投资咨询业务资格：证监许可【2011】1778 号

贵金属 | 月报

专业研究·创造价值

2023 年 11 月 贵金属月报

贵金属
避险属性推动金价大幅反弹

姓名：龙奥明
摘 要

宝城期货投资咨询部 9 月下旬美国经济表现强势叠加美联储表现鹰派，这导致美元指数突
破年内高位，一度站上 107 关口，而外盘贵金属明显承压下行，纽约金
从业资格证号：F3035632
一度逼近 1800 关口。9 月下旬人民币贬值预期明显下降，汇率并美元随
投资咨询证号：Z0014648 着美元指数新高而跌破前期低位，沪金形成补跌，内外价差快速收窄。

电话：0571-87006873 国庆节期间，美元指数呈现冲高回落，纽约金呈现触底反弹态势。随着
10 月 7 日巴以冲突爆发，避险属性开始占据主导地位，持续推动贵金属
邮箱：longaoming@bcqhgs.com
上行。截止 10 月底，纽约金再度逼近 2000 美元，由底部反弹涨幅接近
报告日期：2023 年 10 月 27 日 10%。

中长期角度来看，金价走势取决于美债收益率和核心 CPI 走势，我

作者声明 们预计在炒作降息预期之前，金价上行空间有限，美元及美债收益率将
本人具有中国期货业协会授 使其承压。四季度随着核心通胀持续回落，季末市场很可能炒作降息预
予的期货从业资格证书，期货投 期，届时美债收益率下行将给予金价上行动力。此外，我们认为地缘政
资咨询资格证书，本人承诺以勤 治因素给予金价的避险溢价属于脉冲式上涨，并不能视作中长期上涨的
勉的职业态度，独立、客观地出 动力，但整体地缘政治加剧将使金价的运行中枢有明显的抬升。
具本报告。本报告清晰准确地反
映了本人的研究观点。本人不会 预计四季度人民币不存在大幅波动的空间，贬值有限是因为整体国
因本报告中的具体推荐意见或观 内汇率干预加码，且美国加息末端，美元指数上行空间有限；升值有限
点而直接或间接接收到任何形式 是当下中美利差较大，美国降息迟迟未到。沪金走势与纽约金相关性将
的报酬。 显著提升。

（仅供参考，不构成任何投资建议）

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正文目录

1 价格走势 .................................................................... 4
1.1 行情回顾 ............................................................... 4
1.2 行情预判 ............................................................... 4
1.3 重要点位分析 ........................................................... 4
2 通胀预期向好，加息周期尾声................................................... 6
2.1 通胀略高于市场预期 ..................................................... 6
2.2 就业小幅反弹 .......................................................... 10
2.3 美强欧弱经济格局明显................................................... 11
3 避险属性推动金价大幅反弹 ................................................... 12
4 结论 ....................................................................... 15

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图表目录

图 1 纽约金连续走势 .................................................................................................................................................. 5

图 2 美国 CPI 同比 ....................................................................................................................................................... 6

图 3 美国 CPI 环比 ....................................................................................................................................................... 6

图 4 CPI 分项 ................................................................................................................................................................. 7

图 5 房价与住房 CPI 的关系 ..................................................................................................................................... 8

图 6 CPI 公布当日涨跌幅........................................................................................................................................... 9

图 7 掉期市场加息概率（北京时间 10 月 13 日 8:00） ................................................................................. 9

图 8 美国非农就业新增人数（万人） ................................................................................................................ 10

图 9 美国就业率及失业率 ....................................................................................................................................... 10

图 10 美国非农就业薪资增速 ................................................................................................................................ 10

图 11 欧美制造业 PMI 对比 .................................................................................................................................... 11

图 12 欧美 Markit PMI 初值 .................................................................................................................................... 11

图 13 十年美债实际收益率与黄金走势 .............................................................................................................. 12

图 14 美元指数与黄金走势 ..................................................................................................................................... 12

图 15 美股与黄金走势 .............................................................................................................................................. 12

图 16 VIX 与黄金走势 ............................................................................................................................................... 12

图 17 十年期与二年期美债利差............................................................................................................................ 13

图 18 金银比价与白银走势 ..................................................................................................................................... 13

图 19 CFTC 周度持仓报告 ....................................................................................................................................... 14

图 20 黄金 ETF 持仓(吨) ........................................................................................................................................... 14

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1 价格走势

1.1 行情回顾
9 月下旬美国经济表现强势叠加美联储表现鹰派，这导致美元指数突破年内
高位，一度站上 107 关口，而外盘贵金属明显承压下行，纽约金一度逼近 1800 关
口。9 月下旬人民币贬值预期明显下降，汇率并美元随着美元指数新高而跌破前
期低位，沪金形成补跌，内外价差快速收窄。

国庆节期间，美元指数呈现冲高回落，纽约金呈现触底反弹态势。随着 10 月
7 日巴以冲突爆发，避险属性开始占据主导地位，持续推动贵金属上行。截止 10
月低，纽约金再度逼近 2000 美元，由底部反弹涨幅接近 10%。

1.2 行情预判
中长期角度来看，金价走势取决于美债收益率和核心 CPI 走势，我们预计金
价下半年先抑后扬。三季度核心 CPI 已处于下行通道而十年期美债收益率维持高
位震荡，这将使金价承压运行；四季度随着核心通胀回落，市场很可能炒作降息
预期，届时美债收益率下行将给予金价上行动力。此外，我们认为地缘政治因素
给予金价的避险溢价属于脉冲式上涨，可持续性不强，但整体地缘政治加剧将使
金价的运行中枢有明显的抬升。

预计四季度人民币不存在大幅波动的空间，贬值有限是因为整体国内汇率干
预加码，且美国加息末端，美元指数上行空间有限；升值有限是当下中美利差较
大，美国降息迟迟未到。沪金走势与纽约金相关性将显著提升。

1.3 重要点位分析
在基本面未有明显变化的情况下，可参考重要的支撑压力位进行进出场操作。

从长期的角度来看，纽约金仍处在近 3 年以来的震荡区间——1700-2100 美
元/盎司。顶部为 2020 年和 2022 年的高点，2020 年是疫情初期的避险和货币宽
松推动，2022 年是俄乌冲突推动；底部为 2021 年和 2022 年的低点，2021 年是
疫情避险被消化，经济开始复苏，打压金价，2022 年是美国通胀高企，美联储持
续强硬加息，打压金价。

从中期的角度来看，纽约金处于冲高回落态势，上涨趋势由 2022 年底美联储

加息预期放缓，欧洲经济摆脱能源危机后开始形成。这主要体现为美元指数高位
持续回落，金价低位持续反弹。回落趋势主要是三季度美国经济表现强势，同时
反弹预期较强，美联储维持鹰派，降息预期一再推迟，美元指数突破年内高位，
金价承压下行。

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从短期的角度来看， 巴以冲突给予的避险溢价使纽约金突破了中期的下跌
趋势，上方关注 2000 美元关口，若美元指数见顶回落，纽约金很可能向上突
破。

图 1 纽约金连续走势

数据来源： iFinD、宝城期货金融研究所

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2 通胀预期向好，加息周期尾声

2.1 通胀略高于市场预期
10 月 12 日美国劳工部公布 9 月通胀数据。通胀略高于市场预期，CPI 环
比录得 0.4%，预期 0.3%，前值 0.6%；同比录得 3.7%，预期 3.6%,前值 3.7%；
核心 CPI 环比录得 0.3%，预期 0.3%，前值 0.3%；同比录得 4.1%，预期 4.1%，
前值 4.3%。

美国劳工部的数据报告指出，住房分项依旧是通胀高企最大的主导因素，
贡献了 50%的增量比重，此外，汽油上涨也是主要的增量。

图 2 美国 CPI 同比

CPI:当月同比 核心CPI 食品CPI 住所CPI 能源CPI(右)

12.00 50.00

10.00 40.00

30.00
8.00
20.00
6.00
10.00
4.00
0.00
2.00 -10.00

0.00 -20.00

数据来源： iFinD、宝城期货金融研究所

图 3 美国 CPI 环比

CPI环比 核心CPI 食品饮料 住所 能源（右轴）

1.40 10.00

1.20 8.00
6.00
1.00
4.00
0.80
2.00
0.60
0.00
0.40
-2.00
0.20 -4.00
0.00 -6.00

数据来源： iFinD、宝城期货金融研究所

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图 4 CPI 分项

数据来源： 美国劳工部、宝城期货金融研究所

食品分项

9 月食品分项环比上升 0.2%，已连续 3 个月环比上升 0.2%。由于去年同

期高基数，食品 CPI 同比自去年 9 月份以来持续下滑，已改善至 3.7%。

其中 6 大类主要杂货食品中有 3 类均呈现环比上涨，其中，肉蛋类上涨
0.5%，其他家用食品上涨 0.3%，奶制品上涨 0.1%；谷物烘焙类下跌 0.4%；果
蔬类和非酒精饮料环比持平。

能源分项

9 月能源分项环比上涨 1.5%，8 月上涨 5.6%。其中，能源商品环比上涨

2.3%，汽油上涨 2.1%，燃料油上涨 8.5%，能源服务环比上涨 0.6%，其中电费
上涨 1.3%，而天然气服务下跌 1.9%。

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核心 CPI

9 月核心 CPI 环比增长 0.3%，同比增长 4.1%。预期环比增长 0.3%，同比

增长 4.1%，改善幅度符合市场预期。住房分项主导着核心 CPI 环比走势，9 月
住房分项出现明显反弹，环比上涨 0.6%，前值 0.3%。其中长租环比上涨 0.5%，
与上月持平，而短租环比上升 3.7%，上月环比下降 3.0。整体住房分项环比
在上半年见顶回落，但整体回落速度较慢。9 月回落进一步放缓主要由于短租
环比大幅反弹。

从历史角度，参考住房 CPI 涉及的房租价格往往粘性较强，滞后于房价 1

至 2 年。据目前的数据来看，美国 7 月 20 个城市房价同比上涨 0.13%，自
2022 年 4 月的顶点回落已有 15 个月。随着美国加息缩表，去年 10 月底美国
30 年抵押贷款利率一度飙升至 7%以上，今年 8 月再度回升至 7.0%以上。我们
认为在高利率的打压下四季度住房分项将持续改善，进而带动通胀改善。

图 5 房价与住房 CPI 的关系

美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比 美国:CPI:房屋:住所:当月同比
25 9.00
20 8.00

15 7.00
6.00
10
5.00
5
4.00
0
3.00
2005-09

2017-01
2002-05
2003-01
2003-09
2004-05
2005-01

2006-05
2007-01
2007-09
2008-05
2009-01
2009-09
2010-05
2011-01
2011-09
2012-05
2013-01
2013-09
2014-05
2015-01
2015-09
2016-05

2017-09
2018-05
2019-01
2019-09
2020-05
2021-01
2021-09
2022-05
2023-01
2023-09
-5
2.00
-10
1.00
-15 0.00
-20 -1.00
-25 -2.00

数据来源： iFinD、宝城期货金融研究所

市场反应

通胀公布后，市场预期加息预期并没有明显变化，美元指数和美债收益率
开始反弹，有色及贵金属及原油承压下行。

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图 6 CPI 公布当日涨跌幅
10 月 11 日 10 月 12 日 日变化
美元指数 105.72 106.56 0.80%
2 年期美债收益率 4.99% 5.06% 7bps
10 年期美债收益率 4.58% 4.70% 12bps
标普 500 4,376.95 4,349.61 -0.62%
COMEX 黄金 1887.8 1882.7 -0.27%
COMEX 白银 22.2 21.96 -1.08%
LME 铜 8001 7964 -0.46%
LME 铝 2213.5 2201 -0.56%
LME 锌 2465 2442 -0.93%
LME 镍 18485 18750 1.43%
美原油连 83.29 83.5 0.25%
数据来源： iFinD、宝城期货金融研究所

图 7 掉期市场加息概率（北京时间 10 月 13 日 8:00）

数据来源： CME Group、宝城期货金融研究所

观点总结

美国 9 月通胀略高于市场预期，美元及美债收益率反弹，美元定价的大宗
商品承压。整体市场交易逻辑在于通胀回落不畅 —美联储维持高利率—美元
美债收益率强势—大宗商品承压。但我们认为前期加息预期以及美元美债在
盘面交易已较为充分，节后美元指数及美债收益率高位回落，通胀数据公布
后小幅反弹也属于正常现象，上行空间有限。

值得注意的是随着核心通胀回落，核心 CPI 和 CPI 开始逐渐逼近，这意味

着通胀的中枢已经明显下移。而核心 CPI 走势的惯性较强，后续核心 CPI 的持
续改善将很大程度上带动整体通胀改善，能源和食品的边际影响将被弱化。
我们预计四季度通胀在高利率环境下将持续改善。

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2.2 就业小幅反弹
美国 8 月 JOLTS 职位空缺 961.0 万人，预期 881.5 万人，前值由 882.7 万上
修至 892 万人。

美国劳工统计局公布数据显示，美国 9 月非农新增就业 33.6 万人，预期 17.0

万人，前值 18.7 万人；9 月失业率 3.8%，预期 3.70%，前值 3.80%；9 月平均时
薪同比增长 4.2%，预期 4.3%，前值 4.3%。

图 8 美国非农就业新增人数（万人）

非农新增就业数 职位空缺数
1,250 万人 60 万人
1,200 万人
50 万人
1,150 万人
1,100 万人 40 万人
1,050 万人
30 万人
1,000 万人
950 万人 20 万人
900 万人
10 万人
850 万人
800 万人 0 万人
2022-03

2022-06

2022-09

2022-12

2023-03
2022-04
2022-05

2022-07
2022-08

2022-10
2022-11

2023-01
2023-02

2023-04
2023-05
2023-06
2023-07
2023-08
数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所
2023-09

图 9 美国就业率及失业率 图 10 美国非农就业薪资增速
6.50 62.80
失业率 劳动参与率 非农时薪环比 非农时薪同比
62.60
6.00 0.80 6.50
62.40
5.50
0.70 6.00
62.20 0.60 5.50
5.00 62.00 0.50
5.00
4.50 61.80 0.40
4.50
61.60 0.30
4.00
0.20 4.00
61.40
3.50 0.10 3.50
61.20

3.00 61.00 0.00 3.00

数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所

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2.3 美强欧弱经济格局明显
美国 9 月 ISM 制造业 PMI 录得 49.0%，预期 47.7%，前值 47.6%；美国 9 月
ISM 非制造业指数 53.6，预期 53.5，前值 54.5。美国 9 月 Markit 制造业 PMI 为
48.9%,预期 48.2%,前值 47.9%；Markit 服务业 PMI 为 50.2%,预期 50.7%,前值为
50.5%。欧元区 9 月 Markit 制造业 PMI 为 43.4%，预期 43.4%，前值 43.5%；
Markit 服务业 PMI 为 48.7%，预期 48.4%，前值 47.9% 。

图 11 欧美制造业 PMI 对比
美国ISM服务业PMI 美国ISM制造业PMI
美国Markit服务业PMI 美国Markit制造业PMI
欧元区Markit制造业PMI 欧元区Markit非制造业PMI
65
60
55
50
45
40
35

数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所

10 月欧元区 Markit 服务业 PMI 初值录得 47.8%，预期 48.7%，前值 48.7%；

制造业 PMI 初值录得 43.0%，预期 43.7%，前值 43.4%。10 月美国 Markit 服
务业 PMI 初值录得 50.9%，预期 49.8%，前值 50.1%；制造业 PMI 初值录得
50.0%，预期 49.5%，前值 49.8%。

10 月下旬欧美 PMI 初值陆续公布，欧洲制造业和服务业初值持续走弱；相反

美国制造业与服务业初值双双反弹，且制造业再度返回至荣枯线上方。

图 12 欧美 Markit PMI 初值

美国Markit制造业PMI 美国Markit服务业PMI
欧元区Markit制造业PMI 欧元区Markit服务业PMI
60
58
56
54
52
50
48
46
44
42
40

数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所

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3 避险属性推动金价大幅反弹
9 月下旬，美强欧弱经济格局叠加美联储表现鹰派导致美元及美债收益率持
续上行，金价明显承压下行。随着美国四季度加息预期下降以及巴以冲突爆发，
10 月美元指数及美债收益率维持高位震荡，而贵金属大幅反弹。

图 13 十年美债实际收益率与黄金走势 图 14 美元指数与黄金走势
10年期美债实际收益率 COMEX黄金（活跃） 期货收盘价(活跃):COMEX黄金 美元指数
2.60 2,100.00 2,100 108
2.40 2,050.00 2,050
106
2.20 2,000.00 2,000
104
2.00 1,950.00 1,950
1.80 1,900.00 1,900 102
1.60 1,850.00 1,850
100
1.40 1,800.00 1,800
98
1.20 1,750.00 1,750

1.00 1,700.00 1,700 96

数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所

10 月上旬巴以冲突愈演愈烈，这导致市场避险情绪快速升温，金价大幅反弹，
而其他风险资产呈现大幅下挫。

图 15 美股与黄金走势 图 16 VIX 与黄金走势

COMEX黄金（活跃） S&P500 VIX COMEX黄金（活跃）

2,050 美元 4,700 24.00 2,100.00

2,000 美元 4,600 22.00 2,050.00

4,500 2,000.00
1,950 美元 20.00
4,400
1,950.00
1,900 美元 4,300 18.00
1,900.00
1,850 美元 4,200 16.00
1,850.00
4,100
1,800 美元 14.00
4,000 1,800.00
1,750 美元 3,900 12.00 1,750.00
1,700 美元 3,800 10.00 1,700.00

数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所

9 月下旬，随着美国经济表现强势，十年期美债收益率整体涨幅高于二年起
美债收益率，十年期和二年期利差倒挂明显收窄，这很大程度上是对美国经济衰
退的证伪。10 月 26 日美国三季度 GDP 年率初值录得 4.9%，预期 4.3%，前值 2.1%，
这也应证了上述观点。

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一般来讲，近端的美债收益率取决于基准利率，而长短的货币政策更偏向于
长期经济。利率倒挂加剧在一定程度上说明了市场对于美国长期经济的看衰，利
好黄金。相反，则利空金价。

图 17 十年期与二年期美债利差

0.00

-0.20

-0.40

-0.60

-0.80

-1.00

-1.20

数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所

10 月金银比价小幅上涨。在避险需求推动下金价涨幅较大。

图 18 金银比价与白银走势

COMEX金银比价 COMEX白银
100.00 30.00
95.00 28.00
26.00
90.00
24.00
85.00 22.00
80.00 20.00
75.00 18.00
16.00
70.00
14.00
65.00 12.00
60.00 10.00
2021-05-15
2021-07-15

2021-11-15
2022-01-15
2021-03-15

2021-09-15

2022-03-15
2022-05-15
2022-07-15

2022-09-15
2022-11-15
2023-01-15
2023-03-15
2023-05-15
2023-07-15

2023-09-15

数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所

10 月以来，随着金价大幅反弹，非商业多头持仓开始上升，而非商业空头持
仓开始下降，多头净持仓开始回升。而 ETF 持仓并未有明显变化，海外高利率环
境下，ETF 持有的机会成本较高，我们认为这是 ETF 持仓持续下降的主要原因。

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需要注意的是，贵金属 ETF 持仓一般属于顺势而为，即持有量的走势往往同

步或滞后于价格走势，属于价格走势的滞后指标，可用于验证贵金属价格走势，
但不能用于指导价格走势。此外黄金 ETF 持仓与金价相关性较强，而白银 ETF 持
仓与银价相关性较弱。

图 19 CFTC 周度持仓报告 图 20 黄金 ETF 持仓(吨)

非商业净持仓 非商业多头持仓 非商业空头持仓 SPDR+iShares黄金持仓 COMEX黄金

300,000 2,100 1,450 吨

250,000 2,050
1,400 吨
2,000
200,000
1,350 吨
1,950
150,000
1,900 1,300 吨
100,000
1,850
50,000 1,250 吨
1,800
0 1,200 吨
1,750

1,700 1,150 吨
2023-04-02 2023-05-02 2023-06-02 2023-07-02 2023-08-02 2023-09-02 2023-10-02

数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所

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4 结论
9 月下旬美国经济表现强势叠加美联储表现鹰派，这导致美元指数突破年内
高位，一度站上 107 关口，而外盘贵金属明显承压下行，纽约金一度逼近 1800 关
口。9 月下旬人民币贬值预期明显下降，汇率并美元随着美元指数新高而跌破前
期低位，沪金形成补跌，内外价差快速收窄。国庆节期间，美元指数呈现冲高回
落，纽约金呈现触底反弹态势。随着 10 月 7 日巴以冲突爆发，避险属性开始占据
主导地位，持续推动贵金属上行。截止 10 月底，纽约金再度逼近 2000 美元，由
底部反弹涨幅接近 10%。

中长期角度来看，金价走势取决于美债收益率和核心 CPI 走势，我们预计在

炒作降息预期之前，金价上行空间有限，美元及美债收益率将使其承压。四季度
随着核心通胀持续回落，季末市场很可能炒作降息预期，届时美债收益率下行将
给予金价上行动力。此外，我们认为地缘政治因素给予金价的避险溢价属于脉冲
式上涨，并不能视作中长期上涨的动力，但整体地缘政治加剧将使金价的运行中
枢有明显的抬升。

预计四季度人民币不存在大幅波动的空间，贬值有限是因为整体国内汇率干
预加码，且美国加息末端，美元指数上行空间有限；升值有限是当下中美利差较
大，美国降息迟迟未到。沪金走势与纽约金相关性将显著提升。

（仅供参考，不构成任何投资建议）

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