资讯（深圳）有限公司
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图3. 2010-2021年持有偏股型基金不同时长的赚钱概率 数据截止日期：2021年1月25日

100%
100%
95.80%

90% 87.85%
79.13%
80% 74.39%
66.89%
70%
59.15%
60% 56.25%

50%

40%

30%

20%

10%

0%
3个 月 6个月 1年 2年 3年 4年 5年 6年 7年 8年 9年 10年

数据来源：Wind，国君资管

二、如何应对资产回报率波动大
上文中我们提到，单个资产的回报率在不同的时间段中会有截然不同的表现，所以一个长期的投资策略如果是基于挑选赢家，
其实只是“美好的愿望”，而真正有效的办法是构建一个多资产类型的投资组合，通过资产大类之间的不完全相关性来降低风险，获
得市场长期回报。

什么是资产配置

“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”，从古至今，人们对风险管理的态度是趋同的，即：采取更多的途径尽可能分散商业或投资
活动中的非系统性风险。

在投资领域中，为了分散风险，资产配置应运而生。资产配置就是在进行投资组合配置时，选择资产的类别并确定其比例的
过程。可选的资产包含了货币资产、债券、股票、商品、非上市股权、房地产等等。仅仅只是在同一个市场中进行分散化投资并
不是资产配置。

从马科维兹发表《资产组合选择》的1952年起，各类资产配置理论层出不穷。从指标看，为了达到分散风险的效果，必须详
尽的计算组合中不同资产的预期收益、标准差和相关性等指标。

诚然，资产配置可以分散风险，但个人投资者很难去对市场上众多的金融工具一一比较并计算相关指标。这时，为个人投资
者提供资产配置服务的产品就显得格外重要。资产配置的产品主要分为顾问式和受托管理式。银行、证券公司和一些财富管理机
构会提供资产配置服务，有专业的理财顾问为客户提供资产配置建议，但通常伴随的是高资金要求和对应的咨询费用。与这些客
制化产品相比，公募基金的起投门槛较低，且费率透明。

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除了减少投资风险，资产配置的另一重要目的是帮助投资者通过配置不同类型的资产，建立合理的投资目标。通过选择不同
占比的资产，如70%股票30%债券，投资者可以提前设定好自己的预期收益范围和风险承受范围，避免在市场波动时盲目行动。

从一个通常的角度来讲，资产配置可以被大致理解为在多种资产之间进行投资比重的划分。比如股票作为波动幅度较大的大
类资产，进攻性质明显，可以作为主要收益来源标的，而债券波动幅度较小，不易受市场影响，可以作为防守性质的资产。

从历史来看，在市场态势走低时，债券市场通常表现良好，市场大热时，股票市场有更强的吸金能力。因此，通过设置我们
的预期收益，资产配置理论可以作为攻守兼备，稳定性高的投资方法。

怎么做资产配置

通过长期数据研究我们发现，即便是最简单的股债投资组合，在单边上涨行情中，仍能获得相对可观的收益并有效的降低风

险。以美股为例，在1975年至2020年美股长牛行情中，美股指数年化收益率为12.14%，对应股债组合（50%股票加50%债券）

收益率为10.67%，但股债组合的波动率显著低于股票指数。

图4. 股债投资组合走势（美国市场）

$1m

$173,691
100K
$95,976
$32,256
10K

1K

100 1975 1985 1995 2005 2015 2020

数据来源：Morningstar晨星 美国股票 50/50组合 美国债券

在非单边上涨的市场行情中，资产配置理论不仅有效降低了收益波动性，在收益率方面同样表现不俗。我们选取了沪深300指

数与不同比例的沪深300及中债全指组合作为研究对象，依旧使用最简单的股债指数配比组合。

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图5. 股债投资组合走势（中国市场）

525%

450%

375%

300%

225%

150%

75%

0%

-75%

2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

数据来源：Morningstar晨星 30股票+70债券 310.21 50股票+50债券 428.36

70股票+30债券 513.57 沪深300 441.89

结果显示，在过去15年中，简单的股债模型就能取得不逊色于指数的收益率。不同比例的股债配置在收益率上有略微差别，
而波动率则会因债券比例的上升呈现明显下降。

这就给不同风险偏好的投资人充足的选择范围。比如对于大多数年轻人而言，他们个人资产偏低，目前无大额开支，收入拥
有足够的上升空间，未来可能需要面临购房，婚育等大额开支，承担一定的市场风险换取相对高额的回报可能是他们的首选（如7
成股3成债组合）。而对于多数中年家庭而言，已经完成了一定的资产累计，收入也相对稳定，目前承担着房贷及子女育养开支，
对投资回报有一定需求，但不能承担过高的风险，类似于5成股5成债的投资组合或许是他们的最优选择。而对于即将退休的中老
年投资人而言，他们未来收入已经基本固定，也没有房贷及子女开支，未来开支主要是老年退休后的生活保障，因此低风险类产
品（如3成股7成债）是他们投资标的。

以国君资管为例，专业机构应对“择时风险”的经验启示

一、专业机构通常对于择时更加谨慎
对于择时本身，专业机构往往也保持敬畏之心。事实上，机构的换仓成本高于个人，因此对于机构投资者来说，其更倾向在
大级别拐点出现时进行择时，而在正常期间淡化择时，转而在宏观研判基础上根据周期做资产权重调整、组合配置。

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二、三重Alpha指导下的解决方案
我们以国君资管独创的“三重Alpha”模型 图6. 国君资管三重Alpha模型示意图
的前两重为例，阐述专业机构如何应对“择时
”难题。

三重Alpha的前两重采取自上而下的投资
理念，对所处市场状态做出判断，并据此做
出资产权重的调整，在实现风险均衡的基础
上获取长期超额收益。

这一理念事实上与海外头部资管机构不
谋而合。在过去很长一段时间里，国君资管
的投研团队研究了几十家全球规模最大、投
资业绩最好的资管机构的资产配置方法论，包括加拿大养老基金（CPPIB）、挪威国家主权基金（GPFG）、新加坡政府投资公司
（GIC）等等，而它们无一例外都采用了自上而下的方式进行配置。

第一重：从大类资产配置层面进行组合配置

宏观层面的组合配置首先是从大类资产的层面进行，通过对宏观经济与市场状态进行研判，明确各个大类资产的配置比例。

这其中最重要的是在大级别拐点出现时进行择时，捕捉市场大规模变动带来的投资机会。如通过民意调查、国际关系变动、
重要政治会议捕捉政策波动，通过灾害、战争、产业信息、核心企业经营状态变化带来的事件性冲击，通过估值定价、市场参与
者特征、情绪带来的市场定价行为偏差等。

拿疫情期间的市场案例来说，国君资管的研究团队就曾通过总量思维实现对市场的精准研判，提前预测美股见底，判断出A股
反攻的具体时间，抓住了2020年以来最大一波涨幅的起点。

此外，在市场没有出现明确变化的时期淡化择时，转而在宏观研判基础上根据周期做资产权重调整、组合配置。

国君资管结合定性与定量的方式进行市场研判。过去市场中普遍采用定性的方式，如经典的美林时钟模型，从长期维度对投
资周期进行了指导。但定性的方式对于市场具体状态的判断提供的帮助有限。为了增加市场状态研判的精确性，指导资产权重调
整，近年来市场中也在逐渐采用定量的方法。选取多个量化模型，如隐马尔科夫模型，该模型通过利用股价相关显性指标作为观
测序列训练模型，去推测市场历史状态以及市场状态的切换矩阵，进而推测出市场当前状态以及下一期最可能的状态。

第二重：从行业/风格层面进行组合配置

在大类资产配置层面进行组合配置后，接下来要从宏观战略到中观赛道，从行业和风格的层面进行组合配置，此时就离不开
“因子投资”了。

首先，行业因子配置的第一步是分析出长期具有收益潜力的行业。由于行业自身发展属性及外在条件的不同，长期业绩增长
率也并不相同。国君资管通过分析行业的五个要素：技术创新、商业模式变化、竞争格局变化、景气度变化及估值性价比，挖掘
具有长期配置价值的优质行业。

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考虑到仅仅布局具有长期发展潜力的行业不能捕捉到行业与风格发生轮动时的这部分收益，此外，还需通过风格因子把握重点风
格的轮动。也就说，我们可以把反映市场风格的因子，如规模、质量、量价、流动性、杠杆、成长等融入资产配置的全流程中。
事实上，海外头部机构纷纷设计了一系列因子指导投资管理。因子投资可以化繁为简，实现底层穿透。通过将一系列纷繁复杂、
特征丰富的各类标的抽象为数量有限的因子，即可根据市场风格进行组合配置。

个人进行资产配置和机构的差异

如前文所述，资产配置并不仅仅是简单的股债组合，金融产品的专业性和复杂度同时也提高了个人投资者的投资门槛。那么，
个人投资者在做资产配置时，相对于机构投资者而言要注意哪些差异？

一、机构配置与个人配置的费率结构不同
基金的投资成本主要由两类费用构成：一类是基金运营费用，主要由基金管理费和托管费构成，每日从基金资产中计提，费
率的高低由投资者选择的产品而定；另一类是交易费用，主要是买卖基金时支付的申购赎回费用。相比普通个人投资者来说，机
构在买卖资产的时候由于规模优势，交易成本会更低。

二、机构进行资产配置通常更有效且风险系数更低
机构选择的资产配置方案往往比普通投资者自选方案风险系数更低。个人投资者因为持有资金规模限制或者个人精力专业所
限，没有办法去同时关注投资多个市场，投资往往较为单一，而单一投资会带来巨大的风险。以A股为例，在18年，上证指数跌破过
2500点，与历史高位相比，6成的A股最大回撤到过70%。这意味着在最高点买入这些股票的人，如果在低点没有加仓，那么需要
股票价格上涨超过300%才能回本，而牛市通常是普通投资者进场的高峰，熊市则很难有持续加仓的勇气。

资产配置可以有效降低投资组合的波动率，给投资人带来更为良好的投资体验，相对稳定的投资回报更容易让投资人坚持长
期持有。

有些投资者将资产配置理解为分散投资，事实上分散投资多支股票在熊市到来中依旧无法抵御市场风险。如上文以国君资管
为例的专业机构投资往往是在不同市场间选择投资组合，包括了股票、债券、期权、期货和外汇等等。个人投资者通常没有精力
去兼顾关注这么多的市场，但是这样组合产品之间的相关性更低，使得在相同或更高收益预期的情况下，风险更小。

三、机构可以投资高门槛产品
机构进行资产配置的另一个优势是可以投资高门槛的一些产品，比如对冲基金，一般国内是100万起投，只面向高净值客户；
还有PE/房地产/大宗商品等，虽然有不错的投资回报预期，但是资金门槛要求相对较高，普通投资人无法参与。不过随着国内资
产管理行业的发展，现在普通投资者也可以利用FOF等新形态的基金形式，获取到原本门槛较高或者具有稀缺性的资产。

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