美國債市價格 & 殖利率走勢分析

■ 貨幣政策分析
■ 美債供給
■ 美債需求
■ 長天期美債殖利率走勢
■ 信用風險利差

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 預期降息啟動時點推延 Q3 ，年底前降息幅度為 1 碼至 2 碼
● 雖然目前通膨數據受房租、油價僵固，未來整體降息的路線仍然顛簸，但經濟強勢也代表後續通縮的疑慮降
低，且由於目前美國國債規模已經超過驚人的 34 兆美元，美國的 GDP 為 25 兆美元，負債比率高達
136% ，遠高於國際 60% 的警戒，因此今年第四季後，聯準會必定會開啟降息週期以降低其利息成本。
● 本組預期 2024 年 Fed 將降息 1-2 碼，我們認為市場預期已經回歸中性，反映美國經濟走向軟著陸、甚至
不著陸，故 Fed 並不需要過於激進的降息，我們認為這樣的預期對股市來說才是反映經濟基本面走向正面的
利率預期。
受到通膨高於預期的影響，年內降息預期推至 9 月 FED 點陣圖顯示年內不升息，但長期降息幅度減少

財經 M 平方

資料來源：
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 財政部 TGA 帳戶餘額充足，美債供給收斂預期將持續支撐債市需求
● 由於美國財政部預估財政淨收入增加且 TGA 帳戶充足，目前 1Q24 發債融資金額約為 760B ，大幅低於去
年預估的 816B ，反應財政部 TGA 帳戶充足達 769B ，高於 4Q23 季底現金目標 750B 。
● 另外，財政部也公告後續 Q2 預估發債規模持續降至 202B ，遠低於去年各季發行水位，主要反映因 2024
年財政支出受限 FRA 不會大幅擴大，也和 Q2 繳稅收入較高有關，預期美債供給將會持續收斂。

美國財政部公告 1Q24-2Q24 發債金額預估 TGA 水位健康，預期近期發債規模將會持續收斂

發債融資金 TGA 季底現

($Billion) 資金需求
額 金
4Q23 402 776 750

1Q24 548 760 750

2Q24E -71 202 730

2H24E -140 500 710

資料來源： US treasury department

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 Fed 因流動性問題於 Q2 將放緩縮表速度，並增持短期國庫券

● 美債需求中分成民間 (20%) 、 Fed(40%) 與海外 (40%) ， Fed 部分已明確提及放緩縮表速度，因目前持續給

予市場流動性緩衝的 ON RRP 已降至 4,400 億，而過快的縮表將使存準金自 3.5 兆滑落（目前合格金額
約 3 兆），預期 Fed 會於 Q2 會議正式實施縮表放緩。
● 目前縮表進程上， Fed 希望讓持有的美債、 MBS(35%) 緩慢減少，並希望將部分回收資金轉向增持短期國庫
券，除了持續給予市場流動性，因先前 QE 大量購買長債，此舉能使 Fed 收支出同步隨 FOMC 與升降息
同步，讓持有資產的期限結構更靠近政策利率。
聯準會持有美債、 MBS 創新低，持續收回資金 目前縮表流動性主要由 ON RRP 吸收

聯準會資產負債表
規模回落到 7.6 兆

聯準會每月
持續縮表

資料來源： 財經 M 平方
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 受降息趨勢影響美債海外需求仍強勁，整體債市基本面佳
● 美債海外需求中，日銀結束負利率政策，但預期不會讓國內公債殖利率升得太快，因此短中期整體擺資金並
不會大舉回流，且增持美債還有助於維持匯率穩定，這對日本出口導向型經濟至關重要，中國目前也維持持
有量，推測是短期技術性增持美債以獲取抄底美債收益，再來是中美元首會晤中美關係有所改善，預期兩國
短中期仍維持其持有量。
● 整體來說海外買盤仍強勁，配合降息趨勢債市流入資金持續成長，預期債市整體供需都好轉，基本面在今年
持續正面展望。
中美海外美債需求預期持續持平甚至向上 預期需求整體轉好，債市流動性佳

債市需求 1H24 2H24

美國民間 (20%)

Fed(40%)

日本 (20%)

中國 (10%)

資料來源： 財經 M 平方
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 通膨與利率不確定性呈回落趨勢，長債期限溢價將持續回降
● 長天期債券殖利率細分成期限溢價、通膨預期、實質利率預期三大因子，而就期限溢價來說可分為通膨與利
率不確定性提供對應溢價。
● 通膨部分，近期雖然僵固，但房租即時數據 (Zillow 指數 ) 已回落，油價雖受戰爭與高基期影響但未來也將回
落，整體通膨溫和下降趨勢已確立，預期 IVOL ( 通膨波動時對衝通膨風險之 ETF ）持續滑落。利率部分，
根據美銀美林美債選擇權波動率衡量利率之不確定性，整體受降息趨勢確立預期也將持續下降。
● 就兩波動因子穩定下降趨勢，搭配經濟前景樂觀，預期長債期限溢價將持續回調下降。
通膨變動不確定性下降趨勢確立 利率變動不確性下降趨勢確立

資料來源： 財經 M 平方
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 通膨、實質利率溫和下降，預期長債殖利率於下半年回落至 3.75% 水準
● 整體通膨短期仍僵固推延降息時程，但如前述提到溫和下降趨勢已確立，且今年受到財政部利息支出影響必
定會降息，預期短期名目利率不變長期下降，預期實質利率將會先持平後下降。
● 搭配前述期限溢價穩定趨勢，預期十年期公債殖利率短期雖仍處震盪區間，但中長期仍將持續滑落，形塑債
市多頭局面。
● Fed 短中期規劃放緩縮表，並轉向增加持有短端國庫券的策略，將持續壓抑短天期殖利率，預期降息後於
Q4 結束殖利率倒掛，陡峭的殖利率曲線也將使得企業融資以短支長、金融業放貸正常化，有利整體經濟活
動。
長天期殖利率預期持續下降回落 3.75%-4% 水準 長天期無風險利率組成三大因子趨勢皆向下

1H24 2H24

通膨預期

實質利率

期限溢價估計

十年期公債殖利率

資料來源： 財經 M 平方
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 信用評級改善搭配經濟樂觀前景，持續帶動美債信用利差縮窄
● 信用利差與股市隱含波動率 (VIX ）呈高度正相關，而與股市呈高度負相關，目前 VIX 位於低檔而 S&P500
也持續創新高，顯現近期美國經濟數據增強軟著陸的樂觀信心，推動信用利差持續下降。
● 整體解讀上可以看見正向的信評改變、中性的違約率預期，另一方面，儘管近期新公司債發行量仍然不低，
但降息時點接近，市場對於鎖住高利的債券需求強勁且市場風險偏好仍強，預期 OAS 低檔趨勢將會延續，
評估高評級投等債將會是首選。

VIX 、 S&P500 呈反向趨勢，預期 OAS 持續探低 美國投等債 OAS 縮窄、非投等債持續下探低點

資料來源： 財經 M 平方
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 降息搭配經濟強勁形塑切入點，建議配置長天期高評級複合債
● 目前美國經濟數據依舊強韌，帶動美債殖利率大幅反彈令債市承壓，美債殖利率短期處於波動階段，但降息
於今年確立，結合短期經濟數據強勁可趁機逢低進場布局。
● 過去四次聯準會開始降息日後的三年風險調整後年報酬率顯示公債、投等債為首選，建議配置高評級複合
債，以美國公債、投等債為主要組合，搭配非投等債獲取後續主升段高報酬。在天期方面，因長天期債券對
利率敏感度較大，走向降息循環時長債受惠更大，且經濟前景樂觀風險低，建議布局中長天期債券 ETF 獲
取債市反彈主升段行情。
投 / 非投等債殖利率皆高於百分位 75 ，價格偏低 降息日開始後高評級複合債將獲得更高報酬

資料來源： Bloomberg, EPFR 、 JPM

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