树动，风动，还是心动？

——金融市场的新变化

察
观
徐 远
北京大学
2022.11.24

远
徐
提纲

• 金融市场大幅波动

察
• 股市、债市、汇率

观
• 变化的原因
• 树动？风动？心动？

远
• 后市预判
• 资产配置含义
徐
股市反弹（2022.1.1=100）
110 沪深300 中证500 恒生科技

察
100

观
90

80

远
70

60 徐
50

40
2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11

数据来源：Wind，截至2022.11.18。
主要行业反弹（11.01以来，10%以上行业）
40

察
34.0
35
30

观
25
20 17.3
15.9 15.2 14.8 14.4 13.1
15 13.0

远
11.5 11.5 11.2 10.8
10
5 徐
0

数据来源：Wind，截至2022.11.18。
主要龙头反弹（11月以来涨幅%）
158.4 101.0
60

察
50.2
50
41.9 40.0
40

观
33.7 32.5
28.5
30
19.4 19.0 17.2

远
20 16.1 15.5 15.1 13.8 13.2
10

0
徐
数据来源：Wind，截至2022.11.18。
债市下跌（2022.1.1=100）
104 CFFEX10年期国债期货

察
中债-新综合财富(总值)指数
103 中债-高信用等级新财富(总值)指数

观
102

101

远
100

99
徐
98

数据来源：Wind，截至2022.11.23。
主要利率大幅反弹
4.0

察
3.5

观
3.0 10年国债收益率

1年期AAA存单利率

远
2.5
5年期AAA-二级资本债利率

2.0 徐
1.5

数据来源：Wind，截至2022.11.23。
银行间利率：反弹、回落

银行间质押式回购加权利率:7天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 逆回购利率:7天

察
4.0
3.5

观
3.0
2.5
2.0

远
1.5
1.0 徐
0.5
0.0

数据来源：中国货币网，中国人民银行，截至2022.11.23。
基金是主要卖出方（2022.11.14-18）

察
观
远
徐
汇率大幅波动

察
观
远
徐
数据来源：Wind，截至2022.11.23。
原因分析

• 树动

察
• 基本面并未转暖

观
• 风动
• 政策面微微调整

远
• 心动
• 预期面大幅变化
徐
工业、服务业：增速回落

工业增加值:当月同比 服务业生产指数:当月同比

察
10

5 5.0

观
0 0.1

远
-5

-10 徐
-15

数据来源：国家统计局，截至2022.10。2月增速均为累计增速，2021年增速口径为两年平均增速。
社会消费品零售总额：负增长

社会消费品零售总额:当月同比 限额以上企业商品零售总额:当月同比

察
15
10

观
5
0.0
0
-5 -0.5

远
-10
-15 徐
-20
-25

数据来源：国家统计局，截至2022.10。 2月增速均为累计增速，2021年增速口径为两年平均增速。
 -30
-20
-10
0
10
20
30
40
2018-02
2018-04
2018-06
2018-08
2018-10
2018-12
2019-02
2019-04
2019-06

数据来源：国家统计局，截至2022.10。
2019-08
徐
2019-10
2019-12
2020-02
远
基建

2020-04
房地产
制造业

2020-06
2020-08
2020-10
观
2020-12 察
2021-02
2021-04
2021-06
2021-08
2021-10
2021-12
2022-02
2022-04
2022-06
固定资产投资（累计同比，%）：基建苦苦支撑

2022-08
2022-10
8.7
9.7

-8.8
商品房成交面积：多年最低

30大中城市商品房成交面积（万平米）

察
100
90

观
80
70
60
2020

远
50
2021
40 2022
30
20
徐
10
0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

数据来源：Wind，7日移动平均，截至2022.11.18。
民间投资：负增长

固定资产投资完成额:当月同比 民间固定资产投资完成额:当月同比

察
20%
15%
10%

观
5% 5.02%
0%
-1.64%

远
-5%
-10%
-15%
-20%
徐
-25%
-30%
2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10

数据来源：国家统计局，截至2022.10。2021年增速口径为两年平均增速。
衰退性顺差：进出口双双转负

进出口当月同比增速（%）

察
60
50
40 出口 进口

观
30
20
10
-0.3

远
0
-10 -0.7
-20 徐
-30
-40

数据来源：海关总署，截至2022.10。
东亚出口减速（月同比%）
中国-右轴 韩国 越南 中国台湾

察
60

40

观
20

远
0

-20 徐
-40

数据来源：Wind，截至2022.10。
外需萎缩会怎样？明年的真相
中国净出口金额与增速（亿美元）

察
8000 250%
贸易差额 7277
6764
7000
年度同比（右） 5939
200%
6000

观
5281
150%
5000
4211
4000 3509 100%

远
3000 29.1% 42.5% 50%
2000
0%
1000
0
徐 -50%

数据来源：Wind，海关总署，2022年为1-10月数据。
官方PMI数据

综合PMI 制造业PMI 服务业PMI

察
60

55

观
50 49.2
49.0
45 47.0

远
40

35
徐
30

数据来源：Wind，国家统计局，截至2022.10。
财新PMI数据

综合PMI 制造业PMI 服务业PMI

察
60

55
49.2

观
50 48.4
48.3
45

远
40

35
徐
30

数据来源：Wind，财新，截至2022.10。
中国：通胀落幕，通缩隐现（10月）

察
观
远
徐
同比：食品7.0%，非食品1.1%；
环比：食品0.1%，非食品持平；消费品0.1%，服务持平。
CPI和PPI（2021以来）：市场倾向高估
14 13.5
12.9 CPI实际值

察
12 CPI预测值
10.7
10.3 PPI实际值
9.5
10 9 8.8 9 9.1 8.8 PPI预测值

观
8.3
8 6.8
6.4 6.1
6
4.4

远
4.2
4 2.7 2.8 2.6 2.8
2.3 2.5 2.5
2.1 2.1 2.0
1.7 1.5 1.5 1.5
2 1.3 1.1 1
0.9 0.8 0.7 0.9 0.9 2.3
0.3 0.4
0
-0.3
-0.2
徐 0.9

-0.3
-2 -0.7 -1.1

数据来源：Wind，国家统计局。
核心CPI一直很低
6 3.0

察
5 2.5

4 2.0

观
3 1.5 CPI:当月同比

核心CPI:当月同比（右轴）

远
2 1.0

1 徐 0.5

0 0.0

-1 -0.5
2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01

数据来源：Wind，国家统计局，截至2022.10。
 社融规模存量（万亿）

0
100
150
200
250
300
350

50
2016-01
2016-04
2016-07
2016-10
2017-01
2017-04
2017-07
社融：低位波动

2017-10

数据来源：Wind，央行，截至2022.10。
2018-01
2018-04
徐
2018-07
2018-10
远
2019-01
2019-04
2019-07
社会融资规模存量

2019-10
观
社会融资规模存量:同比

2020-01
2020-04 察
2020-07
2020-10
13.7

2021-01
2021-04
2021-07
2021-10
2022-01
2022-04
10.8

2022-07
341

2022-10
8
9
10
10.3 11
12
13
14
15
16
17

社会融资规模存量同比（%）
票据利率下行（6个月期）
2020 2021 2022

察
4.0

3.5

3.0

观
2.5

2.0

远
1.5

1.0

0.5
徐
0.0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

数据来源：Wind，截至2022.11.18。
中美实际利差：依然高位

10

察
美债10Y 中债10Y 中美利差
8
6

观
4
4.34
2
0.61
0

远
-2
-4 徐 -3.73

-6
-8

数据来源：中国央行、美联储，截至2021.10。 实际利率=名义利率-通货膨胀，2007年以来中美实际利差均值：0.88%。
汇率波动：美元指数大幅贬值

察
观
远
徐
美国通胀过去了？

美国CPI，同比%

察
10

8 CPI 核心CPI 7.7

观
6 6.3

远
4

2 徐
0
跌的是商品，涨的是服务

察
观
远
徐
数据来源：Haver Analytics，Wind
房租和工资

察
观
远
徐
风动？政策微微起变化

• 防疫20条

察
• 11月11日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施
科学精准做好防控工作的通知》。

观
• 房地产融资16条

远
• 11月11日，人民银行、银保监会发布《 关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发
展工作的通知》 徐
徐
远
观
察
总策略、总方针没有变

• 坚定不移坚持人民至上、生命之上，坚定不移落实“外防输入、内防反弹”总策略，坚定不移

察
贯彻“动态清零”总方针。

观
• 不是防控的放松，而是措施的优化
• 更科学、更精准

远
• 亮点 徐
• 纠正‘层层加码’‘一刀切’
• 加强医疗能力建设
金融支持房地产 “16条”

一、保持房地产融资平稳有序 9. 做好房地产项目并购金融支持；

察
1. 稳定房地产开发贷款投放； 10. 积极探索市场化支持方式；
2. 支持个人住房贷款合理需求； 四、依法保障住房金融消费者合法权益

观
3. 稳定建筑企业信贷投放； 11. 鼓励依法自主协商延期还本付息；

4. 支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期； 12. 切实保护延期贷款的个人征信权益；

五、阶段性调整部分金融管理政策

远
5. 保持债券融资基本稳定；
6. 保持信托等资管产品融资稳定； 13. 延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排；
14. 阶段性优化房地产项目并购融资政策；
二、积极做好“保交楼”金融服务
徐
7. 支持开发性政策性银行提供“保交楼”专项借款；
六、加大住房租赁金融支持力度
15. 优化租房租赁信贷服务；
8. 鼓励金融机构提供配套融资支持；
16. 拓宽租房租赁市场多元化融资渠道。
三、积极配合做好受困房地产企业风险处置
过渡政策：从保交楼到保行业，以时间换空间

• 《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》

察
• 坚持“房住不炒”，落实房地产长效机制，因城施策支持刚性和改善性住房需求，保持房地产融资
合理适度，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展。

观
• 供给侧松动

远
• 金融机构要合理区分项目子公司风险与集团控股公司风险，在保证债权安全、资金封闭运作的前
提下，按照市场化原则满足房地产项目合理融资需求。
• 对于地产企业开发贷款、信托贷款等存量融资，在保证债权安全的前提下，鼓励金融机构与房地
徐
产企业基于商业性原则自主协商，积极通过存量贷款展期、调整还款安排等方式予以支持，促进
项目完工交付。
• 需求侧并未松动
互联网和电子行业：微微有风
日期 监管部门 文件内容

察
将支持和引导平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，
10月28日 国家发改委
集中推出一批 “绿灯”投资案例。
《携手构建网络空间命运共同体》，鼓励和支持互联网平台企业健康规范持续发展，
11月7日 国务院新闻办公室
是我们的重要职责。

观
远
11月16日 人民网评论 《深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》

发布11月份国产网络游戏审批信息，共70款游戏获批，重点游戏包括腾讯的《合金弹
11月18日 国家新闻出版署
头：觉醒》和网易的《大话西游：归来》等。
徐
医药行业：渐渐变化
日期 监管部门 文件内容
《对十三届全国人大五次会议第4955号建议的答复》中指出“由于创新医疗器械临床使用尚

察
9月3日 国家医保局 未成熟、使用量暂时难以预估，尚难以实施带量方式”。有观点认为，这表明创新医疗器械
短期内将不会被集采。
确定了常规种植牙全流程4500元(三级医院)的医疗服务价格,同时考虑实际情况，存在三种
9月8日 国家医保局

观
价格放宽条件，最高放宽幅度达40% (6300元)，实际降价幅度远低于市场预期。
国家组织医用耗材 冠脉支架续标，产品最高有效申报价为798元/个，伴随服务最高有效申报价为50元/个，与
9月9日
联合采购平台 去年持平。

远
国家组织医用耗材 第三轮脊柱类耗材集采结果公布,152家拟中选，中选率89%。按最高限价14类产品系统平均
9月27日
联合采购平台 降幅达64.88%，最高降幅78.67%。降价幅度好于市场预期。
发布《国家卫健委开展财政贴息贷款更新改造医疗设备的通知》, 拟使用财政贴息贷款更新
9月29日 国家卫健委 改造医疗设备。政策明确设备采购，CT/DR/呼吸机/监护仪/DSA/超声等设备有望助力医疗
基建。
徐
药物新增适应症可能不用重新谈判，可通过“简易续约”规则直接纳入医保。降幅最多可能只
10月12日 国家医保局
有25%，降价幅度好于预期。

10月13日 江西牵头的22省区 IVD生化试剂入围降幅设定为20%，远低于原先行业内40%-50%的预期。

心动？情绪大幅转暖

• 树没动，风微动，心荡漾

察
• 大会红利：政策预期拉满
• 政策出台：防疫、房地产

观
• 人心思涨：前期下跌太多

远
徐
股指走势（2021.11.1=100）
110

察
105 沪深300

100 中证500

观
95

90

远
85

80

75
徐
70

数据来源：Wind，截至2022.11.18。
2022年主要股指跌幅（截至10月底）
0

察
-5

-10

观
-15

-20
-20.50 -21.09

远
-25

-30 -27.74
-28.98 -30.02
-31.83
-35
徐
-40 -37.23
-39.84
-45
上证指数 中证500 科创50 沪深300 深证成指 创业板指 恒生指数 中国互联网

数据来源：Wind，截至2022.10.31。
A股估值水平
A股主要指数市盈率
140
沪深300

察
120 中证500
中证1000
100 创业板

观
科创50
80

60

远
40.46
40 39.51
30.36
20 23.57

0
徐 11.01

数据来源：Wind，估值采用整体法TTM，截至2022.11.18。
主要指数市盈率及历史分位（2010年以来）

市盈率PE(TTM) 市盈率分位数-右轴

察
35 40
37.9 30.4
30 35

观
29.2 23.6 30
25
25
20 23.5
16.9

远
18.9 20
15 18.3
12.2 15
11.0 14.7
9.1
10

5
徐 10

0 0
沪深300 上证50 万得全A 上证指数 中证1000 中证500

数据来源：Wind，分位数依据日度数据计算，截至2022.11.18。
心旌荡漾，风能续否？

• 树没动，风微动，心荡漾

察
• 大会红利：政策预期拉满

观
• 预期能实现吗？
• 疫情：过去了吗？防疫放松了吗？

远
• 房企：安全了吗？
• 经济：能复苏吗？徐
• 政策：基调转向？
• 12月中央经济工作会议
• 全国金融工作会议
疫情“面状”爆发（新增确诊）

最新数据（11.18，不含港澳台）：24,000+

察
• 新增确诊2,137例，其中境外输入82例，
本土2,055例。

观
• 新增无症状感染者22,336例，其中境
外输入128例，本土22,208例。

远
• 现有确诊19,709例（境外输入607例）。
徐
• 尚在医学观察的无症状感染者52,411
例（境外输入173,036例）。

数据来源：卫健委。
疫情“面状”爆发（现存确诊）

察
观
远
徐
数据来源：卫健委，百度，截至2022.11.18。
病例指数增长

新冠确诊病例（含无症状）

察
1,400,000 35,000
累积病例 新增病例-右轴
1,200,000 30,000

观
1,000,000 25,000

800,000 20,000

远
600,000 15,000

400,000 10,000

200,000
徐 5,000

0 0

数据来源：卫健委，截至2022.11.18。
中高风险城市GDP占比

察
观
远
徐
关于房产

• 金融支持房地产市场“16条”

察
• 从“救项目”到“救行业”
• “救房企”？头部房企？

观
• 你仔细品：“救”？
• 银行愿意贷款吗？

远
• 最后靠什么？
• 需求侧
徐
 4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
9.0
2008-09
2009-02
2009-07
2009-12
2010-05
2010-10
2011-03
2011-08
房贷利率倒挂

2012-01
2012-06
2012-11
2013-04

数据来源：中国人民银行，截至2022.09。
2013-09
徐
2014-02
2014-07
2014-12
远
2015-05
个人住房贷款利率-贷款加权平均利率（右轴）

2015-10
2016-03 观
2016-08
2017-01
2017-06
2017-11
2018-04
察
个人住房贷款利率

2018-09
2019-02
2019-07
2019-12
2020-05
2020-10
2021-03
2021-08
2022-01
2022-06
人民币贷款加权平均利率

0.0
0.5
1.0

-1.0
-0.5
关于经济复苏
• 疫情结束，经济就会复苏？

察
• 经济增长是理所当然的？
• 疫情加剧经济困难，但并不是根本原因

观
• 需求在哪里？
• 出口

远
• 消费
• 投资 徐
• 基建
• 制造
• 房地产
居民储蓄大幅增加
140

察
120 115.20
102.50

观
100 92.60
81.30
80 71.60
64.38

远
59.78
60 54.61
48.53
44.76
39.96
40 徐
20

0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

数据来源：中国人民银行，国家统计局。2022年数据截至10月。
关于政策转向

• 基调会变吗？

察
• 房住不炒，长效机制
• 动态清零

观
• 发展模式转变

远
徐
关于债市回调

• 原因

察
• 股债联动
• 流动性螺旋

观
• 如何应对？你的投资周期是多长？

远
• 债券
• 债基
• 国债期货
徐
降息的窗口：PPI的重要性（来自2022.05.19直播）

察
观
远
徐
年内降息、降准依然可期（2022.09.15预测）

降息时间 概率

察
5月 下调5年LPR15BP
6月 --

观
7月 --
8月 下调OMO、MLF利率10BP，LPR
利率降低5和15BP

远
9月 50%
10月 70%
11月 90%
12月
徐100%

注：“降息”指下调OMO、MLF、或LPR利率。
关于汇率

• 未来变数很多

察
• 美国通胀和加息
• 中国经济转暖

观
• 冬日疫情
• 政策面

远
• 基本面
徐
总结：树没动，风微动，心荡漾

• 树没动，风微动，心荡漾

察
• 基本面：依然疲弱
• 政策面：微微调整

观
• 预期面：已经拉满

远
• 后市基本判断
• 股市：底部区域，谨防回调
徐
• 债市：波动加大，短投落袋
• 房市：尚不明朗，观望为主