证券研究报告 2022.12.

11
海外市场观察

近期股债背离传递了何种信号？
2022 年 12 月 5~11 日
刘刚，CFA 分析员
SAC 执证编号：S0080512030003
SFC CE Ref：AVH867
kevin.liu@cicc.com.cn
李赫民 分析员 杨萱庭 联系人
SAC 执证编号：S0080522070008 SAC 执证编号：S0080122080405
SFC CE Ref：BQG067 xuanting.yang@cicc.com.cn
hemin.li@cicc.com.cn

一、近期股债背离的背后：利率回落“抢跑”，盈利压力加大
近期美债利率持续下行，一度降至 3.5%以下，超卖程度直逼 7 月底降至 2.5%左右的水平（图表 1）
。但与 7 月不同的
是，纳斯达克指数却止步不前，且明显跑输道琼斯指数（图表 2） ，这与利率下行阶段成长股跑赢的规律似乎不符。

我们认为，近期美股和美债的明显背离反映了分母端利率抢跑和分子端衰退压力加大。一方面，虽然通胀大概率不会像
8 月后连续超预期导致预期和利率完全逆转（我们测算，11 月核心通胀环比 0.2%，与市场预期一致；整体通胀环比-0.2%，
则要明显低于市场预期，图表 3），但在 7%的CPI就预期加息终点下移与降息（CME利率期货隐含 2023 年四季度降息
50bp，图表 4）都显得过于“抢跑” 。美联储在通胀还处在高位时能做的事情有限，也不希望市场就开始交易金融条件的
快速回落（图表 5） ，这也是为什么一些风水草动会诱发很大波动（上周五公布的 11 月PPI回落不及预期导致 10 年美债
跳升 15bp）（《各资产对加息路径定价是否合理？》） 。另一方面，在目前美国各项融资成本rf基本全线超过投资回报率g的
情况下，衰退压力也与日俱增，使得分子端的压力抵消了分母的下行（当前，市场盈利预测继续下调，市场共识预期标
普 500 指数 2023 年盈利增速为 9.7%；纳斯达克为 14.6%，图表 6~7）
。

近期股债定价的背离还体现在美债期限利差上。当前 3.5%的 10 年美债意味着，如果加息终点为 5%，3m10s利差倒挂

将到 150bp甚至更高。回顾 60 年代以来的历史经验，除上世纪 70~80 年代滞胀环境和强加息导致的严重衰退外（3m10s
利差倒挂超过 300bp），3m10s利差平均倒挂幅度都在 100bp以内（
《复盘美国历次衰退的历史经验》 ，图表 8）。这也就
意味着，在短端利率还无法很快下行的背景下，长端利率快速回落导致利差扩大，要么就是过多的计入未来宽松预期、
要么就是忽略了增长的可能压力。因此，近期利率下行对估值的提振与 7 月不同，股权风险溢价的抬升抵消了利率下行
可以提供的支撑。11 月末市场高点以来，标普 500 指数累计下跌 2.3%，其中盈利贡献基本为零，估值中无风险利率下
行贡献 3.2%，但股权风险溢价抬升拖累 5.3%，纳斯达克亦是如此（图表 9~10） 。

二、来自融资成本的挤压：衰退是大概率，程度取决于与通胀的赛跑
美国持续抬升的融资成本对投资回报率的挤压不断显现，因此最终走向衰退也是大概率（ 《从杠杆角度看紧缩成本和衰退
压力》） 。例如，美国 30 年期抵押贷款利率 10 月末一度超 7%（为 2002 年以来新高）；高收益债收益率 10 月初接近 10%
（vs. 标普 500 ROIC利差仅 130bp）；FRA-OIS利差 11 月初逼近~50bp（2008 年以来均值~27bp）
。11 月以来，上述指
标近期得益于宽松预期和长端利率下行都有明显缓解，但投资回报率的下行也已经成为必然趋势（图表 11~13） 。

从不同维度看，美国衰退压力出现在明年上半年的概率已经较为明显，也是我们提示市场欲扬先抑的主要依据（ 《海外市
场 2023 年展望：欲扬或需先抑》 。1）3m10s利差：11 月初开始倒挂，倒挂后通常 1~2 各季度步入衰退；2）企业融资
）
成本与 3 个月美债利率利差：与 3m10s类似，在 10 年美债基础上叠加信贷风险的投资级债券收益率与 3 个月美债利率
在 11 月末收窄至 175bp（该指标低于 200bp往往预示衰退临近）；3）企业融资成本与投资回报率：投资级债券实际收益
率与实际GDP增速 10 月末超过 340bp（高于 250bp通常预示衰退压力增加）（图表 14~16）。

在增长回落已成定局的环境下，短端利率回落是唯一出路，但目前看还有点早，需要通胀回到舒适区为前提。如我们在
《推演美联储政策与资产轮动的三个阶段》中所述，虽然通胀回落和政策退坡的大方向基本确定，但美联储在不同水平能
做的事情不同。现阶段，美联储更多是降速，因此市场提前预期降息和加息终点下行就有点抢跑。明年一季度，我们测
算美国整体和核心CPI有望回到 5%附近，美联储可以停止加息，成为利率进一步下行的契机。二季衰退压力增加，届时
核心和整体CPI分别或回到 4%与 3%左右，衰退压力在导致市场波动同时，可以倒逼出来宽松预期以对冲增长的下行压
力，进而彻底转向下一个资产轮动逻辑（图表 17） 。

三、从金融条件视角理解货币政策处于“限制区域”的程度
金融条件（Financial Condition）泛指社会融资成本的充裕度，芝加哥联储金融条件指数（NFCI）综合刻画了美国货币、
股票、债券市场、传统与影子银行体系的松紧程度（ 《如何理解金融条件收紧的机制与影响》，图表 18）
。

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1

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金融条件会受到预期与货币政策的共同影响（图表 19）
。例如，近期金融条件再度好转与美债利率回落、美股反弹和美
元下跌有直接关系；反之，历次金融条件的大幅紧张也是货币紧缩和市场大跌导致流动性风险的综合结果。美联储所扮
演的角色，是在金融条件急剧收紧时放松货币政策，以对冲对增长和金融体系的冲击，反之亦然。

因此正常情况下，我们往往看到金融条件转正后不久美联储会停止甚至开启降息周期、增长的下行压力甚至衰退也如影
随形（图表 20）
。对比当下，10 月初金融条件指数转正适逢 10 月通胀超预期回落，都使得美联储可以采取货币政策调
整的第一步，即放缓加息幅度。但在通胀回到舒适水平前，美联储可能最不希望看到的是市场过于乐观的预期再度大幅
压低金融条件，这在一定程度上也解释了为什么 7 月初和 10 月初金融条件回落后，鲍威尔在 8 月Jackson Hole会议、
和美联储官员 11 月中旬表态普遍偏鹰。通胀依然偏高尤其是核心通胀的韧性可能需要金融条件处于限制区域较长时间
（鲍威尔近期发言中重申货币政策需要stay restrictive for some time），给定这一前提，除非通胀后续继续超预期回落，市
场近期自发的交易金融条件转松脱离限制区域，可能意味着美联储需要采取一定的形式对冲，也是未来预期的主要不确
定性来源。

往前看，给定已经明显转松的金融条件和抢跑的预期，除非通胀大幅超预期回落，美联储进一步助推这一预期的可能性
不大，甚至不排除引导和纠偏预期的可能性。将于下周二公布的美国 11 月通胀数据、以及周四的FOMC会议将成为预期
确认的关键，我们维持政策调整和利率下行需要分步走，美股分子端的压力逐步显现将使其欲扬或需先抑（《海外市场
2023 年展望：欲扬或需先抑》）
。

市场动态：ISM服务业PMI走高，PPI降幅不及预期；利率抬升、美股下跌、成长落后
► 资产表现：债>股>大宗；利率抬升，美股下跌、成长落后。本周市场情绪在紧缩预期和衰退担忧之间几经切换。周
初公布的超预期ISM服务业PMI再度强化了紧缩预期，有“新美联储通讯社”的记者Nick Timiraos发文称薪资压力或
促使美联储明年将政策利率升破 5%1。随后包括摩根大通2、高盛3等在内的华尔街银行首席执行官均表示明年美国
或将出现经济衰退，市场情绪切换至美联储鹰派加息下的衰退担忧。临近周末PPI同比增长放缓程度不及预期重燃
紧缩担忧，紧缩预期再度升温。资产表现上，美债利率受衰退担忧影响，自周初 3.6%持续回落，但紧缩预期再度升
温推升其至 3.6%；美股下跌，成长风格落后，美元转涨。大宗商品方面，受美加输油管线中断影响4，原油价格盘
中一度上涨，但后续重启消息使油价转跌，布伦特原油价格收于 76.1 美元/桶的全年最低价。

► 流动性：离岸与在岸美元流动性有所改善。过去一周，FRA-OIS利差收窄至 19.8bp，美国投资级信用利差基本持平，
高收益债信用利差走阔，90 天金融及非金融行业商票利差均走阔。欧元、日元及英镑与美元 3 个月交叉互换均收
窄。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量有所抬升，当前使用量约为 2.1 万亿美元/天。

► 情绪仓位：布油超卖，黄金逼近超买，新兴空头骤降。过去一周，美股看空/看多比例（10 天平均）有所抬升布油超
卖，黄金逼近超买。仓位方面，美股投机性仓位净空头减少，新兴市场投机性仓位净空头大幅减少，2 年及 10 年美
债净空头仓位均增加。

► 资金流向：债券基金转为流入，新兴转为流出。过去一周，债券型基金转为流入，货币市场基金加速流入，股票型
基金加速流出。分市场看，新兴市场转为流出，发达欧洲、美股及日本继续流出；新兴市场中，仅越南明显流入，
韩国、中国、巴西等均有所流出。

► 基本面与政策：美国 11 月ISM服务业PMI意外走高，PPI回落低于预期。11 月美国ISM服务业PMI意外上升至 56.5，

高于预期的 53.3 和前值 54.4。ISM服务业PMI的走强和与ISM制造业PMI的回落形成鲜明反差，进一步体现美国经
济活动修复的内部差异。分项来看，商业活动自 10 月的 55.7 大幅抬升至 64.7， ISM调查报告显示这一增幅源于服
务需求的抬升和业务量的增加；新订单微降至 56，但出口订单持续回落至 38.4，创 2020 年 4 月以来最低水平；就
业指数重回扩张区间至 51.5，价格小幅降至 70，但仍处于的较高水平，与ISM制造业物价分项连续 8 个月的下滑形
成反差，表明服务物价仍有韧性。

► 市场估值：仍高于增长和流动性合理水平。当前标普 500 的 17.1 倍动态P/E高于实际利率和高收益债利差能够支撑

的合理水平（~14.6 倍）。

更多作者及其他信息请见文末披露页

1
https://www.wsj.com/articles/fed-could-pencil-in-higher-interest-rates-next-year-while-slowing-hikes-in-december-11670208857
2
https://www.cnbc.com/2022/12/06/jamie-dimon-says-inflation-eroding-consumer-wealth-may-cause-recession-next-year.html
3
https://www.wsj.com/articles/goldman-ceo-david-solomon-prepares-for-a-possible-recession-11670357873
4
https://www.reuters.com/business/energy/keystone-pipeline-shut-after-oil-spill-into-kansas-creek-2022-12-08/

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 焦点讨论：近期股债背离传递了何种信号？

图表 1：近期美债利率持续下行，一度降至 3.5%以下， 图表 2：与 7 月不同的是，利率会落下纳斯达克指数却止

超卖程度直逼 7 月底降至 2.5%左右的水平 步不前，且明显跑输道琼斯指数
5.0 10年美债利率 相对强弱指数（RSI，14天，右轴） 150 纳斯达克-道琼斯（右轴） 纳斯达克综指 道琼斯工业指数
125 15
4.5 2022/6/30 = 100
130
4.0 120 10
3.5 110
115
5
3.0
90
110
2.5
70 0
70 105
2.0

1.5 -5
50 100
1.0
30 95 -10
0.5 30 14天RSI
0.0 10 90 -15
Jun-22

Aug-22

Sep-22

Nov-22
Jul-22

Oct-22
Jun-17

Jun-18

Jun-19

Jun-20

Jun-21

Jun-22
Sep-16
Dec-16
Mar-17

Sep-17
Dec-17
Mar-18

Sep-18
Dec-18
Mar-19

Sep-19
Dec-19
Mar-20

Sep-20
Dec-20
Mar-21

Sep-21
Dec-21
Mar-22

Sep-22
Dec-22

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 3：我们测算，11 月核心通胀环比 0.2%，与市场预期一致；整体通胀环比-0.2%，则要明

显低于市场预期
（%） 美国CPI同比增速
10 CPI同比 CPI预测 核心CPI同比 核心CPI预测 10年美债利率（右轴） 5.0

9 4.5

8 4.0

7 3.5

6 3.0

5 阶段一 2.5
CPI同比快
4 速下行，但 2.0
核心CPI降 2.78
幅缓慢，加
3 1.5
息放缓

2 阶段二
核心CPI下
2.60 1.0
行趋势较确
1 定，或停止
0.5
加息 阶段三？
0 0.0
Jan-18

May-18

Jan-19

May-19

Jan-21

May-21

Jan-22

May-22
Mar-18

Sep-18
Nov-18

Mar-19

Sep-19

Jan-20

May-20
Nov-19

Mar-20

Sep-20
Nov-20

Mar-21

Sep-21

Jan-23

May-23
Nov-21

Mar-22

Sep-22
Nov-22

Mar-23

Sep-23
Nov-23
Jul-18

Jul-19

Jul-20

Jul-21

Jul-22

Jul-23

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

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图表 4：当前 CME 利率期货隐含 2023 年四季度降息 图表 5：近期芝加哥联储金融条件指数快速回落
50bp
CME利 率 期 货 统 计 未 来 联 邦 基 金 利 率 所 处 区 间 概 率 芝加哥联储金融条件指数信贷分项 联邦基金利率（右轴） %
1.6 9
FOMC会议
350-375 375-400 400-425 425-450 450-475 475-500 500-525 525-550 550-575
日期 1.4 8
2022/12/14 0.0% 0.0% 0.0% 78.2% 21.8% 0.0% 0.0% 1.2
7
1.0
2023/2/1 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 40.6% 48.9% 10.5% 0.0% 0.0% 6
0.8
2023/3/22 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 13.0% 43.3% 36.6% 7.1% 0.0% 5
0.6
2023/5/3 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 9.3% 34.6% 38.5% 15.6% 2.0% 0.4 4
0.2
2023/6/14 0.0% 0.0% 0.0% 0.5% 10.5% 34.8% 37.4% 14.9% 1.9% 3
0.0
2023/7/26 0.0% 0.0% 0.1% 2.5% 15.3% 35.3% 32.9% 12.4% 1.6% 2
-0.2
2023/9/20 0.0% 0.0% 0.8% 6.3% 21.3% 34.6% 26.7% 9.1% 1.1% -0.4 1

-0.6 0
2023/11/1 0.0% 0.5% 3.9% 14.7% 28.7% 30.2% 16.9% 4.6% 0.5%

Dec-96

Dec-18
Dec-90

Dec-92

Dec-94

Dec-98

Dec-00

Dec-02

Dec-04

Dec-06

Dec-08

Dec-10

Dec-12

Dec-14

Dec-16

Dec-20

Dec-22
2023/12/13 0.3% 2.9% 11.7% 24.8% 29.8% 20.6% 8.0% 1.6% 0.1%

资料来源：CME，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，芝加哥联储，中金公司研究部

图表 6：当前市场一致预期标普 500 指数 2023 年 EPS 图表 7：当前市场一致预期纳斯达克综指 2023 年 EPS 增

增速 5.6%，2024 年 9.8% 速 14.6%，2024 年 21.7%
2018 2019 2020 2021 2022e 2023e 2024e 12m fwd 2018 2019 2020 2021 2022e 2023e 2024e 12m fwd
280 700
标普500指数EPS一致预期： 纳斯达克综指EPS一致预期：
2022e: 5.9% YoY 2022e: -6.2% YoY
260 650
2023e: 5.6% YoY 2023e: 14.6% YoY
2024e: 9.8% YoY 2024e: 21.7% YoY
240 600

550
220
500
200
450
180
400
160
350
140 300

120 250
Mar-18

Mar-19
Jun-18

Sep-18

Jun-19

Mar-20

Jun-20
Dec-18

Sep-19

Dec-19

Sep-20

Mar-21

Jun-21

Mar-22

Jun-22
Dec-20

Sep-21

Dec-21

Sep-22

Dec-22

Jun-18
Mar-18

Sep-18

Dec-18

Jun-19
Mar-19

Sep-19

Dec-19

Jun-20
Mar-20

Sep-20

Dec-20

Jun-21
Mar-21

Sep-21

Dec-21

Jun-22
Mar-22

Sep-22

Dec-22
资料来源：FactSet，中金公司研究部 资料来源：FactSet，中金公司研究部

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本中金公司研报由 zhoudi8900@cmbchina.com 下载
 图表 8：除 70~80 年代的滞胀以外（3m10s 利差在 1973~75 年、1980 年、1981~82 年三轮
衰退开始前分别倒挂 187bp、298bp、373bp），3m10s 利差从未倒挂过超 100bp

首次降息
是否陷 首次倒 距衰退 最大倒挂 首次降息
实 际 GDP 距离最深
3m10s 利 差 倒 挂 入经济 挂时点 开始 幅度 时倒挂幅
回落幅度 倒挂后
衰退 （月） （ bp） 度 （ bp）
（月）
中位数水平 -141 -81
1966 年：美联储大幅收紧信贷 N/A Jan-66 N/A -42 -0.6 -32
1969-1970 年：越战后政府支出削减叠加美联储加息 -1.1% Dec-68 12.6 -45 4.3 -22
1973-1975 年：第一次石油危机，布雷顿森林体系解体 -3.1% Jun-73 6.1 -187 -0.2 -141
1980 年：第二次石油危机，沃尔克强力抗通胀 -2.2% Nov-78 15.2 -298 0.7 -234
1981-1982 年：沃克尔再度收紧货币政策 -2.6% Oct-80 9.2 -373 0.6 -198
1990-1991 年：储贷危机 -1.4% May-89 14.5 -35 -0.1 -16
2000-2001 年：科技泡沫破裂， “911” 事件 -0.4% Apr-00 12.0 -99 0.0 -50
2007-2009 年：金融危机 -4.0% Jul-06 17.7 -51 9.8 48
2022 年 ? N/A Oct-22 ? ? ?

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 9：近期美债利率的回落不仅有些“抢跑”，且未能 图表 10：11 月末高点以来，标普 500 指数累计下跌

使得美股分母端受益 2.3%，估值中股权风险溢价抬升拖累 5.3%
（2022/6/14=100） （%） 12个月动态EPS贡献 1/Rf贡献 隐含的1/股权风险溢价贡献 标普500指数表现
标普500 纳斯达克 Brent原油 黄金 10年美债利率（右轴） 6.0
120 100%
5.5
110
5.0 50%

100
4.5
0%
90
4.0

80 -50%
3.5

70 3.0 -100%
6月中~8月中
11月末以来
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021

60 2.5
Jun-22
May-22

Aug-22

Sep-22

Nov-22
Jul-22

Jul-22

Oct-22

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

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图表 11：近期美国 30 年期抵押贷款利率从 10 月末超 图表 12：美国高收益债收益率从 10 月初的接近 10%
7%的 2002 年以来高位回落至当前的 6.3% （与标普 500 指数 ROIC 利差仅 130bp）回落至当前的
8.4%
% 美国:30年期抵押贷款固定利率 美国:15年期抵押贷款固定利率 %
9 美国联邦基金利率（右轴） 7

8 6

7 5

6 4

5 3

4 2

3 1

2 0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 13：FRA-OIS 利差从 11 月初的~50bp 回落至当前 图表 14：自 11 月初以来， 3m10s 利差倒挂程度持续加

的~20bp（2008 年以来均值~27bp） 深，近日倒挂一度超 80bp
bp FRA-OIS利差 % NBER经济衰退期 名义利率利差：10年-2年 10年-3个月 联邦基金利率（右轴） %
200 5

180 18
4
160

140 3
13
120
2
2020年3月疫情
100
1 8
80 2019年9月储
备资产过低
60 2018年初
VIX爆仓 2018年末信 2022年3月 0
英国退欧 用债爆仓 俄乌局势 3
40
2008年以来均值27bp
-1
20

0 -2 -2
Jun-09

Jun-10

Jun-11

Jun-12
Dec-12
Jun-13

Jun-14

Jun-15

Jun-16

Jun-17

Jun-18
Dec-18
Jun-19

Jun-20

Jun-21

Jun-22
Dec-08

Dec-09

Dec-10

Dec-11

Dec-13

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Dec-15

Dec-16

Dec-17

Dec-19

Dec-20

Dec-21

Dec-22

1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
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1996
1998
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2014
2016
2018
2020
2022
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 15：在长期回报的基础上叠加信贷风险的投资级债 图表 16：衡量市场利率与自然利率关系的投资级债券实
券收益率-3 个月美债利率于 11 月末收窄至 175bp 际收益率-实际 GDP 同比增速也已于 10 月末抬升至超
340bp
（ppt） NBER经济衰退期 美联储加息周期 投资级债券收益率-3个月美债利率 % NBER经济衰退期 投资级债券实际收益率-实际GDP同比增速：美国 10月末已突破
阈值，11月末
10 1 12.5 利差342bp
9
1
10.0
8
1
7 7.5
6 1
5.0
5 250bp 阈值
1
4 2.5
1
3 200bp 阈值
0.0
2 0

1
11月末已回落 -2.5
至175bp并突0
破阈值
0 -5.0
0
-1
0 -7.5
-2
-3 0 -10.0
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
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1992
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2000
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2022

1956
1958
1960
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
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2010
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2022

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

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6

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 图表 17：虽然通胀回落和政策退坡的大方向基本确定，但美联储在不同水平能做的事情不同；
现阶段美联储更多是降速，因此市场提前预期降息和加息终点下行就有点抢跑
10 % 阶段一：幅度退坡 % 6.0
通胀：CPI高于5%
CPI同比 增长：尚无明显压力 3月FOMC
9 政策：加息放缓 预计加息25bp
5.0
12月FOMC
8 2月FOMC 阶段二：停止加息 预计降息25bp
预计加息50bp
12月FOMC
通胀：CPI降至5%以下，
4.0
7 预计加息50bp 核心CPI下行加快
增长：衰退压力上升 阶段三：降息预期
核心CPI同比 政策：停止加息 通胀：核心CPI同样降至4%
6 增长：衰退压力明显增加 3.0
3月 5.2 政策：降息预期升温
5
2.0
6月 4.1
4

联邦基金利率（右轴） 3月 3.9 1.0

3
6月 2.2
预测值（坐标轴按数据披露日期）
2 0.0

4.5 % % 2.0

1.8

4.0 1.6
3.7
3.7 1.4

3.5 通胀预期下降为主 通胀预期快速回落 1.2

名义利率 + +
实际利率波动 实际利率更快下行
1.0
= =
通胀预期基本持平 3.2
3.0 实际利率 名义利率震荡下行 + 0.8
名义利率下行
（右轴） 实际利率大幅下行
= 0.6
名义利率下行加快
2.5 0.4

0.2
通胀预期 预测值（坐标轴按数据披露日期）
2.0 0.0

资产配置节奏
现金跑赢

国债

黄金+成长股

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 18: 金融条件指数可以综合刻画美国货币市场基 图表 19：通胀依然偏高尤其是核心通胀的韧性可能需要

金、股票、债券以及影子银行体系的金融条件状况 金融条件处于限制区域较长时间
芝加哥联储美国金融条件指数 （%） 通胀预期和加息路径 （%）
10 CPI同比 CPI预测 7
0.4 Risk Credit Leverage NFCI 核心CPI同比 核心CPI预测
9 联邦基金利率下限（右轴） 未来路径（右轴）
小于0为宽松区间 6
0.2 8
金融流动性紧缩
7 5
0.0
6
4
-0.2
5
-0.4 3
4

3 2
-0.6
2
金融流动性宽松
-0.8 1
1
-1.0 0 0
Dec-15

Jun-16

Dec-16

Jun-17

Dec-17

Jun-18

Dec-19
Dec-18

Jun-19

Jun-20

Dec-20

Jun-21

Dec-21

Jun-22

Dec-22

Jan-16
May-16

Jan-18

Jan-19
Sep-16
Jan-17
May-17
Sep-17

May-18
Sep-18

May-19
Sep-19
Jan-20
May-20

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May-21
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Jan-22
May-22

Jan-23
Sep-22

May-23
Sep-23

资料来源：芝加哥联储，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

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7

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图表 20：正常情况下，我们往往看到金融条件转正后不久美联储会停止甚至开启降息周期、增长的下行压力甚至衰
退也如影随形
NBER经济衰退期 联邦基金利率下限 芝加哥联储金融条件指数credit分项贡献（右轴）
（%）

20 1.5

15 1.0

10 0.5

5 0.0

0 -0.5
1971

1972

1973

1974

1975

1976

1977

1978

1979

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

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1990

1991

1992

1993

1994

1995

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2000

2001

2002

2003

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2009

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2011

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2021

2022
（%） 1981年 NBER经济衰退期 CPI同比增速 芝加哥联储金融条件指数credit分项贡献（右轴）
16 美联储主席沃克 1.5
尔加息遏制通胀
14 1979年 1.3
1971-1974年 第二次石油危机
12 工资物价管制限 1.1
制通胀
0.9
10
1971年 0.7
8 美元兑黄金贬
值，布雷顿森 0.5
1985年
林体系解体
6 广场协议
1973年
0.3
4 第四次中东战争，
第一次石油危机 0.1
2 -0.1
0 -0.3

-2 -0.5
1971

1972

1973

1974

1975

1976

1977

1978

1979

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1981

1982

1983

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1986

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1988

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1991

1992

1993

1994

1995

1996

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1998

1999

2000

2001

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2021

2022
credit项 转
1974-07 1974-09 1978年 -1980年 初 1983-02 1984-07 1984-10 1986-07 1989-11 1990-05 1990-09 1998-10 2000-10 2000-11 2001-09 2001-12 2002-10 2007-08 2010-05 2011-09 2011-11 2015-12 2016-04 2016-09 2020-03 2020-06
正

维持 从9%降息 维持 维持 维持5.25%
维持 维持
货 币 政 策 从13%降息 9.25%，随 从7.88%继续加息至 从6.88%降 至8.5，随 8.25%，随 从8%降息 从5.25%降 维持6.5% 6.5%降息 3.5%降息 2%降息至 1.75%，随 不再加息 从0%加息 从1.5%降
维持8.5% 维持11% 维持10% 维持0% 维持0% 维持0% 0.25%，停 0.25%，停 维持0%
变化 至9.25% 后连续降 20%，随后降息至8.5% 息至6.38% 后降息至 后降息至 至6% 息至5% 不再加息 至4.5% 至2.5% 1.75% 后降息至 随后降息 至0.25% 息至0%
止加息 止加息
息至7.25% 8.25% 8% 1.25% 至0

经济增长 PMI下滑至 PMI震荡，随后下行至 PMI下行至 PMI低于 PMI低于 PMI低于 PMI低于 PMI低于 PMI低于 PMI低于 PMI低于 PMI低于 PMI下行至 PMI下行至 PMI下行至 PMI低于 PMI下行至 PMI低于
PMI下行 PMI上升 PMI下行 PMI震荡 PMI震荡 PMI上升 PMI上升
变化 低于50% 低于50% 低于50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 低于50% 低于50% 低于50% 50% 低于50% 50%

资料来源：Bloomberg，芝加哥联储，中金公司研究部

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8

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 资产表现：债>股>大宗；利率抬升，美股回调

图表 21：过去一周，美元计价下，债>股>大宗；A/H 股领涨，原油、巴西股市及美股等领跌
过去一周全球大类资产表现（美元计价）

13%
12% 股市
债券

7%
外汇
7% 大宗

5%
另类

3%
2%
3%
1%
1%
1%
2%

1%
1%
1%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
-0%
-0%
-0%
-0%
-0%
-0%
-0%
-0%
-0%
-0%
-1%
-1%
-1%
-1%
-1%
-1%
-1%
-1%
-1%
-1%
-1%
-2%
-2%
-2%

-3%
-2%
-2%
-2%
-3%
-3%
-3%
-4%
-4%
-5%

-8%
-6%
-11%

-13%

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表 22：过去一周，新兴>发达；发达中，美股领跌，成长落后；新兴中 A/H 股领涨，巴西、韩国等领跌；债市中，

高收益债>公司债>国债；汇率中，人民币、美元指数等走强，日元走弱；大宗商品中，大豆、铜上涨，黄金、天然气
及原油下跌；另类资产中，VIX 领涨
15% 过去一周各类资产表现
外汇 大宗商品 另类
股票（本币计价） 全球债券 主权债 信用债
10%
7%
6%
5% 3% 3%
1% 1% 1%
0% 0% 0%0% 0% 1%1% 0%0%0% 1%
0%
-0% -0% -0%-1% -0%-0% -0%-0%-1%-1% -0%-1% -0%
-1%-1%-1%-1% -1%-2% -1%-2%
-2%-3% -2% -2%
-5% -3% -4%
-4%
-6%
-10%
-11%
-15%
印度Nifty
MSCI新兴市场
MSCI全球市场
MSCI发达市场

全球REITs
法国CAC40
英国富时100
德国DAX

俄罗斯MOEX

中国台湾TAIEX
韩国KOSPI
巴西IBOVSPA
日经225

标普500

沪深300

人民币

天然气

Brent原油

比特币
恒生国企

全球国债

中国国债

美国国债
日本国债

新兴市场债券

全球对冲基金
美元企业债

美元指数

欧元

新兴市场货币
巴西里尔

印度卢比
澳元

英镑

日元

大豆

黄金

VIX
Stoxx欧洲600

全球高收益
全球公司债

欧元区国债

欧元企业债

美元高收益

俄罗斯卢布

标普大宗商品指数
FAAMNG

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

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9

本中金公司研报由 zhoudi8900@cmbchina.com 下载
图表 23：过去一周，标普 500 各板块普跌，能源与汽车 图表 24：过去一周，美股整体下跌，无风险利率上涨和
零部件等领跌 风险溢价走阔是拖累美股表现的主要因素
标普500指数行业表现 65% 标普500指数表现驱动因素拆解
家庭用品 -0.1% 盈利贡献 风险溢价贡献 无风险利率贡献 市场表现
公用事业 -0.3%
医疗设备 -0.7% 45% 无风险利率
半导体 -1.4%
生物科技 -1.7%
食品烟草 -1.8%
房地产 -1.9% 25%
电信服务 -2.4%
保险 -2.5%
耐用消费品 -2.5%
消费者服务 -2.6% 5%
商业服务 -2.8%
综合金融 -3.1%
资本品 -3.1%
原材料 -3.3% -15%
标普500 -3.4%
食品 -3.6%
技术硬件 -3.6%
运输 -3.8% -35%
软件与服务 -4.0% 风险溢价
零售 -4.4%
媒体 -5.9%
银行 -5.9% -55%

Jan-19

May-19
Jun-19

Jan-20
Aug-19
Sep-19

May-20
Jun-20

Jun-22
Aug-20
Sep-20

Jan-21

Apr-21
May-21
Jun-21

Jan-22

May-22
Aug-21
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Aug-22
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Nov-22
Feb-19
Mar-19
Apr-19

Jul-19

Oct-19
Nov-19
Dec-19
Feb-20
Mar-20
Apr-20

Jul-20

Oct-20
Nov-20
Dec-20
Feb-21
Mar-21

Jul-21

Oct-21
Nov-21
Dec-21

Apr-22
Feb-22
Mar-22

Jul-22

Oct-22
Dec-22
汽车与零部件 -7.5%
能源 -8.4%

图表 25：过去一周，10 年美债利率升至 3.6%；中国、德 图表 26：过去一周，10 年美债利率整体抬升 10bp，实

国及英国均抬升，日本有所回落 际利率抬升 25bp，通胀预期回落 17bp
10年期国债收益率，% 美国 德国 日本 中国 英国 % 10年美债利率 实际利率 通胀预期
5 中国 美国 日本 德国 英国 4.2
2022/12/2 2.911 3.486 0.250 1.851 3.154
2022/12/9 2.921 3.578 0.248 1.928 3.181
一周变化 0.010 0.092 -0.002 0.077 0.027 3.7
4
3.2
2.7
3
2.2
1.7
2
1.2

1 0.7
0.2

0 -0.3
-0.8
-1 -1.3
Jun-17

Jun-18

Jun-19

Jun-20

Jun-21

Jun-22
Dec-21
Dec-16
Mar-17

Sep-17
Dec-17
Mar-18

Sep-18
Dec-18
Mar-19

Sep-19
Dec-19
Mar-20

Sep-20
Dec-20
Mar-21

Sep-21

Mar-22

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Dec-22

Jun-20

Jun-21

Jun-22
Dec-19

Feb-20

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Aug-20

Oct-20

Dec-20

Feb-21

Apr-21

Aug-21

Oct-21

Dec-21

Feb-22

Apr-22

Aug-22

Oct-22

Dec-22
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
10

本中金公司研报由 zhoudi8900@cmbchina.com 下载
 bp

2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200

300
800
1,300
1,800
2,300
2,800
3,300
Dec-08 Dec-08

（ppt）

十亿美元
Dec-16 Jun-09 Jun-09
Mar-17 Dec-09 Dec-09
Jun-17 Jun-10 Jun-10
Dec-10 Dec-10
Sep-17
Jun-11
Dec-17 Jun-11
Dec-11
Mar-18 Dec-11
Jun-12
Jun-18 Jun-12
Dec-12
Dec-12

回购市场利率 3.8%
Sep-18 Jun-13

收益债信用利差走阔
Jun-13
Dec-18 Dec-13
Dec-13
Mar-19 Jun-14
Jun-14

美国三方回购市场国债交易量
Jun-19 Dec-14
Dec-14

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
Sep-19 Jun-15
Jun-15

信用利差：美国高收益债-10年期国债
Dec-19 Dec-15
Dec-15
Jun-16

2008年以来均值27bp
Mar-20 Jun-16

英国退欧
Dec-16 FRA-OIS利差
Jun-20 Dec-16
Jun-17
Sep-20 Jun-17
Dec-17
Dec-20 Jun-18 Dec-17

VIX爆仓
2018年初
Mar-21 Dec-18 Jun-18
Jun-21 Jun-19 Dec-18

用债爆仓
Sep-21 Dec-19 Jun-19

2018年末信
备资产过低
Dec-21 Jun-20 Dec-19
Mar-22 Dec-20 Jun-20
Jun-22 Jun-21 Dec-20

美国三方回购市场国债交易平均利率
图表 27：过去一周，FRA-OIS 利差收窄至 19.8bp

本中金公司研报由 zhoudi8900@cmbchina.com 下载
投资级债券-10年期国债（右轴）
Dec-21 Jun-21
Sep-22
2019年9月储 2020年3月疫情

Jun-22 Dec-21
Dec-22
俄乌局势
Dec-22 Jun-22 2022年3月

%
（ppt）
图表 29：过去一周，美国投资级信用利差基本持平，高

图表 31：过去一周，美国回购市场资金出借意愿增加，
1
2
2
3
3
4
4
5
5
6
6
7

0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
Dec-22

11
150
200
250

0
50
100

-50
bp

-150
-130
10

-110
-90
-70
-50
-30
-10
bp

500

0
1,000
1,500
2,000
2,500
Dec-08
走阔

Dec-13

十亿美元
Dec-17 Jun-09
Mar-18 Jun-14 Dec-09
Jun-10
Jun-18 Dec-14
Dec-10
Sep-18 Jun-15 Jun-11

叉互换均收窄
Dec-11
Dec-18 Dec-15
Jun-12

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
Mar-19 Jun-16 Dec-12
Jun-13
Jun-19 Dec-16
Dec-13
Sep-19 Jun-17 Jun-14
主要市场货币与美元交叉互换：欧元

Dec-14
90天AA级非金融行业商票-OIS利差

Dec-19
Dec-17
Jun-15
Mar-20
Jun-18 Dec-15
日元

Jun-20 Jun-16
Dec-18
Dec-16
流动性：离岸与在岸美元流动性持续改善

资料来源：Bloomberg，FRED，中金公司研究部
Sep-20
Jun-19 Jun-17

美联储逆回购使用量
英镑

Dec-20 Dec-17
Dec-19 Jun-18
Mar-21
Jun-20 Dec-18
Jun-21 Jun-19
Dec-20 Dec-19
Sep-21
Jun-21 Jun-20
Dec-21
Dec-20
Mar-22 Dec-21 Jun-21

当前隔夜逆回购使用量约为2.1万亿美元/天
Jun-22 Dec-21
Jun-22
Jun-22
90天AA级金融行业商票-OIS利差（右轴）

美元指数（逆序）（右轴）

Sep-22 Dec-22 Dec-22

回购使用量有所抬升，当前使用量约为 2.1 万亿美元/天

0

95
90
85
80
75
70

图表 32：过去一周，美国主要金融机构在美联储账上逆
图表 30：过去一周，欧元、日元及英镑与美元 3 个月交
70
图表 28：过去一周，90 天金融及非金融行业商票利差均

bp

-70

Dec-22
115
110
105
100
140
210
280
350
 情绪仓位：布油超卖，黄金逼近超买，新兴空头骤降

图表 33：过去一周，VIX 指数整体抬升 图表 34：过去一周，美股看空/看多比例（10 天平均）有

所抬升
VIX指数 标普500指数（右轴） S&P 500 CBOE美股看空/看多期权比（10天平均，右轴逆序）
0.5
90 5,000 4700 买入期权较多，
-1标准差
市场情绪亢奋
80 0.6
4,500

70 4200 0.7
4,000
60 0.8
3,500
3700
50
3,000 0.9
40
2,500 3200 +1标准差 1
30
2,000 1.1
20 2700
卖出期权较多，
10 1,500 1.2
市场情绪低迷

0 1,000 2200 1.3

Jun-19

Jun-20

Jun-21

Jun-22
Dec-18

Apr-19

Apr-20

Apr-21
Feb-19

Aug-19
Oct-19
Dec-19
Feb-20

Aug-20
Oct-20
Dec-20
Feb-21

Aug-21
Oct-21
Dec-21

Apr-22
Feb-22

Aug-22
Oct-22
Dec-22
Dec-15
Apr-16
Aug-16
Dec-16
Apr-17
Aug-17
Dec-17
Apr-18
Aug-18
Dec-18
Apr-19
Aug-19
Dec-19
Apr-20
Aug-20
Dec-20
Apr-21
Aug-21
Dec-21
Apr-22
Aug-22
Dec-22

图表 35：过去一周，布油超卖，黄金逼近超买 图表 36：过去一周，美股投机性仓位净空头减少
90 RSI最新点位 过去一年均值 千张
400 CFTC投机性合约净头寸：E-Mini S&P 500 标普500（右轴）
超买
千

过去一年最高值
80 4,500
300

70 4,000
1倍标准差
200

60 100 3,500

50 0 3,000

-100 2,500
40

-200 2,000
30
超卖 1,500
过去一年最低值 -300
20
-400 1,000
Jul-17
Jan-15

Jul-22
Dec-12

Jun-15
Nov-15

Jan-20
Jun-20
Nov-20

Dec-22
Oct-13

Sep-16

Dec-17
Mar-14
Aug-14

Apr-16

Oct-18

Aug-19

Apr-21
Sep-21
Feb-17

Mar-19

Feb-22
May-13

May-18

图表 37：过去一周，新兴市场投机性仓位净空头大幅减 图表 38：过去一周，美元投机性净多头仓位微降
少
千张 CFTC投机性合约净头寸，千张 美元指数净头寸 美元指数（右轴）
280 CFTC投机性合约净头寸：MSCI新兴 MSCI新兴（右轴） 1,500 100 120

230 1,400
80
1,300 110
180
1,200 60
130
100
1,100
80 40
1,000
30 90
900 20
-20
800
80
-70 0
700

-120 600 -20 70

Sep-16
Aug-14

Aug-19

Sep-21
Mar-14

Mar-19
Jul-17

Jul-22
Dec-22
Dec-12

Jan-15
Jun-15
Oct-13

Nov-15

Dec-17

Jan-20
Jun-20
Oct-18

Nov-20
May-13

Apr-16

Feb-17

May-18

Apr-21

Feb-22

Dec-18
Jun-11

Jun-12

Jun-14

Jun-15

Jun-16

Jun-17

Jun-18

Jun-19

Jun-20

Jun-21

Jun-22
Dec-10

Dec-11

Dec-12
Jun-13
Dec-13

Dec-14

Dec-15

Dec-16

Dec-17

Dec-19

Dec-20

Dec-21

Dec-22

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
12

本中金公司研报由 zhoudi8900@cmbchina.com 下载
 10
30
50
70
90
110
130

-70
-50
-30
-10
10
30
50
70
90

-70
-50
-30
-10
-250
0
50
100
150
200

-200
-150
-100
-50
Dec-12 Dec-12 Sep-10
May-13 May-13 Apr-11
Oct-13 Oct-13
Nov-11
Mar-14 Mar-14
Jun-12
Aug-14 Aug-14
Jan-15 Jan-13
Jan-15
Jun-15 Jun-15 Aug-13

CFTC投机性合约净头寸，千张

CFTC投机性合约净头寸，千张

CFTC投机性合约净头寸，千张
Nov-15 Nov-15 Mar-14
Apr-16 Apr-16 Oct-14
Sep-16 Sep-16 May-15
Feb-17 Feb-17
Dec-15
Jul-17 Jul-17

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
Jul-16
欧元净头寸

Dec-17 Dec-17
May-18 Feb-17
May-18
Sep-17

铜期货净头寸

银期货净头寸
Oct-18 Oct-18
Mar-19 Mar-19 Apr-18
Aug-19 Aug-19 Nov-18
Jan-20 Jan-20 Jun-19
Jun-20 Jun-20
Jan-20
欧元/美元（右轴）

Nov-20 Nov-20
Aug-20

白银价格（右轴)
伦铜价格（右轴)
Apr-21 Apr-21
Mar-21
Sep-21 Sep-21
图表 39：过去一周，欧元投机性净多头仓位增加

Feb-22 Feb-22 Oct-21

本中金公司研报由 zhoudi8900@cmbchina.com 下载
图表 43：过去一周，银期货投机性净多头仓位增加
图表 41：过去一周，铜期货投机性净多头仓位增加
Jul-22 Jul-22 May-22
Dec-22 Dec-22 Dec-22

美分/磅
1

美元/盎司

10
15
20
25
30
35
40
45
50
0.9
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5

160
210
260
310
360
410
460
510

13
50
150
250
350
450
550
650
750

100
150
200
250
300
350
400

0
50

-50

200
400

-800
-600
-400
-200
0
Dec-12 Dec-12
Dec-12
May-13 May-13
May-13
Oct-13 Oct-13
Oct-13
Mar-14 Mar-14
Mar-14
Aug-14 Aug-14
Aug-14
Jan-15 Jan-15
Jan-15

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
Jun-15 Jun-15
CFTC投机性合约净头寸，千张

CFTC投机性合约净头寸，千张
CFTC投机性合约净头寸，千张

Jun-15 Nov-15 Nov-15

Nov-15 Apr-16 Apr-16
Apr-16 Sep-16 Sep-16
Sep-16 Feb-17 Feb-17
Feb-17 Jul-17 Jul-17

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
Jul-17 Dec-17 Dec-17
Dec-17 May-18 May-18
May-18 Oct-18 Oct-18

10年期美国国债
WTI期货净头寸

Mar-19
黄金期货净头寸

Oct-18 Mar-19
Mar-19 Aug-19 Aug-19
Jan-20 Jan-20
Aug-19
Jun-20 Jun-20
Jan-20
Nov-20 Nov-20
Jun-20
Apr-21 Apr-21
Nov-20
Sep-21
WTI油价（右轴）

Sep-21
2年期美国国债
Apr-21
图表 42：过去一周，黄金投机性净多头仓位增加
黄金价格（右轴）

Feb-22 Feb-22
Sep-21
Jul-22 Jul-22
Feb-22
图表 40：过去一周，WTI 原油投机性净多头仓位减少

Dec-22
Dec-22
美元/桶

Jul-22
0

美元/盎司

图表 44：过去一周，2 年及 10 年美债净空头仓位均增加
20
40
60
80
100
120

1000
1200
1400
1600
2200

1800
2000

Dec-22
 资金流向：债券基金转为流入，新兴转为流出

图表 45：过去一周，美国、欧洲及中国金融状况有所紧 图表 46：过去一周，债券型基金转为流入，货币市场基
缩，日本金融状况有所宽松 金加速流入，股票型基金加速流出
高盛金融状况指数，FCI 美国 欧洲 日本 中国（右轴） 债券型基金 股票型基金 货币市场基金（右轴）
1,200 2,500

千
107 累计资金流向同比变化，十亿美元
102 金融状况紧缩 1,000 2,000
106
800
101 1,500
105
600
1,000
104
100 400
500
103
200
99
0
102 0
98 -500
101 -200
金融状况宽松

97 100 -400 -1,000

Oct-07
May-08

Jun-12
Jan-13

Oct-14
May-15

Jun-19
Jan-20

Oct-21
May-22
Dec-08

Sep-10
Apr-11
Nov-11

Aug-13

Dec-15

Sep-17
Apr-18
Nov-18

Aug-20
Jul-09
Feb-10

Mar-14

Jul-16
Feb-17

Mar-21

Dec-22
Dec-17

Jun-18
Mar-18

Sep-18
Dec-18

Jun-19
Mar-19

Sep-19
Dec-19

Jun-20
Mar-20

Sep-20
Dec-20

Jun-21
Mar-21

Sep-21
Dec-21

Jun-22
Mar-22

Sep-22
Dec-22

图表 47：过去一周，新兴市场转为流出，发达欧洲、美股 图表 48：过去一周，新兴市场中，仅越南明显流入，韩
及日本继续流出 国、中国、巴西等均有所流出
美国 发达欧洲 日本 新兴市场 中国（右轴） 百万美元 主要新兴股市上周资金流向
840
200
千

2015年以来，股票型基金累计资金流向，十亿美元 128
200
2 0
0
640
150
-14 -15 -22 -52 -52 -73 -94 -95
-200 -171
440
100 -287
-400

240
50 -600

40 -800
0
-826
-883
-1,000
-160 -50
Jun-18

Jun-19

Jun-20

Jun-21

Jun-22
Dec-18

Sep-20
Dec-17

Sep-18

Sep-19
Mar-18

Mar-19

Dec-19

Sep-21
Mar-20

Dec-20

Mar-21

Dec-21

Sep-22
Mar-22

Dec-22

图表 49：近期新兴与美股之间资金强弱关系转向新兴 图表 50：过去一周，高收益债流出放缓，信用债、利率债
继续流入
动态估值折价：MSCI新兴 vs. S&P 500 资金流向：新兴-美股 (15w mavg，RHS) 百万美元 全球高收益债 信用债 利率债

0.80 10,000 2008年以来累计资金流向，十亿美元

380

0.75 330
5,000
280
0.70
0 230

0.65 180
-5,000
130
0.60
80
-10,000
0.55
30

0.50 -15,000 -20

Jun-10

Jun-11

Jun-12

Jun-13

Jun-14

Jun-15

Jun-16

Jun-17

Jun-18

Jun-19

Jun-20

Jun-21

Jun-22
Dec-22
Jun-15

Jun-16

Jun-17

Jun-18

Jun-19

Jun-20

Jun-21

Jun-22

Dec-09

Dec-10

Dec-11

Dec-12

Dec-13

Dec-14

Dec-15

Dec-16

Dec-17

Dec-18

Dec-19

Dec-20

Dec-21
Dec-14

Dec-15

Dec-16

Dec-17

Dec-18

Dec-19

Dec-20

Dec-21

Dec-22

资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

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14

本中金公司研报由 zhoudi8900@cmbchina.com 下载
 基本面政策：ISM 服务业 PMI 走高，PPI 降幅低于预期

上周，海外市场主要经济数据如下：

美国：11 月 ISM 服务业 PMI 意外走高。11 月美国 ISM 服务业 PMI 意外上升至 56.5，高于预
期的 53.3 和前值 54.4。ISM 服务业 PMI 的走强和与 ISM 制造业 PMI 的回落形成鲜明反差，进
一步体现美国经济活动修复的内部差异。分项来看，商业活动自 10 月的 55.7 大幅抬升至 64.7，
ISM 调查报告显示这一增幅源于服务需求的抬升和业务量的增加，特别是在房地产、租赁和餐
饮服务行业5；新订单微降至 56，但出口订单持续回落至 38.4，创 2020 年 4 月以来最低水平；
就业指数重回扩张区间至 51.5，价格小幅降至 70，但仍处于的较高水平，与 ISM 制造业物价分
项连续 8 个月的下滑形成反差，表明服务物价仍有韧性。

图表 51：过去一周，美国及欧元区经济意外指数有所抬升， 图表 52：美联储资产负债表目前规模约 8.6 亿美元，较上

中国及日本经济意外指数均回落 周回落
美国 欧元区 日本 中国 十亿美元
280 美联储资产负债表规模
9,600
240 美联储资产负债表 同比增速（右轴） 85%
200 正面意外
8,600
160
120 65%
7,600
80 2013年12月QE3
40 减量正式开始
6,600 2022年6月 45%
0
美联储缩表
-40 2020年3月美联
2014年10月
5,600 储无限量QE
-80 QE3结束
25%
-120 2019年10月
4,600 美联储扩表
-160
-200 负面意外 2021年11月FOMC 5%
3,600 QE正式减量
-240
2017年10月
-280 美联储缩表
2,600 -15%
-320
Oct-15
May-15

Jan-17
Jun-17

May-20
Oct-20

Jan-22
Jun-22
Nov-12
Apr-13
Sep-13
Feb-14

Dec-14

Mar-16
Aug-16

Nov-17
Apr-18
Sep-18
Feb-19

Dec-19

Mar-21
Aug-21

Nov-22
Jul-14

Jul-19
Dec-20
Dec-19

Apr-20

Jun-20

Aug-20

Apr-21

Jun-21

Aug-21

Dec-21

Apr-22

Jun-22

Aug-22

Dec-22
Feb-20

Oct-20

Feb-21

Oct-21

Feb-22

Oct-22

资料来源： Bloomberg，中金公司研究部 资料来源： Bloomberg，中金公司研究部

图表 53：标普 500 指数 2022 年 EPS 一致预期同比增长 图表 54：过去一周，美国盈利预测调整情绪有所改善，欧

5.9%，2023 年预期同比增长 5.6% 洲、日本及新兴市场继续下修
2018 2019 2020 2021 2022e 2023e 12m fwd 标普500 Stoxx欧洲600 日经225 MSCI新兴市场
255 50% 预测EPS调整情绪 = （盈利上调家数 - 下调家数）/ 全部盈利预测家数
标普500指数EPS一致预期：
2021: 50.2% YoY
235 2022e: 5.9% YoY
2023e: 5.6% YoY 30%
215 2024e: 9.8% YoY

195 10%

175
-10%

155

-30%
135

115
-50%
Jun-19

Jun-20

Jun-21

Dec-21

Jun-22
Dec-18

Mar-19

Sep-19

Dec-19

Mar-20

Sep-20

Dec-20

Mar-21

Sep-21

Mar-22

Sep-22

Dec-22

Apr-16

Aug-16

Dec-16

Apr-17

Aug-17

Dec-17

Apr-18

Aug-18

Dec-18

Apr-19

Aug-19

Dec-19

Apr-20

Aug-20

Dec-20

Apr-21

Aug-21

Dec-21

Apr-22

Aug-22

Dec-22

资料来源：FactSet，中金公司研究部 资料来源：FactSet，中金公司研究部

5
https://www.ismworld.org/supply-management-news-and-reports/reports/ism-report-on-business/services/november/

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15

本中金公司研报由 zhoudi8900@cmbchina.com 下载
图表 55：11 月美国 ISM 服务业 PMI 意外上升至 56.5，高 图表 56：分项来看，商业活动自 10 月的 55.7 大幅抬升至
于预期的 53.3 和前值 54.4 64.7，新订单微降至 56，但出口订单持续回落至 38.4
美国ISM服务业PMI 2007年以来均值 美国ISM服务业PMI及分项
2007年以来均 11月环比变 2007年以 2022-10 ISM服务业PMI
2022-10 2022-11
值 化 来趋势
2022-11 80
进口 商业活动
ISM服务业PMI 55.1 54.4 56.5 2.1
70
商业活动 57.4 55.7 64.7 9.0
60
新订单 56.7 56.5 56.0 -0.5 物价 新订单
50
出口订单 53.5 47.7 38.4 -9.3
40
供应商交付 53.8 56.2 53.8 -2.4
30
订单库存 51.6 52.2 51.8 -0.4
就业 出口订单
库存 51.6 47.2 47.9 0.7
库存景气 58.9 46.4 44.2 -2.2
就业 51.7 49.1 51.5 2.4
库存景气 供应商交付
物价 60.7 70.7 70.0 -0.7
进口 51.1 50.4 59.5 9.1 库存 订单库存

资料来源： Wind，中金公司研究部 资料来源： Wind，中金公司研究部

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16

本中金公司研报由 zhoudi8900@cmbchina.com 下载
 市场估值：仍高于增长和流动性合理水平

图表 57：标普 500 指数 12 个月动态 P/E 为 17.1 倍，高 图表 58：当前标普 500 的 17.1 倍动态 P/E 高于实际利率
于过去 5 年均值 和高收益债利差能够支撑的合理水平（~14.6 倍）
标普500指数12个月动态P/E 18

实际利率和高收益债利差隐含的合理动态估值
26
当前标普500指数12个月动态P/E=17.1
24 17

22
16
20 +std.=19.4

18 当前实际利率和高收益债利差能够支撑的P/E=14.6 0.7%
1990年以来均值=16.2 15
16
17.09
14 14 实际利率=1.3%
12 -std.=13.1

13 1.5%
10

8
Dec-18
Dec-90

Dec-92

Dec-94

Dec-96

Dec-98

Dec-00

Dec-02

Dec-04

Dec-06

Dec-08

Dec-10

Dec-12

Dec-14

Dec-16

Dec-20

Dec-22

12
3.5 4 4.5 5 5.5 6 6.5 7 7.5
高收益债利差（ppt）

图表 59：当前标普 500 指数 2022 P/E 为 18.1 倍，2023E 图表 60：Stoxx 欧洲 600 指数 12 个月动态 P/E 为 12.4
P/E 为 17.2 倍 倍，低于向下一倍标准差
标普500指数估值水平 12月动态 2019 2020 2021 2022e 2023e Stoxx欧洲600，12个月动态估值 5年移动平均 +1标准差 -1标准差
22
30

28

26

24 17

22

20

18
12
16

14

12

10 7
Jan-19

May-19
Jun-19

Jan-20

May-20
Jun-20

Jan-21

May-21
Jun-21

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May-22
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Feb-19
Mar-19
Apr-19

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Sep-19

Aug-22

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Oct-19
Nov-19
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Apr-20

Aug-20
Sep-20
Oct-20
Nov-20
Dec-20
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Feb-21
Mar-21
Apr-21

Jul-21
Aug-21
Sep-21
Oct-21
Nov-21
Dec-21
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图表 61：日经 225 指数 12 个月动态 P/E 为 15.5 倍，低 图表 62：MSCI 新兴 12 个月动态 P/E 为 11.8，低于过去
于过去 5 年移动平均 5 年移动平均
日经225，12个月动态估值 5年移动平均 +1标准差 -1标准差 MSCI新兴市场，12个月动态估值 5年移动平均 +1标准差 -1标准差
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资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
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本中金公司研报由 zhoudi8900@cmbchina.com 下载
 作者信息

刘刚，CFA 分析员 李赫民 分析员 杨萱庭 联系人

SAC 执证编号：S0080512030003 SAC 执证编号：S0080522070008 SAC 执证编号：S0080122080405
SFC CE Ref：AVH867 SFC CE Ref：BQG067 xuanting.yang@cicc.com.cn
kevin.liu@cicc.com.cn hemin.li@cicc.com.cn

王汉锋 分析员
SAC 执证编号：S0080513080002
SFC CE Ref：AND454
hanfeng.wang@cicc.com.cn

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
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本中金公司研报由 zhoudi8900@cmbchina.com 下载
 法律声明
一般声明

本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融
股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任
何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时
候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及
的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及
/或其关联人员均不承担任何责任。

本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更
改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期
影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，
相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。

中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易
观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不
一致的投资决策。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。
分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的
目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。

本报告由受香港证券及期货事务监察委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（
“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请
直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。

本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的合格投资者及/或机构投资者

提供。本报告无意也不应直接或间接地分发或传递给新加坡的任何其他人。提供本报告于合格投资者及/或机构投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》
第 45 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡持牌代表。

本报告由受金融行为监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国” ）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年

（金融推介）令》第 19（5）条、38 条、47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专
业投资者（或相当性质）的人士提供。

本报告由中国国际金融日本株式会社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本关东财务局（日本关东财务局长（金商）第 3235 号）注册并受日本法律监管的金

融机构。本报告有关的投资产品和服务仅向符合日本《金融商品交易法》第 2 条 31 项所规定的专业投资者提供。本报告并未打算提供给日本非专业投资者使用。

本报告亦由中国国际金融股份有限公司向符合日本《金融商品交易法施行令》第 17 条第 3 款第 1 项及《金融商品交易法》第 58 条第 2 款但书前段所规定的日本金融

机构提供。在该情形下，本报告有关的投资产品和服务仅向日本受监管的金融机构提供。

本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供。

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 特别声明

在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响
本报告观点客观性的潜在利益冲突。

与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问 https://research.cicc.com/footer/disclosures，亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。

中金研究基本评级体系说明：

分析师采用相对评级体系，股票评级分为跑赢行业、中性、跑输行业（定义见下文）。

除了股票评级外，中金公司对覆盖行业的未来市场表现提供行业评级观点，行业评级分为超配、标配、低配（定义见下文）。

我们在此提醒您，中金公司对研究覆盖的股票不提供买入、卖出评级。跑赢行业、跑输行业不等同于买入、卖出。投资者应仔细阅读中金公司研究报告中的所有评级定
义。请投资者仔细阅读研究报告全文，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠评级来推断结论。在任何情形下，评级（或研究观点）都不应被视为或作为投资建
议。投资者买卖证券或其他金融产品的决定应基于自身实际具体情况（比如当前的持仓结构）及其他需要考虑的因素。

股票评级定义：

 跑赢行业（OUTPERFORM） ：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数；

 中性（NEUTRAL）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平；
 跑输行业（UNDERPERFORM） ：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。

行业评级定义：

 超配（OVERWEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业会跑赢大盘 10%以上；

 标配（EQUAL-WEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间；
 低配（UNDERWEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业会跑输大盘 10%以上。

研究报告评级分布可从https://research.cicc.com/footer/disclosures 获悉。

本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。
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编辑：樊荣

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