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2022 年 11 月 20 日

风口浪尖上的越南 专题报告

——海外风险预警系列（一） 频率：不定期

主要预测
❑ 货币政策突然转向令越南国债收益率曲线快速上移。今年越南经济基本面
% 2022E 2023E
极具韧性，通胀压力亦相对温和，越南盾兑美元保持坚挺。这些因素使得
GDP 3.3 4.7
越南央行的货币政策收紧滞后于其他经济体。三季度央行开始收紧货币政
CPI 2 2
策后，9 月主权债收益率曲线突然大幅上移且趋平，9 月当月 2 年期国债收
PPI 4.3 -0.2
益率上浮 152BP。
社会消费品零售 1.6 5
❑ 越南本币企业债风险浮出水面：成也产业红利败也产业红利。2011 年中国 工业增加值 4.1 4.8
将部分中低端制造业向越南，自此国际资本加速流入越南。疫后东盟加速 出口 9.8 3
推进了 RCEP，美国也在今年牵头了区域贸易框架，越南在全球产业链上越 进口 0.9 3.5
发“炙手可热”。同时，美联储扩表则使得短期热钱跟随产业资金一并大举流 固定资产投资 6.1 6.8

入越南。但 3 月美联储紧货币影响了全球资本流向，此后越南股市高位回 M2 11.5 10.2

社会融资余额 10.4 10
落。随着三季度流动性趋紧，作为金融系统的较脆弱环节，越南的本币企
存款准备金率 11 10.5
业债中的房地产部门出现风险暴露。截至 2022 年 Q3，越南的本币企业债
1 年期 MLF 利率 2.75 2.65
存量占 GDP 比重已三倍于 2019 年的水平。10 月起越南出现房地产债务风
人民币汇率 6.75 6.6
险暴露和金融市场波动。
最新数据（2022 年 10 月）
❑ 越南形势还没有这么严峻，风险尚且可控。首先，国际资本不会放弃越南。 5.0
工业增加值
参考亚洲金融危机前夕，马来西亚等国已出现地产泡沫，资本外流戳破地 5.1
固定资产投资
产泡沫并导致居民资产负债表衰退。疫后，越南地产应该存在过热现象， 社会消费品零售 -0.5
是否存在泡沫尚不好估计，但可以肯定的是，越南仍是中国、美国等大型 CPI 2.1
经济体产业链延伸的重要区域。在短期热钱流出后，下一个经济周期国际 PPI -1.3
资本将重新回流越南，只不过“热度”确实会有所降温。其次，越南的货币 资料来源：CEIC、招商证券
当局和监管机构加紧针对市场透明度和债券资质降低方面的风险控制应对
风险。
❑ 预计越南近期存在事件类小型冲击风险，金融系统性风险仍然可控，中期
则取决于经济基本面的一致预期。从国际收支风险的角度，越南外债占 GDP
张静静 S1090522050003
比重在 49%附近，短期外债占外汇储备比重约 28%，外汇储备对进口的覆 zhangjingjing@cmschina.com.cn
盖大约在 3 个月。目前 IMF 等国际机构对越南 2023 年的经济增速估计仍然 张一平 S1090513080007
乐观，其产业链 RCA 比较优势指数远超东盟其他经济体，今年 FDI 保持高 zhangyiping@cmschina.com.cn
流入态势，制造业投资占 GDP 比重预计进一步上行。除非经济基本面预期 高 明 S1090518010002
出现突然恶化，预计越南的风险点仍以本币企业债的个别部门为主，金融 gaoming3@cmschina.com.cn
系统性问题的压力仍然可控。 刘亚欣 S1090516100001
liuyaxin@cmschina.com.cn
张秋雨 S1090519010001
风险提示：越南基本面和货币政策超预期，对越南企业债风险理解不足。 zhangqiuyu@cmschina.com.cn
张岸天 S1090522070002
zhangantian@cmschina.com.cn
赵宏鹤 S1090522070005
zhaohonghe@cmschina.com.cn
马瑞超 S1090522100002
maruichao@cmschina.com.cn
陈 宇 研究助理
chenyu13@cmschina.com.cn
 宏观分析报告

一、货币政策突然转向令越南国债收益率曲线快速上移

IMF 在 7 月份将越南 2022 年经济增速逆势上调了 1 个百分点至 7%，并预计 2023 年仍有 6.7%。经济基本面的韧性令

越南盾兑美元相对坚挺，上半年越南盾兑美元贬值幅度仅为 1.3%。此外，越南通胀压力相对温和，10 月 CPI 同比才
升至 4%的目标上限上方。这些因素使得越南央行的货币政策收紧滞后于其他经济体。进入三季度，越南央行才开始
通过公开市场业务利率下限设定和政策利率上调等操作来管理流动性供应和稳定汇率，9 月主权债收益率曲线突然大
幅上移且趋平，9 月当月 2 年期国债收益率上浮 152BP。

图 1：越南 CPI 同比（%） 图 2：今年越南不同时点国债收益率曲线（%）

7.00 越南:CPI:当月同比 % 11月18日 10月31日 9月30日
6.00 8月31日 7月29日 6月30日
5月31日 4月29日 3月31日
5.00
6.00 2月28日 1月31日
4.00
3.00
4.00
2.00
1.00
0.00 2.00

-1.00
-2.00 0.00
2015/1 2016/5 2017/9 2019/1 2020/5 2021/9 1年 2年 3年 5年 7年 10年
资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券

二、越南本币企业债风险浮出水面：成也产业红利败也产业红利

疫前的产业红利在疫后加速，资本过快流入带来了“过热”隐患，美联储紧货币影响国际资本流向，越南央行加息戳
破本土泡沫。2011 年中国刘易斯拐点出现后，中国大陆开始将部分中低端制造业向越南等东盟国家，自此国际资本
加速流入越南。疫后，东盟加速推进了 RCEP，美国也在今年牵头了区域贸易框架，越南在全球产业链上越发“炙手
可热”，FDI 存量占其 GDP 比重在疫后又上了一个台阶。疫后美联储扩表则使得短期热钱跟随产业资金一并大举流
入越南。但美联储紧货币影响了全球资本流向，如图 4 可知，今年 3 月越南胡志明指数与标普 500 指数比值开始触顶
回落，美联储加息对新兴市场的负面影响可见一斑。Q3 越南央行紧货币则是戳破本土泡沫的一根稻草。

图 3：越南：存量 FDI/名义 GDP；FDI 存量：越南/全球 图 4：胡志明指数/标普 500 VS 10 年期美债收益率（%）

越南：存量FDI/名义GDP 美国:国债收益率:10年:周:平均值
FDI存量：越南/全球（右轴） 4.5000 越南胡志明指数/标普500指数（右轴） 0.3600
18.00% 0.50% 4.0000
0.3400
0.45% 3.5000
16.00%
0.40% 0.3200
3.0000
14.00%
0.35% 0.3000
2.5000
12.00% 0.30%
2.0000 0.2800
0.25%
10.00% 1.5000
0.20% 0.2600
8.00% 1.0000
0.15%
0.5000 0.2400
6.00% 0.10%
2000/1 2005/1 2010/1 2015/1 2020/1 0.0000 0.2200
2020/1 2021/1 2022/1
资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券

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随着三季度流动性趋紧，作为金融系统的较脆弱环节，越南的本币企业债中的房地产部门出现风险暴露。疫情冲击后，
越南的本币企业债存量与 GDP 比率快速上行，2022 年已经三倍于 2019 年的水平（图）。2022 年的经济增速超预期
又进一步支持了市场的乐观情绪和风险偏好，今年上半年，企业债存量季度环比增速分别达到 4.6%和 9.5%，同比增
速分别达到 112.6%和 71.4%，而且基本上是由银行和房地产部门组成，截至一季度末，房地产部门企业债券存量达到
56.9 万亿越南盾，银行部门债券存量达到 2796 万亿越南盾。

图 5：越南私人和政府部门杠杆率在疫情后小幅上行 图 6：越南的两轮本币债务泡沫
140 9
120 8
7
100 6
80 5
60 4
3
40 2
20 1
0
0

2008/12/1
2009/11/1
2010/10/1

2019/12/1
2020/11/1
2021/10/1
2006/3/1
2007/2/1
2008/1/1

2011/9/1
2012/8/1
2013/7/1
2014/6/1
2015/5/1
2016/4/1
2017/3/1
2018/2/1
2019/1/1

2022/9/1
私人部门债务占GDP比重:私人债务,贷款和债券:越南
公共部门债务占GDP比重:一般政府债务:越南 越南本币企业债存量/GDP

资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券

10 月起，越南出现房地产债务风险暴露和金融市场波动。今年以来，越南债市收益率持续上行，而政府和企业债增
速持续高位。10 月 8 日房地产集团 Van Thinh Phat Holdings Group 因债券发行和交易挪用被调查之后，与其涉及关联
的西贡商业银行出现挤兑，该事件使得越南房地产企业的融资出现高速刹车。11 月 3 日，越南建设部长 Nguyen Thanh
Nghi 表示房地产部门的贷款和企业债发行面临困难，未来资金会进一步紧缩。

三、新一轮亚洲金融危机？越南风险或仍可控

今年，先有日元、韩元等主流亚系货币均对美元大幅贬值，现在又迎来越南企业债与地产暴雷，新一轮亚洲金融危机
一触即发？目前看，形势还没有这么严峻，越南风险尚且可控。

首先，国际资本不会放弃越南。亚洲金融危机前夕，马来西亚等国已出现地产泡沫，资本外流戳破地产泡沫并导致居
民资产负债表衰退。疫后，越南地产应该存在过热现象，但是否存在泡沫尚不好估计。但可以肯定的是，与亚洲金融
危机后，国际资本撤离马来西亚等国导致相关各国制造业产业一蹶不振、地产泡沫破灭不同，越南仍是中国、美国等
大型经济体产业链延伸的重要区域。在短期热钱流出后，下一个经济周期国际资本将重新回流越南，只不过“热度”
确实会有所降温。

此外，越南的货币当局和监管机构随即加紧了针对市场透明度和债券资质降低方面的风险控制。今年一季度企业债券
新发行中有半数为房地产部门，约 15.6 万亿越南盾。但在 3 月份，越南证监会取消了 2021 年 7 月至 2022 年 3 月期间
发行的 Tan Hoang Minh Goupd 的 9 项债券发行，价值约 10 万亿越南盾，主因考虑到其所涉及的虚假信息等披露合规
问题。10 月份房地产集团 Van Thinh Phat Holdings Group 事件即是在此背景下出现的风险暴露，导致其后几周外国机
构投资者股权净流出，10 月 28 日峰值达到-1.37 亿美金，11 月中已然恢复流入或表明该风险尚未蔓延。

整体而言，预计越南近期存在事件类小型冲击风险，金融系统性风险仍然可控，中期则取决于经济基本面的一致预期。
从国际收支风险的角度，越南外债占 GDP 比重在 49%附近，短期外债占外汇储备比重约 28%，外汇储备对进口的覆
盖大约在 3 个月。为了保证外汇储备维持在 IMF 的建议范围以内，越南央行 10 月扩大美元/越南盾的交易区间至中间
价上下 5%，预计越南将维持货币政策的偏紧立场和允许本币扩大幅度区间，本币走弱也有助于应对出口下行压力。

敬请阅读末页的重要说明 3

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 宏观分析报告

目前 IMF 等国际机构对越南 2023 年的经济增速估计仍然乐观，其产业链 RCA 比较优势指数远超东盟其他经济体，

今年 FDI 保持高流入态势，制造业投资占 GDP 比重预计进一步上行。除非经济基本面预期出现突然恶化，预计越南
的风险点仍以本币企业债的个别部门为主，金融系统性问题的压力仍然可控。

图 7：越南的基本面具有一定支撑 图 8：越南的比较优势指数
RCA比较优势指数
中国 泰国 越南
1.5

1.4

1.3

1.2

1.1

0.9
2007-01 2010-01 2013-01 2016-01 2019-01

资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券

图 9：越南的外国净股权投资流动有所恢复 图 10：债市投资者以银行和保险机构为主
百万美元 外国机构净投资
150

100

50

-50

-100

-150
9/5 9/12 9/19 9/26 10/3 10/1010/1710/2410/3111/7 11/14
资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券

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分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任
何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
谢亚轩：经济学博士，高级经济师，招商证券研发中心战略研究部副总经理（主持工作），董事总经理。2017 年起，
获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家，长期从事宏观经济研究工作。此前，曾在央行、外汇管理等金
融监管部门工作多年，拥有丰富的香港证券市场研究及管理工作经验。2013 年起，连续 5 年入围新财富最佳宏观分析
师；2016 年荣获新财富最佳宏观分析师第五名，中证报金牛、第一财经、水晶球最佳宏观分析师第四名；获评 2018
年度第一财经十大经济学家、2019 年中国证券业分析师金牛奖最具价值首席分析师。
张静静：南开大学理学硕士，现任招商证券研发中心首席宏观分析师（董事）。曾任天风证券固定收益总部资深研究
员、广发证券发展研究中心宏观联席首席。此前就职于西部证券担任宏观首席、执行董事。2020 年新浪金麒麟未来之
星，所在团队于 2017-2021 年连续五年获得新财富第一。2021 年带队首年入围水晶球（第六名）。
张一平：南开大学经济学学士、硕士和博士。2011 年加入招商证券，现任招商证券研发中心宏观经济联席首席分析师
（董事），负责大类资产配置研究。
刘亚欣：美国雪城大学金融学硕士，招商证券研发中心宏观高级分析师。
高 明：中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后，招商证券研发中心宏观高级分析师。
张秋雨：南开大学经济学硕士，招商证券研发中心宏观高级分析师。
张岸天：武汉大学数学与应用数学学士，哥伦比亚大学国际经济与政治硕士，招商证券研发中心宏观高级分析师。
赵宏鹤：中央财经大学金融学硕士，2022 年加入招商证券，现任招商证券研发中心宏观经济高级分析师。
马瑞超：中南财经政法大学博士，招商证券研发中心宏观高级分析师。
陈 宇：美国杜克大学工程管理硕士，招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。

评级说明
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地
市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标
普 500 指数为基准。具体标准如下：
股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上
行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。
本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假
设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在
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