花旗前瞻週報

2023年1月5日

難忘的一年

3件需要知道的事情 摘要
難忘的2022年 2022年是全球市場和政治轉捩點的一年。除了歐洲爆發戰爭和隨
對於市場來說，這是逆轉的一年，最大的逆轉是聯準 著中國實力的崛起，世界明顯分化之外，金融市場也經歷了逆
轉。聯準會從寬鬆政策轉向緊縮性貨幣政策，因此金融資產經歷
會從寬鬆貨幣政策到緊縮性貨幣政策的大規模轉變。
了巨大的重估。在花旗集團看來，聯準會的一邊寬鬆形成的繁榮
聯準會選擇對抗外在的通膨飆升，市場崩跌是由於政 和一邊緊縮造成的衰退政策不會有太好的結果。花旗集團認為
策制定者故意放緩經濟的行動。 2023年企業盈利不會保持穩定，反而可能會再下跌10%。當失業
新冠疫情的終結？ 加速時，聯準會可能需要在2023年再次扭轉政策，到2024年中
期，花旗集團預估聯準會將扭轉其2022年緊縮措施的一半。2023
在過去的一年裡，新冠疫情在世界大部分地區流行。
年市場將有一個高度波動的開端，但隨著世界經濟進入2024年及
學會「與之共存」在很大程度上允許全球經濟的廣泛 以後的增長期，可能會標誌著世界經濟進入成長期。
重新開放，但不是一致的。好比困擾服務業的勞動力
當美國進入經濟衰退時，股票多久才會落底？
短缺創造了新的通膨壓力來源，而消費品庫存開始迅 進入衰退期 進入衰退期
衰退期 衰退期
的深度 的深度
速上升反而抑制了通膨。 1973年11月-1975年3月
1929年8月-1933年3月 77.3% 63.5%
聯準會和預期的衰退 1937年5月-1938年6月 76.7% 1980年1月-1980年7月 31.0%
1945年2月-1945年10月 11.5% 1981年7月-1982年11月1990 77.4%
在花旗集團看來，聯準會的一邊寬鬆形成的繁榮和一 1948年11月-1949年10月 60.8% 年7月-1991年3月2001年3月 30.5%
邊緊縮造成的衰退政策不會有太好的結果。截至2022 1953年7月-1954年5月 14.6% -2001年11月2007年12月 70.5%
1957年8月-1958年4月 21.6% -2009年6月2020年2月 79.0%
年底，市場仍認為經濟放緩幅度低於花旗集團的預 1960年4月-1961年2月 59.3% -2020年4月 56.5%
期，無視於聯準會大幅緊縮行動的規模。花旗集團預 1969年12月-1970年11月 43.5%

期，2023年將看到貨幣和信貸市場受到聯準會緊縮政 平均值 51.6%

中位數 59.3%
策影響。簡而言之，花旗集團認為2023年企業盈利不
資料來源：Haver Analytics和Factset，截至2022年10月27日。過去的績效無法保
會保持穩定，而是可能會下跌10%。 證未來的結果，真正的結果會有所不同。

投資組合注意事項
不幸的是，2023年不會一帆風順。但它極有可能標誌著一個轉型期，是世界經濟在2024年及以後進入增長期的轉捩點。
花旗集團敦促投資者向前看，並具有前瞻性思維。
 難忘的2022年
2022年，隨著中國實力的崛起和西方尋求反制，世界分化加速。這一年見證了一場大規模致命和昂貴的戰爭在
歐洲爆發，迫使俄羅斯暴露其作為超級大國的局限性。疫情以意想不到的嚴重性進入第三年。對於市場來說，
這是逆轉的一年，最大的逆轉是聯準會從寬鬆政策轉向緊縮性貨幣政策。市場崩跌是由於政策制定者故意放緩
經濟的行動所致。企業盈餘創歷史新高，而股票和債券市場的綜合表現則為史上最差。2022年可能被稱為金融
資產的「大洗牌」。根據彭博社的數據，2022年，12兆美元的債券收益率從負數變為正數，那斯達克指數下跌
了34%，整個加密貨幣市值從2兆美元變為1兆美元。標準普爾500指數的預估本益比下跌了24%（從22.8倍降
至17.3倍）。在整個風險範圍內，債券殖利率大約上漲了一倍。這些事件改變了資產類別的絕對和相對價值，
需要重新思考如何應對即將到來的機遇和風險。

新冠疫情的終結？
在過去的一年裡，新冠疫情在世界大部分地區流行。學會「與之共存」在很大程度上允許全球經濟的廣泛重新
開放，但開放程度並不一致。好比困擾服務業的勞動力短缺創造了新的通膨壓力來源，而消費品庫存開始迅速
上升反而抑制了通膨。隨著2022年的結束，中國正在從為期兩年多的「清零政策」轉向「全面鬆綁」。在這幾
天內所發生的，包括老年人口疫苗接種不足、缺乏醫療資源準備，和即將而來的疾病在全中國蔓延的浪潮。中
國政府希望籍由重新開放政策以因應總體經濟和衛生政策而陷入蕭條經濟。數以百萬計的中國人首次感染了新
冠變種病毒。中國的新一波新冠疫情很可能在三個月內達到頂峰並開始消退。這一切都表明，2023年中國經濟
將是非常不同的一年。

聯準會和預期的衰退
花旗集團懷疑，對於2020-2023年的貨幣和財政政策制定者在經濟歷史學家的評價並不佳。受疫情影響使政府
的財政準備金刻意營造是廣泛和持續性，而不是「有針對性的和暫時的」。在美國，政府對家庭和企業收入支
持過於廣泛，進而產生了需求過剩。在貨幣方面，2022年初，聯準會持續實施零利率和量化寬鬆政策，再此之
前的2021年貨幣供給量（M2）呈空前繁榮，M2的所造成的再通貨膨脹年增率達到25%。聯準會在2022年底
升息450個基點，打算進一步升息，同時減少對債券市場的貸款超過3000億美元。截至2022年底，貨幣供給量
增長不到1%。

投資組合注意事項
投資者在考慮潛在的市場機會時不應向後看。展望市場未來，花旗集團建議參考2009年，作為提醒。當年GDP
以-4.6%的速度暴跌，失業率在整個2009年持續增長時，美國股市更是早在2009年3月9日觸底。未來十年的平
均通貨膨脹率可能略高於疫情衝擊前的十年。然而，花旗集團認為，當通膨在2024年急劇消退時，許多投資者
會感到驚訝。因此，2023年和2024年的債券市場表現應該會有所改善。現在有吸引力的殖利率也可能隨未來
的債券升值而受益。從歷史上看，與經濟衰退相關的股票市場通常在經濟衰退的中途觸底。例如，在2009年，
底部發生在完全衰退的80%中。對於2023年，投資者不應期望市場將在增長或樂觀時期觸底，而是處於衰退的
核心。請注意，從熊市底部衡量美國股票的1年歷史報酬率中位數為37%，兩年歷史報酬率為57%。

市場表現
那斯達克綜合指數
MSCI新興市場指數
MSCI亞洲指數（日本除外）
MSCI世界指數
標準普爾500指數
恒生中國企業指數
上證綜合指數
恆生指數
斯托克歐洲600指數
日經225指數
道瓊工業平均指數
今年以來 近一週
新加坡海峽時報指數

-35.00% -30.00% -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00%
 本期五點摘要

1 花旗集團認為2023年的收益不會保持穩定，反而可能會再下跌10%。當失

業加速時，聯準會可能需要在2023年再次扭轉政策，到2024年中期，花旗

集團預估聯準會將扭轉其2022年緊縮措施的一半。

２ 受疫情影響使政府的財政準備金刻意營造是廣泛和持續性，而不是「有針

對性的和暫時的」。在美國，政府對家庭和企業收入支持過於廣泛，進而

產生了需求過剩。

３ 花旗集團認為，當通膨在2024年急劇消退時，2023年和2024年的債券市

場表現應該會有所改善。現在有吸引力的殖利率也可能隨未來的債券升值

而受益。

4 從歷史上看，與經濟衰退相關的股票市場通常在經濟衰退的中途觸底。例

如，在2009年，底部發生在完全衰退的80%中。

5 對於2023年，投資者不應期望市場將在增長或樂觀時期觸底，而是處於衰

退的核心。請注意，從熊市底部衡量美國股票的1年歷史報酬率中位數為

37%，兩年歷史報酬率為57%。
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