研究与探索

资本市场开放能抑制大股东掏空吗？
——
—基于 的经验证据
“沪港通”
江海燕 1 叶凌寒 2
（1.福州外语外贸学院 福建 福州 350202；2.福建师范大学 福建 福州 350026）

摘要：文章选取 2008—2019 年沪深 A 股上市公司的数据，采用双重差分（DID）的方法研究沪

港通政策对大股东掏空的影响。结果表明： “沪港通”政策实施后，相比于没有进入“沪港通”标的
“沪港通”标的股企业的大股东掏空程度更低，即资本市场开放能够抑制大股东的掏空
股的企业，
行为进一步考察企业的内部股权结构和外部治理环境发现，在大股东股权制衡度更低时，资本市
场开放对大股东掏空的抑制作用更显著；在外部分析师关注程度更低时，资本市场开放对大股东
掏空的抑制作用更显著。在重新界定样本期间、采用个体固定效应模型等稳健性检验后，文章的
结论依然成立。
关键词：沪港通政策 大股东掏空 股权制衡度 分析师关注
DOI:10.16144/j.cnki.issn1002-8072.2022.14.029
一、引言 要聚焦到股价、信息披露、投融资行为等，鲜有研究关注
资本市场开放程度是经济发展程度的一个重要体 沪港通政策对大股东行为的影响，本文试图探究沪港通
现，我国的资本市场在对外开放的道路上一直在进行 政策是否会抑制大股东掏空行为，从而基于资本市场开
中。早在2002年12月，为引入国际投资者，正式颁布了 放角度为股东治理提供有益的证据。
QFII和RQFII机制；在2008年又提出了A股市场开设国际 本文选取2008—2019年沪深A股上市公司为研究样
版的设想；为了进一步推动我国资本市场的开放程度， 本，探究沪港通政策对大股东掏空行为的影响。研究表
在2013年实施实施QDII制度基础上，于2014年11月17日 明沪港通这一资本市场开放政策能够有效得抑制大股
正式实施沪港通制度，这标志着中国股市进入了一个双 东掏空行为；进一步检验企业的内部股权结构和外部治
向开放的新阶段。 理环境：研究发现在大股东股权制衡度更低时，资本市
沪港通制度作为我国资本市场开放的重要举措，其 场开放对大股东掏空的抑制作用更显著；在外部分析师
带来了深远的影响。近年来有越来越多的文献探讨沪港 关注程度更低时，资本市场开放对大股东掏空的抑制作
通对资本市场、对微观企业的影响。谭小芬等 的研究发 [1]
用更显著。在重新界定样本期间、采用个体固定效应模
现，沪港通制度的实施降低了AH股的溢价程度；冯永琦 型等稳健性检验后，本文的结论依然成立。
和段晓航[2]则从市场联动角度考察了沪港通政策带来的 二、理论分析与研究假设
影响，研究发现沪港通政策增加了两市之间的联动；巴 大股东掏空行为是第二类代理问题的具体体现，因
曙松和张信军 的研究认为沪港通会对跨境资本流动产
[3]
为大股东从控制权角度、信息透明等方面都比中小股东
生重要影响；许从宝等 则探讨了沪港通政策对A股价 [4]
具有优势，大股东出于私利动机，会在信息环境复杂、缺
格波动的影响，研究发现沪港通交易机制发挥了价格稳 乏监督约束的情况下侵害中小股东利益，从而发生掏空
定效应；闫红蕾和赵胜民 则从市场融合的角度，发现沪 [5]
行为 [11-12]。文献研究表明大股东掏空行为会受到内外部
港通交易机制促进了A股和港股市场的一体化。 治理机制的影响，比如内部控制质量 [13]、机构投资者等
当然也有研究探讨沪港通对具体企业产生的影响， [14]
。因此企业的信息透明程度和股东约束机制会对大股
一方面研究主要聚焦微观企业的股价，包括股价信息含 东掏空产生重要影响。
量 、股价崩盘风险 等；也有研究从企业的投资、创新角
[6] [7]
沪港通这一资本市场开放政策会对企业信息透明度
度进行研究 。基于微观企业证据表明，沪港通交易会
[8-10]
和企业治理产生重要影响。有大量研究表明沪港通交易
对企业行为、公司治理等产生广泛的影响。已有研究主 机制提高了企业的信息透明度，比如股价的信息含量、股

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江海燕 叶凌寒：
资本市场开放能抑制大股东掏空吗？

价同步性等[6]，阮睿等[15]的研究表明沪港通政策提高了企 三、研究设计
业的信息披露质量。同时，周冬华等 的研究表明境外投 [16]
（一）样本选择与数据来源
资者有更高的信息质量需求，因而有助于提高企业的审 本文研究沪港通交易机制对大股东掏空行为的影
计质量。从股东的外部约束出发，李沁洋和许年行 的研 [17]
响，选取的样本期间为2008—2019年；同时对数据进行
究表明，沪港通会带来更多具备投资专业知识、信息处理 如下处理：
（1）剔除金融行业；
（2）剔除ST、PT公司；
（3）剔
分析能力更加强的境外投资者。这些投资者会产生更强 除资产负债率大于1的公司；
（4）剔除后续年份进入沪港
的外部约束和监督作用。综上所述，资本市场开放通过引 通的公司。本文沪港通的数据来自WIND数据库，相关财
入境外投资者，由于这些投资主体有更高质量的信息需 务数据来自CSMAR数据库。
求以及产生更强的监督作用，在信息透明度更高、外部监 （二）变量定义
大股东的掏空行为会降低，即沪港通会
督约束更强的时， （1）被解释变量：大股东掏空（RPT）。借鉴李姝等[23]，
因此，
抑制大股东掏空行为。 本文提出假设: 兰竹虹等[24]的研究采用关联交易占总资产的比例（RPT）
假设1：
“沪港通”政策实施会抑制大股东掏空行为 对控股股东掏空进行了衡量。
大股东掏空是大股东与中小股东力量悬殊导致，当 （2）解释变量：沪港通政策变量（TREAT*POST）。本
中小股东的监督能力越弱时，大股东能够更容易得进行 文利用双重差分模型来检验“沪港通”开通对企业投资
掏空行为。有大量研究表明股权制衡是抑制大股东掏空 效率的影响，借鉴已有相关研究 [25]，本文对“沪港通”变
的重要因素 [18]。因此可以把股权制衡看作是抑制大股东 量进行如下定义：在2014年进入“沪港通”标的股名单的
掏空的重要内部约束机制，那么在股权制衡低的时，即 公司样本，则定义TREAT=1（实验组），否则TREAT=0（控
中小股东力量处于弱势时，大股东更有可能发现掏空行 制组）。同时将2014年“沪港通”实施后的期间年份，定义
为。沪港通作为引入境外投资者的重要方式，其如果能 为POST=1，否则POST=0。将在模型中通过检验TREAT和
够发挥监督和约束作用，那么在大股东更容易发生掏空 POST的交互项来考查“沪港通”政策的影响。本文相关变
行为时，沪港通产生的积极股东治理效应应该更明显， 量定义表如1所示。
因为本文推断，在股权制衡度低时，沪港通对掏空行为 表1 变量定义
变量名称 符号 变量说明
的抑制作用更显著。进而本文提出假设： 大股东掏空 RPT 关联交易占总资产
假设2：相比于股权制衡度高，在股权制衡度低时沪 TREAT 沪港通标的股取值为 1， 否则取 0
“沪港通” 政策
POST 2014 年后取值为 1，否则取 0
港通对掏空的抑制作用更显著 企业规模 SIZE 公司期末总资产加 1 取自然对数
资产负债率 LEV 公司总负债除以总资产
郭建鸾和简晓彤 [19] 的研究表明分析师具有重要的 企业成长性 GROWTH 营业收入增长率
信息中介作用和外部监督作用。也有大量研究表明分析 资产收益率 ROA 资产收益率
现金持有水平 CASH 企业现金资产占总资产比重
师在缓解资本市场中的信息不对称问题发挥着重要的 第一大股东持股比例 TOP 第一大股东持股比例
作用，是企业重要的外部治理机制 [20]。作为信息的挖掘 独立董事比例 OUTR 独立董事人数占比
两职合一 DUAL 董事长与总经理是否兼任
者和传递方, 分析师可以通过跟踪上市企业定期报告、 管理层持股比例 MAG 管理层持股占总股数比例
董事会规模 BSIZE 董事会人数
参加电话会议、实地调研等形式对企业信息进行了解 年度 YEAR 年度虚拟变量， 控制宏观经济环境差异
，从而将这些信息传递到市场中，起到放大镜的作用
[21] 行业 IND 控制行业差异

。因为，更多的分析师关注会提高大股东掏空这一自
[22]
（三）模型构建
利行为的难度，同时分析师的调研、信息传递也会对股 本文构造如下模型来验证相关假设：
东行为产生约束作用。因此，相比于分析师关注程度高， RPTi，t=β0+β1TREAT*POSTi，t+β2TREATi，t+β3POSTi，t
在分析师关注程度低时，大股东会有更容易的掏空环 +β4SIZEi，t+β5LEVi，t+β6GROWTHi，t+β7ROAi，t+β8CASHi，t
境，此时引入更专业的境外投资者，会产生更加及时的 +β9OUTRi，t+β10DUALi，t+β11MAGi，t+β12BSIZEi，t+∑YEAR
股东治理效应。综上所述，本文推断在分析师关注程度 +∑IND+ε
低时，沪港通对掏空行为的抑制作用更显著。进而本文 四、实证分析
提出假设: （一）描述性统计
假设3：相比于分析师关注程度高，在分析师关注程 本文实证相关变量的描述性统计结果如表2所示。
度低时沪港通对掏空的抑制作用更显著 表2是描述性统计分析的相关结果。其中大股东掏空

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 研究与探索

（RPT）的最大值为0.416，最小值为0，均值为0.015，说明 TREAT*POST的回归系数为负，但不显著；列（2）控制了
在本文的研究样本中，不同企业之间的掏空程度存在差 行业固定效应，此时TREAT*POST的回归系数显著为负；
异。TREAT“沪港通”进入与否指示变量的均值为0.184， 列（3）同时控制了行业固定效应和年度固定效应，此时
说明在本文有效的研究样本中，约有18.4%的观测值为 TREAT*POST的回归系数为-0.00474，并且在5%水平上
“沪港通”标的公司。 显著，说明“沪港通”政策能够对股东产生积极的治理作
表2 描述性统计 用，会抑制大股东掏空。
变量符号 样本数量 均值 标准差 中位数 最小值 最大值
RPT 18785 0.015 0.063 0.000 0.000 0.416 （四）进一步分析
TREAT 18785 0.184 0.387 0.000 0.000 1.000 （1）股权制衡程度差异。大股东掏空环境在一定程
POST 18785 0.476 0.499 0.000 0.000 1.000
SIZE 18785 21.996 1.317 21.802 19.078 26.387 度上和公司的股权制衡度有关，即其他股东对大股东的
LEV 18785 0.437 0.211 0.435 0.051 0.934
GROWTH 18785 0.226 0.566 0.128 -0.676 4.310 监督能力。当企业的股权制衡度高时，意味着大股东的
ROA 18785 0.041 0.053 0.037 -0.204 0.196 决策会更多得受到其他股东的监督和约束，因而在股权
CASH 18785 0.187 0.137 0.149 0.003 0.681
TOP 18785 0.352 0.150 0.333 0.089 0.764 制衡度高时，大股东掏空行为的难度更大。如果沪港通
OUTR 18785 0.372 0.054 0.333 0.091 0.571
能够产生积极的股东治理作用，那么在股权制衡度低，
DUAL 18785 0.238 0.426 0.000 0.000 1.000
MAG 18785 0.118 0.194 0.000 0.000 0.678 即大股东受约束程度低时，这种股东治理作用应该更显
BSIZE 18785 8.776 1.776 9.000 5.000 15.000
著。因此，本文基于股权制衡度的年度行业中位数进行
（二）相关性分析 分组，将样本分为股权制衡高和股权制衡度低两组。股
从表3相关系数表可以看出，对于回归模型中的解 权制衡度为第2-5五大股东持股数/第一大股东持股数。
“沪港通”虚拟变量（TREAT）、
释变量和控制变量， “沪港 具体分组回归结果如表4所示。
通”启动虚拟变量（POST）；企业规模（SIZE）,资产负债率 为了检验本文的假设2，基于股权制衡程度差异进
（LEV），企业成长性（GROWTH），资产收益率（ROA），现 行分组回归，
表4中列（4）是股权制衡程度低组的回归，列
金持有（CASH），第一大股东持股（TOP）等的相关系数 表4 回归分析
均小于0.5，因此在接下来的回归模型中将不存在多重 RPT
变量
（1） （2） （3） （4）股权制衡度低（5）股权制衡度高（6）分析师关注低 （7）分析师关注高
共线性。 -0.00192 -0.00454* -0.00474** -0.00711** -0.00241 -0.00707* -0.00354
TREAT*POST
表3 Pearson相关性系数 （-0.807） （-1.921） （-2.010） （-2.038） （-0.754） （-1.661） （-1.238）
RPT TREAT POST SIZE LEV GROWTH ROA CASH TOP OUTR DUAL MAG BSIZE -0.00347*** -0.000392 -0.000738 -0.000772 -0.000198 -0.000681 -0.000505
TREAT
RPT 1 （-2.586） （-0.297） （-0.551） （-0.318） （-0.0909） （-0.288） （-0.307）
TREAT -0.001** 1 0.0123*** 0.0190*** 0.0197*** 0.0177 0.0179** 0.0135*** 0.0237***
POST
POST 0.076*** -0.081*** 1 （10.59） （3.729） （3.835） （1.272） （2.287） （5.116） （2.710）
SIZE 0.054*** 0.441*** 0.152*** 1 -0.000359 -0.00194*** -0.00252*** -0.00281*** -0.00225*** -0.00135 -0.00337***
SIZE
LEV 0.063*** 0.171*** -0.086*** 0.456*** 1 （-0.665） （-3.440） （-4.316） （-3.591） （-3.697） （-1.264） （-4.686）
GROWTH 0.024*** -0.001176 0 0.042*** 0.057*** 1 0.00618* 0.0121*** 0.0157*** 0.0206*** 0.0109*** 0.00841 0.0215***
LEV
ROA -0.055*** 0.100*** -0.031*** 0.011 -0.360*** 0.173*** 1 （1.689） （3.235） （3.967） （4.417） （2.809） （1.300） （4.306）
CASH -0.053*** -0.078*** -0.101*** -0.222*** -0.403*** 0.002 0.267*** 1 0.00339*** 0.00396*** 0.00378*** 0.00537*** 0.00245** 0.00763*** 0.000917
GROWTH
TOP 0.076*** 0.154*** -0.092*** 0.224*** 0.065*** 0.018** 0.093*** -0.002 1 （2.648） （3.104） （2.978） （4.106） （2.429） （3.300） （0.672）
OUTR -0.004 -0.011 0.072*** 0.025*** -0.024*** 0.008 -0.028*** 0.012 0.035*** 1 -0.0469*** -0.0327*** -0.0304** -0.0364** -0.0244** -0.0670*** -0.00303
ROA
DUAL -0.043*** -0.140*** 0.075*** -0.165*** -0.156*** 0.004 0.048*** 0.107*** -0.054*** 0.108*** 1 （-3.939） （-2.764） （-2.546） （-2.340） （-1.998） （-3.038） （-0.214）
MAG -0.095*** -0.235*** 0.118*** -0.283*** -0.362*** 0.029*** 0.149*** 0.226*** -0.117*** 0.086*** 0.254*** 1 -0.00303 -0.00697* -0.00234 -0.0131** 0.00681 0.00236 -0.00565
CASH
BSIZE 0.012 0.195*** -0.143*** 0.272*** 0.180*** -0.025*** 0.013* -0.073*** 0.033*** -0.430*** -0.182*** -0.205*** 1 （-0.840） （-1.911） （-0.617） （-2.093） （1.455） （0.367） （-1.209）
0.0340*** 0.0346*** 0.0315*** 0.0306*** 0.0373*** 0.0237*** 0.0367***
注：*、**、***表示在1%、5%、10%下统计显著，下同。 TOP
（10.33） （10.60） （9.632） （5.586） （6.440） （4.591） （8.585）
（三）回归分析 -0.00397 -0.00467 -0.00502 -0.0211 0.0195 -0.000842 -0.00815
OUTR
（-0.446） （-0.529） （-0.565） （-1.512） （1.568） （-0.0566） （-0.741）
表4是基本的回归结果，其中会计稳健性为被解释变 -0.00339*** -0.00409*** -0.00382*** -0.00352* -0.00377*** -0.00449*** -0.00341***
DUAL
量，解释变量为沪港通政策，因此主要观察TREAT*POST （-3.486） （-4.202） （-3.911） （-1.951） （-2.814） （-2.754） （-2.790）
-0.0271*** -0.0334*** -0.0316*** -0.0398*** -0.0272*** -0.0392*** -0.0261***
的回归系数结果，从列（1）至列（3），TREAT*POST的回归 MAG
（-13.02） （-15.33） （-14.47） （-8.669） （-8.387） （-10.62） （-9.678）
0.000146 0.000432 0.000215 -6.94e-05 0.000779* -4.89e-05 0.000410
系数分别为-0.0202、
-0.0208、
-0.0205，且均在1%水平下 BSIZE
（0.494） （1.466） （0.726） （-0.151） （1.931） （-0.0953） （1.137）
说明相比非沪港通标的股，沪港通标的股企业的会
显著， YEAR NO YES YES YES YES YES YES
IND NO NO YES YES YES YES YES
计稳健性程度更高，说明“沪港通”政策实施会提高企业
Constant 0.00859 0.0234** 0.0298*** 0.0428** 0.00998 0.00687 0.0456***
的会计稳健性。 （0.809） （2.190） （2.618） （2.547） （0.722） （0.319） （3.285）
Observations 18785 18785 18785 9504 9281 7716 11069
表4中列（1）没有控制年度和行业固定效应，此时 Ajusted R2 0.127 0.144 0.150 0.158 0.142 0.154 0.153

2022 年第 14 期 85
江海燕 叶凌寒：
资本市场开放能抑制大股东掏空吗？
（5）是股权制衡程度高的回归，从回归结果可知，在股权
制衡程度低组，
TREAT*POST的回归系数在1%水平下显
著，而在股权制衡程度高组，TREAT*POST的回归系数不
显著，说明在股权制衡程度低的企业中，沪港通政策对
大股东掏空的抑制作用更显著。
（2）分析师关注程度差异。外部分析师作为企业重
要的信息中介主体，其对企业信息起到解决和传递的作
同时也能够发挥对企业的监督作用。作为信息的挖掘
用，
者和传递方,分析师可以通过跟踪上市企业定期报告、参
实地调研等形式对企业信息进行了解，从而
加电话会议、
将这些信息传递到市场中，起到放大镜的作用。因为，更
多的分析师关注会提高大股东掏空这一自利行为的难
度，
同时分析师的调研、信息传递也会对股东行为产生约
束作用。因此，相比于分析师关注程度高，在分析师关注
大股东会有更容易的掏空环境，此时引入更专
程度低时，
业的境外投资者，会产生更加及时的股东治理效应。为
此，本文基于分析师关注程度的行业年度中位数进行分
组，具体回归结果如表4所示。
为了检验本文的假设3，基于分析师关注程度差异
进行分组回归，表4中列（6）是分析师关注程度低组的回
归，列（7）是分析师关注程度高组的回归结果，从回归结
果可知，在分析师关注程度低组，TREAT*POST的回归系
数在1%水平下显著为负，而在分析师关注程度高组，
TREAT*POST的回归系数不显著，说明相比于分析师关
注程度高，在分析师关注程度低时沪港通对掏空的抑制
作用更显著。
（五）稳健性检验
（1）控制个体固定效应。虽然本文此前的分析控制
了行业固定效应和年度固定效应，但是不排除不可观测
个体因素对本文估计结果的影响，为此在稳健性检验部
分，本文采用个体固定效应模型进行回归。在控制个体
固定效应后，依然发现TREAT*POST的回归系数显著为
负，说明本文的结论十分稳健（表略）。
（2）不剔除后期进入沪港通的样本。本文此前剔除
了后续年份进入沪港通的样本，为了使文章结论更加稳
健，本文 将不剔 除该样 本 进 行 重 新 估 计，依 然 发 现
TREAT*POST的回归系数显著为负，说明本文的结论十
分稳健（表略）。
五、研究结论
本文以2008—2019年沪深A股上 市公司 为研 究样
本，探究沪港通政策对大股东掏空行为的影响。研究发
现相比非沪港通标的股，沪港通标的股企业的大股东掏
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空程度更低，即沪港通政策能够产生股东治理效应。进
一步基于股权制衡度和外部分析师关注度检验发现，沪
港通对大股东掏空的抑制作用，在股权制衡度低、分析
师关注度低时更显著。本文的结论在采取固定效应模
型、重新估计沪港通标的股等稳健性检验后依然成立。
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(上接第 53 页)
能够通过提高企业内部控制，
来减少财务报表重述。 表重述的关系。
研究发现，董事高管责任保险能够提高企
表7 董监持股质押视角的检验 业内控质量；
董事高管责任保险能够减少财务报表重述；
IC IC Rest Rest Rest Rest
董监持 董监持 董监持 董监持 董监持 董监持 董事高管责任保险能够通过提高企业内部控制，来减少
VARIABLES 股质押 股质押 股质押 股质押 股质押 股质押 财务报表重述。此外，相对于外部董事人数比率低、董事
比率高 比率低 比率高 比率低 比率高 比率低
模型 1 模型 1 模型 2 模型 2 模型 3 模型 3 长兼任执行董事或总经理、董事会规模小、董监持股质押
-0.198*** -0.110 0.003 0.004
IC
（-2.562） （-1.009） （0.013） （0.011）
比率低组，外部董事人数比率高、董事长不兼任执行董事
0.113*** 0.100 -0.145*** -0.029 或总经理、董事会规模大、董监持股质押比率高时，董事
Ins
（2.872） （1.220） （-2.567） （-1.346）
0.012*** 0.013*** 0.015*** 0.018*** 0.023*** 0.025*** 高管责任保险更能够提高企业内控质量；董事高管责任
Age
（2.325） （3.442） （3.512） （3.005） （2.244） （2.255）
保险更能够减少财务报表重述；董事高管责任保险更能
-0.019 -0.017 -0.015 -0.020 -0.016*** 0.015
Pro
（-1.000） （-0.387） （-1.021） （-0.213） （-2.342） （1.211） 来减少财务报表重述。
够通过提高企业内部控制，
-0.023*** -0.024*** -0.025*** -0.028*** -0.021 -0.020
SEG
（-2.226） （-2.113） （-2.342） （-2.446） （-1.034） （-1.000）
SS
0.018*** 0.020*** 0.021*** 0.020*** 0.033*** 0.035*** 参考文献：
（3.112） （3.100） （3.123） （3.002） （3.432） （3.553）
-0.100 -0.101 -0.103 -0.104 -0.121 -0.120 ［1］袁蓉丽，文雯，谢志华.董事高管责任保险和财
Lev
（-0.222） （-0.311） （-0.315） （-0.325） （-0.143） （-0.356）
务报表重述［J］.会计研究，2018（5）：21-27.
-0.012*** -0.014*** -0.001 -0.005 -0.020*** -0.018***
Growth
（-2.000） （-2.116） （-1.092） （-1.271） （-2.344） （-2.002） ［2］高挺，张雨雪，许海平.董事高管责任保险与企
Year 控制 控制 控制 控制 控制 控制
Industry 控制 控制 控制 控制 控制 控制 业内部控制质量——
—基于A股上市公司的经验证据［J］.
0.222*** 0.209*** 0.201*** 0.233*** 0.211*** 0.210*** 金融监管研究，2021（5）：33-48.
Constant
（2.343） （3.114） （3.144） （3.352） （2.556） （2.123）
Observations 4369 3862 4369 3862 4369 3862 ［3］胡国柳，赵阳，胡珺.D&O保险、风险容忍与企业
R-squared 0.233 0.198 0.212 0.200 0.221 0.187
自主创新［J］.管理世界，2019，35（8）：121-135.
五、研究结论 （编辑 彭文喜）
本文研究了董事高管责任保险、内部控制与财务报

2022 年第 14 期 87