中图分类号： 密级：公 开

学科分类号： 论 文 编 号 ：192208160

硕 士 学 位 论 文
（专业学位）

国有资本投资运营公司改革对山东国投
绩效的影响研究

作者姓名：何凯

作 者 学 号 ： 192208160

学科专业：会计硕士（非全日制）

指导教师：王伟红（副教授）

合作导师：吴江（高级会计师）

培养学院：会计学院

二〇二三年六月十九日
 A Dissertation Submitted for the Degree of Master/Doctor

Research on the Impact of the Reform

of State owned capital investment and
operation company on the Performance
of Shandong State-owned Assets
Investment Holdings

Candidate：He Kai

Supervisor：Prof. Wang Wei Hong

School of Accounting

Shandong University of Finance and Economics

中图分类号： 密级：公 开

学科分类号： 论 文 编 号 ：192208160

硕 士 学 位 论 文

国有资本投资运营公司改革对山东国投
绩效的影响研究

作 者 姓 名： 何凯 申请学位级别：管理学硕士
指导教师姓名：王伟红 职 称：副教授
学 科 专 业： 会计（非全日制） 研 究 方 向：国企治理
学 习 时 间： 自 2019 年 9 月 1 日 起至 2023 年 6 月 30 日 止
学位授予单位：山东财经大学 学位授予日期：2023 年 6 月
 摘要

摘要

2013 年，十八届三中全会提出国有企业要实现从“管资产”向“管资本”
的变革，建立一批国有资本投资、运营公司，这些公司向上衔接体制，向下连接
企业，能够赋予国有企业充分的自主经营权和决策权，推动国有企业快速发展。
2020 年，中共中央实施国企改革三年行动，提出完善国资监管，进一步发挥投
资运营公司在国有资本运营、激发国有企业生产经营活力以及推动实体经济发展
等方面作用。山东省经济较为发达，山东国投作为山东省唯一一家国有资本投资
运营公司，具有可复制、可借鉴的运营模式，能够广泛适用于其他省市的地方性
投资运营公司，有一定的代表性。探析山东国投改革对其绩效的影响，有助于扩
宽地方国有资本改革研究的领域，提升公司绩效，丰富改革实施方法，提高实务
工作能力。
本文采用文献分析法、案例分析法以及比较分析法，深入探析“管资本”背
景下的改革对国有资本投资运营公司的绩效影响，丰富投资运营公司的理论研究，
以及改革成功的内在机理、改革实施方案的实务研究，同时探索适合国有资本投
资运营公司的评价体系，有助于为其他地方性投资运营公司在“管资本”背景下
的改革提供参考，推动国企改革进程。
本文共分为四部分，首先，介绍研究背景及意义，整理国内外相关文献，论
述主要研究内容；其次，介绍投资公司、运营公司以及集团公司，对三者进行详
细区分；再次，选取山东国投作为案例对象，逐步阐述其改革动因、绩效评价结
果以及出现该结果的内因，得出确定战略定位、加强财务风险管控、优化公司治
理结构的发展实施方案；最后，通过数据分析得出相关结论：山东国投在“管资
本”背景下的改革提升了企业绩效，优化了财务指标数据，推动了公司发展，实
现了资本增值保值。
本文的研究结论是：第一，山东国投在“管资本”背景下的改革对其绩效产
生了正向影响。改革提升了公司整体绩效水平，其资金周转能力和偿债能力都有
较为明显的改善，贴合其资本投资运营的属性。第二，山东国投绩效提升的内在
机理在于明确的自身定位、合理的资本结构以及完善的治理体系，其改革路径能
够为其他地方性国有资本投运公司提供充分借鉴，推动国有企业改革。第三，通
过与其他投资运营公司进行分析比较，结合国内整体改革现状，发现当前投资运

I
 国有资本投资运营公司改革对山东国投绩效的影响研究

营公司改革需要政府和企业共同发力，政府要明确授权、实行一企一策，企业要
明确定位，完善风险控制体系，促进国有资本投资运营公司合理有效的运作。
本文创新之处在于：第一，本文选题贴合当前国有企业改革热点。“两类公
司”是国资委提出三级授权经营体制后的新产物，虽然中央及地方层面都在大胆
实践，陆续建立国有资本投资运营公司，但其功能定位、核心概念依旧存在混淆，
且研究对象多集中于由国务院控股的的大型央企。本文将省市级国资委控股的投
资运营公司作为研究对象，丰富了国资投运公司改革影响的研究。第二，本文结
合当前“管资本”的背景，从改革成果切入，探析其绩效提升的内在机理。通过
对山东国投改革成果进行探析，综合当前改革背景和对国家具体情况考量，得出
一系列促进其绩效提升的发展实施方案，为其他基层平台发展提供思路。

关键词：国有资本投资运营公司；绩效评价；内在机理

II
 Abstract

Abstract

In 2013, the Third Plenary Session of the 18th CPC Central Committee proposed
that state-owned enterprises should realize the transformation from "managing assets"
to "managing capital", establish a number of state-owned capital investment and
operation companies, and these two types of companies will link up the government
upward and connect enterprises downward, giving state-owned enterprises full
autonomy and decision-making power, and promoting the rapid development of
enterprises. In 2020, the CPC Central Committee will implement the three-year action
of state-owned enterprise reform, propose to improve the supervision of state-owned
assets, and further play the role of investment and operation companies in state-owned
capital operation, stimulate the vitality of state-owned enterprises' production and
operation, and promote the development of the real economy. The economy of
Shandong Province is relatively developed. As the only state-owned capital
investment and operation company in Shandong Province, SDIC has a replicable
operation mode, which is widely applicable to other local investment and operation
companies. SDIC is highly representative and worthy of in-depth study. Analyzing
the impact of SDIC reform on its performance will broaden the reform research
field,improve the performance of local state-owned capital investment and operation
companies, enrich the reform implementation methods, and improve the practical
work ability.
This paper adopts the methods of literature analysis, case analysis and
comparative analysis to deeply analysis of the impact of reform on the performance of
companies under the "capital management" background,enrich the theoretical research,
as well as the practical research on the internal causes of reform and development,
that is, the development path, and explore the suitable evaluation system for
companies, It is also helpful to provide reference for the reform of other local
investment and operation companies in the context of "capital management", and
promote the reform process of state-owned enterprises.
This paper is divided into four parts. First, it gives a general introduction to the
III
 国有资本投资运营公司改革对山东国投绩效的影响研究

research setting and significance, collates the domestic and foreign relevant literature,
and describes the main research content; Secondly, introduce the investment company,
operating company and group company, and distinguish them in detail; Thirdly,
Shandong SDIC is selected as the case object to gradually explain its reform
motivation, performance evaluation results and the internal causes of the results, and
draw a development path to determine the strategic positioning, strengthen financial
risk management and control, and optimize the corporate governance structure;
Finally, through data analysis, relevant conclusions are drawn: the reform of SDIC
Shandong has improved enterprise performance, optimized financial index data,
promoted the development of the company, and realized capital appreciation and
preservation.
The conclusions of this paper are: First, the reform of Shandong SDIC has a
positive impact on its performance. The reorganization has improved the overall
performance level of the company, and its capital turnover ability and solvency have
been improved significantly, which is consistent with its capital investment and
operation attributes. Second, the internal mechanism of SDIC's performance
improvement lies in its clear self positioning, reasonable capital structure and perfect
governance system. Its reform path can provide full reference for other local
state-owned capital investment companies and promote the reform of state-owned
enterprises. Third, through analysis and comparison with national level investment
and operation companies, combined with the overall reform situation in China, it is
found that the current reform of state-owned capital investment and operation
companies needs the joint efforts of the government and enterprises. The government
should strengthen policy support, clear authorization, and enterprises should define
their positioning, improve the risk control system, and promote the rational and
effective operation.
The innovation of this paper lies in: First, the topic of this paper fits in with the
current hot spot of state-owned enterprise reform. The "two types of companies" are a
new product of the three-tier authorized operation system proposed by the SASAC.

IV
 Abstract

Although they have been boldly practiced at the central and local levels, and have
successively established state-owned capital investment and operation companies,
their functional positioning and core concepts are still confused, and the research
objects are mostly focused on companies at the national level. This paper takes
provincial and municipal state-owned capital investment and operation companies
held by the Assets Administration Commission as the research object, which enriches
the research on the impact. Second, this paper combines the current background of
"managing capital", and analyzes the internal mechanism of its performance
improvement from the perspective of reform achievements. By analyzing the reform
achievements of Shandong SDIC, combining the current reform background and the
specific national conditions, a series of development paths to promote its performance
are obtained, which provide ideas for the development of other grass-roots platforms.

Keywords: State owned capital investment and operation company, performance

evaluation, internal mechanism.

V
 目 录

第 1 章 绪论............................................................................................... 1
1.1 研究背景和意义............................................................................... 1
1.1.1 研究背景 ..................................................................................... 1
1.1.2 研究意义 ..................................................................................... 2
1.2 文献综述 ........................................................................................... 3
1.2.1 国有企业改革 ............................................................................. 3
1.2.2 国有资本管理体制 ..................................................................... 4
1.2.3 国有资本投资运营公司 ............................................................. 6
1.2.4 文献评论 ..................................................................................... 9
1.3 研究内容与研究方法....................................................................... 9
1.3.1 研究内容 ..................................................................................... 9
1.3.2 研究方法 ................................................................................... 10
1.4 技术路线与研究创新..................................................................... 11
1.4.1 技术路线 ................................................................................... 11
1.4.2 研究创新 ................................................................................... 12
第 2 章 概念界定和相关理论基础 ........................................................ 13
2.1 概念界定 ......................................................................................... 13
2.1.1 国有资本投资公司 ................................................................... 13
2.1.2 国有资本运营公司 ................................................................... 13
2.1.3 国有资本投资、运营公司对比............................................... 14
2.1.4 国有资本投资运营公司与产业集团公司的对比 .................. 15
2.2 相关理论基础................................................................................. 15
2.2.1 委托代理理论 ........................................................................... 15
2.2.2 公司治理理论 ........................................................................... 16
2.2.3 现代产权理论 ........................................................................... 16
2.3 本章小结 ......................................................................................... 17
第 3 章 国有资本投资运营公司概况 .................................................... 18
3.1 国有资本投资运营公司组建背景 ................................................ 18
3.1.1 解决国资委二重定位 ............................................................... 18
3.1.2 提升国有企业核心竞争力 ....................................................... 19
3.1.3 实现国有资本增值保值 ........................................................... 19
3.2 国有资本投资运营公司典型模式 ................................................ 20
3.2.1 混合一体化模式 ....................................................................... 20
3.2.2 双平台驱动模式 ....................................................................... 21
 3.2.3 “1+N”组合模式 ......................................................................... 22
3.3 国有资本投资运营公司现实困境 ................................................ 23
3.3.1 政府市场化观念不深入 ........................................................... 24
3.3.2 两类公司主业定位不清 ........................................................... 24
3.3.3 两类公司运营能力不足 ........................................................... 25
3.3.4 管理层缺乏财务知识 ............................................................... 25
3.4 本章小结 ......................................................................................... 25
第 4 章 改革对山东国投绩效影响及分析 ............................................ 27
4.1 基本情况 ......................................................................................... 27
4.2 改革动因 ......................................................................................... 28
4.2.1 响应国家号召 ........................................................................... 28
4.2.2 优化国资布局 ........................................................................... 28
4.2.3 实现资本增值 ........................................................................... 29
4.3 改革绩效分析................................................................................. 30
4.3.1 因子分析法 ............................................................................... 30
4.3.2 杜邦分析法 ............................................................................... 33
4.3.3 财务分析 ................................................................................... 40
4.4 改革绩效影响探析......................................................................... 43
4.4.1 明确战略功能定位 ................................................................... 44
4.4.2 加强财务风险管控 ................................................................... 45
4.4.3 优化公司治理结构 ................................................................... 48
4.5 本章小结 ......................................................................................... 49
第 5 章 国有资本投资运营公司改革建议 ............................................ 50
5.1 国家层面改革建议......................................................................... 50
5.1.1 充分授权 ................................................................................... 50
5.1.2 一企一策 ................................................................................... 51
5.2 公司层面改革建议......................................................................... 51
5.2.1 明确战略功能定位 ................................................................... 52
5.2.2 建立财务风险控制体系 ........................................................... 52
5.2.3 完善公司治理结构 ................................................................... 53
5.2.4 专业化、市场化发展 ............................................................... 54
5.3 本章小结 ......................................................................................... 54
第 6 章 结论与展望 ................................................................................ 55
6.1 结论 ................................................................................................. 55
6.2 展望 ................................................................................................. 55
参考文献................................................................................................... 57
 第1章 绪论

第 1 章 绪论

本章首先对本文的研究背景和研究意义进行总体介绍，并从国有企业改革、
国有资本管理体制、国有资本投资运营公司三个方面整理论述国内外相关文献，
其次阐述本文主要研究内容，最后提出本文的创新之处。

1.1 研究背景和意义

1.1.1 研究背景

2013 年 11 月，党的十八届三中全会提出开启新一轮国企改革，首次提及国
有资本投资运营公司的概念，采用“管资本”模式进行国资监管，改组、组建一
批国有资本投资运营公司。2015 年，国务院明确投资运营公司的权责定位及资
本的优化配置，探索有效的运营模式，实现资本保值增值，并初步提出一批参与
改组的试点企业。2018 年 7 月，国务院详尽指出国有资本投资运营公司的组建
方式、职能授权、监管模式、治理架构以及业绩考核方式等，为投资运营公司发
展提供了明确的实施路径。2020 年 6 月，中共中央实施国企改革三年行动，提
出进一步发挥投资运营公司在国有资本运营、激发国有企业生产经营活力以及推
动实体经济发展等方面作用。在政策的推动下，中央和地方都在进行国有资本投
资运营公司改革，探索发展方向，试点工作取得积极进展，顶层设计逐步清晰，
中央层面稳步推进，地方层面迈入快车道，整体向稳向好，改革成效显著。
但是，在国有资本投资运营公司的运行过程中，仍然面临许多问题。第一，
国资委授权不充分，角色越位错位时有发生，导致两类公司权责不清，存在被“架
空”的现象；第二，自身功能定位认知不准确，对于应该承担的功能及应该发挥
的作用缺乏清晰的认识，导致两类公司和普通投资公司、资产管理公司存在大量
的业务重合，同质化现象严重；第三，未能及时调整组织架构，有些公司在改组
后，仍然在总部保留了实体经营板块，且占比较大，有些公司的外部董事、专委
会形同虚设，难以有效执行岗位职责。
针对上述问题，本文选取在地方国有资本投资运营公司中，发展状况较好、
可复制模式较强、适用于广泛推广的山东省国有资产投资控股有限公司（简称“山
东国投”）作为研究对象。山东国投是山东省唯一一家省级国有资本投资运营平

1
 国有资本投资运营公司改革对山东国投绩效的影响研究

台，山东国投既开展对外投资，按照省政府战略意图推动全省产业集聚，实现落
后产能转型升级，又通过财务性持股进行资本运作获取收益，实现资本合理有效
流动。山东国投转型为投资运营公司后，其资产规模、资产报酬率以及国有资产
资本化率等财务指标均得到提升，股权投资得到增值，国有资本流动性增强。综
合来看，山东国投改革成效显著，运营绩效得到一定程度的提升，研究山东国投
的发展实施方案对于其他省市级投资运营公司改革具有较强的实践意义。

1.1.2 研究意义

（1）理论意义
首先，丰富国有资本投资运营公司的理论研究。当前大多数学者倾向于将“两
类公司”置于泾渭分明的背景下进行研究，本文对同时开展投资、运营两类业务
的公司进行理论介绍，重点研究其运营模式及运作特征，充实国资投运公司的理
论研究。
其次，丰富国有资本投资运营公司发展实施方案的案例研究。当前相关学者
更注重站在顶层设计的角度，从宏观理论层面探析投资运营公司的实施方案，缺
乏对某一典型性案例的深入研究。本文选取“山东模式”中同时兼顾投资、运营
两类业务的山东国投作为研究对象，旨在于填补空缺，为投资运营公司的发展和
实践提供理论支持。
（2）现实意义
首先，为国有资本投资运营公司发展实施方案提供案例支撑。当前，各省市
进行国有资本投资运营公司改革的难点在于公司自身定位模糊、责任不清，没有
按照要求深入改革，致使“两类公司”成为翻牌公司。本文着重分析投资运营公
司通过自身改革实践，是否实现了国有资本保值增值，从而总结归纳出真正适用
于投资运营公司的方案，对各省市国有资本投资运营公司改革具有借鉴意义，加
快国企改革步伐。
其次，探索国有资本投资运营公司的绩效评价方法。当前，我国国有企业众
多，规模庞大，行业范围广泛，亟需投资运营公司对其进行整合升级。而国有资
本投资运营公司能否真正发挥其职能作用，增强国有企业市场竞争力，优化国有
资本流动，现有的国有企业评价体系并不能完全进行专业合理的评价，当下中央
及地方层面的实践中也缺乏专门的评价方法，因此，探讨适用于投资运营公司的

2
 第1章 绪论

评价方法，对引导国有企业做优做强具有重要现实意义。

1.2 文献综述

现有研究主要围绕国有企业改革、国有资本管理体制以及国有资本投资运营
公司等角度展开，在国企改革历程、管理体系变革方向以及两类公司的职能和改
革措施等方面均取得了丰硕成果，但也存在典型案例不充足、绩效评价模型不适
用等不足之处。

1.2.1 国有企业改革

（1）国有企业改革历程
我国国有企业改革从最初的下放权利，将利润留给企业自行分配阶段开始探
索，经过不断尝试，结合我国当前国情，确定向国有资本授权经营体系全面深化。
李乐强（2019）认为国有企业改革的历史演进主要经历让利放权、建立现代企业
制度、设立国资委机构、发展混合所有制四个阶段，未来以混合所有制为主要改
革方向[1]。邓全、张怡晨等（2021）聚焦改革开放以来的全周期，将国有企业改
革历程划分为四个阶段，分别为初期探索（1978—1991），制度变革（1992—2002），
纵向推进（2002—2012），全面深化（2013—至今)[2]。
（2）国有企业改革现状
当前国有企业改革已取得部分成果，但在实践过程中，仍存在公司治理效率
低下、政策不完善、政企不分以及会计监管难度大等问题。刘启亮，李祎，彭璐
瑶（2020）以沪深 A 股上市公司为样本，认为在混合所有制改革阶段，一些上市
公司没有让非国有股东实质性参与企业治理，弥补所有者缺位的缺陷，从而导致
治理效率没有明显提升[3]。张凌宇，孙秀妍(2016)从国有资产管理体制、利益相
关者以及公司治理三个角度对国有企业改革现状进行了剖析，认为当前改革缺乏
指导性文件，应当有序推进“员工持股”，完善公司治理，施行有效的激励机制
[5]
。简新华（2021）认为国企改革任重道远，目前还存在不少问题：国有经济管
理体制不健全、在民生经济领域利用垄断提高价格获取高额利润、国家投入数倍
于民营企业的资金扶持国有企业、国有企业投资效率低成效差[6]。汤正明（2020）
认为新形势下社会经济蓬勃发展，国有企业发挥巨大作用，但同时暴露出一些短
板：产权改革缓慢、政企不分、内部治理不健全、国有资产重组困难[7]。周冬颖

3
 国有资本投资运营公司改革对山东国投绩效的影响研究

（2020）认为国有企业改革为会计监管带来一系列问题：产权界定不清导致会计
监督效率降低、经济类法律尚需完善、监督体系缺失影响企业改革进程，从而削
弱会计监管能力[8]。
（3）国有企业改革方向
根据当前国有企业改革现状，相关学者认为未来应着手制度、治理结构、治
理环境等方向深化国企改革。Koppell（2007）认为，在改革过程中，国家要营
造宽松的市场环境促进国有企业利润增值，企业要确保能够实现政府制定的社会
目标。[35]。范城恺（2020）认为我国国企改革在摸索中前进，整体向前向好发展，
未来可以从坚持新时代社会主义思想指导、优化国资战略布局、坚持对外开放三
个方面推进改革[12]。陈玉（2018）认为当前国有企业改革较为成功，在改革过程
中，可以借鉴新加坡淡马锡经验，完善经济制度设计，创新财务管理，深化改革
成果[4]。王生龙（2020）认为对于地方国有企业，要充分考虑地方经济发展水平，
对地方国有企业进行精准分类，针对性的查摆问题明确改革方向，紧抓体制机制、
管理结构、监督体系这几方面[11]。
学者从政府和企业的关系入手，认为“去行政化”是国企改革的关键。卢周
来（2015）认为国有企业要通过市场化改革做大做强，改变以往效率低下的情况，
同时保障职工权益，维护社会公平[28]。于腾群（2016）认为人是最活跃的生产要
素，在改革过程中可以从人员角度切入，建立领导人员市场化机制，激发领导人
员创造性，发挥领导人员的带动性[29]。李锦（2020）通过对国企改革三年行动的
深入学习，认为国企改革在完善监管体制、优化经济布局以及提升企业活力三个
方面进展明显[9]。张行（2020）认为要深化国有企业改革，需要优化治理结构，
加强国有企业与民营企业的合作，促进企业协同创新发展[10]。

1.2.2 国有资本管理体制

（1）国有资本管理体制历史沿革
回顾总结国有资本管理体制的改革历程，该制度不断完善政府、企业、国有
资产三者间的关系，由浅入深的实现创新性三权分离。郑海航（2008）将国有资
产管理体制分为政企分离、政资分离、资企分离三个阶段[13]。周放生（2008）认
为国资改革的起点是设立国资管理机构，建立国有资产授权经营体系预示改革进
入新的发展阶段[14]。

4
 第1章 绪论

在改革过程中，地方层面也在加速推进改革，在试点中获取经验，取得了
阶段性成果。何小刚（2017）通过对比上海、山东、四川、广东、重庆五个省
市的两类公司的试点情况，发现在改革过程中，它们的经营主业、运作模式及
发展实施方案都存在着明显的异质性，因此要分类推进改革，尊重差异，量体
裁衣[26]。罗新宇,田志友,朱丽娜利用问卷调查的形式，对 12 个省 24 家投资运
营公司展开分析，发现其创新探索成效显著，已初步形成“融投管退”闭环模
式，基金投资被普遍接受，市场激励逐步建立[27]。
（2）国有资本管理体制当下弊端
学者从不同视角总结出改革过程中暴露出的权责不明、功能定位模糊、业务
模式笼统、治理机制薄弱等问题。张留中（2021）认为现有国有资本管理体制无
法完全适应市场经济体制发展要求，当前国有经济布局分散，政府职能模糊等问
题仍没有完全解决[15]。綦好东、苏琪琪、彭睿等（2019）认为当前国有资本管理
存在诸多现实问题：一是权责不明导致出资人履职能力弱，二是授权不清导致市
场化经营进程缓慢，三是内部控制导致经营风险大[16]。谭清文（1998）认为国有
资本在经营过程中存在片面追求经营数量、行政化管理以及外部资本市场发育相
对迟缓等问题[17]。李郡（2019）认为在经营授权体制下，投资公司的“联动”模
式和运营公司的“融投管运”模式都还在摸索阶段，尚未成熟[19]。
（3）国有资本管理体制发展方向
近几年，在对国有资本授权经营体系的研究中，学者们已形成“国资委-两
类公司-国有企业”的三层架构共识。薛贵（2019）认为组建两类公司，由两类
公司作为平台代替国资委发挥决策作用，是改革授权经营体制的重要方式[20]。黎
精明、汤群（2020）利用有效增幅理论加以佐证，认为国有资本管理体制优化为
三级授权经营架构模式，能够实现政府对国有企业产权再配置[21]。蒋凯、杨超、
许诺（2021）从西方发达国家汲取经验，其中意大利模式和英国模式的三级授权
体制，可以有效界定政府和企业间的权、责、利，实现国有企业的控制以及国有
资本增值保值[22]。
在国有资本管理体制的发展研究中，相关学者将重点集中于主客体和内容形
式上等关键问题上。施春来(2020)认为在供给侧改革背景下，要对授权经营体制
的权责关系进行精细化分类，从内容、形式、手段等方面进行资本化细化，实现

5
 国有资本投资运营公司改革对山东国投绩效的影响研究

市场化转型[23]。佟元琪、王海军（2019）认为应从明确职权、健全管控模式和考
核评价机制、建立渐进式授权机制及多方协同监督等方面完善管理体制[24]。陶涛
(2021)认为在新的管理体制下，要强化“管资本”的管理目标，着重资本在布局、
运作、收益及安全四个方面的管理[25]。

1.2.3 国有资本投资运营公司

（1）国有资本投资运营公司组建原因
学者认为国资委的多重身份不利于国有资产统一管理，主张割裂国资委的职
能。张富田（2009）认为国资委作为国有资产管理者，却不是资产收益者，这种
管理模式淡化了国资委的责任感，无法起到正向激励作用[31]。刘纪鹏（2014）认
为国资委同时拥有所有者和监管者两种身份，会加剧国有企业的垄断地位，不利
于市场化竞争，同时可能诱发实体企业和金融企业的系统性风险[32]。
学者通过参考国外发达国家和地区国有资本管理经验，得出国有资本应当企
业化、市场化管理的结论。Choon-Yin 以新加坡淡马锡公司为例，新加坡政府施
行大量政策让民众相信国有控股公司不会滋生内部腐败，完全市场化经营，从而
提高民众对国有控股公司的认可度，获取收益[37]。李昌庚(2014)发现发达国家普
遍采用资本集中管理、公共管理职能与出资人职能分离、总出资人职能与具体出
资人职能分离的措施，这些措施能够有效实现国有企业由计划管理向市场化管理
的转型[33]。闫妍,尹力,李晓腾等（2015）利用复杂网络模型，分析目标企业股东
及投资情况，得到企业应当坚持市场化道路、以直接投资进行资本运营、企业之
间交叉持股的启示[34]。
学者认为国有企业管理要杜绝政府的过度干预，应建立一个代理机构进行市
场化运作。Sam(2013)认为，三级经营授权的管理结构是提升国有资本管理效率
的有效机制，国有资本投资运营平台作为政府和企业的“隔离层”，可以起到评
价国有企业经营绩效和监督国有企业运营的作用[36]。王红军、苏佳（2021）认为
建立投资运营公司能够释放经济发展新动能，通过科学运作，推动战略重组，进
行专业化运营，深化国企改革[30]。
（2）国有资本投资运营公司相关职能
在职能上，学者基本认同两类公司以服务国家战略、优化产业布局、提升经
营效率、实现资本保值增值为主。陈贇(2020)认为国有资本投资运营公司需要规

6
 第1章 绪论

范地方国企发展，提升国企核心竞争力，使国企能够参与国际竞争，实现国有资
本合理流动和增值保值[38]。陈道江（2014）认为国有资本投资运营公司是资本运
营发展的特殊组织形式，能够进行直接授权，享有资产收益，发挥着改善国有经
济状况的重要作用[39]。王曙光、王天雨(2017)创新性的提出将投资运营公司定位
为“人格化积极股东”，实现委托代理关系的隔离层职能[41]。
当前，学者倾向于将国有资本投资运营公司划分为“类金融”企业，认为其
具有重要的金融职能。楚序平、俞立峰、张佳慧(2017)明确投资运营公司是中国
特色产融模式结合的最佳载体，能够帮助国有企业实现规模扩张及产业多元化，
规避金融风险，实现协同价值[43]。于佳（2021）主张投资运营公司利用金融杠杆、
产业基金、引入新投资者等方式进行资本扩张，同时出台负面清单，抛售不良资
产，优化国家股权，提升资本价值，保障国家利益[44]。
学者创新性的将国有资本投资运营公司和混合所有制改革联系在一起，认为
二者追求目标具有一致性，协同推进能够提升国有企业效率。潘泽清（2016）认
为投资运营公司没有特定的核心业务，能够容纳各种行业，每个下属公司都相对
独立，公司自由度的提高能够推动混合所有制改革，实现公有制和私有制的合作
共赢，为混合所有制改革提供了流畅的平台[40]。廖红伟,刘永飞(2021)提出国资
监管体制为混合所有制改革提供产权基础，混改推动国资监管体制向“管资本”
转变，二者通过改善治理机制、完善激励政策等措施实现协同推进，对国有资本
增值保值和经济稳定发展具有重要意义[45]。
（3）国有资本投资运营公司发展实施方案
学者根据两类公司的发展状况，总结出几类典型模式。楚序平、俞立峰、张
佳慧(2017)将中央层面总结为国有资本投资公司、国有资本运营公司以及产业集
团三种模式，将地方层面总结为重庆模式、上海模式和山东模式[43]。王曙光、杨
敏（2018）认为组建的公司都具备各地特色，按照功能将它们的构建模式总结为
投资运营多功能一体的混合一体化模式、投资运营明确分离的双平台驱动模式以
及一家运营，多家投资的“1+N”组合模式[47]。
学者站在顶层设计的角度，对构建国有资本投资运营公司提出建议。陈贇
(2020)认为两类公司在发展过程中，要妥善处理与国资委和产业集团的关系、与
国有企业的监督关系[38]。项安波（2021）提出，合理恰当的进行股权管理，是两

7
 国有资本投资运营公司改革对山东国投绩效的影响研究

类公司的重要能力，而提升股权管理的首要前提是权责分明，观念上由所有权向
股权转变，促使股权与财产权区分。其次，保障股东权利完整，国资委不进行穿
透性干预。最后，股东不承担法律规定外的无关连带责任，在考核中取消相关评
价体系[42]。陈道江（2014）认为两类公司要积极进行战略管控，建立多种发展保
障发展体系，确保依法合规经营[39]。柳学信（2015）认为不同市场化程度的投运
公司应该有相应的管理手段，公益类进行政府监管，功能类进行产业政策扶持，
竞争类通过反垄断法宏观调控[50]。曾晶、虎娇玫、许传坤(2017)探讨了两类公司
的重点发展方向：一要对标淡马锡，借鉴投资组合能力，实现收益最大化；二要
构建“管资本”的授权经营体制；三要优化投资结构和产业结构；四要明确“集
成者”业务定位，培育具有地方特色的两类公司[48]。
学者针对治理模式展开探讨，认为改变治理机制是投资运营公司后续发展的
关键。袁东明、陶平生（2015）主张两类公司要建立相对独立、互相牵制的法人
治理结构，形成合理的董事会、监事会、党委会及经理层架构，防止内部控制，
有效遏制不作为情况发生，又可以释放企业活力，提高创新能力[49]。柳学信（2015）
主张从国资委、自身及下属国有企业三个层面思考治理机制。国资委层面只任命
党委书记、少数董事和监事；自身层面加强董事会建设；下属国企层面行使股东
权益，宏观调控[50]。
（4）国有资本投资运营公司效果评价
学者考虑到不同投运公司行业性质及公司规模等存在较大差异，主张分类分
时期探讨。宋韶君(2020)在研究创新使用三维分类模型，按照资产规模、市场化
进程、产融关系构建 XYZ 坐标轴模型，弱化差异，更好的进行企业横向对比[54]。
张志纲(2018)提出绩效评价不能只着眼于短期行为，要突出中长期考核的必要性，
重视长期价值创造力和资本配置效率，从而充分提升企业长期竞争力和运营效果
[56]
。
学者依据国有资本投运公司的特有属性及其功能定位，探讨评价体系应选取
的指标。企业绩效评价课题研究组（2016）认为在“管资本”为主的新形势下，
原有绩效评价体系工作量大，不能反映行业间差异性，为了更贴合投运公司的属
性，选取资本运作相关指标，从而确保评价效果[52]。吴霞、阳波（2018）指出除
了一般的经营性指标，还要考虑投运公司的产业布局与政府战略契合度，对下属

8
 第1章 绪论

子公司放权管理程度，对国有资本进行投融资，国有企业管理退出能力的考核，
全方位进行效果评价[54]。

1.2.4 文献评论

通过对上述文献的梳理，学者在国企改革、国有资本管理体制、国有资本投
资运营公司的研究中做出以下贡献。（1）我国国有企业改革经历了探索、创新、
推进、深化四个发展阶段，取得了丰硕的改革成果。但仍存在管理体制不健全、
政资不分、政企不分等历史遗留问题，后续改革过程中要加强监管、优化布局、
提升企业活力。（2）在国有资本授权经营体系下，要构建投资运营公司作为专
业化运作平台，实现国有资本增值保值。（3）国有资本投运公司的发展研究存
在较为多样化认识，目前基本形成的共识包括：第一，股权主体应当多元化，第
二，国资委应当减少行政干预，第三，应当给予国有企业充分的自主决策权。
（4）
对国有资本投资运营公司进行绩效评价时，选取指标不能照搬原有国企评价体系，
要充分考虑公司的特殊属性及成立目的，选取能够体现资本管理价值的指标。
从目前的学术成果来看，学者对投资运营公司的改革研究做了大量探讨，但
仍存在以下不足。（1）大部分学者站在顶层设计的角度，比较侧重宏观理论，
缺乏对某一典型运营公司的案例研究，本文结合山东省具体情况，探索具有实践
意义的理论创新。（2）学者在进行国有资本投资运营效果评价时，通常从财务
角度入手，利用评价指标分析改革效果，较少考虑国有资本投资运营公司成立的
原因及其作为国有企业的特殊属性，对其政策方面的评价较少关注，本文结合市
场效果、职能效果、政策效果综合分析，综合性探讨改革成效。

1.3 研究内容与研究方法

1.3.1 研究内容

本文共分为六个章节。首先，阐述研究背景及国内外相关文献，提出本文的
创新点；其次论述理论基础，归纳投资运营公司典型模式；再次，通过案例分析，
对投资运营公司的改革路径进行深层探析，对改革成效进行考核评价，发现改革
过程中的亮点及不足；最后，从国家和企业两个方面进行归纳，得出普适性规律。
第一章是绪论。阐述本文的研究背景及研究意义，梳理相关国内外文献，并
提出本文的研究方法和创新之处。

9
 国有资本投资运营公司改革对山东国投绩效的影响研究

第二章是概念界定及相关理论基础。主要对国有资产管理体制和国有资本投
资运营公司进行概念界定，并且对文章所依赖的委托代理理论、公司治理理论、
现代产权理论进行明确。
第三章是国有资本投资运营公司概况。包括改革动因、典型的改革模式、当
前面临的现实困境。
第四章是改革对山东国投绩效影响及分析。以案例公司为依托，集中研究投
资运营公司的实施方案和绩效评价。对山东国投发展实施方案进行整体阐述，主
要介绍其基本情况和组建背景，构建国有资本投资运营公司绩效评价体系，展示
改革成果。
第五章是国有资本投资运营公司改革建议。从国家和企业两个层面进行具体
论述，深化国企改革，助力国有资本投运公司发展。
第六章是结论与展望。通过对案例公司的改革方式进行归纳，为其他省市级
投资运营公司分享经验。在本文的最后，也诚恳的写出了本文不足，对以后相关
主题研究提出展望和预测。

1.3.2 研究方法

（1）文献分析法
通过对相关文献的查阅、梳理，加强对国有资产监管方式，国有企业改革发
展实施方案，国有资产管理体制构建等相关理论知识的学习，深入理解国内外对
于国企改革的研究，发现现有研究的不足，为进一步研究提供思路，从而找到本
文的切入点，建立本文的理论基础。
（2）案例分析法
具体分析山东国投的基本情况和资源配置方式，以及提高生产效率，释放发
展活力的改革路径，对山东国投的改革效果进行全面评价，为省级及地市级投运
公司的发展提供有效借鉴。
（3）比较分析法
通过对山东国投案例分析，运用杜邦分析法，以行业整体水平为基准，对山
东国投进行改革效果绩效分析；与其他改革成果显著，发展较为成熟的投资运营
公司进行横向对比，与山东国投改革时间前后进行纵向对比，运用财务分析为本
文提供数据支撑。

10
 第1章 绪论

1.4 技术路线与研究创新

1.4.1 技术路线

本文写作结构主要包括六部分。首先是绪论部分，对本文的研究背景和意义、
文献综述等进行概述。其次明确相关概念与理论基础。接着梳理本文的主要研究
内容，包括绩效分析、改革绩效分析和改革经验启示三大部分。最后对全文进行
总结与展望。技术路线如图 1-1 所示。

图 1-1 技术路线

11
 国有资本投资运营公司改革对山东国投绩效的影响研究

1.4.2 研究创新

第一，本文选题贴合当前国有企业改革热点。“两类公司”是国资委提出三
级授权经营体制后的新产物，虽然在中央及地方层面都在大胆实践，陆续建立国
有资本投资运营公司，但其功能定位、核心概念仍然存在混淆，且研究对象多集
中于国家层面的公司。本文将地方国有资本投资运营公司作为研究对象，丰富了
国资投运公司改革影响的研究。
第二，本文结合当前“管资本”的背景，从改革成果切入，探析其绩效提升
的内在机理。通过对山东国投改革成果进行探析，综合当前改革背景和对国家具
体情况考量，得出一系列促进其绩效提升的发展实施方案，为其他基层公司发展
提供改革思路。

12
 第 2 章 概念界定与相关理论基础

第 2 章 概念界定和相关理论基础

本章首先对投资公司、运营公司、集团公司进行概念界定，其次结合现实需
求对委托代理理论、公司治理理论、现代产权理论进行论述，为本文提供理论基
础。

2.1 概念界定

2.1.1 国有资本投资公司

国有资本投资公司主要投资于涉及民生领域，发展前景广阔的实体经济企业，
实体经济在我国企业中占据主导地位，组建国有资本投资公司能够有效带动实体
经济发展，促进国民生产。同时，国有资本投资公司承担着促进新兴产业发展的
任务，不断完善国有资本布局，将国有资本释放到各个经济领域，提升产业创造
力。
国有资本投资公司主要通过持股方式，对国有企业进行资本化运作，对于发
展前景广阔的企业，整合相关产业链条，推动产业聚集，对于落后产业，进行资
产重组，实现有序清退，化解过剩产能，推动战略转型。国有资本投资公司通过
上述一系列措施，加强国有资本在资本市场的影响力、控制力。

2.1.2 国有资本运营公司

国有资本运营公司主要通过基金运作、培育孵化等方式实现国有资本在市场
的有效流动，从而提升资本运营效率，实现资本增值保值。
国有资本运营公司通常选取有一定资本运作经验，企业杠杆能力较为突出的
类金融企业进行改组，通过价值管理、股权运作、证券化等一系列方式，利用国
有资本的快速流转获取利润回报。同时，进行资产重组，组建科技创新型企业，
清退不良企业、僵尸企业，盘活存量资产，整合产业结构。
如图 2-1 所示，国有资本运营公司设有多个职能部门负责宏观统筹，不直接
进行资本运作，其设有特殊的二级资本层，二级资本层一般由产业集团公司组成，
负责承担具体资本运营职责，对出资企业实行财务管控。

13
 国有资本投资运营公司改革对山东国投绩效的影响研究

图 2-1 国有资本运营公司经营模型

2.1.3 国有资本投资、运营公司对比

两类公司在运营过程中有一定共通之处。二者都遵循坚持党的领导、体制创
新、布局优化、强化监督的原则，通过集团改组和新设两种方式设立，按照国有
企业制度要求，建立党委、董事会、监事会、经理层等组织机构。
同理，二者也存在着明显差异。主要体现在设立目的、经营范围、运作过程
等方面，具体差异如表 2-1 所示。但是，在地方改革进程中，由于公司自身实力
和改组前公司模式的束缚，不能完全区分投资公司和运营公司，投资公司运用资
本运作服务产业发展、运营公司运用基金投资实现资本投资的现象频发，因此本
文在后续论述中对国有资本投资、运营公司不做具体区分。
表 2-1 国有资本投资、运营公司的差异

国有资本投资公司 国有资本运营公司

服务国家发展战略、优化国有资本
设立目标 提升资本运营效率，提高国有资本回报
布局、提高产业竞争力

以改组为主，产融结合，推动产业 以新建为主，兼并分立、产权转让，有
组建方式
聚集和转型升级，侧重做“加法” 效组合配置国有资本，侧重做“减法”

产业选择 关系国家安全、国民经济领域 -

运作方式 控股战略性核心业务 财务性持股为主

运作方法 投融资、产业培育、资本运作 股权运作、基金投资、有序进退等

运作对象 实业投融资和项目建设 持有的国有资本（股本）

考核机制 战略管控，以战略性指标为 KPI， 财务管控，以市场价值指标和财务性指

14
 第 2 章 概念界定与相关理论基础

结合市场价值和财务性指标，考核 标作为 KPI，考核资本增值能力

战略执行能力

2.1.4 国有资本投资运营公司与产业集团公司的对比

根据中国统计信息网发布的统计数据可知，截止至 2021 年 6 月，我国有 160

余家国有资本投资运营公司，其中 82%是由产业集团公司改组形成，虽然改组而
成的两类公司数量庞大，但二者有根本性不同，主要体现在以下方面。
第一，定位不同。国有资本投资运营公司主要聚焦竞争力强劲、产业控制力
强大的龙头企业，着眼于国家战略层面，布局国家安全、国计民生、社会公共领
域，负责填补行业空白，补充行业发展短板，同时立足前沿科技，负责提升国家
综合实力。而产业集团只需要做好主业，提高企业资产价值，获取足够的利润，
守住存量资本即可。
第二，功能不同。国有资本投资运营公司有其特殊属性，由国资委持股，是
上衔接体制，下连接企业的中间地带，能够有效减少政府对企业的干预，加快企
业的市场化进程。而产业集团与国资委不再有直接关联，转而由投资运营公司持
股，对其进行资本运作。
第三，国家改革机制前沿力量。基于国有资本投资运营公司的特殊功能，这
类企业往往财务杠杆更高，经营风险更多，管理难度更大，所以需要通过市场化
机制改革，在决策方面采用更大胆、更高效、更前沿的改革机制，推动投资运营
公司更好地适应市场需求，同时拥有更多容错空间。

2.2 相关理论基础

2.2.1 委托代理理论

委托代理理论由伯利和米恩斯提出，提倡所有权和经营权分离，由于企业规
模不断扩大，所有者的知识储备和精力已经无法满足企业发展需求，所有者转而
将部分权利委托给专业人员进行经营，使专业人员成为代理人，并支付代理人一
定的报酬。非对称信息博弈论也是委托代理理论的基石,将所有权和经营权分离
后,委托人要求利润的最大化,而代理人则要求薪酬、休息时间、奢侈消费最大化,
当二者利益目标不同时就会产生冲突，代理人可能会刻意隐瞒信息从而损害委托

15
 国有资本投资运营公司改革对山东国投绩效的影响研究

人的利益，导致委托代理问题的产生。任何领域，都普遍存在委托代理关系，在
利益不同步和信息不对称的大环境下，委托人在保障自身利益最大化的同时激励
代理人是委托代理理论的核心内容。
在国有企业的运行过程中，由于国有企业的特殊产权属性及员工根深蒂固的
“铁饭碗”观念，国有企业的委托代理关系往往存在代理效率低下、内部人控制、
约束激励机制不健全等问题。随着改革逐步推进，国有企业也将重点转移到产权
分离、政企分离上面，政府需要让出代理人位置，着重关注监管职能，将经营权
和决策权真正下放到企业，提高企业市场化程度，降低机会主义倾向，从而改善
国有企业委托代理问题。

2.2.2 公司治理理论

公司治理理论主要研究如何向代理人进行授权和实施监管，公司治理问题本
质上是委托代理问题的进一步演化，代理人的经营权和决策权不断膨胀，使所有
者和经营者矛盾进一步加剧，从而产生公司治理问题。在现代企业经营中，企业
不仅包含所有者，还有投入资本的股东，以及为公司发展付出努力的经营者和普
通员工，企业不能只局限于所有者利益，还要充分考虑各方利益，使每个角色的
利益诉求都能够被满足。公司治理理论的核心在于对各相关者提出与其相匹配的
权利、职能与义务,形成合理的监督体系与激励机制,达到各自收益最优化,维护
企业的经营利益。
加强国有企业治理是完善授权经营体系，深化国企改革的首要目标。公司治
理的有效性是国有企业能够参与完全竞争的前提，参与完全竞争能够刺激经营者
和员工增加精力和投入，从而反作用于治理体系，二者互为表里，相辅相成。我
国国有企业治理分为内外两个层面，内部强化法人治理结构，通过公司章程、监
督机制、利益约束机制等确保每个利益主体拥有平等参与企业控制权分配的机会；
外部保障企业独立的市场主体位置，通过健全市场体系、明确政府职能、完善信
息披露等手段进行公司治理。内外协同，共同推进公司发展。

2.2.3 现代产权理论

现代产权理论主要由科斯和德姆塞茨提出，从二十世纪开始，以科斯为代表
的经济学家开始对正统微观经济学产生批判性思考，他主张经济机制运行出现摩
16
 第 2 章 概念界定与相关理论基础

擦，其根本原因不在于经济运行机制本身，而在于背后产权构造上的缺陷：没有
考虑市场交易成本。科斯首次提出交易费用的观点，在市场交易费用不为零的情
况下，企业为了追求高额利润，会自然地降低交易费用，从而缓解经济运行摩擦。
科斯的观点丰富了经济学分析思路，推动了西方经济学的深度发展，启发后人从
产权理论角度思考企业改革。
二十世纪六十年代，德姆塞茨建立产权起源模型，他对产权的含义进行了明
确界定，产权是使自己或者他人受益或受损的权利。德姆塞茨在科斯的基础上对
现代产权理论展开进一步论述，他认为由于团队中的资源是共有的，所以管理者
和员工会出现偷懒问题，因此需要构建监督体系，由监督者共享财产剩余索取权，
监督者的出现能够有效提高团队成员的生产效率，从而提高资源利用效率，实现
公司经济增长。
现代产权理论对于国有企业产权制度改革具有深化作用，国有企业需要弱化
政府控制，明确企业产权划分，促使各方利益所有者降低成本、增加收益，从而
实现企业资源优化配置。我国经济市场存在产权界定模糊，利益分配不均等问题，
国有资本投资运营公司借鉴产权理论，采用以“管资本”为主的授权经营体制，
内部明确管理层责任，规范企业权、责、利分配，构建监督体系，外部引入多元
投资，充分参与市场竞争，协同建设产权明晰的国有企业。

2.3 本章小结

本章首先介绍投资公司和运营公司的概念，并且对两类公司以及产业集团在
性质、功能等方面进行分析对比，阐述两类公司的联系和差异，为后续的案例分
析提供概念支撑。其次阐述委托代理理论、公司治理理论和现代产权理论概念，
阐明相关理论内容和本文主要研究对象的关系，为进一步的研究奠定理论基础。

17
 国有资本投资运营公司改革对山东国投绩效的影响研究

第 3 章 国有资本投资运营公司概况

了解国有资本投资运营公司组建背景、典型模式以及现实困境等内容，是进
行案例分析的前提，对国有资本投运公司拥有整体认知，才能选择具有典型性的
案例公司，得出普适性结论。

3.1 国有资本投资运营公司组建背景

党的十八届三中全会首次提出国有资本投资运营公司的概念，两类公司的改
革是国企改革战略中重要组成部分，当前国有企业政企不分、监管薄弱、核心竞
争力不足等问题仍然存在，国有资本投资运营公司能够有效化解当前改革难点，
深化国资监管，提升核心竞争力，实现国有资本增值保值。

3.1.1 解决国资委二重定位

国资委作为统管国有资产的政府机构，转变了原有管理模式、管理目标，使
国有资产管理进入快速发展阶段，但其先天性二重定位使其在改革过程中心有余
而力不足，国资委的二重定位主要体现在职责和国有企业监管两个方面。
从职责方面看，首先，国资委作为国有企业的投资者，其职责是追求资产增
值保值。其次，国资委作为国务院行政机关，其职责是制定管理国有资产的规章
制度，追求社会公平。两类目标存在一定的矛盾性，国资委无法统筹兼顾，从而
导致国资委的出现并没有从根本上解决政企分离问题。
从国有企业监管方面看，首先，国资委作为政府机构，工作人员是国家公务
人员而非企业员工，国资委无法掌控实际收益，工作人员也无法以利益为导向进
行激励，从而导致监管积极性减弱。其次，国资委作为所有者，应对企业进行产
权管理，国资委的行政属性决定其无法完全企业化经营，只能利用行政法规予以
规范，长期来看弱化了资本控制，不利于国有企业发展。
国有资本投资运营公司改革能够有效解决国资委二重定位问题，国资委作为
政府机构继续以行政化手段管理国有资本投资运营公司，后者在国资委授权下以
企业化手段管理国有企业，履行出资人职能。国有资本投资运营公司作为政府与
企业之间的衔接，分离了行政监管和市场化运营，同时将国有企业充分推入完全
竞争市场，提升企业经营效率。
18
 第3章 国有资本投资运营公司概况

3.1.2 提升国有企业核心竞争力

当前我国市场经济活跃，外部竞争日益激烈，缺乏核心竞争力的国有企业面
临被淘汰的风险，国有企业核心竞争力不足主要体现在市场竞争力不足和人员竞
争力不足两个方面。
第一，市场方面。国有企业建立之初主要集中于民生领域，具有完全垄断性，
处于卖方市场的国有企业没有竞争压力。随着社会发展，居民对于数量和质量的
需求不断提高，国家开始设立更多同种性质国有企业，国有企业之间出现竞争，
同等定价条件之下，居民具有多重选择，可以挑选更加优质的产品，核心竞争力
不足的国有企业最终会被市场抛弃。
第二，人员方面。首先，政府作为国有企业的所有者，即使国有企业经营不
善，政府也会采取兜底行为，国有企业管理层和普通员工思想也在发生转变，在
不存在企业倒闭和失业的风险后，管理层不再把盈利作为第一要务，普通员工也
逐渐出现惫懒心理。其次，大多数国有企业依旧以年龄和资历考核员工薪酬，许
多有能力有想法的年轻人被制度桎梏，无法发挥真正才能，也无法得到应有的报
酬，造成人才流失。
国有资本投资运营公司将决策权归还企业，减少政府干预，对于经营不善、
无法适应市场竞争的企业，采取合并、重组、清退政策。同时对管理层采取市场
化选聘，签订目标责任书，按照目标达成情况获取薪酬；加大普通员工人才引进，
提高工作人员创新能力，打破常规考核方式，着重考核员工工作贡献。

3.1.3 实现国有资本增值保值

在全面深化改革的背景下，国有企业发展势头良好，但是仍有许多国有资本
正在发生减值，减值成因复杂，无法逐一言明，特选择职能部门所属国企资产和
暂未利用资产两点进行探讨。
第一，职能部分所属国企政企不分。我国历史悠久，财政、文化、建设等行
政系统创立之初就拥有职能相关企业，一直未纳入国资委监管，这些国有企业的
所有者和监管者是所属行政系统，运营过程中多采用行政化手段进行人员和业务
管理，从属性看更像行政系统的下属部门，而不是充分市场化竞争的企业主体，
政企不分问题严重，难以保障国有资本增值保值。

19
 国有资本投资运营公司改革对山东国投绩效的影响研究

第二，暂未利用资产数量庞大，产生减值。当前国有企业众多，所拥有的国
有资产占据社会总资产半数以上，实际上，除了当前已归属国有企业监管的资产，
还有许多非标资产和沉睡资产没有被开发利用，这些资产亟需专业化运营，以达
到国有资本增值保值的目标。
国有资本投资运营公司服务于国家战略，深耕于整体布局，主导各类资源流
动及优化配置，促进全域资本经营及资本证券化，减少国有资产流失，促进国有
资本增长。

3.2 国有资本投资运营公司典型模式
自两类公司概念被提出，各个地方纷纷开展试点工作，由于各地经济发展水
平、资本市场化程度具有差异，呈现出的改革进度、运作方式也各有千秋。为使
两类公司的区别更加明晰，本文选择具有典型性的混合一体化模式、双平台驱动
模式、“1+N”模式展开论述。

3.2.1 混合一体化模式

混合一体化是集投资、运营功能于一体，既涵盖实体业务，又囊括金融业务，
统筹资本进行市场化运作，有利于公司全面持续发展的模式，本文以江苏国信为
切入点进行具体阐述。江苏省经济发达，业务范围广泛，既有能源、贸易等实体
业务，也有证券、再担保等金融业务，还包含实体金融多元混合业务，江苏省的
资源配置非常适合混合一体化模式。如图 3-1 所示，江苏国信由能源、贸易、金
融、房地产、社会事业五大业务板块构成，下设多家全资和控股子公司，主业明
晰，资本运营能力强。
江苏国信采用混合一体化模式持续推进，在管理架构方面，总部聚焦整体战
略规划，权利层层下放给二级平台公司和三级专业化公司，增强下属公司经营自
主性，有力面对市场竞争。在业务板块方面，通过加大资源投入、发行基金等方
式突出能源和金融主业地位，打包出售酒店类非主业业务，整合重组经营不善业
务，初步建成金融业务服务实体业务、实体业务促进金融业务的混合一体化国有
资本投资运营公司。

20
 第3章 国有资本投资运营公司概况

图 3-1 江苏国信集团业务布局

3.2.2 双平台驱动模式

双平台驱动模式清晰定位投资公司和运营公司，使两类功能相互区分又相互
配合，是适用于产业资本和金融资本体量庞大、涉及产业领域广泛的改革模式，
本文以上海国际为切入点进行具体阐述。上海市是我国主要金融中心，资本体量
庞大，创新程度高，发展速度在全国乃至国际遥遥领先，为了更好发挥上海市金
融中心和产业资本中心作用，上海采用双平台驱动模式，上海国盛负责产业领域
的资本投资运营，上海国际负责金融领域的资本投资运营。
如图 3-2 所示，上海国际由金融控股集团转型重组，其涵盖国资运营、投资
管理、金融要素市场三大业务板块，同时聚焦金融资本投资和金融资本运营。在
金融资本投资方面，按照直接注资和发行基金两种方式，围绕重点企业进行市场
化重组，剥离不良资产，优化结构布局，打造现代化产业体系。在金融资本运营
方面，按照“两主体、一通道”职能有序展开，即股权持股主体、资本流动执行
主体以及资本进、退、流、转主要通道，增强资本流动性和抗风险能力，同时撬
动社会资本，实现最大化收益。
上海国际转型升级后，资本市场反响良好，已基本形成以银行和券商为首位
的资本布局，为完善上海金融市场做出极大贡献。

21
 国有资本投资运营公司改革对山东国投绩效的影响研究

图 3-2 上海国际集团业务布局

3.2.3“1+N”组合模式

“1+N”组合模式由一家国有资本运营公司和多家国有资本投资公司组成，
二者协同运作，明确划分职能界限，是适用于实体经济占据主导地位，同时具备
国资运营经验的改革模式，本文以山东省为切入点进行具体阐述。山东省位属东
部沿海，经济发达，是我国产业覆盖种类最多的省份，以钢铁、黄金、能源等传
统产业为主，实业经济发展迅猛，但是资本运营能力有限，相较之下，山东国投
涉及金融、IT 等现代服务业，定位于投融资、产权交易以及不良资产处置，能
够快速成长为运营公司，配合山东省政府“打造传统产业与现代服务业相结合的
产业集团”的目标，山东省的资源配置非常适合“1+N”组合模式。
如图 3-3 所示，山东省改组山东国投为运营公司，鲁信集团为投资公司，能
源、黄金、钢铁等涉及民生领域的资源类企业为产业投资公司，同时新设四家政
策类投资公司予以辅助发展，根据中国统计信息网数据可知，13 家投资运营公
司涵盖山东省 90%以上的省属企业，资本体量庞大，改建的范围和速度位居国内
前列。经过一系列改组，通过资产划拨、业务整合等方式，山东省行业结构更加
合理，投资运营功能得到充分发挥，有效推进混合所有制改革进程，省属企业业
绩瞩目。

22
 第3章 国有资本投资运营公司概况

图 3-3 山东省业务布局

3.3 国有资本投资运营公司现实困境

国家自 2014 年开展国有资本投资运营公司试点工作以来，顶层设计不断成

熟，两类公司也逐步摸索出符合自身的发展道路，改革成果遍地开花。
第一，国投资本投资公司自 2014 年开始改革，历经七年，改革成果显著。
目前，中央层面已有 19 家国有资本投资公司，地方层面已有 100 多家国有资本
1
投资公司 ，数量庞大，后续地方层面仍需加大改革力度，吸收优秀国有企业。
按照地区划分，东部、西部、中部国有资本投资公司占比分别为 52%、26%、
21%2，东部经济发达，改革速度更快，目前已出现较为成熟的上海模式、山东模
式、重庆模式三种典型模式，具有一定的推广意义。
按照功能定位划分，商业一类和商业二类占比分别为 73%和 27%3，由于商业
二类是关系到国家安全和国民生计的重要领域，后续改革过程中应审慎改组商业
二类，重点发展具有完全竞争能力的商业一类。
按照资产规模划分，中央层面国有资本投资公司均已达到千亿级以上，地方
国有资本投资公司千亿级以上企业占比 40%左右。综上，国有资本投资公司改革
特点突出，改组效果显著。

1、2、3
数据来源：中国经济信息网
23
 国有资本投资运营公司改革对山东国投绩效的影响研究

第二，国有资本运营公司与国有资本投资公司一致，历经七年改革，改革效
果同样瞩目。目前，中央层面已有 2 家国有资本运营公司，地方层面已有 40 多
2
家国有资本运营公司 ，主要原因在于很多国有企业实力较为薄弱，无法在单一
领域发挥资本运营的作用。但是，从发展的眼光审视当前成果，依旧存在观念、
定位、能力、财务等各方面的不足，改革过程存有大量阻碍。

3.3.1 政府市场化观念不深入

政府由于资金限制，将一些基建工作和社会任务转移给国有资本投资运营公
司，但是在转移过程中由于缺少市场思维，阻碍两类公司发展。政府市场化观念
不深入主要体现在两个方面。
第一，责任不清致使两类公司被边缘化。中央和地方按照国家要求组建两类
公司，名义上构建了“国资委-国有资本投资运营公司-国有企业”三层管理体系，
但是在实际运行过程中，国资委“换汤不换药”，直接穿透两类公司管理出资企
业，过度干预企业决策，控制企业资金流动，导致两类公司变成名不符实的“挂
牌公司”，国有企业无法实现自主经决策，失去竞争活力。
第二，行政思维致使国有企业缺乏竞争行为。当前国有企业所有者的定位存
在行政误区，从释义分析，国有企业归全民所有，目标是创造收益、实现价值，
然而长久以来，公共默认国资委是国有企业的所有者和管理者。国资委作为政府
部门无法转变其行政思维，不重视国有企业的创新能力和激励机制，不号召国有
企业积极参与市场竞争，“温水煮青蛙”式管理使国有企业缺乏市场化观念，竞
争力薄弱。

3.3.2 两类公司主业定位不清

目前中央层面两类公司全部按照改组形式组建，地方层面两类公司大部分脱
胎于改组形式，少部分采用新设方式，改组后的两类公司主业主责不清，引发有
名无实的“翻牌”现象。
第一，改组投资公司多数由控股集团转化而来，虽然被赋予投资权利，但本
质依旧是产业集团，对外投资也仅限于本领域增量投资，形成多个专业领域平台，
没有真正对原有资本进行调整优化，促进资本增值。
2
数据来源：中国经济信息网
24
 第3章 国有资本投资运营公司概况

第二，改组运营公司仅参与融资项目，利用股权、基金等方式，盲目扩大资
本存量，不介入实际国资运营，不履行股东职责。
第三，新设企业没有原有企业的束缚，成立速度快、运营效率高、创新力强，
理应成为两类公司改革探路者。但是在股权划转、企业并入的过程中，原有管理
层大量流失，出资人利益无法保障，新设企业被迫被架空，有名无实。

3.3.3 两类公司运营能力不足

国有资本投资运营公司承担资本运作的责任，需要使用资金、证券、托管、
保理等多重手段流转资本，具有极强的金融属性，目前 90%以上两类公司均设有
基金，且基金数量繁多，但是两类公司没有适配的运营能力，主要体现在授权和
人才两个方面。
第一，授权方面。国家在投资方向、资产交易量等方面授权不够充分，导致
两类公司制定投资决策时束手束脚，抑制了两类公司大规模参与国企重组的能力。
同时，国家设置工资总额上限，致使企业拥有大量利润，却无法为员工发放高额
薪酬，薪酬激励机制受阻，引发人才流失。
第二，人才方面。金融行业专业性极强，准入门槛高，高端金融人才既需要
拥有扎实的理论知识，还需要丰富的任职经验，可谓“一将难求”。调查显示，
95%以上的两类公司缺乏专业化资本运作人才，80%以上的两类公司渴求金融类人
才，人才短缺引致公司运营能力不足[61]。

3.3.4 管理层缺乏财务知识

当今世界正经历巨大变革，经济市场瞬息万变，基于市场多样性以及两类公
司特有财务金融属性，管理层必须通晓财务知识，从财务角度分析问题，才能最
大化维护公司经济利益。
目前许多管理层直接从各大型控股集团和政府体制内平调而来，未经过市场
化选聘，大局把控能力和行政管理能力毋庸置疑，只是财务能力稍显薄弱，后续
应加强财务知识培训，打造专业企业家队伍。

3.4 本章小结

首先，本章从国资委二重定位、企业核心竞争力和资本增值保值三个方面论

25
 国有资本投资运营公司改革对山东国投绩效的影响研究

述国有资本投资运营公司改革的背景；其次，介绍混合一体化、双轮驱动、
“1+N”
组合国资投运公司三种典型模式；最后，从观念、定位、能力、财务角度提出两
类公司当前的现实困境。本章对国有资本投资运营公司概况进行整体阐述，为后
续案例选择提供基础。

26
 第4章 改革对山东国投绩效影响及分析

第 4 章 改革对山东国投绩效影响及分析

本章基于前三章相关论述，选取具有典型性的山东省国有资产投资控股有限
公司（简称“山东国投”）作为研究案例，对其成为国有资本投资运营公司后的
改革绩效进行初步探析。

4.1 基本情况

山东国投公司成立于 1994 年，于 2015 年进行改革，目前拥有全资、控股及

合营二级企业 20 余家，主要涉及 IT、工程施工、贸易和其他四大业务板块，涵
盖信息技术、工程施工、交通运输、贸易流通等多个实体产业，同时涉及银行、
担保、保险、资产管理等多种金融属性产业，如图 4-1 所示。

图 4-1 山东国投业务板块

山东国投历经四个发展阶段，由一家普通的投资性国有企业转型为开展对外
财务投资业务的产业集团，期间通过两次国有股权划入，有效提升了产权管理能
力和处置能力，最终成长为一家具备重大产业项目投融资管理、产权交易、不良
资产处置三大职能的投资运营公司，承载着贯彻政府战略目标、引导带动全省经
济创新发展的功能，历史沿革如图 4-2 所示。

27
 国有资本投资运营公司改革对山东国投绩效的影响研究

图 4-2 山东国投历史沿革

4.2 改革动因

4.2.1 响应国家号召

国有企业的改革进程一直在推进，其改革效果有目共睹。但国有企业在管理
体制、运行机制和结构布局等方面依旧需要完善，为进一步指明改革方向，国务
院出台 22 号政策文件，重点涉及以下方面：进一步分类推动国有企业改制；进
一步健全现代企业管理制度；健全国有资产管理制度；进一步发展混合所有制经
营；进一步加强监督防范企业经营性国有资产流失；进一步增强和完善党委对国
有企业工作的统一领导。从中央和地方政府的行动中，可以窥见完善国有资产管
理体制、进行国有资本投资运营公司改革的重要性，是促进社会经济持续稳定增
长的必然道路。
在国家政策呼吁和山东省国资委大力扶持的背景下，山东国投率先响应号召，
改组为国有资本投资运营公司，充分发挥资本运作职能，深化国企改革。山东国
投旨在优化以下方面：第一，改善山东省国资委权责界定模糊的情况，使山东省
国资委回归出资人角色，不再干预具体经营；第二，实现国有资产统一管理，避
免职能分散，促进国有企业高效运营；第三，明确国有资产管理目标，既要达成
利润增长又要提供国民服务，两者综合考量，促进国民经济发展。

4.2.2 优化国资布局
28
 第4章 改革对山东国投绩效影响及分析

山东作为资源和能源大省，省属企业不仅数量较多，行业分布也十分广泛，
如山东黄金、兖矿集团所在的采矿业、山钢集团所在的冶金业以及金融、IT 等
现代服务行业。
山东省属企业中 70%以上的资产都分布在钢铁、煤炭、机械、化工等传统行
业，金融、IT 等产业发展并不充分。当前经济体制正在转型中,以金融服务、信
息技术为代表的现代服务业在国民经济中的比例正在进一步增加,而传统制造业
也存在着成长速度较慢乃至滞后的问题,并形成了不少僵尸企业,山东制造业结
构调整优化的任务迫切。为此,将以传统制造业为基础,促进国民经济结构向现代
服务业的转变,以及推动省属公司向传统行业和现代金融等服务业领域相互融合
的综合性集团转型,作为山东省政府的重点目标。
山东省国投公司从 2005 年组建伊始,即被山东省国资委赋予了重大建设项
目的股权投融资平台、政府产权交换平台、不良资产处理平台的三大职责,并先
后重组了齐鲁石化联营公司和山东皮革公司,国资运营平台经验丰富,能够承担
优化山东省国有资本布局的重要任务。所以,将山东国投作为全国第一批国有资
本企业经营运作模式改革的试点公司,更具代表性和示范性。

4.2.3 实现资本增值

山东省国有资产占据全省资产总量半数以上，庞大的资产体量需要采用专业
化运作手段，实现资本增值。如果国有资本不能实现有效增值，那么国有企业就
会产生资不抵债的风险。
第一，资产流失风险。山东省传统产业由于受到市场冲击，致使上百家中小
型国有企业处于亏损状态，国有资产肆意流失。同时，大量国有资产处于闲置状
态，常年发生资产减值，亟需发现资产价值，进行产业赋能。
第二，产权问题风险。现行企业制度条件下，实行公司体制的条件下,由于
山东省部分国有企业责任主体不明,产权所有人对自己所持有固定资产的损溢、
处置既无现实权利,又无现实义务。在产权不明的情况下，国有企业所有者责任
意识淡薄，无法保障资产安全。
山东国投作为专业化投资运营公司，承担着帮助困难企业制定发展战略、整
合与使用闲置资源、完善现代企业管理体制、明晰产权问题、强化企业领导责任
与主体意识的任务以及有效提升山东省资本价值的使命。
29
 国有资本投资运营公司改革对山东国投绩效的影响研究

4.3 改革绩效分析

本节采用因子分子法、杜邦分析法及常用财务指标分析对在“管资本”背景
下山东国投的改革进行绩效分析。

4.3.1 因子分析法

（1）样本选择与数据预处理
本文选取 10 家具有代表性的国有资本投资运营公司为样本进行分析，样本
企业均为非上市企业，数据获取自国泰安发债企业财报。
表 4-1 样本公司名单

序号 债券代码 公司简称 序号 债券代码 公司简称

1 185664 山东国投 6 163594 诚通集团

2 188584 国投集团 7 155124 中粮集团

3 152689 上海国际 8 155565 中交集团

4 163771 上海国盛 9 143590 中国建材

5 163602 江苏国信 10 155626 新兴际华

资料来源：国泰安数据库
本文结合国有资本投资运营公司的的公司属性以及发展方向，共计选择了 4
个指标，分别是衡量企业盈利能力的营业净利率(X1)，衡量企业偿债能力的速动
比率(X2)，衡量企业经营能力的流动资产周转率(X3)和衡量企业发展能力的总资
产增长率(X4)。
确定数据指标后，需要对数据进行预处理。第一，进行正向化处理。第二，
进行标准化处理。
正向化处理。由于因子分析法使用公因子得分进行绩效评价，所以需要对指
标数据进行正向化处理，消除变量间的量纲关系，确保分析结果可靠可用。本文
所选取指标均为正数，无需进一步处理。
标准化处理。统一样本数据范围，解决各数值不具综合性的问题。利用 SPSS
26.0 对正向化后的数据进行标准化处理，所得数据直接用于后续因子分析。
（2）财务绩效评价指标体系构建过程
相关性检验。首先对数据进行 KMO 和巴特利特球形度检验，结果如下。通常
30
 第4章 改革对山东国投绩效影响及分析

认为，当 KMO 大于 0.5 时，说明数据符合因子分析的条件，当显著性低于 0.05

时，说明变量间呈现显著性，适合进行因子分析。根据检验结果可知，KMO 为
0.638>0.5，显著性为 0.031<0.05，可以使用因子分析法。
表 4-2 KMO 和巴特利特球形度检验

KMO 取样适切性量数 0.638

近似卡方 15.652
巴特利特球形度检验 自由度 6
显著性 0.031

提取公因子。本文采用主成分分析法，共提取出两个因子。如表 4-3 所示，

所提取的两个公因子的方差贡献率分别为 47.565%和 41.573%，且累计方差贡献
率为 89.138%。这说明所提取出的两个公因子能够解释原始数据 4 个变量 89.138%
的信息，缺失信息较少，能够相对完整的体现原始数据所涵盖的内容。
表 4-3 总方差解释

总方差解释
旋转前方差解释率 旋转后方差解释率

成分 方差解释 累积方差
特征根 特征根 方差解释率(%) 累积方差解释率(%)
率(%) 解释率(%)

1 2.637 65.914 65.914 190.262 47.565 47.565

2 0.929 23.225 89.138 166.291 41.573 89.138
3 0.294 7.346 96.484
4 0.141 3.516 100

此外，根据图 4-3 的碎石图，能够较为清晰的看出前两个的因子的斜率较大，

因此，与后面较为平缓的线段相比，选择前两个因子作为公因子分析更为合理。

图 4-3 碎石图

载荷分析。为更好地解释公因子的含义，在提取出两个公因子后，本文采用
31
 国有资本投资运营公司改革对山东国投绩效的影响研究

最大方差法进行因子旋转，得出旋转成分矩阵，来显示两个公因子对各个原始变
量的反映程度。根据表 4-4 所示，因子 1 在速动比率和总资产增长率指标上具有
较高的载荷值，分别为 0.933 和 0.948；因子 2 在营业净利率和流动资产周转率
上载荷较大，载荷值分别为 0.881 和-0.894。
表 4-4 旋转后的成分矩阵

旋转后因子载荷系数表
旋转后因子载荷系数
共同度（公因子方差）
因子 1 因子 2
营业净利率(X1) 0.274 0.881 0.851
速动比率(X2) 0.933 0.236 0.927
流动资产周转率(X3) -0.239 -0.894 0.857
总资产增长率(X4) 0.948 0.179 0.931

表 4-5 为成分得分系数矩阵，根据表中的因子得分系数，再结合原始变量的
正向化值，可以得出各因子的得分。
表 4-5 成分得分系数矩阵

成分矩阵表
成分
名称
成分 1 成分 2
营业净利率(X1) 0.104 0.948
速动比率(X2) 0.354 0.254
流动资产周转率(X3) -0.091 -0.963
总资产增长率(X4) 0.36 0.192

模型得分计算公式如下：
F1=0.10402853480246055X1+0.35397225036703545X2-0.0907681617870629
X3+0.3596489256457636X4
F2=0.9479191907717419X1+0.2540941664279746X2-0.9626691095237052X3
+0.19239482879412112X4
综合得分计算公式为：F=(0.476/0.891)×F1+(0.416/0.891)×F2
利用 SPSS 26.0 计算得出两个公因子的综合得分，并对样本公司进行排名，
最终结果如表 4-6 所示。
表 4-6 样本公司 2021 年财务绩效得分及排名

排名 样本公司 综合得分 营业净利率(X1) 速动比率(X2) 流动资产周转率(X3) 总资产增长率(X4)

1 上海国盛 2.819 15.273 3.092 0.02 0.373
2 上海国际 1.355 14.881 1.081 0.02 0.043

32
 第4章 改革对山东国投绩效影响及分析

3 诚通集团 0.667 0.064 3.048 0.818 0.245

4 国投集团 -0.131 0.219 0.861 0.615 0.123
5 中粮集团 -0.205 0.372 0.553 0.284 0.022
6 山东国投 -0.505 0.036 0.521 1.093 0.169
7 江苏国信 -0.534 0.035 1.022 1.09 0.096
8 中交集团 -0.864 0.034 0.432 1.191 0.066
9 新兴际华 -1.153 0.001 0.875 1.721 0.063
10 中国建材 -1.449 0.092 0.536 1.818 0.013

通过分析结果可知，山东国投的综合得分处于中等水平，仍有较大的提升空
间。综合得分虽为负数，但考虑到国有资本投资运营公司以投资为主的特殊属性，
盈利能力相对其他行业较低，依旧可以认为山东国投的经营状况正常。
具体来讲，山东国投的发展能力和营运能力排名分别为第三和第四，说明其
后续发展势头强劲，这也与其改革时间较短可以相互佐证，整体仍然处于成长阶
段；而盈利能力和偿债能力排名分别为第七和第九，说明当前成本利润率较低，
存在无法维持正常经营支出，无法按时偿还负债的风险。在未来的发展中，山东
国投应更注重提高自身的盈利能力和偿债能力，充分把握改革契机，发挥自身优
势，提高企业的整体经营水平。

4.3.2 杜邦分析法

本节采用杜邦分析法对山东国投的企业绩效进行分析，探究其成为国有资本
投资运营公司后，企业绩效是否得到有效提升。
本节对所选数据进行了两步优化，第一，选取 2016-2021 年的数据，山东国
投自 2015 年开始进行改革，选择此区间进行绩效指标分析可以更加清晰的看到
改革后的成果，第二，为避免所处行业对企业发展产生影响，本文运用行业进行
对比分析，若行业变化和公司变化具有极度相似性，则无法说明企业改革的有效
性，因此加入行业对比消除行业趋势发展所带来的影响。
（1）净资产收益率
如图 4-4 所示，净资产收益率（ROE）在杜邦分析法中，是处于最高层级的
分析指标，也是公司绩效评价体系中的核心指标，ROE 能够提示股东是否可以获
得收益，也能展示公司的实际运营情况。ROE 越高，股东收益越大，企业运营情

33
 国有资本投资运营公司改革对山东国投绩效的影响研究

况越好。

图 4-4 杜邦分析法

首先对山东国投的净资产收益率进行分析，能够有效考察投资运营公司改革
对山东国投是否产生影响，ROE 趋势如图 4-5 所示。

图 4-5 净资产收益率趋势
如图 4-6 所示，在山东国投的四大战略支柱产业中，IT 产业的营业收入和
利润占比最高，高达 85%以上，因此本文选取浪潮集团所处的软件和信息服务业
作为对标行业，行业涵盖综合 AB 股加创业板加科创板的上市企业，具有较强的
代表性。行业财务数据来源于 CSMAR 国泰安，山东国投财务数据来源于历年合
并报表。

34
 第4章 改革对山东国投绩效影响及分析

图 4-6 山东国投 2020 年收入分布

2016-2018 年，山东国投的净资产收益率与行业整体水平变化曲线基本保持
一致，行业整体水平波动幅度更大，缺乏平稳性，山东国投平均值是 6.33%，行
业平均值是 6.13%，总体水平是行业水平的 1.03 倍，成为平台公司后，暂时没
有获得较大的改革收益。笔者认为出现此种现象，主要源于改革时间短和投资领
域多两个原因。
第一，改革时间短。山东国投在 2015 年正式成为国有资本投资运营公司，
2016 年和 2017 年是其变革试水阶段，虽然在改革前已经具备较为丰富的投资运
营经验，但是同时划入 15 家发展阶段不一、经营模式多样的的国有企业，管理
上面仍存在较大难度，因此净资产收益率略低于行业整体水平。
第二，投资领域多。山东国投作为一家省级平台公司，从改革开始就承担着
优化全省布局的责任，其不仅要做大做强原本处于成熟期的国有企业，还要不断
投资具有创新能力的新兴企业，而新兴企业往往缺乏利润流入。鉴于其财务数据
取自于合并报表，因此目前暂未获利的新兴企业也合并在内，净资产收益率也会
相应降低。
2017 年-2021 年，山东国投的净资产收益率明显高于行业整体水平，2018
年开始，受产业规模加速扩张和研发成本大幅增加等多方面共同影响，行业整体
指标出现明显下行，山东国投 ROE 依旧在稳步提升，最高达到了行业整体水平的
2.48 倍，该时间区间内，山东国投平均值是 7.07%，行业平均值是 3.77%，总体
水平是行业水平的 1.88 倍。充分说明其改组为平台公司后，能够有效抵御行业
下行趋势带来的影响，ROE 指标不断攀升，改革成效显著。
综上所述，山东国投在经过两年改组试水期以后，其 ROE 获得了显著提升，
指标增长速度也高于行业水平，故笔者认为国有资本投资运营公司的改革能够有
效提升企业绩效，推动企业发展。
35
 国有资本投资运营公司改革对山东国投绩效的影响研究

（2）总资产净利率和权益乘数分析
根据杜邦分析体系模型，净资产收益率是总资产净利率（ROA）与权益乘数
的乘积，由上文可知，山东国投 ROE 得到显著提升，但是具体哪个指标驱动了
ROE 的增长无从得知，本部分将 ROE 进行分解，从 ROA 和权益乘数入手，分别考
察其对 ROE 的影响。从图 4-7 和 4-8 的趋势图可知，无论是 ROA 还是权益乘数，
山东国投的指标均在发生波动，故应该从两个方面综合分析其 ROE 增长的成因。
2016-2018 年，尽管山东国投和行业总体水平都处于下降阶段，但山东国投
的总资产净利率显著低于行业水平，甚至不足行业水平的 50%。该时间区间内，
山东国投的 ROA 下降幅度为 60.82%，行业整体水平的 ROA 下降幅度为 46.01%，
尽管存在前文论述的改革时间短和投资领域多的原因，但其自身的盈利能力依旧
有待加强，改革前期对山东国投的盈利能力确实带来了较大冲击，反观权益乘数，
则较为平稳，高于行业整体水平但幅度变化较小，稳中有升。该阶段其 ROE 的变
化主要源于 ROA 的变动。
2018 年-2021 年，行业总资产净利率和山东国投的总资产净利率都趋于平稳，
开始缓慢回升，该时间区间内，山东国投 ROA 提升了 0.98 个百分点，增长幅度
高达 48.76%，行业整体水平提升了 0.42 个百分点，增长幅度为 28.19%，山东国
投远高于行业整体水平，可见经过前期磨合，其改革成效开始慢慢显露，笔者分
析认为，山东国投能够在受到冲击后迅速调整并实现快速增长，主要归功于其进
行了有效的资本运营和企业重组工作。该阶段 ROA 的增长也为 ROE 提升提供了动
力。
第一，资本运营。山东国投在改革过程中，充分发挥其资本运营能力，先后
增发 9 只债券获取资金，加大省内国有企业的持股比例，运作具有投资价值的国
有股权获利，培育孵化新兴产业，调整生产力方向，多元化经营。
第二，企业重组。山东国投在改革过程中，吸纳了众多集团化企业，其中包
含百余家无法达成自主盈利目标的下属企业，山东国投利用价值管理、有序进退
的方式重组一批仍有价值的企业，大胆剥离一批产能落后的企业，实现资本增值。

36
 第4章 改革对山东国投绩效影响及分析

图 4-7 总资产净利率（ROA）趋势
山东国投的权益乘数也在发生变动，在 2018 至 2021 年区间，其权益乘数是
行业水平的两倍之多，均值在 3.99 左右，说明山东国投在利用高杠杆来提升净
资产收益率，相比行业整体水平的平稳，山东国投的杠杆水平偏高，后期需要注
意是否会触发财务风险，作为一家投资运营公司，其独有的企业属性造就了它的
高杠杆率。
第一，资金需求大。作为投资运营公司，其经营属性决定需要大量资金用于
投资有价值、高回报的企业，故而山东国投大量发行债券，使权益乘数相较行业
有较大的差异。
第二，融资方式单一。当前资本市场尚不完善，包括山东国投在内的一批企
业都更倾向于债券融资，忽略股票、基金等融资方式，而债券市场的刚性兑付特
点反向加剧了企业的高杠杆率。

图 4-8 权益乘数趋势
由表 4-7 可知，其资产和所有者权益都有较大程度的增长，证明改革后的山
东国投确实实现了资本增值。

表 4-7 山东国投资产、权益表（单位：亿元）
37
 国有资本投资运营公司改革对山东国投绩效的影响研究

2016 2017 2018 2019 2020 2021

资产 532.28 700.46 1311.49 1415.72 1573.31 1839.93
权益 207.39 256.79 336.16 329.15 429.78 447.55
权益乘数 2.57 2.73 3.90 4.30 3.66 4.11

数据来源：山东国投历年合并财务报告

综上所述，山东国投 ROE 的增长受 ROA 和权益乘数两方面驱动。2016-2018

年受 ROA 影响较大，随着 ROA 的下降呈现出下降态势；2018 年-2021 年，在行业
水平较为平稳的情况下，ROA 实现了快速增长，权益乘数也居高不下，两者共同
推动了 ROE 的增长。山东国投改革为资本投资运营公司后，对总资产净利率和权
益乘数都产生一定正向影响，改革效果也非常突出，但也要注意，如果一味用权
益乘数来带动 ROE 的增长，存在较大的财务风险，后期发展中，山东国投应当考
虑降低高杠杆率，减少财务风险发生的可能性。
（3）营业净利率和总资产周转率分析
通过前文分析可知，ROE 受到 ROA 和权益乘数两方面驱动，由于权益乘数是
资产与权益的比值，二者关系已在前文用表格形式展示，此处不再展开赘述。本
部分主要探析 ROA 变动原因，总资产净利率（ROA）是营业净利率与总资产周转
率的乘积，笔者分别分析两个指标，深入探析山东国投是否达到了预期改革效果。
具体趋势如图 4-9、图 4-10 所示。
第一，营业净利率。由图 4-9 可知，山东国投营业净利率的趋势基本和行业
平均保持一致，并且相较于行业的波动，其表现更加稳健，有利于长期发展。
2016-2018 年，山东国投和行业整体水平的营业净利率均有大幅下降，山东
国投下降了 2.18 个百分点，下降幅度为 40.60%，而行业整体下降了 7.39 个百
分点，下降幅度为 64.60%，山东国投的变动幅度是行业整体水平的 62.85%，山
东国投在行业大幅下行的情况下，呈现出了较高的稳定性。
2018 年-2021 年，山东国投和软件与信息服务业的营业净利率均略有回暖，
山东国投逆势反弹，实现三连增长，平均营业净利率为 3.54%。行业整体水平形
成小“V”走势，行业平均营业净利率为 4.56%。对比行业数据指标，山东国投
略有逊色，盈利能力不及行业整体水平，但经过前期整合，已成长为一个较为完
备的投资运营公司，整体趋势向好，后续发展势头仍旧被看好。
38
 第4章 改革对山东国投绩效影响及分析

图 4-9 营业净利率趋势
第二，总资产周转率。山东国投和软件与信息服务业的总资产周转率存在反
向变化，且山东国投整体波动更剧烈，既有急速上升也有急速下降。
2016 年-2017 年，山东国投和行业平均趋势相同，呈现上升态势，山东国投
总资产周转率提升明显，提高了将近 6 个百分点，2017 年达到时间区间的极值，
平均总资产周转率为 54.34%。行业的总资产周转率略有上升，提高了 0.7 个百
分点，说明在行业平稳的态势下，山东国投依旧发展强劲。
2017 年-2018 年，山东国投和行业出现反向变化，行业指标大幅上升，山东
国投却显疲态，出现超过 10 个百分点的降幅。由表 4-8 所知，2018 年的销售收
入涨幅为 52.95%，2018 年资产总额涨幅是 87.23%，资产总额的急速扩张是总资
产周转率下降的主要原因，2018 年并入德州银行导致货币资金、发放贷款及垫
款大幅增加是其根源。
表 4-8 山东国投总资产周转率分析表（单位：亿元）

总资产周转率 销售收入 资产总额 货币资金 发放贷款及垫款

2017 57.29% 401.26 700.46 105.93 9.83

2018 46.80% 613.74 1311.49 253.96 246.05

数据来源：山东国投历年合并财务报告

货币资金。2017 年山东国投货币资金为 105.93 亿元，2018 年为 253.96 亿

元，增长幅度为 139.75%。主要原因是公司合并德州银行后，为确保货币资金流
动性，增加现金储备。
发放贷款及垫款。2017 年山东国投发放贷款及垫款为 9.83 亿，2018 年为
246.05 亿元，增长幅度为 2403%。主要原因是公司合并德州银行后，山东国投开
39
 国有资本投资运营公司改革对山东国投绩效的影响研究

展银行业务，贷款及垫款金额大幅增加。
2018 年-2020 年，山东国投总资产周转率出现上升趋势，增长幅度为 13.25%，
平均总资产周转率为 48.64%，2020 年总资产周转速度显著提升，处于该时间区
间的中上水平。行业总资产周转率有小幅波动，增长幅度为 0.64%，行业平均总
资产周转率为 52.08%，高于山东国投水平。
2020 年-2021 年，山东国投总资产周转率再次出现下滑趋势，下降幅度为
3.74%，行业总资产周转率依旧在小幅上升，上升幅度为 1.32%，由此可知，该
阶段总资产周转率并未对 ROA 的提升提供支撑。

图 4-10 总资产周转率趋势
综上所述，营业净利率和总资产周转率的变动引发 ROA 变动，2016-2018 年，
两个指标均呈现下降态势，导致 ROA 也出现了较大的下降幅度，随着时间推移，
在 2018 年-2021 年，山东国投逐渐对两个指标产生正向作用，但营业净利率的
上升幅度依旧无法跑赢行业总体水平，相比之下总资产周转率贡献更大，带动了
ROA 的有效提升。通过前文分析，得出山东国投改革主要通过提升企业总资产周
转率影响 ROA 变动，从而提升企业整体绩效。
本小节主要探讨山东国投的改革是否对其绩效产生影响，山东国投于 2015
年实施重组，故本文选取 2016 年-2021 年数据，重点关注改组后数据变化情况，
同时选取软件和信息服务业的数据做对比，运用杜邦分析模型，深入探究绩效水
平提高的内因，并得出以下结论：第一，山东国投改革有效提升企业绩效（ROE）；
第二，ROE 的提升得益于 ROA 和权益乘数提升，且 ROA 占据主导地位；第三，ROA
的提升归功于营业净利率和总资产周转率，且总资产周转率贡献更大。

4.3.3 财务分析

40
 第4章 改革对山东国投绩效影响及分析

为丰富绩效评价的度量方式，本节继续选取利润总额、国有资产保值增值率
和三年主营业务收入平均增长率三个财务指标对山东国投绩效进行进一步分析。
（1）利润总额
利润总额是衡量企业经营业绩的一项重要指标，当利润总额大于 0 时，代表
企业的收入能够完全覆盖成本费用，实现自主盈利。能否盈利是衡量企业长久发
展的关键，因此采用利润总额对企业绩效进行评价十分重要。

图 4-11 山东国投利润总额趋势

如图 4-11 所示，自 2016 年山东国投进行改革以后，其利润总额一直处于稳

步上升的状态，2016 至 2021 年间，利润总额增长率为 120.93%，实现了翻倍增
长，说明山东国投包括清退重组老旧僵尸企业、吸收合并前景广阔企业、新建改
建新兴产业企业在内的一系列措施有效提升了企业利润，促进了企业向好发展，
改革效果显著。
（2）国有资产增值保值率
国有资产增值保值率是国有企业年末净资产与年初净资产的比值，反映了企
业的资金流动关系，能够有效体现企业的获利能力，增值保值率越高，代表企业
获利能力越强，可持续发展性越好。

41
 国有资本投资运营公司改革对山东国投绩效的影响研究

图 4-12 山东国投资产增值保值率趋势

如图 4-12 所示，虽然山东国投资产增值保值率存在较大起伏，但是除了 2019

年其比值不到 100%以外，其他年份均大于 100%，总体而言，依旧实现了国有资
产的增值保值。
2016-2018 年，山东国投的资产增值保值率稳步上升，在三年时间内提升了
16 个百分点，2018 年达到了该时间区间的峰值，该阶段增值保值率的上升主要
由于山东国投处于改革初期，国资委为其无偿划转了多家企业，导致山东国投资
产快速增加，净资产和增值保值率也同步提高。
2018-2020 年，2019 年度山东国投有超 30%的下降幅度，没有实现增值保值，
主要原因为山东国投在 2018 年吸纳了德州银行，德州银行有大期存款需要兑付，
导致负债大幅增加，净资产降低，增值保值率同步降低。到了 2020 年，随着银
行存款的不断兑付，山东国投的负债又恢复到平均水平，加之投资的新兴产业也
开始产生收益，资产增加，二者协同作用，导致净资产增加，增值保值率在 2020
年又实现了大幅上升。
2020-2021 年，随着改革时间的延长，山东国投的投资布局已逐步搭建完善，
发展趋向平稳，净资产不会再发生大幅变动，因此 2021 年山东国投的增值保值
率上升较为平缓，符合企业的改革发展规律。
（3）三年主营业务收入平均增长率
由于山东国投在 2016 年进行改革，为消除其改革初期收入大幅变化导致年
增长率的起伏，本文引入三年主营业务收入平均增长率进行绩效评价，复合增长

42
 第4章 改革对山东国投绩效影响及分析

率由于涉及年份较多，时间基础相对更长，更能体现企业增长或者变迁的潜力和
预期。

图 4-13 山东国投主营业务收入三年平均增长率趋势

如图 4-13 所示，山东国投主营业务收入三年平均增长率存在波动，2018 年
达到时间区间的峰值后逐渐下降，但是，即使在增长率最低的 2021 年，三年平
均增长率依旧超过 15%，增长态势良好，从增长幅度看，改革较大程度提升了山
东国投的主营业务收入。
2016-2018 年，山东国投收入三年平均增长率快速上升，主要原因为 2016
至 2018 年的基期数据为 2013-2015 年，山东国投在 2016 年进行改革后，收入也
随之大幅上升，改革前后收入存在较大程度差距，因此其三年平均增长率有较大
程度的提升。
2018-2021 年，随着改革年限的拉长，加之整体市场环境的影响，收入增长
幅度也逐渐放缓，该时间区间的基期值和现期值均为企业改革后数据，代表性更
强。此段时间区间内，山东国投不断投资省内薄弱产业，促进新兴产业发展，优
化产业布局，提升企业可持续性，从三年增长率自身而言，山东国投增长率最低
点依旧超过 15%，收入前景广阔，改革提高了山东国投的收入增长率。

4.4 改革绩效影响探析

根据上个小节分析，山东国投改革的确对企业绩效产生了正面作用，本文旨
在探析山东国投改革过程中，哪些行为影响其绩效表现，从而总结出能够加快国

43
 国有资本投资运营公司改革对山东国投绩效的影响研究

有资本投资运营公司改革进程的措施。

4.4.1 明确战略功能定位

山东国投作为山东省唯一的省级投资运营公司，既要做好国资委和国有企业
的授权桥梁，又要贯彻山东省发展战略，引导带动全省经济创新发展。所以，山
东国投具有填补产业空白、促进产业发展、发挥产业优势三大定位。
第一，填补山东省新兴产业空白。山东国投改革初期，山东省投资平台匮乏，
首先，作为海洋强省却没有专业的海洋投资平台，致使海洋资源无法充分利用，
无法服务于山东省筹划治理海洋的战略；其次，山东省作为教育大省，文化产业
却相对薄弱，没有对口的文化投资平台，难以实现文化的快速交流；最后，山东
省人口众多，民生需求旺盛，保险作为投保人风险管理的基本手段，必须加紧建
设，实现省内寿险机构零突破。
第二，促进山东省新兴产业发展。纵观山东省整体产业布局，相比于强势的
制造业，其新兴产业和科创产业较为薄弱。为此，山东国投加快新兴产业建设脚
步，重点投资“金融、信息、文化、健康”四大领域。金融领域，完善现代金融
服务体系，扩大基金规模，优化保险业务结构；信息领域，大力推动行业云服务、
云计算以及大数据服务进程；文化领域，投资互联网新兴媒体；健康领域，提出
“大健康”概念，开展综合性医疗服务。
第三，发挥自身产业优势，提高企业回报。由图 4-14 可知，山东国投涉及
多个产业领域，其中以浪潮集团为代表的 IT 行业是其主要收入来源。受益于云
计算市场持续发展，山东国投的核心业务竞争力较强，根据其线性指数分析，未
来销售收入有望进一步扩大。

44
 第4章 改革对山东国投绩效影响及分析

图 4-14 山东国投收入产业分布

4.4.2 加强财务风险管控

综合多种变量进行分析，有助于得到更加精确的结论。Z 计分模型自被提出
以来，广泛运用在企业财务风险管控，本部分选择适用于非上市公司的修正版 Z
计分模型进行剖析，选取山东国投和国投集团 2016-2021 年数据进行财务状况对
比，对山东国投进行信用风险及资信评估。修正版 Z 计分模型公式如表 4-9 所示。
Z = 0.717X1 + 0.847X2 + 3.107X3 + 0.42X4 + 0.998X5
表 4-9 Z 计分模型计算公式
风险因子 计算公式 说明
该比值用于呈现公司资产的流动性，比值越大，
营运资金
X1 × 100% 说明资产流动性越高，经营状况越良好
资产总额

该比值用于反映留存收益再次投资带来的效
留存收益
X2 × 100% 益，比值越大，再投资能力越强
资产总额

该比值用于衡量扣除税收和利息后，企业盈利
息税前利润（EBIT）
X3 × 100% 能力，比值越大，盈利能力越强
资产总额

45
 国有资本投资运营公司改革对山东国投绩效的影响研究

该比值主要用于为投资者提供判断，比值越大，
权益账面价值
X4 × 100% 公司前景可视化越强，可投资性越高
负债账面价值

该比值反映一定资产条件下，产生的销售额，
营业收入
X5 × 100% 比值越大，企业在充分竞争环境中，更容易生
资产总额
存

考虑到国有企业的特殊属性，为了使模型更加贴合，分析结果更加准确，本
文采用修正后的 Z 值评价分类，如表 4-10 所示。
表 4-10 修正后 Z 计分评价分类
Z值 企业风险状况
Z＜0.5 存在严重财务风险
0.5≤Z≤1.2 存在一定财务风险
Z＞1.2 财务状况良好

本文选取山东国投 2016-2021 年的财务数据进行 Z 值分析，判断山东国投经

过风险防控，是否降低了财务风险，相关数据如表 4-11 所示。
表 4-11 山东国投 2016-2021 年度主要财务指标（单位：亿元）
财务数据 2016 2017 2018 2019 2020 2021
流动资产 295.83 411.90 678.56 680.58 735.08 983.05
流动负债 252.02 278.78 814.07 911.94 963.90 1206.27
营运资金 43.80 133.11 -135.50 -231.36 -228.82 -223.22
留存收益 26.43 35.66 45.06 40.15 48.04 56.31
营业收入 273.56 401.26 613.74 688.65 833.86 938.64
利润总额 18.20 20.22 24.81 28.01 37.64 40.21
财务费用 5.20 10.29 13.31 10.87 10.74 6.62
息税前利润 23.39 30.51 38.13 38.88 48.38 46.83
资产总额 532.28 700.46 1311.49 1415.72 1573.31 1839.93
负债总额 324.90 443.66 975.33 1086.57 1143.54 1392.39
权益价值 207.39 256.79 336.16 329.15 429.78 447.55
数据来源：山东国投历年合并财务报告

根据表 4-2 和 4-4 的计算公式及财务指标，计算 2016-2021 年的风险因子及

Z 值，如表 4-12 所示。
表 4-12 山东国投 2016-2021 年风险因子及 Z 值
X 2016 2017 2018 2019 2020 2021
�� 0.0823 0.1900 -0.1033 -0.1634 -0.1454 -0.1213
�� 0.0497 0.0509 0.0344 0.0284 0.0305 0.0306
�� 0.0439 0.0436 0.0291 0.0275 0.0308 0.0255
�� 0.6383 0.5788 0.3447 0.3029 0.3758 0.3214
�� 0.5139 0.5729 0.4680 0.4864 0.5300 0.5101
Z值 1.0186 1.1295 0.6571 0.6049 0.7039 0.6621
46
 第4章 改革对山东国投绩效影响及分析

对表 4-12 进行趋势分析，如图 4-15 所示，在 2016-2021 年间，山东国投的

Z 值一直处于 0.5~1.2 的区间内，存在一定财务风险，风险程度较低。2016-2018
年，平均 Z 值为 0.9351，该区间 Z 值在小幅上升后急速下降，下降幅度高达 35.49%，

企业财务风险急剧攀升，Z 值下降主要受X1 和X4 影响，原因是流动资产不足以覆

盖流动负债以及负债总额的大幅增加，存在无法到期偿还的风险。2018 年-2021
年间，Z 值趋向于平稳，略有波动，区间平均值为 0.6570，处在计分评价的中下
水平，形势仍然不容乐观，该阶段 Z 值主要受X1 影响，X1 一直处于负值状态，表
明山东国投资金流一直不够充裕，极有可能面临偿债危机，其他 X 值波动幅度较
小，说明山东国投的盈利能力，竞争能力，公司前景处于较为稳定的状态。

图 4-15 山东国投 2016-2021 年 Z 值及风险因子数值

根据上述关于山东国投 Z 值变化以及风险因子的描述，进行以下分析：
首先，山东国投偏好短期融资。每年都会通过超短期债券进行融资，仅 2020
年就发行七期超短期融资，资金总规模超过上百亿，而短期融资带来的是大量的
流动负债，因此山东国投营运资金一直处于负值状态，财务风险随之上升。
其次，山东国投当前处于发展阶段，通过增资扩股方式不断增持金融机构股
权。如表 4-6 目前控股德州银行，持有华龙证券、招商银行、泰山财险等金融类
股权，投资并购占用了大量的流动资金，导致资金流动性变差，财务风险也随之
加大。
综上所述，改革后的山东国投仍然存在一定的财务风险，但也不能全盘否认

47
 国有资本投资运营公司改革对山东国投绩效的影响研究

其改革成果，考虑到其特殊的投资运营属性，以及前期投资的新兴产业逐步发展
完善，预计未来会带来充足的现金流，随着时间推移，山东国投前景可期。
表 4-13 山东国投对外金融业投资明细

名称 持股比例
德州银行 44%
华龙证券 7.90%
招商银行 0.30%
泰山财险 1.48%

数据来源：山东国投历年合并财务报告

4.4.3 优化公司治理结构

山东国投改革为国有资本投资运营公司后，建立了董事会等公司治理的基础
机构，并且通过了新的公司章程。如图 4-16 所示，山东国投设立了党委会、董
事会、监事会三大机构，三者在人员上存在交叉关系，又相对分离，各自拥有独
立的权利，此种治理结构可以起到彼此制衡的作用，避免某一方权利过大，形成
话语垄断。

图 4-16 山东国投组织结构
作为国有企业特有的党组织结构，山东国投设立党委会，如图 4-17 所示，
经理层、董事会和监事会成员均可以任职党委会，党委会将党的领导与公司治理
相结合，在做出重大决策前，先进行党委会讨论，从而保证公司决策方向能够与

48
 第4章 改革对山东国投绩效影响及分析

国家发展方向保持一致性，充分发挥国有企业价值。

经理层 监事会

党委会

决定重大人事任免
董事会
参与重大事项决策
纪委监督

图 4-17 山东国投三会关系
在山东国投的治理结构中，山东省国资委是最大股东，并将制定企业发展策
略，选聘企业管理人员等股东权利下放给董事会进行企业决策。如表 4-14 所示，
山东国投的董事会结构非常稳定，都是“3+3+1”的组合模式，人员变动频率也
非常低，稳定的治理结构有助于管理人员充分了解企业情况，做出更加合理的决
策。
表 4-14 山东国投董事会构成

2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年

外部董事 3 3 3 3 3 3
执行董事 3 3 3 3 3 3
职工董事 1 1 1 1 1 1
董事会总人数 7 7 7 7 7 7
外部董事占比 42.86% 42.86% 42.86% 42.86% 42.86% 42.86%

4.5 本章小结

本章首先介绍山东国投的基本概况，其次对山东国投的改革动因进行分析，
接着利用杜邦分析法分析山东国投的改革是否影响其绩效水平，最后对山东国投
绩效水平提升的原因进行探索，证实明确功能战略定位、加强财务风险管控以及
完善公司治理结构能够有效提升山东国投绩效水平，增强国有资本活力和影响力。

49
 国有资本投资运营公司改革对山东国投绩效的影响研究

第 5 章 国有资本投资运营公司改革建议

在国企改革中，组建国有资本投资运营公司是关键一环，通过前文论述，得
出有效提升投资运营公司绩效水平的发展实施方案，本章将前文措施进一步优化，
得到适用于大多数投资运营公司的普适性规律，对改革后的投资运营公司如何实
现国有资本增值保值提出参考意见。本章节从国家和公司两个层面展开论述。

5.1 国家层面改革建议

5.1.1 充分授权

通过前文论述，我国国资委具有双重属性，既是国有企业所有者，追求国有
企业盈利，又是社会管理者，对社会经济宏观调控。国有资本投资运营公司的出
现能够有效实现“政企分离”，代表政府行使权力，因此政府应当对投资运营公
司进行充分授权，减少过度干预。
第一，委派管理人员。国资委选择合适管理人员进入企业，主要行使企业重
大决策权。重大决策主要包括财务预算审批、重大项目投资决策以及股权结构变
动等，此类事项由委派代表间接行使决策权，其他事项由管理者共同决策，发挥
企业自主性，明确权责利界限。
第二，制定收益分配标准。由国资委制定总体利润分配方式，国资委按照比
例收取一部分利润后，不再干涉其具体经营方式，企业自主决定剩余利润分配方
式，从而提高企业自主决策权利，推动企业更好的履行管理权利。
第三，探索地方直接授权模式。当前投资运营公司需要经过层层授权，由省
国资委到市国资委到区国资委的层层传递，在传递过程中权力往往逐步减弱。如
图 5-1 所示，直接授权模式能够有效缩短委托代理链条，既能有效提高基层国有
资本投资运营公司的权利，又能避免上下级国资委之间权责划分矛盾，还能提升
沟通效率，降低沟通成本。
第四，明确定位授权范围。使国有资本投资运营公司既不越位也不缺位，事
前制定科学有效的监管规范，事中实施重点领域科学监管，事后加强问责机制，
切实改变行政管理模式。

50
 第5章 国有资本投资运营公司改革建议

图 5-1 直接授权模式架构设计

5.1.2 一企一策

根据中国统计局数据可知，我国共有 46 万余家国有企业，每家企业都有自
身的经营特点和发展策略。面对着错综复杂的企业情况，国资委应当做到精准施
策，一企一策。
第一，深入企业开展调研。国资委应当根据企业实际情况制定改革措施，切
实增强改革的有效性和针对性，避免出现措施无法满足企业诉求的情况。要坚持
问题导向，查找问题原因和机制障碍，有针对性的解决问题，做到补充短板，强
化弱项；要发挥一线员工的作用，打入职工内部，精准把握问题；要集思广益，
给予职工充分的发言权，发挥民主精神，平等的采纳各类意见。
第二，制定符合企业的指导化方案。国资委应当及时根据调研结果提出改革
方案，发布指导性意见。指导性意见主要为企业提供改革方向总思路，给企业留
出自主实施的空间，鼓励企业按照自身发展情况寻求突破点，保证企业既不会走
上错误的道路，又能持续探索最适合的发展策略。
第三，适当调整方案。政府应当依据实际情况定时调整总体思路方针，确保
政策的可实施性，从而保证企业能够充分享受政策红利，提升企业经济效益。

5.2 公司层面改革建议

51
 国有资本投资运营公司改革对山东国投绩效的影响研究

5.2.1 明确战略功能定位

在国企深化改革的进程中，国有资本投资运营公司改革是其重要途径，因此，
国有资本投资运营公司在运行过程中，需要明确其功能定位，积极响应国家政策，
贴合国家发展战略布局，实现国有资本增值保值。中央层面和地方层面战略定位
略有不同，接下来从两个层面分别展开论述。
中央层面企业由于资本体量大，功能划分相对细化，明确区分了投资公司和
运营公司，两类公司分别运作，互不干扰。
投资公司主要负责采用投融资手段，优化整体产业布局，推动新兴产业发展，
促进老旧产业转型重组，实现企业的更新迭代；运营公司主要负责采用资本运作
的方式，获取高额回报，促进国有资本在企业间的流动。
地方层面国有资本投资运营公司未将两类功能实现完全分离，主要以实体产
业为核心，辅以金融和现代服务业，以市场化为导向，成为产融结合、助力新旧
动能转化及混合所有制改革的推动器。

5.2.2 建立财务风险控制体系

针对产融结合带来的风险，国有资本投资运营公司应该提高风险防范意识，
建立完善的风险防控体系，建议从以下四方面着手。
第一，建立防控预警体系。由于企业资产体量不同，决策人风险规避态度不
同，所以应当依据自身对风险的偏好及承受程度，建立特有的、适用于本企业的
风险防控预警体系。
第二，采用风险管控工具。企业应当引入风险量化工具和风险模型，加快风
险体系升级，对可能发生的风险进行动态监测，同时设立预警机制，提前防范财
务风险的产生。
第三，促进风险管控与企业绩效协同发展。将风险管控纳入考评范围，对于
风险意识强大的员工予以一定奖励，风险意识薄弱的员工给予一定惩罚，将风险
管控融入到每位员工中，实现人人管控，管控到位。
第四，加强内部控制。合理有效的内部控制，可以更好的帮助企业处理风险，
内控控制与风险管控相协同，能够化被动为主动，实现从规避风险到管理风险的
转化。
52
 第5章 国有资本投资运营公司改革建议

5.2.3 完善公司治理结构

合理有效的治理结构，能够有效缩短决策时间，提高决策可行性。建立有效
的公司治理结构，需要从党委会、董事会、监事会三方面共同发力，形成运转高
效，相互制衡，协同发展的三足鼎立之势，实现高效运转，发挥公司治理积极作
用，推动公司发展。
第一，合理的董事会结构。如图 5-2 所示，董事会机构需要独立在管理层之
外，拥有自主话语权与决策权。董事会成员应当涵盖执行董事，职工董事和外部
董事，执行董事由国资委确定，主要负责公司事务，进行日常事务决策，职工董
事应当由职工代表大会推选，维护广大职工利益，外部董事富有表决权利及监督
权利。

图 5-2 国有资本投资运营公司董事会结构
第一，加强监事会功能。监事会虽然没有决策权利，但是相比于外部董事的
间断性，监事会更能长期稳定的监测公司运营。监事会一般由 3-5 人组成，除职
工监事以外，其余由国资委进行委任，并确定监事会主席人选。对内，监事会应
当与公司审计部门协同，对外，监事会应当同审计机构、检察机关共同发力，营
造良好的监察环境，形成风清气正的公司生态氛围。
第二，发挥党委会作用。国企改革过程中，党委建设是关键，党委不仅能够
发挥政治核心作用，还能优化原有治理结构，使投资运营公司在国企改革过程中
提供有力的经济支撑。为提高实践中的决策效率及效果,党委会成员应与董事会、
监事会、经理层成员实行"双向进入、交叉任职"。

53
 国有资本投资运营公司改革对山东国投绩效的影响研究

5.2.4 专业化、市场化发展

鉴于国有资本投资运营公司的特有属性，其改革需要从市场化和专业化两方
面同时发力，积极推动公司发展。
第一，市场化改革。运用市场化思维推动投资运营公司进入市场，首先，在
满足国家战略的需求上，考虑按照市场化思维优化市场布局，发挥国有资本引导
作用，促进国有资本合理流动；其次，引入市场化激励机制，在用人方面，利用
高额薪酬回报及畅通的晋升机制为载体，吸纳人才，提高员工主观能动性；最后，
优化企业创新发展环境，实现与市场环境的有效衔接，延长产业化链条。
第二，专业化运营。充分了解国有资本投资运营公司的特殊属性，明确其自
身所处成长阶段，制定合理有效的发展方针，将财务报表的会计要素作为参考而
非唯一判断依据，不因报表因素变动而否认发展成果，以免做出不切实际的决策。

5.3 本章小结

本章根据前文提到的国有资本投资运营公司面临的现实困境，借鉴山东国投
的有益探索，从国家和企业两个层面进一步提出国有资本投运公司的改革建议，
推动国资投运公司发展。国家层面要实现充分授权和建立监督体系，充分授权包
括委派管理层、明确授权范围、探索直接授权模式以及制定收益分配政策，建立
监督体系包含三权分离、市场监管、党政领导；企业层面要明确战略功能定位、
建立风险防控体系、完善企业治理结构以及专业化、市场化发展。

54
 第6章 结论与展望

第 6 章 结论与展望

6.1 结论

国有资本投资运营公司作为国企改革热点，国家予以大力支持，中央和地方
层面都在进行有益探索，产生大量有借鉴意义的改革措施，完善国有资本授权经
营体系。本文用山东国投为例，得出以下三点结论。
第一，改组国有资本投资运营公司提升了公司整体绩效水平。首先，本文采
用杜邦分析法进行分析，发现山东国投改组以后，其 ROE 有明显提升，即使处于
行业整体下行阶段，依旧发展势头强劲。其次，改组国有资本投资运营公司提升
了权益乘数，相较同行业而言，财务杠杆和偿债压力更大，但在国有资本投资运
营公司中属于正常范围，侧面反应其改革效果较为贴合其投资运营属性。最后，
改组国有资本投资运营公司提升了总资产周转能力，对资金的利用水平不断提高。
营业净利率变化不大甚至低于行业水平，主要原因是其作为投资运营公司资产总
额占比过大。
第二，改组国有资本投资运营公司能够提升山东国投绩效，有其内在的影响
机理。首先，填补产业空白、促进新兴产业发展、发挥自身产业优势三大明确的
战略定位提升了其资本收益水平。其次，合理的资本结构和收入多样性构建了完
善的财务风险管控体系。最后，董事会、监事会、党委会三会齐备的公司治理结
构提升了公司治理水平。
第三，国有资本投资运营公司改革绩效依赖于政府和企业双管齐下。通过与
国家级国投公司进行案例对比，结合国内整体改革状况，发现当前国有资本投资
运营公司改革需要政府和企业共同发力，政府要提供政策支持、明确授权，企业
要明确定位，深化改革范围，促进国有资本投资运营公司合理有效的运作。

6.2 展望

本文对山东国投的改革效果及其改革内因进行了系统性阐述与分析，而文中
还有许多内容相对片面，分析不够深入，希望将来可以在以下几方面作进一步探
讨：
第一，本文对于山东国投的效果评价只运用了简单的财务指标，将来可以添
55
 国有资本投资运营公司改革对山东国投绩效的影响研究

加非财务指标加以辅助，也可以对改革效果进行实证分析，提高分析的准确性。
第二，本文对于山东国投绩效提升的改革内因源于个人主观想法，可能存在
些许偏差，将来可以根据集团的资本投资运营业务进行细化讨论，得出更贴合实
际的改革方式。
第三，本文选取的案例公司和对比公司均为非上市企业，数据库中对应资料
缺失，数据获取难度较大，将来可以由了解企业数据的人员进一步分析，加强论
证的可靠性。

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