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工作文件
WP‑779
2009年2月

新兴市场的私募股权

亚历山大·彼得·格罗

IESE  商学院 纳瓦拉大学Av.  Pearson,  21  –  
08034  Barcelona,  Spain。 电话： (+34)  93  253  42  00  传真： (+34)  93  253  43  43  Camino  del  
Cerro  del  Águila,  3  (Ctra.  de  Castilla,  km  5,180)  –  28023  西班牙马德里。 电话： (+34)  91  357  08  09  传真：
(+34)  91  357  29  13  版权

所有  ©  2009  IESE  商学院。

IESE  商学院‑纳瓦拉大学  ‑  1
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CIIF，
国际金融研究中心， 是一个具有国际视野， 专注于金融学教学和研究的
跨学科中心。 它创建于  1992  年初，
旨在引导  IESE  商学院教授的多学科小组
的金融研究兴趣， 并已将自己确立为学院活动中的研究核心。

十年过去了，
我们的主要目标保持不变：
‧  为财务公司的所有者和管理者以及各类公司的财务总监在履行职责时
遇到的问题寻找答案

‧  开发新的财务管理工具
‧  深入研究市场发生的变化及其对商业活动财务维度的影响

所有这些活动都是在我们赞助公司的支持下规划和实施的。除了提供重要的
财政援助外，我们的赞助商还帮助确定中心的研究项目，
确保其实际相关性。

我们再次感谢的相关公司是： Aena、AT  Kearney、
Caja  Madrid、
Fundación  Ramón  Areces、Grupo  Endesa、苏格兰皇家银行和  Unión  Fenosa。

http://www.iese.edu/ciif/

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新兴市场的私募股权

亚历山大·彼得·格罗1

抽象的

为什么在美国或英国有如此强大的私募股权市场，
为什么在其他几个经济重要国家的
活动相对较低，
为什么在许多新兴地区为零或接近于零？私募股权活动的空间变化是由
多种因素造成的。在本文中，
我总结了关于国家私募股权活动决定因素的文献贡献，并
评论了新兴市场资产类别发展的后果。

JEL  代码：
G24、
O16、
R12

关键词：
私募股权，
新兴市场。

1访问教授，
金融学，
IESE  和  GSMC  –  蒙彼利埃商学院

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新兴市场的私募股权

介绍
Hellmann  和  Puri  (2000)  以及  Kortum  和  Lerner  (2000)  表明，私募股权  (PE)  支持的
公司是更有效率的创新者。 贝尔克等人。  (2003)， 以及  Fehn  和  Fuchs  (2003)  证明他们
创造了比同行更多的就业和增长。  Levine  (1997)  很好地证明了  PE  基金在培养创新和
有竞争力的公司方面的作用， 事实上， 现在人们普遍认为， 强大的  PE  市场是现代经济商业
化和创新的基石。 对工业国家有效的东西对新兴市场应该更为重要。 新兴地区对资金的迫
切需求， 尤其是为各种基础设施和通信融资的需求是显而易见的。 增长潜力巨大， 值得资本
开发。 该资本可由专门从事中小型或年轻企业风险资本投资的金融机构提供。 因此， 政策制
定者应专注于为繁荣的私募股权市场创造适当的环境， 以支持投资、 增长、 竞争力和创业活
动， 尤其是在新兴国家。 然而， 新兴国家的风险资本供应相当少， 即使机构投资者越来越多
地在国际上寻找新的投资机会。

由于假定的经济增长率和相应的融资需求，
人们预计新兴地区会吸引  PE  投资者，
尤其是
非上市公司。
那么，为什么美国或英国的私募股权市场如此强劲， 而许多新兴国家的活动却为零或接近
于零？  PE  活动的空间变化是由多种因素造成的。 在某种程度上，它们可以用内置的偏见机
制来解释。 从机构投资者（有限合伙人或  LPs） 到最终支持的公司的整个投资过程在地理
上是有偏见的： PE  资产类别中最大、最突出和最活跃的机构投资者位于美国。这无疑有助
于美国私募股权市场的主导作用。 然而，不仅在美国，
机构投资者在某些地区和国家之间通
过代理链和网络分配资金。 这些分配原则上遵循一个简单的理由：首先，需要一个专业的社
区来支持交易和建立资本供应方。 其次，必须对承诺资金的需求有预期。

代理链中的最后一个元素是私募股权基金（普通合伙人或普通合伙人）。
他们更喜欢在
投资中空间接近，以促进交易流程、
监控和积极参与。
全科医生通常专注于某个特定区域，
或者只是

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在寻找交易机会时在一个国家/地区。因此，
PE  的地理来源通常与需求相距不远。 机构投
资者的国际配置方法强化了这种内在的偏向机制。 多元化需求促使  LP  将资金投向覆盖特
定国家或地区的基金。因此，有限合伙人对有前景的地点进行地理选择。 选择原则上是基
于他们对PE需求的预期，
以及他们对东道国专业金融界的评价。

然而，
对  PE  的预期需求和东道国的职业环境状况同样取决于许多单独的标准，
这些标准
将在后面讨论。
首先， 我将简要概述全球私募股权活动， 重点关注新兴地区。 然后我讨论了有关  PE  市场
空间差异决定因素的文献。 接下来，我将对机构投资者进行一项调查， 以解决他们在投资
新兴  PE  市场时的担忧。该调查允许随后比较新兴地区对  PE  投资的吸引力。
最后，我将评
论最重要的分配标准， 并为新兴国家提出一些建议以吸引更多风险资本。

国际比较
图  1  显示了  2007  年世界上所有国家开展私募股权活动的投资额。 数据由汤姆森金融提
供。 左横坐标表示特定国家的私募股权基金投资的美元数额。 该轴是对数比例的， 以允许
呈现不同级别的投资活动。 例如，美国的活动约为  1165  亿美元，
而埃及仅为  188  万美元。
在右轴上， 活动与以  GDP  衡量的经济体规模相关。

图一
私募股权活动的全球比较
0.9%  0.9%
100,00  100,00

0.8%  0.8%
2007  年私募股权投资/GDP  [%]  ‑  右轴  2007  年私募股权投资/GDP  [%]  ‑  右轴

10,00  10,00
0.7%  0.7%

2007  年投资的私募基金  [十亿美元]  ‑  左对数轴  2007  年投资的私募基金  [十亿美元]  ‑  左对数轴

0.6%  0.6%

1,00  1,00

0.5%  0.5%

0.4%  0.4%

0,10  0,10

0.3%  0.3%

0.2%  0.2%

0,01  0,01

0.1%  0.1%

0,00  0,00 0,0%  0,0%

列  
色
以
列
色
以
印
度
印
酋
联
阿
酋
联
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中
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  坡   国  
  国  
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韩
  大香 士士
  瑞
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  瑞
及  
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日
利
大
意
利
大
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南
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丹          
  洲
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兰  
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法
国
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兰
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西
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西
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地
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兰       宾  
律
菲
宾
律
菲

国  
美
国
美

国  
英
国
英

该图比较了世界所有国家的私募股权活动。 数据来源为汤姆森金融。
在左侧的对数
轴上， 我们找到了在特定国家/地区投资的资金量（以十亿美元计）。 右轴表示与
以  GDP  衡量的经济体规模相关的国家活动。

2  ‑  IESE  商学院‑纳瓦拉大学
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该图显示了美国和英国在全球  PE  市场中的主导作用。不过，这也表明，与国家经济规模相关，
还
有一些PE“热点”，
即阿联酋、 新加坡、 香港和以色列。此外，该图强调德国和日本等主要经济体
的私募股权活动水平相当低。此外， 一些新兴市场，如印度、中国、南非、
马来西亚、越南和克罗地
亚等，与其经济实力相关的活动比日本多， 其中一些还超过德国。

这种比较提出了不同活动水平的决定因素的问题。在有关充满活力的私募股权市场的要求的文
献中对这个问题进行了全面讨论，接下来将对此进行介绍。

是什么决定了新兴市场的私募股权活动？
大量研究探索了特定经济体中私募股权市场的决定因素。 有些论文侧重于新兴地区， 有些则侧重
于已经成熟的市场。  Black  和  Gilson（1998  年） 以及  Michelacci  和  Suarez（2004  年）
强
调了股票市场对资产类别的重要作用。  Kaplan  和  Schoar  (2005)  证实了私募股权活动与股
市波动之间的密切关系。  Jeng  和  Wells  (2000)  探讨了  21  个国家风险资本融资的决定因素，
并扩展了  Black  和  Gilson  (1998)  的工作。
它们表明  IPO  是  PE  投资的最强劲推动力。 令人惊
讶的是，GDP  增长和市值并不显着。  Gompers  和  Lerner（2000  年） 强调， 风险资本在股票
市场深度和流动性强的国家蓬勃发展。

正如  Greene  (1998)  强调的那样， 债务融资的可用性是初创企业进入市场的一个关键因素， 因
此也是一个充满活力的本地  PE  市场的决定因素。
此外， PE  市场本身的成熟度可能会吸引投资者。 本地私募股权市场的成熟度反映在参与者和支
持机构的数量上， 例如律师事务所、 投资银行、并购专卖店、 审计师和顾问。支持机构对于创建交
易流和退出交易很重要。  Balboa  和  Martí  (2003)  发现年度筹款额取决于前一年的市场流动
性。如果投资者对具有良好记录的本地私募股权市场的效率有信心， 他们会继续投资于后续基
金。  Sapienza  等人。  (1996)  声称投资者的信心取决于  PE  市场是否在社会中被接受，
以及
该市场的历史发展。  Chemla  (2005)  认为私募股权基金的管理成本很高。

只有当交易流量足够大，并且交易量和预期回报超过一定数额， 可以支付管理费时，
特定地区才
会对投资者具有吸引力。因此，
经济规模与私募股权活动之间存在简单的关系。 如果一个经济体
太小，它根本不在国际机构投资者的范围内，因此也不在  PE  的来源。

Gompers  和  Lerner（1998  年） 研究了影响美国独立  PE  筹资的力量。
他们的结论是， 监管变
化会影响养老基金和整体经济增长， 而特定基金的业绩和声誉会影响筹资。 他们指出， 如果经济
规模庞大且不断增长， 就会有对企业家更有吸引力的机会。  Wilken  (1979)  认为经济发展有利
于创业， 因为它为投资提供了更大的资本积累。  Romain  和  van  Pottelsberghe  de  la  
Potterie  (2004)  发现  PE  活动与  GDP  增长相关。

IESE  商学院‑纳瓦拉大学  ‑  3
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拉波尔塔等人。  （1997  年和  1998  年） 证明， 法律环境在很大程度上决定了一个国家资本市场的

规模和范围， 以及当地企业接收外部资金的能力。 格莱泽等人。  (2001)， 和  Djankov  等人。  
（2003  年和  2005  年） 表明，普通法国家的当事人更容易从商业合同中行使他们的权利。  
Cumming  和  Johan（2007  年）
强调， 监管协调的重要性增加了机构投资者对资产类别的配置。
德赛等人。  (2006)  调查了  33  个欧洲国家的制度设置对企业进入市场的影响， 特别是公平和产
权保护问题。 新企业数量代表PE需求。 卡明等人。  (2006)  发现一个国家的法律体系质量与促进  
PE  支持的退出比一个国家的股票市场的规模更直接相关。 卡明等人。  (2008)  扩展了这一点， 并
表明合法性的跨国差异， 包括法律起源和会计标准， 对  PE  行业的投资治理有重大影响。 更好的法
律有助于交易筛选和交易发起。 它们还促进了投资者的董事会代表和所需证券类型的使用。  
Lerner  和  Schoar（2004）
分析了发展中国家的  PE  交易结构， 发现证券的选择是由国家和投资  
PE  集团的法律和经济环境驱动的。 拉波尔塔等人。  (2002)  发现在投资者保护更好的国家， 公司的
资本成本更低。  Lerner  和  Schoar  (2005)  证实了这些发现。 约翰逊等人。  (1999)  表明， 薄弱的
产权限制了初创公司利润的再投资。 即便如此， Knack  和  Keefer  (1995)、
Mauro  (1995)  和  
Svensson  (1998)  证明产权显着影响投资和经济增长。

达林等人。  (2005)  认为政策制定者应该考虑一系列广泛的政策来改善新兴私募股权市场， 而不
是简单地将资金引入该领域。  Armor  和  Cumming（2006  年）
证实了这一理由，
并表明政府计
划往往阻碍而不是帮助  PE  市场的发展。

Gompers  和  Lerner（1998）强调资本利得税率影响  PE  活动。  Bruce（2000  年和  2002  年）
以及  Cullen  和  Gordon（2002  年）
表明税收会影响企业的进入和退出。 可以得出结论， 这应该反
映在  PE  活动中。

严格的劳动力市场政策可能会对  PE  市场的吸引力产生负面影响。
机构投资者可能会对在劳动力市场保护过度和流动性过高的国家投资犹豫不决。  Lazear  (1990)  
和  Blanchard  (1997)  讨论了保护工人如何减少就业和增长。  Black  和  Gilson（1998）
表明，
劳
动力市场限制的变化与  PE  活动相关。

获得可行的投资可能是区域私募股权市场具有吸引力的另一个重要因素。  Megginson（2004  
年）认为，研发文化， 尤其是在大学或国家实验室中， 在培育不断发展的风险资本行业方面发挥着重
要作用。
Gompers  和  Lerner  (1998)  表明，
工业和学术研发支出都与  PE  活动显着相关。  Schertler
（2003）
强调研发领域的员工数量和专利数量作为人力资本禀赋的近似值， 对  PE  活动具有积极
且非常显着的影响。

此外，Romain  和  van  Pottelsberghe  de  la  Potterie  (2004)  发现创业水平与研发资本存量、 技
术机会和专利数量相互作用。  Lee  和  Peterson（2000  年） 以及  Baughn  和  Neupert（2003  
年）
认为， 国家文化塑造了个人取向和环境条件， 这导致特定国家/地区的创业活动水平不同， 并且
应该影响风险资本的接受程度文化。 一个社会对风险资本文化的接受应该反映在机构投资者的融
资活动中。

4  ‑  IESE  商学院‑纳瓦拉大学
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几篇论文分析了私募股权的演变， 尤其是在转型国家。
法拉格等。  (2004)  关注匈牙利、 捷克共
和国和波兰的  VC/PE  市场，
并将它们与德国市场进行比较。
通过对转型国家  68  家  GP  的调查，
他们发现了一些阻碍新兴市场赶上和达到选定基准的因素。

他们得出结论， 一个明显的主要障碍是缺乏人才来管理  PE  支持的企业， 因为管理质量是投资失

败的一个重要原因。 这一发现也与  Bliss  (1999)、
Karsai  等人一致。  (1998)，
以及  Chu  和  
Hisrich  (2001)。
此外， 债务融资仍然有限， 因此难以通过杠杆交易获得理想的回报。 作者认为， 有效保护贷方的法
律和制度改进可以因此导致风险资本供应的增长。 约翰逊等人。  (1999)  强调新兴地区产权保
护的重要性， 同时他们发现获得银行融资并不存在问题。 这些发现与  Klonowski  (2005)  一致，
他为新兴经济体的个人交易定义了  26  条决策标准， 并通过对  200  名普通合伙人的调查确定了
最重要的标准。

本文献综述介绍了众多论文及其结果。然而， 文献没有提供明确的结论， 即哪些特定标准最重要，

也没有提供任何标准排名。一个主要障碍是每篇论文只关注指定标准的一小部分， 而没有一篇
包括更大的选择或全部。问题是在跨国比较中分析这些参数时数据的可用性。 因此，不可能评估
各国在接受风险资本资金方面的竞争地位， 这就引发了关于机构投资者在其国际分配决策过程
中上述决定因素的相关性排名的讨论。因此， Groh  和  Liechtenstein（2009a）对机构投资者进
行了一项调查，
以了解在新兴市场配置  PE  时所讨论问题的相关性。 他们的发现在后续部分进行
了总结。

对机构投资者的重要性进行调查
新兴市场分配标准
在他们的论文中， Groh  和  Liechtenstein  (2009a)  描述了他们在  PE  Limited  Partnerships  
的国际机构投资者中进行的一项调查。 他们直接针对  PE  的供应商， 而不是管理  GP， 并简单地询
问投资新兴  PE  市场时不同分配标准的相关性。 这将他们的研究与其他研究区分开来， 因为其
他论文在某个东道国的当地  GP  中进行调查或通过回归间接确定相关参数。 该调查全面涉及受
访者认为对分配决策重要的社会经济标准。

该调查面向全球  1,079  名有限合伙人。 收件人的地理分布如下：美国和加拿大  77%，欧洲  17%，
亚洲  5%， 其他  1%。 有限合伙人的电子邮件地址是从三个商业数据库中收集的。 不幸的是， 就数
量和管理的资金而言， 并不知道整个有限合伙人群体是多少。 不存在符合私募股权合作资格的
机构投资者的可靠或官方名单。 这三个数据库中的每一个都声称涵盖了所有  LP  人口， 但匹配它
们会导致更多的参与者， 因为一些投资者在一个或另一个数据库中缺失。 因此， Groh  和  
Liechtenstein  (2009a)  获得了全球独一无二的有限合伙人概要。 此外，
他们会检查多个参考
资料， 并在其存储库中手动主动搜索重要且知名的  LP。 他们

IESE  商学院‑纳瓦拉大学  ‑  5
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故意尝试覆盖尽可能多的  LP。 然而，
匹配数据库和交叉检查可能无法确保至少代表整个人口
的有效  LP  集合。
例如，对于投资者的地域分布，他们有以下担忧： 尽管美国作为一个经济区域
和最发达的金融市场， 可能是最大的（就资金量而言）、 最成熟的和最先进的。 有限合伙人
数量最多， 其他地区， 尤其是亚洲，可能代表性不足。然而， 就管理的资金而言， 他们收集的数
据可靠地代表了人口。 无论是在美国、欧洲还是亚洲，较大的  LP  都不应从其存储库中丢失，
并且由于其市场权重， 较大的机构是更重要的机构。  Groh  和  Liechtenstein  (2009a)  认
为，
美国  LP  在其地址存储库中的数量过多不会损害结论， 除非他们以不同的方式做出回应。
然而，他们解决了这个问题， 并就投资者子群体分配过程中的差异调查了他们的样本。

他们从  75  位投资者那里收到了有价值的回复 回复率为  7%， 与其他一些通过问卷调查收

集有关投资者行为的主要数据的研究相比， 这一比例相当令人满意。 例如， Lerner  和  Schoar  
(2005)  从  28  个私募股权基金收集数据，
而  Köke  (1999)  只考虑了  21  个响应的样本。

回复的有限合伙人分为以下几类：
企业投资者、 政府机构、银行、
养老基金、
保险公司、母基金、
捐赠基金等。
根据投资者的来源地进行地域区分：美国和加拿大、欧洲和世界其他地区。
这些细分市场如表  
1  所示。
表1响应  
Groh  和列支敦士登  (2009a)  调查的投资者的类型和来源

投资者类型 投资人发生来源 发生
企业投资者 4   美国和加拿大 34  
政府机关 欧洲 38  
银行 1   世界其他地区 3
养老基金 3  

保险公司 8  1

基金的基金 29
捐赠基金 2  
其他的 26  
无法使用 1

该表根据机构类型和地理来源对响应的投资者进行了细分。

不幸的是， 自称为“其他” 的  LP  的回应率相对较高， 因此，只有“基金中的基金”组可以被区

分为同质的。
此外， Groh  和  Liechtenstein  (2009a)  从欧洲  LP  那里收到了更多的答复（占所有答复的  
49.3%）， 而在我们的存管处只有  17%。 这可能会使我们的研究结果产生偏差。 无论如何，
地
理分布可能不是造成选择偏差的唯一原因 投资者类型、 基金规模或其他标准也可能没有
足够的代表性。 不幸的是， 如上所述， 由于不存在可提供必要信息以纠正潜在偏差的可比较综
合投资者数据存储库， 因此他们无法解决此问题。 然而， 他们分别评估了投资者亚群的反应，
例如欧洲人和非欧洲人， 或小型和大型基金， 并通过均值比较检验发现他们的反应没有显着
差异

6  ‑  IESE  商学院‑纳瓦拉大学
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国际资本配置方法。这使他们得出结论，
即使他们的样本不能完全代表全球范围内的（潜
在）有限合伙人，
调查结果也没有偏见。这些标准在投资者之间是同质的，
因此，
他们的结
果具有代表性。

在他们的调查问卷中， 他们考虑了文献概述中讨论的问题， 并将它们分为  PE  融资的六个

主要驱动因素： 经济活动、资本市场、 税收、投资者保护和公司治理、 人类和社会环境以及
创业机会。 受访者被要求按照七分李克特量表评估新兴市场  PE  分配决策的个别标准的
重要性， 范围从“一点都不重要” 1  到“非常重要”7。
确保他们不错过任何相关的决定因
素，他们会同时要求受访者使用关键字来确定他们三个最重要的分配标准。 对这些关键词
的分析表明， 他们的问卷中没有遗漏任何主要话题。 图  2  显示了六个主要类别、 他们要求
的所有单独标准、 有效响应的数量、 它们的平均值以及围绕平均值的一个标准偏差的  +/‑  
范围。  1

图2
新兴市场投资标准的重要性提名

6个

5个

4个

投资者
3个
保护

&
经济的 身体分 创业型
活动 资本市场 税收 期付款 人类与社会环境 机会
2个
州长
南斯

1个

资料来源：
Groh  和列支敦士登  (2009b)，
图  1。

该图显示了在决定  PE  新兴市场分配时，七点李克特量表的平均提名和几个标准的重要性提名的标准
差。这些标准分为经济活动、 资本市场、税收、投资者保护和公司治理、
人类和社会环境以及创业机会。对
于李克特得分最高的一些提名， 标准偏差的表示被截断了。

1个

注意：
纵坐标在第  7  级被截断，
因此，
这限制了标准差的表示
一些案例。

IESE  商学院‑纳瓦拉大学  ‑  7
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图  2  显示，
平均而言，公司治理原则和投资者权利保护被列为有限合伙人在新兴市场投资决策
的最重要标准， 而公共补贴的可用性被列为最不重要的标准他们中的。 该图允许超出本章范围的
一些注释和许多解释。 然而，应该强调的是， 通过补贴或优惠信贷条件进行的公共活动显然不足
以增加机构投资者的私募股权融资。 私人资金不跟随公共资金； 机构投资者对刺激风险资本市
场的政府计划不以为然。 这一发现对于许多（不仅是新兴国家） 试图增加当地私募股权活动的国
家来说尤为重要， 同样也证实了  Da  Rin  等人的观点。  (2005)  和  Armor  and  Cumming  
(2006)。

图  2  还显示相关性提名彼此非常接近并且具有较大的标准差。 因此，尚不清楚哪些标准必须被
视为“最重要”。 因此，在下一步中， Groh  和  Liechtenstein（2009a）
关注前五个标准 财产
和投资者权利的保护（平均提名  6.55  分）、 合格  GP  的存在（6.35）、 预期的创业管理质量和
技能  (6.35)、
预期交易流量  (6.17)  以及贿赂和腐败  (5.91)  –  并尝试确定它们相关性的明确排
名。  Wilkoxon  符号秩检验足以确定此排名。 非参数检验考虑平均提名及其标准差， 并检测两
个配对标准的平均提名差异是否具有统计显着性。 结果排名如表  2  所示。

表2
新兴市场有限合伙人国际私募股权配置决策的五个最重要标准，
资料来源：
Groh  和列支敦士登  (2009a)，
表8

标准 可能的排名
保护财产和投资者的权利 1  或  2  
有合格的全科医生 1  或  2  或  3  或  4  2  
期望的创业管理素质和技能 或  3  或  4
预期交易流程 2或3或4或5
贿赂和腐败 4  或  5

该表列出了五个最重要的标准，
并展示了它们在机构投资者决策过程中的可能排名。
排名不是排他性的，
因为某些标准是相关的。

该表显示绝对等级的定义在  0.05  的显着性水平上是不可能的。
但是，对投资者的保护既可以排在第一位， 也可以排在第二位。尚不清楚它是否排在合格  GP  之
前，但它肯定排在第三个标准之前， 即预期的创业管理质量和技能。投资者对私募股权基金的债
权以及私募基金对目标公司的债权必须得到保障。 如果机构投资者对这个问题没有信心， 他们
就不愿意投资。因此，投资者保护问题成为新兴私募股权市场发展的主要障碍。 这证实了引用的
大量文献贡献，并强调了新兴东道国法律环境和执法可能性的重要性。 下文将进一步讨论这一
发现。

尽管如此，
合格  GP  的存在也具有非常高的重要性（可能排名  1、 2、
3  或  4）。
紧随此标准之后
的是预期的创业管理质量和技能（可以排在第  2、 3  或  4  位，
但不在投资者保护之前）。

这两个标准都强调人才对资产类别的作用，
在

8  ‑  IESE  商学院‑纳瓦拉大学
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管理私募股权基金以及支持的公司层面。 机构投资者不得不依赖他们的代理人。如果他们怀疑
他们的管理能力、 他们的忠诚度，或者他们的创业文化和态度，简而言之，
如果投资者不愿意依
靠人作为  PE  业务的驱动力，
他们就不会投入资金。

接下来， 从人的角色来看， 预期的交易流实现了（可能排在第  2、 3、4  或  5  位）。考虑到资产类别

是回报驱动的， 这个标准是相当容易理解的： 如果没有对好的交易机会的期望， 任何分配都是荒
谬的。 然而， 这个标准在特定国家的特点取决于许多不同的问题。 一方面， 由于经济和创业活动
而存在交易机会。 对于新兴市场， 这首先意味着当地经济必须启动交易流。 这需要一定的经济规
模， 这在许多新兴国家中可能（还） 不存在。 必须成立新公司， 其他公司必须重组、 分拆、
精简或
定位以实现增长。 没有现成的公司， 没有创业文化和活动， 这些机会就不会出现。 另一方面，必须
“处理” 交易流程。 这意味着新兴国家已经建立了一个支持性的金融社区。 必须有交易支持机
构， 例如并购精品店、 银行、 律师、顾问、 会计师等。 如果他们不在场， 就不可能进行专业的交易。 同
时， 可以想象所有这些决定因素都是相互关联的。 如果有相应的经济活动， 将建立支持性金融社
区。 经济活动的程度取决于创业文化， 同样也取决于对产权的保护。 法律保护是政治和社会保
护意愿的结果， 也可能受到教育和国家历史发展的影响。  Black  和  Gilson  (1998)  称之为先有
鸡还是先有蛋的问题： 风险资本市场需要法律保护和金融界。 金融界需要企业家获得资金支持、
良好的经济条件和法律保护。 这与  La  Porta  等人关于产权保护和执法结构重要性的调查结果
相关并得到有力证实。  （1997  年和  1998  年）， 约翰逊等人。  (1999),  Glaeser  等人。  
(2001)，
Djankov  等人。  （2003  年和  2005  年），Lerner  和  Schoar（2004  年和  2005  
年）， Desai  等。

(2006)，
卡明等人。  (2006a  和  2006b)，
以及  Cumming  和  Johan  (2007)。  Roe  (2003)  对
这一讨论做出了贡献， 并全面分析了不同国家的法律体系、 它们的历史和政治发展， 以及它们对
国家金融市场、 公司及其所有权结构和治理文化的影响。 他强调普通法体系的优势， 但法律体
系是历史决定的， 很难改变。 然而， 无论其法律体系如何， 新兴国家都应考虑普通法提供的好处，
并在其立法中考虑产权保护和公司治理文化的重要方面。

最后，
机构投资者将贿赂和腐败的重要性列为高（排名  4  或  5）。
这与他们对保护的渴望不谋
而合：
投资者害怕贿赂和腐败，因为这些直接干扰了他们索赔的执行。 因此，
投资者保护、
执法可
能性以及法律体系的质量及其行政效率都会在许多不同方面影响投资者的配置决策。

不幸的是，
贿赂和腐败仍然是（不仅）
新兴地区的一个常见问题。

IESE  商学院‑纳瓦拉大学  ‑  9
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这涉及到机构投资者如何评估这一点以及新兴市场中讨论的其他标准的问题。
下一节将讨论
这个问题。

对新兴市场特定配置标准的看法
除了确定  PE  分配标准的相关性之外，Groh  和  Liechtenstein  (2009a)  还收集了  LP  在投资
新兴市场时的担忧数据。 机构投资者对新兴地区的图  2  中的标准表示赞赏。 这些标准分为主
要驱动因素： 经济环境、资本市场、社会环境、 投资者保护、 税收和创业机会。 受访者按照李克特
七分制对新兴市场标准的特征进行了排名， 从完全没有吸引力  (=1)  到非常有吸引力  (=7)。 提
名结果和回复数量如图  3  所示。

图3
新兴市场分配标准的评估[反应数量波动]

7  7

6  6

5  5

4  4

力
引
吸
力
引
吸

3  3

2  2

1  1

[67]  
[67]

[71]  
[71] 交  
社 [69]  
[69]

济
经 人  
资
投
人
资
投

[71]  
动
[活
动
活 71]
境
环
[69]  
收
税
收
税[69]
    

会
机
场  
市
本
资
场
市
本
资 [70]  
护
保
护
保[70]
    
业
创

标准和响应数  标准和响应数

资料来源：
Groh  和列支敦士登  (2009a)，
图  10。

该图展示了对经济活动、
资本市场、
税收、投资者保护、
社会环境和创业机会这六项主要新
兴市场配置标准的赞赏提名，
它们的标准差和答复数量。

图  3  显示了关于投资者对六个关键驱动因素的评价的平均提名和  ±  σ‑百分位数。 同样， 由于
无法对这些因素进行明确排名， Groh  和  Liechtenstein  (2009a)  重复  Wilcoxon  符号秩检
验并获得如表  3  所示的排名结果。

10  ‑  IESE  商学院‑纳瓦拉大学
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表3
新兴市场关键驱动配置标准的理解

标准 排名
经济活动
创业机会 1  
税收 2  3 /  4 /  5  
资本市场 3 /  4 /  5 /6  
社会环境 4 /  5 /  6
投资者保护 4 /  5 /  6

资料来源：
Groh  和列支敦士登  (2009a)，
表  6。

该表列出了新兴市场中主要六个分配标准经济活动、
创业机会、
税收、人类和社会环境以及投资者保护的升值排名。
虽然投资
者认为新兴地区的经济活动和创业机会具有吸引力，
但他们对社会环境及其保护感到相当失望。

必须谨慎解释图  3  和表  3。
很明显，没有哪个新兴地区可以轻易与其他地区相提并论。 非洲国家
面临的挑战肯定不同于拉丁美洲或东南亚新兴国家面临的挑战， 不仅在经济发展方面。 然而，
不幸的是，机构投资者对新兴地区的评价却与他们认为重要的相反： 最重要的配置标准， 即产权
保护，在新兴地区的排名很低。 因此，
缺乏投资者保护和执法能力显然是新兴市场  PE  投资的最
大障碍。这类似于按重要性顺序排列第二和第三的标准： 合格的  GP  的存在和预期的创业管理
质量。这两个标准都受到新兴国家社会环境及其资本市场的影响。 社会环境和资本市场在投资
者对新兴地区的评价中排名靠后。 这与  Farag  等人的研究结果一致。

(2004),  Bliss  (1999),  Karsai  等人。  (1998)，
以及  Chu  和  Hisrich  (2001)，
他们强调新兴国
家缺乏人才和经验丰富的人才来发展充满活力的风险资本社区。 缺乏人才和经验的人是指当
地GP的管理水平、 配套机构以及PE支持的公司的水平。 进一步指以市场为导向、 具有国际竞争
力的标准所具备的管理能力和经验。

另一方面，
投资者看重新兴地区的经济增长前景以及由此带来的创业机会。
然而，
增长机会不足
以吸引机构资本；
必须满足其他要求。

如果机构投资者没有达到令人满意的投资者保护水平、
企业管理技能和资本市场活动，
他们就
会避免投资。

投资者对不同新兴地区的偏好
新兴地区正在竞相吸引机构投资者的资金。 由于先前讨论的分配标准的特点， 有限合伙人可能
更喜欢某些地区。
在他们的调查中， Groh  和列支敦士登  (2009a)  分析了机构投资者对世界不同新兴地区的偏
好， 区分非洲、
中东欧  (CEE)、
中国、 独立国家联合体  ‑  前苏联  (CIS) )、
印度、
拉丁美洲和东南亚。
受访者在“完全没有吸引力” (1)  到“非常有吸引力” (7)  的范围内具体说明了他们对七项的看
法  ‑

IESE  商学院‑纳瓦拉大学  ‑  11
Machine Translated by Google

点李克特量表。
图  4  显示了不同新兴地区的平均提名、
±  σ  百分位数和回复数量。

图4
不同新兴地区的吸引力，
[回答数量波动]
7  7

6  6

5  5

力
引
吸
力
引
吸

4  4

3  3

2  2

1  1

非洲  非洲  [69]   中欧和东欧   中国  中国  [69]   独联体独联 印度  印度   拉丁拉丁语。 错误的

是。  [67]   案例案例  
[69] [73]  [73] [69] 体  [71]  [71] [71]  [71]

[67] [61]  [61]

区域和响应数  区域和响应数

资料来源：
Groh  和列支敦士登  (2009a)，
图  3。

图中显示了非洲、
中东欧（CEE）、
中国、独联体‑前苏联（CIS）、
印度、
拉丁美洲和东南亚等不同新兴地区的
升值提名平均数，他们的标准偏差和响应数量。

图  4  显示，印度、 中东欧和中国位居榜首， 其次是东南亚、 独联体和拉丁美洲。非洲排

名最低。 然而， 提名的标准偏差再次不允许各个地区的偏好顺序明确。 因此，
Groh  和  
Liechtenstein（2009a）
再次进行  Wilcoxon  符号秩检验， 以更清楚地了解机构投
资者对新兴经济体的升值情况。 不幸的是， 测试结果无法提供  0.05  显着性水平上
各个地区的最终排名， 因为某些排名是并列的。 表  4  列出了可能的等级。

表4
不同新兴地区吸引力排名

地区 排名
印度 1 /  2  
中东欧 1 /  2 /  3  
中国 2 /  3 /  4  
东南亚 3 /  4  
独联体 5
拉美 6个

非洲 7

资料来源：
Groh  和列支敦士登  (2009a)，
表  4。

下表列出了机构投资者对印度、
中东欧（CEE）、
中国、
东南亚、
独联体‑前苏联（CIS）、
拉丁美洲和非洲等不
同新兴地区的评价排名。

12  ‑  IESE  商学院‑纳瓦拉大学
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根据表  4， 可以确定三级组： 第一级组包括印度（可以排名  1  或  2）、

中东欧国家（排
名  1、
2  或  3）
和中国，
而中国也可能与东南亚（排名第  3  或  4，
但不领先中东欧）一起
进入第二梯队（排名第  2、 3  或  4，
但不领先于印度）。
独立国家联合体、 拉丁美洲和
非洲属于上述优先顺序的第三梯队。

这些投资者的预期几乎没有反映在  2007  年的  PE  活动模式中，如图  1  所示。
印度在
新兴市场投资活动中排名第一， 紧随其后的是中国。 将所有中东欧国家的投资额相加
得出的活跃度远低于中国，因此与表  4  中的排名不符。 但是，其他新兴地区的  PE  活跃
度则根据中国的偏好紧随其后表  4.  拉丁美洲， 尤其是非洲，很少受到有限合伙人的
青睐，并且仅表现出极少的  PE  活动。  2007  年对非洲的投资几乎没有超过  3.6  亿
美元。

结论
新兴市场应该对风险资本投资者非常有吸引力。 对资本的迫切需求， 尤其是各种基础
设施和通信融资的迫切需求是显而易见的， 未来几年的巨大预期增长机会值得资本
利用，
最好是中小型非上市公司。 然而，
对于  PE  资产类别的投资者而言， 预期增长并
不是最重要的。影响  PE  融资的标准多种多样。 文献中的许多贡献都涉及充满活力的
风险资本市场的成功因素。 投资者保护和公司治理是文献中提到的主要标准， 但许多
其他标准也被认为很重要。  Groh  和  Liechtenstein（2009a）
对资产类别的机构
投资者进行了一项调查， 发现产权保护和公司治理确实被认为对国际  PE  分配决策
最为重要。该标准之后是根据西方管理标准评估当地  GP  和企业家的管理质量， 预期
交易流量，以及贿赂和腐败。 公共资金和子公司的可用性对分配决策没有影响。  PE  
的机构投资者对政府刺激本地风险资本市场的计划不以为然： 公共资金不会吸引私
人资金。

决策标准的排序揭示了投资者对后续代理链的依赖性。 投资者依赖于他们投资的  
GP  的质量。
GP  本身依赖于他们最终支持的公司的经理。如果投资者的索赔保护不
力，如果他们怀疑投资对象的质量， 或者如果他们怀疑东道国的整体诚信，那么他们就
会避免投资。

不幸的是，
机构投资者对新兴地区的这些确切特征评价不高。 他们被预期的增长和相
应的创业机会所吸引。
然而，他们不满足于其债权的保护、建立交易流程所需的资源
和条件以及当地人的管理经验。新兴区域方面，
投资者看好印度、中东欧和中国。他们
对东南亚、
独立国家联合体、拉丁美洲和非洲的吸引力较小。

IESE  商学院‑纳瓦拉大学  ‑  13
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如何提高新兴地区吸引风险资本投资者的能力？
如果公司治理和产权保护是有限合伙人配置过程中最重要的标准， 东道国政客应该考虑机构投
资者的这些担忧。 格莱泽等人。  (2001)， 和  Djankov  等人。  （2003  年和  2005  年）
讨论了法
律对金融的影响， La  Porta  等人。  (1997  和  1998)  证实， 法律环境强烈地决定了一个国家资
本市场的规模和流动性。  Roe  (2006)  扩展了这一研究方向， 并评论了主要经济体公司治理规
则的历史发展。 他指出了股东保护对于建立充满活力的资本市场的重要性。 卡明等人。  (2008)
表明， 合法性差异对私募股权基金对投资对象的治理有显着影响。 卡明等人。  (2006)  评论促
进  PE  支持退出的法律制度的质量。 同样， Black  和  Gilson（1998  年）
强调了伴随以股票市场
为中心的资本市场的专业基础设施在通过  IPO  剥离  PE  支持的公司方面的作用。 然而， 他们也
将其称为“先有鸡还是先有蛋” 的问题： 风险资本市场需要有金融专业社区的股票市场， 但股票
市场需要企业家和IPO， 而这又需要PE市场。 但他们不建议创建多个新机构， 而是建议借助另一
个国家的机构设置。 如果成功， 将为地方机构的发展带来潜力。 例如， 新兴市场的公司可以借助
美国、 欧洲或亚洲已经成熟的金融社区和股票市场。 此外， 外国私募股权基金可能会发现在新兴
国家雇用和培训当地人以帮助他们找到良好的投资机会是有利可图的。 一旦接受培训， 他们中的
一些人将在当地创立自己的公司， 与他们的前雇主竞争， 从而建立一个有竞争力的风险资本市
场。

然而，讨论仅反映了资金供应方面。还应考虑到许多新兴国家缺乏其他一些标准来发展充满活
力的私募股权市场。
没有足够的创业文化和创业机会，有官僚主义或社会负担，或者有贿赂和腐败，
就没有对风险资
本的需求。如果没有需求，
也就没有必要借助其他国家的机构。

14  ‑  IESE  商学院‑纳瓦拉大学
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