2022 年 11 月 12 日

证券研究报告
宏观经济组

“回不去的从前”系列一 宏观专题研究报告

回不去的从前：美国就业“新常态”
大疫 3 年，疫情对产业、就业生态等微观结构的破坏全面深入，或将在未来很长
一段时期内持续影响经济。本文以美国就业为切入点，予以佐证，以供参考。

赵伟 分 析 师 SAC 执业编号：S1130521120002
zhaow＠ gjzq.com.cn
曹金丘 分 析 师 SAC 执业编号：S1130522080008
caojinqiu＠gjzq.com.cn
 美国就业的 3 大“新常态”：人均产出较低，薪资粘性很强，供给缺口难补
“新常态”之一：就业人数虽然已超疫情前，但实际产出却未同步修复。截至
10 月，美国非农就业人数已修复至 1.53 亿人，较疫前高点多出 80 余万人。疫情
之后，美国就业人口的缺勤率出现明显提升。往年美国缺勤率的正常水平略低于
2%，流感高峰期阶段性抬升至 2.5-3%；疫后，美国缺勤率突破 2.5%、高峰期
甚至突破 5%。因此就业人数“确实”增加，但人均产出却明显不及疫情前。
“新常态”之二：就业供需严重错位，薪资黏性远超以往。不同以往，疫后招工
需求的释放极为快速，职位空缺数不足 1 年就修复至疫前水平以上、且持续超过
1000 万，但就业人数修复相对滞后。作为就业供需矛盾的直接表征，时薪同比
维持在 5%附近，比疫情前十年均值的 2.4%高出一倍左右。休闲酒店等低薪行业
的供需矛盾更为尖锐，薪资增速也高于中高薪行业，加剧薪资通胀的顽固性。
“新常态”之三：新冠“创伤”及移民锐减影响下，就业供给缺口难补。新冠疫
情引发的死亡、后遗症等持续压制美国就业供给，造成的冲击估计超 180 万个。
移民数量的锐减，进一步放大就业、尤其是中低端服务业就业的 缺口。截至
2021 年，美国年度移民数量已经从 120 万以上回落到 50 万左右。即便美国已放
宽移民条件，移民数量仍较疫前趋势水平相差约 170 万，短缺持续性或被低估。
 就业“新常态”的 3 大影响：供给缺口刚性，
“滞胀”加深，货币政策两难
影响一：劳动力供给持续偏低，有可能很久回不到历史趋势水平。以 2022 年为
基准，美国 2023 年后每年的新冠确诊病例预计在 1800 万例左右，超额死亡病
例约 12 万例。以此类推，15-64 岁适龄人口超额死亡病例约 3 万例；出现“long
covid”的 15-64 岁适龄人口约 300 万，其中退出劳动力市场或将接近 40 万。
影响二：经济增长中枢下移、通胀中枢上移，即“滞胀”格局持续存在。1、人
口老龄化的背景下，“long covid”等掣肘劳动力人口的增长率与人均实际产出，
导致经济增长的潜在中枢长期下移；2、即便未来就业需求下滑，供给弹性受
限，使得“贝弗里奇”曲线长期向右偏移，导致薪资增长更为刚性、推升通胀。
影响三：政策周期的历史规律被打破，导致货币政策框架更易陷入两难。双重使
命下，美联储需要在经济与通胀之间不断权衡。以往加息周期多止步于制造业
PMI 下降约 3 个季度的窗口，眼下该指标已下滑近 4 个季度，但加息距离终点尚
有距离。“滞胀”格局深化下，若美联储调整通胀目标水平，货币公信力将面临
质疑；若美联储执意将通胀压回 2%附近，或需要付出更“惨痛”的衰退代价。

风险提示：美联储核心通胀居高不下；美国就业修复不及预期。

-1-
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 “回不去的从前”系列一

内容目录
1、周度专题：美国就业市场“新常态”..............................................................4
1.1、就业“新常态”之一：就业人数虽多，人均效率不高，实际产出偏低 ......4
1.2、就业“新常态”之二：就业供需严重错位，薪资黏性远超以往 .................6
1.3、就业“新常态”之三：新冠“创伤”及移民锐减下，就业供给缺口难补........8
1.4、就业“新常态”的影响：供给缺口刚性，“滞胀”加深，货币政策两难......10
2、数据跟踪：美国核心通胀“曙光”或现 ........................................................13
2.1、美国经济跟踪：美国核心通胀见顶趋势基本明朗 ...............................13
2.2、欧洲经济跟踪：欧元区 9 月零售销售环比好于预期............................14
3、重点关注：美国 10 月零售销售、地产开工 ..............................................15
4、风险提示： .............................................................................................15

图表目录
图表 1： 美国非农新增就业维持高增 ..............................................................4
图表 2：美国制造业 PMI 新订单一般领先就业 ................................................4
图表 3：机构调查与家庭调查的内涵区别 ........................................................4
图表 4：家庭调查的农业、非农就业人数 ........................................................5
图表 5： 两份非农就业人数走势基本一致 .......................................................5
图表 6：美国临时工占比维持低位...................................................................5
图表 7：“身兼多职者”占比并不高....................................................................5
图表 8：疫情后缺勤率大幅抬升 ......................................................................5
图表 9：美国实际的“产出”却没那么强.............................................................5
图表 10：每周工时趋势下滑 ...........................................................................6
图表 11：人均产出大幅滑坡 ...........................................................................6
图表 12： 职位空缺数领先非农就业人数.........................................................6
图表 13：新增职位空缺数领先非农新增就业人数............................................6
图表 14：美国薪资增速依然高企 ....................................................................7
图表 15：美国薪资通胀压力较大 ....................................................................7
图表 16：休闲酒店、教育保健等就业缺口较大 ...............................................7
图表 17：休闲酒店、教育保健等招工需求依然旺盛 ........................................7
图表 18：职位空缺率与薪资增速呈正相关关系 ...............................................7
图表 19：美国低收入居民薪资增长更快..........................................................7
图表 20：美国移民数量较疫情前锐减 .............................................................8
图表 21：外来移民多从事中低端行业 .............................................................8
图表 22：中国大陆等地区的绿卡获得者锐减...................................................8
图表 23：墨西哥等地区的绿卡获得者锐减 ......................................................8
图表 24：美国已放松移民制度........................................................................9
图表 25：移民减少约 170 万人的劳动力年龄人口 ...........................................9

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 “回不去的从前”系列一

图表 26：美国疫情形势 ..................................................................................9
图表 27：美国新冠引发的超额死亡人数..........................................................9
图表 28：美国确诊病例结构数据 ....................................................................9
图表 29：美国死亡病例结构数据 ....................................................................9
图表 30：约 180-400 万“long covid”后遗症患者退出就业市场 .......................10
图表 31：新冠疫情使得重度抑郁症等患病率大幅增加...................................10
图表 32：“9·11”后，美国航空客运量连续 3 年下滑 .......................................10
图表 33：美国人口增长率............................................................................. 11
图表 34：美国人口年龄结构预测 .................................................................. 11
图表 35：劳动力供给制约或将长期存在........................................................ 11
图表 36：美国就业市场可能回不去从前........................................................ 11
图表 37：劳动力供给缺口越发刚性............................................................... 11
图表 38：美国薪资增长更为刚性、推升通胀中枢.......................................... 11
图表 39：本轮美联储加息呈现明显“赶作业式”特征 .......................................12
图表 40： 美国制造业 PMI 与联邦基金目标利率走势 ....................................12
图表 41： 美国长期货币政策框架迎来新的挑战 ............................................12
图表 42：美国 CPI、核心 CPI 同比走势 .......................................................13
图表 43：美国 CPI、核心 CPI 环比走势 .......................................................13
图表 44：美国 CPI 耐用品分项同比走势 .......................................................13
图表 45：美国 CPI 非耐用品分项同比走势....................................................13
图表 46：美国 CPI 住房、医疗护理服务同比走势 .........................................14
图表 47：美国 CPI 运输、休闲服务同比走势 ................................................14
图表 48：当周，美国初请失业金人数差于预期 .............................................14
图表 49：当周，美国 EIA 原油库存超预期回升 .............................................14
图表 50：欧元区零售销售同比走势...............................................................15
图表 51：欧元区零售销售环比走势...............................................................15
图表 52：下周海外重点数据发布日期情况 ....................................................15

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 “回不去的从前”系列一

1、周度专题：美国就业市场“新常态”

1.1、就业“新常态”之一：就业人数虽多，人均效率不高，实际产出偏低
尽管 PMI 新订单等领先指标持续下滑近 1 年，但美国非农就业持续偏强，
部分观点认为其中“藏有水分” 。历史经验显示，制造业 PMI 新订单指数领先
实际 GDP 同比及就业 3 个季度左右；新订单指数自高位持续回落约 1 年，近
期已经累计 3 个月（近 4 个月以来）跌破 50%的荣枯线。但是，美国 9 月非农
新增就业 26.3 万人，仍好于预期的 25.5 万人；1 月至 9 月，非农新增就业人
数均值达到 42 万人，远远高出了 2017 年至 2019 年的均值水平（约 18 万人）
。
经济放缓下就业持续偏强，被部分观点解读为数据“虚高”。
图表 1： 美国非农新增就业维持高增 图表 2：美国制造业 PMI 新订单一般领先就业
(万人) 美国非农新增就业人口变化 （%） 美国制造业PMI新订单与非农新增就业 （千人）
200 80 600
166.5
70 400
150
60 200
91.9
100
64.7 71.070.4 68.9 67.764.7 71.4
52.0 55.7 51.7 58.8
50.4 53.7 50 0
44.7 42.4 39.836.838.6
50 33.3 26.3 29.3 29.231.526.1
40 -200
0 30 -400
-11.5
-50 20 -600
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
2019
2021
2020-08
2020-09
2020-10
2020-11
2020-12
2021-01
2021-02
2021-03
2021-04
2021-05
2021-06
2021-07
2021-08
2021-09
2021-10
2021-11
2021-12
2022-01
2022-02
2022-03
2022-04
2022-05
2022-06
2022-07
2022-08
2022-09
2022-10

ISM制造业PMI新订单 非农新增就业（右）
来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所

部分观点认为，机构调查的统计方式，使得数据“失真”。美国就业报告分
为机构调查和家庭调查。其中，机构调查包括非农企业、非营利团体以及政府
部门工资册的工作人员，家庭调查包括农业就业、非农就业（含自雇人士、家
务劳动者等）
。机构调查的就业数据中，同时从事多份兼职工作的个人会被多次
统计，即“只认岗位不认人”
。家庭调查的就业人数中，同时从事多份兼职工作
的个人不会被多次统计，即“只认人不认岗位”。部分观点以此为由，认为非农
就业数据中重复统计了“身兼多职者”，高估了就业市场的景气度。
图表 3：机构调查与家庭调查的内涵区别
调查类型 指标 内涵 统计方式
包括非农企业、非营利团体以及政府部门工 同时从事多份兼职工作的个人会被多次统
机构调查 非农就业人数
资册的工作人员 计，即“只认岗位不认人”
包括农业就业、非农就业（含自雇人士、家 同时从事多份兼职工作的个人不会被多次统
家庭调查 就业人数
务劳动者等） 计，即“只认人不认岗位”
来源：BLS、国金证券研究所

农业就业占比相对小、自雇人士变化不大、“身兼多职者”占比较低，均指
向非农就业数据“含金量”较高。农业就业占比不足 2%、且波动较小，对整
体就业的影响甚至可以忽略不计。同时，家庭调查的非农就业人数与机构调查
的非农就业人数，走势基本一致，稳定保持着大约 400 万的“差距”。换言之，
自雇人士、家务劳动者等变化幅度一直相对有限，机构调查的非农就业就能很
好地反映“就业全貌”。疫情期间的“身兼多职者” 的占比依然不足 5%，仍较
疫前正常水平低出 0.2 个百分点，指向 2022 年非农数据“含金量”比以往更高。

-4-
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 “回不去的从前”系列一

图表 4：家庭调查的农业、非农就业人数 图表 5： 两份非农就业人数走势基本一致
270
（万） 美国就业人数（家庭调查） （万）
16,000
（万）
15,500 美国非农就业（两种口径） （万）
16,000
15,500 15,000 15,500
250
15,000
14,500 15,000
230 14,500
14,000 14,500
14,000
210
13,500 13,500 14,000

190 13,000 13,000 13,500

2022/10
2012/04
2013/01
2013/10
2014/07
2015/04
2016/01
2016/10
2017/07
2018/04
2019/01
2019/10
2020/07
2021/04
2022/01

2014/10

2019/10
2012/10

2013/10

2015/10

2016/10

2017/10

2018/10

2020/10

2021/10

2022/10
农业 非农（右） 机构调查 家庭调查（右）
来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所

图表 6：美国临时工占比维持低位 图表 7：“身兼多职者”占比并不高
85% 美国就业人群结构情况 21% （%） 美国从事多种职业者占总就业人数的比重
5.4
84% 20%
5.2
19%
83% 5.0
18%
82% 4.8
17% 4.6
81%
16% 4.4
80% 15% 4.2
79% 14% 4.0
2014/10

2016/10
2014/04

2015/04
2015/10
2016/04

2017/04
2017/10
2018/04
2018/10
2019/04
2019/10
2020/04
2020/10
2021/04
2021/10
2022/04
2022/10
1982/10
1984/10
1986/10
1988/10
1990/10
1992/10
1994/10
1996/10
1998/10
2000/10
2002/10
2004/10
2006/10
2008/10
2010/10
2012/10
2014/10
2016/10
2018/10
2020/10
2022/10

全时工/就业 临时工/就业（右）
来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所

就业市场的真正问题在于，就业人数虽然“多”，但实际“产出”却不足。
疫情之后，美国就业人口的缺勤率（缺勤天数占一段时期内可工作天数的比重）
出现明显提升。往年美国缺勤率的正常水平略低于 2%，流感高峰期阶段性抬
升至 2.5%-3%；疫情之后，美国缺勤率直接突破 2.5%，新冠高峰期甚至可以
突破 5%。因此就业人数“确实”增加，但人均工作时长持续下滑、产出明显
不及疫情前，甚至导致总产出见顶回落。
图表 8：疫情后缺勤率大幅抬升 图表 9：美国实际的“产出”却没那么强
140 美国就业人数与企业产出 （万）
16,000
130
15,000
120
110 14,000
100
90 13,000
80
12,000
70
60 11,000
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
2022

企业产出 非农就业人数（右）
来源：CDC 来源：Wind、国金证券研究所

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 “回不去的从前”系列一

图表 10：每周工时趋势下滑 图表 11：人均产出大幅滑坡
（小时）
35.1 美国每周工时走势 （小时）
4.0 120
（%）
10
34.9 110 8
34.7 3.5
100 6
34.5
34.3 3.0 90 4
34.1 80 2
33.9 2.5 70 0
33.7 60 -2
33.5 2.0
50 -4
2006/10
2007/10
2008/10
2009/10
2010/10
2011/10
2012/10
2013/10
2014/10
2015/10
2016/10
2017/10
2018/10
2019/10
2020/10
2021/10
2022/10
40 -6

1962
1966
1970
1974
1978
1982
1986
1990
1994
1998
2002
2006
2010
2014
2018
2022
平均每周工时 平均每周加班工时（右） 人均产出 人均产出同比（右）
来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所

1.2、就业“新常态”之二：就业供需严重错位，薪资黏性远超以往
本轮就业市场供需错位，需求见顶后，就业供给的修复依然相对滞后。美
国劳工统计局公布的职位空缺数，可衡量企业的招工需求。考虑到劳动力市场
需求快于供给变化，职位空缺数走势一般会弱领先于非农就业人数，历史走势
也大致如此。不同以往，疫后招工需求的释放极为快速，职位空缺数不足 1 年
就修复至疫前水平以上、且持续超过 1000 万，但就业人数修复相对滞后。
图表 12： 职位空缺数领先非农就业人数 图表 13：新增职位空缺数领先非农新增就业人数
（万人） 美国职位空缺数与非农就业人数 （万人） 17 (%) 美国失业率和劳动力参与率走势 (%) 63.5
1,400 15,500 15 63.0
1,200 15,000 13 62.5
1,000 11 62.0
14,500
800 9 61.5
14,000
600 7 61.0
400 13,500 5 60.5
200 13,000 3 60.0
2002/10

2004/10

2006/10

2008/10

2010/10

2012/10

2014/10

2016/10

2018/10

2020/10

2022/10

2015/10

2021/04
2015/04

2016/04
2016/10
2017/04
2017/10
2018/04
2018/10
2019/04
2019/10
2020/04
2020/10

2021/10
2022/04
2022/10
职位空缺数 非农就业人数（右） 失业率 劳动力参与率（右）
来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所（删除异常值，取 6 个月移动均值）

供需周期严重错位的背后，美国薪资增速的黏性也远强于以往。作为就业
供需矛盾的直接表征，美国 9 月时薪同比依然维持 5%附近，比疫情前十年的
均值 2.4%高出一倍有余。美国就业市场“供不应求”下，本轮薪资增速维持高
位的时间也长于以往。以史为鉴，薪资增速持续高企、越发刚性，导致劳动力
成本远高于以往，容易从成本端进一步支持核心通胀的粘性。

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 “回不去的从前”系列一

图表 14：美国薪资增速依然高企 图表 15：美国薪资通胀压力较大
8
（%） 美国薪资同比走势 （%）
10 10
（%） 美国非农企业单位劳动力成本增速
7 8
8
6 6
5 6 4
4
3 4 2
2 0
2
1 -2
0 0 -4
2007/10

2012/10
2013/10
2008/10
2009/10
2010/10
2011/10

2014/10
2015/10
2016/10
2017/10
2018/10
2019/10
2020/10
2021/10
2022/10
-6

1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
2022
周薪 时薪（右） 劳动力成本同比（5季移动均值）
来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所

低薪行业的供需矛盾更为尖锐，薪资增速也高于中高薪行业，加剧薪资通
胀的顽固性。截至 9 月，美国休闲酒店等低端服务业的就业人数仍未修复至疫
情前水平，且招工需求依然高企。不同行业的职位空缺率与 12 个月工资增长
率之间存在明显的正相关关系，低端劳动力的议价能力大幅强化，工资增速也
明显更快。数据显示，低收入（0-25%）居民的时薪同比增速达到 7.3%，涨速
明显高于中高、高收入居民。考虑到低收入居民的边际消费倾向更高，更加公
平的收入分配格局，进一步加剧通胀的顽固性。
图表 16：休闲酒店、教育保健等就业缺口较大 图表 17：休闲酒店、教育保健等招工需求依然旺盛
美国各行业已修复就业数/疫情损失就业数 250%
250%
200%
200%

150%
150%

223% 100% 206%

100% 185% 179%
152% 155% 161% 148% 154% 149% 151% 151% 148% 143%
146%129%142% 130% 129%

50% 102%105% 106%106%103%110% 103% 87% 50%

85%
45%
0% 16% 0%
非 非 采 建 制 批 专 零 交 信 金 教 休 其 政 非 非 采 建 制 批 零 专 交 信 金 教 休 其 政
农 农 掘 筑 造 发 业 售 运 息 融 育 闲 他 府 农 农 掘 筑 造 发 售 业 运 息 融 育 闲 他 府
部 私 商 仓 医 酒 服 部 部 私 商 仓 医 酒 服 部
门 人 业 储 疗 店 务 门 门 人 业 储 疗 店 务 门
整 部 服 业 整 部 服 业
体 门 务 体 门 职位空缺数相比疫情前 务
已修复就业数/疫情损失就业数
来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所

图表 18：职位空缺率与薪资增速呈正相关关系 图表 19：美国低收入居民薪资增长更快
薪资增速与职位空缺率关系
（%） 美国居民时薪同比增速走势
（
薪 14 8
资 7
同 12
比 6
增 交通运输&仓储 休闲和服务业
10
速 行业 5
，
8
%

零售业 专业、商业服 4
） 建筑业
6 务
批发业 3
公用行业
教育&保健行业
4 2
其他行业
金融业 采矿业
2 1
信息行业
1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022

0
4 5 6 7 8 9 10 11 0-25%低收入组 25%-50%中低收入组
（职位空缺率，%） 50%-75%中高收入组 75%-100%高收入组
来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所

-7-
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 “回不去的从前”系列一

1.3、就业“新常态”之三：新冠“创伤”及移民锐减下，就业供给缺口难补
低薪行业的就 业供需矛 盾背后，与 移民数量 较疫情前 锐减有关 。截至
2021 年，美国年度移民数量已经从 120 万以上回落到 50 万左右，其中来自墨
西哥等主要经济体的移民数量大幅减少。与美国国内居民不同的是，外来移民
从事教育保健、休闲酒店、建筑业等中低端行业的占比总计接近 3/4，是不可
忽视的劳动力来源。尤其是建筑业，移民就业占比超过 3 成。
图表 20：美国移民数量较疫情前锐减 图表 21：外来移民多从事中低端行业
（万人） 美国外来移民数量走势 移民从事行业分类
160 公共管理, 2%
农业, 2% 信息业, 2%
140
批发业, 3%
120 交通运输行业, 5%

100 金融、地产行
业, 5% 教育保健服务,
80 19%
其他服务业, 6%
60
专业服务, 13%
40 建筑业, 9%

20
休闲酒店业,
零售, 9% 12%
0
2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

制造业,
12%

来源：BLS、国金证券研究所 来源：BLS、国金证券研究所

图表 22：中国大陆等地区的绿卡获得者锐减 图表 23：墨西哥等地区的绿卡获得者锐减
（人） 美国绿卡获得者出生地 （人） 美国绿卡获得者出生地
120,000 300,000

100,000 250,000

80,000 200,000

60,000 150,000

40,000 100,000

20,000 50,000

0 0
2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020
2011
2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020
2011

中国台湾 中国香港 中国大陆 墨西哥 印度 加拿大

来源：BLS、国金证券研究所 来源：BLS、国金证券研究所

即便美国已放松移民制度，但由于防疫政策差异等，移民供给短缺的持续
性仍可能被低估。相较特朗普政府时期，拜登政府治下的移民制度已大幅放松，
例如为非法移民提供获得公民身份的途径。不同经济体之间的防疫政策存在明
显差异，使得移民流程的复杂程度远超疫前。根据加州大学的最新测算，移民
劳动力年龄人口较疫情前的趋势累计低出约 170 万人。再考虑到移民劳动力参
与率比本土居民更高、约为 3/4，移民因素对劳动力供给的影响约为 130 万人。

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图表 24：美国已放松移民制度 图表 25：移民减少约 170 万人的劳动力年龄人口

政 策 要 点
1、 限 制 移 民 数 量 ， 限 制 签 证 发 放 ： 为 保 护 疫 情 期 间 本 国 人 的 工 作 岗 位 ， 特 朗 普 下 令 暂 停
部 分 外 国 人 永 久 移 居 美 国 ， 以 及 多 种 外 国 个 人 工 作 签 证 的 申 请 。 2020年 4月 22日 ， 首 次 颁
布 限 制 令 ， 后 在 2020年 6月 23日 ， 延 长 限 制 令 到 今 年 年 底 ， 暂 停 签 发 H 1B 、 H 2B 、 J、 L签
证 及 衍 生 签 证 。 有 50万 人 因 此 被 禁 止 入 境 美 国
特朗普 2、 收 紧 H 1B 工 作 签 证 ： 2017年 4月 ， 特 朗 普 发 布 行 政 令 ， 号 召 “ 买 美 国 货 ， 雇 美 国 人
”，鼓励各部门优先考虑为美国公民创造更多的就业，优先考虑美国产品和服务，并严审
H 1B签 证 的 发 放
3、 提 高 入 籍 难 度 ： 特 朗 普 推 行 积 分 入 籍 移 民 系 统 ， 综 合 考 虑 申 请 人 的 年 龄 、 教 育 、 收 入
、自给自足能力来决定是否发放绿卡
1、 解 决 非 法 移 民 的 根 本 原 因 ： 拜 登 承 诺 为 所 有 居 住 在 美 国 的 非 法 移 民 提 供 获 得 公 民 身 份
的途径，为所有非法移民提供免费医疗，推翻特朗普的“公共负担”移民标准规则，停止
在工作场所对非法劳工及其雇主的强制执法
2、 推 进 美 国 移 民 制 度 的 现 代 化 进 程 ： 将 为 约 1100万 没 有 合 法 身 份 的 移 民 提 供 为 期 8年 的
入籍途径，还包括扩大难民接收范围和将在边境利用科技进行巡逻等措施。这完全扭转了
拜登
此前四年严厉的移民政策
3、 为 寻 求 庇 护 者 和 难 民 提 供 保 障 ： 恢 复 庇 护 制 度 ， 允 许 庇 护 或 难 民 申 请 人 先 进 入 美 国 ，
在等待他们案件审理的过程中在美国拥有合法工作身份
4、 鼓 励 高 技 能 人 才 移 民 ： 美 国 新 一 届 政 府 提 出 包 括 鼓 励 高 技 能 人 才 来 美 、 放 宽 ST EM 博
士 的 申 请 要 求 、 放 宽 H -1 B 的 签 证 限 额 在 内 的 三 项 美 国 移 民 主 张

来源：White House、国金证券研究所 来源：Bloomberg

新冠疫情爆发以来，美国累计死亡病例数约 100 万，其中处于劳动力年龄

的占比约 1/4。尽管病毒整体朝着“致死率更低、传染性更高”的方向变异，
但过程并非线性。叠加疫苗保护效力的自然衰减，疫情阶段性反复仍是常态，
例如近期新增确诊、死亡病例双双反弹。截至 10 月 15 日，美国累计确诊、死
亡病例（有详细年龄、性别、种族数据的）分别约 9000、90 万例，处于劳动
力年龄的数量分别约为 6000 万、23 万例。
图表 26：美国疫情形势 图表 27：美国新冠引发的超额死亡人数
12
（万例） 美国疫情形势 （万例）
2,500 90,000 美国新冠引发的超额死亡人数（例/周） 30000
85,000
10 80,000 25000
2,000
75,000 20000
8 70,000
1,500
65,000 15000
6 60,000
1,000 55,000 10000
4
50,000 5000
2 500 45,000
40,000 0
2021/02

2022/04
2022/06
2022/08
2020/04
2020/06
2020/08
2020/10
2020/12

2021/04
2021/06
2021/08
2021/10
2021/12
2022/02

2022/10
0 0
2022/01
2020/01
2020/03
2020/05
2020/07
2020/09
2020/11
2021/01
2021/03
2021/05
2021/07
2021/09
2021/11

2022/03
2022/05
2022/07
2022/09

新冠引发的超额死亡人数（右）
实际死亡人数
每月新增死亡病例 每月新增确诊病例（右） 往年死亡人数（拟合）
来源：Wind、国金证券研究所 来源：CDC、国金证券研究所

图表 28：美国确诊病例结构数据 图表 29：美国死亡病例结构数据
100
（%） 美国:各年龄段确诊病例数占比 100
（%） 美国:各年龄段死亡病例数占比
80 80
60 60
40 40
20 20
0 0
2020/12

2021/02

2021/12

2022/02
2021/04

2021/06

2021/08

2021/10

2022/04

2022/06

2022/08

2022/10

2020/12

2021/02

2021/04

2021/06

2021/08

2021/10

2021/12

2022/02

2022/04

2022/06

2022/08

2022/10

0-4岁 18-29岁 5-17岁 0-4岁 18-29岁 5-17岁

30-39岁 40-49岁 50-64岁 30-39岁 40-49岁 50-64岁
65-74岁 75-84岁 85岁及以上 65-74岁 75-84岁 85岁及以上
来源：CDC、国金证券研究所 来源：CDC、国金证券研究所

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 “回不去的从前”系列一

处于劳动力年龄的病例中，大约 1600 万出现了“long covid”后遗症，至

少 180 万退出就业市场。即便致死率很低，但许多新冠确诊病例出现了“long
covid”（新冠长尾效应）引发的后遗症，严重时可能致残、被迫退出就业市场。
布鲁金斯的研究表明，超过 6000 万（有详细数据）的病例处于劳动力人口，
其中大约 1600 万出现后遗症；约 1200 万患者病前出现在就业市场中，其中因
残退出就业市场的约 180-400 万人。除了生理创伤外，疫情造成的心理创伤同
样也不可忽视，或成为劳动力供给修复的另一制约。
图表 30：约 180-400 万“long covid”后遗症患者退出就业市场

来源：布鲁金斯

图表 31：新冠疫情使得重度抑郁症等患病率大幅增加 图表 32：“9〃11”后，美国航空客运量连续 3 年下滑

新冠疫情对精神疾病患病率的影响 （亿人次） 美国航空运输年度客运量
8.0

7.44
7.5
7.21 7.26
焦虑症
7.0 6.78
6.65

6.5 6.34
6.22
5.98
6.0 5.89
重度抑郁症
5.5

（每十万人/例）
5.0
0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

基准 额外
来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所

1.4、就业“新常态”的影响：供给缺口刚性，“滞胀”加深，货币政策两难
影响一：劳动 力供给持 续偏低，有 可能很久 回不到历 史趋势水 平。以
2022 年为基准1，美国 2023 年后每年的新冠确诊病例预计在 1800 万例左右，
超额死亡病例在 12 万例左右。以此类推，15-64 岁适龄人口每年的新冠确诊病
例或在 1200 万例左右（占总死亡病例约 70%），超额死亡病例约 3 万（占总死
1
美国基本放开防疫后的 4-9 月，新增确诊病例（折合）大约降至 150 万例/月，新增超额死亡病例（折合）大约降至 1 万例/月。

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亡病例约 25%）；“long covid”人口约 300 万，其中退出劳动力市场约 36 万。

因此，新冠每年造成额外约 40 万的劳动力“减员”，而移民劳动力缺口同样难
补。
图表 33：美国人口增长率 图表 34：美国人口年龄结构预测
2.5
（%） 美国人口增长率变化 （人） 美国人口结构预测
250,000,000
2.0 200,000,000

1.5 150,000,000

1.0 100,000,000

50,000,000
0.5
0

1998
2001
2004
2007
2010
2013
2016
2019
2022E
2025E
2028E
2031E
2034E
2037E
2040E
0.0
1953
1957
1961
1965
1969
1973
1977
1981
1985
1989
1993
1997
2001
2005
2009
2013
2017
2021
15岁以下 15-64岁 65岁以上
增长率（含移民） 自然增长率 移民增长率
来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所

影响二：经济增长中枢下移、通胀中枢上移，即“滞胀”格局持续存在。
1、人口老龄化的背景下，“long covid”等掣肘劳动力人口的增长率与人
均实际产出，导致经济增长的潜在中枢长期下移；
2、即便未来就业需求下滑，供给弹性受限，使得“贝弗里奇”曲线长期
向右偏移，导致薪资增长更为刚性、推升通胀。
图表 35：劳动力供给制约或将长期存在 图表 36：美国就业市场可能回不去从前
（万） 美国非农就业、劳动力人口年度变幅 职 美国就业市场的“贝弗利奇曲线”
300 位 8
空
250 缺 7
率
（ 6
200
%

）
150 5
4
100
3
50
2
0
1
1965
1969
1973
1977
1981
1985
1989
1993
1997
2001
2005
2009
2013
2017
2021

3 5 7 9 11 13 15 17
失业率（%）
非农就业（10年移动均值） 劳动力人口（10年移动均值） 2000/12-2010/2 2010/3-2020/3 2020/4至今（疫情爆发后）

来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所

图表 37：劳动力供给缺口越发刚性 图表 38：美国薪资增长更为刚性、推升通胀中枢
（万人） 7
（%） 美国劳动力成本与核心CPI同比 （%）
6
16,500 64%
16,000 62% 5 5
15,500 60%
3 4
15,000 58%
14,500 56% 1 3
14,000 54% -1 2
13,500 52%
13,000 50% -3 1
2018/01
2018/06
2018/11
2019/04
2019/09
2020/02
2020/07
2020/12
2021/05
2021/10
2022/03
2022/08

-5 0
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
2022

劳动力成本同比（5季移动均值） 核心CPI同比（5季移动均值，右）
非农就业人数 非农劳动力参与率（右）

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 “回不去的从前”系列一

来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所

影响三：政策周期的历史规律被打破，给货币政策框架陷入两难。双重使
命下，美联储需要在经济（就业）与通胀之间不断权衡。以往加息周期多止步
于制造业 PMI 下降约 3 个季度的窗口，眼下该指标已持续下滑近 4 个季度，但
通胀依然远超 2%、加息距离终点“尚有距离”。“滞胀”格局深化下，若美联
储调整通胀目标水平，货币公信力将面临质疑；若美联储执意将通胀压回 2%
附近，可能需要付出更“惨痛”的衰退代价。
图表 39：本轮美联储加息呈现明显“赶作业式”特征 图表 40： 美国制造业 PMI 与联邦基金目标利率走势
（%） 美国失业率、CPI同比、联邦基金利率 （%）
25 “软着陆”“硬着陆” 75 14
20 70 12
15 65
10
10 60
8
5 55
0 6
50
-5 4
45
-10
40 2
-15
35 0
1954
1958
1962
1966
1970
1974
1978
1982
1986
1990
1994
1998
2002
2006
2010
2014
2018
2022

1988

1994

2016

2022
1982
1984
1986

1990
1992

1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014

2018
2020
GDP实际增速 CPI同比 联邦基金利率 美国制造业PMI 联邦基金目标利率（右轴）

来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所

图表 41： 美国长期货币政策框架迎来新的挑战

美元汇率及商 失业率、劳动
品价格的传导 参与率等
双
工资及消费增 价格稳定 重 就业最大化 非农新增就业
核心PCE向2%靠
长拉动价格
拢 目 消除劳动力闲臵 人数
标
平均时薪的增
通胀预期 长

来源：Fed、国金证券研究所

经过研究，我们发现：
 美国就业的“新常态”之一：美国非农就业人数已修复至 1.53 亿人，较疫
前高点多出 80 余万人。但受到缺勤率抬升等因素的影响，人均产出效率下
滑，总产出却明显不及疫情前。
 美国就业的“新常态”之二：就业供需严重错位，薪资黏性远超以往。休
闲酒店等低薪行业的供需矛盾更为尖锐，薪资增速也高于中高薪行业，加
剧薪资通胀的顽固性。
 美国就业的“新常态”之三：新冠疫情引发的死亡、后遗症等持续压制美
国就业供给，造成的冲击估计超 200 万个。移民数量仍较疫前趋势水平相
差约 170 万，短缺持续性或被低估。

- 12 -
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 “回不去的从前”系列一

 就业“新常态”的三大影响：1、劳动力供给持续偏低，有可能很久回不到
历史趋势水平；2、经济增长中枢下移、通胀中枢上移，即“滞胀”格局持
续存在；3、政策周期的历史规律被打破，导致货币政策框架更易陷入两难。

2、数据跟踪：美国核心通胀“曙光”或现

2.1、美国经济跟踪：美国核心通胀见顶趋势基本明朗
2.1.1、美国 10 月 CPI、核心 CPI 超预期回落，见顶趋势基本明朗
当周（11 月 7 日-11 月 11 日），美国公布 10 月 CPI。具体来看，美国 10
月 CPI 同比上涨 7.7%，低于预期的 7.9%、前值的 8.2%，为 1 月份以来最低
水平；10 月 CPI 环比 0.4%，低于预期的 0.6%。剔除食品和能源价格后，10
月核心 CPI 同比上涨 6.3%，低于预期的 6.5%、前值的 6.6%；10 月核心 CPI
环比上涨 0.3%，低于预期的 0.5%。
图表 42：美国 CPI、核心 CPI 同比走势 图表 43：美国 CPI、核心 CPI 环比走势
(%) 美国CPI同比增速走势 1.2
(%) 美国CPI及核心CPI环比变化
10

8 0.7

6
0.2
4

2 -0.3

0
-0.8
2021/01
2017/09
2018/01
2018/05
2018/09
2019/01
2019/05
2019/09
2020/01
2020/05
2020/09

2021/05
2021/09
2022/01
2022/05
2022/09

2018/12
2018/06
2018/09

2019/03
2019/06
2019/09
2019/12
2020/03
2020/06
2020/09
2020/12
2021/03
2021/06
2021/09
2021/12
2022/03
2022/06
2022/09
CPI 核心CPI CPI 核心CPI
来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所

CPI 商品分项同比延续回落趋势，二手车等为主要拖累。分结构来看，10
月耐用品价格同比上涨 4.8%，低于前值的 7.1%；其中，二手车价格同比由
7.2%降至 4.8%，为最大拖累项。非耐用品价格同比 10.5%，略低于前值的
10.8%；其中，食品、能源商品价格同比降至 17.6%、10.9%，均较前值的
19.7%、11.2%小幅回落。
图表 44：美国 CPI 耐用品分项同比走势 图表 45：美国 CPI 非耐用品分项同比走势
20% 美国CPI耐用品分项价格同比 60% 美国CPI非耐用品价格同比变动
15% 80%
40% 10% 60%
10% 5% 40%
20%
0% 20%
0% -5% 0%
0%
-20% -10% -20%
-15% -40%
-10% -40%
2021-06

2022-02
2018-02
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食品 服装
家用家具 机动车零部件及设备（右） 医疗护理商品 休闲商品
新车 二手车（右） 教育通讯商品 能源商品（右）
来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所

CPI 服务分项维持高位，但医疗保健等价格已经出现松动。10 月核心服务

（剔除能源服务）价格同比上涨 6.7%，与前值保持一致。其中，占 CPI 权重
超 3 成的住房分项同比由 6.6%上升至 6.9%，对核心 CPI 的同比贡献进一步增

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至 2.2 个百分点。不过，医疗服务等部分服务价格增速明显回落，CPI 医疗医

疗服务同比增速由 6.5%降至 5.4%。
图表 46：美国 CPI 住房、医疗护理服务同比走势 图表 47：美国 CPI 运输、休闲服务同比走势
美国CPI核心服务价格同比 20% 美国CPI核心服务价格同比 6%
8%
15% 5%
6%
10% 4%
4% 5% 3%
0% 2%
2%
-5% 1%
0% -10% 0%
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住房租金 医疗护理服务 运输服务 休闲服务（右）
来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所

2.1.2、美国当周初请失业金人数差于预期，EIA 原油库存超预期回升
当周（11 月 7 日-11 月 11 日），美国公布 11 月 5 日当周初请失业金人数
和 11 月 6 日当周 EIA 原油库存数据。其中，当周初请失业金人数 22.5 万人，
预期 22 万人，前值由 21.8 万人下修至 21.7 万人。当周 EIA 原油库存上升
392.5 万桶，预期值为上升 25 万桶，前值为下降 311.5 万桶。
图表 48：当周，美国初请失业金人数差于预期 图表 49：当周，美国 EIA 原油库存超预期回升
美国当周首次申请失业金人数 (万桶)
700 (万人)
56000
EIA原油库存
600
54000
500 52000
400 50000

300 48000

200
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100
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当周初次申请失业金人数 初次申请失业金人数(4周移动平均值)

来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所

2.2、欧洲经济跟踪：欧元区 9 月零售销售环比好于预期
2.2.1、欧元区 9 月零售销售同比、环比双双回升
当周（11 月 7 日-11 月 11 日），欧元区公布 9 月零售销售数据。具体来
看，欧元区 9 月零售销售环比 0.4%，持平预期，前值由-0.3%修正至 0%。
非食品类零售销售额环比 1.0%，食品、饮料及烟草销售环比 0.4%。欧元区
9 月零售销售同比-0.6%，好于预期的-1.1%，前值由-2%修正至-1.4%。食品、
饮料及烟草零售销售同比-2.4%，非食品类销售同比-0.3%。

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图表 50：欧元区零售销售同比走势 图表 51：欧元区零售销售环比走势
25 （%） 欧元区零售销售指数增速变化 25 （%） 欧元区零售销售指数增速变化
20 20
15 15
10 10
5 5
0 0
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同比 环比
来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所

3、重点关注：美国 10 月零售销售、地产开工

图表 52：下周海外重点数据发布日期情况
经济体 日期 经济指标 期间 预期 前值
零售销售环比 10月 0.90% 0.00%
11月16日 工业产出环比 10月 0.20% 0.40%
当周EIA原油库存变动(万桶) 11月11日当周 -- 392.5
营建许可(万户) - 151.7 156.4
新屋开工(万户) - 142 143.9
美国
11月17日 当周续请失业救济人数(万人) 11月5日当周 -- 149.3
当周首请失业救济人数(万人) 11月12日当周 -- 22.5
ISM非制造业指数 10月 56 56.7
成屋销售总数年化(万户) 10月 437 471
11月18日
成屋销售总数年化环比 10月 -7.30% -1.50%
工业产出同比 9月 - 4.10%
11月14日
工业产出环比 9月 2.70% 2.50%
欧元区
GDP同比初值 3季度 2.10% 2.10%
11月15日
GDP环比初值 3季度 0.20% 0.20%
日本 11月18日 CPI同比 10月 3.70% 3%
来源：Bloomberg、国金证券研究所

4、风险提示：

1、美国核心通胀居高不下。美国供应链瓶颈持续时长超预期，叠加劳动力
成本增速高企，共同推升美国核心通胀。
2、美国就业修复不及预期。若美国通胀压力高企的同时，就业修复不及预
期，美联储货币政策将会因为“类滞胀”格局而陷入两难。

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