天弘越南主题基金

交流会纪要

会议时间：2022 年 12 月

参会人员：

会议要点

一、基金经理胡超：越南市场&产品投资策略分析

（一）越南市场回顾及

天弘越南市场是国内首只越南主题基金，也是首只在越南市场开户，投资越南证券

交易所上市证券的产品。基金经理胡超总带领的团队是国内唯一有越南市场投资经验的

团队，产品成立以来业绩较突出，从成立到今年 9 月 30 日，累计收益达 26.35%。

天弘越南市场产品的较大回撤主要发生在 10 月以来，11 月中旬最低跌破过 1 元，

从最低点到目前上涨了 20%，市场波动相对较大。基金设立时，产品的中长期目标是投

资于越南资本市场，赚取越南国运的收益。我们会细化比较越南当前经济发展阶段，包

括资本市场发展的阶段和未来经济展望。因为基金成立只有 3 年，越南资本市场从 2008

年开始只有 14 年，是相对年轻的市场。过去三年市场一直处于非正常状态，包括疫情、

货币超发、强监管政策，导致市场波动很大。今年以来，越南市场面临的内忧外患的逆

风较多，内部主要是房地产政策，外部主要是美联储加息带来的汇率压力，基本处于下

跌趋势，目前为止下跌超 20%，是表现比较糟糕的市场之一。基金去年最多的时候上涨

了 40%，今年下跌 20%，两年算下来有少量收益。

今年阶段性回撤较大，我认为和越南国内的宏观经济及资本市场的事件关系较大，

其中包括强监管下的事件集中爆发。很多事件 A 股市场也曾经经历过，所以大家比较熟

悉。细分行业看，今年房地产行业的信贷条件快速收紧，导致地产板块和银行板块遭受

较大冲击。外部环境看，越南市场面临的外部环境和全球大部分非美国家面临的环境相

同，第一是强势美元下本币贬值带来的压力，目前除了港币，大部分国家的货币兑美元

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都出现了大幅贬值，越南盾兑美元截止到今年一季度末还不错，但二三季度，尤其进入

9 月后快速贬值，央行不得不放弃对外汇市场的干预。最近美元指数小幅走软，越南盾

有所升值，年初到现在大致贬值 8%，和东南亚周边国家的货币贬值幅度比相对较小，人

民币也贬值了约 10%，但贬值对越南国内的金融市场产生了巨大影响。第二是越南目前

面临的风险与很多东南亚国家，包括中国面临的风险不同，面临了全球衰退，尤其是欧

美国家经济衰退造成的外需走弱。

抛开国内和外部的逆风因素，越南今年的经济基本面非常强劲，前三季度 GDP 增速

达 8.8%，当然其中一个原因是因为去年三季度越南遭受了非常严重的疫情冲击，经济出

现下滑。今年前三季度实现了 8.8%GDP 增长，远高于政府 6.5%的经济增长目标。上市公

司的盈利增速也与之匹配。前三季度我们跟踪的 VN30 的平均 EPS 增速达 20%左右，说明

上市公司盈利增速较好。由于市场大幅回撤，盈利增长，11 月中旬估值已经跌到了 2020

年 3 月份疫情最底部的水平。虽然点位数比当时高 30%-40%，但实际上估值相比更加便

宜。

从今年以来和投资越南以来至今资本市场的走势图可以看出，2020 年初和全球大

多市场一样，遭受了疫情的首次冲击，指数从 900 多点跌到了 600 多点，下跌近 50%。

之后受益于国内的流动性释放，包括越南的降息政策，2020 年三次下调利率，加之全球

美元大放水，到 2020 年年底时，基本恢复到略高于年初的水平。2021 年越南市场表现

较好，尽管年初有阶段性较大的回撤，因为越南再次爆发了本土疫情，快速回撤随后一

直上涨。2021 年 7 月也出现了较大回撤，也是因为疫情爆发，导致去年三季度 VN30 指

数从 1300 多点回撤到 1200 点左右，之后逐渐修复。2021 年越南市场整体表现不错，

VN30 指数上涨 34%，市场表现在全球大多数市场中排名靠前。多数市场出现了疫情后的

问题，包括流动性收紧、行业监管政策等，但越南除去年三季度疫情外，没有出现过其

他大问题。

2022 年年初时，我们认为重要的风险主要来自于外部，对越南国内的宏观经济非常

有信心，因为 2021 年越南经济只增长了 3%，三季度受到了严重的疫情冲击。越南去年

9 月完全放弃了疫情防控，今年 3 月 15 日全面开放，所以我们认为今年经济的增长在去

年的低基础上有所保证，这个判断目前看是正确的，越南的宏观经济增长非常快。但外

部环境面临美联储的强劲加息，当时我们认为会从边际情绪上冲击越南市场，因为国家

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对于经济增长的诉求较强烈，越南央行不会跟随美联储快速加息。但这一判断在今年 9

月就错了，我们没有意识到美元指数的强劲上涨给越南央行造成巨大的维持本币汇率的

压力，因为一季度越南盾下跌不明显，导致央行消耗了大量外汇储备来在银行间市场维

持越南盾的稳定。

今年以来汇率出现了很大的跌幅，除了美联储的加息超预期，更多来自于内部。一

季度时整个越南市场基本是一条上下波动很窄的横线，但实际上一季度全球发生了很多

事，3 月份美联储首次加息，2 月底出现俄乌冲突，虽然这些事件对越南市场造成了短

期波动，但整体上一季度市场比较稳定，没有大幅下跌。我们当时认为越南本身内生经

济增速很快，对于市场的外部冲击，包括俄乌冲突和美联储的加息是可以抵御的。最快

的跌幅从 4 月份出现，主要是内部的事件性因素集中爆发，例如国内的强监管升级引发

了恐慌性抛售。一方面是针对房地产市场的融资，因为债券发行存在一系列问题，公安

部和证监会、财政部等重要部门集中展开了对越南上市公司，尤其是房地产公司的调查。

一个典型事件是，上市公司新明盛集团涉及去年年底时在胡志明市的土地拍卖中虚假竞

标，导致土地价格显著高于同期拍卖的其他土地。同时该公司在去年发行了大量私募债

券，杠杆水平较高，政府介入调查引发了市场恐慌。4 月份抓捕了实际控制人，但造成

市场恐慌比较明显。

此外当时还叠加了一个因素，越南市场内的杠杆资金规模巨大。截止一季度末的数

据，整个越南国内融资盘的余额约为 90 亿美金，越南市值不到 3,000 亿，比例已经接

近 2015 年 5-6 月 A 股牛市的顶点时中国国内的场内杠杆资金的比例。越南大量个人投

资者使用杠杆交易，所以市场一旦下跌会惯性下跌。场内杠杆资金被强平，导致了 4-5

月中旬快速的下跌，5 月中旬后市场有小波反弹，一方面说明该平的杠杆资金平的差不

多了，另一方面政府更换了证监会主席，交易所总经理因为监管不当被撤职，市场情绪

略有好转，但 6-7 月拉长看有一些波动，主要是因为外部因素，美联储加息超预期，5

月加息 50 基点，6-7 月加息 75 基点，造成全球资本市场的波动，越南在波动中反弹。

二季度主要事件出现在 4 月和 5 月上旬。7 月份后，国内政策包括地产的融资政策持续

收紧，对于房地产公司发行债券的监管非常严格，4 月-9 月期间只有两家公司在市场上

发行债券，且其中一家在境外发行，国内房地产公司的债券融资基本停滞。

信贷方面类似，由于银行受到央行的窗口指导，4 月之后未给予房地产行业新的信

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贷支持。所以越南的房地产板块在二三季度后面临着巨大的挑战。此外，越南盾开始大

幅贬值，9 月份后越南盾的贬值速度非常快。上半年越南盾对美元相对比较稳定，在周

边大部分国家货币开始贬值时，越南相对比较稳定，一方面原因是越南央行持续消耗外

汇储备，以干预越南盾的汇率。8 月底披露的越南外汇储备只有约 840 亿美金，基本只

能覆盖越南 3 个月的进口规模，这是 IMF 口径建议维持的外汇储备水平。因此越南央行

的压力较大，如果继续维持越南盾的稳定，需要持续消耗外汇储备，因此央行放弃干预

汇率，9 月越南盾开始大幅贬值。9 月底越南央行跟随美联储进行了第一次非常规的加

息，一次性上调政策利率 100 个基点。为什么说这是非常规的加息？通常越南每月月初

会召开央行会议，确定货币政策，但是却 9 月底美联储加息的第二天，越南央行紧急宣

布加息 100 个基点，这使得国内面临更加严峻的融资问题，给房地产行业再次造成巨大

冲击。

10 月后房地产行业下跌明显。外部环境相对还好，9 月大部分投资人都认为预期会

有所扭转，认为美联储加息会放缓，外部风险会逐渐缓和。如果关心 10 月上旬国庆期

间越南基金的净值会发现，国庆节后第一天净值下跌 10 个点，实际上是更新了一整周

的净值，回撤非常大。我认为主要是国内的事件造成的，国庆期间集中爆发了万盛发集

团（VTP）的实际控制人被逮捕的事件。VTP 是一家非上市公司，但公司的规模巨大，没

有办法统计具体规模，但根据公司的注册资本金看，基本上是越南第二大民营企业，仅

次于最大的 VIC，是一家上市的大集团公司。VTP 的实际控制人华人女首富张美兰女士

在 10 月第一周被捕，同时坊间消息认为她实际控制了另一家商业银行 SCB，该银行未上

市，但它是越南第五大商业银行，前四大全部是国有商业银行。所以它基本是越南最大

的非国有银行，规模很大，占银行信贷体系的比例接近 20%。张美兰被抓引发了民众对

于 SCB 的挤兑，导致了投资人对越南房地产市场及银行体系的巨大担忧，所以 10 月下

跌非常严重，没有任何反弹。此外 10 月底，越南央行再次超预期加息 100 个基点，加

息力度非常大，导致市场大幅下跌，跌破 1000 点。跌到 900 多点时市场开始逐渐反弹。

此时外部环境，美联储加息进入放缓区间。

总结来看，我们的研究团队包括我个人判断，尽管今年很多观点认为受损于美联储

的强劲加息，全球大部分新兴市场表现会很糟糕。历史上的经验也可以证明，但如果细

看越南市场，我认为美联储的加息对越南有边界上的影响，但导致市场回撤超过 20%，

接近 30%，甚至最多的时候下跌达 40%，主要是市场内部的问题，即地产行业和资本市

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场的强监管，以及银行体系可能出现的挤兑所产生的负面影响。往后展望，外部环境美

联储基本上进入倒 U 型的顶部，12 月份可能再加息 50 个基点，明年再加息 25 个基点，

目标利率上限维持在 4.75%-5%之间，已经是市场共识。能维持多长时间不确定，取决于

美国本身通胀的控制情况，但进入加息放缓阶段，港股和美股等大多数资产会迎来不错

的喘息时间，外部环境会有所缓和。对于欧美金融衰退对越南外贸的影响稍后再谈。因

此市场反弹或者反转主要取决于内部，包括房地产行业的强监管是否会放松，证券行业

的强监管是否会常态化，政府在外需面临走弱的情况下对于国内稳增长的目标是否有具

体的政策落地。11 月中旬至今国内的逆风逐渐缓和。

越南盾的汇率是大家投资前沿市场和信息市场比较关注的问题。蓝色线是美元指数，

红色线是越南盾对美元的汇率，可以看出基金进入市场后一直到今年年中，越南盾兑美

元的汇率线基本是平的，波幅很窄，尽管美元指数下跌过，最低跌到 90 多个点，上涨

一度上涨超 100 个点，

但越南盾兑美元的走势非常平稳，所以我们对于越南盾的判断是，

其确实是受央行严格控制的币种。尽管央行对越南盾的管理体制和中国很像，是参考一

揽子货币，尤其是参考外贸关系较好或贸易量较大的国家的货币进行浮动管理。人民币

在 2020 年和 2021 年都有大幅升值，但越南盾没有很大波动，今年以来加速贬值出现在

三季度的 9 月。随着美元指数一路突破到 110，最高到 114，越南盾兑美元开始大幅贬

值。在这个过程中我认为央行做了很多动作，否则外汇储备不会消耗这么快。目前越南

的商品贸易项下是顺差，SDI 净流入，唯一消耗外汇储备最多的是央行不断在公开市场

上抛售美元去支持越南盾，但触及 800 多亿时央行放弃了对外汇市场的干预，在 9、10

月底两次连续加息 200 个基点。

目前随着美元指数逐渐回落，昨天跌到 103，这两天越南盾兑美元开始升值，升值

幅度较小，但人民币也有升值，所以净值上没有大反应。今年以来，人民币兑美元贬值

10 个点左右，越南盾兑美元贬值 9 个点左右。所以我们投越南市场，汇率上没有占便

宜，也没吃大亏。未来展望，如果美元指数逐步放缓，或者不出现快速上行，快速上行

的条件可能不具备，加息进入到现在阶段，我们认为越南汇率未来大概率会保持平稳。

因为越南和很多经济体都签署了自由贸易协定或关税豁免协议，协议中无一例外都要求

越南央行放弃或尽量减少对越南盾的汇率干预，所以我认为未来大幅贬值或升值的概率

不大，尽量保持平稳。本身越南央行对于汇率的控制比较强劲。这是我们对越南盾未来

的判断。

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 我们的投资策略里没有对汇率本身的对冲管理，中长期看，我们相信越南兑美元应

该升值，因为越南的经济增速比美国快很多。长期看经济增速更快，利率水平更高的国

家货币理论上应该升值。外部的风险点，不能忽略进出口增速的放缓，截止 9 月环比开

始走弱，因为去年 7 月份越南的商业活动基本停止，所以同比的数据很惊人，但 10 月、

11 月，我们看到越南的外贸速度在放缓，11 月出口不到 290 亿，同比下滑了 8.4%，进

口 284 亿，同比下滑 7.3%。去除偶然因素，比如去年三季度疫情的影响导致进出口同比

增速下滑，我们很少发现单月越南的进出口数据同比出现下滑，一方面是去年 9 月开放

后经济活动开始复苏，11 月-12 月基数较大，导致增长相对困难。另一方面和全球大部

分经济体一样，例如中国、韩国出口的增速也在放缓。今年截止前 11 个月，越南出口

大约 3,400 亿，同比增长 13%，进口 3,300 亿，同比增长 10%，仍然取得了双位数的增

长，但增速放缓。我们预计明年经济进出口的增速会继续放缓。贸易顺差大约 106 亿，

去年前 11 个月同期的贸易顺差只有 6 亿美金，所以外汇储备还会有增加的趋势。

估值和盈利水平，刚刚提到国内情况和资本市场面临的逆风，但越南市场的上市公

司的盈利和估值水平仍然很具有吸引力。数据截止 9 月 30 日，11 月中旬下跌最狠时，

市场估值大概到 8 倍多，基本达到 2020 年 3 月的最低水平，但上市公司的盈利很好。

今年年底的 forward PE 8.4 倍左右，明年 6.3 倍左右。市场现在的静态估值 9 倍左右，

每年的 EPS 增速接近 20%。VN30 的平均 ROA 20%左右，所以我认为性价比很高。

宏观经济基本面上看，越南的经济表现非常好。过去连续 7 个季度，从 2021 年到

现在，只有去年三季度非常糟糕，增速为-6%。今年三季度增速达到 14%，前三季度平均

GDP 增速 8.8%，是非常高的，超过了政府的预期，也超过了市场上乐观的卖方分析师和

IMF 的预期。IMF 9 月给全年的 GDP 增速上调到 7%，我们认为四季度平稳度过，实现 7.5%

以上的增速问题不大，所以经济表现较好。但外需走弱的趋势从 9 月开始显现，值得一

提的是今年 FDI 净流入非常快，外资前两年受疫情影响，商业出行困难，今年 FDI 到位

的金额增长非常快，很多前两年累积的项目今年都投入了，趋势较好。11 月外需开始走

弱，PMI 首次降到 50 以内。PMI 从去年 9 月到今年 10 月份保持了连续 13 个月的扩张区

间，最新 11 月的 PMI 为 47.6，比 10 月的 50.6 下降了 3 个点，所以国内经济确实面临

宏观经济增速的压力。

但越南的内需很强劲，今年以来经济增长的最主要动力是来自国内的消费。今年消

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费的数据很好，在去年的低基数上，通胀从 9 月开始有所抬头，尤其到 11 月，通胀同

比达到 4%，但全年平均通胀只有 2.9%。央行政策目标是 4%左右的通胀水平，所以我认

为越南央行不会因为通胀问题进一步加息。如果美元指数不非常强势，进一步加息的概

率不大。但政府定的明年通胀目标是 4.5%，明年越南国内还会面临一定的通胀压力。所

以总结看，越南宏观经济基本面，尽管 11-12 月可能会出现边际上的走弱，来自于外需

影响，但今年整体的基本面非常好。

简单看下越南 FDI 的投资情况。大家会担心疫情对越南投资的影响，一个很重要的

逻辑是外商对越南的投资产业链转型，实际上今年前三季度外商直接投资的到位金额达

154 亿，实现 2013 年以来的最快增速，说明外资仍在加大对越南市场的投资，并没有大

面积离开越南。消费数据非常强劲，从去年三季度触底后，所有的社会消费和零售数据

都在环比改善。境内今年 3 月 15 日开放了国际入境游，之后每个月的游客数实现快速

复苏，基本已经恢复到疫情前的水平。四季度我们认为内需会继续支持经济增长，从三

驾马车看，我们的判断是进出口一定会继续放缓。投资方面，私人部门最主要的投资来

自于房地产，公共部门的投资会持续落后于整个政府给的进度。如果看每个月的公共投

资进度会比较焦虑。截止 11 月底，越南国内的政府公共预算实际完成的不到 60%，全年

12 个月，前 11 个月只完成了 60%。去年同期也只有 64%，连续三年每年越南的公共实际

支出进度都会落后于政府的计划，所以我们对 12 月越南投资能够进一步加速保持中性

态度。所以四季度我们认为，消费仍然是越南重要的经济增长动力，今年大部分经济数

据已经获得，目前看越南实现 7.5%以上的经济增长没有问题。

越南过去三年每年的财政支出都显著落后，其中有很多原因，过去两年是受疫情影

响，但今年仍然很慢。我们和越南当地的分析师、政府的智囊团、大学老师沟通过这个

问题，有两方面的因素导致今年的进度仍然落后于预期。第一是原材料即上游建筑材料

的价格上涨过快，全球通胀上行导致，越南需要进口的煤炭、原油价格较高，实际支出

时预算需要不断调整。第二和过去几年相同，国内的反腐行动导致很多政府部门工作效

率偏低，不敢审批签字，导致很多大型项目进度很慢。这是我们必须接受的现实，因为

很难预期政府短期内的工作方式能明显改观，但跳出公共支出落后于预期看越南的公共

债务水平，相对比较安全。因为政府不愿意举债，目前越南公共债务占 GDP 比重在 45%

左右，算上今年 150 亿美元的财政刺激计划，2025 年公共债务占比将接近 50%，比例较

安全。其实越南政府在金融危机后持续下调了公共债务占 GDP 的比重，国会审批通过的

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上限为 60%。按照目前的规划，达到 60%还有距离。我们也有讨论明年是否有能刺激经

济增长的举措，例如政府愿意财政扩张或者行动效率有所提高。

汇率风险方面，我认为短期的汇率风险确实得到了一定的缓解。数据截止 9 月，10

月份越南盾进一步加速贬值。我认为影响越南盾汇率的最主要因素包括，第一是美元指

数的持续走强，目前看随着美联储加息节奏放缓，未来美元指数大幅上涨的概率不大，

越南盾的汇率会有缓和。第二中长期看，因为经济增速一直很快，无风险收益率水平高

于美国，越南盾升值的压力更大。今年到年底只有一个月的时间，我们认为货币政策继

续收紧的概率不大。今天有两次超预期的加息，让大多数分析师和投资人感到意外。全

球今年以来很多央行都采取加息措施，但在节奏和力度上，像越南一样一次加息 100 个

基点，且连续加息两次的很少见，只有加拿大和澳大利亚有一次性加息 100 个基点的行

为，因此越南央行加息 200 个基点比较超预期。如果从前 9 个月的宏观经济数据看，加

息没有问题，因为经济增速很快，没有陷入衰退的迹象。此外越南盾一直贬值，央行有

保外储的压力。两次加息反映到资本市场上，每次加息都造成了一定冲击，尤其是对较

弱的房地产板块，每次加息后都经历了大幅下挫。10 月加息完成后，越南的政策利率已

经回到了一年前的水平。我们中性的预期，今年内再大幅度加息的概率不大。明年取决

于美联储的货币政策是否有大变化或超预期的行为。如果美联储今年只加息 50 个基点，

明天加息 25 个基点，越南跟随加息的概率不大。

（二）天弘越南市场投资操作及展望

投资回顾和计划，三季度我们小幅降低了仓位，但降低幅度不大。这只基金属于股

票型，股票仓位的下限是 80%，上限是 95%。我们调高了个股的集中度，前十大持仓占

比 60%，在越南投资相对比较集中，绝大多数重仓银行股，其次是地产和消费。三季度

后我们注意到时间拖得越久，房地产公司的融资问题一直无法解决，未来的市场会往越

来越坏的方向演绎。所以三季度末越南第一次加息后，我们就下调了房地产板块的仓位

占比，10 月把仓位转移到消费和银行上。银行内部我们更喜欢国有银行，降低了非国有

银行的占比，因为银行和地产的联系很密切。今年以来各个板块的涨跌幅，地产排第一，

银行排第二，因为银行里与房地产有关的业务，即住房抵押贷款的占比较高。第二银行

40%左右的贷款是用房屋建筑物抵押的。所以地价和房价如果持续下跌，可能会对银行

的抵押物造成风险，所以银行和地产基本是联动的。

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 今年以来，超配银行、低配地产最后的实际结果相差不多，但我们对这两个行业的

判断是，首先越南城镇化率只有 40%，相当于中国 2000 年左右的水平，中国从 2000 年

到 2022 年期间国内的地产有大概 4-5 轮的调控期，表现差的时候有刺激政策，好的时

候有收紧政策，但从 2000 年到现在，房地产的价格一路上涨，目前中国的城镇化率在

50%多，接近 60%的水平。我们认为越南房地产一定是长期增长的趋势，内部小周期性的

调节，今年 1-4 月时，胡志明市的房价 4 个月内上涨了 20%，引发了很多舆论的担忧。

叠加房地产公司去年发债过程中存在的违规行为，所以政府加强了对房地产的调控，但

调控我们判断不会到扼杀房地产板块的地步。因为房地产板块对提升越南城镇化率是非

常重要的行业，参考中国的经验，每一轮中国也有很多调控政策，造成规模小的地产公

司无法存活，但大公司会越来越大。目前越南的城镇化率还有大幅提升的空间。

所以在这样的大背景下，房地产在越南仍是非常好的行业，虽然长期看好，但短期

的政策周期调整下该规避还是会规避。很多房地产公司今年以来的跌幅非常惊人，平均

跌幅有 50%左右，最差跌幅达 80%。越南市场有两只股票，一个是 NBL，一个是 PDR，这

是两家大地产公司。到 11 月下旬，最长出现了连续 17 个跌停板，因为这两家公司的杠

杆较高，当前的市场环境下资本肯定不喜欢。一个月的时间两家公司大概跌了 80%的。

我们目前没有这两只股票的持仓，虽然在 VN30 里，但很早就清仓了，因为我们也不喜

欢高杠杆的公司。但从中获得的经验教训很深刻，一家公司的股票一旦下跌，又有涨跌

停板限制的市场下，没有流动性是很可怕的。所以我们对于房地产，尽管长期非常看好，

但会等到国内融资政策反转时，再重新配置会稳妥些。银行方面我们中长期看好，绝大

部分资金投到新兴市场和前沿市场。绝大多数外资最喜欢银行，包括泰国、马来西亚、

印度尼西亚，越南、印度等，因为银行本身和宏观经济关系密切，代表了长期的宏观增

速。此外，银行在大部分新兴经济国家成长的早期阶段，议价能力较强。越南的银行净

息差非常高，增长有保证。越南也有类似于国内的 MC 公司，很多资产的坏账会剥离给

MC 公司，即使三季度地产行业非常糟糕时，银行的坏账没有明显提升，因此银行是非常

好的行业板块。

四季度展望，我们当时对整体策略保持谨慎，因为对于市场政策的反转没有预期，

10 月初甚至认为非常糟糕，所以低仓位持续到了 10 月中旬，市场下跌到 900 多点时，

当时已经可以看到一些标志性的事件发生，一个是越南最大的国有商业银行 VCB 宣布下

调贷款利率，11-12 月的贷款利率下调一个点，我们判断这对于市场是一个好信号，说

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明国家愿意向房地产市场和资本市场注入流动性，上周另一家非国有商业银行 HDB 也宣

布了下调贷款利率，最后两个月的利率 0.5-3.5%，根据不同的贷款项目不同，市场传言

央行会在 12 月下发新的信贷额度，信贷额度大约能增长 2 个点，一系列信息显示政府

在增加市场流动性。市场反应很快，越南股市从 11 月中旬到现在，从最低的 900 多点

上涨到 1100 点，反弹超过 20%，但我认为还会继续反弹。市场从 1500 点开始下跌，到

现在很多个股跌幅 30-40%，市场估值降到了 9 倍，之前 13-14 倍左右的估值和全球及周

边东南亚大部分市场比不算贵，尤其在本身 EPS 和 ROE 较好的情况下。

基金持有的股票仓位从 11 月中旬开始加到了 90%，达到中性的仓位水平，乐观时会

把仓位提高到 92-93%，幅度不大，我们现在的观点相对乐观。过去三年市场的经验看，

大部分的市场传言，不论好坏，传言开始市场就会有所反应，过段时间会发现传言是真

实的，即传言一般都会变成确定的事情。我们现在愿意相信政府在慢慢往市场注入流动

性，这是把仓位提高到 90%的重要考量。回撤过程中我们选择了相对比较稳健的标的，

如果关注基金前三季度的净值，一季度和市场表现相差不多，二季度我们落后于整个市

场，三季度和市场差不多，10 月份大幅落后于市场，因为整个市场快速回撤时，我们持

仓的股票承受了大幅的卖出，因为我们持仓了流动性最好的股票，很多中小盘股票交易

较少，所以下跌幅度也较小。11 月我们基本把今年以来落后于市场的部分补回来，主要

因为我们在调仓位时选择了超跌的基本面较优秀的股票，这些股票被卖的原因不是因为

资产质量变差，而是因为流动性很好，实际上我们买入了较便宜的资产。

随着市场反弹，外资基本每天保持 1 亿美金的净买入，少的时候也有 5,000 万美金，

市场成交量回到了 10 亿美金，资产价格随之很快恢复。我们列出了前十五大持仓，VCB

这些国有商业银行今年已经不跌了，排第 8 的股票 VRE 是做商场运营的，今年已经不跌

了，GMD 今年以来的指标也处于上涨。也有跌得多的股票，比如 HPG 钢铁公司是我们之

前很喜欢的一家公司，10 月后股价大幅下跌，底部反弹仅有 30-40%。我们现在持有的

前十五大持仓和三季度末的持仓差别不大，基金有 5 亿多美金，越南市场的市值为 1,800

亿，大约占越南市场市值 0.3%，所以市场已经不支持大规模频繁的交易了，调仓只能小

幅调整，尽量不对市场造成大影响。我们整体仓位维持在略高于 90%的水平，客户申购

的资金基本都会买入。如果市场行情可以持续，仓位会提高到 93%。

很多投资人担心短期涨 20%已经上涨较多。我们认为还有很大距离，因为从 1500 点

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跌下来时很多是非理性的，有的被强平，有的是出于对美联储加息的恐慌。除了几只稳

健的股票上涨，大多数股票基本面变化不大，前三季度有盈利且盈利增速未放缓。今年

越南的信贷增速额度比去年更高，所以只要银行近期放贷维持不变，增长有保障，无非

是集体拨备多少的问题，这对于具有成长属性的银行股不会是大问题。目前经济增速很

快，大多数股票仍在下跌，下跌 20%-30%。如果明年政府意识到外需放缓对国家经济造

成的影响，我认为房地产政策有可能放开，政府公共投资可能加快。国内消费方面，我

们对越南的消费长期较有信心，因为人口结构较年轻，随着居民收入提升，年轻人进入

城市，消费是有希望的。因此中长期我们对市场很有信心。

二、问答交流

1.前期越南市场跌幅较大，近期有所好转，但我们注意到越南目前存量规模
及债务杠杆率较高，房地产的债务问题是否会造成资产泡沫，有重蹈东南亚覆辙
的风险？

微观角度看，胡志明市目前房价均价和北京差不多，大约是 3000 美金一平，比北

京新房价格低很多。越南人均收入也是每年 3000 美金，即一年的工资赚一平。胡志明

市的房价比较有代表性，首先该城市是一个巨型城市，占全国 12%左右的人口，相当于

把中国 10 个千万级城市聚集在一起做比较，所以房价应该非常高。3000 美金是从今年

年初到 4 月上涨了 20%后的水平，一年的收入买一平的状态和北京差不多，理论上价格

应该比北京的房价跟人均收入的比例更高，因为城市量级很大。其次泡沫主要来自于土

地价格，而非房地产价格。房价上涨的重要原因是过去两年越南境内的房地产供给下降。

越南 2012 年经历过一轮房地产泡沫，很多房地产公司没有破产倒闭，但经历了巨大的

问题，当时因为供给较多，需求不够强劲。过去两年受疫情影响，施工进度较慢，河内

市和胡志明市的房屋供给都赶不上需求，导致房价一路上涨。背后很多房地产公司违规

发债，挪用资金炒地，引发了强监管。个人觉得房价水平是合理的，但土地价格可能存

在泡沫。

私募债券的问题，我们尝试过统计数据，后来发现大多数数据是不全面的。越南的

债券除了公开市场上交易的债券，还有很多私募债券，私募债券很难统一口径。我们和

越南券商讨论过多次，只能从一些微观的上市公司角度看本身的杠杆覆盖率情况。除了

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NVL 和 PDR 两大公司的净负债率有 4-5 倍，其他大部分的公司的净负债率维持在 1-2 倍，

这比中国房地产公司低很多。不能直接对比，因为越南的会计准则和国内不一样，上市

房地产企业有很大的变量在于土地价值，财务报表里可以按照公允价值反复重估，负债

率很难判断。但我认为房地产行业的债券融资问题会集中在个别公司上，而不具有全面

性。可以看到国内的房地产相关债券的规模有 260 万亿左右，其中 60 万亿都是 NVL 一

家公司发行的。所以破产倒闭的风险就集中在这家公司上。其他大部分我们持仓的公司

比较安全，杠杆率较低。KDH 甚至没有净负债，土地储备主要在胡志明市。

（后补：银行的房地产敞口，这里面还没有统计建筑类公司的占比大概就 7%左右，

建筑类公司+房地产开发商+房贷，大概合计约为 30%+）

至于房地产问题是否会被引发，因为房地产行业的问题一定有外延性，最大的外延

性来自于对银行体系的拖累。银行体系对房地产行业的敞口，基本分三方面，一是直接

对房地产开发商的贷款，占银行体系贷款的 7%左右。第二是对建筑类公司的贷款，占银

行贷款体系 6%左右。最后是房贷，普通个人消费者的房贷占比 20%左右。全口径计算，

越南的银行体系对房地产及相关行业，包括消费者贷款占比在 30%-35%左右，20%的房贷

有违约，例如居民的收入下降可导致房贷违约，但房贷的违约率不高。7%对房地产的直

接信贷和 6%对建筑类公司的贷款可能有一些问题，如果房地产融资政策一直无法解决

的话，可能会有破产，因此敞口仅限于 13%左右。如果房地产完全崩盘，政府永远不放

开政策对债券市场的发行和信贷支持，银行需要承担最大程度的风险敞口。另一种分析

方法，银行贷款里有多少用房地产或房屋建筑物抵押，我们关注的 13 家上市银行，平

均水平是 40%，其中 40%要去掉 20%的房贷，因为房贷中房子都抵押给银行。面临的问题

是如果房屋价格和土地价格持续下跌，导致贷款公司的抵押物不足，办法第一是追缴抵

押物，第二是银行提前抽贷，第三是银行计提减值拨备，这也是未来风险扩散的方向。

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 我们认为越南的房地产行业还有其他边际上的贡献，比如解决就业问题、拉动内需。

但需要关注银行对房地产行业整体的贷款情况，关注于银行抵押物中来自房地产抵押物

的比例。落实到投资上，我们仍然很喜欢银行，在银行内部会增配国有银行，降低非国

有银行占比。很多非国有银行去年股价上涨较好，但去年主要是受益于房地产行业的影

响。今年风险偏好发生变化，我们更喜欢国有银行。第一从基本面上看，大部分国有银

行本身对房地产的敞口相对较小，大多数都是直接提供房贷，开发商贷款相对较少。第

二国有银行拨备更多，安全垫更厚，例如 VCB 拨备非常充足。所以即使存在非系统性风

险，国有银行本身的抗风险能力更强。国有银行共有 3 家上市，股价表现显著好于非国

有银行，我们只能自下而上选择敞口较低的，估值更有吸引力的标的。有些银行今年跌

幅超过 50%，是因为房地产敞口占比过大。

这是我们实际的投资策略。如果房地产出现了重大问题，例如政府不放松房地产的

融资政策，大量 2020-2021 年发行的债券，理论上 2023-2024 年会到期。如果不能得到

融资必然会面临债券违约，房地产公司破产倒闭的风险，不可避免会对国家经济各行各

业产生重大的影响，即产生全面的系统性风险。我们的基金投越南，大多数时候也是投

国运，我们相信越南政府不会允许国内出现如此混乱的经济情况。如果他们参考中国，

会发现对房地产的调控政策需要有周期性，经济好的时候收紧，经济较差的时候放松，

不至于出现全面的系统性风险。

2.前几天有消息称政府是否会上调银行的外资持股比例？

有传言说政府新颁布了法案，法案分为两部分，第一是政府表示越南资产经营非常

糟糕的银行通常会选择其他实力较强的银行托管，即委托管理。如果银行能托管其他较

差的银行，对负责托管的银行，央行会考虑适当提高外资持股的比例上限，提高到 49%。

这是法案中最主要的内容，但实际上我们判断今年以来涉及到托管其他银行的只有 3 家

非国有银行，国有银行的外资持股比例没有达到上限，其他三家非国有银行的外资持股

比例分别是 18%、15%和 29%，距离 49%还有很大距离。因此我们认为政府一次性放开到

49%的概率很小，可能先放开到 35%左右。至于国有银行 VCB，基本不可能放开外资持股

比例。市场对信息的反应比较正面，大量已经达到外资持股比例上限的股票，被当地投

资人大量买入，导致了今天的涨停板。因为涨停板肯定不是外资造成的，外资已经达到

了上限。所以未来外资持股比例上限一旦被放开，哪怕仅从 29%提高到 35%，外资一定

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会买入，所以当地投资人提前买入，这是市场交易的逻辑。但我们判断，包括和当地分

析师讨论，认为这个过程是漫长的，会涉及财政部、央行、政府总理审批等一系列流程。

3.越南几大国有银行目前的 ROE 水平？银行的息差比我们高吗？

ROE 数据需要查表，目前没有具体数据。VN30 平均 ROE 在 22%左右，银行 ROE 维持

在 20%-30%之间。息差需要剔除三家上市的银行，这三家把旗下的消费贷款类公司资产

合并进行报表披露。消费贷款类的公司息差非常惊人，达到 10%左右，类似国内的政府

公司。如果剔除消费贷款类的公司，平均息差在 3%-5%之间，国有银行略低，非国有银

行较高。越南银行的息差和我们 2014-2015 年四大行的水平接近，相对较高。拨备覆盖

率略高于我们 10 年前的水平。各家银行差别较大，银行本身没有选择巴塞尔协议，核

心资本充足率不足，像 VCB 这些国有商业银行核心资本只有 8.5%，刚到巴塞尔协议二的

水平。

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