近期还不用过多担心“泡沫破裂”（2015-04-21）

“一支基金能不能赚钱和是不是 10 元基金无关。”筛选基金产品有
三大标准。1.选基金公司：业务是否足够多、资产规模是否足够大，
以及综合业绩是否突出。2.选基金经理：基金经理以往管理的业绩表
现，从业经验、职业操守。3.还要看懂一些指标，包括基金在一段时
间内的业绩增长率（如周增长率、月增长率、季增长率，半年增长率，
今年以来的增长率，年增长率，累计净值增长率），夏普比率、最大
回撤。4：基金的业绩一定是与当期的市场热点、热点板块、热点题材
等紧密关联的，选择一个好的基金，要想让你选择的基金取得好业
绩，就必须考虑这些成就金牛基金业绩的背后真实的存在因素，这
只基金的重仓股是哪些，跟当期的市场热点是否高度重叠，若是，
那就选对了。

天量之后是天价？
2015-04-23 03:08:00 来源：第一财经日报 作者：颜金成
4 月 20 日沪市成交首度超过一万亿，市场由此开始讨论天量与天价的关系。有人说，
天量之后还有更高的天价，有人则认为，天量或许意味着资金分歧，市场堪忧。
如果简单地回顾历史，很容易发现，天量之后，市场未必会以缩量的方式，走出大的
波段性上涨。比如 2009 年 7 月 29 日，上证放出 3028 亿的巨量，市场在几天后即见顶。没有
像市场上有些观点认为的，巨量之后，还有很大上行空间。
当然，巨量之后，指数缩量上行走出一波巨大涨幅的情况也是有的。比如 2007 年，上
证指数在 4000 点之后曾经出现 2500 亿左右的巨量，此后一直缩量上涨，运行到 6000 点左
右。
由此看来，简单地说天量之后还有大行情，或者说天量就见顶，都没有严密的逻辑支
撑。即便如此，万亿成交量本身，还是透露着丰富的市场信息。
市场出现巨大成交量，从形成来说，自然是因为投资者对市场参与热情高涨，资金蜂
蛹而入，参与交易。这种热情对应到市场成交结果上，就是很多股票换手率很高，在看多
投资者占优势的时候，就体现为大量股票涨停，热点层出不穷。
去年以来，上证的成交量从最低的 1000 多亿逐步上升到 3000 亿、后来又运行到 7000
亿，现在的 1 万多亿，更是创造历史。
巨大的成交量往往由众多热门板块贡献。市场成交量每上一个台阶，几乎都能观察到，
市场热点活跃程度的提升。去年行情刚开始时，单日涨停超过 100 只的日子非常少见，而今
年，涨停板超过 100 只的情况，几乎是家常便饭。
市场在上涨初期到阶段性高点期间，成交量一般先是温和放大，而阶段高点则是放出
巨量。
原因在于，在市场上涨到一定高点后，一些热点板块分歧巨大，获利较大的资金就会
选择在中短期出局，从而造成价格短期剧烈波动，成交量出现阶段天量的结果。比如，去
年 12 月 9 日，券商股巨量下跌，就造成了上证指数出现阶段性巨量，也出现短期价格高点。
指数在相对高位出现巨量，常常是热点板块自身短期见顶的标志。这无疑是一个值得
重视的信号，而在这种高位放量后，市场见顶还是继续上涨，往往要看后期板块轮动能否
接力。如果有新热点接力，自然指数继续上涨。
 从指数的角度来说，在放出巨量后，继续大幅缩量上涨，往往说明，指数虽然上涨，
但是市场热度已经开始下降。
比如 2007 年 4000 点之后的缩量上涨，就是很多蓝筹股接力上涨的结果。当时的缩量，
很可能是因为很多小盘股在 4000 点左右已经见了历史大顶，不再跟随指数上涨，市场上涨
的广泛度不高。
关于成交量较为经典的表达是，上涨温和放量、下跌缩量是比较健康的上涨走势，而
相对高位的突兀放量值得警醒。
这一说法，无疑道出了观察成交量的基本原则。成交量只是价格上涨的辅助观察工具，
即便市场成交量出现急剧放大，也仅仅意味着一种异常，比如去年 12 月 9 日，指数放量暴
跌，而指数此后还是一路上涨。但在很多时候，如果阶段性热点板块出现放量大跌，此后
又没有新的热点轮动，则市场面临危险

就 A 股市场趋势来看，目前投资者最关注的问题是证监会对两融和伞形信托的监管加
强会不会成为重大的政策利空，从而带来 A 股的中期调整？我们认为：一个不争的事实是，
牛市的结束确实往往都是由于政策收紧导致的。我们观察到，国内外几次著名的牛市，一
般在牛市后期都会看到通胀上行引发政策收紧和利率上升，因此，政策收紧确实是牛市结
束最重要的负面因素。
但还有一个无奈的现实是，政策收紧往往在牛市中后期便会出现，但如果看到政策利
空信号就选择卖出，往往会错失牛市中上涨最快的阶段。
美国“科网泡沫”在 2000 年 3 月中旬破裂，但美联储在 1999 年 6 月底便启动了加息
周期；中国“资产重估泡沫”在 2007 年 10 月中旬破裂，但中国央行在 2006 年 4 月底便启
动了加息周期。如果回到当时，美国投资者因为看到美联储加息而卖出股票，那将会错失
纳斯达克[微博]指数在接下来 9 个月里从 2500 点涨到 5000 点的机会；如果 A 股投资者在
2006 年 4 月因为看到中国央行加息而卖出股票，那么将会错失上证综指从 1400 点涨到
6000 点的机会。当然更让中国投资者印象深刻的是 2007 年的“5·30”事件，当时财政部
宣布印花税上调，且此前央行已连续七次加息，但上证综指在短暂回调后又在接下来 5 个
月里从 4000 点涨到了 6000 点。
政策利空是形成市场“泡沫”的必要条件。由于在牛市中后期股市往往会对负面政策
信号做出正反馈，这会摧毁一个理性投资者的正常投资理念，大部分人陷入疯狂，从而推
升市场进入自我强化的“泡沫”阶段。其实当股市上涨到一定阶段以后，很多理性的投资
者都会开始产生防御心理，但如果在接连的政策利空出台之后股市仍然“任性”上涨的话，
对这些理性投资者来说将是极大的打击，他们正常的投资理念将会被摧毁，从而判断能力
减弱，在上涨的诱惑下也开始加仓。当越来越多的理性投资者也陷入这种疯狂之后，市场
也就自然进入了自我强化的“泡沫”状态。
当“泡沫”最终破裂时往往是“没有利空的下跌”，这又会使疯狂的投资者在此时失
去防御能力。大家会想：“之前出了利空股市都能涨，那没有利空股市就跌的话一定还会
涨回来”，就如在美国“科网泡沫”破裂的当天和 A 股市场“6124 点”的当天其实并没有
任何利空事件发生。由于之前股市在不断接受了利空洗礼之后仍然坚挺上涨，这使得投资
者对这种“没有利空的下跌”不以为然——大家都相信市场会再涨回来，因此不仅不会减
仓，反而在指数已经大跌了 30%-40%以后有很多人还会加仓。
近期还不用过多地去操“泡沫破裂”的心，因为首先现在还没到真正疯狂
的时候，其次等到“泡沫”破裂的时候大部分人也都逃不掉。即使近期有越来越
多的股市监管政策出台，但我们认为在疲弱的基本面和较低的通胀房价压力下，
更为关键的货币政策还会继续放松，利率也还有进一步下行空间，这些都还是
非常正面的信号。等到未来通胀和房价回升、货币政策有收紧预期之后，如果股
市还能上涨，届时才会使大家进入真正的疯狂状态，也即真正的“泡沫”阶段。
不过等到“泡沫”破裂的时候，由于投资者已进入无法辨别是非的疯狂阶段，
将很难做到及时减仓，因此大部分人是逃不掉的。而能“逃掉”的少数人往往是
那些压根就没参与“泡沫”的投资者，他们在牛市后期上涨最快的时候会承受
极大的内心煎熬，这种痛苦程度和后来那些没逃掉泡沫的人相比应该也是差不
多的。

金融周期下半场 有望达到 5000 点

经济下行加快，但消费、投资内部有结构性亮点。3 月份宏观数据远低于预期显示经济
下行加快，但消费、投资内部有亮点：1、消费品零售下滑加快，但食品饮料、家电等零售额
扩张加快；2、投资继续下滑，但基建投资继续加快扩张，3 月增速上升至 24.4%。从经济周
期与政策周期来看，总需求下滑加快，但食品饮料等必须消费将保持稳定，政策驱动的房
地产销售回暖将拉动家电消费以及基建投资。相对于其他行业，食品饮料、家电和基建领域
具有业绩增长上的比较优势。
无风险利率趋势下降是夯实大盘上扬的基础。春节之后大盘上扬主要来自于风险溢价
下降，虽然上周海外基金流出现大幅好转，但是从连续两周以来的数据观察，成交活跃度、
新开账户数等投资者情绪指标开始在高位进入盘整格局。上周末证监会新闻发布会强调规
范两融业务，并鼓励融券业务，其后虽然澄清并非打压市场，但如果未来出台具体政策依
然有可能影响市场情绪。因此，我们认为在风险溢价震荡、经济二季度可能进一步探底过程
中，未来大盘进一步上扬的关键推动力可能来自于无风险利率的下降。我们认为无风险利
率下降概率较大：一是周末的降准时点符合预期，但是力度超过市场预期，而且 5 月份还
存在降息可能；二是热钱依然在持续回流；三是经济低于市场预期，需求疲软可能造成利
率下降。
市场判断：金融周期下半场，年底沪指有望达到 5000 点。在金融周期的下半场，紧信
用、宽财政、松货币带动无风险利率下降，提高股市吸引力。2013 年下半年左右我国的金融
周期走入了下半场，2014 年上半年央行进行各种定向调控，2014 年 11 月份的降息则意味
着全面宽松的开始；今年 4 月 19 日央行大幅度降准意味着宽松政策加码，宏观政策对大盘
的作用已经从托底升级为推动。我们认为，随着分母（无风险利率）不断下降，主板合理
价值将继续得到提升，年底沪指可到 5000 点。20 倍市盈率的主板，分母下降 50 个基点就
能带来 10%以上的价值提升。
配置建议：降准将推动无风险利率下行，预计 5 月份还有降息，建议大胆配置利率敏
感行业，如银行、非银、地产、有色等；市场扬帆前行，恐高者可以关注“价值洼地”，如
前期涨幅较少、估值水平较低且具备明显业绩催化的家电、食品饮料、汽车等消费行业。个股
方面，推荐海通证券(27.53 +4.64%,咨询）、华泰证券(29.96 +5.72%,咨询）、浦发银行
(18.08 +1.01%,咨询）、招商银行(18.09 +1.57%,咨询）、保利地产(13.5 -0.59%,咨询）、
华侨城、厦门钨业(38.57 -0.03%,咨询）、格力电器(48.98 +6.92%,咨询）、汤臣倍健
(44.39 +2.12%,咨询）、长城汽车(54.01 +1.62%,咨询）。
主题方面，高铁之后是核电、输变电，持续关注有国家背书的“国策主题”投资机会。
本周主题风口建议重点关注：一是与高铁产业体制类似、并同样具备国际竞争力的核电、输
变电行业；二是受益中巴经济走廊建设的电力设备、能源项目等。个股方面，重点推荐久立
特材(51.01 +2.02%,咨询）、特变电工(17.97 -3.07%,咨询）、平高电气(21.5 +1.13%,咨
询）、金风科技(20.84 +3.48%,咨询）、中兴通讯(27.3 +0.29%,咨询）。
国泰君安
新平衡 更健康
问题一：监管新规能否限制牛市中的金融风险？监管新规的目标不是在于去杠杆，而
是在于解决风险匹配问题。金融风险的核心并非杠杆，而是风险和投资人的不匹配。我们认
为监管的下一步应该针对影子融资。
问题二：类似监管新规会否引发“5·30”式的市场风险？不会。2007 年“5·30”政
策的起因有三个因素共同作用：第一，A 股上涨过快；第二，通胀上升过快；第三，资金
市场短期过于紧张。而在当前的市场中只有第一个因素存在，后两个因素的变化并不明显。
但投资者需要注意，洒水降温的监管在 2015 年全年都会持续存在。
问题三：本轮监管新规的目标和路径是什么？本轮监管的目标在于牛市初期实际投资
者和风险的匹配，保护中小投资者，而不在于调控 A 股市场。
问题四：本次降准的政策目的是什么？央行此次降准实际上是政策转向宽松以来的一
个步骤，本次降准和上次的相同之处在于同样具有一定的对冲性质，具体而言包括三个方
面：1）外汇占款下滑；2）债务置换等因素导致债券供给增加；3）高频数据（发电量等）
显示经济进一步下滑压力较大。
问题五：调控政策、监管节奏会持续吗？近期高层多次调研等信号表明稳增长仍然是
当下调控的第一目标，基于这一判断，我们认为本次降准之后将可能伴随着一次降息过程。
问题六：不同类型投资者现在的风险偏好如何？我们的观察是，第一类是相对收益投
资者（公募机构为主）满仓操作，注重市场风格以及主题性进攻机会；第二类是绝对收益
投资者（险资为主）已经全面完成 2015 年预定目标，但是短期内仍在不断上提收益要求；
第三类是社会产业资金和居民资金，这类资金仍在积极寻找进入市场的机会。
问题七：对 A 股市场的影响和如何配置？当前市场有人认为 A 股的市场机会已经阶段
性结束，我们并不同意。我们认为机构投资者在牛市中不应该过早下车离场，而应该在市
场不同阶段积极把握市场的主流特征。我们认为上证综指目标能达到 4600 点（主要受益于
低估值板块，特别是上证 50 权重股），同时也看好创业板的权重股，而
市场中估值已经不低的传统行业以及不具备持续成长能力的小盘股将会出现明显波动。
兴业证券(17.47 +4.61%,咨询）
风险点或在 5 月中下旬
当前仍是行情“蜜月”时期，增量资金相对筹码供给处于有利状态，“疯牛”行情的
风险点可能在 5 月中下旬。目前这段“高潮”行情的演绎我们提出两种情形、两种可能性供
参考：第一种情形，行情加速冲高、直接形成“大尖顶”，然后出现惨烈的调整，直接进
入此轮大牛市的第二阶段即调整阶段。假设前提是面对“疯牛”政策调控严重滞后，政策
继续地给利好、给新资金，舆论继续叫好。该假设下未来一个月涨 1、2 千点完全有可能，但
之后的调整幅度较大、时间偏长；第二种情形，未来数周市场先是震荡然后继续冲高，出
现“小尖顶”，二季度步入调整，并在三季度反弹，再确认是否进入大牛市的第二阶段。
假设前提是调控“疯牛”的政策很快出现，力度逐步加大，而行情在政策调控预期影响下
起初会出现短暂的震荡、调整，然后在前期“踏空”资金的抄底行为推动下继续“疯”一
段，最后在政策重手之下出现大调整。无论是上述两种情形的哪一种，短期的最优策略仍
是顺势而为、寻找补涨洼地。对于追求安全边际的绝对收益投资者，建议持有风险收益比更
好且有催化剂“低估值或低价且有变化”的股票。享受在大盘未来数周加速冲高过程中的
补涨，同时左侧预防性减仓或者事先准备好对冲工具，以应付加速冲高形成“尖顶”后的
快速调整；对于追求相对排名的成长股风格的投资者，建议控制仓位、精选个股。
 国金证券(25.54 +3.69%,咨询）
大盘蓝筹股上涨节奏或变
对于全球任何市场而言，监管层都不希望市场出现暴涨暴跌。当市场涨速过快涨幅过
大时，监管层出手调控市场节奏理应在预期之内，没什么好恐慌的，市场上行趋势不会改
变。细节上看，周末监管层提出的七要求来规范两融业务，其指向在于调控增量杠杆资金。
在这轮市场上涨行情中，许多投资者都提出了各种逻辑去解释行情上涨的内在原因，我们
认为这轮市场上涨的最最核心的驱动因素是“杠杆牛”驱动，那么加强两融监管意在控增
量杠杆的措施将会使得市场步入调整格局。其实我们更愿意将“杠杆牛”解释为“果”，
驱动牛市形成的因子大不可本末倒置，规范措施改变的是上涨速度（也仅仅是短期），改
变不了趋势。
市场在火热追逐大盘蓝筹股之后，周末监管层的表态会使得投资者重新考虑大盘蓝筹
股上涨的节奏问题，倘若上涨节奏短期放缓，预计充裕的资金会流向其他成长性板块。从
中长期趋势来看，投资者结构的不同以及市场资金面充裕环境决定了市场“普涨”格局不
会变化。
行业配置上建议关注四条主线：1）风口中的鹰：“互联网+”；2）中国制造 2025；
3）新能源、新能源汽车；4）对利率下降最敏感的大金融、大地产。
海通证券
政策暖调 继续走高
政策暖调使得增量资金入市第二次加速，市场不断创出新高。目前市场换手率（周度
年化）为 817%，2007、2009 年高峰为 1657.5%、1137.5%；交易活跃度 18%，高峰为 19.7%。
本轮牛市是管理层借助资本市场实现改革转型，牛途还很长。
4 月 17 日，证监会宣布禁止场外配资和伞形信托以及鼓励融券；4 月 18 日，证监会澄
清此举“并非打压股市”；4 月 19 日，央行降准。我们认为降准是在落实去年 11 月 19 日国
务院的“金融十条”，实现经济稳中求进、防止金融风险。历史上央行降准后理财收益率下
行，强化大类资产向股市转移趋势。
借力政策暖调，牛市有望继续上行，当然随着市场热度上升，股指盘中
波动会加大。操作方面，现阶段上证 50 代表的金融更优，个股如
兴业银行(19.7 +1.23%,咨询）、光大银行(5.4 +0.75%,咨询）、中国平安(87.04 +1.75%,
咨询）、万科 A(14.33 +0.84%,咨询）、保利地产[微博]、泰禾集团(32.36 +4.93%,咨询）、
锦龙股份(50.66 +6.88%,咨询）、华泰证券、光大证券(32.76 +4.9%,咨询）、平安证券[微
博]；推荐大上海主题，个股如隧道股份(14.39 -0.14%,咨询）、申达股份(19.81 +1.43%,
咨询）、申能股份(9.02 +0.89%,咨询）、自仪股份(21.25 -0.09%,咨询）、华昌达(23.43
停牌,咨询）、上海机电(32.91 -1.91%,咨询）、新时达(26.84 +2.36%,咨询）、华东电脑
(52.74 +2.63%,咨询）、张江高科(21.65 +2.41%,咨询）、市北高新(18.95 +1.55%,咨询）、
美盛文化(24.09 +2.9%,咨询）、春秋航空(101.01 +2.57%,咨询）；力推大环保，公司如
碧水源(45.44 +4.34%,咨询）、三川股份(23.92 +2.05%,咨询）、高能环境(65.97 +3.47%,
咨询）、博世科(69.37 +5.83%,咨询）、燃控科技(28.69 停牌,咨询）、理工监测(21.8
+3.07%,咨询）、天华院(14.76 +0.41%,咨询)、兴源环境(83.99 +2.54%,咨询）、南方汇通
(25.55 +3.86%,咨询）等。
申万宏源(18.7 +3.43%,咨询）
宁降仓位 不换结构
上证 50 与中证 500 股指期货将导致市场波动加剧的论断被验证。
两种股指期货上市后的运行情况可以概括为“1 个符合预期+3 个异
象”，1 个符合预期：上证 50 期货升水，中证 500 期货贴水，这印
证了对于边际投资者需求的判断；3 个异象：（1）上证 50 出现升水，
沪深 300 的贴水却依然在扩大。（2）中证 500 期货贴水，但中证 500
上涨，创业板出现反弹。（3）原本相关性很高的“创业板和中证
500”和“上证 50 和沪深 300”走势出现割裂。这三个异象反映出在赚钱效
应极端扩散的市场中期货和现货的联系被割裂，板块间的逻辑被扭曲。短期股指期货市场
的资金力量和观点表达似乎不足以对现货造成实质影响，套保的力量也相对有限。后续两
种期指的升贴水大概率在套利机制作用下逐步回归正常，其中，中证 500 股指期货贴水的
回归速度值得重点关注。
需要关注管理层对于市场态度的变化，市场将经历适当休整。配
资和伞形信托部分受到限制使得市场重新回到“杠杆受限的增量博
弈”中，蓝筹股的赚钱效应将很难得到有效支撑。适当休整之后，市
场的赚钱效应重新收缩是大概率事件，代表未来的新经济龙头标的
依然是市场重拾升势的突破口，所以棋看后招宁降仓位、不换结构。
在震荡市场中真正能防御的品种只有两种：（1）未来能进攻的在下跌中能防御；
（2）绝对（而非相对）估值便宜品种。代表未来的创业板等新兴成长即使调
整幅度也不会太深，因为这些是本轮创新与改革为主线牛市的核心
品种。