罗来军等： 融资歧视、市场扭曲与利润迷失

*
融资歧视 、市场扭曲与利润迷失
——— 兼议虚拟经济对实体经济的影响

罗来军 蒋 承 王亚章

内容提要： 本文研究虚拟经济银行融资问 题 对 实 体 经 济 市 场 扭 曲 行 为 的 影 响 及 其 对
企业发展的危害。实证研究发现： 银行融资对 冷 性 市 场 扭 曲 和 热 性 市 场 扭 曲 具 有 显 著 的
作用； 进一步检验市场扭曲引发机制得出，国有、法人、民营和外商企业的银行融资均会引
发冷性市场扭曲行为，而集体、法人、民营和外 商 企 业 的 银 行 融 资 则 引 发 了 热 性 市 场 扭 曲
行为； 其中国有企业银行融资引发冷性市场扭曲行为的程度最严重，但是其对热性市场扭
曲行为则具有很强的抑制作用； 冷性市场扭 曲 和 热 性 市 场 扭 曲 均 妨 碍 企 业 发 展。本 文 发
现了利润迷失问题，该问题是我国目前经济情形下具有重大影响的经济谜题，对虚拟经济
和实体经济的关系讨论初步揭示了利润迷失发生的现实依据 。本文研究能够很好地为虚
拟经济影响实体经济的问题提供一些实证性证据。
关键词： 冷性市场扭曲 热性市场扭曲 利润迷失 虚拟经济 货币性财富

一 、引 言

世界各国经济发展的历程表明，金融体系和金融市场的 发 展 状 况 对 一 国 经 济 增 长 起 着 至 关 重
要的作用，影响甚至决定一系列的经济行为。毫无疑问，我国的金融体系和金融市场对经济发展也
起着重要作用。然而，我国的金融体系和金融市场还很不 完 善，给 宏 观 国 民 经 济、中 观 产 业 经 济 和
微观企业发展均带来一系列的具有中国特点的影响。我国的金融体系虽然进行了以市场化为导向
的改革，但是依然存在着严重的问 题。黄 益 平 （ 2010 ） 的 研 究 表 明，我 国 的 金 融 发 展 与 自 由 化 进 程
至今刚刚走了大概 40% 的路程，远 远 滞 后 于 多 数 新 兴 市 场 化 的 国 家。在 市 场 化 改 革 进 程 中，一 个
广为关注的问题是金融市场领域存在金融发展滞后或 者 金 融 压 抑 （ 林 毅 夫 等，2008、2009； 黄 益 平，
2010； Guariglia et al．，
2010） 。
就目前情况来看，金融发展滞后和金融压抑已经对我国企业造成了严重的负面影响 ，主要体现
在企业融资问题上。从世界来看，企业融资渠道主要有两大类： 商业银行融资和资本市场融资。各
个国家的金融体系也相应地划分为两大类： 以商业银行为主导的 金 融 体 系 和 以 资 本 市 场 为 主 导 的
金融体系。我国资本市场虽然获得了一定的发展，但是资本市 场 的 融 资 效 率 和 融 资 规 模 都 远 远 不
能满足整个国家众多企业的需求； 而在今后相当长的时期内，商业银行在金融体系中仍然会占据重
要的地位（ 林毅夫等，
2009） 。很多企 业 难 以 从 资 本 市 场 上 获 得 融 资，最 为 基 本 的 融 资 方 式 还 是 通
过银行渠道进行融资。进一步的问题是，虽然我国的银行体系进行了市场化改革，促使各家银行和
相关金融机构建立健全现代公司治理机制，但由于种种因素的制约，“大银行体制 ”和“金融压抑体

* 罗来军，中国人民大学经济学院，邮政编码： 100872 ，电子信箱： laijunluo@ 163． com； 蒋承（ 通讯作 者 ） ，北 京 大 学 教 育 学 院，

邮政编码： 100871 ，电子信箱： cjiang@ gse． pku． edu． cn； 王亚章，北京大 学 经 济 学 院，邮 政 编 码： 100871 。 本 文 系 第 14 届 中 国 青 年 经
济学者论坛入选 论 文。 此 研 究 得 到 中 国 人 民 大 学 科 学 研 究 基 金 （ 中 央 高 校 基 本 科 研 业 务 费 专 项 资 金 资 助 ） 项 目 （ 批 准 号：
11 XNI001 ） 的资助。作者感谢匿名审稿人的宝贵建议，但文责自负。

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 2016 年第 4 期

系”的现象并未得到根本 扭 转 （ 王 建 铆，2011 ） ，通 过 银 行 体 系 的 金 融 资 源 配 置 仍 存 在 着 严 重 的 问
题。对企业融资来讲，我国银行体系金融资源配置存在着严重的融资歧视问题，主要表 现 为“所 有
制歧视”、“规模歧视”和“关 系 歧 视 ”（ 李 广 子 和 刘 力，2009； 方 军 雄，2010； 王 建 铆，2011； 刘 瑞 明，
2011； 何靖，
2011） 。
融资格局会影响企业的经营行为。和正常融资情况相比，一个融资困难、资金紧张的企业有可
能会缩减投资与经营规模，放弃一些业务，对关联企业拖欠更多更久的债务和货款，降低职工待遇，
压缩其他开支，等等。而一个融资宽松资金充足的企业有可能会较大幅度地扩大投资与经营规模 ，
增加一些业务，推迟和增加关联企业延期交付债务和货款，增加较多开支，等等。同时，获得较多融
资的企业也可能发生对关联企业拖欠更多更久的债务和货款等情况 ，一种最可能的原因是，企业获
得银行贷款并没有改善运营绩效，反而妨碍了企业生产效率。根据学者的研究，发展中国家容易出
现这种情况，McMillan（ 1997） 指出，多数发 展 中 国 家 产 品 市 场 和 信 用 市 场 不 发 达，欠 缺 支 持 市 场 发
展的相应制度，政府常常对经济资源的配置 实 施 很 强 的 控 制。中 国 的 银 行 信 用 非 常 符 合 McMillan
（ 1997） 的判断，中国金融体系的一个 重 要 特 征 是 政 府 主 导 的 金 融 体 系，系 统 性 地 将 资 本 从 更 具 生
产率的部门、地区转移到更无效率的部门、地 区 （ Brandt ＆ Li，2003； Cull ＆ Xu，2003 ） ； 政 府 对 银 行
贷款的干预使生产率恶化（ 张军和金煜，
2005） 。
单独看一个企业增减一些行为的意义并不大，参照一个 市 场 体 系 才 能 够 判 断 出 企 业 增 减 行 为
的经济意义。在参照一个市场体系的情况下，如果一个企业缩 减 了 效 率 较 高 的 投 资 项 目 和 经 营 业
务，拖欠了较多的应付债务和货款等，就会伤害到整体的经济 效 率，这 时 的 企 业 行 为 引 发 了 市 场 扭
曲。在一个市场体系中，市场扭曲行为会进一步延伸，初步发生市场扭曲的企业会波及到与该企业
有关联的其他企业和经济主体。比如，一个为下游环节的企业供应原材料的企业，缩减了效率较高
的投资项目和经营业务； 如果下游企业缺乏足够的进原材料的渠道，由于该企业的原材料生产和供
应规模缩减，下游企业就会 因 原 材 料 供 应 不 足 （ 一 般 还 会 伴 随 着 价 格 上 涨 ） 而 被 迫 也 缩 减 经 营 规
模，其产出也随之下降； 下游企业的产出下降，又进而会影 响 后 面 环 节 的 一 系 列 经 济 行 为。上 述 市
场扭曲的危害主要体现在妨碍了应有的市场规模和经济总 量，这 种 情 况 为 冷 性 市 场 扭 曲。如 果 一
个企业增加了效率较低的业务，会对下游企业产生两种可能性较大的影响，一是该企业因资金充足
扩大规模，增加对下游企业的供应，下 游 企 业 因 供 应 增 多 （ 还 可 能 伴 随 着 价 格 下 调 ） 而 获 得 较 为 低
廉的供应，进而也可以从事效率较低的业务，这样再进一步影 响 下 游 企 业 的 下 游 企 业，这 时 的 市 场
扭曲会导致各个环节出现效率较低的业务，增加低效率经济的规模，这种情况为热性市场扭曲。低
效率业务增加产生的另一种可能性影响是，因为效率低而导致产出成本高，增加下游企业的采购成
本，出现冷性市场扭曲情况。融资歧视可能导致一个企业 资 金 紧 张，进 而 引 发 冷 性 市 场 扭 曲； 也 可
能导致一个企业资金宽松，进而引发热性市场扭曲； 还有一种 可 能，融 资 歧 视 导 致 企 业 获 取 资 金 后
恶化生产率，进而引发冷性市场扭曲，樊纲（ 1996a、
1996b） 、Cull ＆ Xu（ 2003） 、张军和金煜（ 2005） 以
及刘瑞明（ 2011） 等学者的研究提供了相关的初步分析。
1996b） 、高善文（ 1997） 、金碚（ 2006） 、张杰 和 冯 俊 新 （ 2011 ） 等 学 者 研 究 了 企 业 之
樊纲（ 1996a、
间的债务和货款拖欠对中国企业以及对宏观经济的影响。当一个国家的金融体系发展滞后且社会
信用也滞后于经济发展时，企 业 间 正 常 的 商 业 信 用 行 为 有 可 能 转 化 为 一 种“恶 意 ”的 货 款 拖 欠 行
为，特别是在遇到紧缩货币政策或宏观经济形势发生波动或逆转时，企业间货款拖欠的负面效应就
可能集中迸发出来，通过连锁效应和 放 大 效 应 造 成 产 业 链 上 的 企 业 整 体 陷 入 危 机 （ 这 就 是 市 场 扭
曲行为及其蔓延） ，影响宏观经 济 层 面 的 稳 定 和 正 常 运 转 （ 樊 纲，1996a、1996b； 金 碚，2006 ） 。 金 碚
（ 2006） 还指出，在我国当前的经济生 活 中，企 业 间 的 货 款 拖 欠 已 经 蔓 延 到 全 社 会 中 所 有 企 业 的 货
款债务支付行为中。张杰和冯俊新（ 2011） 研究得出，中国本土企业间的货款拖欠会导致企业全要
75
罗来军等： 融资歧视、市场扭曲与利润迷失

素生产率的降低，抑制企业的创新研发活动，这个结果证明中国企业间的货款拖欠已经是影响中国
经济增长的重要障碍因素。上述 学 者 的 研 究 在 一 定 程 度 上 揭 示 了 冷 性 市 场 扭 曲 行 为 对 经 济 的 危
害，但是具体针对市场扭曲行为进行的研究还很缺乏，该文的 研 究 聚 焦 在 市 场 扭 曲 问 题 上，还 同 时
探讨热性市场扭曲问题，这对该问 题 的 深 入 研 究 将 会 有 较 大 的 帮 助。 刘 瑞 明 （ 2011 ） 指 出，在 经 济
转型过程中，庞大的国有经济不仅因为自身的效率损失影响 了 经 济 增 长，而 且 通 过 金 融 压 抑、歧 视
和效率误配对整个国民经济产生 拖 累 效 应。刘 瑞 明 （ 2011 ） 提 到 的 效 率 误 配 和 对 整 个 国 民 经 济 产
生的拖累效应，就是融资体系引起的市场扭曲行为所导致的。
以往文献对银行信用歧视和商业信用问题研究得比较 多，但 对 金 融 领 域 存 在 问 题 所 引 发 的 对
企业经营行为的具体影响缺乏研 究。金 融 是 为 经 济 服 务 的，金 融 对 企 业 经 营 行 为 的 影 响 （ 也 即 是
虚拟经济对实体经济的影响） 将非常值得关注和探究。本文从金融影响企业市场行为的 角 度 展 开
研究，将先检验国有企业、集体企业和私人企业等各类型企业 的 融 资 歧 视，而 后 重 点 研 究 所 引 发 的
市场扭曲行为，并进一步检验市场扭曲行为对经济造成的危害。本文发现了利润迷失问题，即除了
民营企业之外，企业利润对企业发展普遍没有起到显著作用。

二 、研究设计

（ 一） 数据描述
本文的研究样本来源于国家统计局工业企业统计数据库（ 1999—2007 年） 。我们选择的样本是
该数据库中按二分位的行业划分标准的 13—43 行业共 30 个二分位行业的所有制造业企业。根据李
玉红等（ 2008） 的处理方法，对统计数据做如下处理： （ 1） 调整行业代码。2002 年我国颁布了新的《国
民经济行业分类》，于 2003 年正式实施。为了使行业口径前后一致，根据新的行业标准对 2003 年以
前的企业按照小类行业做了调整； （ 2） 删除错误记录。根据观测值是否符合逻辑关系来识别是否为错
误记录，如果不符合逻辑关系，则作为错误记录进行删除。删除的情形包括： 实际数不可能为负但记
录却为负的数值，包括的指标有企业总产值、职工人数、中间投入、固定资产原值、固定资产净值、企业
利息净支出； 企业固定资产原值小于固定资产净值； 工业增加值或中间投入大于总产出。
（ 二） 变量选择和计量模型设定
本文研究分为三个阶段： 第一阶段是企业能否获得外源融资，第二阶段是企业外源融资对市场
扭曲的作用，第三阶段是市场扭曲对企业发展的影响。对于第一阶段，本文采用银行贷款作为外源
融资的代理指标，在考察的样本中，获得银行贷款的企业占企业总数的 67% ，对这样的样本如果采
用普通最小二乘法进行估计，容易产生选择性样本偏差问题。对于第二阶段，外源融资和市场扭曲
之间会存在内生性 问 题。 把 第 一 阶 段 和 第 二 阶 段 结 合 起 来，构 建 Heckman （ 1979 ） 两 阶 段 选 择 模
型，既能够有效地解决第一阶段的样本偏差问题，又能够有效地解决第二阶段的内生性问题。在构
建 Heckman 两阶段选择模型中，第一阶 段 模 型 是 企 业 能 否 获 得 外 源 融 资 的 选 择 模 型，第 二 阶 段 模
型是企业获得外源融资后的市场扭曲影响因素甄别模型。对 于 第 三 阶 段，构 建 企 业 发 展 影 响 因 素
检验模型，在 Heckman 两阶段选择模型 的 第 二 阶 段 甄 别 外 源 融 资 对 市 场 扭 曲 的 作 用 之 后 ，构 建 第
三阶段模型，重点检验市场扭曲所导致的危害。
第一阶段模型，即企业能否获得外源融资的选择模型（ 矩阵形式） ：
Dum_b_loan ijkt = [ a 0 a1 a2 a3 a4 a5 a6 a7 a8 a9 a 10 1 1 1 1 1] ×

[1 Size ijk，t － 1 Age ijkt Capital-intensive ijkt Liabilities ijk，t － 1 Collateral_capacity ijk，t － 1

Cash_flow ijk，t － 1 Ｒisk ijk，t － 1 Indu_s_growth jkt Indu_m_concentr jkt Govern_relation ijk，t － 1

]
T

∑ Ownership ijkt ∑ Industry ijkt ∑ Province ijkt ∑ Year ijkt ε ijkt

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 2016 年第 4 期

其中，i、j、k、t 分别表示企业、行业、省份与年份。在该模型中，被解释变量为银行贷款，采用的
是虚拟变量（ Dum_b_loan： Dummy_bank_loan） ，企业有利息支出取值为 1，无则为 0。我们所使用的
数据库中没有单个企业获得银行贷款数量的信息，但有利息 支 出 信 息。中 国 企 业 投 资 资 金 的 主 要
来源之一是从银行或者其他一些非银行金融机构贷款，获得 贷 款 后 需 支 付 利 息。有 利 息 支 出 就 有
银行贷款，为此可以根据有无利息支出来确定银行贷款虚拟变量的取值。张杰等 （ 2013 ） 也采用了
同样的处理方法。
第一阶段模型的解释变量有： 企 业 规 模 （ Size） ，用 企 业 固 定 资 产 净 额 的 对 数 来 表 示，其 中 企 业
的固定资产净额是经过以 1997 年为基期的分省份地区的固定资产投资价格的平减所计算出； 企业
存续时间（ Age） ，即企业存在的年数； 资本 密 集 度 （ Capital-intensive） ，用 企 业 固 定 资 产 / 企 业 年 平 均
员工数来表示； 企业负债状况 （ Liabilities） ，用 （ 企 业 长 期 负 债 + 短 期 负 债 ） / 企 业 总 资 产 来 表 示； 企
业抵押担保能力（ Collateral_capacity） ，用企业有形资产 / 总资产来表示； 企业现金流 （ Cash_flow） ，用
（ 企业利润 + 累计折旧） / 销售额来表示； 企业风险状况 （ Ｒisk） ，本 文 利 用 企 业 全 要 素 生 产 率 （ TFP）
来构建测度企业风险程度的指标： 首先利 用 LP 半 参 数 方 法 ① 估 算 出 企 业 TFP，再 求 出 企 业 TFP 增
长率和使用不同年份、不同省份地区的 4 位码的行业全要素生产率平均值增长率，并计算出这两种
增长率之间的差距，最后求出企业 TFP 增长率与行业 TFP 增长率差距的前三年平均值。如果企业
连续三年 TFP 增长率低于行业 TFP 增 长 率 均 值，就 表 明 企 业 竞 争 力 出 现 了 问 题，预 示 着 较 大 的 风
险。行业销售增长率（ Indu_s_growth： Industry_sales_growth） ，是按照分地区和 4 位码行业计算的企
业销售增长额的平均值； 产业市场集中度（ Indu_m_concentr： Industry_market_concentration） ，用赫芬
达尔—赫希曼指数来反映 该 指 标； 企 业 与 政 府 的 关 系 （ Govern _relation： Government _relation） ，用 企
业政府补贴收入 / 销售额来表示。根据 余 明 桂 等 （ 2010 ） 的 研 究，在 中 国 企 业 能 否 获 得 财 政 补 贴 很
大程度上反映的是企业与政府之间的政治和寻租联系。
在控制 因 素 中，我 们 控 制 了 所 有 制 （ Ownership ） 、行 业 （ Industry ） 、省 份 （ Province ） 和 年 份
（ Year） 。对于企业所有制类型的划分，Guariglia et al． （ 2010 ） 曾 指 出，按 照 企 业 注 册 资 本 比 重 划 分
所有制类型比单纯根据企业登记注册类型划分所有制更为可靠 准 确，为 此 我 们 按 照 企 业 注 册 投 资
资本所占 比 重 （ ≥ 50% ） 来 区 分 国 有 （ State-owned ） 、集 体 （ Collective-owned ） 、独 立 法 人 （ Legal-
person） 、私有（ Private） 、港澳台（ HMT） 和外商投资（ Foreign-invested） 6 种类型。
第二阶段模型，即企业获得外源融资后的市场扭曲影响因素甄别模型（ 矩阵形式） ：

[ ]
Cold_m_distortion ijkt
=
Hot_m_distortion ijkt

[ ]
β c0 β c1 β c2 β c3 β c4 β c5 β c6 β c7 β c8 β c9 β c10 β c11 β c12 1 1 1 1 1
×
β h0 β h1 β h2 β h3 β h4 β h5 β h6 β h7 β h8 β h9 β h10 β h11 β h12 1 1 1 1 1

[
1 Bank_loan ijk，t － 1 Profit_margin ijk，t － 1 Inventory ijk，t － 1 Sales_cost ijk，t － 1 Size ijk，t － 1 Age ijkt
1 Bank_loan ijk，t － 1 Profit_margin ijk，t － 1 Inventory ijk，t － 1 Sales_cost ijk，t － 1 Size ijk，t － 1 Age ijkt
Capital-intensive ijkt Liabilities ijk，t － 1 Ｒisk ijk，t － 1 Indu_s_growth jkt Indu_m_concentr jkt
Capital-intensive ijkt Liabilities ijk，t － 1 Ｒisk ijk，t － 1 Indu_s_growth jkt Indu_m_concentr jkt
T
Industry_chain ijk，t － 1 ∑ Ownership ijkt ∑ Industry ijkt ∑ Province ijkt ∑ Year ijkt ε cijkt 

Industry_chain ijk，t － 1 ∑ Ownership ijkt ∑ Industry ijkt ∑ Province ijkt ∑ Year ijkt ε cijkt 

① Levinsohn ＆ Petrin（ 2003 ） 提出的估算全要素生产率的方法，简称 LP 半参数方法。

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罗来军等： 融资歧视、市场扭曲与利润迷失

第二阶段模型被解释变量分别为 冷 性 市 场 扭 曲 （ Cold_m _distortion： Cold_market_distortion） 和

热性市场扭曲（ Hot_m_distortion： Hot_market_distortion） 。如果一个企业自身 的 行 为 通 过 业 务 关 联
迫使与之关联的企业的经济能量和行为减少，就 可能造成冷 性 市 场 扭 曲。 业 务 关 联 的 途 径 有 很 多
种，比如供应给关联企业的产品价格上升、产品种类减少、产品数量下降、对关联企业拖欠更多更久
的债务和货款、降低服务质量。如果一个企业自身的行为通过 业 务 关 联 带 动 与 之 关 联 的 企 业 的 经
济行为增加，就可能造成热性市场扭曲。对于热性市场扭 曲，业 务 关 联 的 途 径 也 有 很 多 种，比 如 供
应给关联企业的产品价格下降、产品数量增多、产品种类增多、推 迟 和 增 加 关 联 企 业 延 期 交 付 债 务
和货款。在实证研究中，从关联途径中找出一些指标作为 市 场 扭 曲 的 代 理 指 标。 在 我 们 使 用 的 数
据库中，没有产品的交易价格、交易数量和交易种类的直接信息，也没有服务等其它途径的信息，而
有企业之间延期交付债务和货款的信息。基于企业之间延期 交 付 债 务 和 货 款 信 息，根 据 市 场 扭 曲
特性和我国企业交易情况，把冷性市场扭曲的临界值设定为第九十分位数，热性市场扭曲临界值设
定为第九十五分位数，筛选出冷性市场扭曲和热性市场扭曲样本，即冷性市场扭曲的代理指标为第
九十分位数及以上的企业年均拖欠债务和货款 / 企业年销售额； 热性市场扭曲的代理指标为第九十
五分位数及以上的企业年均延期收缴债务和货款 / 企业年 销 售 额。热 性 市 场 扭 曲 的 指 标 设 定 之 所
以比冷性市场扭曲更严格，是因为两类市场扭曲的特性不同。引起市场扭曲的因素有多种，比如垄
断、政府管制，本文研究的是融资引发的市场扭曲。
对于其它变量，除了在第一阶段模型中出 现 过 的 之 外，还 有： 企 业 利 润 率 （ Profit_margin） ，用 企
业年利润额 / 年销售额来表示； 企 业 存 货 （ Inventory） ，用 企 业 年 平 均 存 货 / 年 销 售 额 表 示，Guarigliaa
＆ Mateut（ 2006） 和 Bougheasa et al． （ 2009） 等学者的研究表明，企业存货 对 企 业 的 交 易 等 行 为 有 着
很重要的影响； 企业销售费用（ Safes_cost） ，用企业销售费用 / 年销售 额 表 示； 产 业 链 状 况 （ Industry_
chain） ，用企业中间产品 投 入 / 年 销 售 额 来 表 示。 在 第 二 阶 段 模 型 中，我 们 同 样 控 制 了 所 有 制、行
业、省份和年份因素。
第三阶段模型，即企业发展影响因素检验模型（ 矩阵形式） ：

[ ] [ ]
Asset_ growth cijkt γ c0 γ c1 γ c20 γ c21 γ c22 0 0 0 γ c3 γ c4 γ c5 γ c6 γ c7 γ c8 1
= ×
Asset_ growth hijkt γ h0 γ h1 0 0 0 γ h20 γ h21 γ h22 γ h3 γ h4 γ h5 γ h6 γ h7 γ h8 1

[
1 Asset_growth ijk，t － 1
1 Asset_growth ijk，t － 1
Hot_m_distortion ijkt
Hot_m_distortion ijkt
Cold_m_distortion ijkt Cold_m_distortion ijk，t － 1 Cold_m_distortion ijk，t － 2
Cold_m_distortion ijkt Cold_m_distortion ijk，t － 1 Cold_m_distortion ijk，t － 2
Hot_m_distortion ijk，t － 1 Hot_m_distortion ijk，t － 2 Bank_loan ijkt
Hot_m_distortion ijk，t － 1 Hot_m_distortion ijk，t － 2 Bank_loan ijkt

]
T
Profit_margin ijkt Size ijkt Age ijkt Indu_s_growth jkt TFP ijkt ξ cijkt
Profit_margin ijkt Size ijkt Age ijkt Indu_s_growth jkt TFP ijkt ξ hijkt
在第三阶段模 型 中，反 映 企 业 发 展 的 变 量 采 用 企 业 固 定 资 产 净 额 的 增 长 率，其 变 量 符 号 为
Asset_growth。TFP 是使用 LP 半参数方法估算的企业全要素生产率。其它变量和前两个阶段模型
相同。第三阶段模型如同第二阶段模型，也包括了两个计量方程式。在第三阶段模型中，冷性市场
扭曲和热性市场扭曲作为解释变量，是在两种不同的经济环境下对企业发展产生影响，为此设定了
反映两种不同经济环境背景的方程式，一个是针对冷性市场扭曲的经济环境，另一个是针对热性市
场扭曲的经济环境。

三 、计量分析

表 1 和表 2 是 Heckman 两阶段选择模型回归出的结果，如果用一张表进行报告，表格太长，因
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 2016 年第 4 期

此我们分两张表进行报告。为了显示同一次 Heckman 模型回归中所对应的两个阶段，在两张表中

标出回归批次，同一批次所对应的 结 果 是 指 同 一 次 回 归 的 结 果。比 如 表 1 的 （ a） 列 数 据 和 表 2 的
（ a） 列数据是同一次 Heckman 模型回归的结果。从表 2 中的 IMＲ（ 逆米 尔 斯 比 率 ） 回 归 结 果 来 看，
在多次回归中均获得了良好的显著性，说明确实存在样本选择问题，Heckman 模型有效地纠正了第
一阶段选择导致的第二阶段估计偏误。
企业的融资渠道有内源融资与外源融资，内外源融 资 会 相 互 影 响。引 入 强 与 弱 内 源 融 资 样 本
的目的是检验外源融资在不同内源融资情况下的稳健性。强内源融资样本是指企业利润率大于零
的企业样本，否则为弱内源融资样本。在计量处理上，通常以企业利润率是否大于零来区分内源融
资能力的强弱。检验结果显示，外源融资在不同内源融资情况下具有很强的稳健性。
表1 第一阶段模型企业外源融资选择模型回归结果
样本选择
全样本 强内源融资样本 弱内源融资样本
变量
回归批次
（ a） （ b） （ c） （ d） （ e） （ f）
Constant － 2. 69 ＊＊＊ － 2. 84 ＊＊＊ － 2. 69 ＊＊＊ － 2. 87 ＊＊＊ － 2. 84 ＊＊＊ － 3. 06 ＊＊＊
Size ijk，t － 1 0. 32 ＊＊＊ 0. 32 ＊＊＊ 0. 30 ＊＊＊ 0. 32 ＊＊＊ 0. 35 ＊＊＊ 0. 35 ＊＊＊
＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊＊
Age ijkt 0. 01 0. 00 0. 01 0. 01 0. 00 0. 00
＊＊ *
Capital-intensive ijkt 0. 00 － 0. 00 0. 00 0. 00 0. 00 － 0. 00 ＊＊
＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊＊
Liabilities ijk，t － 1 0. 15 0. 22 0. 17 0. 32 0. 15 0. 10
Collateral_capacity ijk，t － 1 － 0. 93 ＊＊＊ － 0. 96 ＊＊＊ － 0. 81 ＊＊＊ － 0. 89 ＊＊＊ － 1. 19 ＊＊＊ － 1. 07 ＊＊＊
Cash_flow ijk，t － 1 0. 00 0. 02 － 0. 05 0. 06 0. 06 － 0. 00
Ｒisk ijk，t － 1 0. 01 0. 01 0. 01 0. 01 0. 02 0. 01
Indu_s_growth jkt 0. 02 0. 03 0. 03 0. 08 ＊＊ － 0. 02 － 0. 09
Indu_m_concentr jkt － 0. 92 * － 1. 17 * － 0. 25 － 0. 80 － 2. 08 ＊＊ － 2. 20 *
Govern_relation ijk，t － 1 － 0. 15 0. 23 － 0. 39 0. 40 － 0. 06 － 0. 15
＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊＊
State-owned ijkt 0. 30 0. 30 0. 33 0. 29 0. 26 0. 38 ＊＊＊
＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊＊
Collective-owned ijkt 0. 34 0. 43 0. 38 0. 47 0. 28 0. 36 ＊＊＊
＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊＊
Legal-person ijkt 0. 45 0. 47 0. 46 0. 46 0. 44 0. 56 ＊＊＊
Private ijkt 0. 52 ＊＊＊ 0. 57 ＊＊＊ 0. 53 ＊＊＊ 0. 58 ＊＊＊ 0. 51 ＊＊＊ 0. 61 ＊＊＊
＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊＊
HMT ijkt － 0. 17 － 0. 05 － 0. 14 － 0. 11 － 0. 21 0. 06
Foreign-invested ijkt 所有制参照项
行业效应 控制
省份效应 控制
年份效应 控制
＊＊＊ ＊＊ *
注： 、 和 分别为 1% 、
5% 和 10% 的显著性水平。余表同。

表 1 是选择模型的估计结果，反映的是银行放贷 的 概 率，为 了 反 映 银 行 放 贷 的 金 额，我 们 回 归

了 数量模型的结果。① 根据 Cai et al． （ 2005） 和 Cull et al． （ 2009） 的相关理论，我们选取单个企业每
年的贷款利息支出占销售收入的比率作为数 量 模 型 中 银 行 贷 款 数 量 （ Bank_loan） 的 代 理 变 量。 企
业每年的利息支出能够较为直接地反映企业获得的贷款数量，因 此 国 内 外 相 关 文 献 的 通 常 做 法 是
直接选用利息支出占销售额的比例作为企业获得银行贷款 数 量 的 代 理 变 量。对 所 有 制 歧 视、规 模
歧视和关系歧视这三种歧视的检验是本文研究的起点，把表 1 的 选 择 模 型 和 数 量 模 型 的 结 果 相 结
合，才能够得出我国融资领域存在着明显的所有制歧视现象。由 于 对 这 三 种 歧 视 的 检 验 只 是 本 文

① 感兴趣的读者可以向作者索取。

79
罗来军等： 融资歧视、市场扭曲与利润迷失

研究的起点，为第二阶段的研究做铺垫，为此不多作分析。
（ 一） 融资对市场扭曲的作用
1. 融资对冷性市场扭曲的作用
根据表 2 的企业获得外源融资后市场扭曲影响因素 甄 别 模 型 回 归 结 果，从 冷 性 市 场 扭 曲 全 样
本的情况来看，银行融资变量 的 系 数 为 正 且 显 著，表 明 银 行 融 资 增 强 了 冷 性 市 场 扭 曲。 在 分 样 本
中，银行融资变量在强内源融资样本中不显著，而在弱内源融 资 样 本 中 显 著，表 明 内 源 融 资 能 力 强
的企业的银行融资并没有导致冷性市场扭曲行为，但内源融资能 力 弱 的 企 业 的 银 行 融 资 会 导 致 冷
性市场扭曲行为。总的结论是，强内源融资能力企业的银行融资对冷性市场扭曲行为没有作用，但
是弱内源融资能力企业的银行融资会导致冷性市场扭曲行为。
表2 第二阶段模型企业获得外源融资后市场扭曲影响因素甄别模型回归结果

市场扭曲类型

Cold Hot Cold Hot Cold Hot

变量
回归批次

（ a） （ b） （ c） （ d） （ e） （ f）
＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊＊
Constant 1. 27 2. 00 0. 79 1. 04 1. 96 3. 50 ＊＊＊
Bank_loan ijk，t － 1 0. 32 ＊＊ 1. 01 ＊＊＊ 0. 18 1. 02 ＊＊＊ 0. 31 ＊＊ 0. 97 ＊＊＊
Profit_margin ijk，t － 1 － 0. 26 ＊＊＊ － 0. 16 ＊＊＊ 0. 07 0. 07 － 0. 26 ＊＊＊ － 0. 28 ＊＊
＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊ ＊＊＊
Inventory ijk，t － 1 0. 17 0. 08 0. 17 0. 05 0. 17 0. 11 ＊＊＊
Sales_cost ijk，t － 1 － 0. 05 － 0. 11 － 0. 15 * 0. 13 0. 10 － 0. 52
＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊ ＊＊＊
Size ijk，t － 1 － 0. 05 － 0. 07 － 0. 02 － 0. 03 － 0. 08 － 0. 14 ＊＊＊
Age ijkt － 0. 00 ＊＊ － 0. 00 ＊＊ － 0. 00 ＊＊ － 0. 00 ＊＊ － 0. 00 － 0. 00
＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊
Capital-intensive ijkt 0. 00 0. 00 0. 00 0. 00 0. 00 0. 00 ＊＊
Liabilities ijk，t － 1 0. 22 ＊＊＊ － 0. 09 ＊＊＊ 0. 18 ＊＊＊ 0. 00 0. 25 ＊＊＊ － 0. 20 ＊＊＊
Ｒisk ijk，t － 1 － 0. 04 ＊＊＊ － 0. 03 ＊＊＊ － 0. 04 ＊＊＊ － 0. 01 * － 0. 04 ＊＊＊ － 0. 05 ＊＊
Indu_s_growth jkt － 0. 09 ＊＊＊ － 0. 17 ＊＊＊ － 0. 06 ＊＊＊ － 0. 11 ＊＊＊ － 0. 17 ＊＊＊ － 0. 36 ＊＊＊
＊＊＊ ＊＊ * ＊＊＊
Indu_m_concentr jkt 0. 70 0. 86 0. 37 0. 33 1. 44 1. 53
Industry_chain ijk，t － 1 － 0. 13 ＊＊＊
－ 0. 04 － 0. 12 ＊＊＊
0. 05 － 0. 14 ＊＊＊
－ 0. 16 *
State-owned ijkt － 0. 03 － 0. 05 0. 01 0. 07 － 0. 10 ＊＊ － 0. 21 ＊＊
Collective-owned ijkt － 0. 08 ＊＊＊ － 0. 07 * － 0. 01 0. 06 － 0. 17 ＊＊＊ － 0. 20 *
＊＊＊ ＊＊ ＊＊＊
Legal-person ijkt － 0. 09 － 0. 10 － 0. 02 0. 04 － 0. 19 － 0. 29 ＊＊＊
Private ijkt － 0. 12 ＊＊＊ － 0. 12 ＊＊＊ － 0. 03 0. 03 － 0. 25 － 0. 32 ＊＊＊
HMT ijkt 0. 04 * － 0. 01 0. 06 ＊＊＊ 0. 01 0. 03 － 0. 10
Foreign-invested ijkt 所有制参照项
行业效应 控制
省份效应 控制
年份效应 控制
*
IMＲ － 0. 26 ＊＊＊
－ 0. 41 ＊＊＊
－ 0. 10 － 0. 04 * － 0. 44 ＊＊＊ － 0. 97 ＊＊＊
Wald chi2 1731. 84 ＊＊＊ 617. 16 ＊＊＊ 1023. 44 ＊＊＊ 506. 81 ＊＊＊ 593. 91 ＊＊＊ 187. 07 ＊＊＊
Obs 21167 10572 13747 7351 7420 3221
Censored obs 8004 3713 5297 2606 2707 1107
Uncensored obs 13163 6859 8450 4745 4713 2114

80
 2016 年第 4 期

由于冷性市场扭曲的衡量指标使用的是企业年均拖欠债务和货款 / 企业年销售额，冷性市场扭
曲全样本和弱内源融资样本中的银行融资变量的系数为正且显著，就容易引起直观上的费解，即企
业获得了银行贷款，资金增多了，为何反而拖欠更多的债务和货款呢？ 这是由企业内部的业务运营
所造成的。企业获得银行融资之后，经过企业的多种可能的业务运营，再反映到拖欠的债务和货款
上，银行融资到债务和货款之间要经过企业运营黑匣子，而不是银行融资与拖欠债务和货款之间的
直接关系，除非有的企业获得银行贷款后就直接用于归还外 债。企 业 黑 匣 子 的 具 体 运 营 状 况 决 定
了银行融资对拖欠债务和货款的作用情况，其作用机制绘制成图 1。

图1 银行融资对拖欠债务和货款的作用机制
银行融资对拖欠债务和货款的作用机制在理论上有三 类，也 就 是 说 企 业 黑 匣 子 的 运 营 情 况 可
以区分为三类。第一类，企业把 银 行 融 资 用 于 企 业 运 营 的 状 况 良 好，生 产 效 率 和 企 业 绩 效 得 以 提
升，其收益用于偿还拖欠的债务或货款，为此银行融资减 少 了 拖 欠 的 债 务 和 货 款。第 二 类，银 行 融
资的使用以及企业的运营状况并没有对拖欠的债务和货款产生 联 系，或 者 企 业 运 营 状 况 与 绩 效 变
化并不能改变既有的债务和贷款 水 平，在 此 情 形 下，银 行 融 资 对 拖 欠 的 债 务 和 货 款 没 有 显 著 的 作
用。强内源融资样本中的回归结果属于第二类。第三类，企业获得银行融资之后，其运营并没有因
为银行资金而提升生产效率，反而恶化了生产效率与企业绩效，进而导致企业拖欠更多的债务和货
款。冷性市场扭曲全样本和弱内源融资样本中的回归结果属于第三类 。上述分析清楚地说明了银
行融资对冷性市场扭曲回归结 果 的 原 因。 这 种 原 因 反 映 了 我 国 的 银 行 融 资 在 使 用 效 率 上 存 在 问
1996b） 、Cull ＆ Xu（ 2003） 、张军和金煜（ 2005） 以及刘瑞明 （ 2011 ） 等学者的研究
题，与樊纲（ 1996a，
一致，这进一步支撑了研究融资引发市场扭曲的必要性和重要性。
2. 融资对热性市场扭曲的作用
根据表 2 的企业获得外源融资后市场扭曲影响因素 甄 别 模 型 回 归 结 果，无 论 是 热 性 市 场 扭 曲
全样本，还是强内源融资样本和弱内源融资样本，银行融资变 量 的 回 归 系 数 均 为 正，且 均 具 备 了 很
好的显著性，表明银行融资对热性市场扭曲行为具有显著的作用，无论是内源融资能力强的企业还
是内源融资能力弱的企业。
（ 二） 市场扭曲引发机制检验
对于不同类型、不同规模、有无政府关系的企业，银 行 融 资 引 发 市 场 扭 曲 的 机 制 是 否 不 同？ 采
用交叉项和分类的方法，通过 Heckman 回 归 进 行 检 验。其 中，大 规 模 企 业 为 规 模 大 于 企 业 平 均 规
模的企业，其余为小规模企业。选择模型的回归结果和表 1 很相似，表明选择模型的检验具有很强
的稳健性； 由于和表 1 很相似，略去结果报告。对于甄别 模 型 结 果，分 析 对 象 是 银 行 融 资 及 其 交 互
81
罗来军等： 融资歧视、市场扭曲与利润迷失

项的影响，同时，其他变量、控制因素与统计指标的结果与表 2 第 二 阶 段 模 型 相 应 结 果 对 比 没 有 实
质性改变，在此仅报告银行融资变量及其交互项的回归结果，具体见表 3 和表 4。
1. 冷性市场扭曲引发机制
表 3 的甄别模型回归结果显示，国有、法人、民营、外 商 企 业 和 银 行 融 资 的 交 互 项 系 数 为 正，并
且显著性良好，说明这四种类型企业的银行融资会引发冷性市场扭曲行为，获得的银行融资金额越
大，所导致的冷性市场扭曲行为就越强。而集体企业和港澳台 企 业 与 银 行 融 资 的 交 互 项 显 著 性 不
高，说明这两类企业的银行融资不会引发冷性市场扭曲行为。联系到所有制歧视，国有企业能够获
得更大金额的银行融资，因此银行融资通过国有企业引发冷 性 市 场 扭 曲 行 为 的 程 度 最 严 重。在 企
业规模分类回归中，银行融资变量在两种规模企业样本中均显著为正，表明大规模企业和小规模企
业的银行融资均能够引发冷性市场扭曲行为，也就是说，银行融资引发冷性市场扭曲行为不受企业
规模的影响。同时，联系到规模歧视，大规模的企业能够获 得 更 多 的 银 行 融 资，因 此 大 规 模 企 业 的
银行融资引发了更强的冷性市场扭曲行为。同样的情况，银行 融 资 变 量 在 有 或 无 政 府 关 系 企 业 样
本中也均显著为正，表明银行融资引发冷性市场扭曲行为不受企业和政府关系的影响 。同时，联系
到关系歧视，有政府关系的企业能够获得更多的银行融资，因此有政府关系的企业的银行融资引发
了更强的冷性市场扭曲行为。
表3 第二阶段模型扩展企业分类与有无政府关系情形下融资对冷性市场扭曲作用甄别回归结果
企业类型 企业规模 政府关系
变量
国有 集体 法人 民营 港澳台 外商 大 小 有 无
＊＊＊
Sate ijkt * Bank_loan ijk，t － 1 0. 71
Collective ijkt * Bank_loan ijk，t － 1 0. 52
Legal ijkt * Bank_loan ijk，t － 1 0. 61 ＊＊＊
Private ijkt * Bank_loan ijk，t － 1 0. 93 ＊＊＊
HMT ijkt * Bank_loan ijk，t － 1 0. 63
Foreign ijkt * Bank_loan ijk，t － 1 5. 78 ＊＊＊
Bank_loan ijk，t － 1 0. 08 0. 29 ＊＊ 0. 24 * 0. 16 0. 30 ＊＊ 0. 25 * 0. 19 * 0. 71 ＊＊ 0. 73 ＊＊＊ 0. 27 *
Obs 21167 21167 21167 21167 21167 21167 11676 9491 3220 17947
Censored obs 8004 8004 8004 8004 8004 8004 3331 4673 856 7148
Uncensored obs 13163 13163 13163 13163 13163 13163 8345 4818 2364 10799

2. 热性市场扭曲引发机制
表 4 的检验结果表明，国有企业和银行融资的交互项系数显著为负，说明国有企业银行融资对
热性市场扭曲行为具有抑制作用。联系到所有制歧视，国有企业能够获得更多的银行融资，因此国
有企业的银行融资对热性市场扭曲行为具有很强的抑制作用。再联系到国有企业的银行融资引发
冷性市场扭曲行为的程度最严重的结论，可以得出国有企业和关联企业的经济互动中，国有企业没
有带动其它类型企业的发展，而是限制了其它类型企业 的 发 展。 集 体、法 人、民 营 和 外 商 企 业 与 银
行融资的交互项系数显著为正，说明它们的银行融资引发了 热 性 市 场 扭 曲 行 为。 而 港 澳 台 企 业 和
银行融资的交互项系数缺乏显著性，反映出其银行融资没有引发热性市场扭曲行为。
在区分规模和政府关系的回归中，银行融资变量的 系 数 均 是 正 值，并 且 显 著 性 都 很 高，表 明 银
行融资引发热性市场扭曲行为不受企业规模以及企业和政 府 关 系 的 影 响。这 里 暗 含 一 个 矛 盾，一
般情况下国有企业是较大规模 企 业 且 有 政 府 关 系，但 国 有 企 业 却 对 热 性 市 场 扭 曲 具 有 反 向 作 用。
该矛盾表明回归中出现了混合效应。为了分离出混合效应中的各个效应，需要对国有企业、银行融
82
 2016 年第 4 期

资、企业规模，以及国有企业、银行融资、政府关系三个变量 的 交 叉 项 和 分 类 项 进 行 更 深 入 的 检 验，
具体参见表 5。表 5 的检验结果表 明，小 规 模 的 国 有 企 业 和 没 有 政 府 关 系 的 国 有 企 业 会 显 著 降 低
银行融资引发热性市场扭曲的行为，而且具有很好的稳健性。对 于 大 规 模 企 业 和 小 规 模 企 业 的 稳
健性比较好理解，它们在上下两行的显著性结果都是一致的。而 对 于 有 政 府 关 系 时 的 不 显 著 和 无
政府关系时的显著如何获得稳健性，与通常的思路不同，国有企业、银行融资、政府关系的交叉项在
分类项中的检验结果提供了稳健 性 证 据，在 全 样 本 和 有 政 府 关 系 两 栏 中 的 结 果 很 接 近，又 都 不 显
著，表明有政府关系时不显著是很稳健的； 国有企业、银行融资、政府关系的交叉项在全样本中的结
果不显著，而国有企业、银行融资、企业规模的交叉项在全样本中结果却是显著的，证明了无政府关
系时的显著性是很稳健的。
表4 第二阶段模型扩展企业分类与有无政府关系情形下融资对热性市场扭曲作用甄别回归结果
企业类型 企业规模 政府关系
变量
国有 集体 法人 民营 港澳台 外商 大 小 有 无
Sate ijkt * Bank_loan ijk，t － 1 － 0. 56 ＊＊
Collective ijkt * Bank_loan ijk，t － 1 3. 51 ＊＊＊
Legal ijkt * Bank_loan ijk，t － 1 1. 97 ＊＊＊
Private ijkt * Bank_loan ijk，t － 1 1. 11 ＊＊＊
HMT ijkt * Bank_loan ijk，t － 1 － 0. 25
Foreign ijkt * Bank_loan ijk，t － 1 3. 05 ＊＊＊
Bank_loan ijk，t － 1 1. 20 ＊＊＊ 0. 81 ＊＊＊ 0. 78 ＊＊＊ 0. 81 ＊＊＊ 1. 01 ＊＊＊ 0. 97 ＊＊＊ 0. 67 ＊＊＊ 1. 88 ＊＊＊ 1. 40 ＊＊＊ 0. 85 ＊＊＊

Obs 10572 10572 10572 10572 10572 10572 5116 5456 2259 8313

Censored obs 3713 3713 3713 3713 3713 3713 1294 2419 574 3139

Uncensored obs 6859 6859 6859 6859 6859 6859 3822 3037 1685 5174

表5 第二阶段模型扩展热性市场扭曲中混合效应分离 ①
规模 政府关系
变量 全样本
大 小 有 无
Sate ijkt * Size ijk，t － 1 * Bank_loan ijk，t － 1 － 0. 06 ＊＊＊ － 0. 02 － 0. 19 ＊＊ － 0. 01 － 0. 08 ＊＊＊
Sate ijkt * Govern_relation ijk，t － 1 * Bank_loan ijk，t － 1 － 6. 42 － 3. 20 － 34. 03 ＊＊ － 7. 17 —

对于表 5 的检验结果，有一个疑惑需要解释。国有企业 （ 虚拟变量 ） 和银行融资交叉项的全样

本结果是显著的（ 见表 4） ，这是出现了混合效 应； 对 混 合 效 应 分 离 的 结 果 是，小 规 模 和 没 有 政 府 关
系的国有企业具有显著性，大规模和有政府关系的国有企业缺乏显著性，而一般情况下国有企业规
模较大且有政府关系，根据计量处理技术的一般逻辑，这种情况下出现的混合效应很可能是不显著
的，即把分量弱的小规模和没有政府关系的国有企业的显著 性 掩 盖 掉，也 即 是 说，混 合 效 应 更 可 能
是不显著的。为了消除这个疑惑，我们比较了国有企业大规模 和 有 政 府 关 系 分 样 本 与 小 规 模 和 没
有政府关系分样本之间的分量，② 小规模和没有政府关系分样本的分量相对比较大，因此导致了显
著的混合效应。

① 该表和表 4 中的各个回归相比，加入了三变量交叉项，其它变量没有变化； 对于回归结 果，其 它 变 量 和 相 关 的 统 计 量 均 没

有实质性变化，为此我们仅仅报告了三变量交叉项的结果，其它的限于篇幅没有汇报。
② 国有企业中大规模企业、小规模企业、有政府关系、无政府关系的样本量分别为 5116 、 2259 和 8313 。
5456 、

83
罗来军等： 融资歧视、市场扭曲与利润迷失

（ 三） 市场扭曲对企业发展影响检验及利润迷失发现
发生在企业与其关联企业之间的 市 场 扭 曲 （ 冷 性 市 场 扭 曲 和 热 性 市 场 扭 曲 ） 是 否 会 影 响 企 业
发展呢？ 下面给出检验。Hausman 检验结果显示 FE 回归更合适，我们首先进行了 FE 回归。对于
面板数据，SUＲ 方法和 ＲCＲ 方法更有优越性，我们进 行 参 数 固 定 检 验，发 现 均 拒 绝 变 参 数，为 此 我
们再进行 SUＲ 回归。除了 FE 和 SUＲ 的 静 态 面 板 回 归，为 了 识 别 主 要 变 量 的 动 态 效 应，我 们 还 使
用了两步系统 GMM 方法进行回归。而 对 于 分 企 业 类 型 的 回 归，各 个 企 业 类 型 的 观 测 值 与 全 样 本
相比大大减少，我们不再进行两步系统 GMM 回 归，而 是 进 行 FE 和 SUＲ 回 归，由 于 这 两 种 方 法 对
主要变量的回归结果非常一致，体现了很好的稳健性，其它变 量 的 回 归 结 果 也 基 本 一 致，我 们 仅 报
告了 SUＲ 回归结果，具体见表 6。对于表 7，为了节省篇幅，仅报告要分析的变量以及样本量。
表6 第三阶段模型企业发展影响因素检验模型冷性市场扭曲样本回归结果
按企业类型 SUＲ 回归
变量 FE SUＲ GMM
国有 集体 法人 民营 港澳台 外商

Constant － 27. 58 ＊＊＊ 0. 76 ＊＊＊ － 0. 29 1. 95 ＊＊＊ － 1. 30 1. 18 * 0. 39 － 0. 11 － 0. 06

Asset_growth ijk，t － 1 － 0. 01 － 0. 00 － 0. 07 － 0. 00 － 0. 02 － 0. 00 － 0. 02 － 0. 00 － 0. 00
Cold_m_distortion ijkt 0. 04
Cold_m_distortion ijk，t － 1 － 0. 31 ＊＊＊
－ 0. 33 ＊＊＊
－ 0. 17 ＊＊＊ － 0. 23 * － 0. 29 － 0. 47 ＊＊ － 0. 42 ＊＊ － 0. 31 － 0. 25 *
Cold_m_distortion ijk，t － 2 － 0. 09 *
Bank_loan ijkt － 1. 66 － 1. 74 － 2. 24 ＊＊＊ 1. 26 － 6. 20 － 3. 22 － 3. 47 * － 1. 99 － 3. 00
＊＊ *
Profit_margin ijkt 0. 68 1. 91 0. 30 2. 95 0. 55 1. 82 1. 31 1. 55 0. 85
＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊＊ * ＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊＊
Size ijkt 3. 38 0. 17 0. 22 0. 09 0. 26 0. 16 0. 22 0. 25 0. 11 ＊＊
Age ijkt 0. 00 － 0. 01 ＊＊ － 0. 01 ＊＊＊ － 0. 01 － 0. 01 － 0. 01 － 0. 01 ＊＊ － 0. 01 0. 01
＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊ ＊＊ * ＊＊＊ ＊＊＊
Indu_s_growth jkt 0. 42 0. 46 0. 21 0. 34 0. 45 0. 72 0. 53 0. 14 0. 44 ＊＊＊
TFP ijkt － 0. 19 － 0. 24 ＊＊＊ － 0. 18 ＊＊＊ － 0. 33 ＊＊＊ 0. 01 － 0. 27 ＊＊＊ － 0. 21 ＊＊＊ － 0. 21 － 0. 10

Hausman Test 455. 30 ＊＊

F 统计量 3. 33 ＊＊＊ 15. 05 ＊＊＊

Chi2 145. 63 ＊＊＊ 54. 25 ＊＊＊ 21. 46 ＊＊＊ 41. 77 ＊＊＊ 52. 60 ＊＊＊ 19. 74 ＊＊＊ 19. 60 ＊＊＊

A － B Test（ AＲ（ 1） ） － 1. 02

A － B Test（ AＲ（ 2） ） —

Sargan Test 65. 21 *

Hansen Test 17. 31

Obs 18001 18001 12384 2510 2144 3708 5035 3011 1593

表7 第三阶段模型企业发展影响因素检验模型热性市场扭曲样本回归结果
按企业类型 SUＲ 回归
变量 FE SUＲ GMM
国有 集体 法人 民营 港澳台 外商
＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊＊ * * ＊＊＊ ＊＊
Hot_m_distortion ijk，t － 1 － 0. 17 － 0. 20 － 0. 22 － 0. 26 － 0. 52 － 0. 27 － 0. 07 － 0. 22 － 0. 02

Profit_margin ijkt － 0. 12 0. 50 － 0. 19 0. 06 1. 51 0. 20 0. 82 ＊＊＊ 0. 05 0. 19

Obs 8970 8970 6213 1325 1392 1849 2883 1023 498

84
 2016 年第 4 期

1. 冷性市场扭曲对企业发展的影响
根据表 6 的 GMM 动态回归结果，滞后 1 期和 2 期的冷性市场扭曲的系数均为负值，也都比较
显著，表明冷性市场扭曲会妨碍企业发展。由于滞后 1 期的市场扭曲具有更高的显著性，我们在静
态面板 的 回 归 中 引 入 冷 性 市 场 扭 曲 的 滞 后 1 期 项。该 项 在 FE 和 SUＲ 回 归 中 均 非 常 显 著 且 为 负
值，进一步验证了冷性市场扭曲对企业发展的妨碍作用。在分企业类型回归中，国有、法人、民营和
外商企业的冷性市场扭曲变量系数均显著为负，反映出冷性市场 扭 曲 在 这 四 类 企 业 中 均 对 企 业 发
展产生了显著负面影响。而对于集体和港澳台企业，冷性市场扭曲变量系数虽然为负，但缺乏显著
性，冷性市场扭曲在这两类企业中对企业发展的负面影响不明显。
2. 热性市场扭曲对企业发展的影响
表 7 中的 GMM 动态回归结果表明，热 性 市 场 扭 曲 对 企 业 发 展 的 作 用 也 是 显 著 为 负。 由 于 滞
后 1 期的热性市场扭曲具有更好的显著性，在静 态 面 板 中 引 入 热 性 市 场 扭 曲 的 滞 后 1 期 项，在 FE
和 SUＲ 回归中也均显著，进一步验证了热性市场扭曲对企业发展的负面作用。在分企业类型回归
中，国有、集体、法人和港澳台企业的热性市场扭曲变量系数均显著为负，反映出它们的热性市场扭
曲显著妨碍了企业发展。而在民营和外商企业中，热性市 场 扭 曲 变 量 系 数 虽 然 为 负，但 并 不 显 著，
热性市场扭曲在这两类企业中没有显著地妨碍企业发展。
3. 利润迷失的发现
根据融资理论，企业获得内 源 融 资 和 外 源 融 资 都 能 够 促 进 企 业 发 展，而 且 应 优 先 进 行 内 源 融
资，内源融资的成本和风险均会较小。企业利润是企业内源融资的重要来源，企业利润率是反映企
业内源融资的重要指标，利润在通常情况下是促进企业固定 资 产 增 长 与 长 期 发 展 的 重 要 因 素。在
企业发展影响因素检验模型回归结果中，我们发现一个异常现象，企业利润指标对企业固定资产增
长的作用普遍缺乏显著性，利润对企业固定资产增长普遍没 有 起 到 显 著 作 用。在 冷 性 市 场 扭 曲 样
本中，总样本的利润回归结果均不显著，分企业类型的回归中，仅法人企业和民营企业显著，其它四
类企业均不显著。在热性市场扭 曲 样 本 中，总 样 本 的 利 润 回 归 结 果 均 不 显 著，分 企 业 类 型 的 回 归
中，仅民营企业显著，其它五类企业均不显著。归纳起来可 以 得 出，仅 有 民 营 企 业 的 固 定 资 产 增 长
稳健地获得了利润的支持。① 对于企 业 固 定 资 产 增 长，其 它 类 型 的 企 业 丢 失 了 利 润 的 作 用，那 么，
一个企业的利润应该着重用于却没有显著地投资于长期发展 ( 固定资产增长是企业长期发 展 的 核
心指标) ，跑到哪里去了呢? 发生了利润迷失问题。根据本文使用的数据与实证研 究，利 润 迷 失 是
指民营企业以外的工业企业的利润没有对企业固定资产增长与 长 期 发 展 起 到 应 有 的 促 进 作 用 ，而
企业利润是企业内源融资的重要来源，通常是促进企业固定 资 产 增 长 与 长 期 发 展 的 重 要 因 素。也
许我们可以分析其中的一些原因，比如外商企业和港澳台企业，利润回流到境外母公司或其它分公
司了，这有一定的道理; 那么国有企业、集体企业和法人企 业 的 利 润 跑 哪 去 了 呢? 对 此 我 们 将 在 下
面进行更为深入的探讨。

四 、虚拟经济对实体经济的影响讨论

为什么会出现利润迷失问题呢? 对虚拟经济与实体 经 济 关 系 的 探 讨，有 助 于 理 解 与 揭 开 该 经

济谜题。2008 年美国爆发金融危机，并波及全球很多国家，该事件引发人们很多思考和争论，其中
非常重要的一个问题就是虚拟 经 济 和 实 体 经 济 的 关 系。 虚 拟 经 济 最 主 要 的 功 能 是 为 实 体 经 济 服
务，股票市场、债券市场、银行等资金资本体系和金融机构 为 企 业 和 其 他 经 营 者 提 供 融 资、投 资、业

① Cull ＆ Xu( 2005 ) 研究得出私人股权份额对企业利润的再投资比例具有积极作用 。该结论能为本文的结论提供一种原因

解释，民营企业的利润用于再投资的比例较大，对民营企业固定资产增长起到了显著的作用。

85
罗来军等： 融资歧视、市场扭曲与利润迷失

务服务等功能，以促进实体经济更好更快地发展。对于一个特定的主体来讲，虚拟经济可以带来或
者创造货币性财富，但是不会创造 物 质 性 财 富 （ 包 括 技 术、服 务 等 无 形 财 富 ） ，也 就 是 说，通 过 虚 拟
经济的运行，机构或者个人获得增量货币，即获得购买物质性 财 富 的 购 买 力，但 是 对 整 个 社 会 而 言
并没有增加实际的物质性财富。当然，虚拟经济的良好运行能够促进实体经济更好地发展，创造更
多的物质性财富。在现实中，如果通过虚拟经济比实体经济更容易获得财富，一些本来流向实体经
济的资金，则会转向虚拟经济，以获取更多的货币性财富； 甚至实体经济中的资金为了追求高收益，
也转向虚拟经济。上述情况会妨碍实体经济发展。虚拟经 济 比 实 体 经 济 获 得 财 富 更 快 更 多，会 造
成虚拟经济过度发展和膨胀； 虚拟经济的过度膨胀，又 会导致 离 实 体 经 济 越 来 越 远； 严 重 到 一 定 程
度，经济就会出现危机。出现危机的一个最简单的道理是，货 币 性 财 富 越 来 越 多，而 实 际 的 物 质 性
财富越来越少，货币的购买力越来越弱，并进而引发一系 列 问 题，比 如 投 资 扭 曲、实 业 艰 难、货 币 贬
值、物价上涨、不能在虚拟经济获得收益的企业与个人更加艰辛。
理解了上述虚拟经济和实体经济的基本关系之后，就 容 易 探 讨 利 润 迷 失 问 题 了。近 十 多 年 以
来，我国在经济发展过程中出现了三股引人注目的热潮： 股 市 热、房 地 产 热 和 高 利 贷 热。在 股 市 热
的情况下，很多企业把利润甚至其它资金从生产、营运领 域投 向 股 市，意 图 从 股 市 上 获 得 更 多 更 快
的资金回报。本来要用于生产和服务的资金却流向股市，并在股市中反反复复地流转，进入以钱生
钱的虚拟经济。由于上述情况，企业利润对企业发展起不到作用，就容易找到一个现实的依据了。
在房地产热的情况下，很多企业把企业利润和其它资金投向房地产，造成企业自身的生产和服
务资金不足，对企业发展无法起到积极的作用。房地产和 股 市 的 情 况 不 同，从 经 济 属 性 上 来 讲，房
地产属于实体经济范畴，资金流入房产和地产，应该是实体经济发展的一种方式。但是实际情况远
远比这复杂，各种资金大量入驻房产和地产，改变了房地产作 为 消 费 品 的 经 济 属 性，而 是 成 为 各 种
资金以钱生钱的一个中介环节，这样的房地产就成为了用货币来 运 转 的 一 种 具 有 金 融 性 质 的 工 具
了，即很多人买房不是居住，而是作为一种挣钱的工具。从 这 个 角 度 来 讲，房 产 和 地 产 虽 然 有 实 际
的用途，但是它们的运转偏离了实际用途，房地产投资者和投 机 者 不 使 用 房 地 产 的 实 际 用 途，而 是
转手赚钱，这种运转情况属于虚拟经济。对于目前的房地产业，有些人说是虚拟经济绑架了实体经
济，这个说法是有经济学道理的。当然，房地产热也给实体 经 济 带 来 一 些 具 有 实 际 意 义 的 发 展，比
如带动了钢铁、水泥、建筑工人就业等方面的发展。总体来 看，房 地 产 热 的 虚 拟 经 济 效 应 远 大 于 实
体经济效应。
除了股市热和房地产热之外，还有一个比较突 出 的 问 题： 高 利 贷 热。 在 高 利 贷 链 条 中，一 些 资
金（ 包括企业资金） 为获取高利息回报，借贷给一些机构，这些机构把资金可能借贷给企业，也可能
借贷给另外一家承诺更高利息的机构，甚至此后还有下家； 而最终拿到这些资金的企业或机构很有
可能把它们投向股市或者房地产来获取短期运作的高回报，用 于 供 养 前 面 各 个 环 节 的 高 利 息。 在
高利贷链条前面的各个环节，资金为了获得高利息回报而进 行 转 手 借 贷，属 于 虚 拟 经 济； 在 高 利 贷
资金的最终使用环节，如果资金投向股市和房地产，仍停 留 在 虚 拟 经 济 之 中。也 就 是 说，高 利 贷 链
条使很多资金在虚拟经济里运动，没有流向实体经济。这些资金在虚拟经济里以钱生钱，所产生的
收益并不是实体经济中的物质性财富，而是货币性财富。
从上面的分析可以看出，虚拟经济对实体经济的影响在资金使用领域主要体现在两个方面： 一
是虚拟经济从实体经济中吸走资金； 二是虚拟经济对实体经济应 提 供 的 一 些 融 资 资 金 没 有 进 入 实
体经济，而是仍留在虚拟经济中运转。目前的这种经济态势给实体经济带来了较大的负面影响，至
少从本文的结果来看，企业利润没有对企业发展起到促进作用，发生了利润迷失问题。这些分析表
明我国的虚拟经济和实体经济的关系存在着比较严重的不合理之处 ，需要理顺二者的关系，以有效
地解决当前实体经济发展萎靡的问题。
86
 2016 年第 4 期

五 、简短结论

本文使用国家统计局工业企业统计数据库，对融资歧视、市场扭曲和利润迷失问题进行实证研
究，着重考察了虚拟经济银行融资问题对实体经济市场扭曲 行 为 的 影 响，以 及 对 企 业 发 展 的 危 害。
实证研究发现，除了在内源融资能力强的企业中对冷性市场扭曲不起作用之外 ，银行融资对冷性市
场扭曲和热性市场扭曲均具有显著的作用。在进一步的市场 扭 曲 引 发 机 制 检 验 的 研 究 中，得 出 国
有、法人、民营和外商企业的银行融资均会引发冷性市场 扭 曲 行 为，而 集 体、法 人、民 营 和 外 商 企 业
的银行融资则引发了热性市场扭曲行为； 其中国有企业的银行融 资 引 发 冷 性 市 场 扭 曲 行 为 的 程 度
最严重，但是其对热性市场扭曲行为则具有很强的抑制作用，表明国有企业没有带动其它类型企业
的发展，而是限制了其它类型企业的发展。① 此外，银行融资引发冷性和热性市场扭曲行为不受企
业规模、企业与政府关系的影响； 但由于受到融资规模歧视和 关 系 歧 视 的 影 响，大 规 模 企 业 和 有 政
府关系的企业的银行融资引发了更强的冷性和热性市场扭曲行为。
冷性市场扭曲和热性市场扭曲均妨碍企业发展。在 分 企 业 类 型 的 考 察 中，冷 性 市 场 扭 曲 对 国
有、法人、民营和外商企业的发展，热性市场扭曲对国有、集体、法人和港澳台企业的发展，具有显著
的妨碍作用。同时，本文发现了利润迷失问题，除了民营企 业 之 外，企 业 利 润 对 企 业 固 定 资 产 增 长
和长期发展普遍没有起到显著作用。这是我国目前经济情形 下 值 得 认 真 探 讨、具 有 重 大 经 济 影 响
的经济谜题。为了探讨和揭开该谜题，本文分析和讨论了我国 情 形 下 的 虚 拟 经 济 和 实 体 经 济 的 关
系问题，发现： 虚拟经济从实体经济中吸走资金，虚拟经济本应 提 供 给 实 体 经 济 的 一 些 融 资 资 金 也
没有进入实体经济，而是仍留在虚拟经济中运转，这给实体经 济 带 来 了 很 大 的 负 面 影 响； 上 述 情 况
初步揭示了我国利润迷失问题发生的现实依据。虚拟经济和实体经济的关系是美国爆发的金融危
机引发全球探索的一个非常重要的问题，本文能够很好地为虚拟 经 济 影 响 实 体 经 济 的 问 题 提 供 一
些实证性证据。

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① 该结论与刘瑞明（ 2011 ） 的研究结论在含义上相同，但在研究视角、具体对象、分析机制等方面均不同。

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Financing Discrimination，Market Distortions and Profit Lost

———Also Discussing the Influence of Virtual Economy on Ｒeal Economy

Luo Laijun a ，Jiang Cheng b and Wang Yazhang b

（ a： Ｒenmin University of China； b： Peking University）

Abstract： This paper focuses on the market distortions in the real economy． The empirical results show that bank financing
has a significant positive effect on both cold and hot market distortions； that bank financing of state-owned，corporate，
private and foreign enterprises can lead to cold market distortions，while that of collective，corporate，private and foreign
enterprises contributes to hot market distortions，in which bank financing of state-owned enterprises has caused the most
severe cold market distortions but strongly suppressed hot market distortions； and that both cold and hot market distortions
hinder firm growth． We discover a problem of profit lost，which is an important economic problem in China's current
situation． We also analyze the relationship between the virtual economy and the real economy． The conclusions of this paper
can provide some empirical evidence for the impact of the virtual economy on the real economy，and initially reveal the
realistic basis of profit lost．
Key Words： Cold Market Distortion； Hot Market Distortion； Profit Lost； Virtual Economy； Monetary Wealth
JEL Classification： D01，D21，P43
（ 责任编辑： 陈小亮） （ 校对： 梅 子）

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