理论综合

前瞻性信息披露与投资效率：“言之无物”还是“确有其事”？
薛宇婷 田高良 李星

(西安交通大学管理学院，陕西 西安 710049)

摘要：提高整体资源配置效率，降低实体经济成本，改善企业投资效率，是“三去一降一补”任务的要求。为厘清企业前
瞻性信息披露能否对资本市场资源配置效率和企业投资效率产生影响，本文以A股非金融行业上市公司2007—2020年年度
报告中“管理层讨论与分析”为研究对象展开分析。研究发现，我国上市公司的前瞻性信息披露并非“言之无物”，披露
水平越高的企业，投资效率越高。进一步分析发现，融资约束程度越高、信息环境越差的企业，前瞻性信息披露对其投资
效率的改善越显著。研究结果为我国信息披露监管制度的进一步优化提供了理论支撑，也为企业如何通过信息披露提高投
资效率指明了方向。
关键词：前瞻性信息披露；管理层讨论与分析；投资效率；融资约束；资源配置
Abstract: The five priority tasks cutting overcapacity, reducing excess inventory, deleveraging, lowering costs, and
strengthening areas of weakness require improving the overall resource allocation efficiency, reducing the cost of the real
economy, and improving the efficiency of firm investment. To study the impact of the forward-looking information disclosure on
the resource allocation efficiency in capital market and the investment efficiency of firms, this paper takes the section of “management
discussion and analysis” of the annual reports of non-financial listed companies from 2007 to 2020 as the research object. The
results show that the forward-looking information disclosure is meaningful: the higher the level of forward-looking information
disclosure, the higher the investment efficiency. Further analysis reveals that the forward-looking information disclosure has a more
significant effect on improving the investment efficiency in those firms with higher financing constraints and poorer information
environments. The results not only provide a theoretical foundation for improving the system of information disclosure, but also
point out the direction for enterprises to improve investment efficiency through information disclosure.
Key words: forward-looking information disclosure, management discussion and analysis, investment efficiency, financing
constraints, resource allocation
作者简介：薛宇婷(通讯作者)，女，西安交通大学管理学院博士生，研究方向：会计信息披露与资本市场等。田高良，管
理学博士，西安交通大学管理学院教授、博士生导师，研究方向：内部控制、公司治理与审计等。李星，管理学博士，西
安交通大学管理学院助理教授，研究方向：会计信息披露与资本市场等。
中图分类号：F275.5；F832.48 文献标识码：A

府工作报告》中也明确指出，要继续完成“三去一降一
一、引言 补”重要任务，提高整体资源配置效率，降低实体经济
长期以来，部分企业粗放式的增长理念衍生了严重 成本，改善企业投资效率。改变粗放式投资模式、提高
的过度投资问题；同时，一些企业在经营发展中容易遇 企业投资效率，既有利于扩大当前需求、应对经济下行
到“融资的高山”，融资难融资贵问题进一步制约了企 压力，又有利于优化供给结构、推动高质量发展。
业投资效率的提升。2021年中央经济工作会议提出，要 如何提高企业投资效率一直是学术界探讨的热点
扩大有效投资，增强发展内生动力。2021年国务院《政 话题。已有研究发现，信息是决定投资效率的主要因素

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(Bushman and Smith，2001；Healy and Palepu，2001)[6][21]。 系的讨论(Biddle et al.，2009；Lara et al.，2016；Cheng
透明的信息披露能缓解企业与投资者之间的信息不对 e t a l.，2013；张超和刘星，2015；袁知柱和张小曼，
称，影响投资者决策，并增加外部有效监督，进而提 2020) [2][27][9][48][47]，而本文将影响公司投资效率的因素
升企业投资效率。公司年报中披露的信息包括体现历史 扩展到文本信息层面，并探索了前瞻性信息对投资效率
情况的会计数字信息和与未来发展相关的前瞻性文本信 的影响及其内在机理。
息。随着资本市场的不断发展，投资者和其他利益相关
者对公司的前瞻性信息，如发展战略、治理计划和市场 二、文献回顾与研究假设
前景等，有了更多的需求(ACCA，2018)[1]。 (一)前瞻性信息有用性
实践中，我国监管机构已认识到前瞻性信息的重要 随着资本市场的快速发展，传统财务报告已不能有
性。中国证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露 效满足利益相关者的信息需求。为帮助投资者更好识别
内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式(2012 公司价值，各国监管机构开始要求公司披露前瞻性的文
年修订)》要求管理者披露与公司未来发展相关的前瞻性 本信息。年报中的MD&A文本被视为前瞻性文本信息的
信息，包括下一年度的行业发展趋势、公司发展战略、 代表。美国最早提出MD&A披露制度，自1980年以来，
资金供需情况、运营预测及风险评估等。从理论研究的 美国证券交易委员会(S E C)要求公司在M D&A中前瞻性
角度，探究在我国制度背景下，前瞻性信息披露能否有 地披露能反映企业财务状况和经营效果的定性和定量
效缓解公司与投资者之间的信息不对称、提升企业投资 因素，并持续完善对MD&A信息披露的解释性指导。我
效率，将为我国监管制度的进一步优化提供理论支撑， 国资本市场MD&A信息披露起步较晚，2001年引入该制
也将为企业如何通过信息披露提高投资效率指明方向。 度。2002年在《公开发行证券的公司信息披露内容与格
鉴于此，本文以2007―2020年我国A股非金融行业上 式准则第3号——半年度报告的内容与格式》中，以“管
市公司为样本，深入分析前瞻性信息披露对公司投资效 理层讨论与分析”取代“经营情况的回顾与展望”。
率的影响。目前，前瞻性信息主要披露于公司财务报告 2012年在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准
中“管理层讨论与分析”部分(Management’s Discussion & 则第2号——年度报告的内容与格式》中，要求管理者披
Analysis，以下简称MD&A)。本文采用文构(WinGo)“前 露与公司未来发展相关的前瞻性信息。
瞻性”文本指标来体现信息披露的前瞻性，即前瞻性 现有研究已证明，通常情况下，定性披露能向投资
词汇总词频在年报MD&A文本总词频中的占比。研究发 者提供比财务报表更多的信息(Li，2010；Feldman et al.，
现，前瞻性信息披露水平越高的企业，投资效率越高。 2010；Davis et al.，2012)[28][17][12]，且公司在定性披露
这一研究结论在一系列稳健性检验中均成立。进一步分 中有更多自由裁量权，能使投资者从更积极的角度看待
析发现，在融资约束程度较高和信息环境较差的企业 公司(Huang et al.，2014) [22]。不过，关于定性信息中前
中，前瞻性信息披露对其投资效率的改善更为显著。 瞻性信息的有用性，学术界仍未达成共识。
本文的研究具有以下贡献：第一，丰富了中国制度 很多学者认为，定性披露中最重要的项目是前瞻
背景下前瞻性信息披露有用性的理论研究。已有研究证 性信息(Wang and Hussainey，2013；Francis et al.，
实了年报中的前瞻性陈述对于预测公司未来收益与经 2008) [38][18] 。该类信息能有效提高投资者预测未来收
营风险的价值相关性(Schleicher et al.，2007；Wang and 益、评估未来现金流和做出更好投资决策的能力(Hussainey
Hussainey，2013)[36][38]，而本文通过提供中国资本市场 e t a l.，2003；B r o c k m a n a n d C i c o n，2013) [23][4] 。L i
中前瞻性信息披露与企业投资效率正相关的证据，更为 (2010) [28] 研究了美国证监会规定的上市公司公开披露的
直观地检验了前瞻性信息对企业行为的影响。第二，拓 年报和季报格式10-K和10-Q文件中MD&A部分的前瞻性
宽了企业定性信息披露影响企业投资效率的研究广度。 披露，发现前瞻性叙述的语调对未来业绩有参考价值。
前人的研究多集中于会计数据等财务信息与投资效率关 Muslu et al.(2015) [31]研究了10-K文件的MD&A部分，发

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现信息环境较差的公司倾向于进行更多的前瞻性披露， 然缓解了投资不足，但是也可能导致过度投资(程新生
而在进行该类披露后，公司的信息环境得到明显改善。 等，2012)[40]。Chen et al.(2019)[8]发现客户前瞻性信息披
孟庆斌等(2017) [44] 研究了MD&A中信息含量对股价崩盘 露质量越高，其与供应商的信息不对称程度越低，供应
风险的影响，发现展望部分的信息能够显著降低未来股 商的投资效率越高。Li et al.(2019)[29]认为年报中MD&A
价崩盘风险。Bozanic et al. (2018)[3]发现与盈利预测信息 部分有关风险的信息披露频率越高，公司的投资效率就
一样，非盈利预测的前瞻性信息也能引起投资者和分析 越高。
[7]
师的显著反应。Campbell et al.(2020) 发现MD＆A前瞻 (三)研究假设
性信息披露的语调变化可为投资者提供公司经营风险的 信息不对称是影响企业投资效率的主要因素之一。
增量信息。 由于信息不对称，外部投资者会要求更高的投资回报来
但也有部分学者认为，文本信息的作用未如预期中 补偿其信息成本，这将增加企业的资金成本，可能导致
显著。叙述式报告的软信息性质使其难以被审计，因此 企业资源受限，进而造成投资不足(Myers and Majluf，
文本信息中可能包括大量的模板信息、通用语言和不相 1984) [32] 。前人研究表明，财务信息披露和非财务信息
关的披露(Li，2010)[28]。Hutton et al.(2003)[24]发现，投 披露都有利于减少信息不对称，最终提高公司投资效率
资者可能认为文本信息中的相关预测精确度不高。在极 (Biddle et al.，2009；Jensen and Meckling，1976)[2][25]。
端情况下，投资者可能认为非盈利预测的前瞻性信息不 作为非财务信息的一种重要形式，前瞻性信息披露了投
可验证，故很少重视这些信息。 资者决策所需的业务运营和战略、业务结构和并购、知
(二)信息披露与投资效率 识产权和研发等内容，提供了有效的增量信息，缓解了
信息是决定投资效率的主要因素。前人围绕公司信 信息不对称。这将有助于企业获得更多金融资源，提高
息披露与投资决策之间的关系展开了较多讨论。一般来 融资便利性(Goss and Roberts，2011)[20]，进而缓解因资
说，随着信息不对称程度增加，企业的无效率投资也会 源受限导致的投资不足情形，提高企业投资效率。
[6]
增加(Bushman and Smith，2001) 。透明的信息披露总 然而，前瞻性信息也可能“言之无物”。有学者
体上缓解了信息不对称问题，特别是增加了外部有效监 认为，MD&A信息可能并未如预想中能披露足够信息。
督，进而提升企业投资效率。大部分研究集中在财务信 Brown and Tucker(2011)[5]发现，公司虽然增加了MD&A
息披露质量(即收益质量和收益预测质量)如何通过影响 文本的长度，但其中的增量有效信息却减少了。Pava and
信息不对称程度，进而影响公司投资效率(Biddle et al.， Epstein (1993)[34]认为，虽然在MD&A中大多数公司能够
2009；Goodman et al.，2014)[2][19]。高质量的会计信息 准确描述历史事件，但很少有公司提供准确的预测。因
通过减少道德风险和逆向选择来提高投资效率(B i d d l e 此，MD&A中披露的前瞻性信息可能无法提供投资者需
et al.，2009)[2]。Chowdhury et al.(2016)[10]发现，在萨班 要的增量信息，继而无法提高资源配置效率，改善企业
斯法案之后，信息不对称程度降低，投资-现金流敏感程 投资效率。
度也相应降低。Dutta and Nezlobin(2017)[14]发现信息披 基于此，本文提出无方向性假设：
露与投资效率之间存在动态效应。当信息披露传达了未 H1：前瞻性信息披露与公司投资效率之间不存在相
来资本存量(即资产负债表)的信息时，信息披露的精确度 关关系。
越高，越能缓解投资不足。
已有研究中，学者们发现不同类别信息对投资效率的 三、研究设计
影响路径和方向具有明显差异。特异性信息披露通过减 (一)变量度量
少股价同步性来提高投资效率(Durney et al.，2004) [13]， 1.前瞻性信息披露水平
企业社会责任信息能够抑制过度投资并提高投资效率(曹 本文采用WinGo“前瞻性”文本指标衡量前瞻性信
亚勇等，2012) [39] ，而非财务信息则是“双刃剑”，虽 息披露水平(F o r w a rd)，具体是指“前瞻性”词汇总词

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频在年报MD&A文本总词频中的占比。前瞻性词汇包括 产周转率(Ato)、大股东资金占用(Occupy)、公司成长性
计划、预计、未来、目标、可能、机遇、预期、今后、 (Growth)和现金流比率(Cflow)，并控制了行业固定效应和
挑战、后续等120个词汇。该指标的构建过程如下：首 年度固定效应。除Inveff使用t+1年末的数据，其余控制变
先通过参考前瞻性信息披露的政策法规、研究文献及上 量均使用t年末的数据。相关变量的具体说明和计算方法
市公司披露的文本信息，制定与前瞻性信息相关的种子 如表1所示。
词集。之后通过WinGo相似词数据库对种子词集进行词 (三)样本选择
汇扩充。W i n G o相似词数据库使用了词嵌入向量(W o r d 本文采用2007―2020年全部A股上市公司年度数据，
Embedding)神经网络语言模型，该模型根据上下文语义 并参考现有文献对初始样本进行了以下筛选：(1)剔除金
信息将词汇表示成多维向量，并通过计算向量相似度获
表 1 变量定义
得词汇的相似词。最后将前瞻性指标和目前文献已有的 变量符号 变量名称 变量说明
前瞻性指标进行交叉验证。 Inveff 投资效率 模型 (1) 回归残差的绝对值
UnderInv 投资不足 模型 (1) 的负残差项取绝对值
2.投资效率
OverInv 投资过度 模型 (1) 的正残差项
借鉴国内众多学者的研究(程新生等，2012；刘慧龙 WinGo“前瞻性”文本指标，即 MD&A 部分前瞻性
前瞻性信息
[40][42] [35] Forward 指标关键词词集对应的精确词频总和除以 MD&A 文
等，2014) ，本文采用Richardson(2006) 提出的投 披露水平
本的总词数
资效率模型计算公司非效率投资，设计如下： Size 公司规模 公司总资产的自然对数

Investi,t+1=β0+β1TobinQi,t+β2Levi,t+β3Cashi,t+β4Agei,t+β5Sizei,t Roa 总资产收益率 公司净利润除以总资产

Lev 资产负债率 年末总负债除以年末总资产
+β6Reti,t+β7Investi,t+Indus+Year+εi,t (1)
Age 公司上市年限 ln( 当年年份 - 公司上市年份 +1)
其中，Invest i,t+1为企业在t+1年度的新增投资量，采用 Mshare 高管持股比例 公司高管持股数除以总股本
[42] Dual 两职合一 董事长与总经理兼任则取 1，否则取 0
刘慧龙等(2014) 的定义，计算方法为(资本支出+并购支
Bm 账市比 账面价值 / 总市值
出-出售长期资产收入-折旧)/总资产。TobinQ i,t表示企业
Ato 总资产周转率 营业收入除以平均资产总额
发展机会，计算方法为(流通股市值+非流通股股份数×每 Occupy 大股东资金占用 其他应收款除以总资产
股净资产+负债账面价值)/总资产；Lev i,t为资产负债率； Growth 公司成长性 公司主营业务收入增长率
Cflow 现金流比率 经营活动产生的现金流量净额除以总资产
Cash i,t为现金持有率(公司当期现金与现金等价物持有量/
Indus 行业固定效应 行业虚拟变量
总资产)；Age i,t为公司上市年限；Size i,t为公司规模；Ret i,t Year 年度固定效应 年度虚拟变量
为考虑现金红利再投资的年股票收益率；Invest i,t为t年度
表 2 主要变量的描述性统计结果
新增投资量。模型(1)残差的绝对值(Inveff)表示企业实际
变量 样本量 均值 标准差 最小值 p25p 中位数 p75 最大值
投资水平偏离预期投资水平的程度，该值越大，投资效 Inveff 14,062 0.034 0.035 0.0004 0.011 0.023 0.043 0.201
率越低。同时，负残差项(UnderInv)的绝对值表示投资不 UnderInv 8,446 0.027 0.023 0.0004 0.011 0.022 0.037 0.128
OverInv 5,616 0.043 0.047 0.0003 0.010 0.027 0.058 0.249
足，正残差项(OverInv)表示投资过度。
Forward 14,062 0.008 0.003 0.003 0.006 0.008 0.010 0.017
(二)模型设计
Size 14,062 22.016 1.279 19.350 21.095 21.821 22.732 26.395
本文使用模型(2)检验前瞻性信息披露对公司投资效 Lev 14,062 0.453 0.209 0.027 0.290 0.457 0.617 0.925

率的影响： Roa 14,062 0.043 0.055 -0.415 0.016 0.039 0.070 0.245
Age 14,062 2.696 0.377 1.099 2.485 2.773 2.944 3.555
Inveffi,t+1=β0+β1Forwardi,t+β2Ctrlsi,t+Indus+Year+εi,t (2)
Mshare 14,062 0.108 0.189 0.000 0.000 0.000 0.129 0.709
其中因变量Inveff为非效率投资，Forward为前瞻性 Dual 14,062 0.230 0.421 0.000 0.000 0.000 0.000 1.000
信息披露水平。控制变量部分，参照程新生等(2012) [40] Bm 14,062 1.011 1.044 0.051 0.399 0.666 1.189 8.232
Ato
和何熙琼等(2016) [41]，加入了公司规模(Size)、总资产收 14,062 0.698 0.489 0.053 0.372 0.578 0.865 3.106
Occupy 14,062 0.018 0.025 0.000 0.004 0.009 0.020 0.206
益率(Roa)、资产负债率(Lev)、公司上市年限(Age)、高管 Growth 14,062 0.205 0.460 -0.651 -0.007 0.128 0.299 4.806
持股比例(Mshare)、两职合一(Dual)、账市比(Bm)、总资 Cflow 14,062 0.043 0.073 -0.224 0.003 0.043 0.086 0.283

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融行业公司，因为金融行业的上市公司在监管制度和报 Forward的系数为-0.744，在5%水平下显著，说明前瞻性
表结构方面与其他行业存在较大差异；(2)剔除变量存在 信息披露能够缓解投资不足的情况，提升企业的投资效
缺失值的样本。经过筛选，最终得到14062个公司-年度 率。但对于投资过度的公司，前瞻性信息披露与投资效率
观测值。其中前瞻性信息披露数据来源于WinGo(文构)文 的相关关系不显著，其原因可能是，能够约束管理层的代
本数据库，其他财务数据来源于CSMAR与Wind数据库。 理行为、减少过度投资的信息披露主要是强制性会计信息
为减轻异常值影响，本文对所有连续变量在1%和99%水 披露(张纯和吕伟，2009；袁振超和饶品贵，2018)[49][46]。
平上进行了缩尾处理。 由于前瞻性的文本信息披露存在一定自由裁量权，管理层
主要变量的描述性统计结果如表2所示。非投资效 会衡量披露成本与收益，进而可能少披露或者不披露将对
率I n v e f f的均值为0.034，中位数为0.023，与刘慧龙等 自身形成约束的信息，因此前瞻性信息的约束机制不一定
(2014)[42]现有研究的可比性较高。前瞻性指标Forward均 能发挥作用，进而使前瞻性信息披露与投资过度之间不存
值为0.008，即前瞻性词频数平均约占管理层讨论与分析 在相关关系。
章节中总词数的0.8%，且在公司间存在一定差异，保证 (二)进一步检验
了充分的变异性。 为探讨不同情境下前瞻性信息披露对公司投资效率
的影响，本文对不同融资约束程度和信息环境下两者的
四、实证结果与分析 关系进行了检验。
(一)前瞻性信息披露与公司投资效率 1.融资约束程度
表3展示了模型(2)的回归系数及各回归系数对应的t Modigliani and Miller(1958)[30]认为，在完美的资本市
值。结果显示，在全样本中，Forward的系数为-0.868， 场中，融资决策和投资决策是分开的。但由于信息摩擦，
在5%水平下显著，说明前瞻性信息披露水平越高，公司 公司投资决策会受内部资金量、外部资金可得性等因素影
非效率投资越少，拒绝了前瞻性信息披露与公司投资效率 响，即面临不同程度的融资约束，信息披露有助于减少此
之间不存在相关关系的原假设。对于投资不足的公司， 类摩擦。根据Trueman(1986)[37]的信号传递理论，在不完
美、信息非对称的市场上，具有信息优势的管理者愿意向
表 3 前瞻性信息披露与投资效率的回归结果
(1) (2) (3) 市场披露更多信息，来传递有关公司价值的积极信号，以
变量 Inveff UnderInv OverInv 缓解与外部投资者的信息不对称。前瞻性信息披露可以
系数 t值 系数 t值 系数 t值
有效补充公司财务报表数字和其业务前景之间的差距，
Forward -0.868** (-2.34) -0.744** (-2.08) 0.519 (0.86)
Size 0.004*** (7.01) 0.003*** (5.20) -0.004*** (-5.24) 向投资者提供公司的战略、风险和投资机会等信息，使
Lev 0.009** (2.41) 0.010** (2.30) -0.018*** (-3.52) 投资者能以更长远的眼光看待公司，从而提升市场资源
Roa 0.041*** (3.34) 0.074*** (5.65) -0.010 (-0.60)
配置效率，降低公司融资成本。故前瞻性信息披露能使
Age 0.003** (2.39) 0.004*** (3.51) -0.003 (-1.61)
Mshare 0.004 (1.53) 0.005** (2.47) -0.007 (-1.63) 那些有良好投资项目但面临融资约束的公司获取更多市场
Dual -0.002 (-1.50) -0.001 (-1.02) 0.000 (0.27) 资源，避免投资不足。即对于融资约束程度高的企业，
Bm 0.001** (2.21) 0.001** (2.15) -0.001 (-1.12)
其前瞻性信息披露对投资效率的改善程度应更为明显。
Ato 0.004*** (2.63) 0.004* (1.82) -0.005*** (-2.84)
Occupy 0.022 (1.17) 0.027 (1.60) -0.006 (-0.20) 本文借鉴Lamont et al.(2001)[26]的方法构建衡量公司
Growth -0.003*** (-3.63) -0.003*** (-3.00) 0.004*** (2.77) 融资约束程度的KZ指数(KZ)，具体如下：
Cflow -0.024*** (-4.45) -0.013** (-2.49) 0.036*** (3.57)
KZ=-1.002Cf+0.283TobinQ+3.139Lev-39.368Div-1.315CHdg
截距项 -0.133*** (-11.93) -0.105*** (-10.45) 0.165*** (9.09)
行业 / 年份 控制 控制 控制 其中，Cf为公司当期现金流量与滞后一期固定资产的
样本量 14062 8446 5616
比值；Div为公司当期现金股利与滞后一期固定资产的比
调整 R2 6.3% 7.9% 7.6%
F 18.82 16.74 11.65
值；CHdg为公司当期现金与现金等价物持有量与滞后一
注：括号内为 t 值，*、**、*** 分别表示在 10%、5%、1% 水平 ( 双尾 ) 下显著。下表同。 期固定资产的比值。KZ值越大，表明公司的融资约束程

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度越高。 明和石磊(2010)[43]指出，政府对于国有企业的包括信贷支
本文以公司当年的KZ为基础，并以年份行业中位数 持在内的各类补贴，不仅会造成国有企业的道德风险和逆
为界，将所有样本分为高融资约束组和低融资约束组。 向选择问题，同时会因占用非国有企业的信贷资源、挤出
在两个子样本中，利用模型(2)检验前瞻性信息披露水平 公共服务等，导致信贷市场对非国有企业的融资约束。综
对不同融资约束程度公司投资效率的影响，结果如表4所 上，相比于国有企业，非国有企业的信贷资源更加紧缺。
示。在高融资约束组，Forward的系数在5%水平下显著 因此，前瞻性信息披露应更能缓解非国有企业的融资约
为负；在低融资约束组，结果不显著。为确保分组回归 束，在更大程度上改善其投资不足。
结果的稳健性，本文进行了组间系数差异检验，p值为 按照产权性质，本文将样本分为国有企业组和非国
0.004，即各分组之间的组间系数具有显著的差异性。可 有企业组。在两个子样本中，利用模型(2)检验前瞻性信
见，对于融资约束程度高的企业，前瞻性信息披露能显 息披露水平对不同产权性质公司投资效率的影响，结果
著提升其投资效率。 如表5所示。在非国有企业组，Forward的系数在5%水
此外，现有文献发现，非国有企业比国有企业面临 平下显著为负；在国有企业组，结果不显著。组间系数
更大的融资约束(C u l l a n d X u，2003；刘瑞明和石磊， 差异检验的p值为0.024，即各分组之间存在显著的差异
2010) [11][43] 。第一，根据预算软约束理论，当国有企业 性。可见，对于非国有企业，前瞻性信息披露能显著提
遇到财务困难时，政府往往会提供额外的资金。同时，由 升其投资效率。
于政策倾斜，国有企业能够享受更多政策优惠，如获得低 2.信息环境
息贷款、税收减免、关税保护等。第二，非国有企业更容 媒体作为外部治理机制中的重要角色，通过收集、
易遭受信贷歧视。Cull and Xu(2003)[11]发现，相比于非国 选择、认证和重新包装信息，降低了投资者获取信息的
有企业，国有企业在国有银行有更好的信贷渠道，因为政 成本。以往的研究指出，媒体改善外部融资状况的路径
府的隐性担保减轻了贷款人对国有企业违约的担忧。刘瑞 主要有三条，一是缓解信息不对称。Nguyen(2015) [33]发

表 4 融资约束对前瞻性信息披露和投资效率关系的影响 表 5 产权性质对前瞻性信息披露和投资效率关系的影响
Inveff Inveff
变量 (1) 高融资约束 (2) 低融资约束 变量 (1) 非国有企业 (2) 国有企业
系数 t值 系数 t值 系数 t值 系数 t值
Forward -1.193** (-2.52) 0.127 (0.28) Forward -0.853** (-2.03) 0.614 (1.28)
Size 0.004*** (6.04) 0.003*** (5.20) Size 0.005*** (8.11) 0.001*** (2.58)
Lev 0.007* (1.89) 0.018*** (4.33) Lev 0.010*** (2.98) 0.009** (2.41)
Roa 0.092*** (8.45) 0.011 (0.88) Roa 0.027*** (2.63) 0.092*** (6.91)
Age 0.002 (1.26) 0.003** (2.38) Age 0.002 (1.56) 0.006*** (3.33)
Mshare 0.006* (1.68) 0.005* (1.90) Mshare 0.009*** (3.57) 0.010 (0.49)
Dual -0.002* (-1.83) -0.001 (-0.62) Dual -0.002 (-1.60) 0.001 (0.27)
Bm 0.001** (2.12) 0.000 (0.33) Bm 0.001 (0.63) 0.003*** (4.18)
Ato 0.002** (2.17) 0.002* (1.80) Ato 0.002 (1.54) 0.003*** (3.28)
Occupy 0.046** (2.54) 0.044* (1.74) Occupy -0.005 (-0.27) 0.066*** (2.98)
Growth -0.003** (-2.22) -0.006*** (-4.83) Growth -0.005*** (-5.08) -0.002 (-1.30)
Cflow -0.035*** (-4.66) -0.024*** (-2.76) Cflow -0.016** (-2.27) -0.058*** (-7.11)
截距项 -0.126*** (-9.08) -0.129*** (-9.59) 截距项 -0.163*** (-11.31) -0.098*** (-7.70)
p值 0.004*** p值 0.024**
行业 / 年份 控制 控制 行业 / 年份 控制 控制
样本量 7285 6777 样本量 8041 6021
调整 R 2
4.6% 3.8% 调整 R 2
5.1% 3.5%
F 15.74 12.21 F 13.62 19.44

证券市场导报 2022年9月号 19
 理论综合
现媒体报道有助于消除不确定性，增加公司的透明度与 体关注度组，Forward的系数在1%水平下显著为负；在
可信度，也使投资者更加了解公司未来项目的可行性。 高媒体关注度组，结果不显著。组间系数差异检验的p值
因此，随着媒体对公司报道频率的增加和质量的提升， 为0.089，即各分组之间存在显著的差异性。这一结论与
公司被投资者了解和信任的概率会增加。二是声誉机 前文预测一致，表明对于媒体关注度低的企业，前瞻性
制。媒体报道会影响公司在资本市场的形象，进而影响 信息披露能显著提升其投资效率。
公司的融资成本和融资规模(Dyck et al.，2008)[15]。三是 证券分析师在资本市场发挥着重要作用。F a m a
缓解代理问题。媒体报道为投资者与债权人提供了监督 (1998) [16]认为，完美的资本市场是一个价格为资源配置
管理者行为的途径，从而降低了代理成本。而且媒体曝 提供准确信号的市场，即证券价格能充分反映所有可用
光提高了监管机构介入违规公司的可能性，使管理者和 信息，此时证券分析没有存在的价值。但由于信息摩擦
股东有所忌惮，从而减少了损害投资者利益的行为。综 等固有限制导致存在信息不对称，资本市场并非完全有
上，媒体发挥着连接企业和投资者的桥梁作用，降低了 效。因此，分析师对于企业的关注和覆盖，能推动信息
投资者的信息搜集和解读成本，应有助于提升市场资源 有效传递，改善信息不对称，进而增加投资准确性，降
配置效率和企业投资效率。 低企业融资成本，提升资本市场的资源配置效率(Healy
本文以公司一年中被新闻报道的数量来衡量媒体关 and Palepu，2001；潘越等，2011)[21][45]。分析师获取信
注度，具体为媒体发布的新闻标题中含有该公司的数量。 息的方式主要有两种，一是深度解读公司年报等公开信
新闻报道数据来源于CSMAR数据库中的新闻数据库-新闻 息，二是通过实地调研、与公司高管沟通等途径获取私
证券关联表，其采用的新闻报道来源于各主流媒体的财 有信息。在利用专业优势收集和处理公司信息后，分析
经新闻资讯。以年份行业媒体关注度中位数为界，将样 师会进一步丰富公司已披露的盈利预测，并向投资者发
本分为高媒体关注度组和低媒体关注度组。在两个子样 布投资建议，使投资者能更准确评估投资不确定性、把
本中，利用模型(2)检验前瞻性信息披露水平对不同媒体 握投资机会。分析师数量代表了投资者了解公司的可用
关注度的公司投资效率的影响，结果如表6所示。在低媒 渠道数量，对于较少分析师跟踪的公司，前瞻性信息披
表 6 媒体关注对前瞻性信息披露和投资效率关系的影响 表 7 分析师关注度对前瞻性信息披露和投资效率关系的影响
Inveff Inveff
变量 (1) 低媒体关注度 (2) 高媒体关注度 变量 (1) 低分析师关注度 (2) 高分析师关注度
系数 t值 系数 t值 系数 t值 系数 t值
Forward -1.182*** (-2.76) -0.064 (-0.13) Forward -1.281*** (-2.61) 0.386 (0.92)
Size 0.005*** (6.89) 0.004*** (6.91) Size 0.006*** (7.64) 0.003*** (5.04)
Lev 0.019*** (5.88) 0.007* (1.87) Lev 0.012*** (3.69) 0.013*** (3.58)
Roa 0.072*** (6.44) 0.052*** (4.49) Roa 0.050*** (4.51) 0.093*** (7.56)
Age 0.006*** (3.98) 0.001 (0.52) Age 0.003** (1.97) 0.002 (1.62)
Mshare 0.007** (2.42) 0.006* (1.84) Mshare 0.009*** (2.64) 0.003 (0.95)
Dual -0.001 (-0.51) -0.002 (-1.30) Dual -0.003** (-2.09) 0.001 (0.44)
Bm -0.000 (-0.05) 0.001 (1.32) Bm 0.000 (0.01) 0.001** (2.21)
Ato 0.002* (1.73) 0.003** (2.43) Ato 0.001 (1.01) 0.004*** (3.76)
Occupy 0.047** (2.35) 0.051** (2.37) Occupy 0.028 (1.47) 0.060** (2.57)
Growth -0.006*** (-5.22) -0.002* (-1.89) Growth -0.003*** (-2.66) -0.006*** (-4.81)
Cflow -0.035*** (-5.07) -0.040*** (-4.94) Cflow -0.022*** (-2.92) -0.059*** (-7.95)
截距项 -0.853** (-2.03) 0.614 (1.28) 截距项 -1.281*** (-2.61) 0.386 (0.92)
p值 0.089* p值 0.010**
行业 / 年份 控制 控制 行业 / 年份 控制 控制
样本量 6831 7231 样本量 7709 6353
调整 R2 5.4% 4.0% 调整 R2 4.0% 5.6%
F 17.20 13.61 F 14.42 16.78

20 证券市场导报 2022年9月号
 理论综合
露对其投资效率的提升作用应更显著。 间的正相关关系，然而这一关系可能受到内生性问题影
本文以一年中跟踪某公司的证券分析师数量来衡量分 响，如前瞻性信息披露和公司投资效率可能同时受到无
析师关注度，并以年度行业分析师关注度的中位数为界， 法观测的因素影响，包括公司文化氛围等。为控制内生
将样本分为高分析师关注度组和低分析师关注度组。在两 性问题，本文采用工具变量和两阶段最小二乘法(2SLS)对
个子样本中，利用模型(2)检验前瞻性信息披露水平对不 上述问题展开进一步分析。具体而言，选取了同行业同
同分析师关注度公司投资效率的影响，结果如表7所示。 年度前瞻性信息披露的平均值IndYrFwd作为Forward的
在低分析师关注度组，Forward的系数在1%水平下显著为 工具变量进行检验，结果如表9所示。从工具变量检验的
负；在高分析师关注度组，结果不显著。组间系数差异检 有效性看，F值超过了经验值10，说明不存在弱工具变量
验的p值为0.010，即各分组之间存在显著的差异性。这一 问题。第一阶段回归中，工具变量IndYrFwd的系数在1%
结论与前文预测一致，表明对于分析师关注度低的企业， 水平下显著为正，说明工具变量与原解释变量Forward
前瞻性信息披露能显著提升其投资效率。 显著正相关。第二阶段回归中，对于全样本，与非投资
(三)稳健性检验 效率的回归系数在5%水平下显著为负；对于投资不足样
1.改变前瞻性信息披露度量方法 本，回归系数在10%水平下显著为负。综上，本文结论
前文使用MD&A中“前瞻性”词汇总词频在MD&A文
表 9 工具变量 2SLS 回归结果
本总词频中的占比来衡量企业的前瞻性披露水平，稳健性 (1) 第一阶段 (2) 第二阶段
变量
检验中将其替换为企业年报中“前瞻性”词汇总词频在年 Forward Inveff UnderInv OverInv

报文本总词频中的占比RptFwd，结果如表8所示。与主回 0.996***
IndYrFwd
(31.71)
归检验结果一致，前瞻性信息披露变量RptFwd的系数在 -2.504** -2.379* 2.371
Forward
(-1.99) (-1.85) (1.07)
5%水平下仍然显著为负，证明了回归结果的稳健性。 0.000*** 0.004*** 0.003*** -0.005***
Size
2.工具变量法 (5.81) (9.18) (6.33) (-6.17)
-0.000*** 0.009*** 0.010*** -0.017***
Lev
表3的主检验证实了前瞻性信息披露与公司投资效率 (-6.82) (3.54) (3.77) (-3.95)
0.000 0.043*** 0.077*** -0.015
Roa
表 8 改变前瞻性信息披露度量方法的回归结果 (0.87) (5.25) (9.41) (-0.99)
(1) (2) (3) 0.000** 0.002** 0.003*** -0.003*
Age
(2.38) (2.16) (2.70) (-1.67)
变量 Inveff UnderInv OverInv -0.000*** 0.004 0.005** -0.005
Mshare
系数 t值 系数 t值 系数 t值 (-2.81) (1.60) (2.05) (-1.32)
RptFwd -0.361** (-2.38) -0.312** (-2.12) 0.271 (1.25) 0.000** -0.002** -0.001 0.001
Dual
(2.31) (-2.10) (-1.50) (0.58)
Size 0.004*** (6.89) 0.003*** (5.12) -0.004*** (-5.20)
-0.000 0.001 0.001* -0.000
Bm
Lev 0.009** (2.48) 0.010** (2.40) -0.018*** (-3.53) (-0.13) (1.39) (1.65) (-0.01)
Roa 0.041*** (3.34) 0.074*** (5.65) -0.010 (-0.59) 0.000*** 0.003*** 0.003*** -0.003**
Ato
(3.02) (3.66) (3.76) (-2.11)
Age 0.003** (2.52) 0.004*** (3.63) -0.004* (-1.66)
-0.001*** 0.026* 0.033** -0.008
Mshare 0.004 (1.54) 0.005** (2.53) -0.006 (-1.60) Occupy
(-2.80) (1.72) (2.19) (-0.31)
Dual -0.002 (-1.53) -0.001 (-1.03) 0.000 (0.30) -0.000*** -0.004*** -0.003*** 0.005***
Growth
(-2.68) (-4.71) (-4.13) (3.30)
Bm 0.001** (2.25) 0.001** (2.16) -0.001 (-1.14)
0.000 -0.023*** -0.014** 0.032***
Ato 0.004*** (2.59) 0.004* (1.81) -0.005*** (-2.82) Cflow
(0.94) (-4.30) (-2.49) (3.29)
Occupy 0.023 (1.21) 0.027 (1.63) -0.006 (-0.21) -0.001*** -0.142*** -0.115*** 0.168***
截距项
(-5.08) (-13.30) (-10.38) (9.13)
Growth -0.003*** (-3.57) -0.003*** (-2.97) 0.004*** (2.74)
行业 / 年份 控制 控制 控制 控制
Cflow -0.024*** (-4.42) -0.013** (-2.46) 0.035*** (3.56)
样本量 14062 14062 8446 5616
截距项 -0.133*** (-11.79) -0.105*** (-10.44) 0.165*** (9.04)
行业 / 年份 控制 控制 控制 调整 R 2
36.8% 5.4% 6.1% 6.9%

样本量 14062 8446 5616 弱工具变量检验

调整 R 2
6.3% 8.0% 7.7% Cragg-Donald Wald F 1005.296 624.14 376.64
F 18.78 16.66 11.70 10% maximal IV size 16.38

证券市场导报 2022年9月号 21
 理论综合
不受此类内生性问题影响，主回归结果依然有效。
五、结论与启示
作为公司信息的重要来源，前瞻性信息披露可以帮
助投资者更好地了解公司未来表现。本文以2007―2020
年我国A股非金融行业上市公司为样本，实证检验了前瞻
性信息披露与公司投资效率的关系。结果发现，前瞻性
信息披露并非“言之无物”，披露水平越高的公司，投
资效率越高。具体而言，前瞻性信息披露能够显著缓解
投资不足，而对过度投资无显著影响。这一结论在一系
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22
列稳健性检验中均成立。进一步分析发现，在融资约束
程度较高和信息环境较差的企业中，前瞻性信息披露能
显著改善企业投资效率。
当前，我国监管机构已关注到年报中前瞻性信息的
有用性，本研究提供了切实的证据证明应当鼓励企业披
露更多的前瞻性信息，以提高年报的信息含量，进而降
低公司的融资成本。上市公司也应更注重提升前瞻性信
息等文本信息的披露数量和质量，吸引投资者关注，从
而降低融资约束，提升公司投资效率，推动形成前瞻性
信息披露和投资效率提升的良性循环。 ■
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(下转第57页)
证券市场导报 2022年9月号
 债券市场
本有积极作用，企业应当加强对ESG理念的充分认识，加
七、结论与建议 大在环境、社会和公司治理等领域的投入，提高ESG信息
ESG信息披露制度对绿色金融发展及ESG生态系统建 披露的透明度和质量；另一方面，考虑到ESG信息披露对
设有着重要意义。国际上，欧美、日本等发达经济体均 信息不对称水平较高、公司治理较弱的企业作用更为明
已建立相对完备的ESG信息披露框架和标准，培育出具 显，非上市公司、非国有企业等主体应当更注重ESG信息
备一定国际影响力的ESG第三方评估机构。在推进“双 披露，借助第三方机构评估企业ESG，改善公司整体声誉
碳”的时代背景下，我国应加强对ESG信息披露制度和 和形象，以此来争取关注ESG的机构投资者的金融资源。
相关效益的研究，推动企业参与ESG信息披露。因此， 第二，第三方评估机构应加强对E S G的研究，建立
本文立足于ESG体系建设相对完备的中资美元债市场， 全面、科学的ESG评价体系。一是充分吸收国外评估机
选取2010―2020年中资美元债为研究样本，充分揭示 构的经验方法，综合考量评价指标、数据来源以及评价
ESG信息披露对企业融资成本的影响，推动监管部门加 模式等方面，在目前国内ESG发展现状和企业情况的基
快ESG制度体系建设。研究结果表明，ESG信息披露显著 础上，形成适合国内企业的评价指标体系；二是逐步扩
降低了中资美元债发行利差。影响机制分析表明，ESG 大评价范围，通过走访调研和市场宣传等方式，逐步将
信息披露可以通过降低信息不对称水平和提升公司治理 ESG评价理念从上市公司发展到非上市公司，丰富ESG评
效应，起到降低中资美元债发行利差的作用。经过一系 分、评级、风险评估等综合评价体系，满足企业的多样
列稳健性检验后，研究结论被证明是可靠的。 化需求；三是加强评估机构之间的定期沟通交流，增强
基于上述研究结论，本文提出以下建议： ESG评估方法透明度，从而提高不同评估机构ESG评价结
第一，企业应响应绿色发展号召，提高ESG信息披露 果的可比性以及对投资者的引导作用。
的积极性。一方面，鉴于ESG信息披露对企业降低融资成 第三，监管部门应加强ESG顶层制度设计，构建ESG

(上接第22页)
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证券市场导报 2022年9月号 57