证

券
研 2024 年 02 月 18 日
究
报 救市的逻辑与反弹的机会
告
—策略专题
投资要点
分析师：杨芹芹 S1050523040001 ▌核心要点
yangqq@cfsc.com.cn
当前和 2015 年、2018 年对比分析，分母端资金压力较为突
最近一年大盘走势 出，但风险扩散压力有限。本轮救市更像 2015 年，政策和资
(%) 沪深300 金同步发力，大盘走势、风格轮动和行业表现三部曲特征较
5
为显著。当前止跌反弹正当时，反转回升仍需等待，关注超
0
-5 跌反弹（医药、电力设备、商贸零售、国防军工、食饮、社
-10 服）、救市利好（金融、消费）、产业催化（AI 算力、传
-15 媒）机会。
-20
-25 ▌异同对比：当前和 2015 年、2018 年对比分析
从 DDM 三因素视角来看， A 股下行压力主要在分母端。当前
资料来源：Wind，华鑫证券研究
盈利触底回正、货币流动性偏紧、市场流动性承压、市场风
相关研究 险偏好运行至低位区间。
1、《科创次新组合呈现相对正收 从风险扩散压力视角来看，整体风险相对可控。当前杠杆风
益，个股表现差异缘于基本面预期 险低于 2015 年、股权质押风险低于 2018 年。
差》2024-01-23
2、《北交所政策趋于完善，成交放 ▌救市逻辑：2015 年、2018 年的救市过程复盘
量推动北证综指上涨》2023-12-26
复盘前两轮救市，2015 年主要是政策救市和资金救市，2018
3、《北向资金本期净流出，两融环
比增加》2023-11-13
年更多是政策救市。救市后三部曲特征较为明显：
行情走势：企稳反弹-震荡磨底-反转上行；
风格轮动：大盘占优-小盘占优-大小盘趋于均衡；
行业表现：救市抗跌-超跌反弹-产业催化。
▌救市机会：止跌反弹正当时，关注三大方向
当前 A 股止跌企稳条件已陆续兑现：
1）股市自然出清已进入中后程，流动性危机有所缓解；
2）国家队资金集中注入，大体量增量资金入市护盘；
3）资金情绪逐步修复，外资逐步回补。
策
略
A 股反转回升信号还需等待：
研
1）政策信号，双降+扩赤字等常规组合打底，扩需求和促改
究
革等非常规措施发力；
2）经济信号，1 月社融开门红后持续性还需验证，另外重点
关注 CPI 和 PPI 转正节点。
3）资金信号，股市反转往往伴随着债市转熊，跟踪债市见顶
迹象。
建议重点关注以下行业机会：
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1）超跌反弹，如医药、电力设备、商贸零售、军工、食饮、
社服等；
2）救市利好，主要是金融（非银、银行）、消费（农林、食
饮、家电等）、超跌成长（TMT）；
3）产业催化，如海外 AI 映射利好的 AI 算力、传媒等。

▌ 风险提示
（1）救市力度不及预期；（2）国内经济不及预期；（3）外
部风险冲击

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正文目录
1、 异同对比：当前和 2015 年、2018 年对比分析 ............................................... 4
1.1、 DDM 三因素视角：分母端压力较为突出 ............................................... 4
1.2、 风险扩散压力视角：较前两轮相对可控 .............................................. 8
2、 救市逻辑：2015 年、2018 年的救市过程复盘 ................................................ 9
2.1、 救市举措：主要为政策救市和资金救市 .............................................. 9
2.2、 救市成效：大盘走势、风格轮动和行业表现三部曲 .................................... 11
3、 救市机会：止跌反弹正当时，关注三大方向 ................................................. 14
3.1、 本轮政策：类似 2015 年的政策+资金救市 ............................................ 14
3.2、 当前大势：止跌反弹正当时，反转回升仍需等待 ...................................... 15
3.3、 行业机会：关注超跌反弹、救市利好、产业催化 ...................................... 18
4、 风险提示............................................................................... 19

图表目录
图表 1：DDM 三因素拆解，当前分母端压力较为突出 .......................................... 4
图表 2：当前 A 股盈利筑底，较 2015 年、2018 年盈利下行有所不同 ............................ 5
图表 3：当前实际利率持续高企，货币流动性偏紧 ........................................... 6
图表 4：当前杠杆资金阶段承压，但表现好于前两轮行情 ..................................... 6
图表 5：北向资金流出压力较大，远超 2015 年、2018 年 ...................................... 6
图表 6：当前 ERP 持续高企突破+1σ，融资交易占比向下突破-1σ ............................. 7
图表 7：当前 PE 低位下行逼近-1σ 水平线，市场偏好较为低迷 ................................ 7
图表 8：当前杠杆率虽有所上行，但远低于 2015 年，杠杆风险较低 ............................ 8
图表 9：当前股权质押规模、质押比例和质押公司数量远低于 2018 年 .......................... 9
图表 10：当前与 2015 年、2018 年的救市政策对比 ........................................... 10
图表 11：救市后大盘走势三部曲：企稳反弹-震荡磨底-反转上行 .............................. 12
图表 12：救市后风格轮动三部曲：大盘占优-小盘占优-大小盘均衡 ............................ 13
图表 13：救市后行业表现三部曲：救市抗跌-超跌反弹-产业催化 .............................. 14
图表 14：私募清仓风险已于前期加速释放，当前踩踏风险相对可控 ............................ 15
图表 15：资金救市逻辑与 2015 年类似：先发力大盘蓝筹稳定信心、再集中放量中小盘全面修复市场 16
图表 16：北向资金连续三周超百亿回流 .................................................... 16
图表 17：债熊转折点往往领先于股牛 ...................................................... 17
图表 18：当前国债期货高位运行，静待顶点确认 ............................................ 18
图表 19：关注超跌低估行业 .............................................................. 19

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春节前 A 股宽幅震荡，市场对雪球、两融、股权质押等杠杆风险的关注度急剧上升。
国家队官宣救市后，A 股行情开始好转，连续三日上涨，市场情绪逐步修复。本轮救市与
2015 年、2018 年有何异同？如何厘清每轮救市政策脉络？最终救市成效如何？反弹机会如
何把握？何时才能反转？本文将就以上问题展开分析。

1、 异同对比：当前和 2015 年、2018 年对比

分析

1.1、 DDM 三因素视角：分母端压力较为突出

从 DDM 三因素视角来看，当前盈利触底回正、货币流动性偏紧、市场流动性承压、市
场风险偏好运行至低位区间，A 股下行压力主要在分母端。与 2015 年、2018 年相比，相同
之处在于风险偏好均处于低位水平，优势在于当前盈利能力相对较好、杠杆资金体量可控、
降息降准仍有空间，劣势在于货币实际流动性更紧、北向资金净流出压力更大。

从股市下行时间和幅度来看，当前沪指已自顶点下行 189 天、调整幅度已达 15.58%，

下行天数已超 2015 年但不及 2018 年，下跌幅度还未达 2015 年的 46.6%和 2018 年的 29.3%。

图表 1：DDM 三因素拆解，当前分母端压力较为突出
2015年下行行情 2018年下行行情 此轮下行行情
顶点 2015/6/12 2018/1/29 2023/5/9
底点/当前 2016/1/27 2019/1/4 2024/2/18
股市下行时间（交易日） 155 227 189
沪指调整幅度% -46.59 -29.32 -15.58
DDM-盈利能力 全A归母净利润增速 下行转负 下行转负 触底回升转正
实际利率 高位回落 低位上行 持续高企
DDM-无风险利率 杠杆资金期间变动额 -13909 -2604 -1472
北向资金期间变动额 -326 2600 -1463
ERP 向上接近均值 向上接近+1σ 向上突破+1σ
DDM-风险偏好
PE 向下接近均值 向下逼近-1σ 向下逼近-1σ
资料来源：wind 资讯，华鑫证券研究

盈利能力方面，较 2015 年、2018 年的盈利下行不同，当前 A 股盈利正处于磨底阶段，

分子端压力逐步缓和。此轮行情中全 A（非金融石油石化）归母净利润增速自 2023Q2 起便
触底回升，截至 2023 年底预期已转正为 1.56%。这与 2015Q3-2015Q4 直线下行 2 个季度、
2017Q4-2018Q4 直线下行 5 个季度较为不同，同时 2015 年、2018 年股市下行的拐点与全 A
盈利回升拐点一致，而此轮盈利触底回升并未催化 A 股上行，分母端（无风险利率、风险
偏好）恶化对此轮股市下行的解释度更强。

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图表 2：当前 A 股盈利筑底，较 2015 年、2018 年盈利下行有所不同

5500 140

120
5000
100

4500 80

60
4000
40
3500
20

3000 0

-20
2500
-40

2000 -60

2018-04

2021-07

2023-04
2014-01
2014-04
2014-07
2014-10
2015-01
2015-04
2015-07
2015-10
2016-01
2016-04
2016-07
2016-10
2017-01
2017-04
2017-07
2017-10
2018-01

2018-07
2018-10
2019-01
2019-04
2019-07
2019-10
2020-01
2020-04
2020-07
2020-10
2021-01
2021-04

2021-10
2022-01
2022-04
2022-07
2022-10
2023-01

2023-07
2023-10
2024-01
上证A股指数 全A（非金融石油石化）归母净利润增速 %
资料来源：wind 资讯，华鑫证券研究

无风险利率方面，与 2015 年、2018 年货币流动性宽松但市场流动性收紧不同，此轮

股市下行行情中通胀低位运行使得货币流通偏紧、投资者情绪恶化致使市场流动性阶段承
压。

从货币流动性来看，与 2015 年实际利率高位回落、2018 年低位上行不同，当前实际

利率（政策利率-物价指数）持续高企，实际货币流通不足，货币流动性偏紧。2023 年以
来央行三次降准、三次降息，尤其是今年 1 月 24 日央行时隔八年再度“双降”，但由于物
价指数持续下行至历史低位，当前实际利率即政策利率-物价指数持续高企。截至目前，实
际利率已处于 96.40%的历史高位水平，这与 2015 年实际利率高位回落、2018 年低位上行
的走势差异较大。但这也反映了当前降息降准仍有较大空间，再叠加美联储加息结束使得
外部稳汇率压力缓和、PSL 持续放量，货币流动性偏紧的局面或将有望缓解。

从市场流动性来看，当前资金面阶段承压，但去杠杆压力小于 2015 年、2018 年；北

向资金流出压力较大，远超 2015 年、2018 年。杠杆资金方面，2015 年 6 月、8 月至 2016
年 1 月的股市断崖式下跌最直接的原因在于资金端去杠杆，故而在此轮股市下行行情中杠
杆资金大幅收缩 13134 亿元。而 2018 年杠杆资金多呈单边流出势态，融资余额降至历史低
位，股市流动性大幅收缩。与这两轮不同，此轮股市下行行情中杠杆资金低位运行，期间
净流出额相对较少，自今年 1 月份以来已大幅收窄超 2000 元亿，受雪球产品集中敲入影响，
市场投资者对两融平仓风险、股权质押风险的担忧加剧，导致股市流动性阶段承压；北向
资金方面，此轮下行行情中外资已净流出 1571 亿元，大大超过了 2015 年净流出的 265 亿
元、2018 年净流入 2688 亿元，外资大幅承压。但近两周北向资金再度净流入，或释放了当
前外资情绪稳定、国内投资者情绪过度悲观的信号。

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图表 3：当前实际利率持续高企，货币流动性偏紧
12 1.2
实际利率分位数(右轴) 实际利率:10年期国债收益率-GDP平减指数:%
10 GDP平减指数:当月同比%
1
8

6
0.8
4

2 0.6

0
0.4
-2

-4
0.2
-6

-8 0
2010-01
2010-07
2011-01
2011-07
2012-01
2012-07
2013-01
2013-07
2014-01
2014-07
2015-01
2015-07
2016-01
2016-07
2017-01
2017-07
2018-01
2018-07
2019-01
2019-07
2020-01
2020-07
2021-01
2021-07
2022-01
2022-07
2023-01
2023-07
2024-01
资料来源：wind 资讯，华鑫证券研究

图表 4：当前杠杆资金阶段承压，但表现好于前两轮行情 图表 5：北向资金流出压力较大，远超 2015 年、2018 年

23000 1500 600 5500

21000 500
1000 5000
19000 400
500
300 4500
17000
0 200
15000
4000
100
13000 -500
0
3500
11000
-1000 -100
9000 -2,509.60 3000
-200
-1500
7000 -300
2500
-2000
5000 -400
-4,685.60
3000 -2500 -500 2000
2014-11
2015-05
2015-11
2016-05
2016-11
2017-05
2017-11
2018-05
2018-11
2019-05
2019-11
2020-05
2020-11
2021-05
2021-11
2022-05
2022-11
2023-05
2023-11
2017-07
2014-01
2014-07
2015-01
2015-07
2016-01
2016-07
2017-01

2018-01
2018-07
2019-01
2019-07
2020-01
2020-07
2021-01
2021-07
2022-01
2022-07
2023-01
2023-07
2024-01

融资余额周变动额（亿元 右轴） 融资余额（亿元） 陆股通周度净流入（亿元） 上证A股指数（右轴）

资料来源：wind 资讯，华鑫证券研究 资料来源：wind 资讯，华鑫证券研究

风险偏好方面，当前 ERP 持续高企突破+1σ水平线，已超 2015 年、2018 年；PE 低位

下行逼近-1σ水平线，已低于 2015 年估值、接近 2018 年估值；市场偏好较为低迷，这也
是当前高股息板块受追捧的原因。从 ERP 来看，当前 ERP 自 2022 年年底之后再度突破+1σ
水平线。根据 2010 年以来的 ERP 和上证指数关系图来看，每当 ERP 处于顶部区域，特别是
突破+1 倍标准差时，往往对应 A 股底部，此轮 ERP 持续高企至+1σ水平线，A 股市场可能
处于底部区间。且当前 ERP 已超 2015 年、2018 年股市下行行情的底部拐点处，这意味着当
前或已行至股市触底回升的拐点处，此时股票配置性价比较高；从 PE 估值来看，PE-TTM 估
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值仅有 11.75 倍，处于 20.70%的历史低位水平，持续逼近-1σ水平线，已低于 2015 年水平、

接近 2018 年水平，具有较高的安全边际。相应的，融资交易占比本周减少 0.67 个百分点，
向下突破-1σ水平线，资金情绪创去年 8 月底以来的新低。

图表 6：当前 ERP 持续高企突破+1σ，融资交易占比向下突破-1σ

上证指数
风险溢价 风险溢价平均值 1倍σ 负1倍σ
9 5500
2倍σ 负2倍σ 上证指数（右轴）
8
5000
7
4500
6

5 4000

4
3500
3

2 3000

1
2500
0
2000
-1

-2 1500

资料来源：Wind 资讯，华鑫证券研究

图表 7：当前 PE 低位下行逼近-1σ水平线，市场偏好较为低迷
买入额占A股成交额(%) 32MA
33 上证指数 120 +1σ -1σ
分位点 市盈率TTM 标准差(+1) 19
平均值 标准差(-1) 100
28 17

80 15
23
60 13
18 11
40
9
13
20
7
8 0 5
2013-01

2015-07

2017-07
2010-01
2010-07
2011-01
2011-07
2012-01
2012-07

2013-07
2014-01
2014-07
2015-01

2016-01
2016-07
2017-01

2018-01
2018-07
2019-01
2019-07
2020-01
2020-07
2021-01
2021-07
2022-01
2022-07
2023-01
2023-07
2024-01

2015-01
2015-07
2016-01
2016-07
2017-01
2017-07
2018-01
2018-07
2019-01
2019-07
2020-01
2020-07
2021-01
2021-07
2022-01
2022-07
2023-01
2023-07
2024-01

资料来源：wind 资讯，华鑫证券研究 资料来源：wind 资讯，华鑫证券研究

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1.2、 风险扩散压力视角：较前两轮相对可控

从风险扩散压力视角来看，当前杠杆风险低于 2015 年、股权质押风险低于 2018 年，

整体风险相对可控。

杠杆风险层面，此轮股市下行期间杠杆率虽有所上行，但远低于 2015 年，杠杆风险较

低。受券商两融规模壮大和场外配资业务放开催化，股市融资余额自 2014 年 6 月的 4000
亿迅速攀升至 2015 年 6 月的 2.26 万亿，规模扩大了约 1.86 万亿，引发了一轮“杠杆牛”。
但与此同时，杠杆率（融资余额/股市总流通市值）也自 1%飙升至股市泡沫顶点的 4.7%，
但这还未包含因数据不可获取而未纳入统计的伞形信托、场外配资等杠杆资金，股市杠杆
风险濒临危险边缘。在此情况下，自 5 月底起证监会开始清理场外配资，股市去杠杆拉开
帷幕，直至 2016 年 3 月股市杠杆率已稳定在 2.5%下。在金融去杠杆的影响下，投资者闻风
踩踏导致股市巨幅下行。而在此轮股市下行期间，融资余额虽受益于两融标的扩容在 1.46
万亿至 1.6 万亿区间震荡运行，但杠杆率仅从 2.1%缓慢上行至 2.4%，全程低于 2015 年，
当前股市杠杆风险不大。

图表 8：当前杠杆率虽有所上行，但远低于 2015 年，杠杆风险较低

25000 5.0%

4.5%

20000 4.0%

3.5%

15000 3.0%

2.5%

10000 2.0%

1.5%

5000 1.0%

0.5%

0 0.0%
2010-04
2010-10
2011-04
2011-10
2012-04
2012-10
2013-04
2013-10
2014-04
2014-10
2015-04
2015-10
2016-04
2016-10
2017-04
2017-10
2018-04
2018-10
2019-04
2019-10
2020-04
2020-10
2021-04
2021-10
2022-04
2022-10
2023-04
2023-10

融资余额（亿元） 杠杆率:融资余额/股市总流通市值（右轴）
资料来源：wind 资讯，华鑫证券研究

股权质押风险层面，此轮股市下行期间股权质押规模、质押比例和质押公司低位下行，
远低于 2018 年，股权质押风险较低。近日，中证 500、中证 1000 指数陆续下行至雪球产品
敲入临界值引发密集敲入风险，导致 A 股资金面承压、股市加速下行，而规模更大、风险
相似的股权质押风险引起了市场的重点关注。从股权质押规模数据来看，截至 2 月 2 日 A
股市场的股票质押总规模为 2.28 万亿，远低于 2018 年 3 月的高值 6.5 万亿。与此同时，
当前全 A 股票质押率为 3.62%，远低于 2018 年股市下行期间的 9.74%-11.48%；从股权质押
公司数据来看，当前 A 股市场共有 2425 个上市公司存在股权质押，约占整体比例的 45.3%，
远低于 2018 年 3 月的 98.8%。综合来看，当前股票质押风险比起 2018 年相对可控。

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图表 9：当前股权质押规模、质押比例和质押公司数量远低于 2018 年

70000 14

60000 12

50000 10

40000 8

30000 6

20000 4

10000 2

0 0
2014-03
2014-06
2014-09
2014-12
2015-03
2015-06
2015-09
2015-12
2016-03
2016-06
2016-09
2016-12
2017-03
2017-06
2017-09
2017-12
2018-03
2018-06
2018-09
2018-12
2019-03
2019-06
2019-09
2019-12
2020-03
2020-06
2020-09
2020-12
2021-03
2021-06
2021-09
2021-12
2022-03
2022-06
2022-09
2022-12
2023-03
2023-06
2023-09
2023-12
质押总市值(万亿) A股质押总比例(% 右轴)
资料来源：wind 资讯，华鑫证券研究

2、 救市逻辑：2015 年、2018 年的救市过程

复盘

2.1、 救市举措：主要为政策救市和资金救市

首先复盘 2015 年、2018 年这两轮具体的救市政策，主要包括了政策救市和资金救市。

具体而言，2015 年救市政策有货币宽松+高层喊话+股市利好+资金注入，2018 年救市则是
以货币宽松+高层喊话+股市利好为主。

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图表 10：当前与 2015 年、2018 年的救市政策对比

2015年集中救市 2018年集中救市 此轮集中救市
集中救市起点 2015/6/27 2018/10/7 2024/1/24
救市结束/当前 2015/8/25 2019/1/4 2024/2/18
救市时长 42 63 12
沪指涨跌幅 -29.29 -10.86 3.43
货币宽松： 货币宽松： 货币宽松：
2015.6.27央行宣布“双降”拉开救市帷幕； 2018.10.7宣布全面降准100BP； 1.24 央行时隔八年再度“双降”；
8.25央行宣布再度“双降”，市场企稳； 2019.1.4央行宣布降准，股市由此反转迎来估值修复牛 高层会议或公开喊话：
高层会议或公开喊话： 市； 2.5 证监会：严惩操纵市场恶意做空，切实维护市场稳
6.29证监会一日之内连发两文安抚市场情绪； 高层会议或公开喊话： 定运行；
6.30基金业协会倡议私募“把握良机”，13位私募大佬 2018.10.19刘鹤携"一行两会"一把手集体表态支持资本 2.5 证监会召开支持上市公司并购重组座谈会；
集体唱多； 市场，被市场认为是政府开始积极行动的信号； 2.5 证监会发声：当前股票质押风险、“两融”业务风
7.2总理和人民日报等官媒发声力挺股市； 2018.10.20金稳会召开会议研究解决股权质押风险； 险整体可控；
股市利好： 股市利好： 股市利好：
7.1交易所下调交易费用，证监会放松两融限制； 10月开始，“一行两会”出台了一系列引导外资、险资 1.28 证监会：全面暂停限售股出借；
7.3上交所和深交所暂停IPO； 、养老金、银行理财、职业年金等中长期资金进入市场 2.6 证监会宣布：暂停新增转融券规模；
7.8证监会公告大股东及董监高半年内不得减持; 的政策； 资金救市：
7.9起公安部会同证监会排查恶意卖空; 10.22国常会设立民营企业债券融资支持工具，纾困民 2.6 汇金扩大ETF增持范围；
资金救市： 企、化解风险； 2.6 证监会：将继续协调引导公募基金、私募基金等各
救市政策
7.4 21家券商表示出资1200亿元购买蓝筹ETF；25家公 11.1习近平总书记主持召开民营企业座谈会，强力稳定 类机构投资者更大力度入市；
募基金表态将积极申购偏股型基金； 市场信心；
7.5央行宣布给予证金公司无上限的流动性支持，证监 11.2证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展，持
会确认中央汇金已买入开放型基金指数ETF； 续推进并购重组市场化改革；
7.6国家队"正式入场购买大盘股，金融大票涨停； 11.5习近平总书记提出设立科创板并试点注册制，完善
7.8证金公司向21家券商提供2600亿信用额度用于增持 资本市场基础制度；
股票； 11.9证监会发布《关于支持上市公司回购股份的意见
7.9大盘企稳后，“国家队”入场买小盘，7.9-7.14连 》；
续“千股涨停”； 12.7下调转融资费率80BP，降低市场交易成本，提升市
8.14 证监会宣布“一般不入市操作”，此轮资金救市 场流动性；
行动结束；
2015年7月初至8月末，证金救市资金至少1.5万亿；

资料来源：Wind 资讯，华鑫证券研究

⚫ 2015 年：货币宽松+高层会议或公开喊话+释放股市利好+资金

注入

2015 年 6 月 12 日，股市自证监会开始清理场外配资去杠杆政策后失速下跌，截至 6 月
底沪指巨幅下跌了 17.2%。在此期间，政府部门及相关机构主要通过货币宽松+高层会议或
公开喊话+释放股市利好+资金注入政策组合拳救市护盘。特别是 8.25 央行宣布再度“双
降”，自此此轮股市阶段性企稳。具体政策包括：

货币宽松：6 月 27 日央行宣布“双降”拉开此轮救市帷幕；8.25 央行宣布再度“双

降”，市场阶段性企稳；

高层会议或公开喊话：6.29 证监会一日之内连发两文安抚市场情绪；6.30 基金业协会

倡议私募“把握良机”，13 位私募大佬集体唱多；7.2 总理和人民日报等官媒发声力挺股
市；

释放股市利好：7.1 交易所下调交易费用，证监会放松两融限制；7.3 上交所和深交所

暂停 IPO；7.8 证监会公告大股东及董监高半年内不得减持;7.9 起公安部会同证监会排查恶
意卖空;

资金救市：7.4，21 家券商表示出资 1200 亿元购买蓝筹 ETF，25 家公募基金表态将积

极申购偏股型基金；7.5 央行宣布给予证金公司无上限的流动性支持，证监会确认中央汇金
已买入开放型基金指数 ETF；7.6 国家队"正式入场购买大盘股，金融大票涨停；7.8 证金公
司向 21 家券商提供 2600 亿信用额度用于增持股票；7.9 大盘企稳后，“国家队”入场买小

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盘，7.9-7.14 连续“千股涨停”；8.14 证监会宣布“一般不入市操作”，此轮资金救市行

动结束；2015 年 7 月初至 8 月末，证金救市资金至少 1.5 万亿；

⚫ 2018 年：货币宽松+高层会议或公开喊话+释放股市利好

2018 年 10 月之前，在中美贸易战使得市场避险情绪高涨、金融去杠杆导致债务危机等
宏观背景下，虽然央行放松了货币政策，股市仍陷入了流动性危机，10 月 19 日上证指数较
年初大幅下跌 23.83%。此后，国家启动了货币宽松+高层会议或公开喊话+释放股市利好一
系列救市政策，最终同样以再次降准宽松货币催化股市成功筑底。

货币宽松：2018 年 10 月 7 日央行宣布全面降准 100BP；2019 年 1 月 4 日央行再次宣布

降准，股市由此反转迎来估值修复牛市；

高层会议或公开喊话：2018 年 10 月 19 日刘鹤携"一行两会"一把手集体表态支持资本
市场，被市场认为是政府开始积极行动的信号；10.20 金稳会召开会议研究解决股权质押风
险；

股市利好：10 月开始，“一行两会”出台了一系列引导外资、险资、养老金、银行理
财、职业年金等中长期资金进入市场的政策；10.22 国常会设立民营企业债券融资支持工具，
纾困民企、化解风险；11.1 习近平总书记主持召开民营企业座谈会，强力稳定市场信心；
11.2 证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展，持续推进并购重组市场化改革；11.5
习近平总书记提出设立科创板并试点注册制，完善资本市场基础制度；11.9 证监会发布
《关于支持上市公司回购股份的意见》；12.7 下调转融资费率 80BP，降低市场交易成本，
提升市场流动性。

2.2、 救市成效：大盘走势、风格轮动和行业表现三部
曲

复盘这两轮救市后的股市行情表现，首次宽货币+高层喊话+股市利好+资金注入助力股
市企稳，再度宽货币催化、宽信用数据验证强化股市反转上行；先大盘占优，再小盘占优，
最后在两到三个月左右切换为大小盘均衡；救市期间银行、消费等国家队“主战场”相对
抗跌，救市结束后金融、消费、成长板块相继领涨上行。

从行情走势来看，救市后分为三部曲：企稳反弹-震荡磨底-反转上行。前两轮救市都
以宽货币拉开帷幕，期间配合高层频繁公开喊话、释放股市利好、或国家队资金注入，股
市开始止跌企稳，最后在再度宽货币政策催化以及次月金融数据验证的强化下，股市反转
上行。期间用时在 50 个交易日左右，沪指平均下行了 20%。

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图表 11：救市后大盘走势三部曲：企稳反弹-震荡磨底-反转上行
5500 350
7.1起下调交易费、放松两
融限制等利好政策密集出
2015.6.27央行宣布“双
5000 台 300
降”拉开救市帷幕

7.2总理和人民日报等官媒
4500 250
发声力挺股市
7.4-7.9国家队入场购买为
大盘股+蓝筹ETF
4000 7.9-7.14，大盘企稳后， 200
“国家队”入场买小盘
8月社融数据公布，M1、
新增人民币贷款数据大幅
3500 150
改善

3000 100
8.25央行宣布再度“双
降”，市场企稳
2500 50

2000 0
2015-01

2015-02

2015-03

2015-04

2015-05

2015-06

2015-07

2015-08

2015-09

2015-10

2015-11

2015-12

2016-01

2016-02

2016-03

2016-04

2016-05

2016-06
ETF成交额（亿元 右轴） 上证A股指数

4000 120
10.20金稳会研究解决股权
质押风险 11.9证监会发布《关于支
3800 10月开始，“一行两会”
持上市公司回购股份的意
出台了一系列政策吸引中
见》 100
长期资金入市 10.22国常会设立民营企业
3600
债券融资支持工具 12.7下调转融资费率80BP
2018.10.7央行宣布全面降
1月“天量”超预期社融数
3400 准100BP
据公布，宽货币宽信用效80
10.19刘鹤携”一行两会” 果得到数据验证
3200
一把手集体表态支持资本…
2019.1.4央行宣布降
准，股市由此反转迎
3000 60
来估值修复牛市

2800
40
2600 11.1习近平总书记主持召
开民营企业座谈会
2400
20
2200

2000 0
2018-01

2018-02

2018-03

2018-04

2018-05

2018-06

2018-07

2018-08

2018-09

2018-10

2018-11

2018-12

2019-01

2019-02

2019-03

ETF成交额（亿元 右轴） 上证A股指数

资料来源：Wind 资讯，华鑫证券研究

从风格轮动来看，救市后分为三部曲：大盘占优-小盘占优-大小盘均衡。两轮救市之
初都是大盘占优，再开始向小盘占优轮动，然后在两到三个月左右开始切换为大小盘均衡。

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 2000
2500
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5000

2900
3000
3100
3200
3300
3400
3500
2018-09-28 2015-06-26
2018-10-01 2015-06-29
证券研究报告

股
喊
层
高
货
宽
7-

话+
币+
6.2

7.3:
2018-10-04 2015-07-02
2018-10-07 2015-07-05

抗跌
大盘
队救
国家
7.8:
7.4-
2015-07-08

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2018-10-10

大盘，
2018-10-13 2015-07-11

币，释放救市信号
10.7-10.18: 宽货
2018-10-16 2015-07-14
小盘占优

2018-10-19 2015-07-17

资料来源：Wind 资讯，华鑫证券研究
家队救小盘，
7.9-7.24，国

2018-10-22 2015-07-20
2018-10-25 2015-07-23

救市行动。
2018-10-28 2015-07-26
2018-10-31 2015-07-29
荡

2018-11-03 2015-08-01

沪深300
沪深300
2018-11-06 2015-08-04

10.19-11.9，高层喊话+

股市反转回升，大盘占优
股市利好，国家启动政策
2018-11-09 2015-08-07
2018-11-12 2015-08-10
2018-11-15 2015-08-13
2018-11-18 2015-08-16
7.24-8.24，股市再度震

2018-11-21 2015-08-19
2018-11-24 2015-08-22
图表 12：救市后风格轮动三部曲：大盘占优-小盘占优-大小盘均衡

2018-11-27 2015-08-25
2018-11-30 2015-08-28
2018-12-03 2015-08-31
2018-12-06 2015-09-03
2018-12-09 2015-09-06
趋于均衡

2018-12-12 2015-09-09
2018.11.10-2019.1.3，
股市再度震荡，小盘占优
2018-12-15 2015-09-12
2018-12-18 2015-09-15
2018-12-21 2015-09-18
中证1000（右轴）

中证1000（右轴）
2018-12-24 2015-09-21
2018-12-27 2015-09-24
2018-12-30 2015-09-27
2019-01-02 2015-09-30

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2019-01-05 2015-10-03
8.25，再度双降助力股市止跌企稳，大小盘

2015-10-06
均衡

2019-01-08

13
2019-01-11 2015-10-09
小盘趋于
企稳，大
股市止跌
央行再度
宽货币，
2019.1.4，

2019-01-14 2015-10-12
6000
7000
8000
9000

4000
4200
4400
4600
4800
5000
5200
10000
11000
12000

后有产业催化的行业表现较优，不过略有不同的是，2015 年有色金属、石油石化为代表的
银行、消费（食饮、社服、美容等）为代表的“国家队”资金主投领域相对抗跌；T+30，

修复更快，而 2018 年 TMT 因前期超跌而反弹更为明显； T+90，下游消费（食饮、农林、

国家队入市利好的金融、超跌反弹的下游消费（农林、食饮、家电等）板块表现较优。之
从行业表现来看，救市后分为三部曲：救市抗跌-超跌反弹-产业催化。救市初期，以

上游资源板块（前期跌幅靠前）和以建筑材料、建筑装饰为代表的地产链板块（地产升温）
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家电等）、成长（TMT）、大金融（非银）板块领涨上行。

图表 13：救市后行业表现三部曲：救市抗跌-超跌反弹-产业催化
2015年 2018年 均值 上涨概率 当前
救市结束后 救市结束后
救市期间 救市期间 救市结束后 救市结束后 救市期间
T+30 T+90 T+30 T+90
救市期间 救市期间
2015/6/12 2016/1/27 2016/1/27 2018/1/29 2019/1/4 2019/1/4 2024/1/24
T+30 T+90 T+30 T+90
2016/1/27 2016-03-16 2016-06-14 2019/1/4 2019-02-22 2019-05-23 2024/2/17
煤炭 -50.54 2.78 -3.78 -36.19 14.29 20.88 -43.36 8.53 8.55 0% 100% 50% 7.82
钢铁 -54.35 -3.33 -6.58 -33.44 12.35 7.02 -43.90 4.51 0.22 0% 50% 50% 6.29
上游资源 有色金属 -52.99 8.52 20.93 -39.95 13.23 12.63 -46.47 10.88 16.78 0% 100% 100% 1.09
石油石化 -50.27 6.84 4.45 -31.93 12.47 11.55 -41.10 9.66 8.00 0% 100% 100% 6.86
基础化工 -47.35 2.29 7.35 -33.75 14.52 18.10 -40.55 8.41 12.73 0% 100% 100% -2.85
机械设备 -53.05 -0.88 4.59 -34.14 15.67 17.56 -43.60 7.39 11.08 0% 50% 100% -3.20
建筑装饰 -53.68 4.04 -1.06 -31.69 7.39 2.43 -42.69 5.72 0.69 0% 100% 50% -0.74
中游制造
建筑材料 -48.53 4.11 4.10 -35.44 17.45 28.25 -41.98 10.78 16.18 0% 100% 100% 0.93
交通运输 -50.56 -0.17 -1.63 -32.61 12.56 17.11 -41.58 6.20 7.74 0% 50% 50% 2.72
房地产 -40.08 2.20 1.15 -37.87 12.96 17.71 -38.98 7.58 9.43 0% 100% 100% 0.60
大金融 银行 -28.07 8.87 7.72 -23.89 11.20 14.96 -25.98 10.03 11.34 0% 100% 100% 5.36
非银金融 -49.91 6.57 8.03 -28.28 26.92 26.70 -39.10 16.74 17.37 0% 100% 100% 5.96
国防军工 -54.32 -3.13 -1.11 -25.56 12.09 19.68 -39.94 4.48 9.28 0% 50% 50% 0.00
电子 -46.74 -0.09 13.46 -40.67 31.52 22.37 -43.71 15.72 17.91 0% 50% 100% -5.23
通信 -46.90 -2.78 0.68 -29.93 23.00 18.45 -38.41 10.11 9.57 0% 50% 100% -2.43
成长
传媒 -50.48 -2.07 -3.75 -40.89 15.16 7.27 -45.69 6.54 1.76 0% 50% 50% -6.05
计算机 -53.33 -3.76 1.66 -23.56 21.91 30.88 -38.45 9.07 16.27 0% 50% 100% -6.21
电力设备 -50.73 -1.54 7.10 -32.02 20.81 15.47 -41.37 9.64 11.29 0% 50% 100% -5.34
美容护理 -38.97 1.03 2.67 -21.96 11.42 15.13 -30.46 6.23 8.90 0% 100% 100% -3.27
食品饮料 -38.64 5.88 20.08 -28.36 21.70 46.63 -33.50 13.79 33.36 0% 100% 100% 3.89
社会服务 -40.25 -1.35 -1.00 -19.48 10.79 19.08 -29.86 4.72 9.04 0% 50% 50% -8.05
轻工制造 -46.45 -1.25 2.89 -37.92 14.08 15.70 -42.19 6.41 9.29 0% 50% 100% -8.97
医药生物 -45.16 0.92 3.78 -30.40 16.05 24.64 -37.78 8.48 14.21 0% 100% 100% -1.53
下游消费
汽车 -44.62 2.42 11.50 -34.81 13.94 9.77 -39.72 8.18 10.64 0% 100% 100% -2.36
家用电器 -43.14 1.69 9.88 -39.07 22.50 34.89 -41.11 12.09 22.38 0% 100% 100% 4.68
纺织服饰 -44.47 3.76 5.36 -35.01 9.50 11.35 -39.74 6.63 8.35 0% 100% 100% -7.04
农林牧渔 -42.27 3.00 8.56 -24.19 26.59 41.55 -33.23 14.79 25.06 0% 100% 100% 0.28
商贸零售 -52.55 -0.61 0.23 -33.52 12.96 15.52 -43.04 6.18 7.87 0% 50% 100% -5.32
综合 -47.84 -1.15 2.17 -38.52 12.94 20.75 -43.18 5.89 11.46 0% 50% 100% -10.72
公用 公用事业 -49.14 0.52 -0.49 -29.67 7.94 6.96 -39.41 4.23 3.24 0% 100% 50% 3.55
环保 -48.28 0.59 2.25 -43.47 9.09 4.91 -45.88 4.84 3.58 0% 100% 100% -7.36
资料来源：Wind 资讯，华鑫证券研究

3、 救市机会：止跌反弹正当时，关注三大
方向

3.1、 本轮政策：类似 2015 年的政策+资金救市

从当前已释放的救市政策来看，本轮类似 2015 年，同样包括货币宽松+高层会议或公

开喊话+释放股市利好+资金注入：

货币宽松：1 月 24 日央行宣布时隔八年再度“双降”；

高层会议或公开喊话：2 月 5 日证监会官网发布将协同公安部开展联合研判，严惩操纵
市场恶意做空，切实维护市场稳定运行；同日，证监会召开支持上市公司并购重组座谈会，
提升上市公司质量；与此同时，证监会新闻发言人积极回应市场关切，发声表明当前股票
质押风险、“两融”业务风险整体可控；

股市利好：1 月 28 日 证监会公告将进一步加强融券业务监管，全面暂停限售股出借；
此后在 2 月 6 日，证监会宣布暂停新增转融券规模，并禁止客户利用融券实施日内回转交
易，打击利用融券交易实施不当套利等违法违规行为，充分显示了监管机构呵护市场的决
心；

资金救市： 2 月 6 日，中央汇金公告称已于近日扩大交易型开放式指数基金（ETF）增
持范围，并将持续加大增持力度、扩大增持规模；同日证监会在答记者问时表示将继续协

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调引导公募基金、私募基金等各类机构投资者更大力度入市，为 A 股市场引入更多增量资
金；

3.2、 当前大势：止跌反弹正当时，反转回升仍需等待

从救市进度来看，目前股市止跌条件已基本具备，还需静待反转回升信号：

当前股市止跌条件已陆续兑现：

1）股市自然出清已进入中后程，流动性危机有所缓解。一是雪球产品随着中证 500、
中证 1000 在 2 月初双双跌破 4500 点而加速出清，目前敲入风险已充分释放；二是两融平
仓风险整体可控。2 月 5 日证监表示将引导证券公司全方位做好客户服务，通过延长追保时
间、动态下调平仓线，保持平仓线弹性，以减少强平风险和市场压力。目前融资融券市场
平均担保比例为 245.80%，高于 2015 年、2018 年救市期间的低值 226.2%、215.6%，距离
130%券商平仓线还有较大空间；三是当前股权质押规模、质押比例和质押公司远低于 2018
年，股权质押风险较低；四是私募基金清仓风险相对可控。目前低于止损线也就是清盘线
的私募基金占比已达 19%，而介于清盘线和预警线之间的私募产品占比为 5.1%，私募清仓
风险已于前期加速释放，随着后续股市的止跌企稳，私募基金的踩踏风险预期尚可控；

图表 14：私募清仓风险已于前期加速释放，当前踩踏风险相对可控
指标 10亿-规模私募 10-50亿规模私募 50-100亿规模私募 100亿+规模私募 全部
私募基金只数（合计） 37869 6911 1912 4090 50782
私募基金占比 74.6% 13.6% 3.8% 8.1% 100.0%
私募基金只数(预警线：0.8≤单位净值<0.85） 1817 351 132 281 2581
私募基金只数(止损线：单位净值<0.8） 7545 868 379 863 9655
已达清仓预警线的私募基金占比(0.8≤单位净值<0.85） 4.8% 5.1% 6.9% 6.9% 5.1%
已达止损线的私募基金占比(单位净值<0.8） 19.9% 12.6% 19.8% 21.1% 19.0%
私募基金清仓压力（单位净值<0.85） 24.7% 17.6% 26.7% 28.0% 24.1%
资料来源：Wind 资讯，华鑫证券研究

2）国家队资金集中注入，大体量增量资金入市护盘。此轮资金救市逻辑与 2015 年相
似，同样先发力大盘蓝筹稳定信心、再集中放量中小盘全面修复市场。自 1 月中下旬起，
沪深 300ETF、中证 500ETF、中证 1000ETF 屡破历史新高，2 月 5 日以来三大指数增量已达
3500 亿。往后看，中央汇金表示还将持续加大增持力度、扩大增持规模，且证监会也宣布
将继续协调引导公募基金、私募基金、证券公司、社保基金、保险机构、年金基金等中长
期资金入市，支持上市公司加大回购增持力度，股市后续增量资金入市可期。在国家队入
市护盘拉升市场信心的背景下，2 月 6 日股市放量大涨，其中沪指截至节前收涨 6.06%，A
股阶段性止跌。

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证券研究报告

2023-10-09

2023-10-14

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2023-10-19

2023-10-24

2023-10-29

资料来源：Wind 资讯，华鑫证券研究
沪深300ETF
2023-11-03

2400
2600
2800
3000
3200
3400
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2022-07
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2022-08 2023-11-13
2022-09 2023-11-18
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中证500ETF
2022-11 2023-11-28

2022-12 2023-12-03

资料来源：wind 资讯，华鑫证券研究
2023-01 2023-12-08

图表 16：北向资金连续三周超百亿回流
2023-02 2023-12-13

2023-03 2023-12-18

2023-12-23

中证1000ETF
2023-04

陆股通净流入（亿元 右轴）
2023-05 2023-12-28

外资情绪稳定、国内投资者情绪过度悲观的信号。
2023-06 2024-01-02

2023-07 2024-01-07

2024-01-12
2023-08
2024-01-17
2023-09
2024-01-22
图表 15：资金救市逻辑与 2015 年类似：先发力大盘蓝筹稳定信心、再集中放量中小盘全面修复市场

上证指数
2023-10
2024-01-27
2023-11

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2024-02-01
沪深300/中证1000（右轴）

2023-12

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2024-01
0.6
0.7

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0.8

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0.65
0.75

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300
400

-400
-300
-200
-100
3）资金情绪逐步修复，外资逐步回补。北向资金已连续三周超百亿回流，或释放当前
证券研究报告

但 A 股反转回升信号还需等待：

1）政策信号，双降+扩赤字等常规组合打底，聚焦 2 月 LPR 和两会赤字安排，尤其参

考过往两轮救市的反转回升行情均由第二轮宽货币催化，接下来的进一步降息降准值得重
点期待；扩需求和促改革等非常规措施发力，关注 2-3 月三中全会是否会进一步推进农村
改革、电力改革、经济体制改革、机构改革等政策落地；

2）经济信号，根据当前已披露的经济数据来看，1 月通胀数据有所改善但仍尚未转正
（CPI 环比回升、PPI 降幅收窄），经济景气水平回升但仍处于荣枯线下（PMI 指数环比上
升，“供强需弱”特征明显），金融数据迎“开门红”但年初信贷前置效应明显（1 月新增
信贷、社融均创历史同期新高，尤其是 M1 同比增长 5.9%较上期提升了 4.6%），持续性还
需跟踪，关注 2 月经济数据修复情况。

3）资金信号，结合前两轮救市行情来看，股市反转往往伴随着债市转熊，而债熊转折
点多领先于股牛 10 个交易日左右。而当前债市虽有初步见顶迹象，但还需后续进一步观察
确认。

图表 17：债熊转折点往往领先于股牛
4100 102 4300 99

3900 4100 98
101
3900 97
3700
100 3700
3500 96
99 3500
95
3300 3300
98 94
3100 3100
97 2900 93
2900
2700 92
2700 96
2500 91
2500 95 T -120 T -90 T -60 T-30 2018年 T+30 T+60 T+90 T+120
T-60 T-30 2015年救 T+30 T+60 T+90 T+120 救市反
市反转日 转日
股市：沪深300指数 债市：10年期国债期货（右轴） 股市：沪深300指数 债市：10年期国债期货（右轴）
资料来源：wind 资讯，华鑫证券研究 资料来源：wind 资讯，华鑫证券研究

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图表 18：当前国债期货高位运行，静待顶点确认

4300 104

4100
103
3900
102
3700

3500 101

3300 100

3100
99
2900
98
2700

2500 97
2023-01

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2023-08

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股市：沪深300指数 债市：10年期国债期货（右轴）

资料来源：wind 资讯，华鑫证券研究

3.3、 行业机会：关注超跌反弹、救市利好、产业催化

结合前两轮救市后的行业表现以及当前形势，建议重点关注：1）超跌反弹方向，比如
医药、电力设备、商贸零售、国防军工、食饮、社会服务等前期超跌行业；2）救市利好方
向，主要包括金融板块（非银、银行）、消费板块（农林、食饮、家电等）、超跌成长
（TMT）；3）产业催化方向，比如海外 AI 映射利好的 AI 算力、传媒等。

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图表 19：关注超跌低估行业
10% PE-TTM分位数
煤炭
5%

0% 家用电器
-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
涨跌幅（2023.5.9至今）

-5%
汽车 公用事业
-10% 银行
石油石化
-15% 非银金融
通信
纺织服饰 电子
机械设备 交通运输
-20% 食品饮料 农林牧渔
医药生物 有色金属
基础化工
-25% 环保 轻工制造
综合
国防军工
-30% 社会服务 商贸零售 房地产
电力设备 建筑装饰
美容护理
-35% 计算机
传媒
-40%
资料来源：wind 资讯，华鑫证券研究

4、 风险提示
（1）救市力度不及预期；

（2）国内经济不及预期；

（3）外部风险冲击

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▌ 宏观策略组介绍
杨芹芹：经济学硕士，8 年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总
监、民生证券研究员，兼任 CCTV 新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评
论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委
托课题研究。2021 年 11 月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形
势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球
资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

孙航：金融硕士，2022 年 5 月入职华鑫研究所

▌ 证券分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为
证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确
地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推
荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

▌ 证券投资评级说明
股票投资评级说明：

投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅

1 买入 > 20%

2 增持 10% — 20%

3 中性 -10% — 10%

4 卖出 < -10%

行业投资评级说明：

投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅

1 推荐 > 10%

2 中性 -10% — 10%

3 回避 < -10%

以报告日后的 12 个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数
的涨跌幅为标准。
相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场
以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基
准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。

▌ 免责条款

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华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券

司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准
确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容
客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询
价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务
状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对
本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状
况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意
见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不
承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行
的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾
问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。

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整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可
能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将
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