中图分类号： 密级：公 开

学科分类号： 论 文 编 号 ：212208189

硕 士 学 位 论 文
（专业学位）

紫金矿业连续并购绩效评价研究

作者姓名：王浩然

学科专业：会计硕士

指导教师：朱德胜 教授

合作导师：李德柱 正高级会计师

培养学院：会计学院

二〇二三年五月二十四日
Research on Continuous Merger and Acquisition
Performance of Zijin Mining Industry

A Dissertation Submitted for the Degree of Master/Doctor

Candidate：Wang Haoran

Supervisor：Prof.Zhu Desheng

School of Accounting

Shandong University of Finance and Economics

中图分类号： 密级：公 开

学科分类号： 论 文 编 号 ：212208189

硕 士 学 位 论 文

紫金矿业连续并购绩效评价研究

作 者 姓 名： 王浩然 申请学位级别：硕士
指导教师姓名：朱德胜 职 称：教授
学 科 专 业： 会计硕士 研 究 方 向：公司财务管理
学 习 时 间： 自 2021 年 9 月 1 日 起至 2023 年 6 月 30 日 止
学位授予单位：山东财经大学 学位授予日期： 2023 年 6 月
 摘要

摘 要

矿产资源一直是各国争抢的国家重要资源，中国是矿产资源的消耗大国，由于人
口众多，我国人均矿产资源拥有量一直处于较低的水平。中国矿业公司在“一带一路”
建设的大背景下，纷纷“走出去”，对矿产资源进行了新一轮的竞争，并购成为了推
动企业高质量发展的重要途径。在这种背景下，紫金矿业依托连续并购的战略布局，
积极整合行业中优质资源，在 2014-2021 年陆续收购了 Timok 矿山、武里蒂卡金矿等
矿产项目，紫金矿业通过连续并购国内外矿业项目为自己的发展注入了生机与活力。
本文先对连续并购的定义、动因及绩效评价相关的国内外研究文献进行了整理和
回顾，发现由于进行并购的企业所在的行业不同，学者对企业连续并购绩效的评价呈
现不同的结果。为此本文采用案例分析法，以矿业行业的龙头企业紫金矿业为例，基
于连续并购的相关理论，先对其连续并购事件的来龙去脉进行阐述，再利用事件研究
法与熵权-TOPSIS 法分别分析其短期与长期绩效，综合考虑财务绩效与资源、市场、
创新角度的非财务绩效，建立客观全面的并购绩效评价体系评估连续并购给企业带来
的影响，最后得出本文的结论与启示。
本文发现：（1）紫金矿业以获取金铜两大资源为核心的连续并购行为，基本实
现了“跻身于世界领先地位”的战略目标，具体表现为增加了矿产资源储量、降低了
企业成本、提升了市场地位以及有效发挥了协同效应。（2）在选择的事件窗口期内，
紫金矿业取得了正向超额收益率，说明市场对于紫金矿业的并购行为持有积极的态度。
（3）在长期绩效方面，由于矿业企业投入周期长，连续并购给企业带来的好处并没
有立刻显现出来，但是随着时间的推移与企业的整合，连续并购带来的整体价值创造
效果显著。此外，除了传统的财务绩效，非财务绩效中的资源转化能力与创新能力在
整个绩效评价体系中占了较大比重。这说明对于矿业企业的绩效评价，不能仅仅关注
财务绩效，非财务绩效同样重要。
本文在研究企业连续并购事件经济后果时构建了一个较为全面的绩效评价体系，
丰富了现有文献中关于连续并购的研究内容。同时以具有代表性的紫金矿业作为特定
案例进行研究，并以此延伸到整个矿业企业，得出的结论不仅可以为企业利益相关者
提供一定的参考，也为寄希望于通过连续并购实现跨越式发展的企业提供很好的借鉴。
关键词：连续并购；紫金矿业；绩效评价；熵权法

i
 紫金矿业连续并购绩效评价研究

Abstract

Mineral resources have always been an important national resource that countries

compete for. China is a big consumer of mineral resources. Due to its large population,

China's per capita mineral resources have always been at a low level. Under the

background of "the belt and road initiative" construction, China mining companies have

been "going out" to compete for mineral resources in a new round, and mergers and

acquisitions have become an important way to promote the high-quality development of

enterprises. In this context, Zijin Mining actively integrated high-quality resources in the

industry based on the strategic layout of continuous mergers and acquisitions, and

successively acquired Timok Mine, Buritika Gold Mine and other mineral projects in

2014-2021. Zijin Mining injected vitality and vitality into its own development through

continuous mergers and acquisitions of domestic and foreign mining projects.

In this paper, firstly, the definition, motivation and performance evaluation of

continuous M&A are sorted out and reviewed, and it is found that scholars have different

results in evaluating the performance of continuous M&A because of the different

industries in which the M&A companies are located. Therefore, this paper takes Zijin

Mining, a leading enterprise in the mining industry, as an example. Based on the relevant

theories of continuous mergers and acquisitions, it first introduces the ins and outs of its

continuous mergers and acquisitions, and then analyzes its short-term and long-term

performance by event research method and entropy weight -TOPSIS method, and

comprehensively considers financial performance and non-financial performance from the

perspectives of resources, market and innovation, and establishes an objective and

comprehensive M&A performance evaluation system to evaluate the impact of continuous

mergers and acquisitions on enterprises. Finally, it draws the conclusions and

enlightenment of this paper.

This paper finds that: (1) Zijin Mining has basically achieved the strategic goal of

"becoming the world's leading position" by acquiring two major resources, namely,
ii
 Abstract

increasing the reserves of mineral resources, reducing the cost of enterprises, improving

the market position and effectively exerting the synergistic effect. (2) In the event window

period selected in this paper, Zijin Mining has achieved a significant positive excess return,

indicating that the market has a positive attitude towards Zijin Mining's M&A behavior. (3)

In terms of long-term performance, due to the long investment cycle of mining enterprises,

the benefits brought by continuous mergers and acquisitions did not immediately appear,

but with the integration of enterprises over time, the overall value creation effect brought

by continuous mergers and acquisitions was remarkable. In addition, in addition to the

traditional financial performance, the ability of resource transformation and innovation in

non-financial performance accounts for a large proportion in the whole performance

evaluation system. This shows that for the performance evaluation of mining enterprises,

we should not only pay attention to financial performance, but also non-financial

performance is equally important.

This paper constructs a comprehensive performance evaluation system when studying

the economic consequences of continuous mergers and acquisitions, which enriches the

research content of continuous mergers and acquisitions in existing literature. At the same

time, taking Zijin Mining as a specific case, and extending it to the whole mining

enterprise, the conclusion can not only provide some reference for enterprise stakeholders,

but also provide a good reference for enterprises hoping to achieve leapfrog development

through continuous mergers and acquisitions.

Keywords: Continuous Mergers and Acquisitions; Mining Enterprises; Performance

Research; Entropy Weight Method

iii
 目 录

第 1 章 绪论............................................................................................... 1
1.1 研究背景与意义............................................................................... 1
1.1.1 研究背景 ..................................................................................... 1
1.1.2 研究意义 ..................................................................................... 2
1.2 文献综述 ........................................................................................... 3
1.2.1 关于连续并购定义的研究 ......................................................... 3
1.2.2 关于并购动因的研究 ................................................................. 4
1.2.3 关于并购绩效评价的研究 ......................................................... 8
1.2.4 文献述评 ................................................................................... 11
1.3 研究思路与框架............................................................................. 12
1.3.1 研究思路 ................................................................................... 12
1.3.2 研究框架 ................................................................................... 13
1.4 研究内容与方法............................................................................. 13
1.4.1 研究内容 ................................................................................... 13
1.4.2 研究方法 ................................................................................... 14
1.5 创新点 ............................................................................................. 15
第 2 章 概念界定与理论基础 ................................................................ 16
2.1 概念界定 ......................................................................................... 16
2.2 理论基础 ......................................................................................... 16
2.2.1 市场势力理论 ........................................................................... 16
2.2.2 资源观理论 ............................................................................... 16
2.2.3 规模经济理论 ........................................................................... 17
2.2.4 协同效应理论 ........................................................................... 17
2.3 本章小结 ......................................................................................... 17
第 3 章 案例介绍 .................................................................................... 19
3.1 公司基本概况................................................................................. 19
3.1.1 公司简介 ................................................................................... 19
3.1.2 公司主要业务介绍 ................................................................... 19
3.2 紫金矿业连续并购历程................................................................. 20
3.3 紫金矿业连续并购动因................................................................. 24
3.3.1 获取关键资源,提高核心竞争力.............................................. 24
3.3.2 扩大市场范围,提高市场地位.................................................. 24
3.3.3 扩大业务规模,降低生产成本.................................................. 25
3.3.4 获取协同效应,实现运营效率.................................................. 25
 3.4 本章小结 ......................................................................................... 25
第 4 章 紫金矿业连续并购绩效评价设计 ............................................ 27
4.1 评价体系构建的目标与原则 ........................................................ 27
4.1.1 评价体系构建的目标 ............................................................... 27
4.1.2 评价体系构建的原则 ............................................................... 27
4.2 紫金矿业连续并购短期绩效评价 ................................................ 28
4.2.1 选择时间窗口期与估计窗口期............................................... 28
4.2.2 计算超额收益率与累计超额收益率....................................... 28
4.3 紫金矿业连续并购长期绩效评价 ................................................ 29
4.3.1 紫金矿业连续并购绩效评价体系的构建 .............................. 29
4.3.2 熵权法赋予指标权重 ............................................................... 32
4.3.3 TOPSIS 法确定排序 ................................................................ 34
4.4 本章小结 ......................................................................................... 35
第 5 章 紫金矿业连续并购绩效评价 .................................................... 37
5.1 样本选取与数据来源..................................................................... 37
5.2 紫金矿业连续并购短期绩效评价 ................................................ 37
5.2.1 选取事件样本 ........................................................................... 37
5.2.2 选择事件窗口期与估计窗口期............................................... 38
5.2.3 计算超额收益率与累计超额收益率....................................... 38
5.2.4 紫金矿业连续并购短期绩效评价结论 .................................. 39
5.3 紫金矿业连续并购长期绩效评价 ................................................ 40
5.3.1 熵权 TOPSIS 法可行性 ......................................................... 40
5.3.2 原始数据预处理 ....................................................................... 41
5.3.3 熵权法赋予指标权重 ............................................................... 41
5.3.4 TOPSIS 法下紫金矿业连续并购绩效评价 ............................ 43
5.4 本章小结 ......................................................................................... 53
第 6 章 结论与启示 ................................................................................ 54
6.1 研究结论 ......................................................................................... 54
6.2 研究启示 ......................................................................................... 55
6.3 不足与展望 ..................................................................................... 56
参考文献................................................................................................... 57
 第1章 绪论

第1章 绪论

1.1 研究背景与意义

1.1.1 研究背景

随着世界经济的不断发展，国际市场的竞争日趋白热化，并购成为企业实现规模

扩张和转型升级的一个不错的选择。从 19 世纪末期开始，至今为止已经出现了 6 次

大规模的并购浪潮，这在很大程度上推动了资本的迅速融合与扩张、行业的发展以及

资源的高效配置。在中国，企业并购是在改革开放之后才正式产生的，它的逐渐发展

也是到了 90 年代之后。虽然只有三十多年的时间，但是我国却经历了四次重大的变

革。十一届三中全会以后，我们国家开始了新一轮的改革开放，中国的企业开始从“本

土化”向“国际化”转变。十四大以后，我们国家又建立了社会主义市场经济体制，

这有利于我国企业与世界经济更好的融为一体。2021 年中国本土并购交易数量高达

12790 宗，比上一年增长了 21%，总交易额为 6374 亿美元，比 2020 年的最高纪录低

了 19%。从并购交易数量与并购交易总额来看，中国分别占全球并购市场的 20%和

13%，在世界范围内占据着越来越重要的位置。

而在我国众多并购行业中，矿业并购显得尤为瞩目。矿业是我国国民经济发展的

重要支柱性产业之一，矿产资源是维系社会发展的重要物质基础，为我国经济的发展

提供了原材料与能源。近几年我国经济飞速发展，对矿产资源的需求量也就提出了更

高的要求。从资源的储存情况来看，我国的矿产资源虽然总量较大，但人口众多导致

需求量较大，所以目前我国的矿产资源仍处于自给不足的水平，尤其一些具有战略意

义的矿产资源（贵金属、铜等）更是处于供求严重失衡的水平。正是基于这样的背景，

从资源安全的角度出发，我国提出并深刻推进了“一带一路”倡议与“走出去”战略，

鼓励我国矿业企业积极去海外寻求新的发展机会。

综上所述，我国政府对并购的政策支持与矿产资源在我国的重要地位，使矿业行

业成为并购频繁发生的领域。

紫金矿业是近几年国内发展最快的矿业公司之一，短短十几年里，紫金矿业已经

1
 紫金矿业连续并购绩效评价研究

从一个县属国有企业成长为中国数一数二的大型矿业公司，在世界范围内也颇具影响

力。2021 年，国家自然资源部公布了 2011-2020 年十年间，全国开展找矿突破战略行

动所取得的 284 个优秀地质勘探结果，紫金矿业荣获 5 个，位居全国金属矿业公司之

首。近年来，通过连续并购，紫金矿业逐步成长为国内龙头矿山企业之一，不仅提高

了经营矿种的储量，也丰富了经营矿种的种类，逐渐成长为中国最大的矿产黄金生产

商之一以及全国第二大的矿产铜生产商。

紫金矿业通过连续国内外并购逐步发展壮大，其连续并购行为能否取得一定效果，

获取持续的核心竞争力，从而为企业带来价值？紫金矿业的连续并购成果能为其他矿

业提供怎样的经验，有怎样的借鉴意义？本文希望通过研究分析紫金矿业的连续并购

行为可以在矿企并购热潮背景下，提高行业内并购成功率，促进行业整合和快速发展。

1.1.2 研究意义

（1）理论意义

①与通常意义的单次并购相比不同的是，连续并购并不是每次单次并购的简单相

加。当一个企业涉及多项并购活动时，目前已有的案例研究多把每一次并购相互割裂

开来，忽视了企业的多次并购可能是基于同样的战略目的，少有研究关注到每次并购

之间可能存在的各种联系。由于国外已经对连续并购进行了较长时间的研究，因此其

关于连续并购的理论已经发展到了一个较为成熟的阶段，并且在这一领域也拥有比较

完备的研究体系。但是，我国的国情与经济发展特点与国外并不相同。因此，我们需

要对我国的连续并购进行一定的探索。通过对紫金矿业的连续并购行为进行分析，希

望能够进一步充实和发展我国关于连续并购的研究，从而进一步完善连续并购的相关

理论。

②目前国内不乏关于并购的研究，但对于具体的某一行业，特别是在矿业领域，

却鲜有详细的分析，从而造成了关于我国矿业企业并购绩效的研究相对匮乏。本文创

新性的结合了财务与非财务绩效，利用事件研究法与熵权-TOPSIS 模型研究了紫金矿

业的连续并购绩效，从某种意义上说，可以对该领域的研究有所补充。

（2）现实意义

其他行业相比，我国矿业企业是率先“走出去”的企业，特别是进入二十一世纪

2
 第1章 绪论

以来，矿业企业并购投资额总体呈上升态势，经过多年的发展，不仅实现了对全球矿

产资源富集区域的全面覆盖，而且在国内企业境内外并购中占有举足轻重的位置。但

是由于我国矿业企业并购历史较短，并购经验不足以及并购行为本身充斥着各方面的

风险，导致并购成功率不足 50%。紫金矿业作为我国矿业企业中连续并购的典型企业，

针对其具体情况进行分析研究，可以帮助企业了解其并购是否有效，是否与企业的发

展战略一致以及如何为企业带来了价值的提升。这可以为我国矿业企业的并购行为提

供正确的方向与借鉴，同时也能帮助投资者正确认识紫金矿业并购后的企业价值，从

而做出更理智的决策。

1.2 文献综述

1.2.1 关于连续并购定义的研究

连续并购的定义是最早由外国学者提出的，Shipper、Thompson 于 1983 年指出：

连续并购是指在一段时间内，由公司多个独立的并购行为组合而成的并购计划[1]。他

们将重点放在一定期间内的并购次数的总和，而不必每年都发生。随着研究的深入与

外部环境的不断变化，连续并购也逐渐被赋予了不同的定义，区别主要是年限与并购

发生的次数。

Fuller 等（2002）认为 3 年内发起并购的数量超过 5 件才可以与单个并购活动区

别开来[2]。类似地，Petmezas 和 Doukas（2007）表示在三年期间进行超过五次的并

购才可称之为连续并购[3]。Fuller 的视角同样被 Amor 和 Kooli（2016）所借鉴[4]。

除此之外，也有学者提出了不同的标准。例如：周爱香（2008）对此的定义则比

较严格，认为 3 年或者 5 年内每年都要进行不间断的并购[5]。韩立岩与陈庆勇（2007）

则认为企业需要在 5 年内进行 2 次以上的并购[6]。Aktas 等（2011）将一年内发生两

次及以上并购交易的公司作为连续并购的研究样本[7]。

然而，也有部分学者对连续并购的时间范围不进行那么严格的界定。例如：吴超

鹏、吴世农等（2008）以发生在 1997 年到 2005 年之间的并购事件为例，认为进行两

次及以上的并购便可称之为连续并购[8]。朱红波（2016）在对 CEO 学习效应、人格

特征等因素对其连续并购绩效的影响进行分析时，也提出把至少进行两次并购的企业

3
 紫金矿业连续并购绩效评价研究

视为实施了连续并购[9]。Rovit 等（2016）则把十年间发生一次以上并购行为的企业

定义为进行了连续并购[10]。

1.2.2 关于并购动因的研究

是什么驱动着企业去进行并购？这是企业并购理论首先要研究的话题。国内外学

者依据不同的经济理论背景与研究视角给出了不同的解释。

（1）扩大市场份额

Stephen et a1．（1977）认为，在外部市场有很高的交易成本时，并购可以通过

内部化有效的解决市场失灵的问题[11]。企业可以利用并购与消费者的关系，获得更多

的市场机遇。Mitchell M.L.（1996）表示持续的并购行为将有利于公司的扩张，进而

提高公司在行业中的地位，获取更加稳定的市场力量[12]。艾青、向正军（2004）认为

并购（主要是横向并购）可以使企业在市场竞争者中处于绝对的支配地位。这样理解

的话, 并购可以说是是企业市场竞争中的最高形式[13]。Collins（2009）、Williamson

（2017）和任曙明（2017）都认为企业通过并购来保持并加强其市场势力，提升自己

的市场份额，进而获得垄断地位与垄断利润[14]。刘青、陶攀（2017）从区位选择、规

模决策两个层面对中国企业海外并购的动因进行了研究，发现中国企业的海外并购行

为具有显著的市场寻求的特点[17]。黄嫚丽、张钺（2020）通过文献计量梳理现有连续

并购相关的文献，研究表明，企业间的并购能够有效地减少企业间的竞争，聚零为整，

强强联合，实现企业的扩张，从而提升企业在价值链中的谈判能力，获得高于市场平

均收益的收益[18]。

（2）获取战略性资源与技术

翟育明、刘海峰（2013）认为技术自主开发是一项投资大、风险大的活动。由于

国内大多数企业的技术积累和技术水平都不高，所以很难实现自主开发。因此，从外

部获取技术资源，就成了我国企业发展的一条捷径[19]。邱立成、杨德彬（2015）把国

有企业与非国有企业的并购动机进行了比较，结果表明，与非国有企业相比，国企对

自然资源的追求的动机更加强烈[20]。这与宋林、彬彬（2016）利用 A 股上市公司的

182 笔海外并购数据得出的关于“国有企业跨国并购更倾向于技术与资源方面的原因，

而民营企业则更多的来自战略资产与市场方面的激励”的结论是一致的[21]。其原因可

4
 第1章 绪论

能是，中国国有企业承担了促进国家经济增长的重要任务，肩负着国家的战略使命，

利用收购来获取足够的资源来支持本国的经济发展。

余鹏翼、曾楚宏（2016）从全球价值链的角度来看，当生产要素的价格优势逐渐

丧失时，我国制造业要想摆脱价值链低端的地位，就必须借助价值链重组的机会。制

造业通过不断地并购，能够推动产业结构的调整和转型升级，实现品牌的重塑[22]。

Nason 和 Wiklund（2018）从生命周期的角度进行了研究，认为对于初创期的企业来

说核心资源至关重要，并购带来的多样性的资源有助于企业获得更好的发展[23]。王喆、

王碧珺（2019）以我国 2000－2016 年间发生在“一带一路”附近的跨境并购的主要

特征进行分析，研究结果表明，2008 年以前，中国在"一带一路"区域内的跨国并购活

动中，有很大一部分原因是为了获取资源，2008 年后对信息技术跨境并购的规模快

速增长[24]。翟育明和刘海峰（2013）、蒋殿春和唐浩丹（2021）、王馗和高天惠等（2022）

也认为我国企业进行并购主要出于技术方面的动因[25-27]。孙烨、侯力赫（2022）从资

源基础理论的视角出发，认为不同的经济发展状况下企业获取资源的难易程度不同，

进而影响企业连续并购行为的选择[28]。

除了自然资源与技术，也有学者对资源进行了更广泛的界定。比如：唐晓华、高

鹏（2008）认为在中国名不见经传的吉利汽车在并购瑞士豪华品牌沃尔沃汽车以后，

不仅实现了从低端市场到高端市场的跨越，品牌知名度也有了大幅度的提升[29]。佟岩、

王茜等（2020）从创新的角度来研究并购动因，并将并购的创新动因确定为获取创新

资源，创新资源包括但不局限于新产品、新技术、新生产流程以及研发团队等[30]。李

梦琦（2021）认为通过并购获取的资源绝不仅仅指石油煤炭等矿产资源，还包括人力

资源、销售渠道、成熟的市场环境等[31]。

（3）降低各种成本费用

R.H.Coase （1960）首先提出了“交易成本”这一概念，认为市场交易成本和企

业组织成本是决定企业边界的重点[32]。Williamson（1985）基于此，将并购的动因归

为降低市场交易成本。当企业在国外进行生产运作时，如果采用并购的方式，就可以

避免在谈判和签订合同等环节产生的交易费用，这样就可以减少公司的成本，提高公

司的运作效率[33]。刘磊（2004）则从税收减免的角度进行了研究，认为减税是企业并

5
 紫金矿业连续并购绩效评价研究

购的重要影响因素之一。这是因为股息收入、利息收入资本收益间的税率存在着比较

大的差异，所以在并购中如果能采取恰当的财务处理方法就可以达到合理避税的目的
[34]
。Karim（2006）、Meyer（2009）认为并购是企业在推出新产品的过程中可以节

约资源的一条有效途径，并购可以减少新产品开发成本，从而加速进入市场, 以达到

节约费用的目的[35-36]。Leland（2007）认为，并购从某种意义上来讲可以节省企业的

财务费用。这是因为与从资本市场获得资金相比，内部融资所要求的必要报酬率更低
[37]
。陈玉罡、李善民（2007）则认为企业并购主要是出于节约显性和隐形成本的原因，

随着企业中间品市场不确定性的增加，显性成本也随之提高，从而增强了企业的并购

动机；企业的成长能力和盈利能力之间的差距越大，企业的隐性成本就会越高，企业

并购动机就会越强[38]。Vojislav 和 Gordo（2013）从公共部门和私人部门的角度来研

究并购动因，发现私人部门进行并购主要是为了减少经营费用，提高经营效率[39]。于

洪涛（2020）则从节省签订合约成本的研究视角出发，认为企业进行纵向并购的前提

是拥有专用性资产，而纵向并购可以节省由专用性资产导致的高额契约费用[40]。

（4）实现规模经济

Perry 和 Porter（1985）发现，规模较小的企业在进行横向兼并时，它有可能在某

种程度上形成规模效应，从而减少公司的边际成本[41]。Jensen 和 Smith（1984）也对

此表示赞同[42]。J·弗雷德·威斯通等（1998）认为通过并购产生的协同效应，有利

于企业实现规模经济，从而实现施蒂格勒式的企业最优规模[43]。郭冰、吕巍（2011）

认为企业规模在并购决策中起到了积极的作用，因为拥有技术和资金的优势，相对大

的公司更倾向于寻求一条长期战略的发展道路，即进行连续并购[44]。

吕华根（2003）、Toumi 和 Issaoui 等（2016）对银行的并购进行的研究后认为

他们并购的主要原因是要向扩张投资规模和提高银行的经营效率[45-46]。郎莹和王东杰

（2009）、陶瑞和佘元冠（2012）则深入分析了国内钢铁行业并购的动因，认为由于

钢铁行业属于资源密集型和资本密集型产业，因此，追求规模经济是钢铁企业并购的

基本动力之一[47-48]。阮飞（2011）在以互联网公司作为研究对象研究并购动因时，认

为互联网公司的收购，主要还是为了实现规模经济的发展，优化公司资源，整合资源

以及获得多元化的价值收益模式等[49]。Minjung Park（2013）对共同基金管理公司横

向并购的动因进行研究，发现它们的主要动机在于扩大规模[50]。吴航、陈劲（2018）

6
 第1章 绪论

通过对新兴市场中的跨国公司进行实证分析，认为通过跨国并购，不仅可以使公司获

得规模效益，还可以使公司收回创新成本[51]。司登奎、刘云（2022）则从汇率的角度

进行切入，研究结果表明，在面对汇率上升的压力时，公司更有可能通过进行海外并

购来提升自己的市场占有率。因为当人民币汇率升值时，由于市场竞争加剧引起的“净

化效应”会导致经营绩效相对不佳的企业退出市场，企业就会倾向于通过并购来扩大

生产规模实现资源优化配置[52]。

（5）实现协同效应

美国战略管理之父 Ansoff（1965）首先提出了协同效应，认为几个公司的兼并所

产生的业绩要比几个公司各自创造的业绩总和更高[53]。在此基础上，Monika（2015）

提出并购可以使企业实现“1+1>2”的效果[54]。此外，Harford（2005）从企业长远发

展的视角对并购产生的协同效应进行了研究，认为企业若想获得更好更大的发展，并

购是最优选择[55]。

目前，国内对并购中协同效应如何发挥价值的大多以实证研究为主。吴超鹏等

（2008）认为，伴随着并购次数的增加，公司管理者的并购经验越丰富，对选择的目

标公司的有利影响就会更大，整合效果也会更好[8]。吕长江、韩慧博（2014）以“业

绩补偿”为切入点，以我国上市公司 2011-2013 年上市公 司并购案例为研究对象，

结果表明，在上市公司并购过程中，业绩补偿承诺的引入显著提高了上市公司的协同

效应[56]。余鹏翼、曾楚宏（2016）认为中国的制造业企业可以通过海外并购实现其所

收购的品牌与自身的品牌的互补，从而实现品牌的协同效应[22]。黄福广、王贤龙（2020）

选取了风险资本在企业并购中发挥的作用的视角，发现在并购中有效利用风险资本可

以有效降低成本，提高协作效率，促进协同效应的产生，进而改善公司的经营业绩[57]。

王艳、何竺虔（2020）又进一步丰富了研究视角，并购溢价说明民营企业取得了优质

的资源要素，短期来说这为公司带来了更多的利益，并购溢价与短期绩效协同形成的

利益捆绑机制可以提高企业的长期绩效[58]。

随着研究的不断深入，也有学者以案例分析的方式对并购重组企业的协同价值形

成机制进行了深入剖析。于明涛（2015）在大众报业的并购动因分析后认为协同配合

各方面的整合机制对于实现其并购目标至关重要[59]。崔永梅、李瑞（2021）以中国五

7
 紫金矿业连续并购绩效评价研究

矿与中国中冶并购重组案例为研究对象, 分析了两个企业在资源整合和资源优化两

个方面所采取并购整合模式，发现企业的协同价值实现模式已由“业务杠杆”转向“平

台杠杆”，最终实现了交易型协同价值创造向集成型协同价值创造的演化[60]。

1.2.3 关于并购绩效评价的研究

（1）并购对企业绩效的影响

并购是一件风险与机遇并存的事情，并购绩效不仅是企业最关心的问题，也是学

者热衷于研究的话题。关于并购给企业绩效带来了何种影响，目前学术界有以下几种

不同的“声音”。

1 并购对企业绩效的影响是正向的

首先，就并购的短期绩效而言，一些学者进行了实证分析后发现企业在并购计划

公告日绩效会有正向提升。例如：Schipper 和 Thompson（1983）以 1952-1968 年的

55 家企业为样本进行研究，结果表明，在上市公司公布并购计划时股价表现为正的

超额报酬[61]。同样地，Bhagat et al.（2011）对新兴市场的并购方在跨国并购的公告日

的超额收益率进行分析时也得出相同的结论[62]。国内学者蒋冠宏（2020）以 2004—

2015 年 BVD 的并购事件为例来研究中国企业进行国内外并购对企业市场价值影响的

区别。结果表明在公告日窗口期内两种类型的并购均获得了非负超额收益率，且国内

并购的超额收益率不比跨国并购低[63]。

其次，从并购的长期表现来看，也有学者也得出了并购会使企业绩效提高的结论。

陈仕华、姜广省（2013）和 Neelam Rani 等（2015）等均通过实证分析的方法对数百

家企业的数据进行分析后发现，相比短期绩效，并购对企业长远经营绩效的提高更显

著。这是因为企业对并购资源的有效整合是需要时间的[64-65]。近年来，部分学者也不

再仅仅局限于并购是否带来绩效提升，而是对并购如何给企业带来绩效变化进行了更

深入的探索。翟进步、李嘉辉（2019）以业绩承诺为切入点，研究后表明，在公司治

理结构中，业绩承诺可以有效地减少各方信息不对称，形成强大的信号效应，推动公

司标的资产的估值，进而促进公司业绩的提高[66]。此外，王艳、何竺虔（2020）认为

并购溢价可以协同短期超额收益形成协同效应的利益捆绑机制,进而提升企业长期经

营业绩[67]。

8
 第1章 绪论

也有学者通过对具体案例进行研究得出结论。门久久（2016）选择华电国际从

2010 年起的四年作为研究区间，结果表明华电国际在收购后的四项业务指标都有了

显著的提高，其长远的业绩也逐步显露出来[68]。崔晓杨、吕鑫（2017）以 TCL 集团

并购收购法国阿尔卡特手机业务为研究对象，采用周氏断点检验并购行为对财务绩效

的影响，实证结果表明此次并购对公司有积极的影响[69]。

2 并购对企业绩效的影响是负向的

当然，也有学者通过研究发现并购并不是都为企业绩效带来了有利影响。Bruner

（2002）统计欧美国家自 1971 以来 30 年间期刊上的大量案例，发现近七成的公司在

并购之后没有真正地获得公司价值的提升[70]。Bertranda. o 和 Betschingerc. M.A（2011）、

Gordon Walker（2015）、陈立敏和王小瑕（2016）分别以俄国、美国、中国的数百

家公司的并购数据进行分析后得出了一致的结论：公司在并购后的业绩并未像预期中

那样提高，反而降低了[71-73]。

随着研究的进一步深入，不少学者开始把关注重点转向并购使企业绩效下降的原

因，不同的学者也给出了不同的解释。吴超鹏等（2008）、张广宝和施继坤（2012）

通过研究后把这一现象归因于管理者过度自信[8][74]。Cording 等（2014）认为，在企

业并购重组的过程中，如果企业对雇员与客户之间的信任度不足，那么就会影响生产

效率，就会在长远角度影响企业的股东价值[75]。宋贺、段军山（2019）等人把并购后

公司的财务业绩较差归因于财务顾问和并购方存在利益冲突[76]。谢洪明、章俨（2019）

以新时达电气公司为案例进行分析，结果表明，连续并购并没有使该公司的财务、经

营状况和竞争力得到显著提升，这很可能是由于其内部治理机制和组织架构不健全导

致的[77]。陈仕华、王雅茹（2022）则从并购依赖于成长压力的角度进行了分析，通过

实证研究发现如果公司拥有丰富的成功并购经验，那么公司对并购的依赖性会对绩效

有正面的影响；当公司所面对的成长压力较大时，并购依赖性对其绩效就会产生不良

的影响[78]。

3 并购对企业绩效的影响是呈非线性相关的

然而，也有学者通过研究发现并购对企业绩效的影响并非都是呈正向或负向，而

是呈非线性相关关系，其主要表现为长短期绩效的不一致。余鹏翼和王满四（2014）

9
 紫金矿业连续并购绩效评价研究

通过研究证明结果表明，当并购双方产业结构不同时，差别越小并购后短期绩效表现

越好，但这种对企业的长期表现没有明显的影响[79]。

也有些研究表明多次并购绩效呈现曲线变化趋势。Hayward（2002）对美国 214

起并购案例研究后发现，并购双方行业差异较小时，连续并购绩效呈现先降后升的趋

势[80]。与之形成鲜明对比的是，Meschi 和 Metais（2006）通过对 291 个法国公司收

购美国公司的跨境并购案例进行研究，得出了并购绩效呈倒“U”型的结论[81]。与此

类似，韩立岩、陈庆勇（2007）发现我国上市公司并购绩效与本次并购之前五年内的

并购次数之间整体上存在反向关系,但并非呈直线型，而是呈倒“U”型[6]。葛结根（2015）

则研究了并购付款方式与并购绩效之间的关系，发现以现金模式支付的绩效较为稳定,

资产支付模式的绩效先上升后下降,而现金与承担债务支付组合的绩效呈倒“U”型趋

势[82]。此外，Matthew（2008）、谢玲红等（2011）引入了管理者过度自信理论进行

分析，发现如果发起并购公司的管理层可以持续地从过往并购事件中吸取经验，即便

存在管理层自大的问题，企业连续并购的绩效也会表现出先降后升的正 U 型曲线
[83][84]
。

综上所述，尽管国内外学者都对并购对企业的影响进行了大量的研究与总结，却

始终没有得出一个统一的结论。这与学者研究所选的行业、时间跨度、企业并购后的

整合程度以及管理者本身等诸多因素有关，具体情况还需要具体分析。

（2）并购对企业绩效影响的评价方法

目前对并购绩效影响的评价方法主要是事件研究法与财务指标法。

Dolley. J（1933）第一次在研究中使用了事件研究法[85]。Jesen & Roll 等（1969）

进行了更深入的研究，从而形成了一种超额累计收益的计算方法，并被广泛地应用到

了经济问题的研究中[86]。随后，越来越多的学者将事件研究法用于企业的并购绩效的

评价。冯梅和郑紫夫（2016）使用这种方法对 46 家进行境外并购的公司的短期绩效

进行评估，结果显示半数以上公司的业绩得到了明显改善[87]。陈诣之、潘敏（2022）

利用 2013—2018 年深交所上市公司并购数据进行绩效分析时也采用了这种方法[88]。

在运用财务指标法来评估企业并购绩效时，有的学者选择使用一个比较综合的指

标，比如托宾 Q 值（Lang d d，1989；Servaes，1991；陈丽娴 ，2017）[89-91]、总资

产收益率（李善民，2004；刘刚、殷建瓴 2020）[92-93]、净资产收益率（宋淑琴，2015）

10
 第1章 绪论

[94]
等，由于这些指标的综合性较强，所以可以更全面的反映公司的经营绩效。还有学

者致力于建立指标体系，选取多个相应的财务指标。云昕、辛玲（2019）以优酷并购

土豆为例分析其并购绩效时，选取 11 个财务指标进行主成分分析，从各个方面的表

现来看，优酷在此次并购中绩效呈现稳定增长态势[95]。

除此之外，也有学者对并购绩效的评价采取了其他研究方法。李心丹等（2003）

左晓慧、李唯昊（2016）都采用 DEA 方法评价并购绩效，数据包络分析法基于客观

信息对评估结果进行综合评判，减少了主观因素对评估结果的影响，且数据处理起来

方便、灵活[96][97]。余鹏翼（2014）运用多元回归模型对并购绩效的影响因素展开实

证研究，发现并购双方文化差异越小，并购绩效越好[79]。胡文伟、李湛（2019）采用

因子分析法分析并购绩效，发现并购给科技企业绩效带来了正面效应，短期绩效表现

尤为出色，但可持续性不强[98]。

1.2.4 文献述评

本章对连续并购内涵、并购动因、并购绩效的相关文献进行梳理归纳后可以发现：

首先，国内外学者对于连续并购内涵重点关注在一定时间内发生并购事件的次数。

其次，关于并购动因，学术界也形成了相对一致的意见。主要从实现规模经济、降低

成本费用、扩大市场范围、实现协同效应和获取资源这几个角度出发。最后，对已有

文献中对并购绩效的论述进行了梳理，发现国内外学者因为研究角度的差异，所选择

的绩效评价方法与指标也存在差异，以事件研究法、财务指标法等居多。由此得出的

并购对绩效的影响的不同结论。有些学者认为，并购行为会给企业带来正面的影响，

而另一部分认学者对此持反对态度，还有学者认为并购对企业的长短期绩效的影响是

非线性相关的。

从现有文献来看，学者们对并购绩效的研究主要集中于宏观层面的实证研究，对

于微观层面案例本身的研究较少，实证虽可以揭示并购绩效的一般性规律，但由于样

本的不同等原因较难取得一致的结论。同时，现有研究多把企业连续并购过程看成若

干个彼此无关的并购行为，忽视了企业在连续并购时各次并购之间可能存在的各种联

系。此外，现有的基于并购动因的进行的绩效评价的研究也存在待完善之处，研究大

多重视财务绩效的表现，而忽略了非财务绩效。基于此，本文对紫金矿业的连续并购
11
 紫金矿业连续并购绩效评价研究

行为进行研究，并基于并购动因对其长短期绩效进行更全面的分析。

1.3 研究思路与框架

1.3.1 研究思路

本文首先对连续并购、并购动因、并购绩效评价相关的文献进行了梳理与分析，

并现有的研究文献进行综述，发现现有文献对连续并购是否给企业带来绩效提升的答

案并不一致。然后对连续并购的概念进行了界定，并梳理出与并购动因相关的理论为

后文的案例研究做支撑。其次，以紫金矿业为研究对象，通过案例分析的方式分析，

介绍案例公司、对其连续并购活动进行梳理、以并购动因理论为支撑总结紫金矿业的

并购动因以及对并购绩效进行系统的评价。并购绩效的评价分为短期绩效评价与长期

绩效评价。短期绩效评价使用的是事件研究法，长期绩效评价先基于熵权法对指标进

行权重衡量，然后结合 TOPSIS 对指标进行评分。最后，本文根据研究结论综合分析

紫金矿业在连续并购过程中的经验，提出合理的建议，以期为以后矿业企业的连续并

购提供一定的参考。

12
 第1章 绪论

1.3.2 研究框架

图 1- 1 研究框架

1.4 研究内容与方法

1.4.1 研究内容

本文以紫金矿业为例，对其连续并购绩效进行评价，文章内容主要分为六个部分：

第一章是绪论。首先介绍了本文的研究背景和意义，其次对连续并购内涵的相关

研究、企业并购动因的相关研究和绩效评价的相关研究三方面进行文献概述。再次，

介绍了本文的研究思路和方法等内容，指出了研究的必要性和研究思路，最后介绍了

13
 紫金矿业连续并购绩效评价研究

本文的总体框架。

第二章是概念界定与理论基础。首先根据文献综述中对连续并购的梳理进行了概

念界定，然后对市场势力理论、资源观理论、交易成本理论和协同效用理论进行了介

绍，为后文基于并购动因的连续并购绩效综合评价体系打下理论基础。

第三章是案例介绍。本文以紫金矿业连续并购为例，首先介绍了该公司的基本情

况，然后对该公司的连续并购事件进行了梳理，最后对其连续并购动因进行了总结。

第四章是紫金矿业连续并购短期与长期绩效评价设计，对绩效研究方法进行介绍，

阐述了评价体系构建的目标、原则，并选取了具体的指标，为后续绩效评价打下基础。

第五章是紫金矿业连续并购绩效分析。运用事件研究法对紫金矿业连续并购的短

期绩效进行评价。运用熵权-TOPSIS 对紫金矿业连续并购的长期绩效进行综合分析与

各方面具体分析。

第六章是结论与启示。基于前几章的研究成果，得出本文结论，并总结紫金矿业

的战略性连续并购行为可以为其他矿业企业提供哪些借鉴。最后说明本文研究的不足

之处，并对进一步研究进行展望。

1.4.2 研究方法

（1）文献研究法

本文采用了文献研究法，首先对关于企业并购动因和并购绩效的文献进行了阅读，

其次，总结了国内外学者在这方面的研究方向和研究成果，已有的文献也为本文的写

作提供了有力的支持。此外，通过对文献的阅读，可以很好的引导本文的研究思路，

构建论文的框架。

（2）案例研究法

案例分析法是本文最主要的研究方法。首先对案例公司紫金矿业的概况进行介绍，

并且以其连续并购的案例为背景展开探讨。案例分析中主要对其连续并购动机与连续

并购绩效进行了分析，利用公司的财务与非财务绩效对其进行并购的绩效进行全面的

评价，从单个案例的视角来看可以更加具体的得出结论和启示。

（3）事件研究法

通过计算紫金矿业每次并购事件公布之后，其股价的超额收益率以及累积超额收

14
 第1章 绪论

益率来分析内外部投资者和市场对这一事件是什么反应，以此来判断公司进行连续并

购是否能企业绩效起到正向的作用。

1.5 创新点

（1）目前，我国关于连续并购的研究更倾向于大样本的实证分析，论文也主要

集中在理论分析上，针对单个企业的具体实施情况进行分析的案例却很少。尤其是矿

业企业，这就使我国目前矿业针对企业连续并购行为的研究需要补充。本文以紫金矿

业连续并购为例，可以在一定程度上为这一方面的研究进行补充。

（2）构建了连续并购绩效评价的指标体系。不同于过去对各行业企业所作的笼

统研究，本文结合企业并购动机，除财务绩效以外，在非财务绩效方面选取资源、市

场、创新三个方面，选择了可以体现可持续发展的评价指标，建立了三个层次的企业

连续并购绩效评价体系，并结合熵权-TOPSIS 进行赋权评分，尽可能全面的评价连续

并购带来的经济后果，然后应用该体系对紫金矿业连续并购的绩效进行了相对全面的

评价。

（3）目前，我国学者研究连续并购对上企业绩效影响的研究，更倾向于对财务

绩效进行分析，且大多以 5 年左右作为案例分析的时间长度，时间跨度的限制导致分

析缺乏一定的深度。本文选择紫金矿业作为研究对象，分析了案例公司 8 年的财务绩

效以及非财务绩效，丰富和补充了当前案例研究内容，更加系统全面。

15
 紫金矿业连续并购绩效评价研究

第2章 概念界定与理论基础

本章首先对连续并购的概念进行了界定，然后对所涉及到的相关理论进行了论述，

为后文的案例分析打下理论基础。

2.1 概念界定

通过前文中关于连续并购的文献综述可以发现目前学术界对于“连续并购”的标

准各有不同，尚未形成统一的意见，故在此基础上对连续并购的概念进行界定是很有

必要的。

为了体现并购活动中企业战略决策的连续性以及并购活动的关联性，我们借鉴吴

超鹏等人的观点，把一家企业在一段时间里发生的多起并购活动称为“连续并购”。

相对于多次并购，连续并购更加关注并购过程中所发生的一系列并购事件的整体性和

关联性。在战略目标方面，传统的多重并购理论把每一次并购都看成是一个独立的个

体，以其各自的战略目标完成了一次又一次的兼并；而连续并购则从整体上讲，强调

各个并购行为都在一个共同的策略目标指导下，具有内在的关联性。

2.2 理论基础

2.2.1 市场势力理论

Comanor（1967）是第一个提出市场势力理论的，它的基本思想是企业通过并购

可以扩大公司规模、提高市场占有率、增加对市场的控制力。通过并购可以提高主并

购公司的知名度和影响力，增强企业对市场的支配能力，进而可能垄断市场，以获取

垄断利润。在经济发展、科技进步、市场竞争日益加剧的情况下，公司倾向于采用横

向兼并的方式获得垄断优势资源，降低竞争对手的威胁，扩大自己的市场范围，从而

在业界获得更大的话语权。此外，企业通过进行纵向并购或混合并购，可以进入新的

行业，在多元领域扩大公司的影响力。

2.2.2 资源观理论

在每一家公司内部都存在着各种资源，企业可以利用这些资源来创造价值。如果

16
 第2章 概念界定与理论基础

这些资源是独一无二的，或者是稀缺的，那么它们就会成为公司的竞争优势，从而给

公司带来更大的价值，提高公司的市场地位。如果想要达到长期发展的目的，企业就

需要拥有自己的稀有资源，比如：领先的技术、差异化的产品、良好的品牌信誉或者

是独特的营销手段等，这样才能形成自己的核心竞争优势。如果仅仅是依靠企业自己

获取资源，那么往往会花费更多的时间、人力、物力、财力资源等。所以，许多企业

会选择用并购的方式，从外部直接获得他们所要的稀有资源，以此来提高自己的竞争

力。矿产是一国的重要能源，也是一国运转的重要基础。但是，各国的矿产资源分布

非常不均匀，因此，要想保证本国的矿产安全，并购是一条简便的途径。

2.2.3 规模经济理论

在规模达到一定水平之前时，随着规模的增大，固定的管理、研究等费用支出能

就够被更多的产出所分担，单位成本也会变得更低。与此同时，因为规模的增大，市

场竞争力会得到提升，竞争费用也会降低。一家公司的固定费用总量是不变的，它不

会随着产量的改变而改变，而且变动费用和产量之间存在着一定的比例关系，如果公

司的规模扩大，产量提高，那么，它的单位变动费用就会保持不变，但是单位的固定

费用也会随之降低，所以，公司的单位生产费用就会下降，公司就能得到更多的单位

利润。

2.2.4 协同效应理论

所谓的协同，就是指并购双方产生的的整体效应大于双方并购之前各自的效应之

和，也就是“1+1>2”。这一理论包含了管理协同效应、经营协同效应和财务协同效

应。其中，管理协同效应着重强调了并购后的企业能够在管理体制、管理文化、管理

人才等各方面上，达到优势互补，进而提高效率；经营协同是指企业合并后，企业合

并所产生的规模、范围等的经济效益；而财务协同效应主要表现为改善公司的资本结

构，提升公司的资金利用效率。

2.3 本章小结

本章是关于连续并购概念界定与理论基础。首先根据文献综述中对连续并购的梳

17
 紫金矿业连续并购绩效评价研究

理进行了概念界定。然后，在理论基础部分，文章对四大并购动机理论，即市场势力

理论、资源观理论、规模经济理论和协同效应理论进行了介绍，并对这四大动机对企

业并购产生的作用的路径进行了具体的分析，下文紫金矿业的连续并购动机就是基于

这四点而展开的。

18
 第3章 案例介绍

第3章 案例介绍

在对连续并购动机和绩效分析前，我们将详细地剖析紫金矿业的发展历史和现状，

通过对一系列收购案例的梳理，理清每一次收购的背景，从而为后面一系列收购动机

的分析奠定坚实的基础。

3.1 公司基本概况

3.1.1 公司简介

紫金矿业集团股份有限公司是一家在全球范围内从事铜、金、锌、锂等金属矿产

资源勘查、开发及工程设计、技术应用研究的大型跨国矿业集团。

公司的成长的历程为：1986 年成立上杭矿产公司，1993 年改组为紫金矿业总公

司，2000 年股份制改造，2003 年香港 H 股上市（2899.HK），2008 年上海 A 股上市

(601899.SH)，2005 年实现国内黄金行业领先，2015 年进入国际化发展阶段。紫金矿

业不断拓展海外市场，陆续收购刚果（金）卡莫阿控股公司 49.5%股权、塞尔维亚

Timok 铜（金）矿等。2021 年紫金矿业实现利润 156 亿元人民币，在国际上的影响

力进一步增强。

3.1.2 公司主要业务介绍

在主营业务上，紫金矿业以矿产资源的开发与利用为核心，以黄金、铜、锌为主

要矿种，建立起多个核心矿山项目，并以黄金、铜、锌矿山开发为主业，适当向冶炼、

加工、贸易等领域进行拓展，实现了产业链的上下游协同。另外，该公司还在促进矿

产资源和金融行业的协同发展方面做出了巨大贡献，建立了一系列的国际矿产金融服

务支持平台，如：财务公司、香港财资中心和资本投资公司。

19
 紫金矿业连续并购绩效评价研究

图 3-1 紫金矿业产业结构图

3.2 紫金矿业连续并购历程

公司坚定贯彻“三步走”的发展战略，在国内外市场上占有一席之地，成绩斐然。

紫金矿业在 1993 年至 2000 年的初始开发阶段，达到了国内黄金行业的先进地位。

2001-2013 年是向全国进军的发展阶段，在这一阶段中，紫金矿业达到了国内黄金行

业的领先地位以及矿业行业的先进地位。从 2014 年开启了国际化进程，在此期间，

紫金矿业以技术为导向，以经济效益、社会效益和价值创造为根本，力争在 2030 年

前建成世界级矿企，实现建成高水平大型矿山企业的总体战略目标。
表 3- 1 紫金矿业连续并购历程

项目 时间 交易标的 交易价值
1 2014.11.4 姆索诺伊 51%股权 0.78 亿美元（约合人民币 4.79 亿元）
2 2015.5.27 卡莫阿 49.5%股权 4.12 亿美元（约合人民币 25.17 亿元）
3 2015.5.27 巴（新）50%股权 2.98 亿美元（约合人民币 18.21 亿元）
4 2018.9.6 Nevsun100%股权 18.39 亿加元（约合人民币 93.63 亿元）
5 2018 9.17 RTB BOR 63%股权 3.50 亿美元（约合人民币 23.98 亿元）
6 2019.12.3 大陆黄金 100%股权 13.30 亿加元（约合人民币 70.30 亿元）
7 2020.6.8 巨龙铜业 50.1%权益 人民币 38.83 亿元
8 2020.6.13 圭亚那金田 100%股权 3.23 亿加元（约合人民币 16.99 亿元）

数据来源：根据紫金矿业相关公告整理

（1）2014 年 11 月 4 日，收购姆索诺伊 51%股权

资源储量方面，科卢韦齐铜矿拥有大约 153.84 万吨的铜资源，具有中等规模的

20
 第3章 案例介绍

矿山，并购的资金压力不大；该铜精矿的平均品位可达 3.93%，远远超过中国铜精矿

的 0.87%，品质较好。并购科卢韦齐铜矿，既能增加资源储量，又能为国内铜冶炼项

目的生产提供丰富的原材料。

运营成本方面，科卢韦齐铜矿床属于浅层矿床，可以在地表进行开采，所以开采

费用比较低廉。

合作伙伴方面，一方面，姆索诺伊公司主要股东之一华友钴业是第一个在刚果（金）

开展采矿业务的中国公司，他们已经在刚果（金）经营了数十年，对当地的风俗习惯、

人文风情以及矿山的运营环境了如指掌，拥有丰富的适应当地的运营经验；另一方面，

刚果国家矿业公司作为当地国有企业，经营方面得到了政府的大力支持。

综上所述，紫金矿业公司认为科卢韦齐项目资源储量丰富，运营成本低廉，合作

伙伴实力较强。尽管初期的投资比较大，但是收购姆索诺伊集团的股份，可以为他们

提供更多的资源，帮助他们在非洲的采矿发展道路更加畅通。因此最终决定收购姆索

诺伊公司 51%股权。

（2）2015 年 5 月 27 日，收购卡莫阿控股公司 49.5%的股权

资源储量方面，卡莫阿铜矿（以 1%的边缘品位计）的总铜资源储备为 2416 万吨，

具有较大的开发与增储潜力。紫金矿业的此次收购，将极大地提高公司的储量与产能，

公司实力也将获得进一步发展。

从协同作用来看，卡莫阿铜矿与科卢韦齐铜矿相邻，两者之间的距离只有 20 公

里左右。这可以使两个工程可以在项目初期分担电力、道路等相关的基础设施建设费

用，在后期实现基础设施的共享，从而产生规模效应，减少单位成本。

综合以上几点，紫金矿业认为卡莫阿项目将有效增加资源储量，同时有利于发挥

与科卢韦齐项目的协同效应，于是对卡莫阿控股公司 49.5%的股权进行了收购。

（3）2015 年 5 月 27 日，收购巴理克（新几内亚）有限公司 50%股权

资源储量方面，波格拉金矿保有资源储量较大，矿山品位较高。截至 2014 年底，

波格拉金矿拥有 285 公吨的黄金，其矿石品位为 3.47-5.49 公吨，达到了南非这个传

统的产金国家的平均矿石品位水平。还有，波格拉金该矿山工程地处世界上主要的黄

金成矿地带，具有很大的资源成长潜力。

21
 紫金矿业连续并购绩效评价研究

运营成本方面，巴理克（新几内亚）有限公司已稳定运行十余年，不仅拥有完整

的生产设备，还拥有技术十分成熟的矿厂。紫金矿业在收购后，不需要进行大规模的

前期投资，在收购的第一年，就能实现黄金产量的骤增。

巴里克黄金是世界上数一数二的黄金生产企业，在这一领域具有领先地位。波格

拉金矿的收购，既为未来与巴里克黄金集团其他矿山的合作打下了坚实的基础，也为

紫金矿业的技术和管理水平的提升提供了一个很好的参考。

综合以上几点，紫金矿业认为波格拉金矿项目资源储量与生产经营经验丰富、合

作伙伴实力强劲，并购波格拉金矿项目符合公司总体战略，因此实施了此次并购。

（4）2018 年 9 月 6 日，收购 Nevsun100%股权

资产方面，Timok 矿山主要集中在铜、金两大金属矿藏，上矿带与下矿带都铜、

金储备量丰富；第二，上下两个矿床的使用寿命都比较长，可以长期开采，所以该区

的矿藏非常丰富；第三，就平均品位而言，铜矿石的平均品位大于 0.5 克/吨，金矿石

的平均品位大于 0.1 克/吨，属于优质矿石。

协同效应方面，紫金矿业已经决定收购 RTB BOR 集团 63%的股份，依托 RTB

BOR 集团现有的资产与技术，可以给紫金矿业各方面带来积极影响。首先，这两个

铜矿都位于塞尔维亚，如果能得到 Timok 铜矿，就能和 RTB BOR 的铜矿一起实现规

模效应。其次，两个矿场可以共享设备和技术，大大减少了初期费用。最后，Timok

矿山可以利用 RTB BOR 集团下的人力资源，从管理人员到矿工，这样就可以省去重

新招聘员工的时间和费用。。

正是由于上述种种原因，紫金矿业在取得了 RTB BOR 集团的战略性投资之后，

立即实施了对 Nevsun 的收购。

（5）2018 年 9 月 17 日，收购 RTB BOR 公司 63%股权

资源储量方面，2018 年矿山产铜 4.25 万吨，冶炼产阴极铜 6.7 万吨。紫金矿业

在投标时提出的发展规划表明，自股权转让开始后六年内，RTB BOR 公司已累计投

资 12.6 亿美金（包括前述的 3.5 亿美金增资款）对其四座矿山及一座冶炼厂进行技术

改造，第一期工程建成后，预期为每年生产铜矿 8.2 万吨，生产阴极铜矿 8.8 万吨。

运营方面，RTB BOR 集团是塞尔维亚的一家国营铜企业，它拥有这个国家的唯

一正在生产的铜矿石和冶炼工厂，因此并购后，紫金矿业也并不需要太多的前期投入，

22
 第3章 案例介绍

并购当年即可投入生产，提升盈利水平。

综合以上因素，紫金矿业认为此次并购符合公司的长期发展战略，因此实施了此

次并购。

（6）2019 年 12 月 3 日，收购大陆黄金 100%股权

资产方面，大陆黄金的武里蒂卡金矿已探明与控制的金资源平均品位为 10.32 克

/吨，银资源平均品位为 10.32 克/吨。该地区的金、银的品位比世界上其他地区高得

多，是具有世界一流品位的大型金矿床。此外，武里蒂卡金矿区的深层及周边地区具

有良好的找矿条件，潜力较大。

在经营上，武里蒂卡金矿位于麦德林市 72 公里左右的地方，拥有丰富的水电和

人力资源，泛美高速公路贯穿矿区西部，四千米长的沥青道路可达至矿井，基建水平

相当不错。这个项目的初期投资和后期的经营费用都比较低，而且整个矿场还可以长

期开发，一旦投产，紫金矿业将会获得强劲的现金流量。

综上所述，紫金矿业认为，此次收购不仅与公司的发展战略一致，还与公司在国

际上的资源布局具有很好的匹配性，武里蒂卡金矿的产生的利润将有助于弥补紫金矿

业在卡莫阿铜矿开采之前的空窗期。同时，本次并购可以提高紫金矿业的黄金产量和

利润，提高其在国内外黄金产业中的影响力，所以，紫金矿业选择了进行这次并购。

（7）2020 年 6 月 7 日，收购巨龙铜业 50.1%股权

紫金矿业收购前，该矿山建设已经停建一年多，面临着长期停工、高寒低压低氧

的恶劣环境对人的意志力的考验等问题。

在资产方面，该项目拥有三个矿权：驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜矿、知不拉铜

多金属矿，它们分布在海拔 4000-5400 米的雪域高原上，主要具有三大特点：储量大、

品位低、海拔高，记录的铜金属量 1072 万吨，伴生的钼金属量 57 万吨；以最小工业

品位（以钼换成铜）0.4%计算，整个项目共含铜矿 1040 万吨，平均品位为 0.41%，

共含钼矿 730,000 吨。巨龙铜业矿区还蕴藏着丰富的低品位铜矿，若能在这方面取得

重大技术突破，其远景总铜储量有望达到 2000 万吨以上。

虽然巨龙铜业是一项极具挑战的工程，但是紫金矿业在高原地区已积累了丰富的

矿区运营经验，尤其是在低品位、难选冶炼金属的规模化开采和环境保护等领域，在

23
 紫金矿业连续并购绩效评价研究

技术和经营上具备了强大的竞争优势。所以紫金矿业才会做出这样的选择。

（8）2020 年 6 月 13 日，收购圭亚那金田 100%股权

资产方面，紫金矿业公司对圭亚那金田的奥罗拉金矿进行了资源量和品位方面的

复查，截止到 2020 年，奥罗拉金矿现已探明并可控金 118.69 吨，其平均品位为 3.15

克/吨，不仅资源量很大，而且具有相当高的品位。

经营上，就目前的产能和储备情况来看，奥罗拉金矿的投资并不是很大，而且后

期的地矿开发也不需要太多的资金，能够在很短的时间里就完成了露天+地下双采，

资金流动速度应该会很快。

紫金矿业在 2020 年度报告中指出，要对世界范围内的资源进行合理配置，寻求

重大的投资与收购机遇，特别是对“价值偏低的在产中的大型项目”进行重点关注。

圭亚那金田是一家正在开采的、估值偏低、潜力较大的大型黄金企业，这与紫金公司

的发展策略相吻合。

紫金矿业公司相信，收购圭亚那金田，将提高紫金矿业公司的矿产储量。改建之

后，紫金矿业将会很快获得强劲的现金流。因此，紫金矿业最终选择了跟进。

3.3 紫金矿业连续并购动因

3.3.1 获取关键资源，提高核心竞争力

由于我国矿会产资源开采、消费的历史悠久，人口规模庞大，这就导致我国的矿

产资源人均拥有的数量比较少，其储备量与需求量的差距很大，资源储量已经成为了

限制我国矿业企业发展的一个主要因素。因此，在我国的矿业公司中，要想适应日益

增长的市场需求，就要把投资与并购纳入到自己的发展策略中。紫金矿业始终贯彻“矿

产资源优先”的方针，以深化改革、实现可持续发展为总体工作思路，通过不断开展

自主勘探、兼并重组，增加矿产资源储备，努力打造国际一流的矿业公司。

3.3.2 扩大市场范围，提高市场地位

并购的另一重要目的就是为了扩大自己的市场，争夺行业的控制地位与定价权，

从而维护自己企业乃至整个国家的资源安全。《2019 世界矿业发展报告》显示，2018

年，全世界有 2395 个矿业企业，虽然规模较大的煤矿企业占比不到 4%，但它们的资

24
 第3章 案例介绍

产总额却占据全世界的 80%。在当前的国际矿业格局中，矿产产业具有明显的“龙头”

作用，在铁矿石定价上，通常都是由少数的几个“龙头”企业控制，这就造成了我国

矿产市场的波动性很大，安全性和稳定性都较低。我国的矿产资源比较匮乏，目前来

说，我们在全球范围内的地位并不突出，更多的是“跟随者”的角色。因此，我们必

须要有国有的矿产公司主动“走出去”，在全球范围内扩大自己的影响力，才能提高

我国在全球范围内矿业行业的地位。紫金矿业是我国矿业行业的先锋，依托福建省上

杭国有资产管理局的支持，不断开拓国内外市场，逐渐发展成了龙头企业。

3.3.3 扩大业务规模，降低生产成本

规模经济是指当企业生产与管理的规模不断增大时，其单位成本不断降低，收入

不断增加的趋势。通过对企业规模效应的研究，可以使企业在生产过程中更好地提高

资源利用效率。由于矿产资源具有可耗竭性，矿山生产规模不具有弹性，所以，矿山

企业的规模经济效益显得尤为重要。通过并购，矿业企业可以将单矿山企业制转化为

多矿山企业制，其所形成的管理规模经济带动各个单一矿山的规模经济，这一部分的

费用节省也可以转化为对扩大生产规模和提高技术水平的投入。

3.3.4 获取协同效应，实现运营效率

企业并购时最重要的目的之一就是通过规模效益来减少企业的成本，增加企业的

利润，提高企业的运营绩效；在此基础上，获得双方的关键技术和人才，达到“1+1>2”

的作用。例如：在收购卡莫阿铜矿之前，紫金矿业曾收购过科卢韦齐铜矿，由于两个

项目之间的地理距离比较近，这就让两个项目在早期可以分摊电力、道路等相关基础

设施的建设费用，在后期可以共享基础设施以及社区建设的成果，从而产生规模效应，

有效降低运营成本。此外，科卢韦齐铜矿区开工比较早，施工进度也比较快，所以卡

莫阿可以从科卢韦齐铜矿区的发展中吸取教训，从而避免一些不必要的问题，比如行

政手续的审批以及文化上的冲突。

3.4 本章小结

本章首先从公司发展历程与主要业务方面对公司进行了简单的背景介绍，然后按

25
 紫金矿业连续并购绩效评价研究

时间顺序梳理了紫金矿业 2014 年以来发生的连续并购事件，并针对每个事件具体分

析其资产、运营、合作伙伴等方面的并购背景。最后，寻找紫金矿业对这些连续并购

事件的共性，依托文献综述里提到的四大企业并购动因理论，凝练总结紫金矿业进行

连续并购的动因。

26
 第4章 紫金矿业连续并购绩效评价设计

第4章 紫金矿业连续并购绩效评价设计

在紫金矿业公司的连续并购绩效评价中，短期绩效评价采用了事件研究法，长期

绩效评价采用了熵权-TOPSIS 方法进行了分析，首先利用熵权方法计算了各个因素的

权重，然后通过 TOPSIS 方法计算了各个指标的得分。

4.1 评价体系构建的目标与原则

4.1.1 评价体系构建的目标

亨德里克森于 1982 年在其著作《会计理论》中，指出：“每一个学科，其出发

点都在于界定其范围，确立其目的”。紫金矿业公司的连续并购绩效评价是以大型矿

山公司的战略目标为基础，结合其自身的发展状况，构建行业连续并购绩效评价的指

标体系，使之能更好地反映我国矿山公司连续并购的现状。

本论文建立的指标体系是为了实现下列目的：对矿业企业的连续并购绩效的优劣

展开全面的评估，构建出一套完整的评价体系，更好地理解公司绩效水平的变化，然

后为公司未来的发展寻找到合适的发展方向。

4.1.2 评价体系构建的原则

通过对国内外企业绩效评估指标选择的分析，得出以下结论：

第一，科学性。在选择指标时，应充分利用可持续发展等相关的科学原理，选择

具有竞争优势和发展潜力的指标。

第二，代表性。选取可以反映我国矿业产业特征的指数。

第三，既要注重整体性又要注重简洁性。在国泰安的资料库中，财务分析能力的

指标很多，在选择时，不可能将每一项能力都囊括进去，但选择的指标，也应尽量将

各个因素都考虑进去。并能用简洁的语言对矿业公司的绩效进行综合的评估。

第四，实用性。在选择矿业公司的财务业绩评价指标时，应选择能够体现出该公

司的实际状况，并且易于量化，以确保数据的可操作性。

27
 紫金矿业连续并购绩效评价研究

4.2 紫金矿业连续并购短期绩效评价

4.2.1 选择时间窗口期与估计窗口期

在利用事件分析方法来评价企业的并购行为时，首先要选取一个事件窗口期，窗

口期通常可以划分成两种类型，一种是事件窗口期，另一种是估计窗口期。

（1）事件窗口期的选择

如果事件窗口期太长，就会有额外的信息被包括进来。但如果事件窗口期太短的

话，就有可能错过一些关键的消息，影响结果的准确性。所以，通常情况下，选择

10-30 天作为事件窗口期。而本文是对紫金矿业 8 年来的连续并购案的分析，所以，

在不同的并购案中，很有可能会有一个交迭的时间窗口。根据实际实况，以收购事件

第一次公告日前后 5 个股票交易日为事件窗口期，即（T-1，T1）为（-5，5)，一共

10 天。

（2）估计窗口期的选择

估计窗口期又叫“清洁期”，用于估算在没有发生特殊事件下的一般收益。在清

洁期内，由于尚未出现特定的情况，因此，资本市场并未对此做出反应。在这个时候，

公司的股价不会受到具体的事件的影响。通常，估计窗口期的选取是在并购发生前的

数十天到数百天，并且紧邻并购发生的事件窗口期。在前人研究的基础上，我们选择

了（-100，-4）共 97 天为估计窗口期。

4.2.2 计算超额收益率与累计超额收益率

（1）超额收益率

计算超额收益率主要有三种方法：

①均值调整模型法（Mean Adjusted Returns）该模型假设某只股票 i 的预期回报

为一不变量，股票 i 在这一时期内的期望回报等于�� 。这一不变量随著公司股价的不

同而不同，所以我们通常会选择企业并购之前某一期间的平均股票回报率来做为该股

的期望报酬率。超额报酬率是指真实报酬率减去期望报酬率。

②市场调整模型法（Market Adjusted Retums）市场调整模型假定，在宣布事件之

前，各公司的预期回报是相同的，通常情况下，选择市场的回报率作为该公司股票的

28
 第4章 紫金矿业连续并购绩效评价设计

预期回报率，用该股票的回报率减去市场的回报率，就可以获得这一公司股票的超常

回报率。由于风险资金的市场组合是各种股票的一种线性组合，在这里把一家公司所

持有的股票的期望回报率与整个市场的回报率等同。

③市场模型法（Market and Risk Adjusted Retums）最常用的一种方法就是市场

模型，它是基于 CAPM 模型，根据股票历史数据就可以得到一个期望的回报。通过

回归分析，再结合实际的市场回报率，就可以得出这只股票的期望回报率，再从期望

回报率中扣除实际回报率，就可以得出这只股票的超额回报率。

本文研究连续并购，选择使用市场调整模型法对超额收益率进行计算。使用巨潮

资讯数据库查询在上述期间内的紫金矿业的日收益率及市场指数收益率与实际收益

率。��� 即表示紫金矿业在第 t 日的实际收益率，市场指数收益率��� 即表示在第 t 日

的市场收益率。所以超额收益率的计算公式为：

���� =��� -��� （4.1）

（2）累计超额收益率

累计超额收益率反映的是该事件给公司带来的整体效应，将整个事件期（-5，5）

中每一天的超额收益相加，就可以得出累计超额收益率，它的计算公式是：
−5
����� = 5
���� （4.2）

4.3 紫金矿业连续并购长期绩效评价

4.3.1 紫金矿业连续并购绩效评价体系的构建

连续并购绩效评价体系分为因素集、准则层、指标层和各个因子。

一级指标（因素集）：矿业企业连续并购绩效评价视角。

二级指标（准则层）：对影响我国矿业公司持续并购的因素集进行提炼，从多个

层面对我国矿业公司持续并购的绩效进行综合评价。

三级指标（指标层）：对每一项指标进行了详细的描述，以便在计算过程中方便

查询，具有可比性。

细化来看，本文以财务绩效和非财务绩效两个方面作为一级指标层，在其下共细

分 7 个方面作为第二指标层，并最终选取共 14 个指标作为三级指标层。其中，财务
29
 紫金矿业连续并购绩效评价研究

绩效下分为盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力四个角度，非财务绩效下分为

资源转化能力、市场开拓能力和创新能力三个角度。

（1）盈利能力

盈利能力是指一家企业如何有效地利用可获得的资源来获取利润的能力。只有公

司取得收益，投资者才能得到投资回报，债权人才可以拿到本金和利息。此外，公司

的利润还可以作为一个衡量经理人在某一时期内所获得的工作成果的一个重要标准。

本文选取三个财务指标，不仅反映企业每一元营业收入中含有多少毛利额，与此同时，

还可以衡量企业利用资产创造价值的能力，从而综合地反映了企业的盈利能力和投入

产出状况。

营业毛利率=(主营业务收入-主营业务成本)/主营业务收入×100%

净资产收益率=净利润/平均净资产×100%

总资产报酬率=息税前利润/平均总资产×100%

（2）偿债能力

偿债能力分析指的是通过了解企业的资产总额与资产变现能力来衡量企业资产

流动性与变现能力对企业负担债务的保障程度。为了确保自身的资金充裕，大部分的

企业都会使用债务融资，而要想达到偿还的目的，就必须要有足够的资金，这也是一

种对企业财务风险的度量。在此基础上，本文结合紫金矿业的实际情况，通过流动比

率与现金流动比率分析短期偿债能力，通过资产负债率衡量长期偿债能力。

资产负债率=负债总额/资产总额×100%

流动比率=流动资产/流动负债×100%

现金比率=（货币资金+有价证券）/流动负债×100%

（3）营运能力

对公司营运能力的研究，实质上就是对公司资产经营的效率的研究。通过各种资

产的周转速度和周转金额来反映企业的周转能力。本文选择了对公司全部资产的运营

质量和使用效率进行评价的总资产周转率以及对公司销售能力及存货管理水平进行

了度量的存货周转率。

总资产周转率=主营业务收入净额/平均总资产×100%

存货周转率=销售成本/平均存货余额×100%

30
 第4章 紫金矿业连续并购绩效评价设计

（4）发展能力

增长能力考虑的是公司的可持续运营和增长的能力以及成长性。《企业绩效评价

细则》着重强调了发展能力，旨在使公司克服短期行为，更多地关注公司的长期发展。

结合紫金矿业为了实现进入全球矿业领先行列的战略目标而进行的资源获取型连续

并购行为，本文选取总资产增长率、营业收入增长率以及管理费用增长率，以期对矿

业企业进行连续并购后的发展能力进行全面的评价。

总资产增长率=（期末资产总额-期初资产总额）/期初资产总额×100%

营业收入增长率=(当年营业收入增长额/上年营业收入总额)×100%

管理费用增长率=（管理费用本年本期金额—管理费用上年同期金额）/（管理费用上

年同期金额）×100%

（5）资源转化能力

矿业是资源密集型的行业，越是掌握了更多的矿产资源，企业在市场上就会有更

大的发言权和讨价还价的能力，也就更容易避免因产业周期变动而产生的不利影响。

正因为如此，“掌握着资源的人，才能掌握着自己的未来”已经成为了所有矿业企业

的共识。正是基于这样的认知，紫金矿业在很早以前就确立了“资源为王”的经营策

略，视资源为企业的最大优势。并购后虽然可以提高企业的资源储量，但更重要的是

企业并购后把矿产资源有效转化成产出的能力，因此本文选择金产量占全国的比例与

铜产量占全国的比例两个指标来衡量企业连续并购后的资源转化能力。

金产量占全国的比例=公司金矿总产量/全国金矿总产量×100%

铜产量占全国的比例=公司铜矿总产量/全国铜矿总产量×100%

（6）市场开拓能力

市场开拓力是指一个公司发现和发展新的市场的能力。而市场开拓能力既可以反

应一个公司的发展状况，也可以反应一个公司所处的产业状况。本文选择营销费用增

长率与客户集中度来反映企业进行连续并购后的市场开拓能力。

营销费用增长率=（营销费用本年本期金额—营销费用上年同期金额）/（营销费用上

年同期金额）×100%

客户集中度=前五大客户销售额/年度总销售额×100%

31
 紫金矿业连续并购绩效评价研究

（7）创新能力

矿业企业是我国资源产业的主要代表，因此，它的科研投入一定要增加。尤其是

在矿业这样的资源型公司中，它的生产流程的科学化显得尤其重要。根据调查，科技

的投入和企业的产出之间存在着显著的正向关系，所以，采矿产业仍需进一步增加科

技创新的投入。在科技创新中，人才队伍是最重要的，要按照技术要素进行配置，对

科技人才进行有效的培育，这样才可以不断地建立起企业的国际竞争力，努力创造更

多的紫金模式、紫金奇迹。

研发投入总额占营业收入的比例=研发投入/营业收入×100%

技术人员占比=研发人员数量/员工总人数的×100%
表 4- 1 紫金矿业连续并购绩效研究指标体系表
因素层 准则层 指标层 指标类型
营业毛利率 正指标
盈利能力 净资产收益率 正指标
总资产报酬率 正指标
资产负债率 正指标
偿债能力 流动比率 正指标
财务绩效 现金比率 正指标
总资产周转率 正指标
营运能力
存货周转率 正指标
总资产增长率 正指标
发展能力 营业收入增长率 正指标
管理费用增长率 负指标
金产量 正指标
资源转化能力
铜产量 正指标
营销费用增长率 正指标
市场开拓能力
非财务绩效 客户集中度 负指标
研发投入总额占营业
正指标
创新能力 收入的比例
技术人员占比 正指标

4.3.2 熵权法赋予指标权重

（1）熵权法

权重是综合评价系统中的一个关键环节，其用于度量某一特定指标在整体指标中

的相对重要性，它的计算方法直接关系到评价结果的准确性。根据评价目标的特征，

32
 第4章 紫金矿业连续并购绩效评价设计

本文给出了几种具有代表性的评价方法。主要有三种方法：主成分分析法、熵权法、

层次分析法，具体情况如下表：
表 4- 2 熵权法、主成分分析法、层次分析法的比较
熵权法 主成分分析法 层次分析法
将多个指数中的相关变
以每个指标所提供的信 对问题进行分层分析，
定义 量转换成少数线性相关
息数量为基础 并构建递阶模型
变量
特点 可靠性较强 存在一定偏颇 受主观因素影响
各指数之间没有太多的
分析重点 降维作用 因专家不同而异
关联

文章采用了熵权方法对各评价指标进行权重计算。熵权法是一种简单而又客观的

赋权方式，熵是热力学的一个名词，它是以各个指标所能提供的信息为基础。一般来

说，一个指数的信息熵越低，其权重越高。

（2）熵权法确定权重步骤

①建立基础评价矩阵

将 m 个评价指标和 n 个评价对象组成的矩阵作为评价对象。利用原始数据建立

初始矩阵：

Y=（��� ）mn, 其中，i=(1, 2, …, m)， j=(1, 2, …, n)。其��� 表示企业第 i 年第 j

项指标的评价。通过上述分析，我们可以得出该公司在过去 8 年内对多个指标进行财

务绩效评价的初始决策矩阵�� ：

�11 … ��1
�� = … ��� … （4.1）
�1� … ���

4 正负指标归一化处理

首先标准化每个评估指标的初始值，然后把每个指标的绝对值转换成相对值，以

排除不属于内在因素的干扰。首先，将原始矩阵中的所有指标分为两大类，正负向代

表指标值与财务绩效之间的关系，指标值与企业经营绩效呈正相关的一类指标被称为

正向指标，反之被称为负向指标。在本文中，除了管理费用增长率与客户集中度之外，

其他都是正向指标。

正向指标标准化处理方法：

33
 紫金矿业连续并购绩效评价研究

��� −min （��1 …��� ）

��� =
max （��1 …��� ）−min (��1 …��� )
(4.2)

负向指标标准化处理方法：
min （��1 …��� ）−���
��� =
max （��1 …��� ）−min (��1 …��� )
(4.3)

③评价指标权重确定

第一步，计算第 i 项评价指标下第 j 年数据所占比重

���
��� = � (4.4)
�=1 ���

第二步，计算第 i 项指标的输出熵
1 �
�� =- � ln ���
�=1 ��
(4.5)
ln �

第三步，计算第 a 项指标的差异系数

�� =1-�� ，0<�� <1 (4.6)

第四步，计算第 i 项指标的权重值
��
�� = � (4.7)
�=1 ��

4.3.3 TOPSIS 法确定排序

（1）归一化决策矩阵

当评价体系由多个指标组成的时候，每个指标之间不可避免地会有数量级、性质、

量纲等方面的不同，当不同的评价指标数值相差较大的时候，如果直接用原来的指标

来进行分析，那么就会造成一个结果，就是数值比较大的指标会获得更好的评价结果，

而对数值低的指标产生不利影响。为了消除上述差异所造成的影响，本文将原始数据

在 TOPSIS 法下进行了统一的标准化处理。

�
�‘�� =��� / �2
�=1 ��
(4.8)

（2）构建加权的绩效评估标准化决策矩阵

为有效避免主观因素对绩效评价结果的准确性的影响，需要将上述得到的归一化

决策矩阵进行权重计算。其方法为将无量纲的绩效评估标准化决策矩阵�‘�� 与经熵权

34
 第4章 紫金矿业连续并购绩效评价设计

法计算后的绩效评估指标权重向量�� （� = 1,2 ⋯ �）相乘，得到加权的绩效评估标

准化决策矩阵��� 。

（3）计算各个评估指标的最优解和最劣解

参考已经建立好的加权标准化矩阵，以各个指标属性和最值为依据，来确定每个

指标的正负理想解，并组成一个集合。正理想解集合是由所有正向指标的最大值和负

向指标的最小值组成的；负理想解集合是由所有正向指标的最小值和负向指标的最大

值组成的。用�+ 表示正理想解数集，�− 为负理想解数集。

（4）计算欧氏距离。

然后，我们需要计算每一个指标数值与正负理想解之间的距离，即“欧式距离”，

它可以用��+ 与��− 来表达。如果一个指标计算出来的 ��+ 值较小，��− 数值较大，就表

明这个指标接近正理想解，远离负理想解，这就表明这个指标表现出色，反之，则表

现不佳。以下是详细的计算公式：

� 2
�+ = �=1
（��� − �+
� ） (4.9)

� 2
�− = �=1
（��� − �−
� ） (4.10)

（5）计算相对贴近度。

贴近度是对两个欧氏距离的整体衡量，用 C�表示，C�值越大说明财务指标更接

近正理想解，远离负理想解，说明该年财务绩效越好，C�值小则相反。
�−
�
�� =�++�− (4.11)
� �

为减少数据波动幅度过大对绩效评价的影响，本文对计算出的相对贴进度 C 进

行再次归一化。

c=�� /sum（�� ） (4.12)

4.4 本章小结

这一章是对论文中所使用的业绩评价分析的方法的介绍，并给出了具体的实施过
35
 紫金矿业连续并购绩效评价研究

程。首先，本文对紫金矿业短期绩效评价使用的是事件研究法，具体步骤包括选择事

件窗口期与估计窗口期，计算超额收益率与累计超额收益率，基于此对其短期绩效进

行总结评价。然后，本文介绍了长期绩效研究设计。先介绍了本文评价体系构建的目

标、原则以及具体的指标选取，然后对熵权-TOPSIS 的具体步骤进行了分步介绍。

36
 第5章 紫金矿业连续并购绩效评价

第5章 紫金矿业连续并购绩效评价

本文利用上文介绍的方法对紫金矿业连续并购后续效果分别进行短期与长期绩

效评价。

5.1 样本选取与数据来源

本文选取紫金矿业公司 2014-2021 年连续 8 年的有关指标作为研究对象，数据来

源于其公司年报、国泰安数据库、中国矿业协会、巨潮资讯以及相关网站等。

5.2 紫金矿业连续并购短期绩效评价

5.2.1 选取事件样本

根据前文紫金矿业在 2014-2020 年间发生的 8 次并购，本文以此作为初始样本进

行筛选，筛选要求如下：

（1）并购公告日的时间范围是 2014 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日；

（2）紫金矿业并购公告日期为第一个公告日期，因为投资者的心理预期会使其

在并购交易完成之前作出一定的反映；

（3）在并购期间，股票市场的资料是完全、连续的；

经过对紫金矿业 2014-2020 年的并购事件进行筛选后，共筛选出 8 件符合要求的

并购事件，筛选情况如表 5-1 所示。

表 5- 1 紫金矿业连续并购样本
事件 首次公告日 并购项目名称
1 2014-11-4 姆索诺伊 51%股权
2 2015-5-27 卡莫阿 49.5%股权
3 2015-5-27 巴（新）50%股权
4 2018-9-6 Nevsun100%股权
5 2018-9-17 RTB BOR 63%股权
6 2019-12-3 大陆黄金 100%股权
7 2020-6-8 巨龙铜业 50.1%权益
8 2020-6-13 圭亚那金田 100%股权

数据来源：国泰安数据库、公司年报

37
 紫金矿业连续并购绩效评价研究

5.2.2 选择事件窗口期与估计窗口期

本文选取了上市公司第一次公告日之后的 5 个交易日作为上市公司收购的事件

窗口，其中（T-1，T1）是（-5，5），总计 10 天。为了确保每一次收购都有一个统

一的估算周期，选择（-100，-5）作为估算周期。

5.2.3 计算超额收益率与累计超额收益率

综上所述，本文利用事件研究方法计算紫金矿业连续并购的短期绩效，由于有两

次并购都是在同一时间公布的，所以得到了 7 次公布的结果。在这些交易中，有 6

笔累计超额收益率是正的，只有 1 笔累计超额收益率是负的。总体来看，紫金矿业的

连续并购绩效取得了良好的效果。大部分的并购都取得了正回报，而且紫金矿业公司

连续并购所产生的财富效应也没有出现下降的情况。

图 5- 1 连续并购单个事件 CAR

接下来计算其窗口期平均超常收益率（AAR）及累计超常收益率（CAAR），结

果如表所示：
表 5- 2 事件窗口期平均超额收益率与平均累计超额收益率表

窗口期 AAR CAAR

-5 0.00608 0.00608
-4 0.00253 0.00861
-3 0.00461 0.01322
-2 0.00557 0.01879

38
 第5章 紫金矿业连续并购绩效评价

表 5- 2 事件窗口期平均超额收益率与平均累计超额收益率表（续表）

窗口期 AAR CAAR

-1 0.00405 0.02284
0 0.02473 0.04756
1 0.02241 0.06997
2 0.01343 0.08340
3 0.00031 0.08372
4 -0.00115 0.08257
5 0.00206 0.08462

数据来源：巨潮资讯

根据表中结果，可以得到连续并购事件窗口期的平均超常收益率（AAR）及累计

超常收益率（CAAR）走势图，具体如下：

图 5- 2 连续并购窗口期平均超常收益率及累计平均超常收益率

5.2.4 紫金矿业连续并购短期绩效评价结论

综合所有交易平均超常收益率来看，并购交易公告前 4 天紫金矿业的平均超常收

益率总体呈现平稳的趋势，在 T=-1 时到达最低点之后便有所回升，这说明有可能出

现了并购信息提前泄露的情况，导致紫金矿业股价开始上涨。平均超常收益率在公告

日当天达到顶峰，随后开始下降并呈现波动趋势。在整个事件窗口期内，只有 1 天

AAR 为负数，其余均为正数，这说明在事件窗口期内，整个市场对于紫金矿业的并

购行为是持积极态度的。

紫金矿业的 7 个并购项目的累积平均超额回报率总体上呈上升态势，在选择的事

39
 紫金矿业连续并购绩效评价研究

件窗口期内，大多数交易日的平均超额回报率和累积平均超额回报率都为正值，并且

在 T=-1 之后出现了加速上涨的态势，在 T=0 时出现了峰值。这表明紫金矿业的连续

并购行为确实对公司产生了正面的影响。然而，在 T=2 时，累积平均超额回报率不

再维持上涨的趋势，这表明紫金矿业接二连三地进行并购，确实对公司产生了一种短

期的财富效果，但效果并没有维持得很好。

5.3 紫金矿业连续并购长期绩效评价

5.3.1 熵权 TOPSIS 法可行性

在建立了评估指标体系的基础上，对 2014-2021 年紫金矿业各评估指标值的变化

进行了简要的描述性统计，分别从最大值、最小值、平均值、标准差几个角度对各评

估指标值的变化进行了描述。从总体上来看，通过对整个样本数据的波动情况进行分

析，可以有效确保利用熵权- TOPSIS 模型对其连续并购绩效进行评估的准确性。

表 5-3 原始指标描述性统计
准则层 指标层 最大值 最小值 平均值 标准差
营业毛利率 0.1544 0.0847 0.1233 0.0207
盈利能力 净资产收益率 0.2110 0.0421 0.0977 0.0521
总资产报酬率 0.1260 0.0303 0.0654 0.0292
资产负债率 0.6512 0.5391 0.5834 0.0374
偿债能力 流动比率 0.9959 0.6913 0.8351 0.1016
现金比率 0.2710 0.1392 0.2016 0.0544
总资产周转率 1.0991 0.7818 0.9584 0.1116
营运能力
存货周转率 9.8583 4.9143 7.2387 1.5755
总资产增长率 0.4723 0.0011 0.1602 0.1466
发展能力 营业收入增长率 0.3320 -0.4140 0.0166 0.2251
管理费用增长率 0.3804 -0.0097 0.1255 0.1372
金产量 0.1840 0.0924 0.1191 0.0301
资源方面
铜产量 0.3149 0.0787 0.1695 0.0916
营销费用增长率 0.7226 -0.3527 0.0143 0.3417
市场方面
客户集中度 0.6555 0.4922 0.5914 0.0486
研发投入总额占
0.0056 0.0035 0.0041 0.0007
创新方面 营业收入的比例
技术人员占比 0.0176 0.0121 0.0153 0.0020

数据来源：国泰安数据库、公司年报、中国矿业协会

从分析中可以看出，虽然个别指标变化较大，但其整体的标准偏差较为合理，符

40
 第5章 紫金矿业连续并购绩效评价

合了熵权-TOPSIS 数据选取的要求。对于某一项标准差过大的指标，熵权- TOPSIS

并不适合，这会造成该指标的权数扭曲，无法反映出真实的权重。但是从表 5-3 中我

们可以看出，本论文所使用的指标并没有太大的标准偏差，这使熵权- TOPSIS 算法

的精确度得到了保证，为后文使用熵权-TOPSIS 对紫金矿业连续并购的长期绩效评价

提供了有力支持。

5.3.2 原始数据预处理

根据公式（4.1）（4.2）和（4.3）可以得到归一化后的标准数据，如下表：
表 5-4 紫金矿业归一化数据
年份 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
营业毛利率 0.7086 0.0000 0.4348 0.7844 0.5908 0.4203 0.4938 1.0000
净资产收益率 0.2144 0.0000 0.0720 0.2618 0.3374 0.2759 0.4727 1.0000
总资产报酬率 0.2518 0.0604 0.0000 0.4529 0.3665 0.3952 0.4068 1.0000
资产负债率 0.8843 0.2827 0.0000 0.6480 0.6243 1.0000 0.5384 0.8609
流动比率 0.4707 0.0000 0.0715 1.0000 0.4160 0.5442 0.4709 0.8022
现金比率 0.0773 0.1099 0.0000 0.4601 0.9686 0.3278 0.8452 1.0000
总资产周转率 0.0000 0.3268 0.3215 0.8724 0.4955 1.0000 0.5008 0.9372
存货周转率 0.0000 0.2621 0.1820 0.4901 0.4852 0.6444 0.6976 1.0000
总资产增长率 0.2598 0.2449 0.1318 0.0000 0.5576 0.2036 1.0000 0.3036
营业收入增长率 0.6797 0.0000 0.7851 1.0000 0.7311 0.5566 0.3786 0.4873
管理费用增长率 0.9641 0.4500 0.7778 0.8192 1.0000 0.3489 0.8665 0.0000
金产量占全国的比例 0.0000 0.0568 0.1692 0.0993 0.1430 0.4083 0.4574 1.0000
铜产量占全国的比例 0.0000 0.0470 0.0216 0.1986 0.3658 0.6291 0.8141 1.0000
营销费用增长率 1.0000 0.1086 0.2952 0.4415 0.5000 0.0000 0.0904 0.2945
客户集中度 0.0000 0.3882 0.4305 0.4421 0.4923 0.1451 0.2419 1.0000
研发投入总额占营业
0.0000 0.6190 1.0000 0.0000 0.2381 0.2381 0.1429 0.0000
收入的比例
技术人员占比 0.2364 0.8727 0.8364 0.5818 1.0000 0.0000 0.2364 0.8364

5.3.3 熵权法赋予指标权重

根据公式（4.4）（4.5）（4.6）和（4.7）求出其指标信息熵、差异系数以及权重，

如下表：

41
 紫金矿业连续并购绩效评价研究

表 5-5 连续并购绩效评价指标权重
准则层 权重 指标层 熵值 E 差异系数 D 权重 W
营业毛利率 0.9136 0.0864 0.0322
盈利能力 0.1580 净资产收益率 0.8212 0.1788 0.0667
总资产报酬率 0.8415 0.1585 0.0591
资产负债率 0.9076 0.0924 0.0344
财务绩效 偿债能力 0.1557 流动比率 0.8644 0.1356 0.0505
0.5278 现金比率 0.8102 0.1898 0.0707
总资产周转率 0.8916 0.1084 0.0404
营运能力 0.0853
存货周转率 0.8795 0.1205 0.0449
总资产增长率 0.8292 0.1708 0.0637
发展能力 0.1288 营业收入增长率 0.9155 0.0845 0.0315
管理费用增长率 0.9098 0.0902 0.0336
资源转化 金产量 0.7567 0.2433 0.0907
0.1819
能力 铜产量 0.7552 0.2448 0.0912
市场开拓 营销费用增长率 0.8152 0.1848 0.0689
非财务绩效 0.1187
能力 客户集中度 0.8663 0.1337 0.0498
0.4722
研发投入总额占
0.6578 0.3422 0.1276
创新能力 0.1716 营业收入的比例
技术人员占比 0.8818 0.1182 0.0441

根据上表数据来看，财务绩效权重为 52.78%，非财务绩效所占权重为 47.22%，

财务绩效对连续并购绩效的影响仅仅略大于非财务绩效。这也说明在评价连续并购对

企业绩效的影响时，不能仅局限于财务绩效，也要将非财务绩效放入考核中。

七个准则层中，财务绩效中的盈利能力方面占比较大，权重为 15.80%，相对来

说营运能力权重就较小了，仅为 8.53%。非财务绩效中的资源转化能力方面是紫金矿

业连续并购绩效评价体系中权重最大的一个准则层，为 18.19%。其次为企业的创新

能力，其所占的比重为 17.16%，同样是企业连续并购绩效评价中比较重要的准则层。

从盈利能力方面来说，净资产收益率和总资产报酬率占比相对来说权重较大分别

为 11.26%和 10.86%，营业毛利率占比为上述两个数据的一半，仅为 3.22%。因此对

于紫金矿业连续并购绩效的评价体系来说，净资产收益率、总资产报酬率所占比例对

公司绩效的影响较大，而营业毛利率所占比例对公司绩效的影响最小。

从偿债能力方面来说，现金比率的改善更有利于企业绩效的提升，其占比为

7.07%，比较而言，资产负债率和流动比率的改善则不会产生这么大的影响，占比分

别为 3.44%和 5.05%。

42
 第5章 紫金矿业连续并购绩效评价

从营运能力方面来说，总资产周转率与存货周转率占比分别为 4.04%和 4.49%，

这也导致营运能力在整个连续并购的绩效评价体系中占比最小。

从发展能力方面来说，占比最大的为总资产增长率，为 6.37%，这与整个绩效评

价体系中占比最大的为资源方面也是相吻合的，这也进一步证实了紫金矿业基于资源

扩张型战略而进行的的连续并购行为是正确的并且取得了一定成效。

从资源转化能力来说，金产量占全国的比例与铜产量占全国的比例分别占 9.07%

与 9.12%，这在 17 个指标层中的排名占比分别为第二位与第三位，这说明这两项指

标在紫金矿业连续并购绩效评价体系中具有较大的影响。

从市场开拓能力来看，营销费用增长率占比较大，为 6.89%，客户集中度仅为

4.98%。说明企业要想进一步扩大市场范围，应加大营销费用的投入。

从创新能力来说，研发投入总额占营业收入的比例占比为 12.76%，技术人员占

比仅为 4.41%，这说明对于紫金矿业连续并购绩效分析，研发投入对创新能力的影响

要远远大于研发人员占比对创新能力的影响。

5.3.4 TOPSIS 法下紫金矿业连续并购绩效评价

（1）紫金矿业连续并购绩效综合分析

在熵权法求出来的企业 17 个指标权重的基础上，我们可以得出紫金矿业的连续

并购绩效变化情况。

①计算欧式距离

根据公式（4.9）求正理想解：d1=0.8126，d2=0.8076，d3=0.7594，d4=0.6796，

d5=0.5700，d6=0.6664，d7=0.5767，d8=0.4885

根据公式（4.10）求负理想解：d1=0.4277，d2=0.3363，d3=0.4790，d4=0.5046，

d5=0.5484，d6=0.4605 ，d7=0.5636，d8=0.8056

②由公式（4.11）计算得到：C1=0.3449，C2=0.2940，C3=0.3868，C4=0.4261，

C5=0.4903，C6=0.4086，C7=0.4943，C8=0.6225

由公式（4.12）得到最终结果：c1=0.1030，c2=0.0856，c3=0.1152，c4=0.1193，

c5=0.1311，c6=0.1188，c7=0.1372，c8=0.1898

43
 紫金矿业连续并购绩效评价研究

图 5-3 紫金矿业连续并购绩效得分情况

本文将紫金矿业绩效得分变动情况划分为三个阶段：

第一阶段为 2014 年至 2016 年，这是紫金矿业连续并购的初期准备和发展时期。

因为采矿行业的投资和开发周期都比较长，所以在这个时候，连续并购带来的好处还

没有显现出来。在绩效得分情况中也能看到，这一阶段企业得分并没有呈现明显的变

好趋势，而是呈现上下波动的状态。

第二阶段为 2016 年以后至 2019 年，这一阶段为紫金矿业连续并购的初始产出

与后续继续投入阶段。随着卡莫阿卡库拉铜矿证实的资源储量越来越多与科卢韦齐铜

矿的达产，紫金矿业在冶炼加工金销售价格下降与铜、锌的价格低迷的大环境下，依

然向行业龙头地位发起强进攻势，前期连续并购带来的好处也逐渐显现出来，在绩效

得分中我们也可以看到紫金矿业出色的表现。

第三阶段为 2019 年以后，这一阶段是紫金矿业连续并购的丰收期。哥伦比亚武

里蒂卡黄金开采工程于 2020 年十月完工，年产黄金 2.2 吨，成为紫金矿业黄金板块

新的增长极；2020 年，圭亚那奥罗拉金矿完成了交付与生产，并在同一年取得了收

益。在中美贸易摩擦缓以及新冠肺炎爆发等因素的影响下，金价、铜价持续走高，再

加上国内外收购项目的产能不断释放，紫金矿业迎来了属于自己的黄金时代。公司的

绩效得分呈强劲上升的趋势。

综上,我们可以看出紫金矿业绩效得分呈现明显的阶段性特征，但是整体是呈上

升趋势的。尽管紫金矿业在第一个阶段的并购投资较大，等待时间较长，使其在市场

上的业绩受到了一定的影响，但是从第二个阶段起，紫金矿业的并购活动逐步为其带

44
 第5章 紫金矿业连续并购绩效评价

来了新的发展，使公司能够获得可持续的资源输出，并增强其对风险的抵抗力，随后

第三阶段紫金矿业实现了质的飞跃。紫金矿业稳保行业第一的位置，从表面上来看，

这似乎是时势造就，但如果没有之前的持续的反周期的布局来进行连续并购，紫金矿

业在这次重振中，能够得到的好处也是非常有限的。

（2）紫金矿业连续并购绩效具体分析

①盈利能力分析

图 5-4 紫金矿业盈利能力得分情况

公司的业务可以分为两个主要类别，一个是矿山业务，一个是冶炼业务（含各类

金属冶炼）。前一种是公司自有矿山开采出初级矿产品，并主要通过自己的冶炼厂进

行冶炼。后一种是从其他矿山或者贸易商那里收购矿石，再在自己的冶炼工厂中进行

加工冶炼。这两种商品的价格差不多，但成本不同。自己拥有的矿藏自己生产的原材

料的成本相对较低，而购买矿产的成本相对较高。所以二者的利润率相差比较大。紫

金矿业的连续并购行为使得其资源版图不断扩张，同时也让公司拥有了更丰富的矿产

资源。盈利能力得分整体保持稳步上升趋势。

2015 年，市场对黄金和大宗商品的需求不高，金属价格出现下跌，贵金属业的

表现也因此受到影响。2017 年，由于受美国政府债券收益率不断攀升与中国进行供

给侧改革等因素的影响，世界范围内的矿产资源出现供给紧张，需求方面却出现明显

的增长的局面，金价触底反弹，因此企业的盈利能力指标有较大提升。2018 年，在

精炼黄金售价下跌的情况下，紫金矿业的通过并购实现了对资源的优化配置，以铜、

锌等其他业务为后盾，有效地降低了单一商品的价格变动导致的风险，盈利能力指标
45
 紫金矿业连续并购绩效评价研究

只是略微下降，这也印证了资源配置理论和多元化经营理论。2019 年，由于铜、锌

的价格偏低，公司的利润水平再次下滑。在 2020 年，由于受到疫情的冲击，全球各

大央行均实行了宽松的货币政策，这使得美元指数走弱，而金价的波动性有所上升。

在宽松的资金环境和基本面双重因素的支持下，铜，锌等金属的价格出现了强劲的回

升。公司的铜业有很大的发展空间，而且并购已经进入收获期，开始出现爆发性的发

展，所以紫金矿业在 2020 年之后的利润再次走高。

②偿债能力分析

图 5-5 紫金矿业偿债能力得分情况

由图 5-5 可以看出 2016 年紫金矿业的偿债能力得分为 0.0101，达到最低值，这

主要是因为紫金矿业在 2015 年连续并购了刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿和巴布亚新

几内亚波格拉金矿等矿山项目，集中式并购使得企业负债数额急剧上升，财务成本也

随之增加。紫金矿业从 2017 年起放慢了并购步伐，所以不再需要更多的资金来支付

并购对价，这让他的债务水平有了很大的下降。2019 年，这一比例的降低主要是因

为紫金矿业在沪市发行了 80 亿元的股票，有效降低了负债融资比例，与此同时，还

将可转债中的债务转换为股份，从而对财务结构进行明显的优化，使得企业的负债比

率明显降低。虽然 2019 年、2020 年紫金矿业也以债权融资的方式进行了连续并购，

但在前面的综合绩效得分分析中我们也提到，此时紫金矿业已经进入了收获期，在

2020 年并购巨龙铜业与圭亚那金田后，更是为企业带来了强劲的现金流，偿债能力

得分不降反升。这说明短期来看，连续并购带来的债权融资可能会一定程度加大企业

的偿债风险，但从长远来看，连续并购并没有给紫金矿业的偿债能力带来太大的不利

46
 第5章 紫金矿业连续并购绩效评价

影响，反而公司带来了足够的现金流。

③营运能力分析

图 5-6 紫金矿业营运能力得分情况

营运能力在 7 个准则层中是占比最小的一个。说明在矿业企业连续并购绩效评价

中，营运能力并不是非常重要的一方面。从图 5-6 可以看到，紫金矿业的连续并购行

为总体为企业的营运能力产生了正向影响。总资产周转率与存货周转率都比企业在未

进行连续并购时有明显改善。在 2017 年，面对着黄金行业的低迷，紫金矿业经过一

段时期的收购与整合，保住了公司总资产周转率与存货周转率的稳定，使公司的总体

经营业绩与运营能力得到了提高。从长远来看，连续并购并没有对紫金矿业公司的长

期绩效造成负面影响，同时也显示了公司在收购之后的整合工作是非常重要的。

④发展能力分析

图 5-7 紫金矿业发展能力得分情况

47
 紫金矿业连续并购绩效评价研究

在熵权法计算指标权重中，在发展能力中占比重较大的是总资产增长率，因此着

重分析总资产增长率变化。紫金矿业 2014-2021 总资产增长率的数据如下表所示：

表 5-6 紫金矿业 2014-2021 总资产增长率
年份 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
% -0.68 12.35 11.65 6.32 0.11 26.38 9.70 47.23 14.42

2013 年紫金矿业的总资产增长率为-0.68%，随着不断的连续并购，总资产增长

率转负为正，虽然 2014-2017 年增长率在逐步下降，但总资产仍然保持上升趋势。2017

年由于紫金矿业并未进行大规模并购，所以总资产增长率几乎为 0，并且 2016 年之

前公司并购的矿山，大部分需要通过技术改造才能进行有效生产，因此直到 2018 年

之后，这些矿山才能够提供有效的矿产量。此外，紫金矿业在 2018 年对 Nevsun 公司

进行了收购，综合作用下公司的总资产增长了 26.38%。在 2019 年，公司对本次并购

进行了支付，从而使现金资金下降了 38.3%，与此同时公司所持的其它权益工具的价

值下降，两者的共同影响导致总资产增速比其它年份慢。2020 年紫金矿业完成了对

大陆黄金股份有限公司、西藏巨龙铜业有限公司以及圭亚那金田有限公司的收购，这

导致总资产增长率高达 47.23%。紫金矿业通过连续并购，资产规模不断扩张，在市

场上也拥有了更多的话语权，这也验证了前面所说的市场势力理论。

值得注意的是，本文把管理费用增长率纳入了发展能力的评价标准，紫金矿业在

并购后会对被并购的企业进行人员、文化和制度的整合，从而将自己的优秀管理团队

整合在一起，提升被并购企业的经营效率。长远来看，管理效率的提高会有效抑制管

理费用的增长，使企业把更多的资金用在可以产生更多价值的地方，进而有利于企业

的发展。

为了使自身管理体系与企业接二连三的并购行为相匹配，从 2016 年开始，紫金

矿业本着“简明，规范，高效”的原则，对其国际业务和管理制度进行了彻底的改革，

取消了区域公司，建立了矩阵式的管理体制。紫金矿业以主营业务、区域等为基础进

行划分，以国际、矿业、熔炼三大业务板块为核心作为各板块的运作和管理中心，通

过公司治理、业务和人事等与被收购公司的董事会进行沟通，构建“小集团”。各部

门对自己部门进行业务管理、指导、协调、服务。紫金矿业在管理体制上进行了由地

区控制向业务控制、专业化管理的重要转型，搭建了一个协作、有效的公众服务平台，

减少了管理费用，增强了被收购公司与被收购公司的关系，保障了被收购公司的经营

48
 第5章 紫金矿业连续并购绩效评价

自主性和主动性。

⑤资源转化能力分析

图 5-8 紫金矿业资源转化能力得分情况

资源转化能力在紫金矿业连续并购绩效评价中是占比权重最大的一个方面。从图

5-8 可以看到，随着紫金矿业的连续并购，资源转化能力得分呈现稳步上升趋势。紫

金矿业金产量占全国的比重与铜产量占全国的比重不断上升主要得益于两个方面。一

个是金、铜资源保有量随连续并购不断增多，另一个是技术的改进使得产出效率提高。

紫金矿业经过 2014-2021 年的一系列并购，金矿和铜矿的储量都有了很大的提升。

公司拥有的金矿储量从 2013 年的 930 吨上升到 2020 的 2334 吨。在矿产储量方面，

紫金矿业经过不断的并购，已经从 2013 年的行业第三跃居到 2020 年的行业第一位，

与同行拉开了较大距离。紫金矿业的连续并购也使得企业金矿资源占全国的比例持续

上升，上升了 5.81%。
表 5-7 紫金矿业并购前后金资源保有量
年份 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
紫金矿业总资源量 930 1040 1261 1347 1320 1728 1887 2334
全国总资源量 8975 9816 11564 12167 13196 13638 14126 14419
占比（%） 10.36 10.59 10.90 11.07 10.00 12.67 13.36 16.19
表 5-8 紫金矿业并购前后铜资源保有量
年份 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
紫金矿业总资源量 1096 1241 2346 3006 3148 4952 5725 6206
全国总资源量 9112 9690 9910 10111 10608 11443 11807 12507
占比（%） 12.03 12.81 23.67 29.73 29.68 43.28 48.49 49.62

与此同时，通过连续并购，紫金矿业的铜资源保有量从 2013 年到 2020 年翻了约

49
 紫金矿业连续并购绩效评价研究

4.6 倍，达到 6206 万吨。从公司铜资源量占全国铜资源量的比重来看，过去 8 年，紫

金矿业占比从 12.03%增长至 49.62%，提高了 37.6%，稳稳坐在国内铜矿行业的首位。

金、铜资源保有量的大幅提升为紫金矿业金、铜产出量占全国的比例不断提高提供了

坚实的资源基础，这离不开紫金矿业对几个世界级高品位铜矿的接连并购。技术改进

提高产出效率会在创新能力中进行详细的分析。

⑥市场开拓能力分析

图 5-9 紫金矿业市场开拓能力得分情况

从图 5-9 可以看到，紫金矿业连续并购的市场开拓能力得分呈现上下波动的趋势，

2015 年与 2019 年呈现下降趋势是因为在这两年中，在市场开拓能力中占比较大的营

销费用增长率都呈现负增长趋势。虽然市场营销费用增长率大幅下降，但公司的主要

营业收入增速却较前几年有所加快，客户集中度有所下降，这也从侧面证明了紫金矿

业的盈利水平越来越精炼，消耗的资源越来越少，但营业收入增长率却越来越高。

前文所述，我国矿业公司不断进行并购的动机之一是为了扩大市场份额、争夺行

业领先优势、获得更大的话语权，从而维护自身乃至整个国家的矿产资源安全。根据

《2019 世界矿业发展报告》，世界范围内共有 2395 家矿山公司，其中，大型矿山公

司占比不足 4%，但其资产总和却占了 80%。当前，在世界范围内，矿产产业具有明

显的“龙头”作用，在给铁矿石等定价时，通常都是由少数的“龙头”控制，这就造

成了我国的矿产市场具有很大的波动性，安全性和稳定性都不高。由于我国的矿产资

源比较匮乏，与欧美等发达国家相比发展历史也相对较短，所以在目前的情况下，我

国矿企在世界上的地位并不高，更多的是一种“跟随者”的身份。因此，我国矿业企

50
 第5章 紫金矿业连续并购绩效评价

业必须要积极“走出去”，扩大市场势力，增加矿产资源储量，争夺更多的话语权。

紫金矿业是福建省上杭国有资产支持下，率先进行并购的一家有色矿产公司，并

逐步成长为国内综合矿产排名第一的企业，下表是近年来紫金矿业在《福布斯》全球

上市企业 2000 强市场地位的变化：

表 5-9 紫金矿业在《福布斯》全球上市企业 2000 强市场地位
年份 2016 2017 2018 2019 2020 2021
全球金属矿业企业排名 9 18 14 10 7 10
全球黄金企业排名 3 3 2 1 3 3

⑦创新能力分析

图 5-10 紫金矿业创新能力得分情况

在熵权法确定指标权重中，研发投入总额占营业收入的比例在所有指标层中是占

比最大的，达到 12.76%，创新能力在在所有准则层中是排名第二位的。说明在对紫

金矿业的连续并购绩效进行评价时，创新方面也是不可忽视的一部分。研究发现，研

究开发投入是推动企业技术创新与推动企业发展的主要动力。研发投入与营业收入的

比率表明企业每赚取 1 元的利润，将把多少用于研发费用上。

紫金矿业在技术研发方面的长期投入，已经建立起了一套具有紫金矿业特色的技

术创新体系，并取得了一批具有自主知识产权的研究成果，建立了紫金矿产设计研究

院、福建紫金矿产检测技术有限公司等研发机构，为企业的创新发展提供了强有力的

保障。

首先从研发投入角度看，紫金矿业 2014-2021 年研发投入与研发投入总额占营

业收入的比例数据如表 5-10 所示。

51
 紫金矿业连续并购绩效评价研究

表 5-10 紫金矿业 2014-2021 年研发投入数据表

年份 研发投入 研发投入占营业收入比例
2014 9945.89 20%
2015 20465.00 35%
2016 35834.08 48%
2017 43794.00 56%
2018 33309.28 35%
2019 42467.80 40%
2020 53886.79 40%
2021 64565.08 38%

从表 5-10 可以看出，紫金矿业近几年来研发投入占营业收入的比例指标数据较

高，且随着时间的推移，研发投入呈波动上升趋势，说明企业对研发创新投入了更多

的关注。2015 年、2016 年、2017 年及 2019 年及以后的几个年度的研发投入都相较

上一年有所增加，且 2019 年以后的研发投入有较大的增长，这说明并购对公司创新

的发展起到了一定的推动作用。

另外从研发人员的角度来看，紫金矿业 2014-2021 年研发人员数量与研发人员数

量占公司总人数的比例数据如表 5-9 所示：

表 5-11 紫金矿业 2014 年-2021 年研发人员数据表
年份 研发人员 研发人员数量占比
2014 168 1.34%
2015 299 1.69%
2016 321 1.67%
2017 292 1.53%
2018 276 1.76%
2019 339 1.21%
2020 441 1.34%
2021 589 1.67%

从表 5-11 可以看出，在 2015 年到 2017 年这三年间，公司的研发人员数量一直

在减少，研发团队的规模也在不断地缩减，尤其是在 2017 年，尽管其他岗位的工作

人员人数有所增长，但研究团队的人数却有所减少，这导致了研究人员的数量在公司

的整体人数中所占的比重有所下降。然而，在 2018 年的并购事件后，研究团队很快

地吸纳了一批高层次人才，组建了一只强大的研发队伍，完善了公司的科技创新体系，

52
 第5章 紫金矿业连续并购绩效评价

研究人员的人数呈现出了增长的态势。从这一点可以看出，并购在某种意义上对公司

的研发创新有进一步的促进作用。

5.4 本章小结

本章为本文最为关键的计算分析部分。首先，本章对紫金矿业连续并购的短期绩

效进行分析，根据第四章的绩效评价设计，按照事件研究法的步骤进行短期绩效的计

算与分析，最终得出结论：紫金矿业的连续并购行为在相应时间窗口期内基本均获得

正向的累计超额收益率，说明市场对紫金矿业的并购行为持积极的态度。其次，根据

第四章的绩效评价设计，利用熵权-TOPSIS 对紫金矿业连续并购的长期绩效进行评价。

第一步，本文检验了利用熵权-TOPSIS 评价紫金矿业连续并购绩效的适宜性。第二步，

本文依照数据归一化处理、熵权法赋予指标权重、TOPSIS 法下计算欧氏距离并得出

指标得分等步骤进行相关计算与分析，最终得出结论：紫金矿业的连续并购行为总体

得分呈现变好趋势。在财务绩效方面，尤其是盈利能力得分呈现稳步上升的趋势，偿

债能力得分在连续并购前几年由于大量债权融资大幅降低，直到并购成果有效转化为

产出后为企业带来强劲现金流后，偿债能力得分才有所上升。非财务绩效方面，紫金

矿业的资源转化能力得分在资源储量提高与技术改进的双重动力下稳步提升；市场开

拓能力得分虽然波动较大，但通过分析我们发现这侧面反映出企业盈利能力的精炼；

创新能力则受特定项目投入影响，并且在整个绩效评价体系中占比较大，因此，创新

投入对于连续并购绩效的影响至关重要。

53
 紫金矿业连续并购绩效评价研究

第6章 结论与启示

6.1 研究结论

本文以紫金矿业实行大扩张战略后的数起连续并购事件为研究对象，按时间次序

梳理了并购的来龙去脉，最后通过事件研究法对其短期绩效进行评价，通过熵权

-TOPSIS 对紫金矿业 2014-2021 年各项财务绩效与非财务绩效进行分析，进而对连续

并购长期绩效进行评价，结论如下：

第一，紫金矿业进行连续并购的基本实现了“进入国际矿业领先行列”的战略目

标。该战略目标的具体表现为增加金矿和铜的储量、降低公司的扩张成本、提高市场

地位、发挥协同效应。这四项基本动因也为紫金矿业是否进行并购以及何时进行并购

提供了很好的参考。在对紫金矿业连续并购的长期绩效进行分析时，通过并购动因的

实现程度，我们也印证了紫金矿业连续并购行为的成功。

第二，连续并购对紫金矿业长短期财务绩效均有积极影响。从事件研究法中可以

看到，紫金矿业在时间窗口期内基本均获得正向的累计超额收益率，说明市场对紫金

矿业的连续并购行为是看好的。从熵权-TOPSIS 分析结果可知不管是财务绩效中的盈

利能力得分、偿债能力得分、营运能力得分和发展能力得分，还是非财务绩效评价中

的市场开拓能力得分、资源转化能力得分以及创新能力得分，在进行并购后整体表现

出色，说明连续并购对提高企业盈利水平与扩大公司资产规模等方面做出了贡献。紫

金矿业在行业的全球排名也在不断提升，近两年也稳住了行业第一的位置。总体看来，

紫金矿业的连续并购行为对企业长短期绩效有一定程度的促进作用。

总体来说，紫金矿业所进行的连续并购行为基本上达到了其战略目标，用实际行

动验证了协同效应理论、资源配置理论、市场影响力理论以及规模经济理论的科学性

与正确性。凭借公司自身丰富的并购经验及利好政策，紫金矿业把握住了机会大胆出

手并购，不仅进一步扩展了业务范围，还收获了丰厚的利润，以有色巨舰的态势航行

在全球矿业上市公司前列，充分体现了连续并购的成功。

54
 第6章 结论与启示

6.2 研究启示

随着“双碳”目标的落实，新能源行业将获得快速发展，国际上对金矿、铜矿和

锂矿的需求量将会越来越大。在新冠肺炎疫情大流行和全球冲突与日俱增的情况下，

如何保障资源安全，获得更好的发展，这将是我国的政府和有关企业共同面临的一个

重大问题。

与其他行业的并购不同，矿业企业并购前期投入大、开发期长、风险较高，面临

着市场价格波动、政治、文化等多种风险。为有效提升我国矿业企业连续并购的价值

创造，本文结合对紫金矿业连续并购绩效评价的研究，提出如下建议：

（1）在对公司的价值创造进行评估的时候，不仅仅要看并购之后的资源整合和

协同效应的发挥，还要考虑并购之前的并购时机、并购支付方式等方面。对资源型公

司而言，在进行并购之前，不仅要注意“大”的资源价值，而且要注意“小”的并购

战略，要慎重地选择并购时机和并购对象。在进行并购之前，要尽量多地掌握被并购

方的相关信息，把由于信息不对称产生的并购风险降到最低。

（2）在对矿业企业进行并购的时候，如果过度追求控股地位或者派遣董事来寻

求控制权，都不是一种理想的选择。一是因为矿业企业的规模比较大，所以如果要进

行全面并购，需要花费大量的资金，这将会带来严重的财务风险。二是，全面并购会

引起被并购方的强烈抗议，从而导致恶意加价，甚至会导致直接审批不通过。因此，

在进行并购的时候，我国的矿业公司可以进行多次的持续并购，从而获得控股的位置，

这既可以减轻公司的财务压力，也可以在某种程度上降低被并购方反对的阻力。

（3）在矿业企业的并购中，特别要注意并购后的资源整合。因为世界范围内的

矿产资源往往呈带状分布，所以，前后发生并购的项目很有可能在同一个国家，甚至

是在同一个省。因为矿藏原材料差别不大，所以，如果能将收购后的资源进行整合，

形成规模效应，降低生产成本，就可以大大提升资源型企业的盈利能力。此外，矿业

行业前期投资开发时间较长，回报周期相比其他行业也较长，如果并购后不注重各方

面资源的有效整合，并购可能并不会给企业带来价值的提升。

55
 紫金矿业连续并购绩效评价研究

6.3 不足与展望

本文的研究时间虽然横跨 2014-2021 年，但考虑到有矿业行业的整体特点，本文

研究仍存在着一定的局限性。在我国，矿产资源的开采利用具有投资规模大，建设周

期长，开采周期长等特点。紫金矿业 2014-2020 年进行的连续并购中， Timok 铜金

矿下带矿还在建设中，矿山产能的进一步释放仍需要时间。另外，矿业行业周期性很

强，本文所选的时间段正好是黄金、铜等的价格从周期底到周期顶的过程，因此，本

文没有考虑黄金和铜金属价格的下降周期对连续并购的价值创造的影响。在此基础上，

本文还将继续对紫金矿业公司的连续并购结果进行追踪和分析，力求对该公司的连续

并购价值创造做出一个较为完整的评价。

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