Corporate Finance

加權平均資金成本 WACC

一. 邏輯

(一). 機會成本

1. 企業價值＝公司所有負債和權益證券所組成投資組合的價值

2. 企業風險＝投資組合的風險

3. 企業報酬率＝投資組合的報酬率

4. 投資人對企業的必要報酬率＝投資人對投資組合必要報酬率(資金成本)

(二). 資本預算與方案風險

1. Company vs Project Risk

2. 方案風險的決定因素

3. 注意折現率的調整

二. 如何衡量

(一). 加權平均資金成本(WACC)
D P E
WACC = [ × (1 − Tc ) × rdebt + × rpreferred + × requity ]
V V V
(二). 資本結構

1. Book value

2. Market value

(三). 個別融資來源的成本

1. 負債： (1 − Tc ) × rdebt
Dp
2. 特別股： rpreferred =
Pp − F p

3. 保留盈餘成本(內部權益資金成本)
D
(1). 固定股利成長模式： requity = 1 + g
P0
(2). CAPM： requity = r f + β (rm − r f )

4. 新普通股成本(外部權益資金成本)

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(四). 邊際加權平均資金成本：公司為取得額外 1 元新資金所必須負擔的成本。

1. 突破點：籌措額外一元資金造成 WACC 增加時，就會有突破點的發生。

2. 投資機會集合

3. 決定最適投資方案

 練習題

一. Apple 公司擁有下列最佳的資本結構

負債 25%

特別股 15%

普通股權益 60%

總計 100%

該公司預期本年度可以有$60,000,000 的稅後淨利，他的股利支付率為 40%，稅率為 40%。

投資者預期該公司的盈餘與股利的成長率為 9%。此公司去年支付股利為$3.6，而普通股
目前的售價為$60。

Apple 公司能夠經由下列方式得到新資金

(一). 普通股：當新普通股的發行金額未超過$12,000,000 時，該公司必須負擔 10%的

發行成本，但如果發行金額超過$12,000,000 時，該公司必須負擔 20%的發行成
本。

(二). 特別股：新特別股可以面額$100 發行，而股利為$11。但是當新特別股的發行

金額未超過$7,500,000 時，該公司必須負擔每股$5 的發行成本，但如果發行金
額超過$7,500,000 時，該公司必須負擔每股$10 的發行成本。

(三). 負債：未超過$5,000,000 的新債其利率為 10%，介於$5,000,001 到$10,000,000

的新債其利率為 14%，超過$10,000,000 的新債其利率為 16%。

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此外，Apple 公司還擁有下列投資機會

投資方案 成本 年度現金流量 方案壽命 內部報酬率

A $10,000,000 2,191,200 7 12%

B $10,000,000 3,154,420 5 17.4%
C $10,000,000 2,170,180 8 14.2%
D $20,000,000 3,789,480 10 13.7%
E $20,000,000 5,427,840 6 16%

1. 找出 Apple 公司的資金突破點

2. 請估計各個不同突破點的 WACC

3. 將此公司的 WACC 和投資機會繪成一圖

4. 此公司應接受那些方案？

二. 目前國內汽車巿場可說走眾多廠商分食有限的內需巿埸，經營利潤越來越低，未來
隨著我國加入關貿總協，進囗關稅大幅降低，日系車種也不再限制進囗，汽車巿場可
預期將成為殺戳戰場，各廠商占有率會出現大洗牌。有鑑於此，三陽汽車公司決定提
前因應，將巿埸擴展至中國大陸，由於需要穩定的長期資金，該公司欲評估資金成本
的高低，正委託中華開發公司信託部研究中。目前公司現有主要的資金來源有以下
幾種：

(一). 舉債：中華開發評估末來債券巿場環境及三陽公司的債信後認為，該公司有能
力發行 7 年期的無擔保債券，票面利率為 7.8%且應可以面額發行。

(二). 發行特別股：中華開發願以每股 30 元的價格包銷三陽公司特別股，惟需收取

發行金額 0.5%的承銷費用，而股利則比照三陽公司日前流通在外的特別股，每
年發放 1.5 元的現金股利。

(三). 使用保留盈餘：今年由於新 CIVIC 及世界車 CITY 的上巿，三陽公司在年底的

損益表上有 10 億元的盈餘，惟若留作公司投資，則股東將無法獲得原先預計
發放的 2 元現金股利，三陽公司目前股價為 38 元，盈餘和股利年成長率約固
定為 8%。

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(四). 發行新股：由於股巿熱絡，中華開發認為三陽可現金增資發行新股，發行價約
為 32 元，且發行成本約需發行金額之 0.5%。三陽公司為避免股本膨脹太快，
稀釋未來的每股盈餘，傾向使用前二種方式，而目前的最佳資本結構為：負債
40%，特別股 25%，普通股 35%。公司稅率為 25%。

如果你是中華開發信託部經理，請問：

1. 三陽公司的負債成本為何？

2. 三陽公司的特別股成本為何？

3. 三陽公司保留盈餘成本為何？

4. 三陽公司新普通股成本為何？

5. 計算三陽公司加權平均資金成本。

三. 續上題，三陽公司在聽取中華開發之研究結果後，即著手進行投資決策。但進一步發
現所需的資金比原先預估的要高出許多，於是請中華開發再作研究結果如下：

(一). 若舉債金額超過 12 億，則票面利率需提高至 8.2%方可順利以面額發行。

(二). 若保留盈餘 10 億元全數耗盡，則無可選擇需發行新股。

(三). 由於巿場對於三陽公司的特別股多所期待，故提高發行額度不會對發行成本造
成任何影響。

三陽公司財務部的評估結果發現，整個大陸投資計畫需要 36 億元，請問：

1. 負債的突破點為多少？

2. 保留盈餘的突破點為多少？

3. 繪圖表三陽公司邊際成本狀況。

4. 此一 36 億元投資計畫約可獲得 14%的報酬率，且三陽公司董事長對大陸巿場
可說是勢在必得，可以容忍 2%的虧損，請以邊際成本的觀點分析此計畫是否
具有投資價值？

資料來源：財務管理－新觀念與本土化，謝劍平著

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四. Orange 公司現在正考慮建構新的生產線的投資計畫，這個生產線的機器設備將建在
公司 某個工廠內的閒置空間，公司去年花了$700,000 整理這個閒置空間。這個空間
如果租給其他公司，每年可賺租金$200,000(稅前)。機器設備購買成本為$4,000,000，
安裝和試車費用為$500,000。公司尚須在計劃之初增加$200,000 的存貨、增加
$100,000 的應收帳款， 在同時應付票據也增加$50,000。淨營運資金假設計畫結束
時全部回收。公司預計機器設備能使用 3 年，採直線折舊法，會計殘值為 0，但是
公司的生產部門認為該機器設備在 3 年後的市場價值為$100,000。公司預估未來 3
年中，這台機器設備每年可以為公司帶來$2,500,000 的利潤 (稅前折舊前利潤)。為
了此投資計畫，公司須舉債$1,000,000， 利息費用預估為$50,000，公司稅率為 40%。

(一). 請估計投資方案的期初投資現金流量、各年度營運現金流量及期末現金流量。

(二). Orange 公司的負債佔權益的比例為三分之一，Orange 公司權益的β為 1.2，

Orange 公司負債的β為 0.8，證券市場投資組合的預期風險溢酬為 10%，無風
險利率為 5%，公司稅率為 40%，皆符合證券市場線 (SML) 的假設。Orange 公
司這項投資方案的風險和公司整體的風險相同，則此投資方案的加權平均資金
成本 (WACC) 為多少？

(三). 請問此方案的淨現值 (NPV)=？該公司是否可採行此方案？為什麼？

五. BlueSky 是生產新式電子設備的公司。該公司花費$1,000,000 聘請財務顧問，評估以

較先進的機器重置現有機器的投資方案。評估情況如下：

(一). 此先進機器售價為$80,000,000，安裝和試車費用為$5,000,000，投資租稅抵減為
此先進機器成本的 3%。預計新機器壽命 4 年，採年數合計折舊法，4 年後會計
殘值為 0，但生產部門卻認為該機器在 4 年後的市場價值為$900,000。預估未
來 4 年中，第一年可以每台$70,000 的價格賣出新產品，往後售價每年成長 15%，
第一年的變動成本每台$25,000，往後變動成本每年成長 10%，預估每年賣出的
數量皆為 1,000 台。不含折舊的固定成本每年為$600,000。除此之外，在買新
機器的當時，公司將增加$1,500,000 的應收帳款和$2,000,000 的存貨，同時應
付帳款也增加$2,500,000。之後每年淨營運資金為銷貨收入的 30%，投入的淨
營運資金將在方案的最後一年回收。由於新機器的管線問題，需利用公司其他
空間，原本此空間所堆放的原料需另尋倉庫放置，倉庫的租金每年$1,000,000。

(二). 公司現有機器購於 3 年前，原先成本為$5,000,000，預計壽命為 5 年，採直線

折舊法，會計殘值為 0。今天公司認為該舊機器尚能再使用 4 年，4 年後尚能

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售出$100,000，若今天賣掉此舊機器可得到$400,000，公司不會改變原來的折舊
過程。如果繼續使用舊機器，未來 4 年每年產生的稅後淨利為$3,000,000。

(三). 為支應此重置計畫，BlueSky 公司公司的資金來源如下：

1. 舉債：該公司被評等公司評為 BB 級的公司 (見表一)。未超過$27,000,000 的

新債，市場的評價與原來一樣，若超過$27,000,000 的新債，市場認為風險增
加，殖利率應往上調高 2 碼。

2. 使用保留盈餘：預期本年度可以有$65,000,000 的稅後淨利，他的股利支付率
為 30%，稅率為 40%。投資者預期該公司的盈餘與股利的成長率為 7%。此公
司預計下一年度支付股利為$2.2，而普通股目前的售價為$22。

3. 發行新普通股：當發行新普通股時，該公司必須負擔$2 的發行成本。

4. 發行特別股：新特別股面額$100，股利率為 7.05%，每股以$77 發行，而公司

淨收入為$75。不論出售多少特別股，這些條件都適用。

表一 債券市場殖利率
Bond Rating RATE
國庫券 5.4%
AAA Bond 6.5%
AA Bond 7.0%
A Bond 7.4%
BBB Bond 8.0%
BB Bond 9.0%

 BlueSky 公司擁有下列最佳的資本結構

表二 BlueSky 公司的資本結構
負債 $120,000,000

特別股 80,000,000

普通股權益 200,000,000

總計 $400,000,000

公司稅率為 40%。請問重置方案的淨現值 =？BlueSky 公司是否可執行此重置

方案？