Untitled

硕士学位论文
题目：私募股权联合投资对企业成长性的影响
——基于创业板上市企业的经验研究
英文并列题目： The Influence of Private Equity Syndication on
Enterprise Growth——Based on
Growth Enterprise Market
研究生：施熠
专业：应用经济学
研究方向：跨国公司与国际投资
导师：詹正华
指导小组成员：
学位授予日期： 2022 年 6 月
答辩委员会主席：谢玉梅
江南大学
地址：无锡市蠡湖大道 1800 号
二○二二年六月
独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工
作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地
方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含
本人为获得江南大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。
与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明
确的说明并表示谢意。
签名：日期：年月日
关于论文使用授权的说明
本学位论文作者完全了解江南大学有关保留、使用学位论文的规
定：江南大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和
电子版，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部分内容
编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保
存、汇编学位论文，并且本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一
致。
保密的学位论文在解密后也遵守此规定。
签名：导师签名：
日期：年月日
摘要
摘要
自 20 世纪 80 年代至今，私募股权投资在我国已走过了三十多年的发展历程。这期
间行业不断加快发展的脚步，得益于新兴市场经济的繁荣和人口大国庞大市场所带来的
机遇，我国私募股权投资行业持续保持稳定增长，已成为继银行信贷和 IPO 市场之后的
第三大融资市场主体。近年来，资本市场注册制改革不断深化，金融开放程度不断提高，
监管环境日益完善，大批私募股权投资机构纷纷入场，互联网+、生物医疗科技、共享
经济、人工智能等领域掀起了新一轮的投资热潮。伴随着价值投资以及回归增值服务本
源等投资理念的提出，企业的成长潜力成为了私募股权投资机构关注的重点。
为了有效分散投资过程中可能出现的风险，联合投资策略逐渐成为越来越多私募股
权投资机构青睐的选择。与单独投资相比，联合投资能够利用各机构所在的社会关系网
络，整合技术资源、拓宽信息渠道、增加商业安排的灵活性，通过协同管理使投资决策
更具科学性，现有研究主要是从有无私募股权投资的视角探讨其对企业成长性的影响，
而鲜少涉及联合投资层面，因此，探究私募股权联合投资对企业成长性的影响具有较为
重要的实践意义。
本文首先回顾和整理了联合投资的动机、成本及私募股权投资对企业成长性影响的
相关文献资料，对私募股权联合投资、企业成长性进行了概念界定，然后围绕市场发展
现状和发展特征对我国私募股权投资行业的整体情况进行基本介绍。理论层面，基于委
托代理、社会网络、公司治理等相关理论分析了私募股权联合投资影响企业成长性的作
用机理，并提出了本文的研究假设。
实证研究部分，本文选择深圳创业板 2016—2019 年上市的 221 家企业数据作为样
本，采用因子分析法构建企业成长性指标，建立多元线性回归模型，并运用 stata 软件
进行检验分析，实证结果表明：私募股权联合投资能够正向促进企业成长性的提升，此
外，私募股权投资机构的参与度对企业成长性也会产生积极的作用，但其作用效果会受
到边际报酬递减规律的影响。通过阅读梳理国内外学者的研究成果，可以发现私募股权
投资机构不仅能为被投资企业提供必要的资金支持，还能通过派驻专业人员进行指导、
强化监管力度等措施参与公司治理，使企业的治理水平得到改善。因此，本文进一步从
治理结构的角度研究私募股权联合投资对企业成长性的作用效果，结果显示：私募股权
联合投资与股权结构、董事会结构和管理层激励产生的交互效应将对企业成长性产生正
向影响。最后基于研究结论，分别从被投资企业、私募股权投资机构、政府部门的角度，
对私募股权投资推动企业成长发展提出了针对性的政策建议，并指出本研究存在的不足
和待改进之处，对未来的研究方向作出进一步的展望。
关键词：私募股权投资；联合投资；企业成长性；创业板
I
Abstract
Abstract
Since the 1980s, private equity investment has a history of more than 30 years in China.
After the rapid growth of the private equity market and the rapid development of the private
equity market, China has become the third largest country due to the rapid growth of the
private equity market. In recent years, the reform of the capital market registration system has
been deepened, the degree of financial openness has been improving, the regulatory
environment has been improving, and a large number of private equity investment institutions
have entered the field. Internet plus, bio medical technology, sharing economy, artificial
intelligence and other fields have launched a new round of investment boom. With the
proposal of investment concepts such as value investment and return to the origin of
value-added services, the growth potential of enterprises has become the focus of private
equity investment institutions.
In order to effectively disperse the possible risks in the process of investment, joint
investment strategy has gradually become the preferred choice of more and more private
equity investment institutions. Compared with individual investment, joint investment can
make use of the social relationship network of various institutions, integrate technical
resources, broaden information channels, increase the flexibility of business arrangements,
and make investment decisions more scientific through collaborative management. The
existing research mainly discusses its impact on enterprise growth from the perspective of
whether there is private equity investment, but rarely involves the level of joint investment,
Therefore, it is of great practical significance to explore the impact of private equity joint
investment on enterprise growth.
Firstly, this paper reviews and sorts out the motivation and cost of joint investment and
the relevant literature on the impact of private equity investment on enterprise growth, defines
the concept of private equity joint investment and enterprise growth, and then introduces the
overall situation of China's private equity investment industry around the current situation and
development characteristics of the market. At the theoretical level, based on the relevant
theories of principal-agent, social network and corporate governance, this paper analyzes the
mechanism of private equity joint investment affecting enterprise growth, and puts forward
the research hypothesis of this paper.
In the empirical research part, this paper selects the data of 221 enterprises listed on
Shenzhen GEM from 2016 to 2019 as samples, uses factor analysis to construct enterprise
growth index, establishes a multiple linear regression model, and uses Stata software to test
and analyze. The empirical results show that private equity joint investment has a positive
effect on enterprise growth. In addition, the participation of private equity investment
institutions also has a positive effect on enterprise growth, But its effect will be affected by
the law of diminishing marginal return. Combined with the research results of scholars at
home and abroad, private equity investment institutions can not only provide financial support
for target enterprises, but also participate in corporate governance by sending professionals
for guidance and strengthening supervision, so as to improve the governance level of
enterprises. Therefore, this paper further studies the effect of private equity joint investment
II
Abstract
on enterprise growth from the perspective of governance structure. The results show that the
interaction between private equity joint investment and equity structure, board structure and
management incentives will have a positive impact on enterprise growth. Finally, based on the
research conclusions, from the perspective of invested enterprises, private equity investment
institutions and government departments, this paper puts forward targeted policy suggestions
for private equity investment to promote the growth and development of enterprises, points
out the shortcomings and improvements of this study, and makes further prospects for the
future research direction.
Keywords: Private equity; Joint investment; Enterprise growth; Growth enterprise

market
III
目录
目录
摘要 ......................................................................................................................................... I
Abstract ..................................................................................................................................... II
目录 ...................................................................................................................................... IV
第一章绪论 ............................................................................................................................ 1
1.1 研究背景与意义 ............................................................................................................. 1

1.1.1 研究背景 ................................................................................................................... 1
1.1.2 研究意义 ................................................................................................................... 2
1.2 文献综述 ......................................................................................................................... 3

1.2.1 联合投资的动机 ....................................................................................................... 3
1.2.2 联合投资的成本 ....................................................................................................... 4
1.2.3 私募股权联合投资与企业成长性 ........................................................................... 5
1.2.4 文献评述 ................................................................................................................... 7
1.3 研究内容与研究方法 ..................................................................................................... 8

1.3.1 研究内容 ................................................................................................................... 8
1.3.2 研究方法 ................................................................................................................... 9
1.4 可能的创新之处 ............................................................................................................. 9
第二章相关概念与理论基础 ................................................................................................ 11
2.1 私募股权联合投资的相关概念 ................................................................................... 11

2.1.1 私募股权联合投资的概念 ..................................................................................... 11
2.1.2 私募股权联合投资的特点 ..................................................................................... 11
2.2 企业成长性的相关概念 ............................................................................................... 12

2.2.1 企业成长性的含义 ................................................................................................. 12
2.2.2 企业成长理论 ......................................................................................................... 12
2.3 理论基础 ....................................................................................................................... 12

2.3.1 委托代理理论 ......................................................................................................... 12
2.3.2 社会网络理论 ......................................................................................................... 13
2.3.3 公司治理理论 ......................................................................................................... 14
2.4 本章小结 ....................................................................................................................... 15
第三章机理分析与研究假设 .............................................................................................. 16
3.1 私募股权联合投资对企业成长性影响的作用机理 ................................................... 16
IV
目录
3.1.1 提供资本支持，拓宽融资渠道 ............................................................................. 16

3.1.2 促进信号传递，完善增值服务 ............................................................................. 16
3.1.3 改善股东结构，优化公司治理 ............................................................................. 17
3.2 私募股权联合投资对企业成长性影响的研究假设 ................................................... 18

3.2.1 私募股权联合投资对企业成长性影响的直接效应假设 ..................................... 18
3.2.2 私募股权联合投资在公司治理维度对企业成长性影响的假设 ......................... 18
3.3 本章小结 ....................................................................................................................... 21
第四章我国私募股权投资行业发展现状 .......................................................................... 22
4.1 私募股权投资市场发展现状 ....................................................................................... 22

4.1.1 基金数量和资本规模 ............................................................................................. 22
4.1.2 资金来源和退出方式 ............................................................................................. 23
4.1.3 私募股权投资支持的企业上市情况 ..................................................................... 24
4.2 私募股权投资市场发展特征 ....................................................................................... 25

4.2.1 总体投资情况 ......................................................................................................... 25
4.2.2 行业分布情况 ......................................................................................................... 27
4.2.3 地区分布情况 ......................................................................................................... 28
4.2.4 联合投资策略 ......................................................................................................... 29
4.3 本章小结 ....................................................................................................................... 31
第五章私募股权联合投资对企业成长性影响的实证分析 .............................................. 32
5.1 样本选择和分布情况 ................................................................................................... 32

5.1.1 样本选择 ................................................................................................................. 32
5.1.2 样本分布情况 ......................................................................................................... 32
5.2 变量选取与模型设定 ................................................................................................... 33

5.2.1 因变量的选取与衡量 ............................................................................................. 33
5.2.2 自变量的选取与衡量 ............................................................................................. 34
5.2.3 控制变量的选取与衡量 ......................................................................................... 35
5.2.4 模型设定 ................................................................................................................. 35
5.3 因子分析 ....................................................................................................................... 36

5.3.1 KMO 检验和 Bartlett 球形检验 ............................................................................. 36
5.3.2 公共因子的构造和解释 ......................................................................................... 36
5.3.3 因子得分函数和方程构建 ..................................................................................... 37
5.4 描述性统计与相关性分析 ........................................................................................... 38

5.4.1 描述性统计分析 ..................................................................................................... 38
5.4.2 相关性分析 ............................................................................................................. 39
V
目录
5.5 多元回归分析 ............................................................................................................... 39

5.5.1 私募股权联合投资对企业成长性的影响分析 ..................................................... 39
5.5.2 私募股权联合投资在股权结构维度对企业成长性的影响分析 ......................... 40
5.5.3 私募股权联合投资在董事会结构维度对企业成长性的影响分析 ..................... 42
5.5.4 私募股权联合投资在管理层激励维度对企业成长性的影响分析 ..................... 43
5.6 稳健性检验 ................................................................................................................... 44

5.6.1 替换因变量 ............................................................................................................. 44
5.6.2 内生性检验 ............................................................................................................. 47
5.7 本章小结 ....................................................................................................................... 48
第六章结论、对策建议与展望 .......................................................................................... 49
6.1 研究结论 ....................................................................................................................... 49
6.2 对策建议 ....................................................................................................................... 50

6.2.1 企业层面 ................................................................................................................. 50
6.2.2 私募股权投资机构层面 ......................................................................................... 51
6.2.3 政府层面 ................................................................................................................. 52
6.3 不足与展望 ................................................................................................................... 52
致谢 ...................................................................................................................................... 54
参考文献 .................................................................................................................................. 55
附录: 作者在攻读硕士学位期间发表的论文 ................................................................... 59
VI
第一章绪论
第一章绪论
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
私募股权投资最早于美国兴起，之后传播到西方发达国家。我国的股权投资行业起
步于 20 世纪 80 年代中期，投资市场的逐步完善和国际经验的交流共享为我国私募股权
投资提供了发展的契机。《合伙企业法》的颁布和创业板的推出则进一步推动该行业迎
来新一轮的发展机遇。
自 2009 年创业板推出以来，相对主板较低的进入门槛给予了更多企业上市的机会，
也为私募股权资本提供了更为便捷的退出渠道。2020 年，创业板施行注册制对拓宽退出
渠道的作用进一步显现。私募股权投资行业具备“量出而入”的特性，退出渠道的畅通
与行业的顺利发展紧密相关，也能促进更多资金流入，推动实现市场的繁荣。
近年来，在“双创”大发展和“供给侧改革”的推动下，国内优质可投资产不断涌
现，私募股权投资行业发展迅速。结合“大众创业，万众创新”的社会大背景，2021
年几份重要的中央政府文件都指出运用好私募股权投资可以提供专业化的指导，助力战
略型新兴产业、高科技中小企业的发展，相关政策和法律法规的完善为私募股权投资营
造了良好的成长环境和发展契机。
现如今，私募股权投资已经发展成为除银行信贷和首次公开募股市场之外的第三大
融资主体。截至 2021 年 12 月 30 日，中国证券投资基金业协会存续私募基金 124391 只，
较 2020 年末增加 27539 只，同比增长 28.43%；私募基金管理规模达到 19.78 万亿元，
较 2020 年末增加 3.80 万亿元，同比增长 23.81%。
私募股权投资是金融创新和产业创新相结合的产物，它的出现打开了企业融资的新
思路，能够提供企业在拓展业务和持续发展阶段所需的宝贵资金，在助推企业成长方面
发挥着重要作用。作为以支持创新创造为主的投融资机制，私募股权投资对新兴行业的
发展有着敏锐的触觉，拥有将高质量项目市场化的专业和实力，因此，它的兴起也有助
于促进产业结构和消费水平的不断升级，进而对资本市场和国民经济产生积极的影响。
收益与风险往往是相伴而行的，虽然私募股权投资拥有一系列的优势，但在实际投
资过程中，由于委托代理成本和企业价值评估不确定性等问题的存在，也伴随着一定的
风险。为了更好地分散风险，联合投资日益成为私募股权投资机构倾向采取的方式，即
多个投资机构共同投资于某一指定的项目。借助联合投资策略可以有效弥补单独投资在
资金规模上的不足，同时拓展产品销售、企业管理、战略规划等方面的路径安排，发挥
协同效应，使被投资企业多元化的增值服务需求得到更好的满足。近年来，联合投资情
况越发常见，联合投资案例数量不断上升，私募股权联合投资的介入将会对被投资企业
的成长与发展产生影响。在这样的背景下，本文着眼于联合投资视角，针对私募股权联
合投资与企业成长性的关系展开研究探讨。
1
江南大学硕士学位论文
1.1.2 研究意义
近年来，我国经济发展迅速，“一带一路”倡议构想的提出加快了我国企业走向世
界的脚步，为企业的发展带来了更多的市场机遇。与此同时，在监管体系日趋完善，政
策环境日益优化等有利因素的推动下，我国私募股权投资行业也取得了巨大发展，联合
投资策略逐渐受到投资机构的青睐。在此背景下，对私募股权联合投资与企业成长性的
关系展开研究具有较大的理论价值与实践意义。
（1）理论意义
与国外相比，我国私募股权投资市场尚处于发展阶段，近年来相关政策的出台推动
了投资机制的不断完善，机构间尝试采取联合投资方式，构建合作伙伴关系，降低沟通
成本，联合投资所具备的各项优势开始慢慢得到体现。
从理论角度来看，目前学者们的研究主要从私募股权联合投资的动因、联合投资的
绩效、联合投资网络的测度、如何选择适合自己的投资合作伙伴等方面展开，针对私募
股权联合投资影响企业成长性的研究相对较少，可以据此进行适度的补充。
作为一种特殊的融资方式，私募股权投资与企业成长、发展的特点相契合，联合投
资策略的采取进一步扩大了其原有的优势，在这样的背景下，基于已有文献的研究，分
析私募股权联合投资与企业成长性之间的关系显得十分重要。本文正是以创业板上市企
业作为研究对象，探讨私募股权联合投资与企业成长性之间的关系，并尝试从公司治理
角度分析其作用机理，以期细化和丰富我国现有的私募股权联合投资的相关研究，为私
募股权联合投资促进被投资企业的成长与发展提供理论基础。
（2）实践意义
借助对企业成长特征的观察，可以了解企业当下的运行状况，并据此预判未来的发
展态势。一直以来，资金不足、管理水平限制是企业在成长发展的过程中常常会面临的
阻碍，也是亟待解决的关键性问题。私募股权投资作为新兴资本的代表，具备传统融资
渠道无法提供的优势。通过提供资金方面的支持，给出针对性的、多方面的发展建议，
企业的融资难题迎刃而解，治理结构也能得到一定程度的完善。高成长性往往与高收益
高回报相挂钩，随着私募股权投资行业“市场价值投资”理念和“回归增值服务本源”
概念的再次提出，私募股权投资机构将战略投资眼光更多地聚焦在被投资企业的成长潜
力上。
结合联合投资案例数量不断上升的背景，本文重点研究私募股权联合投资对企业成
长性的影响，一方面可以帮助企业认识到私募股权联合投资对其发展的重要作用和实现
路径，为企业合理引入联合投资提供参考，从而更好地配合投资机构完善公司治理水平，
实现自身价值的快速提升；另一方面，本文的研究内容对私募股权投资机构的发展同样
具有一定的指导意义，可以帮助投资机构获取投资决策的理论支撑，丰富实证经验，制
定更为合理的投资计划，运用科学的手段参与企业治理，为私募股权投资机构进一步加
强合作、发挥自身优势以取得更高的退出收益提供建议。除此之外，私募股权投资也是
一种金融工具，通过深入了解私募股权联合投资的支持对创业板企业成长发展的影响原
2
第一章绪论
理，可以为政府提供决策依据，从而制定相应的支持和监管政策，进一步完善多层次资
本市场，促进企业和金融市场的健康发展。
1.2 文献综述
1.2.1 联合投资的动机
私募股权投资机构采取联合投资策略的动机是多种多样的，国内外学者从不同角度
对其进行了分析和梳理，但总的来说主要集中在以下三个方面：分担风险、获取资源、
增加交易流。
（1）分担风险
私募股权投资具有高风险与高收益并存的特点，因此，如何最小化投资风险、最大
化投资收益是投资机构非常重视的问题。采取联合投资策略能有效分散风险，主要体现
在两个方面：一是在项目的选择上，各机构作为利益共同体将针对目标企业进行综合评
估，筛选出具备成长潜力的优质投资项目，优化决策，制定更为科学合理的规划，从源
头上降低了投资风险；二是在资金的投入上，与单一投资相比，联合投资更容易满足目
标企业高额的资金需求，避免出现“将鸡蛋放在同一个篮子里”的情况，从而减少投资
失败可能带来的损失。
Dugar 和 Basant（2021）[1]认为，对私募股权投资机构而言，联合投资策略是一种
用于管理早期交易风险的有效机制。Gemson 和 Rajan（2017）[2]指出，为了减轻包括私
募股权在内的私人投资者面临的风险，分阶段投资和联合投资已成为应用广泛的投资策
略。Hopp（2010）[3]针对德国投资情况的研究结果表明，当项目本身风险较高或资金需
求较大，投资机构选择联合投资的意向将会更为明显。Lockett 和 Wright（2001）[4]对英
国 60 家私募股权投资机构的高级管理人员发放问卷，调查结果显示一起分担风险是投
资机构采取联合投资行为最重要的动机。Lerner（1994）[5]选取美国 271 家生物技术企
业作为样本展开实证研究，指出联合投资模式有利于提升决策判断准确性、解决信息不
对称问题，有效降低投资风险。谢科范（2004）[6]主要分析了联合投资风险不守恒的机
理，认为相较于单一投资，联合投资机构通过后续的协同管理能起到分担风险的作用。
谈毅和杜雪川（2015）[7]基于我国法律、政策、文化环境的视角，研究联合投资动机的
影响因素。结果表明，融资规模大、外资机构参与以及向高新技术企业投资的机构，出
于规避风险和整合资源的考虑更倾向于采用联合投资方式。
（2）获取资源
企业资源本位观认为独特的资源是产生竞争优势的源泉，私募股权投资机构不仅仅
扮演着金融中介的角色，也是各类资源技术的集合体。由于私募股权投资机构间的专业
背景和投资经验存在较大差异，因此往往具备不同的优势领域，此时采取联合投资模式
能有效综合各个机构的市场信息、管理技术、社会资本，有利于实现资源的补充融合，
给予被投资企业更大的发展空间。
Bygrave（1987）[8]研究表明，联合投资使被投资企业得以享受更多的增值服务，各
投资者运用自身资源优势，优化投资决策，帮助目标企业快速成长壮大。Gorman 和
3
Sahlman（1989）[9]研究指出，联合投资机构会充分使用其社会关系网络中的优势资源，
例如律师、投资银行家等提供专业权威的指导和服务，推动被投资企业发展。Brander
和 Amit（2002）[10]指出联合投资策略发挥了各投资机构的优势，使信息交流、资源共
享的渠道更为宽阔便捷。Christian（2011）[11]等研究发现，在绝大部分德国风险投资案
例中，获取资源的渴望促使联合投资盛行。刘颖华（2011）[12]通过实证研究指出，私募
股权投资机构存在普遍的联合投资行为，政府背景的投资机构会更多地选择与非政府背
景的机构展开合作，积极参与股权投资，获取社会资源。金永红等（2015）[13]研究认为：
联合投资过程中，资源的合理利用可以在保证收益的前提下将风险尽可能降低，因此处
于投资早期阶段的投资机构有着较为强烈的获取资源动机。姜昊和胡东宁（2021）[14]
从获取资源的视角切入，指出联合投资动因主要涉及到加强信息的交流共享、提升议价
能力和谈判能力、优化投资组合管理等方面。
（3）增加交易机会
高质量的投资项目能够帮助私募股权投资机构取得较高收益，也是其长期追求的目
标，由于地理、政策、文化等各类因素的限制，私募股权投资机构所能接触和了解到的
投资对象是比较有限的，此时联合投资模式便起到了拓展社会关系、增加交易机会的作
用。一方面，联合投资打破了地域的局限，投资机构之间的信息互通有利于帮助彼此了
解到更多优质项目的相关讯息，带来潜在交易流；与此同时，高声誉的私募股权投资机
构往往拥有更高数量及更高质量的投资项目可供选择，与高声誉的投资机构展开合作，
也能大大提升获取优质投资项目的机会。
Manigart（2006）[15]选取了英国、比利时等国的投资机构数据展开实证研究，指出
规模较大的风投机构与中小型投资机构相比更加重视交易流的获取，从而更倾向于采取
联合投资行为。Sorenson 和 Stuart（2008）[16]研究发现在联合投资网络的形成过程中，
投资机构搭建起了覆盖面更广、联结度更强的社会关系，从而跨越地区障碍，获取更多
与投资项目相关的信息。Hochberg 等（2010）[17]认为私募股权投资机构出于增加未来交
易流的考虑会进行联合投资，处于良好社会网络关系中的投资机构能带来多样化的投资
机会。Gemson 等学者（2019）[18]指出，私募股权投资公司在投资过程中往往会相互建
立合作关系，并利用 1998 年至 2014 年印度市场的数据展开研究，回归结果表明：共同
投资与投资规模显著相关。李建军等（2021）[19]通过实证研究发现：投资机构与创业企
业之间的方言距离、地理距离越大，其采用联合投资策略的倾向越强，且联合投资公司
数量越多。
1.2.2 联合投资的成本
（1）道德风险问题
领投机构在选择联合投资伙伴的过程中，由于信息不对称容易产生逆向选择问题
（刘东霞等，2010）[20]。跟投机构为了建立合作关系，可能会美化自身的实际情况，导
致缺乏经验和实力的机构参与其中，反而降低了投资的效率，无法达到“1+1>2”的效
果。联合投资还涉及到利益分配问题，多家机构对目标企业进行共同管理，而最终的利
4
第一章绪论
益是根据出资比例进行分配的，一些机构可能会产生“搭便车”心理，降低自己的努力
程度，依附于实力雄厚、经验丰富的投资机构，希望能凭借较少的努力取得较大的收益。
一旦出现此类道德风险问题，被投资企业所能获取的资源服务将会大打折扣，各机构推
诿职责、试图坐享其成，也会大大降低相应的投资收益。
Biais 和 Perotti（2008）[21]通过研究指出，联合投资在分担风险的同时也会分享收
益，投资机构可能为了自身利益采取消极的合作态度，因此道德风险问题是联合投资过
程中不可忽视的一个重要方面。Cumming（2006）[22,23]认为采取联合投资策略会导致所
有权的分散，出现监管措施减少、增值激励降低的局面，这也是“搭便车”现象产生的
重要原因。Agarwal（2012）[24]针对联合投资过程中“搭便车”行为进行了博弈论分析，
发现在后期的投资阶段中，若同时拥有多个投资项目，投资机构会将注意力集中在收益
表现更好的项目上，从而出现“搭便车”的倾向。
（2）组织风险问题
联合投资与单一投资相比，能集合多个投资机构的资源优势，但与之相对应地，伴
随着机构数量的增加，也会不可避免地产生协调成本。由于每家机构的组织架构、企业
文化、擅长领域均存在一定的差异，因此需要花费更多的时间和精力了解对方的投资风
格。对于专业性差异较大的投资伙伴，在沟通协调的过程中可能会出现意见不一致的情
况，导致决策低效率，影响最终的投资收益。
Hedlund（1994）[25]研究认为联合投资机构的组织文化差异是不能忽视的一个重要
问题，若沟通效率低下会影响重大决策的执行，不利于目标企业的发展规划以及合作的
进一步深入。卢燕等（2006）[26]指出是否能够维持长期稳定的合作关系也是联合投资所
要面临的一大挑战。私募股权投资具备长期性的特点，企业发展初始阶段需要稳定的资
金支持，后期也需要投资机构给予经验指导和资源整合，机构间的彼此信任、相互配合
必不可少。吴海华（2006）[27]认为决策低效率问题贯穿于联合投资的各个阶段，并将对
联合投资效率造成极为不利的影响。
1.2.3 私募股权联合投资与企业成长性
关于私募股权投资的介入是否会影响企业的成长性，国内外学者进行了广泛而深入
的研究。Berger 和 Udell（1998）[28]认为私募股权投资为目标企业提供监督管理服务，
拓宽了企业的融资渠道，对其成长发展具有正向促进作用。Battistin 等（2017）[29]选取
意大利 191 家企业的原始数据研究了私募股权投资者收购的股权对企业整体运营情况的
影响。研究结果显示，私募股权投资的介入对企业的盈利能力、销售和就业都将产生积
极的影响。Wang 和 Chen（2017）[30 通过]实证研究发现，获得私募股权投资参与的企业
成长性表现更好。进一步的研究指出，不同的私募股权投资策略对企业成长有不同的影
响：选择联合投资策略可以正向作用于企业成长性。周浩荣（2012）[31]从私募股权投资
机构特征出发，发现具备良好声誉的投资机构能够为企业带来更为优质的资源；持有股
份较高的投资机构能够加大对企业的监管力度，由此推动企业不断进步，加速成长。余
劲松和罗雪祝（2016）[32]从微观视角考察私募股权投资对创业板上市公司成长的影响，
5
研究发现民营基金对企业成长能力的影响较弱，但国营基金和外资独营基金对企业成长
能力具有显著的促进作用。王媛媛等（2019）[33]通过对广东、浙江、江苏新三板市场
90 家中小工业和服务业企业的相关数据研究发现，私募股权投资对中小企业的积极效
应具体表现在促进企业规模的壮大以及推动企业经营业绩的提升，结合具体的发展阶段
来看，在成长期进入可以充分挖掘被投资企业的潜力，与成熟期进入相比效果更好。许
军（2019）[34]基于新三板企业数据，实证分析了引入私募股权投资对提升中小企业成长
性的作用表现。其结果表明：私募股权投资的进入有助于企业规模的扩大、获利能力的
增强和收益质量的提高。
在联合投资对企业的影响方面，现有研究尚未取得一致的结论。有学者认为私募股
权联合投资对企业的成长发展具有正向的促进作用。Baeyens 和 Vanacker（2006）[35]通
过实证分析指出联合投资能为目标企业提供多样化的服务，提升企业的管理水平和经营
能力，优势互补，从而促进企业的成长。Berggren 和 Olofsson（2010）[36]选取瑞典投资
数据展开研究，结果显示接受联合投资支持的企业发展速度要显著高于单一投资参与的
企业，验证了联合投资对企业成长具有正向影响。王雷和党兴华（2008）[37]从联合投资
伙伴选择的视角出发，指出恰当的伙伴选择有利于构建长期稳定的合作伙伴关系，并正
向作用于企业的成长绩效。李九斤等（2015）[38]基于 2008-2012 年 IPO 企业经验数据展
开研究，发现引进私募股权投资机构数量越多，被投资企业的企业价值表现越好。詹正
华等（2016）[39]指出联合风险投资的介入正向促进制造业企业的技术创新能力，对被投
资企业创新绩效的提升效果显著。刘通等（2018）[40]针对联合投资策略与创业企业价值
创造的关系进行分析，结果表明，联合投资较之于单独投资能为企业提供更多渠道的市
场信息和更为丰富的资源服务，帮助企业更好地实现价值创造。谢漾和洪正（2020）[41]
研究发现投资不足等非效率投资行为在中小企业中是较为常见的现象，通过对代理成本
进行控制、对信息不对称问题进行积极的化解，私募股权投资的介入可以在一定程度上
改善中小企业的非效率投资，且联合投资能起到更强的缓解作用。陈德球等（2021）[42]
选择接受过联合投资的 A 股上市公司作为样本数据，发现虽然代理冲突问题缺乏正式的
制度加以解决，但凭借着曾经的合作经历，联合投资伙伴间往往会形成关系网络，这样
的关系网络实际充当了非正式制度的角色，能够帮助管理者放眼长远，促进企业创新效
率的提升。
也有学者对此持有不同观点。Wang 等学者（2003）[43]通过对新加坡风险投资的数
据研究发现，与单一投资相比，具备联合投资背景的企业呈现出更低的绩效表现。
Bottazzi 等（2008）[44]认为投资机构采取联合投资策略容易产生道德风险，
“搭便车”心
理的出现弱化了机构本身的监督管理职能，降低了原有的投资效率。柯振埜等（2012）
[45]
研究证实，企业的经营绩效并不会因为联合投资介入而取得显著提高，与单独投资相
比没有太大的差别，并指出创投机构发展还不够成熟可能是导致这种结果出现的主要原
因。唐霖露和谈毅（2015）[46]选取 1993-2013 年我国 IPO 市场风险投资支持的案例进行
实证研究，结果显示联合投资提升了成功退市的比例，而不能显著影响其他反映绩效的
指标。陈博和陈贞（2015）[47]认为一些投资机构为了早日获取回报，存在急功近利的心
6
第一章绪论
理，帮助尚未做好准备的企业提前上市，不利于企业未来的进步和发展。汪剑锋和王会
娟（2021）[48]研究发现，由于“逐名”动机的存在，私募股权投资的介入对企业绩效产
生了负面效果，且采取联合投资方式的私募股权投资对企业绩效的负面作用更强。
1.2.4 文献评述
近年来，私募股权投资取得了迅速的发展，其对企业成长发展的作用也日益凸显，
获得了国内外学者的广泛关注。理论方面，研究结果显示私募股权投资机构为企业提供
资金支持的同时也十分重视投资后管理，有利于企业提升绩效、创造价值。实证方面的
研究涉及到各行业、各个国家，实证结果基本上都表明私募股权投资对提升企业成长性
具有正向促进作用。
在联合投资方面，已有文献的研究主要集中在联合投资的动因和成本分析。学者们
将联合投资的动因主要归纳为三个方面：一是分散风险，综合评估投资项目提升决策的
科学性，降低投资额度减少投资失败所需承担的损失；二是获取资源，这里的资源主要
是指非资金类资源，包括投资经验、社会关系、管理技能等等；三是增加交易流，打破
地域局限，拓宽信息接收渠道，获取更多接触优质可投资项目的机会。在拥有一系列优
势的同时，联合投资也不可避免地具备一定的成本，具体表现在道德风险和组织风险。
道德风险是指投资过程中出现的“搭便车”行为，组织风险是指因内部差异产生的协调
成本以及决策低效率问题。
针对联合投资对企业的影响，学者们尚未得出统一的结论。联合投资在项目的筛选
阶段有利于共同制定更为科学合理的规划，在投资过程中各机构优势互补，能有效利用
社会关系网络中的各类资源，为企业提供多样化增值服务，提升其经营能力和公司治理
水平。但由于联合投资涉及到利益分配问题，投资过程中意见不一致将导致协调成本的
产生，弱化了整体的优势作用，甚至可能对企业的长远发展产生不利的影响。
通过对现有的研究成果进行梳理，可以发现针对以下方面的内容还不够完善。
（1）基于联合投资角度的研究不足。已有文献主要研究了私募股权投资的参与在
企业成长发展中发挥的作用，但很少涉及联合投资方面。此外，目前针对联合投资策略
与企业成长性关系的研究并没有取得一致的结论，这可能是由研究样本和各个国家的政
策差异造成的。而结合当前情况，私募股权投资机构采取联合投资策略已经成为越来越
普遍的现象，所以探究联合投资对企业成长性的影响是十分必要的。
（2）实证层面的研究较为欠缺。国内外学者的研究视角主要集中于联合的动机、
联合的成本，并借助理论分析展开讨论，缺少实证层面的研究。关于私募股权联合投资
影响企业成长性的具体作用机理，也需要进一步的完善扩充。故本文从联合投资的角度
切入，运用多元线性回归实证分析其对企业成长性的影响。
7
1.3 研究内容与研究方法
1.3.1 研究内容
结合近年来私募股权投资机构倾向于采取联合投资方式的背景，本文综合国内外学
者的研究成果，概括总结出联合投资的动机、成本及其对企业成长性的影响，依托相关
理论基础探讨私募股权联合投资对企业成长性的作用机理，并提出假设。在实证部分，
运用多元线性回归模型展开进一步分析，根据得出的结论分别从企业、私募股权投资机
构和企业视角提出相应的对策建议。具体包含以下六章内容：
第一章：绪论。介绍研究的背景和意义，梳理该领域国内外学者的研究动态和代表
性观点，阐述本文主要的研究内容、研究方法以及可能的创新点。
第二章：相关概念与理论基础。本章主要对相关概念进行阐释，涉及到私募股权联
合投资的定义、特点，企业成长性的内涵及企业成长理论；其次阐述与私募股权联合投
资密切相关的委托代理、社会网络、公司治理理论，为本文奠定坚实的研究基础。
第三章：机理分析与研究假设。在上文核心概念界定的基础上，进行机理分析。私
募股权联合投资对企业成长性的作用机理主要体现在以下几个方面：第一，提供资本支
持，拓宽融资渠道；第二，改善股东结构，优化公司治理；第三，促进信号传递，完善
增值服务，在此基础上提出本文的研究假设。
第四章：我国私募股权投资行业发展现状。从私募股权基金数量和资本总量、资本
来源和退出方式这几个方面介绍我国私募股权投资市场发展情况，围绕总体投资情况、
地区分布情况、行业分布情况及联合投资策略角度阐述私募股权投资市场的发展特征。
第五章：私募股权联合投资对企业成长性影响的实证分析。选择创业板企业作为研
究对象，运用多元线性回归模型探讨私募股权联合投资对企业成长性的影响，结合改善
企业治理水平这一功能，进一步分析私募股权联合投资与股权结构、董事会结构和管理
层激励产生的交互效应对被投资企业成长性的作用。
第六章：研究结论与展望。对前一章实证分析的结果归纳总结，得出本文结论；对
企业、私募股权投资机构和政府针对性地提出相关对策建议，以期为完善我国私募股权
投资机制、推动企业成长发展提供有益参考；指出研究中存在的缺陷与不足，明确下一
步的研究方向。
本文的技术路线如图 1-1 所示：
8
第一章绪论
绪论
研究背景与意义文献综述研究思路和方法创新之处
相关概念与理论基础
私募股权联合投资、企业成长性相关概念理论基础
作用机理与假设
私募股权联合投资的机理分析研究假设
我国私募股权投资行业发展现状
模型实证分析
结论与展望
图 1-1 技术路线图
Fig.1-1 The technology roadmap
1.3.2 研究方法
本文主要采取文献研究法、规范分析法、实证分析法展开研究，实现定性分析与实
证研究的有效结合。
（1）文献研究法。对国内外学者现有的研究成果进行收集整理，根据不同学者的
观点总结出研究结论的共通之处和差异所在，具体涉及到联合投资的相关研究、私募股
权投资对企业影响的相关研究等方面的内容，对研究发展脉络有一个大致的了解，为本
文奠定坚实的理论基础。
（2）规范分析法。在梳理国内外文献的基础上，归纳总结出与研究主题密切相关
的理论基础，据此提出私募股权联合投资对企业成长性的影响机理与研究假设，对我国
私募股权投资行业的发展现状进行阐述，为后续的研究提供丰富的理论支持。
（3）实证研究法。在搜集创业板市场企业财务指标数据的基础上，采用多元线性
回归模型对私募股权联合投资和企业成长性之间的关系进行实证分析，总结得出本文的
结论。
1.4 可能的创新之处
本文可能的创新之处具体体现在：
9
（1）研究视角的创新。已有文献主要从私募股权投资是否介入的角度探讨其对企
业成长性的影响，本文结合联合投资的动机和成本，从私募股权投资机构是否采取联合
投资策略的角度展开研究，在研究内容上丰富了现有研究成果。此外，大部分创业板企
业成长性较强且具备一定的发展潜力，选择创业板企业数据作为样本展开研究有一定的
代表性。
（2）研究内容的创新。本文在研究私募股权联合投资和企业成长性关系的基础上，
进一步从公司治理的角度出发，分析股权结构、董事会结构和管理层激励与私募股权联
合投资产生的交互效应对企业的影响，实证探索私募股权联合投资对企业成长性的作用
机理，为具体实践提供了有益指导。
10
第二章相关概念与理论基础
2.1 私募股权联合投资的相关概念
2.1.1 私募股权联合投资的概念
私募股权投资是指对非公开交易的权益性资本进行投资，最终借助上市、协议转让
和企业回购等方式退出获取收益。近年来，联合投资比例不断上升，越来越多的投资机
构开始采取联合投资策略。私募股权联合投资是指两个或两个以上投资机构共同投资于
某一指定的项目。这其中，有多家投资机构在同一时段投资于一家企业的情形，也有业
内较为知名、投资经验丰富的领投机构注资后，吸引其他投资机构跟投的情况。联合投
资构建起了一种合作关系，各机构发挥出自己的特长和优势，帮助被投资企业实现价值
增值，最后通过股权转让获得资本增值收益。
2.1.2 私募股权联合投资的特点
（1）投入周期长、流动性差
私募股权投资机构的投资对象一般为非公开交易的权益性资本，通过给予资金投
入、增值服务等手段扶持被投资企业成长，在企业进入成熟期后退出获取收益，整个阶
段通常需要 3-5 年甚至是更长的时间，属于中长期投资。在融资模式上，私募股权投资
机构主要通过非公开方式面向少数机构投资者或高净值个人募集，发行更为灵活、发行
成本低、融资弹性高，与此同时，由于不具备现成的市场供非上市公司的股权出让方与
购买方直接达成交易，也存在流动性差、市场缺乏效率的缺点。
（2）高风险与高收益并存
私募股权投资的风险主要来源于以下几个方面：一是被投资企业尚处于发展阶段，
管理经验不足、市场需求不稳定，二是投资时没有担保机构进行担保，而企业的发展离
不开资金的投入与支持，投资成本较高，资金流动性较差。与高风险对应的是高收益，
投资对象的选择一般会经历多方面的考量，私募股权投资机构往往会选择处于高增长领
域、具备高成长性与发展潜能的企业，这些企业一旦取得成功，投资者便能获取高额的
投资收益。私募股权资本的介入实现了资本与企业家才能这两项生产要素的有机结合，
产生了 1 + 1 > 2 的效果。
（3）积极参与企业管理
私募股权投资机构多采取权益型投资方式，凭借其投入的资本获取一定的股权比
例，也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。一般而言，私募股权投资机构
拥有专业知识储备丰厚、管理经验丰富的人才团队，可以结合当下的市场形势以及企业
实际情况进行合理规划，为企业的稳定发展做好铺垫。采取联合投资策略更是有助于汇
集多方优势，为提高企业经营管理水平建言献策，帮助被投资企业稳健有序地发展。通
过积极地参与被投企业的管理，实现价值创造功能。区别于传统的投资方式，私募股权
投资机构旨在扶植企业成长，最终通过退出获取财务增值，而不以控制企业为目的。
11
2.2 企业成长性的相关概念
2.2.1 企业成长性的含义
企业成长性是企业可持续发展能力的一种反映，具体表现为企业附加值的不断增
加、企业增值目标的不断实现。企业成长性衡量的是企业全要素综合生产力，包含了量
的增长和质的提高（李柏洲等，2006）[49]。量的增长体现在规模的扩大，涉及到资产总
额、盈利情况、员工群体、市场份额等方面，质的提升体现在综合素质和变革能力的改
善，涉及到管理水平、决策能力、创新能力、企业文化等潜在要素。对企业成长而言，
量的增长的质的提升是相辅相成、缺一不可的。
作为企业自生能力中最重要的组成部分，企业成长性受到内外部多重因素的共同影
响，内部因素主要包括产品竞争力、财务状况、公司声誉、产业发展前景等，外部因素
则涉及到国家政策、法律制度、融资环境、市场需求等外在环境条件。
2.2.2 企业成长理论
在经济学领域关于企业成长的探讨中，主要有三种具有代表性的观点，分别为亚当
斯密的社会分工理论、科斯的交易成本理论和彭罗斯的企业资源理论。
以亚当私密为代表的古典经济学家们认为分工和专业化实现的规模经济利益是推
动企业成长最主要的因素。企业作为一种分工组织，能通过分工增加产量、降低成本，
从而取得规模效益，在循环往复的分工、专业化过程中实现成长。市场规模越大，分工
程度越细化，对企业成长的推动性作用越强。
科斯的交易成本理论指出市场机制和企业组织内部协调机制均存在一定的成本，企
业的扩张与成长正是为了降低市场交易费用。当市场的交易费用等于企业的边界组织成
本时，能得到企业的最优边界。若市场的交易费用大于企业的边际组织成本，此时企业
应当成长扩大，反之则缩小。科斯将企业增加交易视作企业成长的重要途径，同时他认
为组织成本、企业家因素和企业规模是影响企业成长的主要因素。
彭罗斯最早提出了企业内生成长相关理论，她认为，企业作为一个管理组织，集合
了人力、物力等各类资源，并依靠自身所拥有的这些资源获利，企业内部存在着的剩余
资源是激发企业成长的内生动力，企业调配使用各类资源的能力越强，就拥有越高的成
长效率。在 1959 年出版的《企业成长理论》一书中，彭罗斯指出企业的管理能力、知
识积累能力和创新能力对企业的成长起到决定性作用，管理能力的提升有助于企业实现
资源利用效率最大化，知识积累能力影响着资源积累效率。创新是企业保持竞争优势的
源泉，产品创新和组织创新对企业成长至关重要。
2.3 理论基础
2.3.1 委托代理理论
20 世纪 30 年代，美国经济学家 Berle 和 Means（1932）[50]提出了委托代理理论，

他们认为企业的所有权与经营权处于一种分离的状态，委托人保留一定的索取权，代理
12
人接受委托后主要负责维持企业的平稳运行，做好日常的经营与管理工作，并获取相应
的薪资收益。Jensen 和 Meckling（1976）[51 指出企业最终取得的经营收益并不完全归代
理人所有，这在某种程度上打击了代理人的工作积极性，具体表现为思想惰性的出现和
利益冲突的产生。委托代理关系具备两大特征：一是目标不一致。代理人与委托人关注
的重点存在一定的差异，企业所有者追求财富最大化，管理者则更关注薪酬、声誉等个
人利益，倾向于以最少的努力获取最大的回报。当两者的目标产生偏离，管理者可能会
降低工作的努力程度，甚至不惜损害企业所有者利益。二是信息不对称。委托人缺乏对
于过程的掌控，无法对代理人的所有行为做到了如指掌，与企业所有者相比，管理者对
企业财务、运营、人员等各方面的情况有着更加细致深入的了解，而在市场经济活动中，
信息掌握充分的一方将占据更为有利的地位，因此信息不对称容易引发逆向选择和道德
风险问题。
如图 2-1 所示，在私募股权投资周期中，存在着双重委托代理关系。第一层是投资
者委托私募股权投资机构进行投资组合，具体的利益分配由双方事先约定；第二层是私
募股权投资机构委托企业家进行经营管理，此时，被投资企业便成为了代理人。在这一
层委托代理关系中，存在着一定的逆向选择和道德风险问题。一方面，由于信息不对称，
私募股权投资机构无法确保他们所接触到的信息一定是真实的，可能会存在一些企业为
了获取资金支持而对自身状况进行美化，对不利因素有所隐瞒的情况；另一方面，私募
股权投资机构以退出后获取高额收益为目标，被投资企业将获得资金投入、实现企业长
期发展作为前进方向，双方为追求各自的最大效用可能会采取对方无法观察的利己行
为。针对上述问题，私募股权投资机构会采取一系列应对措施，例如做好调查评估、签
订协议、派驻专业人员参与企业管理等，加强对被投资企业的控制力度和参与程度，通
过监督约束保障自身权益、降低代理成本。
募集资金提供资金
私募股权投
投资者被投资企业
资机构
获取收益退出变现
图 2-1 私募股权投资委托代理关系图
Fig.2-1 Principal agent relationship of private equity
2.3.2 社会网络理论
社会网络理论发展于 20 世纪 30 年代，一开始主要应用于社会学，现如今影响力逐
渐扩散到经济学等领域。社会网络是由社会行动者和代表各行动者之间关系的连线共同
组成的集合，社会网络分析即通过关注行动者网络地位的变化来分析其对经济的影响。
美国学者 Granovetter（1985）[52]首先提出了联结强度的概念，他认为，与强联结相比，
弱联结可以穿越不同的社会群体，因此所能触及到的范围更大，并进一步提出了嵌入性
思想，个体被视为嵌入特定且持续的社会关系中的行动者，经济制度由社会网络所维系，
而社会网络是依靠参与者及其周边的社会关系、日常交往中的信任关系共同组成的。在
13
此基础上，Lin，Nan（2001）[53]提出了社会资本理论，并指出社会网络异质性越强、网
络成员社会地位越高、联结越紧密，则个体所能获取的社会资源越多、质量也更高。
根据社会网络理论，私募股权投资机构借助联合投资方式建立合作关系，形成网络
联结，进而积极构筑社会网络，便于其获取整合多渠道信息，综合运用各机构所拥有的
社会资源，从而实现风险分散、优势互补、互惠互利的目标。投资网络的形成是各大私
募股权投资机构基于声誉、行业、规模等各方面因素综合考虑的结果，尤其倾向于选择
地理位置接近、投资经验丰富、人际关系发达的机构成为合作伙伴。
Hochberg（2007）[54]选取美国市场 1980 年至 2003 年的私募股权投资交易数据展开
研究，结果显示联合参与投资的投资绩效高于单个机构投资的投资绩效，处于优质社会
网络关系中的私募股权投资机构所取得的投资绩效要优于其他机构。Brown 等学者
（2012）[55]研究证实私募机构的社会网络资源与被投资企业的增值效应正相关，社会网
络范围越广的私募股权投资机构，相应地也拥有更为多样化的退出机会。窦尔翔等
（2012）[56]依据中国十年的私募股权投资情况，指出创业投资网络的本质即在联合投资
基础上形成的彼此信任、互利共赢的社会网络，投资网络的形成能够为领投者和跟投者
的投资绩效带来正向影响。由此可见，私募股权投资机构的联合投资行为存在较为显著
的社会网络效应，良性关系网络能够增强机构间的信任度，实现信息资源的高效流转，
切实提升被投资企业的市场表现。
2.3.3 公司治理理论
针对公司治理系统性的研究始于 20 世纪 80 年代，国内外学者展开了广泛而深入的
探讨。Cochran 和 Wartick（1988）[57]指出，公司治理问题的本质是解决多个主体之间的
矛盾和利益问题，主要涉及到股东、董事会、管理层等维度。吴敬琏（1994）[58]指出，
所有者、董事会和高级执行人员是公司治理结构的主要构成部分，三者分工明确且互相
制衡。钱颖一（1995）[59]认为，公司治理用于安排投资者、经理人员、职工间的关系，
实现获取经济利益的目标。
公司治理理论中，集中讨论的问题是公司所有权与控制权的分离。Berle 和 Means
（1932）[50]通过对美国 200 家公司研究发现，相当比例的公司资源由高级管理人员而非
股东所控制，由此他们认为如何妥善处理所有者与经营者之间的关系是公司治理的关键
所在，如果能够实现利益目标的趋同，确保向着一个方向共同努力，就能达到较好的治
理效果。Fama 和 Jensen（1983）[60]指出，所有权与经营权的分离势必会产生一定的代
理成本，那么怎样才能使代理成本最小化便是公司治理所要重点探讨的问题。李维安
（2011）[61]在《公司治理》中提到两权分离是企业制度变迁的必然结果，委托代理框架
下的公司治理就是旨在弱化两权分离带来的负面影响，探索并不断完善公司治理的新模
式。
对于企业管理者而言，给外部投资者提供必要的法律保护或所有权的集中，能帮助
外部投资者取得相应的投资收益，从而保证企业获取稳定的外部资金支持（许军，2021）
[62]
，这是一个互利共赢的过程。放在私募股权投资行业，具体体现在私募股权投资机构
14
在注资后会持有一定的股权、加强对被投资企业的监督管理、提高高管薪酬以加强激励
效应。众多学者的研究结果均得到同一结论，即私募股权投资的介入对企业治理水平的
提升有显著的促进作用。Jensen（1993）[63]指出，私募股权投资机构往往具备的丰富的
行业经验，这对提升管理层决策的科学性与监督的有效性意义重大。Hochberg（2012）
[64]
研究发现私募股权投资有利于改善被投资企业的股权结构，推动企业经营绩效不断优
化。杨丽芳（2014）[65]通过对 330 家创业板上市公司的研究发现：依托良好的公司治理，
创业板上市公司成长性对企业价值能够起到正向的促进作用。
2.4 本章小结
本章首先对私募股权联合投资的相关概念进行了界定，指出私募股权联合投资具备
投入周期长且流动性差、高风险与高收益并存、积极参与企业管理这几个方面的特征。
然后阐述了企业成长性的相关概念及企业成长理论，具体解释了企业发展和运营过程中
需要关注的方面和可能面临的问题。
在理论基础部分，通过对委托代理理论、社会网络理论、公司治理理论进行梳理，
简述了私募股权联合投资过程中需要面临的一些问题，明确了本文在研究私募股权联合
投资和企业发展的关系时所需要的理论框架，为下文在私募股权联合投资和企业成长性
之间建立联系奠定了理论基础。
15
第三章机理分析与研究假设
3.1 私募股权联合投资对企业成长性影响的作用机理
3.1.1 提供资本支持，拓宽融资渠道
由于传统融资渠道较为狭窄，融资体系存在一定的桎梏，一直以来，融资难都是中
小企业发展过程中所面临的一大难题。当有限的内部融资无法持续满足企业规模扩张的
资金需求，外部融资渠道就显得尤为重要。然而，银行等传统金融机构往往倾向于投资
具有较低风险的项目以及发展成熟的大企业，中小企业尤其是处于成长阶段的企业很难
得到传统金融机构的资金支持（王广凯等，2017）[66]。成长期的企业需要资金来进一步
扩大规模、获取竞争优势；成熟期的企业则面临着多样化的融资需求以稳固市场地位、
取得更多的投资利润，这时，私募股权投资的出现便为其提供了新的解决思路与融资渠
道。作为一种创新型金融工具，私募股权投资具备资金来源广泛、投资方式灵活等特性，
能为中小企业提供长期而稳定的资金支持，从而帮助其顺利完成由成长期至成熟期的过
渡，打破了企业在前期创业阶段的融资瓶颈。
传统金融机构采取标准化的管理方式，在融资时针对抵押担保有一定的要求，而私
募股权投资的介入能在一定程度上降低企业的融资成本，减轻其还本付息的压力。对于
成立时间不长但具备良好发展前景的企业而言，拥有了资金的保障，便能更加专注于技
术的研发和市场业务的开拓。此外，私募股权投资机构一般会针对企业各阶段的资金需
求制定合理的个性化投资方案，兼具灵活性与便利性。
为了规避风险，提升投资成功的几率，私募股权投资机构在进行投资决策前，会联
合会计师事务所、咨询公司等专业机构对目标企业进行详尽的调查，涉及到行业前景分
析、财务状况分析、投资可行性分析等各方面（孙志超，2012）[67]。因此，获得私募股
权投资的企业在一定程度上也意味着通过了权威机构的评估认证，企业与外部市场间所
存在的信息不对称问题得到了一定程度的缓解，有利于企业市场声誉的提升，从而吸引
更多的投资者介入，进一步拓宽了企业的融资渠道，增强了再融资能力。
3.1.2 促进信号传递，完善增值服务
除了给予直接的资金支持，私募股权投资机构还能为目标企业提供一系列的增值服
务，包括帮助企业规范运作流程，进行资源整合，开拓市场渠道，提供合作伙伴资源，
协调公共关系等，全方位助力企业成长性的提升。处于发展阶段的企业往往具备技术方
面的技能而缺乏相关的管理知识及社会人脉关系，而私募股权投资机构具备较强的资本
运作能力，对资本市场也更为熟悉，其所拥有的丰富的管理经验、专业的人才团队都将
成为可供目标企业使用的优质资源，便于企业获取高效的管理咨询服务（孙继伟和朱文
辉，2020）[68]。与此同时，采取联合投资策略将会促使联合投资网络的形成，各机构得
以优势互补，在一定程度上也拓宽了企业原有社会关系网络的广度，提高了企业的信息
披露水平，起到了信息传递的作用。
16
对于企业而言，资金无差别，服务是关键，投资机构所具备的各类资源和以往的成
功经验共同形成了独特的核心优势，引入私募股权投资所带来的增值服务将对企业发展
产生一系列的积极影响：在经营决策方面，持续跟进被投资企业的经营情况，依据已有
经验提供咨询意见，有效弥补企业经营管理能力的短板，提升决策的科学性。在人才队
伍建设方面，一改传统的人才管理理念和人才建设模式，通过引进先进企业的人才建设
经验和现代化的人才发掘渠道，吸纳更多的新鲜血液，帮助被投资企业建立起良性的人
才培养机制。在可持续发展方面，私募股权投资机构往往着眼于企业的长远发展，借助
现代化的管理方式，不断加强顶层设计，完善组织架构，为目标企业制定发展战略，帮
助其拓宽战略视野，在市场竞争中取得一席之地。除此之外，许多企业在财务管理规范
性上存在一定的欠缺，私募股权投资的介入能帮助企业建立内部控制制度以防范风险，
从而建立起以规范管理、控制风险为重点的现代财务管理理念。
3.1.3 改善股东结构，优化公司治理
私募股权投资机构的获益方式是帮助目标企业上市后转让股权以取得资本增值，一
旦注资，企业的运营状态、经营绩效与私募股权投资机构的发展是息息相关的，因此其
十分关注目标企业的成长与发展，更有意愿参与到企业经营管理的过程中，为提升公司
治理水平贡献力量（贺玮，2015）[69]。
股权结构单一、中小股东利益得不到保障、缺乏外部监管是企业在公司治理过程中
可能面临的问题，私募股权投资的介入在一定程度上有助于打破这些阻碍，帮助企业进
行内部结构的重组与优化，建立起规范透明的管理体系，提升公司治理水平（王爱群和
贺子聪，2019）[70]。针对股权较为集中的企业，私募股权投资机构可以借助提升持股比
例、选派专业人员进驻董事会、聘请外部高级管理人员担任独立董事等方式，增强自身
话语权，通过权力制衡，避免“一股独大”现象的出现；另外，凭借着辅助决策与监督
反馈的功能，有效拓宽了外部监督渠道，通过提醒考核等方式督促企业管理人员履职尽
责，有效解决“内部人控制”的问题。针对股权较为分散的企业，私募股权投资的参与
能起到约束与激励的效果，提升管理层决策效率，从而增强决策的科学性。
在投资过程中，由于信息不对称，投资者与经营者之间极易产生委托代理问题，由
此导致投资过剩引发的资源浪费或是资金不足引发的效率下降，都将对双方利益造成不
利影响。而私募股权投资所特有的激励与监督职能在企业上市后依然发挥着作用。一方
面，私募股权投资机构会向目标企业派驻专业人员进行监督与审查，尽可能降低信息不
对称引起的损失；另一方面，通过采取激励及约束机制促使管理层进行科学合理的决策，
提升工作效率。
股东的意见和决策在很大程度上决定着企业的未来命运及发展走向，是影响企业成
长性的关键因素。通过提供相关指导意见、均衡内部股权结构、发挥管理和监督职能，
私募股权投资的介入能提升公司治理水平，进而推动企业的成长与发展。
17
3.2 私募股权联合投资对企业成长性影响的研究假设
3.2.1 私募股权联合投资对企业成长性影响的直接效应假设
私募股权联合投资是指两家及以上投资机构共同投资于某一指定的项目，因此，其
对企业成长性的影响与单独投资的传导机制路径一致，而与单独投资相比，联合投资可
以实现风险共担，资源互补以及资金流的增加。Deli 等（2010）[71]研究认为联合投资策
略的使用能够实现财务资本和人力资本的顺畅流动，投资方式变得更加多元、更具灵活
性，从而有效降低了投资过程中可能面临的风险。Micah 等（2010）[72]发现，采取联合
投资方式使得各私募股权投资机构与目标企业之间构建起了关系紧密的社会网络联结，
为了实现获取利益的共同目标，信息和资源在联合网络中交互共享，有利于投资机构加
强管理协同能力，进一步提升增值服务的覆盖范围和总体效率，继而对企业成长性产生
积极的影响。奚玉芹等（2021）[73]指出联合投资方式能在一定程度上为目标企业引入更
多的资金，各投资机构也能通过推动目标企业的成长发展来取得收益回报。
综合来看，联合投资策略的使用能够确保被投资企业取得长期稳定的资金支持，为
企业致力于创新技术研发、开拓竞争市场提供了有力保障，针对大额融资项目也起到了
分散风险的作用；与此同时，私募股权投资能为企业带来一系列的增值服务，向其提供
发展过程中所急需的各项资源。联合投资方式更是实现了统筹整合的功能，各机构将自
身优势发挥出来，信息共享、技术互补，推动专业性技能组合的形成，有助于企业接触
到多元化的社会资源，为己所用，从而推动企业成长性的提升。虽然联合投资也会不可
避免地产生一定的成本，可能导致道德风险和组织风险的出现，但借助前期的调研考察
以及合作伙伴间契约的制定，此类问题也能得到相应缓解。因此，总体来看私募股权联
合投资的介入对目标企业的积极影响是更为明确的，综合上述分析内容，本文提出如下
假设：
H1：私募股权联合投资的介入与企业成长性存在正相关关系。
3.2.2 私募股权联合投资在公司治理维度对企业成长性影响的假设
除了能够为目标企业给予资金支持，提供一系列的增值服务，私募股权联合投资的
介入还能在改善企业的治理水平方面发挥作用。Cowling（2003）[74]研究发现私募股权
投资机构对目标企业的治理结构和组织框架十分重视，在联合投资的情况下，会综合各
方反馈，向企业提供公司治理方面的合理意见，帮助其建立起更为规范的公司架构。
Marini 等（2021）[75]认为私募股权联合投资作为一种资金来源和治理手段，最大的特点
是通过干预目标公司的治理情况来实现积极的管控。
委托代理关系的存在导致私募股权投资机构与企业所能接触到的信息并不对等，为
了尽可能避免此类问题带来的不利影响，投资双方将以契约形式确定权利和义务，增强
委托人与代理人的一致性。与此同时，各投资机构将会派遣具备丰富经验的专业人士深
入企业内部，提供技术指导，解答管理困惑，通过监管措施确保企业的高效运行，助力
被投资企业打造更加科学有效的治理模式（Sahlman，1990）[76]。公司治理水平不仅关
系到内部的运行效率，也关系到资源的分配以及员工的工作积极性，是影响企业成长性
18
的一大重要内部因素，因此，治理水平的改善势必将为企业的成长与发展带来正面的影
响（杨羽，2017）[77]。根据上述分析内容，私募股权联合投资的介入能够帮助被投资企
业不断优化其内部治理结构，带动经营方式和管理体制走上规范化轨道，使其更加贴合
企业运行发展的特点，从而促进企业成长性的提升。因此本文将进一步从公司治理的角
度探讨私募股权联合投资与企业成长性之间的关系。
（1）私募股权联合投资在股权结构角度的介入效果假设
股权结构合适与否将直接影响到企业的治理效果，合理的股权结构能够保证公司治
理的效率，正向作用于企业的发展。若企业的股权结构较为分散，那么将会弱化股东对
于企业的约束和监督作用，产生各自为政的现象，可能会导致道德风险的出现，不利于
企业的正常运行。因此，一般认为股权结构的相对集中将会激励大股东投入更多的时间
和精力促进企业自身的成长与发展，并强化对于管理者的监管功能。杨廷燕（2012）[78]
研究指出，大股东持股比例的上升增强了自身利益与企业利益的紧密度，在共同的利益
驱使下，股权集中度与创业板企业的经营绩效成正相关关系。关璧麟和葛志苏（2021）
[79]
重点探讨了中小板上市企业不同特征下股权制衡与企业绩效之间的关系。研究结果显
示，对规模较小的企业而言，股权制衡度与企业绩效成负相关关系，但是当企业规模超
过某一门槛值时，股权制衡度的提升将正向作用于企业绩效。
当企业的股权高度集中时，可能会削弱董事会、监事会等企业治理机构的独立性，
出现“一股独大”的局面，此时的资金来源较为单一，企业将会缺乏前进发展的动力。
与此同时，大股东和小股东有着不同的利益目标，外部监管的匮乏使得小股东的利益无
法得到有效保障，不利于企业的长远发展。凭借着资金的投入，私募股权投资机构将会
持有被投资企业一定的股权，由此企业的股权结构发生了变化，根深蒂固的利益分配模
式被打破，从而使“内部人控制”的问题得到一定程度的解决。Jensen（1989）[80]认为，
在实际的投资过程中，参与联合投资的各个私募股权投资机构往往将监管与激励手段相
结合，一方面加强监管力度，另一方面将一定比例的股份转让给管理层，改善被投资企
业现有的股权结构，尽可能降低委托代理成本。Keasey 和 Wright（1993）[81]指出，为
了获取更多的退出收益，私募股权联合投资成员会对被投资企业的股权结构进行不断的
优化调整，为实现企业价值的增长而服务。吴继忠（2012）[82]选取了中小板市场私募股
权联合投资支持的 69 家企业进行实证研究，发现持股方差对企业成长的影响是正向的。
综合上述分析内容，本文提出如下假设：
H2：私募股权联合投资与股权结构的交互效应正向促进企业成长性。
（2）私募股权联合投资在董事会结构角度的假设
董事会是企业的经营决策机构，具体职能体现为监督管理层以及执行股东大会的决
议，一个科学高效的董事会是企业取得绩效提升和可持续发展的根本保证。一些企业会
邀请掌握专业知识、具备专业性技能的人才担任独立董事，从而加强监管水平，并征集
有益于企业未来发展的建设性意见。徐凤菊和麻丽娜（2019）[83]选取 2009-2017 年国有
上市企业数据，基于兼任高管的董事视角，具体探讨董事会咨询职能的作用，实证结果
显示：具备高管背景的董事与国有上市企业经营绩效、创新绩效成正相关关系，董事会
19
提供的细致详尽的咨询服务可以帮助企业有效应对在实际发展过程中面临的一些难题，
使企业效益取得显著的提升。郝颖（2021）[84]指出，董事会治理机制的完善对提升企业
绩效意义重大，具体而言，需要保持董事会的规模与独立性，使其掌握一定的话语权；
同时督促董事在公司事务上倾注更多的心血，不断提高自身的勤勉程度。
私募股权联合投资通过在董事会中占据席位，一方面可以引进先进的公司治理理
念，为企业的发展建言献策、给出具有指导性的意见；与此同时也扮演了“监管者”的
角色，保证企业日常运作的效率和公平。Sapienza 等（1996）[85]认为私募股权联合投资
为企业提出的建议具有较高的参考价值，例如培养战略眼光，改善财务体制，进军商业
市场等等，也会在企业高管或团队成员的选拔和任用方面提供一定的指导建议。Kaplan
和 Stromberg（2001）[86]指出，派遣专业人员进驻董事会可以帮助私募股权投资机构了
解企业运行的实际情况，掌握实时动态，跟进重点项目，确保在发展的关键环节不出疏
漏。蒋悦玮（2011）[87]认为基于获取收益的目的，私募股权联合投资成员会采取改组投
资公司董事会、委派独立董事或外部高级管理人员等手段建立起对原有管理团队的权利
制衡，从而使自身和其他中小股东的合法利益得到保障。韩瑾和陈敏灵（2022）[88]指出
投资机构派遣董事能够加强对企业的控制，促使董事会发挥有效的监督作用，从而获得
投资者的信任，最终显著提升机构的投资绩效，扩大其募资规模。选择联合投资策略、
远距离投资的投资机构，派遣董事对于其投资绩效的促进作用更加明显。综合上述分析
内容，本文提出如下假设：
H3：私募股权联合投资与董事会结构的交互效应正向促进企业成长性。
（3）私募股权联合投资在管理层激励角度的假设
股东与高管间之间存在所有权与经营权分离的情况，这也是导致委托代理问题产生
的主要原因。即便有股东和董事会的监督，也难以保证高管的一举一动都处于可控的范
围内。为了更好地解决此类问题，一般会采取激励方式，具体体现为薪酬激励和股权激
励。薪酬激励是一种短期激励方式，借助高管薪酬激励，可以使其保持工作的积极性，
提升工作的专注度与投入度，引领企业的健康发展；股权激励是一种相对长期的激励方
式，实现了高管未来收益与企业发展的一致性，使高管在追求个人利益最大化的同时实
现股东利益最大化，如此一来，在制定战略、做出决策时，也会更多地考虑企业未来的
成长与发展。
张完定等（2021）[89]通过实证研究发现，若一家企业拥有合理的股权结构和良好的
高管激励制度，那么就能更好地实现技术创新向企业绩效的转化。李飞等（2021）[90]
指出高管薪酬激励及高管持股对企业成长性的提升具有正向促进作用，因此要灵活运用
绩效评价等手段，不断完善激励制度与约束机制，促进高级管理层建立良好的竞争与合
作关系，形成良性循环。
私募股权联合投资机构作为目标企业的股东之一，十分关注企业的经营效益与发展
前景。因此，在私募股权联合投资介入后，在强化监督管理的同时，也会通过薪酬合约
的签订，促使企业高管的利益与企业利益相关联，从而显著提升高管的工作效率。
Scholtens 和 Wensveen（2000）[91]指出，私募股权联合投资介入的企业具备较强的发展
20
动力，呈现出更好的经营状况，高管权益报酬比例也更高。沈维涛和胡刘芬（2014）[92]
研究发现，与单独投资相比，联合投资可以在改善被投资企业的董事会治理结构和高管
薪酬契约方面发挥更大的作用，使目标企业的治理水平取得显著提升，从而推动企业的
成长进步。王会娟和张然（2012）[93]针对私募股权投资与高管薪酬业绩敏感性的关系展
开探讨，实证结果表明有私募股权投资参与的企业高管薪酬业绩敏感性更高，绩效表现
更好，且投资机构数量与薪酬业绩敏感性成正相关关系。综合上述分析内容，本文提出
如下假设：
H4：私募股权联合投资与管理层激励的交互效应正向促进企业成长性。
股权结构
私公
募企
股司业
权治董事会结构成
联长
合理性
投
资
管理层激励
图 3-1 私募股权联合投资对企业成长性影响的作用机理
Fig.3-1 The mechanism of private equity syndication on enterprise growth
3.3 本章小结
本章基于私募股权联合投资共担风险、资源互补、改善公司治理水平等功能，阐述
了私募股权联合投资影响企业成长性的作用机理，并在此基础上提出相应的假设。在联
合投资过程中，私募股权投资机构依托自身所具备的资源信息优势、专业化管理团队等，
实现风险分担、资源互补的目标，使企业发展中的大额资金需求得到满足。与此同时，
私募股权投资机构会在注资后为目标企业提供涵盖技术、管理、咨询等方面的增值服务，
这些增值服务对于企业的成长与发展大有裨益。
除此之外，私募股权联合投资的介入还会对被投资企业的治理水平产生影响。治理
结构涉及到股权结构、董事会结构以及管理层激励三个方面，具体表现为通过取得一定
的股权份额，改变被投资企业原有的股权结构，实现股权制衡；派驻代表进入企业董事
会，履行管理与监督职能；加强对高级管理层的激励措施，激发工作积极性，进而对企
业成长性的提升起到促进作用。
21
第四章我国私募股权投资行业发展现状
4.1 私募股权投资市场发展现状
4.1.1 基金数量和资本规模
2020 年，尽管受到新冠肺炎疫情等不利因素影响，私募股权投资基金行业整体规模
仍保持增长。截至 2020 年末，已备案私募股权基金 39800 只，较上年末增加 3345 只，
同比增长 9.18%。私募股权基金产品总规模达到 11.56 万亿元，较上年末增加 1.48 万亿
元，同比增长 14.7%。按季度来看，资管新规发布以来，基金备案数量和备案规模环比
增幅均在 5%以下，与此前 10%以上的增幅相比有明显下降。伴随着资管新规的出台，
私募股权投资行业加快了分化和重组的步伐，实力最强者能够在竞争中真正生存下来，
有益于营造健康积极的发展环境。
45000 12.00%
40000
10.00%
35000
30000 8.00%
25000
6.00%
20000
15000 4.00%
10000
2.00%
5000
0 0.00%
已备案基金数（只）环比增长
图 4-1 2018-2020 年中国私募股权基金备案数量

Fig.4-1 The total number of private equity funds filed in China，2018-2020
数据来源：中国私募股权基金行业发展报告，中国财政经济出版社，2021
22
14 12.00%
12 10.00%
10
8.00%
8
6.00%
6
4.00%
4
2 2.00%
0 0.00%
已备案基金规模（万亿元）环比增长
图 4-2 2018-2020 年中国私募股权基金备案规模

Fig.4-2 The filing scale of private equity funds in China，2018-2020
4.1.2 资金来源和退出方式
私募股权基金资金来源较为多元，包括企业投资者、各种金融产品和投资计划以及
个人投资者等。截至 2020 年末，个人投资者和机构投资者数量占比分别为 76.13%和
19%。从出资金额来看，企业投资者出资金额最高，占比达 55.22%，其次为资管计划，
出资金额占比达 29.79%，个人投资者出资金额占比较小。
图 4-3 截至 2020 年末私募股权基金各类投资者结构占比（按照金额）

Fig.4-3 The proportion of various investors of private equity fund by the end of 2020 (by amount)
从退出金额看，协议转让和企业回购在项目退出中是最为主要的渠道。2020 年，协
议转让占退出项目总额的 35.31%，企业回购占退出项目总额的 14.59%。
23
2020 年，通过公开市场退出比例大幅上升，受益于注册制改革的继续推进，行业退
出渠道日趋完善，公开市场退出金额比例达 27.95%，与上年相比有了较大提升。注册
制改革的不断深化有助于增强私募股权基金通过公开市场退出的市场化和便利化程度。
图 4-4 2018-2020 年中国私募股权基金项目退出方式分布（按当年实际退出金额）

Fig.4-4 The distribution of exit modes of private equity fund projects in China，2018-2020 (according
to the actual exit amount of the current year)
4.1.3 私募股权投资支持的企业上市情况
如图 4-5 所示，自 2017 年以来，私募股权投资支持的企业上市数量与融资额均呈

现逐年增长的态势。图 4-6 比较了 2011-2021 年私募股权投资与非私募股权投资支持的
上市企业数量，可以看到，有私募股权投资支持的企业上市数量占比总体呈上升趋势，
由此可见，私募股权投资的介入对企业上市能起到一定的推动作用，从而帮助企业开辟
新的融资渠道，提升知名度，建立起一套规范的管理体系和财务体制。
图 4-5 2011-2021 年私募股权投资支持的中企上市数量及融资额分布
24
Fig.4-5 The listing quantity and financing amount distribution of Chinese enterprises supported by private
equity，2011-2021
数据来源：私募通数据库整理所得
图 4-6 2011-2021 年私募股权投资与非私募股权投资支持的上市企业数量

Fig.4-6 The number of listed enterprises supported by private equity and non private equity，2011-2021
4.2 私募股权投资市场发展特征
4.2.1 总体投资情况
从总体投资情况来看，与前几年持续稳定的增长相比，我国私募股权投资行业在
2018-2019 年的投资金额和投资项目数量均有所下降。2018 年资管新规的正式出台，切
断了通过理财资金错配和结构化配资流入私募股权投资市场的银行资金，人民币募资受
到较大影响，随后机构投资逐渐回归理性、节奏放缓，创业项目融资难度升级。2019
年，募资难叠加资产荒，部分中长尾投资机构资金周转出现障碍，而头部机构虽依然渴
望出手，但 2018 年来市场增量资产在减少，市场上好资产相对稀缺。此外，受中美贸
易的持续发酵、中国经济结构调整等多重因素的影响，2018 年和 2019 年的市场投资热
情呈现下降的趋势。
2020 年所面临的市场环境较为复杂。一方面，新冠疫情对国内经济产生了巨大的冲
击，上半年国内经济活动放缓，企业和投资机构运营受阻，市场交易热情受挫。另一方
面，国内资本市场改革逐步深化，伴随科创板开板、创业板注册制落地、A 股全面推行
注册制改革，大批企业上市，A 股 IPO 市场迎来了爆发时期，项目退出难度降低，退出
周期变短；同时，为了应对新冠疫情冲击，我国实行了宽松的货币政策，向市场释放大
量的流动性，并迎来一波牛市行情，二级市场估值普遍上涨；这些均提振了私募股权投
资市场的交易信心，市场总体情况逐渐回暖。截至 2020 年末，私募股权基金累计在投
数量 98386 个，在投金额 71766.85 亿元。2020 年新增投资案例数量 21630 个，较上年
25
同比增长 22.86%，投资数量达到近五年最高。2020 年新增投资金额 14501 亿元，同比

增长 12.85%，为近三年最高。
图 4-7 2016-2020 年私募股权基金投资金额及投资项目数量

Fig.4-7 The amount and the number of investment projects of private equity fund，2016-2020
从投资趋势来看，私募股权投资基金倾向于投资中小企业、高新技术企业和初创科
技型企业的趋势进一步延续。截至 2020 年末，在投中小企业项目 64318 个，在投本金
19866.78 亿元，分别同比增长 12.19%、11.68%；在投高新技术企业 37311 个，在投本
金 16386.12 亿元，分别同比增长 24.99%、21.49%；在投初创科技型企业 14733 个，在
投本金 2457.53 亿元，分别同比增长 32%、45.54%。私募股权投资基金对高新技术企业
和初创科技型企业的投资增速显著，主要是因为这类企业具备较大的发展潜力与增值空
间，如果能带动核心技术的研发，必将带来可观的投资收益。
图 4-8 2020 年私募股权投资企业分布情况

Fig.4-8 The distribution of private equity enterprises，2020
26
在投资项目选择方面，根据中国证券投资基金业协会的调查结果，“高成长性”是
私募股权投资机构决定注资的最核心驱动因素。目标企业是否拥有产品和技术的创新
性、是否能成为细分领域的冠军、是否具备潜在的市场规模，是私募股权基金在投资选
择中较为关注的标准。
图 4-9 私募股权基金投资驱动因素
Fig.4-9 Private equity fund investment drivers
4.2.2 行业分布情况
从投资金额来看，排名前五的行业为资本品、房地产、计算机运用、交通运输和其
他金融。半导体、医药生物、医疗器械与服务同比增速较高，分别为 39.32%、27.85%
和 21.69%。从投资数量来看，计算机运用、资本品、医药生物、医疗器械与服务和原
材料行业位居前列。半导体投资案例数较上年增幅最大，医药生物、计算机及电子设备、
通信设备等行业增速均高于 20%。
根据统计结果不难看出，科技和医药行业正逐渐成为私募股权基金投资的热门领
域，围绕“科技兴国”、
“进口替代”、
“消费刚需”、
“医药健康”等主题的投资热度持续
高涨。这与社会发展背景以及国家政策导向密不可分。近年来，随着我国加速进入老龄
化社会，人们对健康生活的期待不断上升，社会对医疗健康的需求日益扩大，尤其受到
新冠肺炎疫情的影响，相关产业步入高速发展期，私募股权基金也不断加大在该领域的
投资力度。
计算机、半导体产业的发展则离不开政策的大力扶持，国际贸易摩擦以来，受美国
制裁华为事件的影响，为避免在芯片半导体等关键技术领域持续被美国制约，国家十分
重视创新行业的发展，资金端对芯片半导体领域的关注和期待持续升温，推动相关行业
投资热度延续。如今，5G 技术进入商业化发展阶段，产业链上下游均呈现大幅增长，
拓宽了私募股权基金在通信电子设备、计算机运用等领域的布局机会。
27
图 4-10 截至 2020 年末私募股权投资金额和投资案例数所在行业分布

Fig.4-10 The amount of private equity investment and the number of investment cases in the industry
by the end of 2020
4.2.3 地区分布情况
私募股权基金投资热门区域集中于北京、长三角、珠三角地区和粤港澳大湾区，截
至 2020 年末，已备案私募股权基金在投数量和在投金额排名前五的省市为北京、广东、
上海、江苏和浙江，合计在投金额 38729.23 亿元，占比 53.97%；合计投资案例数量为
68705 个，占比 69.83%。
近年来随着中部各省采取多样化措施支持“双创”，中部地区的创新创业市场被激
活，投资热度逐年递增。以湖北为例，投资规模从 2018 年末的 1269.70 亿元上升至 2020
年末的 1972.99 亿元，由此可见，中部地区对私募股权投资基金吸引力不断增强。
28
图 4-11 截至 2020 年末私募股权基金投资项目地域分布

Fig.4-11 The geographical distribution of private equity fund investment projects by the end of 2020
4.2.4 联合投资策略
在联合投资方面，根据中国证券投资基金业协会的调查数据，分别有 26.98%和
26.92%的投资机构是出于风险分担与专业互补的考虑采取联合投资，由此可见，是否能
够共同承担风险、是否具备专业互补性，是私募股权投资机构选择联合投资策略最为重
视的两个方面。
图 4-12 中国私募股权基金管理人联合投资情况
Fig.4-12 Joint investment by private equity fund managers in China
联合投资策略对财务风险的控制主要体现在两个方面：一是对于单项投资的金额及
其比例设置一定的限制，起到共担风险的作用；二是针对投资后期出现的资金需求较大
29
的问题，在单个投资机构很难满足的情况下，便会寻求投资伙伴的合作。2009-2018 年
联合投资的单项投资金额分布情况如表 4-1 所示，由表格数据可知，除了 2010 和 2011
年，100-500 万的投资金额占比基本接近 30%，占据较高的比重，100 万以下的投资金
额占据的比重较低。
2018 年，100 万以上的投资金额占比达到 85%，其中，100-500 万元规模的项目占
比为 29.9%；其次为 500-1000 万元、1000-2000 万元的项目，分别占比 18.7%和 20.9%。
与上年相比，小于 100 万元的项目联合投资占比明显增多。这在一定程度上说明，在项
目的早期阶段，投资机构愿意进行联合投资，建立合作关系，共享其他投资伙伴的专业
知识和技能，尽可能降低投资风险。
表 4-1 联合投资的单项投资金额分布（单位：%）
Tab.4-1 The distribution of syndicated private equity’s individual investment
年份 100 万以下 100-500 万 500-1000 万 1000-2000 万 2000 万以上
2009 13.0 28.0 21.0 19.0 19.0
2010 10.3 15.4 24.1 23.1 27.2
2011 6.1 22.0 18.3 25.6 28.0
2012 13.0 28.7 20.9 20.0 17.4
2013 12.0 32.0 28.0 12.0 16.0
2014 16.0 27.6 10.4 23.3 22.7
2015 11.4 28.5 23.2 21.3 15.6
2016 14.6 32.5 20.4 10.7 21.8
2017 11.1 32.9 19.6 19.6 16.9
2018 15.0 29.9 18.7 20.9 15.5
数据来源：中国创业风险投资发展报告，经济管理出版社，2019
表 4-2 列举了 2021 年私募股权大额投资的一些典型案例。这些案例均由多家机构

进行共同投资，由此可以看出，在面对较大金额时，私募股权投资机构倾向于采取联合
投资的方式，从而有效分散风险，提升成功注资的可能性。从产业角度，被投资企业类
型多为互联网、新能源、制造业等战略性产业，这些企业具有高成长性，是私募股权投
资机构青睐的对象。
表 4-2 2021 年私募股权大额投资案例
Tab.4-2 The large investment cases of private equity in 2021
企业简称投资方融资金额产业标签
万达商管太盟投资、中信资本、碧桂园创投、招商资本等 383.4 亿商业运营
中国电信北京国有资本、国电资本、鲲鹏资本等 234.8 亿信息服务
京东方君和资本、IDG 资本、北京国有资本、山东海翔投资等 203.3 亿生产制造
快手科技淡马锡投资、GIC、资本国际、博裕资本等 24.5 亿互联网
华电福新发展国家绿色发展基金、中银资产基金管理、国投创益等 150 亿新能源
蓝思科技财信产业基金、君和资本、GIC 等 150 亿半导体
潍柴动力毅达资本、中油资本、君和资本等 130 亿汽车
30
4.3 本章小结
纵观本章内容，主要分析了我国私募股权投资行业的发展现状，就私募股权投资市
场总体运行情况和私募股权投资市场发展特征进行具体介绍。近年来，金融对外开放纵
深推进，在国家政策和市场的合力下，我国私募股权投资保持平稳发展态势，行业结构
有所优化。虽然受到疫情冲击，但投资端回暖较快，新增投资项目数量和金额创近年新
高，投资中小企业、高新技术企业和初创科技型企业的趋势进一步延续。受益于注册制
改革等不断深化，投入产出良性循环正在形成，私募股权投资服务实体经济转型升级与
高质量发展，对企业的正向影响进一步得到体现。
从联合投资角度来看，在面对大额融资需求时，私募股权投资机构会积极采取联合
投资策略以分散风险。此外，获取更多资源以实现专业互补也是其选择联合投资策略的
一个重要原因。
31
第五章私募股权联合投资对企业成长性影响的实证分析
5.1 样本选择和分布情况
5.1.1 样本选择
私募股权投资机构对企业的成长性十分看重，创业板企业发展潜力较强，很大一部
分企业都获得了私募股权投资的支持，因此选择创业板企业展开研究具有一定的代表
性。考虑到近年来私募股权投资机构倾向于采取联合投资的策略，本文选取 2016-2019
年在深圳创业板上市的企业作为研究对象。判断企业是否有私募股权投资介入主要通过
查询前十大股东持股情况进行逐一确认，若主营业务或经营范围涉及到股权投资、风险
投资、创业投资等关键词则将其认定为私募股权投资机构，若主营业务或经营范围涉及
对外投资但不明确的，则通过查询中国证券投资基金业协会的私募基金公示和私募基金
管理人系统以及私募通数据库进行核对确认。
对金融业企业和数据缺失的样本进行剔除后，最终筛选得到 221 家有私募股权投资
支持的企业，共 644 个观测对象。上市企业的相关数据均自国泰安数据库中获得。
5.1.2 样本分布情况
以是否有私募股权联合投资介入为标准，将样本按所属行业进行分类整理，具体的
分布情况如表 5-1 所示。
从行业分布的角度出发，统计结果显示私募股权投资集中于制造业以及信息传输、
软件和信息技术服务业，这两类行业所占比例之和高达 88.51%，其中，制造业占比为
69.41%，信息传输、软件和信息技术服务业占比为 19.10%，其他行业占比均相对较低。
由此可见，私募股权投资机构基于高成长性的考虑，更倾向于投资制造业、信息技术业
等高新技术产业。
从私募股权投资机构是否采取联合投资策略的角度出发，联合投资样本占比为
55.43%，非联合投资样本占比为 44.57%，说明在创业板市场上，私募股权投资较为活
跃，而联合投资策略是投资机构更为青睐的选择。从各个行业的分布情况来看，除了农、
林、牧、渔业以及批发和零售业，其余行业联合投资样本数量占比也均高于非联合投资
样本数量。
表 5-1 样本的行业分布情况
Tab.5-1 The distribution of sample’s industry
行业联合投资非联合投资行业合计行业比例
农、林、牧、渔业（A） 2 4 6 0.93%
制造业（C） 241 206 447 69.41%
建筑业（E） 8 7 15 2.33%
批发和零售业（F） 3 3 6 0.93%
信息传输、软件和信息技术
70 53 123 19.10%
服务业（I）
32
租赁和商务服务业（L） 8 1 9 1.40%
科学研究和技术服务业（M） 10 8 18 2.80%
水利、环境和公共设施管理
5 1 6 0.93%
业（N）
居民服务、修理和其他服务
2 1 3 0.46%
业（O）
文化、体育和娱乐业（R） 8 3 11 1.71%
合计 357 287 644 100%
比例 55.43% 44.57% 1 1
数据来源：作者整理
5.2 变量选取与模型设定
5.2.1 因变量的选取与衡量
本文以企业的成长性作为研究对象，并选择因子分析法来衡量企业的成长性。因子
分析法的基本思想是将观测变量进行分类，借助统计分析方法将数量较多的、相关性较
高的一些指标转化为数量较少的几个独立因子，依靠少量因子来反映大部分的原始信
息。这样既可以减少信息的损失，又能尽量避免多重共线性的影响。与此同时，因子分
析法可以明确对企业成长性产生较大影响的指标，使观察结果更加客观。
企业成长性的提升拥有多方面的表现，因此需要选择多个不同维度的指标构建全面
的评价体系。通过对已有文献的查阅，可以发现学者们主要从扩张能力、盈利能力、营
运能力和偿债能力这几个角度来对企业的成长性进行综合评价。本文主要借鉴了刘金林
（2011）[94]、张秀生和刘伟（2013）[95]的企业成长性评价指标，所涉及到的财务数据均
从国泰安数据库中获得。
（1）扩张能力指标
企业的成长性具体表现为量的积累和质的提升，质的飞跃需要建立在规模扩张的基
础之上。借助总资产增长率可以了解企业资产规模的变化情况，一般而言，发展性高的
企业可以保持资产的稳定增长；可持续增长率是企业在不改变经营效率和财务政策时，
其销售所能达到的增长率，是企业成长潜力的一种体现。因此，本文选择总资产增长率
和可持续增长率来衡量企业的扩张能力。
（2）盈利能力指标
企业的盈利能力是企业正常经营赚取利润的能力，反映出企业获取利益的基本诉
求。企业需要具备一定的盈利能力来维持常态化运转，保证未来的可持续经营。盈利能
力与企业的发展是息息相关的，企业盈利能力越强，即代表着在同等的资源投入下，为
股东带来的收益越多。本文选择销售净利率、总资产净利润率和净资产收益率来衡量企
业的盈利能力。
（3）营运能力指标
企业的营运能力是指企业经营运行的能力，在考察企业营运能力时，一般将企业资
产的周转情况作为考察依据。应收账款周转率反映企业销售回款的速度，数值越大说明
33
企业的回款越快。流动资产周转率以流动资产的周转情况为考察对象，也是体现企业资
产利用率的一项重要指标。因此，本文选择应收账款周转率和流动资产周转率来衡量企
业的营运能力。
（4）偿债能力指标
偿债能力是企业对到期债务清偿的能力。可以凭借能否及时偿还到期债务来对企业
财务状况的好坏进行确认。在一定程度上，企业的偿债能力能够反映财务风险的大小，
常用指标有流动比率、速动比率等。通过对二者进行观察，可以了解到企业偿还短期负
债的能力。因此，本文选择流动比率和速动比率来衡量企业的偿债能力。
表 5-2 企业成长性评价指标体系
Tab.5-2 Enterprise growth evaluation index system
指标分类指标名称计算公式
总资产增长率总资产增长额/期初总资产
扩张能力
可持续增长率 ROE/（1-ROE）
销售净利率净利润/销售收入
盈利能力总资产净利润率净利润/总资产平均余额
净资产收益率净利润/股东权益平均余额
流动资产周转率营业收入/流动资产平均占用额
营运能力
应收账款周转率主营业务收入净额/应收账款平均余额
流动比率流动资产/流动负债
偿债能力
速动比率速动资产/流动负债
5.2.2 自变量的选取与衡量
本文将私募股权联合投资是否介入设置为虚拟自变量。取 1 则表示有私募股权联合
投资介入，取 0 则表示无私募股权联合投资介入。此外，私募股权投资的持股比例也将
对被投资企业的经营和管理情况产生影响，因此将私募股权投资持股比例（TSH）作为
解释变量。
治理结构方面：
（1）股权结构。私募股权投资机构为企业提供资金支持的同时能够
获取目标企业一定的股权份额，由此对企业的治理情况产生影响。股权结构具体是指企
业股东持股比例以及不同股东之间相对持股份额的大小关系，是企业股权集中度的重要
体现，能反映出企业的股权分布情况及稳定性。本文将选取前五大股东持股比例之和
（CR5）及第一大股东与第二大股东持股比例的比值(Z)作为衡量股权结构的指标。（2）
董事会结构。一般而言，私募股权投资机构依据持有的股权在董事会中占据一席之地，
能对企业人员任免、规章制定、经营决策等方面享有一定的话语权，从而对董事会治理
产生影响。本文选取独立董事比例（INRAT）以及董事长与总经理是否由同一人兼任
（DUL）作为衡量董事会结构的指标。
（3）管理层激励。在参与企业治理的过程中，私
募股权投资机构将会制定相关激励措施。合理的激励机制有助于降低委托代理成本，推
动企业治理水平的提升；而不合理的激励机制可能会导致道德风险的产生，激化管理层
与股东之间的矛盾。参考现有文献并结合数据的可获得性，本文选择高级管理层的前三
34
大薪酬之和的自然对数（STH）作为代表高管薪酬的变量，选择管理层持股比例（SRAT）
作为代表管理层股权激励的变量。
5.2.3 控制变量的选取与衡量
除了私募股权投资机构的特征变量外，所投资企业自身的特征也会对其成长性产生
影响。参考已有文献的分析，本文将选取以下几个控制变量：
（1）企业规模变量。企业规模大小与管理难度、运营情况等密切相关，一方面，
规模经济的形成有助于企业提升生产效率，获取更为丰富的资源，推动其快速成长壮大；
另一方面，较大的企业规模也将增加管理和协调难度，因此具备一定的边际效应。本文
用总资产对数值来表示企业规模。
（2）财务杠杆变量。本文选择资产负债率来衡量企业面临的财务风险。在企业成
长发展的过程中，购买设备、技术创新、扩大生产规模等需要更多的资金投入，这可能
导致资产负债率上升，与此同时，过高的负债也会对企业的长期发展造成影响，因此负
债水平是需要考虑的重要因素。
（3）经营状况变量。本文采用总资产周转率来衡量企业的经营周期。企业资产经
营质量可以通过总资产周转率得到体现，较高的总资产周转率对应着较高的企业资产利
用效率，而资产作为企业取得收益的物质基础，将会影响企业的成长能力。
具体的变量描述如表 5-3 所示。
表 5-3 变量设定和说明
Tab.5-3 The index setting and illustration
变量类型变量符号变量说明
被解释变量 Growth 企业成长性指标
SYN 是否有私募股权联合投资介入，是取 1，否则取 0
TSH 私募股权投资持股比例
CR5 前五位大股东持股比例之和
解释变量 Z 第一大股东与第二大股东持股比例的比值
INRAT 独立董事比例
DUL 董事长与总经理是否由同一人兼任，是取 1，否则取 0
STH 高级管理层的前三大薪酬之和的自然对数
SRAT 高级管理层持股比例
SIZE 资产总额的自然对数
控制变量 LEV 资产负债率=负债额/资产总额
AT 总资产周转率=营业收入/平均资产总额
5.2.4 模型设定
本文选取 2016-2019 年在深圳创业板上市的 221 家企业作为研究样本，构成非平衡

面板数据，即以企业成长性指标作为因变量的模型适用于面板数据模型。Hausman 检验
结果显示选择固定效应模型是更为合适的。因此，本文设定如 5-1 所示的多元线性回归
模型。
35
Yit  C   k 1k X kit   j  K 1 j Control jit   it

K J
（5-1）
其中βk、βj 为系数变量，X 代表包括私募股权联合投资变量在内的一系列企业特
征变量，Control 代表控制变量，Y 为被解释变量企业成长性指标，ε为误差项。
5.3 因子分析
5.3.1 KMO 检验和 Bartlett 球形检验
为了判断原始变量是否适合作因子分析，首先需进行 KMO 检验和 Bartlett 球形检

验。KMO 的取值一般介于 0 到 1 之间，通常，KMO 越接近 1，变量相关性越强，越适
合使用因子分析的方法；若低于 0.5，则说明不适合做因子分析。Bartlett 球形检验主要
用于验证变量间的相关性存在与否，即数据是否适合做因子分析。若取值较大，则拒绝
原假设，说明原始变量间具有相关性，可以进行因子分析。
表 5-4 KMO 和 Bartlett 检验结果
Tab.5-4 KMO and Bartlett test results
KMO 检验 0.709
近似卡方 7250.751
Bartlett 球形检验 df 36
Sig. 0.000
如表 5-4 所示，KMO 检验结果为 0.709>0.5，表明数据适合做因子分析；Bartlett 球

形检验显著性为 0.000，在 1%的显著性水平下拒绝原假设，说明样本数据所代表的变量
之间存在相关性，因此本文所选取的企业成长性衡量指标适用于因子分析法。
5.3.2 公共因子的构造和解释
选取特征值大于 1 的成分作为公因子，得到总体方差解释如表 5-5 所示。由表 5-5

可知：旋转前初始特征值大于 1 的有 3 个因子，分别表示为 F1、F2、F3，其特征值分别
为 3.877、2.529、1.182，方差贡献率分别为 43.08%、28.10%、13.13%，累计贡献率达
到 84.31%，说明对整体的解释情况较好。
表 5-5 总体方差解释
Tab.5-5 Total variance interpretation
初始特征值提取载荷平方和旋转载荷平方和
方差贡累计贡方差贡累计贡方差贡累计贡
成分特征值特征值特征值
献率献率献率献率献率献率
1 3.87721 0.4308 0.4308 3.87721 0.4308 0.4308 3.50765 0.3897 0.3897
2 2.52891 0.2810 0.7118 2.52891 0.2810 0.7118 2.22214 0.2469 0.6366
3 1.18172 0.1313 0.8431 1.18172 0.1313 0.8431 1.85805 0.2065 0.8431
4 0.82754 0.0919 0.9350
5 0.27536 0.0306 0.9656
6 0.16654 0.0185 0.9841
7 0.09612 0.0107 0.9948
36
8 0.03950 0.0044 0.9992

9 0.00709 0.0008 1.0000
在确定了公因子个数后，运用主成分分析法求出公共因子，结果如表 5-6 所示。为

了解每个公因子的实际意义，对因子载荷矩阵进行旋转，得到表 5-7 的因子载荷矩阵。
表 5-6 因子载荷矩阵
Tab.5-6 Factor load matrix
指标 F1 F2 F3
X1 0.4849 -0.0444 0.0943
X2 0.8327 0.3328 -0.2900
X3 0.9628 0.0195 -0.0335
X4 0.9460 0.2007 -0.1804
X5 0.8298 -0.2893 -0.2797
X6 0.2236 0.7378 0.5057
X7 0.3218 0.6751 0.5782
X8 0.3771 -0.8046 0.4359
X9 0.3773 -0.8028 0.4435
表 5-7 旋转后的因子载荷矩阵
Tab.5-7 Factor load matrix after rotation
指标 F1 F2 F3
X1 0.4096 0.2411 0.1417
X2 0.9132 -0.1542 0.1745
X3 0.9054 0.2708 0.1884
X4 0.9635 0.0444 0.1936
X5 0.8362 0.3213 -0.2195
X6 0.1080 -0.1975 0.8941
X7 0.1655 -0.0775 0.9275
X8 0.1000 0.9774 -0.1192
X9 0.0976 0.9805 -0.1124
从表 5-7 可以看出，三个公因子都有载荷较大的指标与之相对应。因子 F1 在反映扩

张能力和盈利能力的指标上具有较大载荷，综合后称其为发展能力因子；因子 F2 在反
映偿债能力的指标上具有较大载荷，可称其为偿债能力因子；因子 F3 在反映营运能力
的指标上具有较大载荷，可称其为营运能力因子。
5.3.3 因子得分函数和方程构建
因子得分系数矩阵如表 5-8 所示。

表 5-8 因子得分系数矩阵
Tab.5-8 Factor score coefficient matrix
指标 F1 F2 F3
X1 0.08491 0.09857 0.07342
X2 0.30241 -0.17209 -0.05103
37
X3 0.24094 0.05653 0.03581

X4 0.29001 -0.07020 -0.01040
X5 0.27063 0.01870 -0.20332
X6 -0.06816 0.04275 0.51488
X7 -0.06971 0.10463 0.54931
X8 -0.07947 0.48263 0.08665
X9 -0.08168 0.48579 0.09185
根据表 5-8 可以得到如下的因子得分函数：

F1=0.08491X1+0.30241X2+0.24094X3+0.29001X4+0.27063X5-0.06816X6-0.06971X7-0.
07947X8-0.08168X9
F2=0.09857X1-0.17209X2+0.05653X3-0.0702X4+0.0187X5+0.04275X6+0.10463X7+0.4
8263X8+0.48579X9
F3=0.07342X1-0.05103X2+0.03581X3-0.0104X4-0.20332X5+0.51488X6+0.54931X7+0.0
8665X8+0.09185X9
计算出因子得分后，依据各因子的方差贡献率所占比重，加权可得企业成长性的综
合得分 Growth：
Growth=（0.3897F1+0.2469F2+0.2065F3）/0.8431
5.4 描述性统计与相关性分析
5.4.1 描述性统计分析
变量的描述性统计结果如表 5-9 所示。私募股权联合投资和非联合投资的样本数分

别为 357 和 287，占总样本的 55.43%、44.57%，联合投资所占比重较高，说明私募股权
投资机构更倾向于采取联合投资策略。私募股权投资持股比例的最大值与最小值存在一
定的差距，但总体持股比例不高。
从数据结果来看，总体样本中企业成长性指标的平均数为 0.403，联合投资样本中
企业成长性指标的平均数为 0.427，高于总体样本值；非联合投资样本中总资产增长率
的平均数为 0.372，低于总体样本值，由此可初步认为有联合投资参与的企业具有相对
较高的成长性。
表 5-9 变量描述性统计分析表
Tab.5-9 Descriptive statistical analysis table of variables
变量均值标准差最小值最大值观测量
Growth 0.403 0.414 -0.342 2.734 644
SYN 0.554 0.497 0 1 644
TSH 9.004 8.379 0 54.98 644
CR5 59.13 9.633 26.84 90.14 644
Z 3.974 4.977 1 61.54 644
INRAT 0.374 0.0475 0.300 0.600 644
DUL 0.534 0.499 0 1 644
STH 14.45 0.569 13.00 17.60 644
SRAT 0.308 0.210 0 0.731 644
SIZE 20.95 0.706 18.96 25.34 644
38
LEV 0.315 0.154 0.0420 0.868 644

AT 0.648 0.295 0.135 2.563 644
5.4.2 相关性分析
为更好了解变量之间的关系，首先需要进行相关性分析，结果如表 5-10 所示。由

于联合投资策略在一定程度上会影响私募股权投资持股比例，因此 SYN 与 TSH 之间的
相关系数较高，而其他变量间的相关系数均较小，说明变量间不存在严重的多重共线性。
方差膨胀因子的检测结果显示，方差膨胀因子值均小于 10 且均值小于 2，可以确定不存
在严重的共线性问题，有利于研究的后续展开。
表 5-10 模型主要变量的相关性分析
Tab.5-10 Correlation analysis of main variables of the model
Growth SYN TSH CR5 Z INRAT DUL STH SRAT SIZE LEV AT
Growth 1
SYN 0.0664 1
TSH 0.0620 0.535 1
CR5 0.0501 0.0369 0.0601 1
Z -0.0245 -0.103 -0.179 0.148 1
INRAT -0.0321 -0.0927 -0.172 0.0783 0.0614 1
DUL 0.0394 0.0080 -0.0062 -0.0497 0.0455 0.0035 1
STH 0.0770 -0.0837 0.0999 0.0808 -0.0009 -0.0183 -0.0114 1
SRAT 0.0544 -0.0677 -0.237 0.118 0.0375 0.239 0.0457 -0.188 1
SIZE 0.0910 -0.146 0.0708 -0.0305 0.0491 0.0063 -0.121 0.506 -0.209 1
LEV -0.101 -0.0336 0.0579 -0.149 0.0636 0.0165 -0.128 0.0357 -0.0333 0.390 1
AT 0.133 0.0617 0.0800 0.104 -0.0256 -0.0965 -0.0403 0.161 -0.0632 -0.0241 0.0967 1
5.5 多元回归分析
根据上文的分析和提出的假设，私募股权联合投资所提供的资金支持、增值服务将
直接对被投资企业的成长性表现产生一定的影响，此外，私募股权联合投资还会在改善
企业的治理结构方面发挥作用，进而影响到企业成长性。因此，本文将重点探讨私募股
权联合投资介入的直接影响以及私募股权联合投资分别与股权结构、董事会结构和管理
层激励产生的交互效应对企业成长性的影响。
5.5.1 私募股权联合投资对企业成长性的影响分析
表 5-11 中的模型（1）用于检验控制变量对企业成长性指标的影响，其回归结果显
示：企业的资产总额、总资产周转率在 1%的显著性水平下与企业成长性呈正相关关系，
说明企业的资产实力越强、经营状况越好，越有利于企业成长性的提升。资产负债率在
1%的显著性水平下与企业成长性呈负相关关系，说明企业的资产负债率过高时，不利
于企业成长性的提升。
表 5-11 中的模型（2）用于检验私募股权联合投资对企业成长性指标的影响，其回
归结果显示：联合投资系数为 0.252，在 1%的显著性水平下与企业成长性指标呈正相关
关系，即私募股权联合投资的介入能够让企业成长性得到提升。
39
表 5-11 中的模型（3）用于检验私募股权投资机构持股比例对企业成长性指标的影
响，其回归结果显示：私募股权投资机构的持股比例系数为 0.044，在 1%的显著性水平
下与企业成长性呈现正相关关系，说明私募股权投资机构能够持有被投资企业一定的股
份比例，对企业发挥管理功能，有助于企业成长性的提升。
表 5-11 中模型（4）的回归结果显示：联合投资与私募股权投资机构持股比的交互
项在 1%的显著性水平下与企业成长性呈现正相关关系，说明在采取联合投资策略时，
私募股权投资机构的持股比例对企业成长性具有正向促进作用。可以发现私募股权联合
投资的持股系数小于私募股权投资机构的持股系数，这与经济学中的边际报酬递减规律
相符合，由于联合投资的股权份额为各机构持股比例之和，一般大于单独投资的持股比
例，随着股权份额的增加，企业成长性上升，但是当达到某一限度，企业成长性将随着
私募股权投资机构股权份额的增加而下降。这可能是因为联合投资中持股比例较小的投
资机构缺乏一定的积极性，对被投资企业起到的正向影响不明显。
综合表 5-11 的回归结果来看，私募股权联合投资能够在推动企业成长进步方面发
挥出自身的优势，促进企业成长性的提升，此外，私募股权投资机构持股比例也对企业
成长性有正向影响，其作用效果符合边际报酬递减规律。上述的分析结果使假设 H1 得
到了验证，即私募股权联合投资对企业成长性具有正向促进作用。
表 5-11 私募股权联合投资对企业成长性影响的回归分析
Tab.5-11 The regression analysis of the impact of private equity syndication on enterprise growth
变量模型(1) 模型(2) 模型(3) 模型(4)
SYN 0.252***
(4.07)
TSH 0.044***
(7.93)
SYN*TSH 0.018***
(3.57)
SIZE 0.294*** 0.431*** 0.675*** 0.464***
(2.93) (4.09) (5.68) (4.05)
LEV -1.215*** -1.125*** -1.143*** -1.146***
(-4.46) (-4.03) (-4.50) (-4.40)
AT 0.822*** 0.837*** 0.696*** 0.798***
(4.58) (4.32) (4.43) (4.58)
Constant -5.912*** -8.947*** -14.232*** -9.614***
(-2.88) (-4.09) (-5.77) (-4.05)
R2 0.115 0.149 0.226 0.158
AR2 0.111 0.144 0.221 0.153
F 14.80*** 13.54*** 32.60*** 15.11***
Observations 644 644 644 644
注：***、**和*分别表示在 1%、5%和 10%的显著性水平上显著
5.5.2 私募股权联合投资在股权结构维度对企业成长性的影响分析
从股权结构角度出发，私募股权联合投资对企业成长性指标的回归结果如表 5-12
所示。根据表 5-12 中模型（1）的回归结果可知，私募股权联合投资系数为 0.182，在
40
1%的显著性水平上与企业成长性呈正相关关系，说明私募股权联合投资的介入可以促
进企业成长性的提升。前五大股东持股比例之和的系数为 0.035，在 1%的显著性水平上
与企业成长性呈正相关关系，说明股权的相对集中可以保证决策的高效率，进而正向作
用于企业成长性。第一大股东与第二大股东持股比例的比值系数为负，但对企业成长性
的影响并不显著。
模型（2）检验了私募股权联合投资与前五大股东持股比例之和所产生的交互效应
对被投资企业成长性的影响。根据模型（2）的回归结果可知，私募股权联合投资与前
五大股东持股比例之和的交互项在 1%的显著性水平下与企业成长性呈现正相关关系，
说明私募股权联合投资的参与能够使前五大股东持股比例之和对企业成长性的促进作
用得到加强。
模型（3）检验了私募股权联合投资与第一大股东和第二大股东持股比例的比值所
产生的交互效应对被投资企业成长性的影响。根据模型（3）的回归结果可知，私募股
权联合投资与第一大股东和第二大股东持股比例的比值的交互项在 1%的显著性水平下
与企业成长性呈现正相关关系，说明在联合投资介入的情况下，第一大股东与第二大股
东产生的制衡作用将对企业成长性产生正向影响。综合上述的分析结果可知，私募股权
联合投资的介入有助于优化被投资企业的股权结构，使企业成长性得到提升，该结论验
证了假设 H2。
表 5-12 私募股权联合投资在股权结构角度对企业成长性的回归结果
Tab.5-12 The regression results of private equity syndication on enterprise growth from the
perspective of equity structure
变量模型(1) 模型(2) 模型(3)
SYN 0.182***
(3.01)
CR5 0.035*** 0.039***
(5.26) (6.14)
Z -0.009 -0.016**
(-0.95) (-2.48)
SYN*CR5 0.004***
(4.49)
SYN*Z 0.024***
(2.62)
SIZE 0.681*** 0.469*** 0.664***
(6.13) (4.48) (5.86)
LEV -1.087*** -1.073*** -1.199***
(-4.11) (-4.01) (-4.54)
AT 0.830*** 0.848*** 0.848***
(4.53) (4.31) (4.75)
Constant -16.183*** -9.725*** -16.039***
(-6.60) (-4.48) (-6.45)
R2 0.207 0.164 0.200
AR2 0.200 0.157 0.194
F 15.82*** 12.52*** 19.94***
41
Observations 644 644 644

5.5.3 私募股权联合投资在董事会结构维度对企业成长性的影响分析
从董事会结构角度出发，私募股权联合投资对企业成长性指标的回归结果如表 5-13
所示。根据表 5-13 中模型（1）的回归结果可知，私募股权联合投资系数为 0.257，在
1%的显著性水平上与企业成长性呈正相关关系，独立董事比例与企业成长性呈现负相
关关系，但并不显著，说明外部董事比例不会对企业成长性产生影响。董事长和总经理
两职合一的系数为 0.193，在 5%的显著性水平上与企业成长性呈现正相关关系，说明董
事长和总经理两职合一有利于减少冲突，促进企业成长性的提升。
模型（2）检验了私募股权联合投资与独立董事比例所产生的交互效应对被投资企
业成长性的影响。根据模型（2）的回归结果可知，私募股权联合投资与独立董事比例
的交互项在 1%的显著性水平下与企业成长性呈现正相关关系，说明私募股权联合投资
有助于实现独立董事比例对企业成长性的促进效果。这与模型（1）的独立董事比例系
数相反，说明在私募股权联合投资存在的情况下，投资机构管理人作为企业的独立董事
可以对企业整体的运营状况拥有大致了解，发挥监督管理职能。作为一种权益性投资，
投资机构十分关注目标企业经营绩效的提升，从而推动企业的成长与发展。
模型（3）检验了私募股权联合投资与董事长和总经理两职合一所产生的交互效应
对被投资企业成长性的影响。根据模型（3）的回归结果可知，私募股权联合投资与董
事长和总经理两职合一的交互项在 1%的显著性水平下与企业成长性呈现正相关关系，
说明在联合投资介入的情况下，董事长和总经理两职合一能够促进企业成长性的提升。
综合上述的分析结果可知，私募股权联合投资进入被投资企业后，将通过影响董事会结
构，进而正向作用于企业成长性，该结论验证了假设 H3。
表 5-13 私募股权联合投资在董事会结构角度对企业成长性的回归结果
Tab.5-13 The regression results of private equity syndication on enterprise growth from the
perspective of board structure
SYN 0.257***
(4.23)
INRAT -1.611 -1.811
(-1.40) (-1.64)
DUL 0.193** 0.174**
(2.47) (2.20)
SYN*INRAT 0.603***
(3.65)
SYN*DUL 0.310***
(3.63)
SIZE 0.430*** 0.418*** 0.371***
(4.05) (4.01) (3.48)
LEV -1.049*** -1.105*** -1.077***
(-3.72) (-3.93) (-4.05)
42
AT 0.807*** 0.826*** 0.791***

(4.10) (4.26) (3.90)
Constant -8.437*** -8.746*** -6.957***
(-3.64) (-4.04) (-3.05)
R2 0.166 0.154 0.159
AR2 0.158 0.147 0.152
F 11.50*** 11.78*** 10.28***
5.5.4 私募股权联合投资在管理层激励维度对企业成长性的影响分析
从管理层激励角度出发，私募股权联合投资对企业成长性指标的回归结果如表 5-14
所示。根据表 5-14 中模型（1）的回归结果可知，高级管理层的前三大薪酬之和的系数
为 0.38，在 1%的显著性水平上正向作用于企业成长性，说明提升高级管理人员的报酬
有助于调动其工作积极性，从而对企业的发展与成长产生正向影响。高级管理层的持股
比例的系数为 1.271，在 1%的显著性水平上与企业成长性呈正相关关系，说明对高级管
理层进行股权激励有助于提升企业成长性。
模型（2）检验了私募股权联合投资与高级管理层的前三大薪酬之和所产生的交互
效应对被投资企业成长性的影响。从模型（2）的回归结果可以看到，私募股权联合投
资与高级管理层的前三大薪酬之和的交互项在 1%的显著性水平下正向作用于企业成长
性，说明私募股权联合投资的参与能够发挥出高管薪酬的激励功能，使其对企业成长性
的促进作用得到加强。
模型（3）检验了私募股权联合投资与高级管理层的持股比例所产生的交互效应对
被投资企业成长性的影响。根据模型（3）的回归结果可知，私募股权联合投资与高级
管理层持股比例的交互项在 1%的显著性水平下与企业成长性呈现正相关关系，说明私
募股权联合投资的介入可以加强股权激励在促进企业成长性提升方面的作用。综合上述
的分析结果可知，私募股权联合投资能够对被投资企业的管理层发挥出有效的激励作
用，从而对企业成长性产生正面积极的影响，该结论验证了假设 H4。
表 5-14 私募股权联合投资在管理层激励角度对企业成长性的回归结果
Tab.5-14 The regression results of private equity syndication on enterprise growth from the perspective of
management incentives
SYN 0.223***
(3.79)
STH 0.380*** 0.423***
(3.57) (3.87)
SRAT 1.271*** 1.579***
(3.22) (3.65)
SYN*STH 0.015***
(3.78)
SYN*SRAT 0.595***
(3.95)
43
SIZE 0.664*** 0.523*** 0.604***

(5.26) (4.48) (4.94)
LEV -1.007*** -1.040*** -1.107***
(-3.75) (-3.59) (-4.26)
AT 0.972*** 0.827*** 1.035***
(4.57) (4.36) (4.91)
Constant -8.844*** -11.367*** -6.539***
(-3.68) (-4.57) (-2.96)
R2 0.210 0.177 0.193
AR2 0.203 0.171 0.186
F 10.83*** 11.69*** 12.87***
5.6 稳健性检验
5.6.1 替换因变量
为了考察私募股权联合投资对企业成长性的影响是否具有稳定性，本文使用替换因
变量的方法，选取营业收入增长率作为因变量继续进行多元回归分析。营业收入是企业
利润的主要来源和重要组成部分，可以据此了解到企业的整体经营情况。企业营业收入
的增长是市场占有率扩大的有力体现，对企业而言，市场占有率的不断扩大代表着产品
市场竞争力的不断增强，反映出企业蓬勃发展的态势。因此，可以通过营业收入增长率
来衡量企业的成长性（李维林和刘博楠，2018；陈孝勇和惠晓峰，2018）[96,97]。
如表 5-15 所示，根据模型（2）和模型（3）的回归结果，私募股权联合投资与私
募股权投资持股比例均在 5%的显著性水平下与营业收入增长率呈正相关关系。模型（4）
的回归结果表明：联合投资与私募股权投资机构持股比例的交互项在 10%的显著性水平
下促进营业收入增长率的提升。由此可得，以营业收入增长率作为因变量检验私募股权
联合投资与企业成长性的关系，得到的回归结果与上文实证结果保持一致，都支持私募
股权联合投资正向影响企业成长性这一结论，假设 H1 再次得到了验证。
表 5-15 私募股权联合投资对营业收入增长率影响的回归分析
Tab.5-15 The regression analysis of the impact of private equity syndication on the growth rate of
operating income
变量模型(1) 模型(2) 模型(3) 模型(4)
SYN 0.031**
(2.17)
TSH 0.007**
(2.22)
SYN*TSH 0.002*
(1.70)
SIZE 0.037 0.054 0.099* 0.060
(1.11) (1.57) (1.73) (1.34)
LEV -0.433*** -0.422*** -0.421*** -0.424***
(-2.67) (-2.62) (-2.76) (-2.72)
AT 0.213*** 0.215*** 0.192*** 0.210***
44
(4.94) (4.95) (5.25) (4.99)

Constant -0.649 -1.021 -2.004* -1.139
(-0.97) (-1.48) (-1.68) (-1.25)
R2 0.126 0.132 0.161 0.135
AR2 0.122 0.127 0.156 0.130
F 10.04*** 8.565*** 8.670*** 7.991***
Observations 644 644 644 644
如表 5-16、5-17 和 5-18 所示，私募股权联合投资在公司治理结构角度对营业收入

增长率的回归结果与上文得到的实证结果基本一致，私募股权联合投资与股权结构、董
事会结构和管理层激励的交互项分别与营业收入增长率呈现正相关关系，假设 H2、H3
和 H4 再次得到了验证。因此，可以认为实证研究得出的结论是可靠的，即本文的实证
结果是具有稳健性的。
表 5-16 私募股权联合投资在股权结构角度对营业收入增长率的回归结果
Tab.5-16 The regression results of private equity syndication on the growth rate of operating income
from the perspective of equity structure
SYN 0.019*
(1.66)
CR5 0.007** 0.006**
(2.33) (2.38)
Z 0.004 0.003
(1.40) (1.31)
SYN*CR5 0.001**
(2.32)
SYN*Z 0.002
(1.29)
SIZE 0.096** 0.054 0.093**
(2.13) (1.56) (2.03)
LEV -0.434*** -0.431*** -0.429***
(-2.69) (-2.67) (-2.67)
AT 0.208*** 0.212*** 0.214***
(5.15) (4.97) (4.98)
Constant -2.288** -1.038 -2.199**
(-2.20) (-1.48) (-2.10)
R2 0.155 0.136 0.150
AR2 0.147 0.129 0.143
F 7.078*** 7.135*** 9.081***
表 5-17 私募股权联合投资在董事会结构角度对营业收入增长率的回归结果
Tab.5-17 The regression results of private equity syndication on operating income growth rate from the
perspective of board structure
45

SYN 0.031**
(2.24)
INRAT -0.004 -0.041
(-0.01) (-0.09)
DUL 0.013 0.012
(0.97) (0.95)
SYN*INRAT 0.069*
(1.68)
SYN*DUL 0.040**
(2.14)
SIZE 0.054 0.051 0.047
(1.59) (1.60) (1.45)
LEV -0.420*** -0.421** -0.421***
(-2.79) (-2.56) (-2.79)
AT 0.214*** 0.214*** 0.211***
(4.86) (4.90) (4.90)
Constant -1.024* -0.962 -0.862
(-1.77) (-1.52) (-1.59)
R2 0.133 0.132 0.134
AR2 0.125 0.125 0.127
F 6.232*** 7.178*** 6.681***
表 5-18 私募股权联合投资在管理层激励角度对营业收入增长率的回归结果
Tab.5-18 The regression results of private equity syndication on operating income growth rate from the
perspective of management incentives
SYN 0.020*
(1.76)
STH 0.016 -0.010
(0.81) (-0.36)
SRAT 0.703* 0.692*
(1.79) (1.75)
SYN*STH 0.001*
(1.72)
SYN*SRAT 0.103**
(2.46)
SIZE 0.091** 0.096** 0.064
(2.06) (2.37) (1.64)
LEV -0.386** -0.384** -0.423***
(-2.40) (-2.39) (-2.64)
AT 0.206*** 0.212*** 0.226***
(4.78) (5.19) (4.34)
Constant -2.253** -2.128** -1.099
(-2.57) (-2.32) (-1.63)
46
R2 0.200 0.199 0.138

AR2 0.193 0.193 0.132
F 9.183*** 10.39*** 8.858***
5.6.2 内生性检验
由于被投资企业本身可能就具备较高的成长性，针对样本自选择带来的内生性问
题，本文将 Chemmanur 等（2014）[98]的研究作为参考，采用倾向评分匹配方法（PSM）
展开进一步的分析。
倾向评分匹配方法主要用于处理观察研究的数据。在观察研究中，由于种种原因，
数据偏差和混杂变量较多，此时借助倾向得分值对样本进行匹配，筛选出与处理组得分
较为接近的控制组，能够使除研究因素之外的其他因素尽可能保持一致，从而弱化数据
偏差和混杂变量的影响，有效消除偏倚，以便对处理组和控制组进行更为合理的比较。
本文将处理组设置为有私募股权联合投资介入的企业，将控制组设置为没有私募股
权联合投资介入的企业。为了验证协变量是否恰当，本文对样本进行了平衡性检验，表
5-19 显示了匹配前后的样本特征对比，从中可以发现，匹配完成后，各匹配变量的标准
偏差值都较小，标准偏差值的绝对值均显著小于 10%，由此可见匹配后达到了较好的效
果，与平衡性假设相符，说明协变量的选取是比较合适的，匹配结果也是可信的。
接下来采取最近邻匹配法可以得到平均处理效应（ATT），如表 5-20 所示。因为样
本容量不是很大，本文使用了一对一的有放回匹配。根据表 5-20 的结果，匹配前被投
资企业的成长性指标在 10%水平上显著异于 0，匹配后被投资企业的成长性指标在 5%
水平上显著异于 0，说明私募股权联合投资对被投资企业成长性具有显著的促进作用。
匹配后，处理组的企业成长性均值高于控制组的企业成长性均值，说明有私募股权联合
投资支持的企业成长性高于无私募股权联合投资支持的企业成长性，私募股权联合投资
对企业成长性具有显著的正向效应。
表 5-19 匹配前后的样本特征对比
Tab.5-19 Comparison of sample characteristics before and after matching
平均值
变量样本标准偏差%
处理组控制组
匹配前 59.446 58.678 7.9
CR5
匹配后 59.299 58.653 6.6
匹配前 3.5133 4.5665 -20.5
Z
匹配后 3.5485 3.4968 1.0
匹配前 0.37021 0.3783 -17.4
INRAT
匹配后 0.37034 0.37293 -5.6
匹配前 0.53782 0.52982 1.6
DUL
匹配后 0.53846 0.54131 -0.6
匹配前 14.41 14.506 -17.1
STH
匹配后 14.411 14.388 4.2
47
匹配前 0.29503 0.3247 -14.1

SRAT
匹配后 0.29836 0.30352 -2.4
匹配前 20.854 21.056 -28.9
SIZE
匹配后 20.875 20.867 1.2
匹配前 0.31047 0.31993 -6.2
LEV
匹配后 0.31222 0.32497 -8.3
匹配前 0.66413 0.62705 12.8
AT
匹配后 0.64773 0.66854 -7.2
注：标准误采用自抽样法（bootstrap）反复抽样 500 次得到
表 5-20 总体样本的平均处理效应（ATT）
Tab.5-20 Average treatment effect of the treated
变量名称样本处理组控制组 ATT 标准误 t值
匹配前 0.427 0.372 0.055 0.033 1.69*
Growth
匹配后 0.430 0.338 0.092 0.042 2.16**
5.7 本章小结
本章选用深圳创业板市场 221 家企业 2016-2019 年的数据，运用多元线性回归模型
研究私募股权联合投资与企业成长性的关系，并进一步研究了私募股权联合投资与公司
治理结构角度各变量的交互效应对企业成长性的影响。在指标选取方面，运用因子分析
法，选择多个变量综合构建企业成长性评价指标。
实证分析的结果与本文的假设相一致。私募股权联合投资的介入对企业成长性具有
正向促进作用，可以帮助企业改善公司的资本结构、市场表现，获取更多的经验，进而
推动企业的成长与发展。多家机构采取联合投资策略为被投资企业提供了更为丰富的社
会网络资源，提升了决策的科学性、合理性，同时也能起到分散风险、满足大额融资需
求的作用。从公司治理结构角度出发，私募股权联合投资与股权结构、董事会结构、管
理层激励的交互效应与企业成长性呈现正相关关系，说明私募股权联合投资的介入能够
改善被投资企业的公司治理水平，从而对企业成长性产生正向影响。
为了验证结论的合理性，本文参考已有文献的研究，选择营业收入增长率作为因变
量再次进行回归分析，所得到的结论与前文保持一致，证明实证结果具有稳健性。考虑
到可能存在的内生性问题，本文借助倾向评分匹配方法（PSM）进行分析，通过倾向得
分值找到与处理组尽可能相似的控制组进行配对比较，同样发现私募股权联合投资与企
业成长性存在正相关关系。
48
第六章研究结论与展望
第六章结论、对策建议与展望
6.1 研究结论
私募股权联合投资不仅能为目标企业提供充足的资金支持和配套的增值服务，还能
在改善治理结构方面发挥出自身优势。为探究私募股权联合投资对企业成长性产生影响
的具体路径，本文在总结梳理相关文献理论的基础上提出了相应的研究假设。实证研究
方面，本文以 2016-2019 年在深圳创业板上市的 221 家企业作为研究对象，探讨私募股
权联合投资的作用效果。在此基础上，进一步深入研究私募股权联合投资在公司治理结
构角度产生的交互效应对企业成长性的影响，通过实证分析得到如下结论。
（1）私募股权联合投资对企业成长性有影响。根据实证回归结果，私募股权联合
投资对企业成长性指标的影响是正向的，即私募股权联合投资的介入对企业成长性有显
著的促进作用。此外，私募股权投资机构的持股比例也有助于企业成长性的提升，投资
机构的参与度越高，企业成长性的增强效果越明显。但投资机构持股比例对企业成长性
的作用受到边际报酬递减规律的影响，在超过某一个限度之后，每单位的私募股权资本
所带来的企业成长性的提升会有所减少。因此，针对被投资企业而言，私募股权投资的
优势在资金支持和提供增值服务方面得到彰显。投资机构利用自身的社会关系网络为目
标企业引入更多的社会资源，提供技术、运营等全方位的指导，而联合投资策略有利于
各机构优势互补，在分担投资风险的同时拓宽了信息和资金来源渠道，对企业成长性的
提升成效显著。
（2）私募股权联合投资在公司治理结构维度对企业成长性产生影响。在对目标企
业投资后，联合投资机构将通过影响企业的治理结构来影响企业成长性。治理结构涉及
到股权结构、董事会结构、管理层激励三个方面。实证研究结果显示：股权结构层面，
私募股权联合投资与前五大股东持股比例之和、第一大股东和第二大股东持股比例的比
值所产生的交互效应对企业成长性指标具有显著的促进作用；董事会结构层面，私募股
权联合投资与独立董事比例、董事长与总经理两职合一所产生的交互效应对企业成长性
指标具有显著的促进作用；管理层激励层面，私募股权联合投资与前三名高级管理人员
报酬总额、高管持股比例所产生的交互效应对企业成长性指标具有显著的促进作用，即
私募股权联合投资能通过影响企业的治理结构来促进企业成长性的提升。综合来看，私
募股权投资机构通过派驻专业化团队参与被投资企业的管理过程，起到提高决策效率，
优化人员配置的作用。在股权机构方面抑制股权分散、实现股东制衡，防止“一股独大”
局面的出现；在董事会结构方面，引入先进的治理理念、履行监督管理职能，保证信息
披露的公开性与透明度，实现企业的规范化管理；在管理层激励方面，通过制定相关激
励机制，帮助管理层充分发挥自身的主观能动性，在追求个人利益的同时推动企业成长
性的提升。因此，私募股权联合投资通过参与公司治理能对被投资企业成长性起到间接
的推动作用。
（3）企业资产规模、资产负债率和总资产周转率对企业成长性有影响。控制变量
对企业成长性的影响是显著的，具体表现为企业资产规模、总资产周转率正向促进企业
49
成长性的提升，而资产负债率负向作用于企业成长性。由此可见，企业资产规模的扩大
有利于发挥规模经济效应，提升生产效率，雄厚的资本积累对企业的快速成长具有正向
推动作用；总资产周转率是企业运行效率的有力体现，总资产周转率越高，企业利用资
源的效率越好，有助于实现企业平稳高速运行。在财务杠杆角度，过高的资产负债率将
会使企业面临较大的财务风险，不利于未来稳定长期的发展。
6.2 对策建议
私募股权投资机构通过向目标企业投入资金、提供服务等手段帮助企业成长增值，
最终退出取得收益。近年来，出于降低风险、资源互补等方面的考虑，联合投资逐渐成
为投资机构频繁采取的策略组合。由于私募股权联合投资在具备一系列优势的同时也存
在一定的成本，本文以创业板企业为样本，研究了私募股权联合投资对企业成长性的具
体影响。结合当前我国私募股权投资行业的发展现状以及实证结果，从以下三个方面提
出针对性的建议。
6.2.1 企业层面
（1）积极引入私募股权联合投资
对企业而言，应当尝试拓宽多元化融资渠道，将视线从传统的银行贷款等融资模式
转向以私募股权投资为代表的新型融资渠道，使自身在发展过程中出现的资金需求得到
满足。在基础性的资金问题迎刃而解的同时，引入私募股权投资还能帮助企业获得专业
化、系统性的增值服务，为其提供中介服务机构、会计师事务所等相关社会资源。在监
督与激励措施的共同作用下，企业的内部运行模式、公司治理水平可以得到持续的完善
与提升。与单独投资相比，联合投资能进一步融合各机构优势资源，提供更为充足的资
金，降低投资过程中可能面临的风险，因此，对于所需金额较大的项目，企业可以考虑
引入私募股权联合投资以解决融资难题。
（2）注意私募股权投资机构的选择
每家私募股权投资机构的发展背景、专业能力和擅长领域都存在着一定的差别，在
引入私募股权投资的同时，企业也要注意选择与自身发展相契合的投资机构加以管理。
虽然私募股权投资的介入能在一定程度上为企业发展带来正向的促进作用，但也不乏一
些资历尚浅、缺乏经验的机构为了获取自身利益而产生盲目助推企业上市的行为，因此，
在选取投资机构时，资本管理情况、市场声誉、具体投资案例、投资经验等方面都需要
企业进行综合的考量，根据自身的实际情况选择合适的投资机构获取资金支持。与此同
时，企业要确保资金在依法合规的程序框架内投入使用，在此过程中不断强化对私募股
权投资风险的认识，拥有自己的决策力和判断力。
（3）汲取机构先进经验
私募股权投资机构在提供资金支持的同时也会提供一系列增值服务，例如派遣专业
人员监督企业的日常管理情况，并给出咨询和建设意见等等，这对企业未来的成长进步
具有很大的指导意义。以此为契机，企业管理者应当充分汲取投资机构先进的治理经验，
塑造可持续发展理念，最大程度地利用好私募股权投资机构提供的各项资源，通过鼓励
50
员工向专业人士学习相关管理经验、获取投资理论等方式，不断完善企业内部管理机制，
全方位提升公司治理水平，增强市场经营能力，提高决策的科学性和有效性，助力企业
成长性的稳步提升。
6.2.2 私募股权投资机构层面
（1）积极采用联合投资策略
私募股权投资机构应优先采取联合策略。相较于单独投资，联合投资的优势具体体
现在以下几个方面：第一，有助于解决大额融资项目资金不足的问题，同时也能达到分
散风险的目的；第二，有助于整合多渠道资源，使各机构优势得到最大程度的体现，提
高决策结构的合理性；第三，采取联合投资策略跨越了地域的局限，通过与目标企业当
地的投资机构建立合作关系，实现远程的监控和管理，能给予投资机构获取更多优质可
投项目的机会（王飞和彭中，2018）[99]；第四，年轻的投资机构也可借助联合投资方式
汲取经验，在合作中借鉴学习，凭借成功案例提升声誉水平，拓宽自身的社会资源网络。
因此，从分散风险、共享资源、打破地域限制等角度考虑，私募股权投资机构应当积极
采用联合投资策略。
（2）选择合适的联合投资伙伴
建立合适的投资伙伴关系是确保投资取得成功的前提。不同的机构具备不同的专业
背景，也存在着相应的优势领域和劣势领域。若具有相同优势技能的投资机构进行合作，
便能起到强强联合的效果，使优势得到最大限度的发挥，但共同劣势可能难以得到改善。
相比较而言，联合投资选择具备高资源禀赋的投资伙伴有助于加强自身的资源积累，选
择异质性投资伙伴有助于进行资源的互补，如此一来也扩大了被投资企业所能享有的增
值服务的范围，实现全面覆盖与精准服务的有机结合（黄鹏翔等，2021）[100]。
因此，私募股权投资机构需要结合项目的实际情况以及期望实现的目标做出合理的
选择。要想尽可能避免“搭便车”、逆向选择等问题，业界影响力、资源互补性、组织
文化相容度等方面都是私募股权投资机构在选择合作伙伴时需要着重考虑的因素。要想
使联合投资的优势得到最大程度的彰显，就需要做足前期准备，通过调研增进了解，挑
选出与自身路线规划相契合的投资伙伴。
（3）加强投后服务管理
私募股权投资是一项长期性投资，为了尽可能避免目标企业经营中断所产生的资金
被套牢风险，投资机构要加强监督与管理，对市场形势、企业价值做出合理判断，并根
据企业的生命周期阶段制定科学规划，做出合理的投资决策。在当前的市场环境下，提
供企业生存发展所需的资金并不意味着一劳永逸，私募股权投资机构应当倾注更多的心
力于投后管理，培养在细分领域的专业化服务能力，对每一个环节都要做到精益求精。
目前私募股权投资机构为企业提供的增值服务依然是比较有限的，要想进一步做好投后
管理，就要继续加强人才队伍建设，在思想上引起重视，在实践中提供专业化的指导，
帮助企业对市场环境、行业前景、潜在风险等方面拥有更为清晰的认识。针对实际发展
中出现频率较高的问题，要实时总结经验，利用好联合投资策略的优势，保证信息的自
51
由流动，从多维度为企业发展注入动能，帮助其拥有走的更快的实力以及看的更远的战
略眼光。
6.2.3 政府层面
（1）加强政策支持引导
与欧美发达国家相比，我国私募股权投资行业的发展尚不成熟。对政府部门而言，
应当完善相应的法规，加强政策引导，优化营商环境。私募股权投资具备长期性的特点，
投资者可能会因此存在一定的顾虑和畏难心理，为了解决此类募资难题，激发市场活力，
政府可以实行减税降费等相关政策，逐步放宽针对投资者进入私募股权市场的一系列限
制。私募股权投资对企业成长性有着正向的促进作用，应鼓励中小企业进行多元化融资，
并出台相关政策，扩大政府对中小企业信用担保的力度，为企业引入私募股权投资提供
制度保障。中小企业自身的稳定发展有利于私募股权投资机构取得收益，在此基础上鼓
励投资机构加强投后管理，实现中小企业与私募股权投资行业的共同发展。
（2）履行监督管理职能
政府部门也要进一步强化对私募股权投资机构的监管，确保资金来源处于安全、可
控的范围内。通过定期对机构资产规模、从业人员资质进行审查等方式，加强对合格投
资者准入标准的管控，促进投资阳光化、规范化，助力价值投资回归，保证私募股权投
资机构的高质量稳定运行。为了避免大量资金盲目涌入导致行业泡沫的出现，需要不断
建立健全执法司法体制机制，严厉打击资本市场违法活动，针对高风险领域的违法违规
行为，加大查处力度，严肃落实责任人员追责制；加强宣传教育，从源头上杜绝“突击
入股”、
“寻租股东”等以牟取短期利益为目的的投机行为，助力私募股权投资行业走上
健康发展、规范有序的运行轨道。
（3）完善私募股权二级市场建设
私募股权二级市场具备透明度高、投资灵活、能在较短时间内退出的优势，2020
年私募股权二级市场交易数量与规模均创历史新高，二级市场交易机会频现。因此，建
议更加注重私募股权二级市场建设，拓展二级市场的发展空间。目前，多层次的资本市
场体系已初步形成，在此基础上要突出不同市场板块的特色，在体现出差异的同时发挥
各板块的优势，形成合力，推动各层次市场齐头并进，实现共同发展。与此同时，畅通
退出渠道，重点解决行业募资难、退出难的问题，鼓励引导长期资本入场，促进我国创
新创业发展。此外，继续深入推进资本市场注册制改革，不断提升金融开放程度，吸纳
更多的资本进入市场，稳步有序扩大投资范围。
6.3 不足与展望
本文主要探讨了私募股权联合投资与企业成长性之间的关系，但受到客观因素与个
人能力的限制，本文的研究仍然存在以下不足之处，有待进一步的完善。
（1）研究范围较为局限，仅针对创业板企业展开研究。本文以 2016 年至 2019 年
的创业板上市企业为研究样本，样本量较小，可能会对最终的实证结果造成一定的影响，
后续应当进一步扩大样本量验证结论的准确性。
52
（2）在变量选取方面，本文结合已有文献的相关研究，进行综合考虑，利用因子
分析法构建企业成长性衡量指标，但依然存在一定的疏漏，没有考虑到科技创新能力等
其他影响企业成长性的要素。由于高新技术企业是私募股权投资机构较为青睐的投资对
象，在后续的研究中可以进一步将高新技术企业特有的技术创新能力纳入考虑范围，使
其覆盖内容更全面、更具代表性。控制变量设置较少，地域、年份的差异可能也会对最
终结果产生影响，因此在后续的研究中可以加入更多的控制变量来考察私募股权联合投
资对企业成长性的影响。
（3）在不同的投资阶段，私募股权投资机构具有不同的联合投资动机，因此私募
股权投资介入的时间也可能会对企业产生影响，但由于很难获取这方面的相关数据，对
于不同阶段介入的私募股权联合投资与企业成长性之间的关系，未能分情况展开进一步
的讨论。
53
致谢
致谢
不知不觉，在江南大学七年的学习生活已近尾声，在这里，我认识了和蔼可亲的老
师、亲切友好的同学们，也度过了丰富多彩、充实快乐的青春岁月。时光荏苒，回首研
究生阶段的求学历程，对成长道路上教导、关心、帮助以及支持我的人们，心中充满了
感激。
首先，我要特别感谢我的导师詹正华副教授，从论文开题到完成的几个月来詹老师
给予了我耐心的指导和帮助，为我提出了宝贵的修改意见，从老师身上我学到了严谨认
真的学术态度，并发现了自身的许多不足。三年的研究生生活，詹老师不仅教会我理论
方面的知识、论文写作的方法，更让我学到了很多为人处世的道理，在此，向老师表示
最诚挚的敬意和感谢！
同时，我要感谢所有教导过我、关心过我的老师，在学习、生活中遇到难题时，老
师们的耐心解答、悉心指导让我不再茫然无措，为我指明了前行的方向。感谢商学院各
位老师的教诲和帮助，你们教会了我理论知识和实践经验，为我研究生阶段的学习打下
了夯实的基础，令我终身受益。在未来的人生道路上，我也会谨记“笃学明道、经业济
世”的院训精神，努力做到有一分光、发一分热。
感谢一直关心与支持我的同学和朋友们！我的朋友，戴佳雯、陈璧君、倪冰冰、朱
睿贤、吴寅杰，喜悦时能够与你们共同分享，失落时为我加油鼓劲，是你们的陪伴帮助
我一步步成为更好的人。感谢我的室友李远景，七年的时间我们朝夕相处、形影不离，
一起度过的时光是我非常宝贵的青春回忆。感谢我的同学们，余莉攀、陈雪雯、刘文静、
徐紫静，无论是在生活中还是学习中，你们的鼓励都给予了我更多面对挑战的勇气。
最后，感谢我的家人，是他们的爱支撑着我心无旁骛地完成学业、实现梦想。特别
感谢父母对我的关心、理解和无条件的支持，自始至终你们一直是我坚强的后盾，也是
我不断努力和前行的动力。
七年时光转瞬即逝，有喜悦，有失落，有收获，有遗憾。毕业不是终点，而是人生
崭新的起点，愿大家都能拥有美好灿烂的未来。青春读书处，天下江南人。
54
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58
附录
附录: 作者在攻读硕士学位期间发表的论文
1.詹正华,施熠.私募股权联合投资对制造业企业成长性的影响研究[J].生产力研究,2021(12):97-101.
59

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硕 士 学 位 论 文

英文并列题目： The Influence of Private Equity Syndication on

Growth Enterprise Market

Keywords: Private equity; Joint investment; Enterprise growth; Growth enterprise

1.1 研究背景与意义 ............................................................................................................. 1

1.2 文献综述 ......................................................................................................................... 3

1.3 研究内容与研究方法 ..................................................................................................... 8

1.4 可能的创新之处 ............................................................................................................. 9

第二章 相关概念与理论基础 ................................................................................................ 11

2.1 私募股权联合投资的相关概念 ................................................................................... 11

2.2 企业成长性的相关概念 ............................................................................................... 12

2.3 理论基础 ....................................................................................................................... 12

2.4 本章小结 ....................................................................................................................... 15

第三章 机理分析与研究假设 .............................................................................................. 16

3.1 私募股权联合投资对企业成长性影响的作用机理 ................................................... 16

3.1.1 提供资本支持，拓宽融资渠道 ............................................................................. 16

3.2 私募股权联合投资对企业成长性影响的研究假设 ................................................... 18

3.3 本章小结 ....................................................................................................................... 21

第四章 我国私募股权投资行业发展现状 .......................................................................... 22

4.1 私募股权投资市场发展现状 ....................................................................................... 22

4.2 私募股权投资市场发展特征 ....................................................................................... 25

4.3 本章小结 ....................................................................................................................... 31

第五章 私募股权联合投资对企业成长性影响的实证分析 .............................................. 32

5.1 样本选择和分布情况 ................................................................................................... 32

5.2 变量选取与模型设定 ................................................................................................... 33

5.3 因子分析 ....................................................................................................................... 36

5.4 描述性统计与相关性分析 ........................................................................................... 38

5.5 多元回归分析 ............................................................................................................... 39

5.6 稳健性检验 ................................................................................................................... 44

5.7 本章小结 ....................................................................................................................... 48

第六章 结论、对策建议与展望 .......................................................................................... 49

6.1 研究结论 ....................................................................................................................... 49

6.2 对策建议 ....................................................................................................................... 50

6.3 不足与展望 ................................................................................................................... 52

研究背景与意义 文献综述 研究思路和方法 创新之处

20 世纪 30 年代，美国经济学家 Berle 和 Means（1932）[50]提出了委托代理理论，

图 4-1 2018-2020 年中国私募股权基金备案数量

图 4-2 2018-2020 年中国私募股权基金备案规模

图 4-3 截至 2020 年末私募股权基金各类投资者结构占比（按照金额）

图 4-4 2018-2020 年中国私募股权基金项目退出方式分布（按当年实际退出金额）

如图 4-5 所示，自 2017 年以来，私募股权投资支持的企业上市数量与融资额均呈

图 4-5 2011-2021 年私募股权投资支持的中企上市数量及融资额分布

图 4-6 2011-2021 年私募股权投资与非私募股权投资支持的上市企业数量

同比增长 22.86%，投资数量达到近五年最高。2020 年新增投资金额 14501 亿元，同比

图 4-7 2016-2020 年私募股权基金投资金额及投资项目数量

图 4-8 2020 年私募股权投资企业分布情况

图 4-10 截至 2020 年末私募股权投资金额和投资案例数所在行业分布

图 4-11 截至 2020 年末私募股权基金投资项目地域分布

表 4-2 列举了 2021 年私募股权大额投资的一些典型案例。这些案例均由多家机构

本文选取 2016-2019 年在深圳创业板上市的 221 家企业作为研究样本，构成非平衡

Yit  C   k 1k X kit   j  K 1 j Control jit   it

为了判断原始变量是否适合作因子分析，首先需进行 KMO 检验和 Bartlett 球形检

如表 5-4 所示，KMO 检验结果为 0.709>0.5，表明数据适合做因子分析；Bartlett 球

选取特征值大于 1 的成分作为公因子，得到总体方差解释如表 5-5 所示。由表 5-5

8 0.03950 0.0044 0.9992

在确定了公因子个数后，运用主成分分析法求出公共因子，结果如表 5-6 所示。为

从表 5-7 可以看出，三个公因子都有载荷较大的指标与之相对应。因子 F1 在反映扩

因子得分系数矩阵如表 5-8 所示。

X3 0.24094 0.05653 0.03581

根据表 5-8 可以得到如下的因子得分函数：

变量的描述性统计结果如表 5-9 所示。私募股权联合投资和非联合投资的样本数分

LEV 0.315 0.154 0.0420 0.868 644

为更好了解变量之间的关系，首先需要进行相关性分析，结果如表 5-10 所示。由

Observations 644 644 644

硕士学位论文

第二章相关概念与理论基础 ................................................................................................ 11

第三章机理分析与研究假设 .............................................................................................. 16

第四章我国私募股权投资行业发展现状 .......................................................................... 22

第五章私募股权联合投资对企业成长性影响的实证分析 .............................................. 32

第六章结论、对策建议与展望 .......................................................................................... 49

研究背景与意义文献综述研究思路和方法创新之处

AT 0.807* 0.826* 0.791***

SIZE 0.664* 0.523* 0.604***

变量模型(1) 模型(2) 模型(3)

[48] 汪剑锋 , 王会娟 . 私募股权投资与企业 IPO 绩效：基于 PSM 的新证据 [J]. 统计与决