2021 年 09 月 05 日 固定收益研究

研究所
证券分析师： 靳毅 S0350517100001
021-68930187 jiny01@ghzq.com.cn
美债利率是否已经筑底？
联系人 ： 周子凡 S0350121010075
zhouzf@ghzq.com.cn
——美国经济观察

投资要点：
相关报告
《债市日报 20210904：逆回购净回笼，银行
 美债利率是否已经筑底？
间利率窄幅波动》——2021-09-04
《债市日报 20210903：逆回购净回笼，银行
在经历了年初以来的经济复苏后，美债利率仍处于目前的低位，恐怕难
间利率小幅倒挂》——2021-09-03
以完全由利率回调来解释。我们认为今年年底前将有三大逻辑支撑美债
《债市日报 20210902：月初资金面转松，银
利率上行，利率拐点一触即发。
行间利率明显下行》——2021-09-02
《债市日报 20210901：8 月 PMI 再度回落，
逻辑一：疫情影响有限。8 月份以来，10 年期美债利率的持续下行很大
资金面整体偏紧》——2021-09-01
一部分原因源与 Delta 疫情在美国的蔓延，市场对经济下行的担忧是支撑
《债市日报 20210831：逆回购放量，月末资
债市多头的主要原因，从目前数据来看，Delta 疫情对美国的影响相对有
金相对宽松》——2021-08-31
限。全美检测阳性率拐点已现，预计未来的几周内，疫情的拐点也将出
现，对经济的扰动因素将逐渐消退。

逻辑二：债务上限暂不构成威胁。近期的 10 年期美债利率持续下行与美
国债务上限重启也有一定关联。债务上限重启一方面加剧了美国货币市
场的流动性宽裕，另一方面降低了市场对短债的偏好。然而，从历史上
来看，债务危机每一次都能化险为夷，因为债务问题的背后是以美国主
权信用为背书，两党都难以承担违约的责任。我们认为本次债务上限问
题最终大概率会被解决。

逻辑三：Taper 进入倒计时。美联储已经正式进入 Taper 倒计时，我们

认为 8 月份不及预期的就业数据大概率仅改变美联储宣布 Taper 的节奏，
并不改变年内开启 Taper 的共识。在目前实际利率处于低位，而通胀预
期高位运行的格局下，一旦 Taper 落地，美债利率将易上难下。

为了从更定量的角度看，当前美债利率水平是否被低估，我们对彭博的
“五因子”模型进行优化，来拟合历史上的美债利率走势。模型显示，
美债利率目前依旧处于低估区，年内有进一步上行空间。

 风险提示 疫情反复，美联储货币政策超预期维持宽松

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 证券研究报告

1、 美债利率下探之谜

今年 3 月份以来，美债利率震荡下行，目前美债利率较 3 月份高点已有 50 个
BP 的距离。在经历了大半年的经济复苏后，美债利率仍处于目前的低位，恐怕
难以完全由利率回调来解释。那么，美债利率究竟是否存在过度下行的现象？

历史上来看，铜金价格比与 10 年期美债利率走势高度相关。背后的逻辑是，由
于铜价与经济走势高度正相关，当铜价相对于金价超涨时，市场趋于 Risk-on，
在此格局下，美债利率趋于上行。然而，6 月份开始，美债利率与铜金价格比走
势背离，这次是“铜博士”预测错了吗？其实并不然，我们认为今年年底前将有
三大逻辑支撑美债利率上行，利率拐点一触即发。

图 1： 铜金比与 10 年期美债利率走势背离

美国:国债收益率:10年 铜金比(右轴）
4 % %
8

3 7

6
2

1
4

0 3
2011 2013 2015 2017 2019 2021

资料来源：Wind、国海证券研究所
注：铜金价格比为伦敦金现价格除以 LME 铜现货价格。

2、 利率拐点出现的三大逻辑

2.1、 逻辑一：疫情影响有限

8 月份以来，美债利率的持续下行很大一部分原因源与 Delta 疫情在美国的蔓延，

市场对经济下行的担忧是支撑债市多头的主要原因。然而，从目前数据来看，
Delta 疫情对美国的影响相对有限。根据美国 Google 出行指数显示，7 月底以
来，除了公园出游受疫情影响，出现了较显著的下行外，其他经济活动受 Delta
影响并不显著。

图 2： Google 出行指数

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 证券研究报告

零售和娱乐 杂货和药品零售
交运 工作
10 80
公园出游（右轴）

0 60

-10 40

-20 20

-30 0

-40 -20

-50 -40
2021-01 2021-03 2021-05 2021-07

资料来源：Google、国海证券研究所

具体来看，美国本轮 Delta 疫情主要集中在阿拉巴马、路易斯安那、密西西比、

佐治亚、俄克拉荷马、德克萨斯、堪萨斯和弗罗里达等 8 个东南部州。这 8 个
州人口仅占全美人口的 25%，但却贡献了本轮疫情中近 50%的确诊病例。一方
面，这些州的疫苗接种率普遍较低，居民受感染率较高；另一方面，东南部湿热
的环境可能致使更多的人集中在室内，增加人群感染风险。

图 3： 8 个州确证占总确诊人数近 50% 图 4： 重诊州普遍疫苗接种率较低

8个州确诊占总确诊 9,000
60 %
8,000 MS
50 7,000 FL
LA GA
每百万人确诊人数

6,000 KY
40 AL
5,000
4,000 OK
30 人口占比
3,000 TX
20 2,000
1,000
10
0
40% 50% 60% 70% 80% 90%
0
2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 18-64岁人群疫苗接种率

资料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：Wind、mayoclinic.org、国海证券研究所

然而目前，疫情拐点将现。一般而言，核酸检测阳性率是确诊人数的先行指标，
而全美检测阳性率拐点已现，东南部 8 个州的阳性率更是较前期峰值有显著下降。
因此，在未来的几周内，疫情的拐点即将出现，对经济的扰动因素也将逐渐消
退。

图 5： 美国疫情拐点将至

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3
eYOAoPoNrQtP6M9R6MoMrRoMtRiNpPmPeRsQwPaQoPpOwMsQoMMYtQoN
 证券研究报告

美国确诊（7天移动平均）
美国整体阳性率（7天移动平均，右轴）
300,000 % 8大确诊州平均阳性率（7天移动平均，右轴） % 25

250,000
20

200,000
15
150,000
10
100,000

5
50,000

0 0
2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06

资料来源： Wind、CDC、国海证券研究所

2.2、 逻辑二：债务上限暂不构成威胁

我们在《债务上限重启，后市如何看？》中曾指出，近几个月来美债利率持续下
行与当下美国货币市场流动性泛滥有关。叠加债务上限重启后，美国短期国债供
给变少，对市场上流动性的吸收能力减弱。

6 月份仪息会议上，美联储为了缓解联邦基金利率的下行压力，曾上调隔夜逆回
购利率（O/N RRP）和超额准备金利率（IOER）各 5 BP。然而，
8 月中旬以来，
联邦基金利率（EFFR）和第三方一般抵押利率（TGCR）利率再次出现松动。
与此同时，美国隔夜逆回购操作量继续增加，美国市场流动性过剩问题依然得不
到有效解决。在此格局下，长端利率也会受到一定的影响，从而产生下行压力。

图 6： 流动性泛滥问题迟迟不得改善 图 7： 隔夜逆回购放量依旧
第三方一般抵押利率(TGCR)
0.14 % 广义一般抵押利率(BGCR) 隔夜逆回购
有担保隔夜融资利率(SOFR
联邦基金利率(EFFR) 1,400 十亿美元
0.12 银行隔夜融资利率(OBFR)
1,200
0.10 1,000

0.08 800
600
0.06
400
0.04
200
0.02 0

0.00 美联储上调管理利率
2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07

资料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：Wind、国海证券研究所

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除了流动性因素之外，债务上限问题还带来了债务违约风险。8 月份，美国新一
财年的财政预算在参议院最终投票通过，然而目前来看，民主党并未将提高债务
上限纳入进预算方案中，这意味着债务上限的抬升，需要通过两党合作才能得到
有效解决，就目前共和党持强硬反对态度来看，债务上限问题的不确定因素再度
增加。因此，相较于短端债，市场更加青睐长端债，这也对 10 年期美债利率的
持续下行产生了一定影响。

然而，债务上限问题最终大概率会被解决。历史上来看，债务上限问题每一次都
能在最后时刻化险为夷，因为美国的技术违约将会对美元的霸权地位产生撼动，
而这绝不是两党希望看到的，因此，我们认为，本轮债务上限问题在财政部预测
的 10 月份最后违约日前能够得到解决。

一旦债务上限问题解决，意味着财政部将恢复债务发行，美国财政部一般账户
（TGA）将重新向银行体系“吸水” 。根据美国财政部规划，如果债务上限能够
在 9 月底前得到解决，那么 TGA 将在 9 月底回到 7500 亿美元水平，在 12 月底
回到 8000 亿美元水平，相较于目前 3000 亿美元水平有较大上行空间，能够有
效缓解目前的流动性泛滥问题，对美债利率的上行产生相应支撑。

图 8： 年初以来 TGA 账 户向银行体系“大放水”

美国财政部一般账户余额
财政部一般账户余额目标值
1,800,000 百万美元
1,600,000
1,400,000
1,200,000
1,000,000
800,000
600,000
400,000
200,000
0
2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01

资料来源：Wind、国海证券研究所

2.3、 逻辑三：Taper 进入倒计时

鲍威尔在杰克逊霍尔会议上首次表态，年内美联储将开启 Taper，结合近期多位
美联储官员一改以往的态度“由鸽转鹰”来看，显然美联储已经正式进入 Taper
倒计时。

图 9： 近期众多美联储官员发表鹰派言论

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 证券研究报告

美联储官员 职位 日期 “鹰派”言论
“年内将开启Taper；缩减购债规
Jerome Powell 美联储主席 2021/8/27
模的节奏不会决定加息的时间。”
“10月份开启Taper将会是一个合适
Raphael Bostic 亚特兰大联储主席 2021/8/27 的时间，缩减购债需要尽快开始。
”
“我认为应该尽快开启Taper，目
Patrick Harker 费城联储主席 2021/8/27
前Taper的作用并不大”
“不管通胀有没有得到平抑，
James Bullard 圣路易斯联储主席 2021/8/26 Taper将在明年一季度结束前完成
。”
“就目前的经济恢复情况来看，我
Esther George 堪萨斯联储主席 2021/8/26
认为我们应该尽快缩减购债。”
“联储将有可能在9月份宣布Taper
Robert Kaplan 达拉斯联储主席 2021/8/27 计划，并且在10月份晚些时候开始
执行。”
资料来源：Fed、国海证券研究所

在杰克逊霍尔会议上，鲍威尔宣称在正式开启 Taper 前，还需要看到就业市场的

进一步改善。目前来看，8 月份就业恢复不及预期主要还是受到了疫情因素的扰
动，导致服务业新增就业人数大幅降低。其中，4-6 月份为服务业就业恢复贡献
最大的休闲和酒店业新增就业人数意外录得 0。然而，正如前文所提及的，伴随
疫情拐点将至，叠加 9 月份失业补助的停止发放，未来就业市场继续改善的逻
辑并不会改变。

图 10： 8 月 份美国新增非农就业人数（服务业） 图 11： 8 月 份就业改善放缓

2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04 新增非农就业人数（右轴）

非农就业人数
500 千人 155,000 千人 千人 10,000
400
150,000 5,000
300
145,000 0
200
140,000
100 -5,000
135,000
0 -10,000
-100 130,000
125,000 -15,000
-200
批 零 运 公 信 金 专 教 休 其 120,000 -20,000
发 售 输 用 息 融 业 育 闲 他
业 业 仓 事 业 活 和 和 和 服 115,000 -25,000
储 业 动 商 保 酒 务
业 业 健 店 业
服 服 业
务 务

资料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：Wind、国海证券研究所

因此，我们认为 8 月份的就业数据大概率仅改变美联储宣布 Taper 的节奏，并

不改变年内开启 Taper 的共识。这一点，从周五美债利率的走势上也得到了一
定的印证，在新增非农就业数据公布后，美债利率不下反上，其中实际利率和通
胀预期各贡献了 2 个 BP，这和 3 月份以来，“就业数据变差-长债利率下行”的
逻辑背道而驰，本次就业数据对债市的影响展现出一定的钝化。

展望未来，Taper 的开启对目前处于历史低位的实际利率会有一定的支撑。与此
同时，我们在《美国通胀“高烧”何时降温？》中曾指出，以房租为代表的核心

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 证券研究报告

通胀项目又继续上行的动力，叠加持续的就业供给缺口下，薪酬水平不断抬升，
“薪酬-通胀”螺旋上升的逻辑重回视线，使得当前高企的通胀数据在短期内难
以迅速下行。因此，在实际利率趋于上行，而通胀预期高位运行的格局下，美
债利率易上难下。

图 12： 就业数据公布后美债利率不降反升 图 13： 就业缺口下，周薪水平持续上升

通胀预期对美债利率变动贡献
实际利率对美债利率变动贡献 美国:私人非农企业全部员工:平均周薪:总计:季调
美国:国债收益率:10年
% % 1,080 美元
1.40 0.10
8月份新增非农就业数据公布 0.08 1,060
1.35 1,040
0.06
0.04 1,020
1.30
0.02 1,000
1.25 0.00 980
-0.02 960
1.20
-0.04 940
-0.06 920
1.15
-0.08
1.10 -0.10
2021-08-03 2021-08-15 2021-08-27

资料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：Wind、国海证券研究所
注：实际利率为 10 年期通胀保护国债利率；通胀预期为 10 年
起美债利率减去 10 年期通胀保护国债利率

3、 量化视角看利率是否被低估

为了从更定量的角度看，当前美债利率水平是否被低估，我们参考彭博提出的
“五
因子”模型并进行优化，来拟合历史上的美债利率走势，以判断当下美债利率水
平是否合理。

3.1、 模型建立

传统的美债利率的分析范式可以从实际利率和通胀预期入手。其中，实际利率
表征经济运行环境，而通胀预期和通胀高度相关，因此模型中纳入了 PCE 同比
增速和 GDP 同比增长作为模型因子。

除此之外，为了纳入美联储货币政策的影响，美联储资产负债表占 GDP 规模，

目标联邦基金利率，以及 3 年期和 1 年期美债利差都被纳入模型作为因子。

针对所有数据，我们均采用月频数据，由于 GDP 数据每季度公布一次，我们对

季度中间月份 GDP 采用简单线性插值后再计算同比数据。最后，我们对 10 年
期美债利率用五因子进行线性回归。

数据预测上，为了拟合过去模型的表现，我们采用滚动回归模式：训练集的窗
口长度为 8 年，模型训练完毕后用来预测未来 3 个月的美债利率走势。然后，

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 证券研究报告

训练集窗口向后移动 3 个月，对模型进行迭代，再对之后的 3 个月美债利率进

行预测，如此往复。

3.2、 当下美债利率处于低估区

在对每 3 个月的数据进行预测后，我们能得出一条历史预测 10 年期美债利率曲

线，与历史真实 10 年期美债利率进行比较，我们发现：

（1）虽然模型不能对真实美债利率做出非常准确的预测，但是模型对利率拐点
判断较准确；

（2）根据截至 6 月份的因子数据预测，5 月份起，模型预测利率与真实美债利

率走势出现背离，符合美债利率处于低估区的逻辑；

（3）为了对年内美债利率的走势进行大概的判断，我们需要对经济数据通、胀
数据、美联储资产负债表情况、联邦基金目标利率以及 3 年和 1 年美债利差做
出预测。

其中，今年 4 季度的 GDP 增长和 PCE 同比增速我们可以参照 6 月份美联储公

布的 SEP 报告数据；美联储资产负债表规模方面，由于实际展开 Taper 的时间
可能会至年底，我们对美联储资产负债表规模进行线性外推；联邦基金目标利率
方面，目前年内大概率不会进行加息操作，因此此项不改变；针对 3 年和 1 年
期美债利差，我们参考 2013 年缩减时期利差走阔的趋势，也进行了线性外推。

根据模型预测结果来看，我们认为，从量化角度出发，美债利率目前依旧处于
低估区，年内有进一步上行空间。

图 14： 年内美债利率有进一步上行空间

10年期美债利率（预测） 10年期美债利率（真实）
3.50 %
3.00

2.50

2.00

1.50

1.00

0.50

0.00
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

资料来源：Wind、Fed、国海证券研究所

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4、 风险提示

疫情反复，美联储货币政策超预期维持宽松

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 国海证券股份有限公司

【固定收益研究小组介绍】

靳毅，首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超 1000 亿，2016 年加入国海证券。

姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。
吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。
张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。
周子凡，伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校金融硕士，目前主要负责海外宏观方向研究。

【分析师承诺】

靳毅，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观
地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见
或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

【国海证券投资评级标准】
行业投资评级
推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；
回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。

股票投资评级
买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；
增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间；
中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间；
卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。

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称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提
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