2024年度CI O报告 — 中国篇

2024年度CIO报告
中国篇

把握小确幸
投资大趋势

| 诺亚CIO办公室
2024年度CI O报告 — 中国篇

引言

在2024年的开端，诺亚CIO办公室建议高净值客户专注投资端的小确幸，更 现在回看，中国高净值客户也亲历和犯下了诸多的“错误”，因为有近几年

多关注当下的安全感和家庭的幸福感。 财富的缩水，可能当下体感上比较痛苦；但细细想来，这群人仍然是幸运的

财富保有者，经历过风险以后，对财富管理的总体认知，也越来越成熟。

每个人都追求幸福和财富，那么影响这两件事的关键因素，是什么呢？

幸福取决于频率，而非强度，再大的单次幸福事件，持续的时间也不会太久， 在今天，财富创造与财富管理的内外部环境正在发生重大变化，而财富代际

所以幸福是要追求频率更多的小确幸；而财富取决于幅度，而非频率，追求 传承的窗口期已然来临，中国创一代企业家、高净值客户构建家庭/家族财富

财富需要把握住极少的大趋势；少数下注较大的投资成功或者失败，构成了 管理整体解决方案的复杂性和难度系数进一步提升。如何保护好当下的财富，

一个人和家族主要的财富。 继续推动家庭/家族财富增长，成为高净值客户深度思考的问题。

如何解决二者之间的冲突，决定了我们每个人的幸福感和财富度。

中国的投资者很有幸，在过去40年，经历了四次大周期，从改革开放后的全

球贸易一体化，到人口红利和工业化、城市化进程，再到互联网/移动互联网

的兴起。1962-1982年出生的这一代人，亲历了四个“大周期”，也可以说

是亲历了中国波澜壮阔的、横跨30年的超级大增长。
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引言

过去10年，中国民营企业和高净值客户，太关注速度了。未来，速度可能不 第一，多地域和多币种分散配置资产，人民币可以通过QDII产品，分享全球

是最重要的，“生存和突围”是我们的目标。每一个置身事内的个体，都要 Beta。

理解和接受这个改变，找到新的平衡。 第二，二级市场采取低波动、高分红的投资策略，运用市场中性、套利、尾

部风险对冲等工具打造多策略组合投资，追求稳健收益，实现稳稳的幸福。

在财富管理的世界里，财富是认知的变现。财富管理者首先要建立正确的认 第三，超配人寿保险，完善全球商业医疗保险；一是资产隔离，二是获取全

知和价值观，明确使命和目标，有了这些底层的东西，才能够通过把握“极 球医疗资源和锁定利率风险。

少的大趋势”来获得财富，通过日常的更高频率的“小确幸”，来感受自身 最后是准确理解“新时代”，从以“发展“为中心，到以“安全”为中心进

和家庭的幸福。 行资产配置。

财富管理其实是一个很难的事情，我们不仅仅要认清真相，还要学习如何对 每个个体做决策的时候，都会受到很多实际的现时条件制约，这些都会成为

自己的认知拥有更强的控制力，并让认知导向行动。回到当下的中国，在把 配置行动的障碍。从这个角度，财富管理者必须先理解概率。也必须接受，

握小确幸的行动方面，我们的年度策略建议是： 即使财富管理者做了正确的事情，好的结果也未必发生。有时候好的结果，

还需要一些好的运气。
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CONTENTS 01
照进90年代的日本记忆，分享国内经济温和增长中的“小确幸”

目录
1.1 科技创新：中国AI，应用场景端有想象空间
1.2 制造业出海，构建全球竞争力：品质化及智能化的核心资产漂洋过海
1.3 消费平替：平价消费占领心智，注重性价比及理性体验感
1.4 高股息行业：高分红行业稳健且优势已现

02
大类资产配置建议
2.1 企业资金的管理（司库）
2.2 财富底仓与增长配置
2.3 保障传承与底线思维

03
结语
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照进90年代的日本记忆，
分享国内经济温和增长
中的“小确幸”
| 诺亚CIO办公室

90年代开始，日本经济增速由于资产泡沫的破灭，引发资
产负债表式衰退，在日本“失落”30年的过程中，仍很多
企业生存和发展起来，值得中国财富管理者借鉴。日本的
投资者也有一些经验总结：
1）科技股看美股映射； 01
2）制造业看全球竞争力；
3）消费看低欲望时代的平替；
4）高股息策略公司。
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01
科技创新：中国AI，
应用场景端有想象空间

每一次大的技术浪潮几乎都是国际竞争格局的分水岭，能否拥抱新的技术
趋势、实现产业升级是大国发展的关键。在全球产业浪潮之下，日本计算
机产业经历过短期的高速发展。此时出现了一个重要的转折点，80年代开
始，美国把日本作为竞争对手，美国从技术上支持韩国发展半导体产业。
三星在1998年开始的亚洲金融危机中，依托韩国电子实现全球分工而来
的制造端成本优势，逆周期大幅扩产，并在之后的产业上行周期中击败日
本日立、NEC、三菱抱团取暖组建的尔必达DRAM国家队，日本DRAM
产业就此崩溃，并最终导致日本半导体产业衰落，市占率从1988年的
50.3%跌落到2019年的不足10%。

图表：日本计算机产值、进出口情况
数据来源：《日本电子产业兴衰录》
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01
科技创新：中国AI，
应用场景端有想象空间

在2000年后的互联网浪潮中，日本也几乎完美错过。战略转型缓慢、对
于新兴科技领域投资稀少加上资本的过度垄断打击青年创业的积极性，日
本的软件产业始终未打造出竞争力，形成明显的“短板”。但复盘日本典
型科技股，90年代的股价走势依然较好。行业轮动体现从元器件->智能
终端->软件扩散的典型科技驱动产业，呈现出从上游向下游扩散的趋势。
由于科技股的特征为符合远期产业趋势（高风险高收益），而非即期业绩
兑现定价；即使是美国低价量产的计算机倾销日本后，本土产业已经开始
退败，但1987-1999年美国股市开启互联网泡沫时，日本计算机产业链相
关标的仍显著受益于估值增长。

图表：日本典型公司1990年代股价表现
数据来源：Wind，歌斐资产
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01
科技创新：中国AI，
应用场景端有想象空间

2023年被很多人称为“AI元年”，AI技术的创新与应用突飞猛进，
ChatGPT 等大模型席卷全球。2023世界人工智能大会披露数据显示，中
国人工智能核心产业规模达到5000亿元，人工智能企业数量超过4300家。
目前，中国AIGC行业当前处于培育摸索期，2022年是商业化的奇点时间，
根据量子位智库预计，2030年中国AIGC市场规模有望超过1.1万亿人民币。

中国企业积极参与AI，迫切需要技术向商业化落地及To-C场景的打通，做好
应用端开发应该会是较大的机会。未来优势将会进一步集中沉淀，比如搭载
大模型并实现广义应用场景的智能硬件，硬件终端大规模普及后的爆款应用
等有望接续本轮科技浪潮。

从基础设施端来看，自2023年3月起，国内每个月有数十个大模型问世，从
行业分布来看，医疗健康57个，占比20%，金融35个，占比12.5%，传媒游
图表：中国AIGC产业市场规模2030年有望超过万亿
戏27个，占比9.7%。目前国内大模型还处于起步阶段，已公布落地的仅有 数据来源：量子位智库、歌斐资产

40家，占比11%，医疗、金融及教育是主要落地行业。
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02
制造业出海，构建全球竞争力：
品质化及智能化的核心资产漂洋过海

日本制造业出海的成功源于尽早规避日本国内有限市场的内卷，出口市场
逐步取代内销成为引领本土产量的主要动力。出海成功范式主要聚焦于：
技术优势，比如半导体及汽车产业；赛道切换，比如二次创业转型的企业；
品类拓展，比如食品饮料及日用品；供应链整合，比如纺织服装产业。

图表：90年代日本电子元器件产值同比高增
数据来源：Wind，公开资料，歌斐资产
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02
制造业出海，构建全球竞争力：
品质化及智能化的核心资产漂洋过海

其中，半导体方面，订单仍具有韧性，半导体制造设备的机械订单在
1993-1995 年增速分别达到67.08%、50.49%、64.36%，远强于其他工
业品同期订单增长情况。究其原因，主要与行业周期及竞争力较强有关。
一方面，90年代电子产品仍然处于成长期，手机和电子零部件成为新崛起
的产业优势，孕育出了村田制作所、京瓷、TDK等全球龙头，极具全球竞
争力。另一方面，日本紧跟美国步伐积极研发，并存在劳动力优势，对美
贸易顺差日益扩大。

图表：日本市占率在90年代仍然保持在30%以上
数据来源：Wind，公开资料，歌斐资产
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02
制造业出海，构建全球竞争力：
品质化及智能化的核心资产漂洋过海

汽车方面，日本自二战后快速起步，凭借先进汽车制造技术和精益生产畅
销全球。然而，日本有限的国内市场决定了日本汽车出海是必然选择。日
本乘用车新车年注册量于20世纪70年代初期登上300万辆台阶，并在20
图表：日本汽车国内及出口产量情况
世纪80年代末期快速突破400万辆，之后再无新的突破。 数据来源：公开资料，歌斐资产

北美是其最大出口市场， 20世纪70年代借助石油危机放大产品优势，节
油、耐用的经济性优势助推日系车在美国市占率提升，逐步开启全球化运
营。汽车出口于1985年达到673万辆历史高峰，但是由于“广场协议”签
订后日元升值削弱海外价格竞争力而出口大降。自此之后，日本开始转向
海外设厂，走向产能出海之路。20世纪末，日本车企在全球各主要市场完
成了从出口到属地化生产的供给形式转化，之后以本地生产为主导。

图表：日本汽车常年占据全球汽车产量约30%
数据来源：公开资料，歌斐资产
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02
制造业出海，构建全球竞争力：
品质化及智能化的核心资产漂洋过海

对标日本企业出海，从全产业链来看，中国的制造业产业既有全球布局基
础，亦有不断创新的精神。2023年之前，中国企业出海主要集中在美妆、
服装、玩具；进入2023年，出海步伐明显加快，得益于产品创新及渠道
升级，在海外大卖的“中国货”主要集中在白电、扫地机器人、厨房小家
电、个护小家电，智能摄像头、智能门锁、便携式储能产品，还有电动两
轮车、E-Bike、新能源汽车。中国企业正在不断拓宽出海边界，从加工贸
易到技术出海、品牌出海，从过去的低价出海到今天的品质出海、智能化
产品出海。

图表：中国及日本制造业出海对照全景图
数据来源：根据公开资料整理
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02
制造业出海，构建全球竞争力：
品质化及智能化的核心资产漂洋过海

传统产业方面，从家电行业看，2023年8-11月，家电出口额增速多保持
在10%上下，显著好于整体出口增速。“品牌、产品、渠道”已经实现全
方位出海，目前更为期待智能化突破。过去一年，家电出口呈现两大新趋
势，一是真正进入品牌出海期，主攻欧洲和北美市场；二是国内跨境电商
图表：中国汽车出口数量已经赶超日、德
在海外兴起，小家电成了吸金的出海赛道之一。 数据来源：Wind，公开资料，歌斐资产

新兴产业方面，从新能源汽车看，自主品牌引领整车出海。过去，日本、
韩国、德国出口的汽车占据了绝大部分海外市场，而近几年随着新能源汽
车的发展，我国新能源汽车产业链领先全球，实现弯道超车，自主品牌出
海在近1-2年迎来爆发期。

图表： 2021年以来中国汽车出口量迅速增长
数据来源：中汽协，歌斐资产
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03
消费平替：平价消费占领心智，注重性价比及
理性体验感

日本宏观经济环境的变迁同样带来了消费者需求的下降，这些因素共同孕育 举例来看，日本著名折扣零售品牌唐吉诃德，正是在时代洪流和折扣零售业

了平价消费业的快速发展。90年代的日本正处于一个重要的消费转型阶段， 蓬勃发展中应运而生。其最早可追溯于1978年的“小偷市场”，1989年正式

可支配收入降低使得消费者价格敏感度提升，谨慎消费并增加储蓄。在这个 成立第一家门店，目前在日本及海外拥有超700家门店。其核心是低价，本质

过程中，开始逐渐出现无品牌倾向、朴素倾向及本土倾向等特点。 是效率，商品回归价值，经营更加高效。唐吉诃德踏准了日本居民需求和零

售生产换挡的匹配节点，提供满足消费者低价需求的商品同时又解决了冗余

具体从行业来看，首先，主打性价比和低价的服装品牌受到青睐，简约质朴 的尾货库存供给。

和实用主义受到青睐，优衣库等品牌在90年代中后期销售额不断提高。其次，

日本餐饮业同样迎来了降本增效的改革和平价餐饮的扩张，以牛肉饭为代表

的日式快餐连锁店销售额连年上升，店铺数量从1990年的1071家发展至

2000年的2327家。
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03
消费平替：平价消费占领心智，注重性价比及
理性体验感

从本质来看，国货平替并不能和消费降级相提并论，而是在不牺牲幸福感
前提下的高性价比理性消费。消费者看重性价比的同时兼顾质量和实际需
求，找到消费最优解。2023年国内消费呈现“低价盛行”与“花钱如流
水”共存的现象，“9块9”风潮从咖啡卷到奶茶，各种折扣店流行，网红 图表：拼多多业绩持续高增
数据来源：Wind，公开资料，歌斐资产
旅游城市挤满了人，演唱会持续火爆等。理性体验主义及“情绪消费”涌
现，人们从单纯地购买到使用，变成沉浸其中的体验者。

适应消费平替行为实现企业升级实属当务之急。举例来看，拼多多是比较
典型的消费平替，在过去两年里GMV增速遥遥领先，同时持续抢占阿里
巴巴的市场份额。截至2023年末，拼多多的市场份额已经超越京东，成
为中国第二大的传统电商平台。

图表：拼多多GMV增速和市场份额不断提升
数据来源：Wind，公开资料，歌斐资产
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03
消费平替：平价消费占领心智，注重性价比及
理性体验感

中国庞大的制造业产能大幅过剩，白牌商家有大量的清库存需求，而拼多
多就是最好的清库存平台之一。拼多多自身极致的运营效率能够使得商家
做到绝对低价，满足当下消费者对产品回归本来价值，去除品牌溢价的心
智和消费需求。

例如，从国外某知名户外品牌平替更换为国内代工厂小品牌，质量差别不
大，且能满足日常使用需求。除了价格优势，不少消费者还青睐“秒退款”
甚至“退款不退货”的售后服务等。例如，许多以代工起家的企业在给欧
美大牌代工的过程中，熟练掌握了户外装备的生产、制造技术。这些企业
看到了国内户外市场发展的潜力和巨大的商机，纷纷成立了自己的品牌，
从OEM（代工）/ODM（贴牌）转向了OBM（经营自有品牌）。
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03
消费平替：平价消费占领心智，注重性价比及
理性体验感

从2015年开始，安踏践行“单聚焦、多品牌、全渠道”战略。一方面，
多品牌发展，覆盖不同层级消费者的需求。另一方面，把渠道做细，
直面消费者的需求。无论从大众市场到高端市场，从休闲运动到专业
户外，安踏均有拿得出手的品牌。安踏擅长让品牌焕发新生，找到各
自的定位及适合的消费群体。

例如，2019年收购Amer Sport，将目标用户聚焦在中产群体，始祖
鸟品牌迅速席卷中产，成为中产平替顶流。2023年10月，安踏收购
了上海瑜伽服品牌玛伊娅（MAIA ACTIVE），成为国产“平替
版”lululemon。
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04
高股息行业：
高分红行业稳健且优势已现
90年代宏观大势扭转之后，日本经济前景显得悲观而缺乏确定性，人们更加注重确定
性现金流。然而，拥有高股息率的企业本身也往往属于成熟稳定型行业，其经营受宏观
周期影响较小，在经济下行周期中，盈利反而显得极具韧性，投资者对能够实现稳定赚
钱的公司给予了更多的关注。另外，无风险利率的趋势性大幅下行使得确定性的存款收
益吸引力也下降，高股息行业的红利成为了部分存款的替代品，在这个过程中成为了资
金增配的方向。

2023年中国市场的红利指数获得正收益及可观的超额收益，目前估值仍处于历史中枢
值以下，防御属性及配置价值凸显。红利指数涵盖盈利稳定、资金充裕、分红率高的公
司，更多注重分红潜力。在弱复苏的经济周期中，海外流动性反复，国内宏观数据波动
较大，加之地缘政治扰动，在高波不确定环境下，高分红策略确实是为数不多的确定性。

2023年，A股3495家上市公司进行了分红，分红总金额高达2.03万亿元（以除权除息
日为统计指标，含A/H市场分红总金额），其中，30家企业现金分红金额超过百亿。从
图表：2022年以来，A股红利指数超额收益震荡回升
特征来看，持续盈利是基础，国企表率作用明显，传统行业扎堆，大市值公司居多。 数据来源：Wind，歌斐资产
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大类资产配置建议
| 诺亚CIO办公室

2024年伊始，诺亚CIO办公室再次强调“打造可纠错的反
馈闭环”之于战略资产配置的重要性，基于财富四大功
能——安全、流动、底仓、增长——的全局出发，确保四
类账户均满足多地域和多策略的风险分散要求，增强投资
组合的适应性，把握小确幸，收获稳稳的幸福。

诺亚的客户，主要是家族和公司的财富管理者，在创造财
富和企业经营角度，应该要做到在“安全的前提下，勇于
不敢”，安全首先要合规，其次是控制运营成本、留住核
心人才、做好现金管理；而在管理财富的资产配置角度，
01
做到“勇于不敢”，首先是加大保险配置，以满足身价保
障与未来现金流储备的功能，同时布局QD系列投资、二级
市场多策略，打造可纠错的反馈闭环。
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01
企业资金的管理（司库）

企业主营业务经营难度增大，提升企业自有资金管理效率在现阶段就显得

尤为重要。微笑司库是诺亚专门为民营企业客户推出的资金管理服务平台，

通过专业的服务、完整的产品方案体系和方便友好的平台用户界面，贯穿

整个企业发展的生命周期。

微笑司库从客户需求出发，匹配场景化企业资金管理解决方案，立足本土，

全球配置。依托诺亚的投资研究及服务能力，同时与管理人建立紧密的合

作，微笑司库推出三大类的企业资金配置服务，满足不同客户需求，力求

为客户带来有竞争力的回报。
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01
企业资金的管理（司库）

1.企业流动资金管理：微笑司库团队为企业客户提供以货币、 同存、 短
债基金为主的不同流动性要求下的定制现金管理解决方案，从资金安全性
出发兼顾收益性，严选优质基金管理人。

2.定制企业投顾方案：基于对近6000家企业客户的服务，深度分析了企业
客户的资金特性，微笑司库与多家国内头部公募管理人独家定制专属企业
投顾产品。根据企业日、月和季的资金流动特性，站在企业对安全性、流
动性、收益性和分红性的需求立场，推出三大投顾策略。

3.全球化资金配置：国内QDII基金是企业资金立足本土，全球配置的优选
品类工具。企业客户可利用美联储加息后周期的机会布局固收类资产，微
笑司库优选流动性强的QDII及QDLP产品，为企业提供月度和季度流动性
配置方案，以期获取高票息及降息预期下的潜在资本利得收益
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02
财富底仓与增长配置

2024年，我们建议投资人能从认知到行动，把握小确幸：通过投资QD基金，分享全球beta收益；相信并投资于优秀的企业，在“科技创新”、“卷王出海”、
“消费平替”以及“高息红利”等方向上进行投资布局。

1、 二级市场 ：通过投资QD基金，分享全球beta

“超预期”是2023年全球宏观叙事的主线，不仅经济状况和地缘冲突超乎 QDII和QDLP是两种全球投资的基金产品，可以让国内投资者用人民币实

预料，宏观环境变得日益复杂，而且资产价格的预测难度和波动分化也明 现全球配置的规划。公募基金是QDII的主要产品形态，具备起投金额低、

显提升，投资于单一国家/地区的不确定性随之增加。因此我们在23年更鲜 申赎相对灵活、底层资产丰富且标准化的特点。工具化和高流动属性为投

明地提出，传统财富管理范式亟需转变，应增加全球资产配置。 资方案的多元化和灵活度提供了保障，便于投资者挑选搭配自己认可的经

济体/资产类别，并根据国际形势变化及时做出择时操作和战术调整。而

QDLP作为私募类基金，相对而言起投门槛高、流动性偏低，但它的底层投

资范围更广、策略更多元化，因此能和QDII基金形成有效补益。
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02
财富底仓与增长配置

自2006年全市场第一只QDII公募基金成立以来，截至2023年末QDII基金

共277只，总规模3693.74亿，较20年末增长2495.73亿，CAGR 45.55%。

随着23年下半年越来越多投资者加入到全球QDII配置中，一些优质QDII

产品已经采取了限购、停购的措施来控制额度使用，24年稀缺性将进一步

上升。

QDII基金的投资策略丰富多元，既可针对性地投资某一资产类别（股、债、

原油、黄金、REITs ），又能聚焦单一经济体的资本市场机会（美国、日

本、印度、越南、大中华），也可将地区选择交给基金经理做判断（环球、

欧洲、亚太、中美）。

图表：QDII基金投资策略分类及年度平均业绩统计
数据来源：Wind，分类为诺亚公募研究整理，统计各类QDII基金年度涨跌幅的均值，规模数据取自存量基金
2023年三季报和新发基金规模
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02
财富底仓与增长配置
从长周期看，各国增长驱动力各有差异，中国规模化制造能力领先全球，美国引领尖

端科技，德、日精通精密仪器，越南加速发展劳动力密集型产业。不同的经济发展阶

段均能带来合意的投资回报，全球化的布局能让投资者抓住不同经济周期下的增长红

利，最终在资产配置上分享全球长期的投资Beta，提升整体风险收益比。

2024年全球投资的主要宏观背景，较为确定的是美联储结束“按兵不动”平台期并正

式启动降息周期，不确定的是美国经济走弱的速度与幅度。美联储货币政策从紧缩转

向宽松的拐点将至，全球固收类资产即将迎来宏观“顺风期”，当前美欧债券收益率

处于历史相对高位，不仅有较高的票息收益，而且若能适时分批布局并适当拉长久期，

那么有望获得富有弹性的资本利得。
图表：2014-2023年各经济体指数表现情况及2014-2022年各经济体经济增长情况
数据来源：Wind，使用标普500、日经225、德国DAX、法国CAC40、加拿大S&P、英国富时100、沪深300
全收益、印度SENSEX30、胡志明指数、MSCI印度尼西亚、韩国KOSDAQ指数计算2014.1.1-2023.12.31的
区间业绩表现；GDP增速均值为2014-2022年各国GDP不变价年同比均值
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02
财富底仓与增长配置

2、私募股权投资：聚焦退出与S策略

全球IPO市场持续疲软，A股和港股也未能幸免，上市公司数量和上市公司 任何事物都有两面性，虽然私募股权市场流动性遇到压力，但对于私募股权

融资金额同比也大幅下降，私募股权市场退出渠道受阻，叠加宏观经济的不 S策略而言则迎来新一轮的机会。在供给端，随着GP越来越倾向于让渡部分

确定性，市场对于流动性要求进一步提升。同时2017年-2018年是我国私募 增长换取DPI，以及目前所处的资产周期中价格已经有比较大的调整，未来

股权基金募集设立规模最高峰的时段，在2024-2027年年中将集中进入退出 有更大概率看到优质资产和优质价格的结合。因此，聚焦以底层优质资产为

期，退出需求非常明确。所以在未来的一段时间内，退出将成为私募股权市 主和面向GP进行交易的投资策略将成为未来S基金的主导逻辑，且市场整体

场的关注点。 的情绪低迷和流动性紧缺为S基金带来了良好的布局契机。
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03
保障传承与底线思维

2023年中央金融工作会议明确指示：“要统筹化解房地产、地方债务、

坚决守住不发生系统性风险的底线。”而这些挑战使得银行和保险公司等

金融机构承受了巨大的经营压力，这与上世纪日本寿险业所遭遇的危机环

境有着诸多相似之处。

20世纪九十年代初，日本经济泡沫破灭，寿险业遭受了前所未有的冲击。

投资收益的大幅下滑、恶性循环的持续加剧，使得整个行业陷入了困境。

而此前销售的大量高预定利率保单更是雪上加霜，让险企面临了巨大的利

差损风险和资产管理风险。日本寿险行业做了积极应对，一方面，向保障

型产品转型（如定期寿险、护理险、医疗险等），保险密度及深度有效提

升，降低保险公司对利差的依赖，带来多元化的盈利来源；另一方面，重

构资产以降低风险并追求稳定收益。
图表：1994-2009年日本商业寿险投保目的调查
数据来源：《日本寿险业研究》.北京：中国金融出版社，2014.12
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03
保障传承与底线思维
通过近十年的努力，日本寿险公司逐渐摆脱了利差损的困境，实现了良性

发展。日本保司加强了费用和死亡率的管控，提高了费差益和死差益，有

效应对了利率风险并保持了长期可持续发展。如今的日本寿险业已经涅槃

重生，正朝着更加稳健和可持续的方向迈进。

中国寿险业面临同样的负债端与资产端的压力，在强监管环境下，近期寿

险政策频频出台，预防行业系统性风险。分别从“利差”、“费差”、

“死差”等多管齐下管住保险产品定价。其一，2023年7月监管部门通过

窗口指导的方式，敦促寿险业将产品定价利率从3.5%下调至3.0%，严控

利差损。其二，2023年9月银保渠道率先开展落实“报行合一”，旨在有

效管理费差。其三，2024年1月2日，中国精算师协会下发了中国保险业

的第四版生命表的征求意见稿，将着手管控“死差损”风险。
图表：日本寿险预定利率及国债收益率变动情况
数据来源：Choice、13个精算师、日本生命保险协会、国际统计局、国家金融监管总局（负债成本率为三年平均值）
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03
保障传承与底线思维
与日本寿险业历史经验相对比，由于中国监管政策调整更及时，负债端成本压降叠加资产结构改善，有效的降低了风险敞口，短期阵痛后，更有利国内寿险长期健康

发展。因此，我们建议在保障传承账户配置方面更多关注：

1、具有长期锁利优势的理财型保险产品配置

受宏观环境影响，无风险利率下行压力较大，以2023年为例，银行存款利率与 纵观全球，国内仍具有较高的产品定价预定利率，但是 “报行合一”可能短时

国债利率的多次下调，以及保险公司产品定价利率通过窗口指导的方式进一步 间内在业内各渠道推广落实，客户享受保险相对较高的长期锁利优势的窗口期

下调至3.0%。 正在逐步缩短，“相对较高”无风险利率的保险产品必将成为过去式，未来浮

动收益型产品或将成为市场主流，建议政策落地之前，可增加相应配置。

此外，随着医疗水平的提高，平均寿命稳步上升，长寿时代正式到来。应趁现

在及时选择合适的保险产品，锁定未来几十年的利率，实现资产的不断增值，

为晚年生活储备丰沛的养老金。保险还可与养老服务相结合，为客户的退休生

活提供经济保障和一系列医养服务。
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保障传承与底线思维

2、财富传承中，拥有强法律属性且功能多样的终身寿险产品配置

随着财富增加和家族传承意识加强，人们越来越重视利用保险传承财富。一 有一定的功能，例如，根据《保险法》第42条第1款规定：“被保险人死亡

项针对超过1000位高净值客户的调研显示，90%的客户在传承工具选择上 后，有下列情形之一的，保险金作为被保险人的遗产，由保险人依照《中华

都提到了保险，其核心原因是保险除金融属性外，还具备法律及税务属性， 人民共和国继承法》的规定履行给付保险金的义务：（一）没有指定受益人，

具备一定的隔离婚姻风险、债务风险、税务风险等功能。 或者受益人指定不明无法确定的；（二）受益人先于被保险人死亡，没有其

他受益人的；（三）受益人依法丧失受益权或者放弃受益权，没有其他受益

如今中国企业全球化竞争和家庭经济双循环不断提升，越来越多的高净值客 人的。”

户跨境传承的问题会更加复杂。保险金理赔出境，具有较强法律依据，是更

适合高净值客户的选择。规划跨境传承需结合个人和受益人情况，谨慎选择 由此，确定从保险公司获得的保险金是属于遗产还是保险理赔金，取决于被

保险产品和申报方式，筹划税务成本，实现财富的有效传承。此外，对不同 保险人从保险公司获得保险金是基于受益人身份还是基于法定继承人身份。

国家和地区的税法规定的了解与遵守至关重要。 其核心关键点，一方面是有效合理的保单架构，另一方面取决于所交保费的

其次，宏观环境的不确定性高，企业和个人的负债风险敞口增加。建议重视 资金来源。

债务隔离规划，以避免经济风险对家庭和企业的稳定产生不利影响。保险具
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保障传承与底线思维

3、拥有整合优质医疗资源的健康险产品配置

重大疾病呈“三高一低”的态势，即发病率和治疗费用持续攀升，治愈率虽

有提升，但发病年龄却逐渐年轻化。同时，集采制度也限制了在治疗手段与

医药方面的选择。国内医疗资源无法满足全部需求，主要的原因是有些国际

新药、新技术、新设备等，国内引入存在时间差。

为应对上述诸多医疗问题，我们建议用较少的资金配置健康类保险，可将风

险“转移”给保险公司，带来有效的经济补偿，同时发挥保险公司具备的医

疗健康资源优势。对于追求更完善、更全面医疗保障的人群来说，高端医疗

险无疑是最佳选择，不仅能享受到全球顶尖的医疗资源，更有省心便利的境

外就医服务，真正实现医疗无忧。
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结语

最近在投资界，讨论贝叶斯主义比较多。贝叶斯主义，简单来说，就是根据 仍存侥幸心理，直至大厦突然崩塌，已追悔莫及。

概率的变动进行决策的一种方法论。 概率被解释为我们对一件事情发生的相信程度。换句话说，这表明了我们对

根据贝叶斯主义的底层逻辑，首先要打破非黑即白的二元思维，而概率就是 此事件发生的信心。

打破二元思维非常重要的工具。诺亚CIO报告所提出的每一项投资建议，不 1、即便获得了新的证据，我们也并没有完全地放弃过去，而是先放缓速度和

能说一定成功，也不能说一定失败，而是有概率的，而且这个概率还在不断 观察。

变化之中。其次，所有的决策都不是静态的、固定不变的，而是动态变化的。 2、我们重新调整了信念使之更符合目前的证据（也就是说，证据让我们对某

以各种理由不愿意接受改变的决策，往往是灾难性的。 些结果更有信心）。

3、通过引入先验的不确定性，我们事实上允许了我们过去的信念可能是错误

以2023年的行业“惊雷”为例。《资管新规》于2018年正式发布，2021年 的。

底过渡期结束，2022年开始正式运作。但对于“资金池、混同运作、期限错 4、在观察数据、证据或其他信息之后，我们不断更新我们的信念使得它错得

配、刚性兑付”等《资管新规》明示的禁止行为，不愿意接受改变的投资人 不那么离谱。
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结语

面对财富管理的不确定性，投资理念和投资哲学是认知基础，方法是行动体 第三层是执行层。也可以说是“击球层”，就像一个职业球手。

系。从“概率分层”的角度，梳理财富管理者，现阶段应该建立的决策模型， 他的特点是：

即资源层、配置层、执行层。 （1）全力打好每一个球，不在乎外部的评价，也不看比分牌；

（2）每打完一个球就清零，从头开始，不被情绪左右；

第一层是资源层。资源层决定牌局的三个关键因素：1）抓到什么牌；2）和 （3）球手靠专业领域的实力来吃饭，需要大量的反复训练，成为直觉强大

谁打；3）如何打。对于财富管理者而言，是指其积累的人脉、经验和财富。 的机器；

（4）最终的结果，取决于二传手的传球“好球率”，与职业球手的“击球

第二层是配置层。从财富管理的角度来看，资产的配置策略，是最重要和优

先要确定的策略。
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结语

财富管理者最重要的品质，是专注和冷静。

不管第二层（配置层）的理性思考多么高明，概率计算多么精确，都需要 在财富管理的世界里，认知是生存之本，认知越接近真相，获得回报的概

到“第三层”这个现实世界来检验，思考才能够被验证。当然我们也看到， 率越大。如果我们的认知没有产生行动，归根结底，还是认知不够深刻，

很多财富管理者，有认知却没有行动，说明其认知并不深刻，因此也不会 因此无法做到知行合一。

带来回报。

附：名词解释

诺亚CIO办公室： 即诺亚首席投资官办公室，主要职责是定期发布宏观研究报告和资产配置建议。
诺亚CSO办公室： 即诺亚客户战略办公室，根据对客户需求的了解，制定客群洞察和跨产品线的客群解决方案。
诺亚IPS办公室： 即诺亚产品解决方案办公室，在CSO办公室的协同下，根据CIO报告观点，输出各产品线解决方案。
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