投資分析與企業發展

— 總體經濟分析 —
（聯準會升息）

清華大學科管院 計量財務金融系

蔡子晧 老師
總體經濟分析—理論部分

理論部分非常重要，請修習相關課程

• 直接相關：經濟學、總體經濟、貨幣銀行、金融市場

• 間接相關：個體經濟 ( 廠商理論與產業競爭 ) 、財務管理（企

業運作、資金成本）、投資學（資本市場）、國際金融（外
匯市場）
總體經濟分析—需要觀察面向

• 貨幣市場 • 各項經濟指標

• 資本市場 • 產業 / 景氣循環

• 外匯市場 • 國家財政

• 勞動市場 • 國際貿易

• 國際政治
今日總體經濟觀察重點

1. 美聯儲升息循環是否停歇？

2. 消費物價指數指數： CPI ， PCE

3. 美國的非農就業 / 職缺數： JOLTS

4. ISM 製造業指數 or PMI 採購經理人指數

5. 結束升息循環下的美元走勢
一、美國聯邦準備系統 FRS

• 聯邦準備系統（ Federal Reserve System ，簡稱美聯準或

FRS ）是美國的中央銀行體系，依據美國國會通過的 1913
年《聯邦準備法案》而創設，以避免再度發生類似 1907 年
的銀行危機。

• 整個系統包括聯邦準備理事會（聯準會， FED ）、聯邦公開

市場委員會（ FOMC ）、聯邦準備銀行、三千家會員銀行及
3 個諮詢委員會。
聯邦準備理事會 Federal Reserve Board

簡稱聯準會，是美國聯邦準備系統的主要管理機關。負責監
管 132 個聯邦準備銀行，幫助推行貨幣政策。主要目的有：

1. 維持物價穩定。例如，維持通膨率在 2 ％。

2. 調控貨幣供給，維護金融穩定。

3. 促進充分就業。

4. 維護經濟增長。
聯邦公開市場委員會 FOMC

• 公開市場委員會（ Federal Open Market

Committee ， FOMC ），負責進行公開市場操作。

• 由 12 名委員組成， 7 名聯邦準備理事會（ FED ）成員都是

委員，紐約聯邦儲備銀行負責執行公開市場操作 ，因此其行
長也是委員，以上共計 8 個席位。

• 另外 4 個席位則由其餘 11 家聯邦準備銀行的行長每年輪流
擔任。
 鷹派 V.S 鴿派

• 輪流票委則由 11 家分行分為 4 個小組進行每年輪替， 4 小組分別為 (1) 波士頓、

費城、里奇蒙 (2) 克里夫蘭、芝加哥 (3) 亞特蘭大、聖路易斯、達拉斯 (4) 明尼蘇
透過哪些工具影響市場利率？
聯準會可以影響利率的工具很多，在不同時期，影響利率的工
具也不同，尤其在 2008 年金融海嘯過後影響利率的工具方法
出現很大的變化。
• 2008 年以前，主要透過「重貼現率 Federal Discount Rate 」跟
「公開市場操作 Open market operation 」來影響市場利率。

• 2008 年後，主要透過「準備金利率 IORB 」及「逆回購利率 ON

RRP Rate 」來控制利率下限。

• 詳細請見： https://rich01.com/fed-interest-rate-work/
2022 年進入快速的升息循環

• 2011 ～ 2020 年：為了讓經濟從 2008 金融海嘯和 2020 新

冠疫情中復甦，聯準會維持長期的低利率水準（約 0%-
2.5% ）。

• 如此寬鬆的貨幣政策，雖然維持了經濟成長，但也造成了嚴
重的通貨膨脹與信用寬鬆。

• 2021 ～ 2022 通膨約 5% ～ 8 ％，遠超 Fed 目標水準的

2 ％，因次加快了升息的腳步。
近 20 年 Fed fund rate 與衰退的關係
近 30 年 US Inflation rate
 抑制通膨

• Fed 為了抑制通膨，從 2022/03 開始，截至 2023/03 ，連續 9

次升息，共升息 4.75 ％（ 475 個基點 bps ，或 19 碼），堪稱
史上最劇。

• 截至 2023/03 ， CPI 通膨似有稍微降溫，至 5.99 ％，但仍處於

高水準。

• 然而，經濟體質較弱的金融業與企業，已在此次快速升息的循
環中應聲倒下，如矽股銀行、瑞士信貸等等。
2022.03~2023.3 歷經 9 次升息 v.s. 美元指數
升息的優缺點

• 優點：利率是借貸的資金成本。當利率上升時，資金會回到儲
蓄體系，企業會減少投資（融資成本上升，利潤下降），個人
會減少消費（房貸、車貸），達成抑制物價與縮減信用的效果。

• 缺點：當企業減少投資，個人減少消費，可能引起連串的效果。
例如庫存累積、降低生產、利潤不足，進而引發裁員與倒閉等
問題，造成失業、經濟衰退，與隨之而來的惡性循環。
 當前問題

• Fed 升降利率，影響全球經濟甚劇， Fed 也相當慎重，需透過

許多數據來支持其決策。

• 然而此次的通膨，不完全是資金面的問題（指貨幣貨幣），更
多來自於結構性的因素，例如：去全球化（中美貿易戰） ，疫
情（供應鍊斷鍊），地緣政治風險（烏俄戰爭），氣候變遷
（原物料上升）、重視 ESG （長期企業成本上升）。

• 能否單靠升息來抑制通膨，仍有待觀察。
 二、常見的物價指數：

• 消費者物價指數（ Consumer Price Index, CPI ）：衡量消費

者購買一籃子商品和服務的價格變化，是最廣泛使用的物價指
數之一。

• 生產者物價指數（ Producer Price Index, PPI ）：衡量生產者

所售出的商品的價格變化，這些商品還未被最終消費者購買。
 常見的物價指數：
• PCE (Personal consumption expenditure) ，個人消費支出指數，是美國
經濟分析局（ U.S. Bureau of Economic Analysis ）每個月公布的數據，
衡量一段時間內個人的消費支出 ( 例如一個月或一季 ) ，消費者的消費支
出加總。

• 包含了家庭和企業的實際支出以及可能支出 ( 例如保險理賠 ) ，其中包括

耐用品、非耐用商品，服務有關的消費數據。

• PCE 共有六個大項目，食品、住屋、交通運輸、 醫療保健 、娛樂消遣、

其他等。
PCE 與 CPI
• PCE 與 CPI 都是物價指數，但由於 PCE 不僅針對消費者進行調查，
也包含企業的調查，所以美聯儲 (Fed) 在衡量美國的通貨膨脹和整
體經濟穩定性時，會偏好參考 PCE 價格指數。
 核心 CPI 與核心 PCE

• 由於能源和食品蔬果，容易受到季節性和供需變化的影響，因此
衍生出核心物價指數，可以更好地反映通貨膨脹的整體趨勢。

• 核心消費者物價指數（ Core CPI ）是 CPI 中排除能源和食品蔬

果等波動較大的物價成分後的指數。同理，核心個人消費支出指
數（ Core PCE ）是 PCE 中排除能源和食品蔬果等成分後的指數。

• 在上一個景氣循環中 (2012 年 ) ， FED 訂下了 Core PCE 年增率

為 2 ％的目標（ Inflation Target ）。
 通膨過高的缺點
1. 本國貨幣貶值，國家經濟競爭力下降。

2. 實質購買力下降，進而影響消費能力。

3. 實質利率為負，變向鼓勵借錢消費，資本市場亂了套。

4. 對貨幣失去信心，企業和個人無法預測未來的物價水平，造成恐慌。

5. 最終是經濟泡沫化，即實體生產力未提升，僅名目價格提升，經濟
體終將無法支持過高的物價，很可能透過一次快速調整（硬著陸）
付出慘痛的代價，如大量工廠倒閉、勞工失業、經濟蕭條。
 三、美國勞動市場 / 就業市場指數

• JOLT ， Job Openings and Labor Turnover Survey ，是美國勞動

統計局每月統計的勞動市場數據。

• 有三大核心數據組成：新職缺、雇傭、自願離職。

• 有三大統計類別非農、私人、政府。

• 非農：美國為農業大國，計算職場就業與顧傭情況，一般會扣除農
業就業人口，可視為製造業與服務業的加總。非農業就業人口的生
產力佔了美國 GDP 80% 以上，是美國景氣狀態的代表性數據。
 美國勞動市場 / 就業市場指數

1. 非農職缺數 / 空缺數：企業希望 30 天內上工的職缺數，可以

視為勞動力緊缺程度的依據。

2. 非農雇傭人數 / 招聘數：企業新增僱傭人數，當景氣愈好時，
則雇用人數會呈現上升趨勢，反者是下滑趨勢。

3. 非農自願離職數：可視為薪資成長程度，因為通常只有可以
找到更高薪水的時候才會有大量人願意主動離職。
參考新聞：
https://tw.stock.yahoo.com/news/%E5%9C%8B%E9%9A%9B%E7%B6%93%E6%BF%9F-%E6%93%B4%E5%A4%A7%E5%8D%87%E6%81%AF%E5%9C%A8%E6%9C%9B-%E7%BE%8E2%E6%9C%88%E9%9D%9E%E8
接續要關心的全球經濟重點

非農職位空缺率 = 非農空缺數 / （非農空缺數 + 非農就業人口數）

 美國勞動市場 / 就業市場指數
1. 前聯準會主席葉倫（ Janet Yellen ）常用此觀察美國就業市
場的狀況。

2. 由上圖可看出，職位空缺率仍很高（約 6 ％），表示職場仍
是非常缺工，代表就業環境非常好，需求仍高。

3. Fed 的目的並非是要壓低就業或提高失業率，而是在高通膨
下，就業環境仍非常好，薪資可以持續攀高（企業成本攀升、
消費力攀升），就不太能壓低通膨。
 美國勞動市場 / 就業市場指數
3. Fed 的理想情況是：經濟成長，就業環境好，不希望見到通
膨。目前的情況是：經濟將衰退，就業市場略降，通膨略降。
在無明確暫壓低通膨的現象時，無法停止升息。

4. 因此，打擊通膨的代價之一是壓低就業率（是必要之惡）。
當 Fed 見到就業市場鬆動，便有停止升息的可能。 ( 但目前
就業市場緊張可能是另外的結構性因素 ?) 。
 美國勞動市場緊張的結構性因素
1. 移民人口。川普上任後的政策收緊與邊境管制，加上疫情導
致入境管制與簽證停發，疫情兩年期間合法移民短少百萬。
對於依賴新移民從事的農業、礦業、製造業與零售業來說，
即使景氣恢復，但招工不易已超過一年。

2. 需求面：轉業人口。以往純勞力工作，轉為收入較高、工作
較彈性的轉業人口。例如人們不想從事會被 AI 取代的工作，
或高染疫風險的工作。
 美國勞動市場緊張的結構性因素
3. 需求面：企業需求的人才，不見得短期人力能夠補上。 E.g.
利用 AI 技術工作的人才。

4. 染疫病逝與長期後遺症造成的勞動力短缺。疫情至今，美國
勞動力供需缺口仍高達 350 萬人，其中包括 200 萬的過度
/ 提前退休，造成勞動供給不足。
 美國勞動市場緊張的結構性因素
• 美國科技業已經逐步在裁員，目前裁員潮漸擴張到零售業者 Walmart
等大公司。就業動能預計可在 Q2 、 Q3 放緩，但服務業供給短缺將限
制失業率回升幅度。

• 上述就業市場缺工的原因，多屬結構性因素，因此職缺比率會快速下降
可能性並不大。

• 如 2023/03/06 鮑威爾所述：「企業仍不願意裁員，職位空缺遠超過
尋找工作的人數，目前並不像是一個需要很多人失業的現象，失業率的
增長更多是反映就業市場供需結構恢復平衡的過渡現象。」
 補充：失業率（ Unemployment Rate ）

根據就業與勞動人口，可計算失業率

失業率 = 失業人口 ÷ 勞動人口 × 100%

• 美國勞工統計局進行家戶以及機構調查。把有工作的列入「就業中
的勞動人口」，無工作者如果有積極找工作，就會被納入失業人口，
若沒有在積極找工作，就會被列入「非勞動人口」。

• 失業率是一項落後指標。因為企業在雇用、解僱員工都需要花費時
間、成本，因此景氣不佳時，一般會先縮減員工的工時，直到真的
需要刪減人力時，才考慮裁員。因此通常失業率會落後景氣幾個月。
 四、 ISM 製造業指數 or PMI 採購經理人指數

• 美國供應管理協會（ Institute for Supply

Management ， ISM ）每月針對製造業採購經理人進行問卷
調查，內容包括新訂單、生產、僱傭指數、供應商交貨、存貨，
最後匯整成製造業採購經理人指數（ Purchasing
Managements' Index ， PMI ）。
 ISM 製造業指數 or PMI 採購經理人指數

1. 針對新訂單、生產、僱傭指數、供應商交貨、存貨這 5 項指標，
觀察經理人認為當月是「轉佳」、「持平」或「轉差」。

2. 計算每項回答的人數：（認為更好的人數 / 總人數） x 1 + （認
為持平的人數 / 總人數） x 0.5 + （認為變差的人數 / 總人數）
x0 。

3. 把 5 項分數加權計算，即製造業指數 PMI 。

PMI = 新訂單 *0.2 + 生產 *0.2 + 僱傭指數 *0.2

+ 供應商交貨 *0.2 + 存貨 *0.2 。
 ISM 製造業指數 or PMI 採購經理人指數

• 應用上， ISM 指數超過 50 時，代表製造業擴張，低於 50 則

代表製造業景氣趨緩，關鍵讀數 42.4 則被經濟學家視為製造
業陷入衰退的臨界值。

• 由於 ISM 指數組成具有領先的特性（調查對未來的信心水
準），因此被視為最重要的製造業領先指標之一。
ISM 製造業指數 or PMI 採購經理人指數
 五、接下來需較關心的全球經濟重點
1. 快速升息下金融危機再現？矽股銀行、瑞士信貸倒閉。

2. 美元指數（ DXY ）走勢？以及各國的去美元計價的趨勢

https://wantrich.chinatimes.com/news/20230406900712-420201

3. 日本央行持續寬鬆政策？新任總裁植田和男是否延續安倍的
超寬鬆經濟政策？

4. 全球供應鍊疫後復甦情況 ?

5. 地緣政治的衝突：烏俄戰爭、中美競爭衝突。
 六、下半年美元走勢
1. 2022 年快速升息，使得美元指數大漲。由於投資人預期 2023
年中，將會停止升息，因此在 2022Q4 時，就先行反應，造成美
元指數的下跌。 (p.s. 效率市場理論與未預期到的政策才有效果 )

2. 美債再次抵達上限，需要國會協商才能提高上限。然而不斷提高
舉債，是否會降低投資人對美債與美元的誘因。
https://wealth.businessweekly.com.tw/m/GArticle.aspx?id=ARTL003009915

3. 近期金磚國家、東協提出去美元化結算，是否會造成美元的持續
弱勢 ?
 美元在全球的重要性
1. 全球 90 ％以上的外匯交易涉及美元。

2. 44 ％國際貿易以美元收支。

3. 50 ％國際貸款和債券發行以美元計價。

4. 美元資產戰多國外匯儲備三分之二以上。

5. 但美國經濟產出和國際貿易占全球比率僅分別占 23 ％和
11 ％。
 蔡老師的建議
1. 近期看似是去美元化趨勢，長期是美中爭霸影響 ? E.g OPEC
減產協議。

2. 同學觀察全球經濟的同時，也要關心 / 瞭解全球與國際政治
的趨勢與變化。

3. 看多元資訊的來源，並保持客觀性與批判性，某個程度預測
政治發展比預測經濟指數容易，就更容易在金融市場上賺錢。
下週期中考

• 日期： 2023/4/21

• 時間： 1320-1420

• 請上 eeClass 線上應考