Professional Documents
Culture Documents
24 政治局会议提出“一揽子化债方案”之后,市场情绪高涨,“方案”的细节也成了市
场近两个月以来的关注点。随着“一揽子化债方案”时间的基本确定,关注点答案基本明朗化。邦
得通过近期的调研,“应甄尽甄”了市场上关注的 20 个问题,以供固收投资人参考。
风险提示:“方案”的部分细节仍在完善,可能会跟终版不一致,邦得不对信息的真实性负责,
也不构成投资建议,以最终发布的方案为准。
Q1:“一揽子化债方案”到底何时出台?
7.24 政治局会议提出“一揽子化债方案”后,新一轮隐债摸排加速,平台-地方财政-省财政厅
-财政部形成了“由下至上”的层层汇报机制。原本计划 9 月中下旬正式出台,但部分省份仍在争
取相关额度和部分细节尚需完善,十一前后大概率会公布,最晚应该拖不过十一之后的第一周。
Q2:一揽子化债方案和特殊再融资债的关系?
关系看,特殊再融资债作为地方债置换,是一揽子化债众多方案中的一种;范围看,一揽子化
债方案针对全国,特殊再融资债针对的是短期流动性压力大的省份。
Q3:各省的化债方案出台了吗?
Q4:哪些省份获得了特殊再融资债额度?
12 个省份中有 11 个基本确定:
广西:500 亿元左右,主要在柳州;
河南:300 亿元,全部给航空港(考虑河南部分区域非标和定融压力比较大,不排除有更大额
度);
最后一个名额在山东和江苏的镇江(建制市)之间决定。
Q5:12 个省份以外的省份就没有额度吗?
Q6:特殊再融资债是只针对隐债吗?
隐债和置换高成本的有息债务,尤其是一些非标和定融等产品的兑付,各省自行安排,有的省
份可能会跟投资人商议提前兑付之前发行的成本高企的债券。
Q8:本轮化债会彻底扭转地方政府的债务压力问题吗?
希望很大。化债完成情况取决于化债能力和意愿。能力不足下,中央通过“一揽子化债方案”
来统筹,但意愿是主观能动性,更确切说是责任问题。中央已多次在不同场合提到省政府要承担起
化债的主体责任。从去年的 9 月到今年的 2 月,短短不到半年内,从国务院、财政部和银保监会连
续“点”山东可看出山东省政府在债务统筹和化债方面需要更加的积极主动。据传本次化债的主体
责任压实到省级政府层面,化债成效跟 zz 前途挂钩,本轮化债从上到下都极其重视。
Q9:城投风险和金融机构风险的转嫁问题?
化解了城投风险,增加了金融机构尤其是银行端的风险,这是高层不愿看到的,也不符合常识
原理。而且近年银行端的压力持续增加,2021、2022、2023 年上半年国内银行利息差分别为 2.08%、
1.91%和 1.74%,银行利息差的下降考验其盈利和运营能力,且银行有自己的风险监管指标。因此本
轮化债,5+2 银行是化债主力,5 指的是中农工建交,2 指的是国开行和农发行。今年以来,各大学
者针对地方政府债务的化解都提到了中央加杠杆,概率不大,地方政府加显性杠杆是主选。
Q10:本次第四轮化债是否是为十年化债进展缓慢的解压?
第四轮化债是解决十年化债提出以来,2020-2022 年三年疫情和房地产景气度低迷造成地方财
力承压下的部分省份的短期流动性压力问题,并通过此举实现“以新换旧、以长换短、以低换高”,
考虑到各地方中有很多基建等纯公益性项目的资金是各大行 20 年的长期贷款,而这部分债务
涉及到隐债。因此,2028 年全国隐债大概率不可能实现清零的目标,而是将隐债控制在合理的范围
内是比较务实的目标。
Q11:3899 名单是哪个部门口径的名单?
2018 年之前银保监会和财政部定期披露城投平台名单,但之后不再更新。本次名单主要以财政
部口径为主,但范围更大,据传已经发给金监局、央行和证监会,未来可通过征信系统和主要国有
的授信行进行查看,目前这种方式仍在论证中。
Q12:3899 名单的企业只能借新还旧?
名单制是真的。两个关键词“3899”和“借新还旧”,(1)目前现有的任何口径统计出来的
存续债城投都不超过 3500 家,即使加上类城投的也不会超过 3899,因此,3899 名单不止针对于存
续债城投,而是包括了之前发过债现在没有存续债、甚至是之前都没有发过债的城投;至于 3899
这个数字的准确性就不用太纠结,更关注这个名单里都有哪些企业;(2)现有的有存续债但资质
很差的城投也不在这个名单里面;(3)进入名单的,会借新还旧,这个旧指的是有息债务,而不
仅仅是债券,但有一定要求,银行间只能借新偿还银行间的债券,而交易所相对比较开放,可以跨
发行场所偿还。
Q13:名单外的平台风险是不是更大?
不一定,需辩证看待。如果是已经完成市场化转型、实现较好的盈利和现金流的平台,风险可
控,这一类平台已经脱离政府性融资平台的范围,可看作产业类公司;如果没有完成市场化转型,
未来的资金来源将主要依赖自有资金、政府和金融机构的支持,但鉴于资质比较差,支持的力度不
得而知,逼迫着进行市场化转型。
Q14:以后还会有新平台出来发债吗?
会。新平台可以理解为两类,一类是之前发过债但现在没有存续债,这种可能会采取“大瓶套
小瓶”(即对区域内平台进行整合,由大平台出来发债)方式发债融资;另一类是“新瓶套旧瓶”,
即新成立一家新的平台,把目前有存续债平台的资产和债务套进来,同时注入新的区域内优质资产,
进行发债融资。两种方式都是达到降低融资成本的目的。
Q15:只能借新还旧下,平台自筹的那部分资金来源?
大部分是银行贷款,但地方银行更希望以买债的形式进行资金授信支持,而不是以信贷形式,
因为前者相较于后者,对银行的风控更安全。
Q16:未来基建和土地开发等纯公益性业务的资金来源和化债的矛盾怎么看?
基建等公益性业务的债务以前主要是由平台来自筹,未来由政府财力返还形式进行偿还,但囿
于近年财力承压,回款周期拖长,但基建等公益性项目托底经济持续进行,化债化解的主要就是这
类之前平台替政府承担的隐性债务。而未来公益性业务的资金主要是由政府发行专项债的形式承担,
或者说债务人由平台转移到了地方政府,将隐债显性化,政府债务杠杆将加重。
Q17:城投平台越来越少吗?
必然事件,开前门堵后门下,平台整合和市场化转型接下来会加速,近两年江浙等平台整合力
度较大的区域经常会公布多家平台退出政府融资平台的名单也能看出端倪。
Q20:“一揽子化债方案”下,“城投信仰”能维持多久?
方案下的情绪面和“资产荒”下金融机构盈利的压力,短期内下沉情绪较为明显,但通过第二
次和第三次的置换债看,情绪面的影响不持久,终究要回归到基本面。考虑到经济增长目标的诉求,
出口、消费、房地产投资和制造业投资都不温不火下,基建投资依然是抓手,短期内“城投信仰”
依然在。接下来城投转型和区域化债没有了退路,产业和金融都有违约史,若化债不及预期和转型
不够成功,城投“信仰”为什么不能打破?一切交给债券市场来判断吧。
信用风险评价符号释义
(一) 主体信用风险评价符号体系
邦得主体信用风险评价符号体系划分为八等,符号表示分别为 AAApi、AApi、Api、BBBpi、BBpi、Bpi、
Cpi、Dpi,除 AAApi、Cpi、Dpi 外,其余每个级别均可用‘+’或‘-’符号进行微调,表示略高或略低于
本等级。各等级含义如表 1:
表 1 邦得主体信用风险评价等级符号及等级含义
等级符号 等级含义
AAApi 主体安全性极高,违约风险极低,或者违约损失风险极低。
AApi 主体安全性很高,违约风险很低,或者违约损失风险很低。
Api 主体安全性较高,违约风险较低,或者违约损失风险较低。
BBBpi 主体安全性一般,违约风险一般,或者存在一定违约损失风险。
BBpi 主体安全性较弱,违约风险较高,违约损失风险较高。
Bpi 主体安全性很低,违约风险很高,违约损失风险很高。
Cpi 主体安全性极低,违约风险极高,违约损失风险极高。
Dpi 主体已经出现实质性违约或导致投资人已经发生损失。
(二) 预警评价符号体系
邦得预警符号体系是对发行主体及债项的违约及损失、主体发行债券估值波动可能性的粗略划
分,预警分为两大类,一类为违约类预警,这类预警主体一般违约可能性很高,按照违约时间及其
发生概率的不同可以分为三小类,其符号体系及定义分为:R1 (红色预警,一级违约类预警)、R2
(橙色预警,二级违约类预警)、R3(黄色预警,三级违约类预警)。第二大类预警主要针对受评
主体信用基本面变化及对估值的可能性影响程度,按照变化程度又划分为三小类,其符号体系及定
义分为:F1(绿色预警,一级关注类预警)、F2(深蓝色预警,二级关注类预警),F3(浅蓝色预
警,三级关注类预警),各预警符号均不进行‘+’或‘-’微调,相关定义如表 2:
表 2 邦得预警评价等级符号及等级含义
等级符号 等级含义
R1 发行主体信用风险程度非常高,短期内违约的可能性很高。
R2 发行主体信用风险程度很高,短期内违约的可能性一般,但长期面临违约的可能性较高。
R3 发行主体信用风险程度较高,短期内违约的可能性较低,但长期面临一定的违约可能性。
F1 发行主体受不利因素影响,主体信用风险增加,极大概率会引起估值下跌。
F2 发行主体受一定不利因素影响,可能会引起主体信用风险增加并导致估值下跌。
F3 发行主体受到外部环境或事件的影响,但影响方式和程度短期内难以准确判断,投资人应引起关注。