绿色债券发行对承销商的溢出效应

杨博文 吴文锋 杨继彬*

内容提要 完善绿色金融体系能够助力绿色低碳高质量发展，而金融中介
机构是绿色金融体系中的重要组成部分。本文从债券承销商这一金融中介机构
的视角出发，利用 2016-2021 年中国发行的绿色债券样本，研究了绿色债券发行
对于承销商的溢出效应。结果发现，绿色债券发行显著提高了承销商在发行人
所在省份和行业的未来债券承销业绩。机制分析表明，绿色债券发行通过传递
承销商业务能力和绿色形象的信号产生溢出效应。进一步研究发现，绿色债券
发行还能够让承销商获得更加积极的股票市场反应，并有助于提高监管部门对
承销商的评级。本文揭示了绿色债券发行对于承销商具有积极的溢出效应和经
济影响，从提高承销商激励的角度对助力“双碳”目标实现具有借鉴意义。
关 键 词 绿色债券 承销商 溢出效应 ESG 绿色金融

DOI:10.19985/j.cnki.cassjwe.2023.09.009

一 引言

随着实现绿色低碳和可持续发展已经成为国际社会普遍共识，全球金融市场也
更多地参与到支持改善气候变化的项目中。绿色债券作为金融支持经济绿色转型的
重 要 创 新 工 具 ，近 年 来 发 展 十 分 迅 速 。 根 据 气 候 债 券 倡 议 组 织（Climate Bonds
Initiative，CBI）的估计，截至 2020 年年底，全球绿色债券的累计发行规模已超过 1 万亿

* 杨博文、吴文锋（通讯作者）：上海交通大学安泰经济与管理学院 上海市华山路 1954 号 200030；杨继

彬 ：海 南 大 学 国 际 商 学 院 ；电 子 信 箱 ：wy. bowen@sjtu. edu. cn（杨 博 文）；wfwu@sjtu. edu. cn（吴 文 锋）；jibin.
yang@hotmail.com（杨继彬）。
作者感谢国家自然科学基金重点国际（地区）合作研究项目（72310107002）、国家自然科学基金青年项目
（72202136）的资助，感谢匿名审稿专家的宝贵意见。当然，文责自负。

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美元，且 2021 年当年发行规模就超过了 5000 亿美元。为积极稳妥推进 2030 年前实

现“碳达峰”与 2060 年前实现“碳中和”的目标（
“双碳”目标），中国也在不断完善绿色
金融体系，充分发挥其在解决环境外部性、引导绿色投资、促进产业转型、支持环境保
护等方面的重要作用。作为绿色金融体系的重要组成部分，中国绿色债券市场在
2015 年 12 月中国人民银行发布《关于在银行间债券市场发行绿色金融债券有关事宜
的公告》和《绿色债券支持项目目录（2015 年版）》后正式拉开序幕，现在已成为全球绿
色债券发行量第一大的市场①。
在此背景下，绿色债券市场高速发展的原因和绿色债券发行的经济影响也得到
了现有研究的广泛关注。具体而言，已有研究主要从绿色债券的发行人和投资者视
角出发，分别从定价优势和信号传递的角度讨论绿色债券市场高速发展的原因。一
方面，现有研究认为随着投资者更多地将环境保护因素纳入投资决策，因而更有意愿
接受绿色债券更低的收益率，这种定价优势也提高了企业发行绿色债券的意愿，绿色
债券相比普通债券具有更低的收益率也验证了上述观点（Zerbib，2019；Wang et al.，
2020；祁怀锦和刘斯琴，2021；Baker et al.，2022）。另一方面，由于绿色债券的发行和
使用受到更严格的监管和限制，从而能够传递企业致力于环保的可靠信号（Flammer，
2021），这一信号能够被投资者接收并认可，进而产生积极的股票市场反应（Krüger，
2015；Tang and Zhang，2020）。因此，企业也可能出于传递绿色信号的目的发行绿色
债券。在绿色债券发行的经济影响方面，现有研究主要讨论了绿色债券对于发行人
的 直 接 影 响 ，发 现 绿 色 债 券 发 行 能 够 改 善 发 行 人 的 环 保 表 现（Fatica and Panzica，
2021；Flammer，2021），吸引长期投资者（Tang and Zhang，2020）。此外，绿色债券发
行还能够产生明显的溢出效应，即对绿色债券发行人以外的其他主体也会产生影响，
吴育辉等（2022）就发现绿色债券发行能够在发行人同行业其他企业中产生溢出效
应，具体表现为提升同行业企业的环保绩效并降低其融资成本。
然而，现有关于绿色债券的研究仍存在以下不足和待完善之处：第一，现有研究
主要集中于绿色债券发行人和投资者两端，作为绿色金融体系中的重要组成部分，以
承销商为代表的金融中介机构在绿色债券市场发展中所扮演的角色和受到的影响却
鲜有研究关注。尤其是在中国绿色金融体系由政策主导自上而下推进的背景下，以
承销商为代表的金融中介机构并不是被动的市场参与者，而是在向资本市场传导绿

① 根据 CBI、中央国债登记结算有限责任公司和兴业研究公司联合编制的《2022 年中国可持续债券市场
报告》，2022 年中国符合 CBI 绿色定义的绿色债券发行量约 5752 亿元人民币。

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色金融相关政策、引导公共和私人资金流向应对气候变化的项目、打通资金需求端和
投资端的壁垒等方面均发挥了关键作用。第二，现有研究主要关注发行人发行绿色
债券所传递的绿色形象信号及其影响（Flammer，2021），那么绿色债券发行是否也能
够传递出有关承销商的相似绿色信号并被其他发行人接收并认可，这仍有待进一步
研究。第三，现有研究主要从发行人角度研究绿色债券发行对发行人同行业其他企
业环保活动和融资成本的溢出效应（吴育辉等，2022），但尚未回答绿色债券发行是否
也能够在发行人同地区或同行业企业未来的承销商决策中产生溢出效应，从而影响
绿色债券承销商的未来承销业绩。因此，本文将从承销商的角度研究绿色债券发行
的溢出效应，这有助于揭示激励承销商积极参与和推动绿色债券发行的具体原因，从
而为中国绿色债券市场的迅速发展提供来自承销商视角的解释。
具体而言，中国的债券承销市场是一个高度竞争的市场，为争取更多的市场份
额，承销商往往愿意接受较低的承销费率，甚至进行赔本竞标的价格战①。相比于普
通债券，承销商在绿色债券发行中需要付出更多的承销程序努力和营销成本。同时，
承销绿色债券是承销商作为金融中介的重要绿色行为，有助于树立承销商致力于绿
色金融事业的形象。因此，成功发行绿色债券将向外界传递该承销商在业务能力和
绿色形象方面的信号，当这种信号被其他潜在的债券发行人接收并认可后，就有可能
影响这些发行人未来的承销商选择，从而产生积极的溢出效应。其中，由于企业的经
营和财务决策通常受到所在地区或行业其他企业的影响（Leary and Roberts，2014；
Dougal et al.，2015），这些企业更可能接收同地区或同行业发行绿色债券传递出的承
销商在业务能力和绿色形象方面的信号，从而影响其未来发行债券时的承销商选择
决策。因此，本文将通过研究绿色债券发行后承销商在发行人所在地区和行业的未
来承销业绩变化来验证上述溢出效应，并在此基础上进一步从投资者和监管部门角
度考察绿色债券发行对承销商的经济影响。
本文以中国 2016-2021 年发行的 1695 只非政府绿色债券为样本，研究绿色债券
的发行对承销商未来在省份（行业）内承销业绩的影响即溢出效应。本文采用 PSM-
DID、考虑溢出效应的影响范围、替换解释变量、删除敏感样本等一系列方法来检验溢
出效应的稳健性。此外，本文从传递承销商业务能力和绿色形象信号的角度，分析了
溢出效应的影响路径。本文还在区分绿色债券的承销形式、债券特征和发行人特征

① 中国经营网的新闻《债券承销机构赔本竞标 央企、券商被指“无底线”
》曾报道承销商赔本竞标的现象。
参见：http：//www.cb.com.cn/index/show/zj/cv/cv13446871267。

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后，对绿色债券发行的溢出效应进行异质性分析。最后，本文从绿色债券发行公告对
上市承销商股价的公告效应和绿色债券发行对证券公司承销商分类评级的影响入
手，进一步讨论绿色债券发行对于承销商的经济影响。
本文的贡献主要包括三个方面：第一，本文从承销商角度拓展了绿色债券市场发
展 的 相 关 研 究 。 已 有 研 究 提 出 绿 色 债 券 的 定 价 优 势（Zerbib，2019；Larcker and
Watts，2020；张丽宏等，2021；Baker et al.，2022）和信号传递作用（Tang and Zhang，
2020；Flammer，2021）激励了发行人和投资者参与绿色债券的发行和投资，是促进绿
色债券市场发展的重要原因。本文从债券承销商这一被现有研究忽略的重要参与者
的视角出发，发现绿色债券发行给承销商带来了积极的溢出效应，是激励承销商积极
参与和推动绿色债券发行的重要原因，为中国绿色债券市场的迅速发展提供了来自
承销商的解释。第二，本文在研究承销商溢出效应方面丰富了绿色债券发行经济后
果的相关文献。已有研究发现绿色债券发行具有提升企业的环境保护质效和吸引长
期投资者等直接经济影响（Tang and Zhang，2020；Fatica and Panzica，2021；Flammer，
2021），以及对发行人同行业企业的环保行为和融资成本具有溢出效应（吴育辉等，
2022），本文则发现其还能够提升承销商在发行人同地区和行业的未来债券承销业
绩，能够带来上市承销商股票市场的积极反应，并提升承销商的监管评级，为理解绿
色债券发行的经济后果提供了来自金融中介机构的独特视角。第三，本文从绿色债
券承销经历的角度丰富了发行人对承销商选择因素的相关研究。已有研究发现承销
费、过往承销债券的收益率和地理位置接近程度等因素会影响发行人对承销商的选
择决策（Yasuda，2005；Butler，2008；Ding et al.，2022），本文发现绿色债券的承销经
历也能够通过传递包含承销商业务水平和绿色形象在内的信号，从而提升承销商被
潜在发行人选择的可能性，为理解“双碳”背景下的承销商选择问题提供了新的视角。
本文后续部分的结构安排如下：第二部分介绍中国绿色债券市场的背景与现状，
第三部分是文献综述和研究假设，第四部分是研究设计，第五部分是回归结果与分
析，第六部分是进一步研究，第七部分是研究结论与启示。

二 中国绿色债券市场背景和现状

中国绿色债券市场始于 2015 年末，第一只绿色债券发行于 2016 年 1 月。中国绿

色债券市场是在原有债券市场的基础上发展起来的。因此，与传统债券类似，绿色债
券也根据债券类型由不同的监管机构进行监管。由企业发行的绿色债券主要可分为

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6 类 ：绿 色 金 融 债 券 、绿 色 企 业 债 、绿 色 公 司 债 、绿 色 资 产 支 持 证 券（Asset-Backed
Securities，
后文简称绿色 ABS）、绿色资产支持票据（Asset-Backed Notes，
后文简称绿色
ABN）和绿色银行间债务融资工具①。表 1 总结了各类绿色债券在监管措施上的差异。
在本文样本期内，对于募集资金用途的要求，绿色金融债券和绿色银行间债务融
资工具的募集资金须 100% 用于绿色项目，而绿色企业债和绿色公司债这一比例的规
定为 50% 和 70%。由于绿色 ABS 和绿色 ABN 大多是以绿色相关的基础资产的未来
现金流作为偿付支持的，因此募集资金用于绿色项目的比例限制不适用于它们②。绿
色金融债券由金融企业发行，由中国人民银行监管，用于向其他企业的绿色项目提供
贷款。绿色企业债由国家发展和改革委员会监管，绿色公司债和绿色 ABS 由中国证
监会和上海、深圳证券交易所监管。绿色 ABN 和绿色银行间债务融资工具由银行间
市场交易商协会负责监管，其中，银行间债务融资工具包括绿色中期票据、短期融资
券、非公开定向债务融资工具和项目收益票据。绿色债券募集资金投向的绿色项目
均鼓励第三方认证但不做硬性要求。绿色金融债、公司债和 ABS、ABN 和银行间债务
融资工具的募集资金使用情况报告频率分别为每季度、每年和每半年，而绿色企业债
则没有要求。在环境效益披露方面，绿色公司债、ABS、ABN、银行间债务融资工具以
及规模较大的金融债需要披露，而绿色企业债不做要求。

表1 各类绿色债券的监管差异
债券类型 金融债 企业债 公司债 ABS ABN 银行间债务融资工具
募集资金用于绿色
100% 50% 70% 不适用 不适用 100%
项目的最低比例
监管机构 中国人民银行 国家发改委 证监会和交易所 交易商协会
发行前第三方认证 自愿 不要求 自愿 自愿
募集资金使用的披
每季度 不要求 每年 每半年
露频率
环境效益披露 根据债券规模 不要求 要求 要求

中国绿色债券市场发展迅速，绿色债券的发行只数从 2016 年的 77 只大幅增加到

2021 年的 765 只。发行规模自 2019 年以来呈现井喷式增长，在 2021 年达到 8318 亿元

① 中国绿色债券市场也推出了用于更具体用途的绿色债券子品种，如碳中和债券和蓝色债券。这些子品
种也同样在绿色债券政策的框架下监管。因此，在本文中没有将这些子品种单独讨论。
② 2022 年 7 月绿色债券标准委员会发布《中国绿色债券原则》，要求募集资金 100% 都要投向绿色领域。

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人民币。截至 2021 年末，市场上存续绿色地方政府债券 412 只，非政府绿色债券 1316

只，规模分别为 6232 亿元和 12 099 亿元①。图 1 展示了各类绿色债券每一年的发行只
数和发行规模（折线图对应右轴）。对于非政府债券，金融债在绿色债券市场开启后
的前三年为主要类型，近年来，绿色金融债的发行只数和规模都有所下降，非金融绿
色债券成为主要类型，在 2021 年占发行只数的 79% 和发行规模的 59%。这一现象反
映了绿色债券市场从利用金融债间接为绿色项目融资向利用非金融债券直接为绿色
项目融资的转变。

图1 各类绿色债券的发行只数和规模（2016-2021 年）

在非金融绿色债券中，ABS 的发行只数最多，在 2021 年占全部发行只数的 30%，

但其发行规模较小。企业债的发行只数和规模在 2021 年前占整个市场的 10% 左右，
但在 2021 年下降到 5% 左右。相反，银行间债务融资工具在 2021 年前占整个绿色债
券发行量（只数和规模）的不到 10%，但在 2021 年上升到 30%。公司债的比例较为稳
定，发行只数和规模分别占 16% 和 13% 左右②。
中国债券市场的债券承销商主要有商业银行和证券公司。证券公司可以承销交
易所公司债、企业债和 ABS，一些有牌照的证券公司也可以承销银行间市场的金融
债、ABN 以及银行间债务融资工具；商业银行则只限于承销在银行间市场交易的债券

① 绿色地方政府债的定义参照 Wind 数据库，其中包含了没有贴标但被归为绿色债券的地方政府债。

② 本文还统计了绿色债券发行的行业分布情况，由于篇幅所限，行业分布表见《世界经济》网站（www.
jweonline.cn）2023 第 9 期在线期刊本文的补充材料附表 A1，后文类似情况，简称见网站。

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品种。债券可以有一个或多个主承销商，在本文的非政府绿色债券样本中，49% 的债
券只有一个主承销商，其余债券均有多个主承销商。在承销商类型的构成上，本文样
本中约 63% 债券的承销商仅为证券公司，约 24% 债券的承销商仅为商业银行，其余债
券为不同类型承销商联合承销。

三 文献综述和研究假设

（一）文献综述
现有绿色债券市场的相关文献集中在解释绿色债券市场高速发展的原因和绿色
债券发行的经济影响两个方面。由于绿色债券的募集资金用途被限制用于绿色项
目，绿色项目的第三方认证也需要付出成本，这些发行和使用的限制使得绿色债券相
比于普通债券给发行人带来了额外的成本（Flammer，2021）。在此背景下，绿色债券
市场仍然迅速扩张，因此，越来越多的文献着眼于解释其高速发展背后的逻辑。已有
文献主要集中于绿色债券发行人和投资者两端，并从定价优势和信号传递两个角度
展开讨论。
对于绿色债券的定价优势，也就是投资者是否愿意为“绿色”的标签接受更低的
债券收益率（又称“绿色溢价”
），是现有文献最为关注的问题之一，但已有研究尚未得
到一致结论。一方面，部分研究发现了投资者愿意接受绿色债券更低的收益率，从而
激励了企业发行绿色债券。Zerbib（2019）和 Baker et al.（2022）分别利用全球绿色债
券样本和美国绿色市政债数据，发现了“绿色溢价”的存在。Wang et al.（2020）与祁怀
锦和刘斯琴（2021）利用中国绿色公司债券样本，发现中国绿色债券市场的“绿色溢
价”不仅存在，并且显著高于其他国家。另一方面，也有部分研究发现“绿色溢价”并
不显著。Larcker and Watts（2020）和 Flammer（2021）均将绿色债券与同一发行人发行
的非绿色债券匹配，发现“绿色溢价”基本为零。Fatica et al.（2021）发现金融机构发行
的绿色债券没有显著的绿色溢价，认为原因可能在于投资者无法确定金融机构发行
的绿色债券与特定绿色投资项目之间的明确联系。
对于绿色债券信号作用，学者们发现由于绿色债券的发行和使用受到额外的监
管和限制，需要发行人付出额外的成本，因而使得绿色债券发行成为企业致力于环保
的可靠信号（Flammer，2021）。企业通过发行绿色债券传递其绿色形象信号，得到了
股票市场的积极反应（Tang and Zhang，2020）。已有研究发现，拥有第三方认证的绿
色债券发行和首次绿色债券发行引起的股票市场的积极反应更加显著（Tang and

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Zhang，2020；Flammer，2021）。
在发行绿色债券产生的经济影响的相关研究中，其能否改善企业的环保质效是
研究者主要关注的话题，Fatica and Panzica（2021）和 Flammer（2021）均发现在发行绿
色债券后，企业的碳排放强度显著降低，企业的环保评级提高。另外，已有研究还发
现绿色债券的发行能够影响企业的投资者结构，显著提升企业的机构投资者和绿色
投资者占比（Tang and Zhang，2020；Flammer，2021）。吴育辉等（2022）研究发现，绿
色债券发行产生的绿色信号能够被相同行业的其他企业学习，带动了同行业企业的
环保质效，这种溢出效应得到了投资者的认可，显著降低了同行业其他企业的融资成
本。综上所述，已有研究主要从发行人和投资者的动机和行为出发，讨论了绿色债券
市场高速发展的原因，却忽略了承销商这一绿色债券市场的重要推动者。此外，现有
研究主要考察了绿色债券发行对于发行人自身的经济影响，较少讨论绿色债券发行
的外部性对其他群体的溢出效应。因此，本文将从承销商的角度考察绿色债券发行
的溢出效应。
（二）研究假设
同地区或同行业企业间在经营活动上的相互关注导致了企业间的相互溢出效应
（Foucault and Fresard，2014）。已有研究发现同地区或同行业企业披露的信息具有外
部性，产生的溢出效应使得其他企业在资本结构（Leary and Roberts，2014）、投资决策
（Foucault and Fresard，2014）和上市行为（Aghamolla and Thakor，2022）等方面都会受
到影响。最近的研究也证明绿色债券发行释放的绿色信号能够对同行业的企业产生
正面溢出效应（吴育辉等，2022）。本文认为绿色债券发行的绿色信号中也包含了与
承销商相关的信息，当这些信号被绿色债券发行人的同地区或同行业企业接收后，就
会产生对承销商的溢出效应。
绿色债券发行包含了两方面关于承销商的信号：债券承销的业务能力和承销商
的绿色形象。首先，相比于承销普通债券，承销绿色债券将面临更复杂的承销过程，
需要承销商付出额外的成本，因而能够传递承销商业务能力的信号。具体而言，承销
绿色债券存在三方面的额外成本：
（1）学习成本。作为创新产品，绿色债券的相关法
规和申报流程都在不断完善的过程中，因此承销商需要不断投入额外的学习成本来
了解新的相关政策。
（2）程序成本。绿色债券发行前承销商需要帮助发行人评估募投
的绿色项目，核查募投绿色项目的认定依据或标准和环境效益目标等。监管部门将
格外关注募投项目的绿色属性，因此对绿色债券有更高的审核要求，由此带来承销商
与发行人、监管部门以及其他第三方相关机构更多轮次的沟通，增加了发行前的程序

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 绿色债券发行对承销商的溢出效应

成本。在绿色债券存续期间，作为承担了后督角色的承销商，需要核查募集资金使用
情况（包含匹配到绿色项目的相关情况）、绿色项目进展和环境效益等内容，并在受托
管理事务报告中披露。这一系列受托工作，增加了发行后的程序成本。
（3）营销成本。
当投资者不了解绿色债券这一新产品时，承销商需要付出额外的营销成本来推销待
发行的绿色债券。上述额外成本均对承销商的业务能力提出了更高要求。而对于发
行人而言，其财务决策会受到同地区（Dougal et al.，2015）和同行业企业（Leary and
Roberts，2014）的影响。并且，在发行人决定承销商时，会重点参考承销商在当地（或
同行业）的过往承销记录。此外，由于成功的债券承销经历更可能在同地区或同行业
企业间复制，从而使得这些企业更可能认可绿色债券承销商的业务能力①。因此，对
于绿色债券发行人同省份或同行业的企业而言，绿色债券发行所传递的承销商业务
能力的信号体现了承销商处理复杂情况的能力和其承销服务的可靠性，使其更可能
在未来的业务中与绿色债券承销商合作。
其次，绿色债券的发行还传递了承销商绿色形象的信号。该信号则包含两个层
面 的 信 息 ：第 一 ，承 销 商 的 绿 色 债 券 承 销 经 验 信 息 。 Cao et al.（2019）和 吴 育 辉 等
（2022）均发现同侪企业之间会进行社会责任行为的模仿，因此，绿色债券发行人所在
的省份或行业的其他企业更可能在未来发行绿色债券。对于这部分企业来说，绿色
债券的发行传递了承销商对于绿色债券承销经验的信息，因此他们更可能为了未来
的绿色债券发行与这部分承销商接触，从而增加了承销商被聘用的可能。第二，承销
商自身的绿色形象信息。根据已有研究，企业的 ESG 行为对其未来的可持续经营有
积极的影响（Flammer，2015；Lins et al.，2017；Albuquerque et al.，2019），随着近年来
绿色理念得到越来越广泛的接受，绿色债券成功发行的新闻能够得到更多关注（Tang
and Zhang，2020）。因此，绿色债券的发行也传递了债券承销商支持绿色金融的信
号，树立了承销商的可持续经营以及投身绿色金融事业的绿色形象。而企业聘用绿
色形象较好的承销商也能够间接透露自身对绿色金融的倾向性，从而提升企业自身
的绿色形象，进而吸引关注环境保护的投资者（Lins et al.，2017）。因此，对于绿色债
券发行人同省份或同行业的企业而言，绿色债券发行所传递的承销商绿色形象信号
也增加了其与绿色债券承销商的合作意向。

① 对于同省份的发行人，承销商更了解当地的市场和相关政策，拥有更多本地投资者资源，而本地投资者
是债券投资者的重要组成部分。因此，承销同省份债券并成功发行的概率更高。类似地，对于同行业的发行
人，承销商对其行业周期、竞争格局、运营和盈利模式的了解都提高了债券成功发行的概率。

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最后，从债券承销商的角度出发，承销商一般以项目组为单位开展业务，而同一
个承销商的项目组通常按省份分工开展业务，并且，不同的项目组也会有各自更熟悉
的行业领域。因此，承销商也更愿意将绿色债券的发行作为广告，在同省份或同行业
潜在的发行人之间宣传，以提升其未来被聘用的概率。这一特征也强化了绿色债券
发行的信号传递在同省份和同行业企业之间的作用。
综上所述，绿色债券的成功发行能够传递关于承销商业务能力和绿色形象的积
极信号，这些信号提升了承销商的市场竞争能力和绿色形象。绿色债券发行人所在
省份和行业的其他企业作为潜在的发行人接收到这些信号后，更可能聘用绿色债券
承销商为其服务，从而提升了承销商在该省份或行业的未来业绩。基于上述分析，本
文提出：
假设 1：绿色债券发行有利于承销商提升在债券发行人省份的未来承销业绩。
假设 2：绿色债券发行有利于承销商提升在债券发行人行业的未来承销业绩。

四 研究设计

（一）样本与数据来源
本文选取 2016-2021 年的非政府绿色债券发行数据作为研究样本。2015 年 12 月
中国绿色债券市场正式启动，2016 年开始，绿色债券在发行时“贴标”以区别于非绿色
债券，因此本文的样本从 2016 年开始选取。绿色债券数据来自 Wind 数据库。另外，
为了保证绿色债券样本的完整性和准确性，本文首先将样本与 CSMAR 数据库中的绿
色债券数据交叉比对；其次，由于大部分绿色债券在发行时“贴标”了“绿色”字样，因
此，本文提取了样本期间内所发行债券全称中标有“绿色”的样本与本文样本进行交
叉比对 ① ，最后得到由 606 个企业发行的 1695 只绿色债券。本文采用的承销商的特
征、业绩和财务等数据来自 Wind 数据库和中国证券业协会网站，进一步分析中采用
的上市承销商的股票收益率数据来自 CSMAR 数据库。为排除极值对结果的影响，本
文对连续变量在前后 1% 的水平上缩尾处理。
（二）回归模型
为了检验假设 1，本文构建了一个以承销商-省份-年份为观测单元的样本。该

① 部分债券发行人的企业名称中存在“绿色”字样，在提取过程中，本文识别了这部分企业，并把它们所发
行的债券中非绿色债券的样本剔除。

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 绿色债券发行对承销商的溢出效应

样本需满足承销商当年在债券市场有债券承销记录的条件，此外，如果该承销商前一
年在全市场均没有债券承销记录，则剔除该样本。其中，如果一个承销商当年在某省
份有承销债券记录，则根据对应的承销业绩指标进行取值，如果在该省份没有承销债
券记录，那么该承销业绩指标取值为 0。本文采用模型（1）检验绿色债券发行对于承
销商在同一省份业绩的溢出效应：
BP j，p，t = α 0 + α 1UWGB j，p，t-1 + ∑α k Control kj，p，t-1 + δ j + γ p + μ t + ε j，p，t （1）
BPj，p，t 是 t 年承销商 j 在省份 p 的承销业绩，用承销金额占比（MS）、承销金额（Amt）
和承销只数（Num）三个变量衡量①。模型的关键解释变量 UWGBj，p，t-1 为虚拟变量，当
承销商 j 在年份 t-1 承销了省份 p 内企业的绿色债券时，对该变量赋值为 1，否则为 0。
控制变量包括上一年的承销业绩（BPj，p，t-1），即上述三个业绩指标对应的滞后项，
用于控制上一期承销业绩对当期承销业绩的影响，以及承销商在省份内服务的发行
人数量占当年该省份发行人数量的比值（IsCoverage），以及承销商在省份内服务的国
有企业发行人数量占当年该省份国有企业发行人数量的比值（IsSOE）以控制承销商
的客户特征 ② 。此外，模型还控制了承销商的市场占有率（WholeMS），用于控制承销
商的债券承销能力。模型还控制了承销商的特征变量，包括营业收入（OperIncome）、
净资产（NetAssets）和年龄（Age），在回归中取自然对数，以及承销商总部是否在省份 p
的虚拟变量 SamePro。此外，模型中还加入了承销商（δ）
j 、省份（γp）和年份（μ）
t 固定效

应。为了避免承销商层面在不同年份间的扰动项相关性对结果的影响，本文对回归
系数的标准误在承销商层面进行聚类处理。
为了检验假设 2，即绿色债券发行对于承销商在同一行业内业绩的溢出效应，本
文构建了以承销商-行业-年份为观测单元的样本，该样本同样需满足承销商当年在
债券市场有债券承销记录的条件。此外，如果该承销商前一年在全市场均没有债券
承销记录，则剔除该样本。其中，如果一个承销商当年在某行业有承销债券记录，则
根据对应的承销业绩指标进行取值，如果在该行业没有承销债券记录，那么该业绩指

① 在债券承销实务中，承销金额占比是决定承销商市场排名的主要指标，而承销金额和只数则与承销佣
金收入紧密相关，因此本文选取这三个变量来衡量承销业绩。其中，单只债券的承销金额根据承销商的实际配
额统计，若没有公布则按照每只债券的主承机构的数量取算术平均。承销只数根据每只债券的主承机构数量
取算术平均。
② 感谢审稿人的建议，考虑到绿色债券的主要发行人为国企（张丽宏等，2021），承销商可能通过承销绿色
债券与国企建立联系，从而扩大客户基础，提升未来业绩。因此，模型中通过控制客户覆盖度和国企客户覆盖
度来缓解上述问题。

世界经济 * 2023 年第 9 期 ·216·

 杨博文 吴文锋 杨继彬

标取值为 0。样本的行业分类采用了 Wind 数据库的二级行业分类，共包含 24 个类

别①。本文利用模型（2）进行检验：
BP j，h，t = β 0 + β 1UWGB j，h，t-1 + ∑β k Control kj，h，t-1 + δ j + γ h + μ t + ε j，h，t （2）
其中，BPj，h，t 是 t 年承销商 j 在行业 h 中的承销业绩。UWGBj，h，t-1 为虚拟变量，当承
销商 j 在年份 t-1 承销了行业 h 内企业的绿色债券时，对该变量赋值为 1，否则为 0。在
控制变量的选择上，模型（2）除了没有包括 SamePro 变量外，其他与模型（1）保持一
致。模型（2）包含了承销商（δ）
j 、行业（γh）和年份（μ）
t 固定效应，回归系数的标准误在
承销商层面聚类处理。变量定义如表 2 所示②。

表2 变量定义

变量符号 变量含义和衡量方法
MS 承销商在省份（行业）内的债券承销金额与当年该省份（行业）债券总体发行金额的比
值乘以 100
Amt 承销商在省份（行业）内的债券承销金额+1 的自然对数
Num 承销商在省份（行业）内的债券承销只数+1 的自然对数
UWGB 虚拟变量，承销商在 t-1 年在省份（行业）内承销了绿色债券则该变量取 1，否则取 0
IsCoverage 承销商在省份（行业）内服务债券发行人数量与当年该省份（行业）发行人数量的比值
IsSOE 承销商在省份（行业）内服务国企发行人数量与该省份（行业）国企发行人数量的比值
WholeMS 承销商在全市场的债券承销金额与当年全市场债券发行金额的比值乘以 100
OperIncome 承销商营业收入的自然对数
NetAssets 承销商净资产的自然对数
Age 承销商年龄的自然对数
SamePro 虚拟变量，当承销商开展业务的省份与其总部所在地一致时该变量取 1，否则取 0

五 回归结果与分析

（一）绿色债券发行对承销商的溢出效应
表 3 展示了绿色债券发行对承销商在发行人所在省份未来业绩的影响结果。其

① 在债券市场实务中，Wind 行业分类是较为常用的依据。考虑到发债企业的国民经济行业分类存在较
多缺失值，而 Wind 一级行业仅有 11 类，存在分类过于粗糙的问题，因此，本文采用 Wind 二级行业分类。本文也
利用国民经济行业分类的大类行业和 Wind 一级行业分类构建行业层面样本，结果保持一致。
② 由于篇幅所限，变量描述性统计表见网站补充材料附表 A2。

世界经济 * 2023 年第 9 期 ·217·

 绿色债券发行对承销商的溢出效应

中，第（1）
（3）
（5）列报告了不包含承销商固定效应的结果；第（2）
（4）
（6）列则报告了模
型（1）的回归结果。表 3 的第（1）
（2）列的结果显示，UWGBj，p，t-1 的回归系数显著为正，
表明绿色债券的发行能够提升其承销商下一年在同一省份的市场占有率。在经济意
义上，绿色债券的发行能够使下一年承销商在该省份的市场占有率相对于均值提升
21.7%（0.140/0.645）。同样地，UWGBj，p，t-1 的回归系数在第（3）-（6）列中也显著为正，
表明绿色债券的发行能够增加承销商下一年在同一省份的债券承销金额和承销只
数。在经济意义上，绿色债券的发行能够使得其承销商下一年在同一省份的债券承
销 金 额 和 承 销 只 数 相 对 于 样 本 均 值 分 别 增 加 24.8%（0.288/1.162）和 30.4%（0.171/
0.563）。表 3 的结果表明，绿色债券的发行能够提升承销商在该省份未来的业绩，从
省份层面证明了绿色债券的溢出效应，支持了假设 1①。

表3 绿色债券发行对承销商在同一省份承销业绩的溢出效应

（1） （2） （3） （4） （5） （6）

变量
MSj，p，t Amtj，p，t Numj，p，t
*** *** *** *** ***
0.161 0.140 0.291 0.288 0.167 0.171***
UWGBj，p，t-1
（2.985） （2.691） （6.448） （7.084） （6.650） （6.976）
承销商固定效应 未控制 控制 未控制 控制 未控制 控制
省份固定效应 控制 控制 控制 控制 控制 控制
年份固定效应 控制 控制 控制 控制 控制 控制
观测值 22 041 22 041 22 041 22 041 22 041 22 041
R 2
0.591 0.602 0.717 0.733 0.750 0.762

说明：括号内是根据在承销商层面聚类的标准误计算的 t 值；*、**、***分别表示在 10%、5% 和 1%

的水平下显著，本文回归均包含模型（1）或（2）的控制变量，若无特别说明，后表同。

表 4 展示了绿色债券发行对于承销商在发行人所在行业未来业绩的影响结果。
表 4 的第（1）
（2）列显示，UWGBj，h，t-1 的回归系数为正，表明绿色债券的发行与其承销商
在同一行业下一年的市场占有率正相关，并在统计上接近 10% 的显著水平。第（3）-
（6）列的结果显示，绿色债券的发行能够显著增加其承销商下一年在同一行业中承销
债券的金额和只数。具体而言，承销绿色债券的承销商，下一年在同一行业的债券承
销金额相对于样本均值上升 32.4%（0.377/1.163），债券承销只数相对于样本均值上升

① 由于篇幅所限，控制变量的回归结果未列出，完整结果见网站补充材料附表 A3-附表 A4。

世界经济 * 2023 年第 9 期 ·218·

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27.4%（0.190/0.693）。 上 述 结 果 从 行 业 层 面 证 明 了 绿 色 债 券 的 溢 出 效 应 ，支 持 了
假设 2。

表4 绿色债券发行对承销商在同一行业承销业绩的溢出效应

（1） （2） （3） （4） （5） （6）

变量
MSj，h，t Amtj，h，t Numj，h，t
0.098 0.116 0.378
***
0.377 ***
0.188
***
0.190***
UWGBj，h，t-1
（1.425） （1.639） （6.803） （6.864） （5.429） （5.549）
承销商固定效应 未控制 控制 未控制 控制 未控制 控制
行业固定效应 控制 控制 控制 控制 控制 控制
年份固定效应 控制 控制 控制 控制 控制 控制
观测值 17 064 17 064 17 064 17 064 17 064 17 064
R 2
0.561 0.572 0.748 0.758 0.788 0.796

（二）内生性问题：双重差分模型
1. 样本说明与模型设定。为了缓解可能的内生性问题对结论的影响，本文利用
交错型双重差分模型，以承销商在省份（行业）内首次承销绿色债券为事件，检验绿
色债券发行对于承销商业绩的溢出效应。其中，处理组和控制组的定义如下：当样
本期间内，承销商在某一个省份（行业）承销过绿色债券，则该省份（行业）-承销商组
合为处理组，否则为控制组。考虑到处理组与控制组之间可能在承销绿色债券之前
存在特征差异，本文通过倾向得分匹配方法（PSM）匹配处理组与控制组。为了避免
混合匹配过程中可能出现的时间错配问题，以及逐期匹配的控制组不稳定问题，本
文参考现有文献（Gormley and Matsa，2011；Gao et al.，2021），通过堆叠数据集结合
PSM 的方法构建回归样本。为了满足双重差分模型的平行趋势检验，本部分的样本
相比于基准模型样本向前拓展了 3 年，包含了 2013-2021 年的承销商-省份（行业）-
年份观测。
具体的回归样本构建过程如下：首先，对于每个首次承销事件构造一个子数据
集（群组，Cohort），选取相对承销年份前 3 年到后 3 年为事件窗口，每一个数据集中
包含一个处理组和其他在样本期间从未处理的控制组在事件窗口内的观测。其
次，对于每一个子数据集，通过 PSM 方法为处理组匹配在承销绿色债前最相似的控
制组。具体而言，本文利用首次承销事件前一年的特征变量来计算每个省份（行

世界经济 * 2023 年第 9 期 ·219·

 绿色债券发行对承销商的溢出效应

业）-承销商组合的倾向得分，并选取最近邻匹配法将与处理组得分最接近的控制
组进行 1 ：1 匹配①。最后，将所有匹配后的群组堆叠合并，形成双重差分模型的回归
样本。针对这一堆叠数据集，本文采用模型（3）检验绿色债券发行对于承销商业绩
的影响：
BP j，p/h，c，t = θ 0 + θ 1 D_UWGB j，p/h，c，t + ∑θ k Control kj，p/h，c，t-1
（3）
+ δ j，c + γ p/h，c + μ t，c + ε j，p/h，c，t
承销业绩衡量与基准回归一致。D_UWGBj，p/h，c，t 是虚拟变量，承销商 j 在省份 p（行
业 h）首次承销绿色债券年份及以后的所有年份取值 1，否则取 0。因此，θ1 捕捉了承销
商首次承销绿色债券后，在省份 p（行业 h）的承销业绩变化。与基准模型考察了绿色
债券的发行对下一年承销业绩的影响不同，模型（3）考察了绿色债券的发行对其承销
业绩在相对较长期限的影响。如果溢出效应存在，本文预期 θ1 显著为正。由于采用
堆叠的方法构建样本，各个群组之间的控制组可能出现重复，为此在固定效应的选择
上，我们参考现有文献的做法，将基准模型中的固定效应与群组交乘 ② 。除了变量
SameProj，p 被固定效应吸收，其他控制变量的选取与基准模型一致。回归的标准误在
承销商层面进行聚类调整。
2. 双重差分模型回归结果。表 5 展示了双重差分模型的回归结果。第（1）-（3）
列的结果显示，D_UWGBj，p，c，t 的回归系数均显著为正，表明绿色债券发行后，承销商在
同 一 省 份 的 市 场 占 有 率 、债 券 承 销 金 额 和 承 销 只 数 均 显 著 上 升 。 行 业 层 面 ，
D_UWGBj，h，c，t 的回归系数在第（4）列虽不显著，但依然接近 10% 显著水平，与基准回归
结果保持一致。而在债券承销金额和承销只数的回归中，D_UWGBj，h，c，t 的回归系数显
著为正，表明绿色债券的发行对于其承销商在同一行业的债券承销金额和承销只数
均有显著的溢出效应。双重差分模型的结果支持了基准回归结论。
为了验证双重差分模型的平行趋势假设，同时观测绿色债券发行对于承销商业
绩溢出效应的动态变化，本文采用事件分析回归模型进行平行趋势检验，结果符合平

① 为了检验 PSM 匹配的效果，本文将匹配前的所有群组进行堆叠，并保留每个群组中发行绿色债券前一

年的样本，也同时对 PSM 匹配后的群组做相同处理。利用 Logit 模型将是否为处理组的虚拟变量对一系列匹配
变量回归。结果显示，在 PSM 匹配前，有较多匹配变量与是否为处理组显著相关，而 PSM 匹配后，所有特征变量
的回归系数均在统计上不显著。由于篇幅所限，PSM 匹配、平行趋势检验和 Heckman-DID 的结果见网站补充材
料附表 A5-附表 A7、附图 A1。
② 省份层面的检验模型控制了群组×承销商（δj，c）、群组×省份（γp，c）和群组×年份（μt，c）固定效应；行业层面

的检验模型控制了群组×承销商（δj，c）、群组×行业（γh，c）和群组×年份（μt，c）固定效应。

世界经济 * 2023 年第 9 期 ·220·

 杨博文 吴文锋 杨继彬

行趋势假设，并发现在绿色债券发行后的年份，控制组和处理组之间的业绩存在显著
差异①。

表5 绿色债券发行对同省份（行业）业绩影响的双重差分模型

省份层面 行业层面
变量 （1） （2） （3） （4） （5） （6）

MSj，p，c，t Amtj，p，c，t Numj，p，c，t MSj，h，c，t Amtj，h，c，t Numj，h，c，t

0.594***
0.860***
0.628***
0.296 0.775***
0.538***
D_UWGBj，p/h，c，t
（3.538） （7.934） （9.079） （1.603） （6.575） （7.982）
观测值 4422 4422 4422 3723 3723 3723
R 2
0.786 0.895 0.915 0.835 0.912 0.912

说明：变量的下标 p/h 表示省份或行业，与相应的因变量保持对应关系，后表同。第（1）-（3）列

回归包含群组×承销商、群组×省份、群组×年份固定效应；第（4）-（6）列回归包含群组×承销商、群
组×行业、群组×年份固定效应。

（三）稳健性检验
1. 绿色债券发行对承销商业绩溢出效应的影响范围。根据本文的理论逻辑，绿
色债券发行能够传递承销商业务能力和绿色形象的信号，从而对承销商的未来业绩
产生溢出效应。由于信号传递存在影响范围的限制，当其他企业与绿色债券发行人
的共同特征越多时，绿色债券发行所传递信号的影响将更加明显。因此，如果上述溢
出效应的逻辑成立，那么本文预期绿色债券发行的溢出效应可能会呈现出类似社会
学中“差序格局”的特点，即以绿色债券发行人所在省份和行业为中心，按照与省份和
行业的远近关系由近及远、逐圈分布的同心圆结构。在这种类“差序格局”的影响逻
辑下，绿色债券发行的溢出效应从内圈到外圈将呈现递减的趋势。为验证上述预期
是否成立，本文依次检验绿色债券发行对于承销商在与发行人同省份且同行业、相邻
省份或相似行业、不相邻的外部省份或不相似行业的承销业绩的溢出效应。
第一，绿色债券发行对承销商在与发行人同省份且同行业业绩的溢出效应。本
文检验了承销商在某省份的某行业承销绿色债券，对于其下一年在同省份同行业业
绩的影响。表 6 的 Panel A 展示了检验结果，结果显示，UWGBj，p，h，t-1 的回归系数显著为

① 此外，考虑到绿色债券的发行和承销可能存在的自选择偏差，本文参考李小荣和刘行（2012）、吴育辉等
（2022）的做法，通过 Heckman-DID 方法缓解上述问题，基本结果依然稳健。

世界经济 * 2023 年第 9 期 ·221·

 绿色债券发行对承销商的溢出效应

正，表明绿色债券的发行能够显著提升承销商在同省份同行业的未来承销业绩。在
经济意义上，绿色债券的发行可以使承销商在同省份同行业的下一年市场占有率相
对于均值提升 65.6%（0.332/0.506）、承销金额相对于均值提升 105.9%（0.251/0.237）、
承销只数相对于均值提升 95.3%（0.281/0.295），均高于绿色债券发行对于同省份或同
行业企业的溢出效应。
第二，绿色债券发行对承销商在发行人相邻省份或相似行业业绩的溢出效应。
本文将地理接壤的省份定义为相邻省份，将属于相同 Wind 一级行业的其他二级行业
定义为相似行业。其中，相邻省份或相似行业的承销业绩根据相邻省份或相似行业
的数量取算术平均，包括了平均市场占有率（NMS）、平均承销金额（NAmt）和平均承销
只数（NNum）。为了排除承销商上一年在相邻省份或相似行业的绿色债券承销对其
在这些省份或行业未来业绩的影响，本文在计算平均业绩时剔除了同一承销商上一
年在这些省份或行业承销了绿色债券的样本。表 6 的 Panel B 展示了绿色债券发行对
于承销商在发行人相邻省份或相似行业业绩的影响结果。省份层面和行业层面的结
果均显示，UWGBj，p/h，t-1 的回归系数仅在以 NNumj，p/h，t 为因变量时显著为正。相比于基
准回归中绿色债券发行对承销商在本省和本行业业绩的影响，绿色债券发行后承销
商在相邻省份和相似行业的业绩仅有承销只数受到正向溢出效应，并且 UWGBj，p/h，t-1
的回归系数相比基准回归均更小。上述结果说明，绿色债券发行的溢出效应在相邻
省份和相似行业部分存在，但相对于在本省和本行业的效果明显减弱。
第三，绿色债券发行对承销商在发行人外部省份和行业业绩的溢出效应。最后，
本文将与本省不相邻的省份定义为外部省份，将与本行业不同属一个一级行业的其
他行业定义为外部行业，检验承销商在本省份或行业承销绿色债券对其在外部省份
和行业下一年业绩的影响。其中，外部省份和行业的承销业绩同样根据外部省份或
行业的数量取算术平均，包括了平均市场占有率（OutMS）、平均承销金额（OutAmt）和
平均承销只数（OutNum）。为了排除承销商上一年在外部省份或行业的绿色债券承
销对其在外部省份或行业未来业绩的影响，本文在计算平均业绩时同样剔除了同一
承销商上一年在这些省份或行业有承销绿色债券情况的样本。绿色债券发行对于承
销商在发行人外部省份或行业业绩的影响结果如表 6 的 Panel C 所示。在省份层面或
行业层面的检验中，UWGBj，p/h，t-1 的回归系数均在统计上不显著，并且系数值均接近于
0，表明绿色债券的发行对于承销商在外部省份和行业的未来业绩没有显著的影响。
上述结果说明，绿色债券发行的溢出效应不会作用在外部省份和行业中。
综上所述，本部分的稳健性检验发现绿色债券的发行对于承销商业绩的溢出效

世界经济 * 2023 年第 9 期 ·222·

 杨博文 吴文锋 杨继彬

应在与发行人同省份且同行业的范围内最强，其次是同省份或同行业，对于相邻省份
或相似行业的影响虽然存在但较弱，而对于外部省份或行业没有显著影响，这验证了
绿色债券发行溢出效应中类似“差序格局”的影响逻辑，也支持了本文关于溢出效应
的基本结论。

表6 绿色债券发行对承销商在不同范围承销业绩的溢出效应
Panel A：同省份且同行业
（1） （2） （3）
变量
MSj，p，h，t Amtj，p，h，t Numj，p，h，t
0.332*** 0.251*** 0.281***
UWGBj，p，h，t-1
（2.804） （6.004） （5.934）
观测值 231 191 231 191 231 191
R 2
0.288 0.527 0.548
Panel B：相邻省份或相似行业
省份层面 行业层面
变量 （1） （2） （3） （4） （5） （6）
NMSj，p，t NAmtj，p，t NNumj，p，t NMSj，h，t NAmtj，h，t NNumj，h，t
-0.091 -0.013 0.051** 0.203 0.157 0.186***
UWGBj，p/h，t-1
（-1.584） （-0.377） （2.251） （1.083） （1.567） （3.028）
观测值 21 933 21 933 21 933 13 394 13 394 13 394
R2 0.664 0.740 0.751 0.528 0.715 0.724
Panel C：外部省份或行业
省份层面 行业层面
变量 （1） （2） （3） （4） （5） （6）
OutMSj，p，t OutAmtj，p，t OutNumj，p，t OutMSj，h，t OutAmtj，h，t OutNumj，h，t
0.008 0.001 -0.002 -0.002 -0.015 -0.020
UWGBj，p/h，t-1
（0.358） （0.032） （-0.172） （-0.120） （-0.662） （-1.141）
观测值 22 041 22 041 22 041 17 064 17 064 17 064
R 2
0.909 0.889 0.907 0.926 0.883 0.894

说明：Panel A 的回归包含承销商、省份、行业、年份固定效应；Panel B 和 C 的第（1）-（3）列回归

包含承销商、省份、年份固定效应；第（4）-（6）列回归包含承销商、行业、年份固定效应。

2. 其他稳健性检验 ① 。本文还做了三方面的稳健性检验。
（1）替换解释变量。
本文采用三个衡量绿色债券承销强度的变量代替是否承销绿色债券的虚拟变量：

① 由于篇幅所限，稳健性检验未展示结果见网站补充材料附表 A8-附表 A11。

世界经济 * 2023 年第 9 期 ·223·

 绿色债券发行对承销商的溢出效应

承销绿色债券的只数、承销绿色债券的金额和服务的绿色债券发行人个数，替换解
释变量后结论不变。
（2）替换模型固定效应。本文在基准模型的基础上，将省份（行
业）和年份固定效应替换为省份（行业）和年份交乘固定效应。省份（行业）和年份
交乘固定效应能够捕捉省份（行业）随时间变化的特征，因而能够缓解不同省份（行
业）在不同年份中的潜在政策影响，替换模型固定效应后结论不变。
（3）剔除在省份
（行业）内没有承销记录的样本。基准回归的样本中，当某一承销商在当年没有在
某省份（行业）承销任何债券，则在该省份（行业）的承销业绩赋值为 0，但不剔除出
样本。考虑到这部分样本可能会对结果产生影响，本文剔除后重新进行分析，结论
不变。
（四）绿色债券发行溢出效应的影响渠道
前文的检验证实了绿色债券发行对于承销商在同一省份或行业未来业绩的溢出
效应，本部分则进一步讨论这种溢出效应的影响路径。一方面，债券发行人在决定承
销商时会关注承销商的过往业绩（Ding et al.，2022），其中，承销商在同一省份或行业
中的承销经历是发行人的重点关注内容。承销绿色债券可向外传递承销商业务能力
更强的信号，这一信号被同省份或同行业的其他发行人接收到后，能够增加发行人对
承销商服务能力的认可度，从而增加其聘用该承销商的可能性。
另一方面，绿色债券的发行是承销商作为金融中介的重要绿色行为，因而也传递
了承销商绿色形象的信号。Cao et al.（2019）和吴育辉等（2022）发现企业会模仿具有
相似特征企业的绿色行为，那么与绿色债券发行人同省份或同行业的其他发行人更
可能在未来有发行绿色债券的计划。因此，绿色债券发行传递的绿色形象信号可能
会影响这部分企业，使得他们出于对承销商绿色债券承销经验的考虑而增加聘用绿
色承销商的可能性。此外，与绿色承销商的合作也能够间接透露这些企业对发行绿
色债券的倾向，从而提升企业自身的绿色形象，进而增加了这部分企业与绿色债券承
销商的合作意向。
如果上述影响渠道成立，那么本文预期能够得出以下推论：第一，当省份（行业）
内承销商竞争更加激烈时，绿色债券发行所传递的承销商业务能力信号的影响效果
将更加显著，因此能够产生更大的溢出效应；第二，当省份（行业）内对绿色环保的关
注度更高时，省份（行业）内企业对绿色环保相关的信息更加敏感，绿色债券发行传
递的承销商绿色形象信号更可能被省份（行业）内的潜在发行人关注，从而引起更显
著的溢出效应。鉴于此，本文通过引入交乘项的方法，采用模型（4）检验上述影响
渠道。

世界经济 * 2023 年第 9 期 ·224·

 杨博文 吴文锋 杨继彬

BP j，p/h，t = ϕ 0 + ϕ 1UWGB j，p/h，t-1 × Z p/h，t + ϕ 2UWGB j，p/h，t-1 + ϕ 3 Z p/h，t

+∑ϕ k Control kj，p/h，t-1 + δ j + γ p h + μ t + ε j，p/h，t
（4）

其中，Zp/h，t 是省份 p（行业 h）层面的特征变量，用来衡量承销商竞争程度或绿色关

注度，模型的其他设定与模型（1）和模型（2）一致。
1. 承销商的业务能力信号的传递。本文参考现有文献，通过省份（行业）内的承
销商数量和承销商的市场占有率的标准差作为市场竞争度的衡量依据（陈志斌和王
诗雨，2015）。省份（行业）内承销商数量越多，则承销商的市场竞争度越高；省份（行
业）内承销商的市场占有率的标准差越小，承销商之间的业绩差异度越小，竞争度越
高。本文根据上述衡量指标，定义高竞争度变量（HighComp）：用承销商数量衡量时，
当每一年省份（行业）内的承销商数量高于当年中位数时 HighComp 取值为 1，否则取
0；用市场占有率的标准差衡量时，当每一年省份（行业）的承销商市场占有率标准差
低于当年中位数时 HighComp 取值为 1，否则取 0。
表 7 的 Panel A 展示了省份层面的回归结果。结果显示，在债券承销金额和承
销只数的回归中，交乘项 UWGBj，p，t-1×HighCompp，t 的系数均在 1% 的水平上显著为正，
说明在竞争度更高的省份，绿色债券发行后承销商的承销金额和只数的提升更加
显著。表 7 的 Panel B 展示了行业层面的回归结果。结果显示，在所有回归中，交乘
项 UWGBj，h，t-1×HighComph，t 的系数均显著为正，说明在竞争程度高的行业中，绿色债
券发行后承销商在行业内的债券承销业绩的提升均更加显著。上述结果表明承销
商竞争度越高，绿色债券发行对承销商的溢出效应越大，证实了绿色债券发行通过
传 递 承 销 商 业 务 能 力 的 信 号 ，提 升 其 市 场 竞 争 能 力 ，从 而 产 生 溢 出 效 应 的 影 响
路径。

表7 影响渠道分析：承销商竞争度与绿色债券发行的溢出效应

Panel A：省份层面
按承销商数量分 按市场占有率的标准差分
变量 （1） （2） （3） （4） （5） （6）
MSj，p，t Amtj，p，t Numj，p，t MSj，p，t Amtj，p，t Numj，p，t

0.290 0.522*** 0.313*** -0.033 0.293*** 0.172***

UWGBj，p，t-1×HighCompp，t
（0.976） （3.517） （3.919） （-0.138） （2.731） （2.628）
观测值 22 041 22 041 22 041 22 041 22 041 22 041
R 2
0.602 0.734 0.763 0.602 0.734 0.762

世界经济 * 2023 年第 9 期 ·225·

 绿色债券发行对承销商的溢出效应

（续表）
Panel B：行业层面
按承销商数量分 按市场占有率的标准差分
变量 （1） （2） （3） （4） （5） （6）
MSj，h，t Amtj，h，t Numj，h，t MSj，h，t Amtj，h，t Numj，h，t

1.637*** 0.998*** 0.626*** 0.506** 0.394** 0.195**

UWGBj，h，t-1×HighComph，t
（3.484） （3.618） （3.440） （2.321） （2.563） （2.017）
观测值 17 064 17 064 17 064 17 064 17 064 17 064
R2 0.573 0.758 0.796 0.573 0.758 0.796

说明：Panel A 的回归包含承销商、省份、年份固定效应；Panel B 的回归包含承销商、行业、年份

固定效应。后表同。

2. 承销商的绿色形象信号的传递。在省份层面，本文参考现有文献，以“环境污
染”为关键词搜索得到各省份各年的百度指数作为省份绿色关注度的直接衡量指标
（郑思齐等，2013）①。此外，本文利用省份层面的绿色专利申请数量衡量绿色关注度。
省份内绿色专利申请数量越多，代表该省份企业对绿色创新越重视，也体现了当地企
业更高的绿色关注度。绿色专利数量数据来源于 CNRDS 数据库。基于上述衡量指
标，本文如下定义绿色关注度（GrAttention）的虚拟变量：当省份“环境污染”关键词的
百度指数高于当年所有省份中位数，则该变量取 1，否则取 0；当省份内绿色专利申请
数量高于当年中位数，则该变量取 1，否则取 0。表 8 的 Panel A 展示了省份层面的回
归 结 果 ，结 果 显 示 ，在 债 券 承 销 金 额 和 承 销 只 数 的 回 归 中 ，交 乘 项 UWGBj，p，t-1×
GrAttentionp，t 的回归系数显著为正，表明在绿色关注度更高的省份，绿色债券发行能够
更显著地提升承销商的未来承销业绩，即产生更显著的溢出效应。
在行业层面，本文采用每年该行业内发行的绿色债券数量进行衡量，当行业内绿
色债券的发行数量越多时，代表该行业企业对绿色债券所代表的绿色金融行为的关
注程度越高。此外，由于债券发行人层面关于环境信息的披露尚不完善，我们很难通
过债券发行人层面的信息推导行业层面的绿色关注度。考虑到行业的绿色关注度与
行业内的产品特征、技术手段、政策扶持等行业层面的特征相关，并且上市公司的绿
色环保相关信息较为全面，因此，上市公司环境特征加总得到的行业绿色关注度能够

① 百度指数基于网民搜索关键词的搜索量构建，体现了公众对环境污染问题的关注程度，能够直接衡量
省份的绿色关注度。本文也采用“绿色”
“雾霾”作为关键词搜索百度指数，回归结果保持一致。

世界经济 * 2023 年第 9 期 ·226·

 杨博文 吴文锋 杨继彬

较好地代表债券发行人所在行业的绿色关注度。鉴于此，本文采用行业内平均每家
上市公司的绿色专利申请数量作为第二个行业绿色关注度的衡量指标。绿色专利申
请数量越多，意味着该行业内企业的绿色关注度越高。
根据上述指标，本文对绿色关注度（GrAttention）虚拟变量进行如下定义：当每一
年该行业内绿色债券的发行数量高于当年全行业中位数时，该变量取 1，否则取 0；
当每一年行业内公司的平均绿色专利申请数量高于当年全行业中位数时，该变量
取 1，否则取 0。表 8 的 Panel B 的回归结果显示，当采用绿色债券发行数量区分行业
绿色关注度时，交乘项 UWGBj，h，t-1×GrAttentionh，t 的回归系数均显著为正；当采用绿色
专利申请数量区分行业绿色关注度时，在债券承销市场占有率和承销金额的回归
中，交乘项 UWGBj，h，t-1×GrAttentionh，t 的回归系数显著为正，上述结果表明在绿色关注
度较高的行业，绿色债券发行给承销商带来的业绩增长更加显著。
综上所述，省份（行业）的绿色关注度越高，绿色债券发行对承销商未来业绩的溢
出效应越显著。上述结论表明，绿色债券发行能够传递承销商绿色形象的信号，是其
产生溢出效应的另一重要影响路径。

表8 影响渠道分析：绿色关注度与绿色债券发行的溢出效应

Panel A：省份层面
按“环境污染”的百度指数分 按绿色专利申请数分
变量 （1） （2） （3） （4） （5） （6）
MSj，p，t Amtj，p，t Numj，p，t MSj，p，t Amtj，p，t Numj，p，t
0.240 0.376*** 0.175*** 0.137 0.486*** 0.239***
UWGBj，p，t-1×GrAttentionp，t
（1.050） （3.166） （2.608） （0.572） （4.003） （3.351）
观测值 22 041 22 041 22 041 22 041 22 041 22 041
R 2
0.602 0.734 0.762 0.602 0.734 0.762
Panel B：行业层面
按绿色债券发行数量分 按绿色专利申请数量均值分
变量 （1） （2） （3） （4） （5） （6）
MSj，h，t Amtj，h，t Numj，h，t MSj，h，t Amtj，h，t Numj，h，t
1.641** 0.999** 0.590** 0.316** 0.348*** 0.105
UWGBj，h，t-1×GrAttentionh，t
（2.034） （2.224） （2.180） （2.039） （2.616） （1.229）
观测值 17 064 17 064 17 064 17 064 17 064 17 064
R 2
0.573 0.758 0.796 0.572 0.758 0.796

世界经济 * 2023 年第 9 期 ·227·

 绿色债券发行对承销商的溢出效应

（五）绿色债券发行溢出效应的异质性分析①
上述研究表明，绿色债券的发行能够通过传递债券承销商业务能力和绿色形象
的信号，从而产生溢出效应，提升承销商在绿色债券发行人所在省份或行业的未来业
绩。因此，本文预期当绿色债券发行的市场影响越大时，越可能传递更强烈的信号，
从而带来更显著的溢出效应。为了验证上述推论，本文分别从绿色债券的承销形式、
债券层面特征和债券发行人特征出发进行异质性分析，并具体考虑是否独立承销、债
券发行金额、债券期限、主体评级和发行人的所有制类型的五个方面特征的影响。其
中，承销商独立承销绿色债券更能够显示承销商的业务能力，所传递的绿色信号指向
性也更强；规模较大或期限较长的绿色债券通常对应着投资规模更大、实施期限更长
的绿色项目，而主体评级较高的绿色债券由于发行人信用风险较低，对应的绿色项目
更有可能被成功实施，因此，这些绿色债券的发行意味着更大的市场影响力；国有企
业发行人由于经常承担公益性的项目，其绿色行为通常具有更高的正外部性，因此承
销国有企业的绿色债券更可能传递积极的信号。
根据上述特征，本文分别定义了五组虚拟变量来衡量承销商承销绿色债券的具
体特征：
（1）有 独 立 承 销 的 绿 色 债 券（UWGB_Single）和 仅 联 合 承 销（UWGB_Joint）；
（2）有承销规模较大的绿色债券（UWGB_HighAmt）和仅承销规模较小的绿色债券
（UWGB_LowAmt）；
（3）有承销期限较长的绿色债券（UWGB_HighMat）和仅承销期限较
短的绿色债券（UWGB_LowMat）；
（4）有承销高评级的绿色债券（UWGB_HighRating）和
仅承销低评级的绿色债券（UWGB_LowRating）；
（5）有承销国有企业发行的绿色债券
（UWGB_SOE）和仅承销非国有企业发行的绿色债券（UWGB_NSOE）② 。本文将基准
模型中的是否承销绿色债券的虚拟变量 UWGB 分别替换成上述五组虚拟变量，变量
的回归系数表示相对于不承销绿色债券，每一类绿色债券承销情况对承销商未来业
绩的影响程度。回归结果表明，当承销商独立承销绿色债券、承销绿色债券的规模越
大、期限越长、发行人评级越高、发行人为国有企业时，其下一年在同一省份或行业内
的业绩提升越显著，产生的溢出效应越大。上述结果说明，绿色债券的承销形式、债
券特征和发行人特征均会影响绿色债券发行所传递信号的强弱，从而影响溢出效应
的强度。

① 由于篇幅所限，异质性分析结果见网站补充材料附表 A12-附表 A13。

② 在划分主体评级时，AAA 被归为高评级，而其他评级被归为较低评级；在划分发行规模和期限时，均以
中位数为界划分，其中绿色债券样本发行规模的中位数为 10 亿元，期限的中位数为 3 年。

世界经济 * 2023 年第 9 期 ·228·

 杨博文 吴文锋 杨继彬

六 进一步研究：绿色债券发行对承销商的经济影响

前文的分析表明，绿色债券发行通过向其他潜在发行人传递有关承销商的信号
产生了溢出效应，提升了承销商的未来业绩。而绿色债券发行所传递的承销商信号
还可能被承销商自身的投资者，以及承销商的监管部门接收，从而带来额外的经济影
响。本部分利用上市承销商的股票市场反应，以及证券公司承销商的监管分类评级
作为研究对象，探究承销商的投资者和监管机构对于承销商承销绿色债券的反应。
对于承销商的投资者而言，绿色债券发行传递了承销商业务能力和绿色形象的信号，
能够带来对于承销商未来业绩和可持续发展的乐观预期（Krüger，2015；Flammer，
2021），因此本文预期绿色债券发行能够引起承销商股票价格的积极反应。对于金融
监管部门而言，随着引导和激励金融机构参与绿色金融事业的政策陆续出台，监管部
门愈发重视金融机构的绿色金融行为，因此本文预期绿色债券发行能够显著提升监
管部门对绿色债券承销商的监管分类评级。
（一）绿色债券发行对承销商股票市场反应的影响
已有研究发现，股票市场对企业的 ESG 行为或者正面的企业社会责任表现有积
极的反应（Flammer，2013；Krüger，2015）。由于绿色概念的普及，绿色债券的发行能
够得到更广泛的关注（Tang and Zhang，2020）。因此，对上市承销商的股票投资者而
言，绿色债券发行所传递的承销商业务能力的信号，能够带来投资者对绿色债券承销
商未来业绩的积极预期。此外，绿色债券发行所传递的承销商致力于绿色金融事业
的信号，代表了承销商对于绿色发展和可持续发展的关注，能够吸引同样关注环境的
投资者（Lins et al.，2017），并使得投资者产生对承销商未来长期可持续发展的良好预
期，那么就有可能引起股票市场的积极反应。本文参照现有文献（Tang and Zhang，
2020；Flammer，2021），利用事件研究法检验绿色债券发行公告对上市承销商股价的
公告效应①。
首先，确定事件窗口。参考 Flammer（2021）的做法，本文将绿色债券发行公告
日设定为事件日，并将事件日前 30 个交易日到之后 50 个交易日作为事件窗口。该
事件窗口［-30，50］被分为五个区间：基准窗口［-5，10］，事件前区间［-30，-11］和

① 本文无法有效衡量市场对非上市承销商承销绿色债券的反应。因此采用上市承销商样本进行分析。
本文的样本中的上市承销商有 56 个，占所有承销商数量的约 40%。

世界经济 * 2023 年第 9 期 ·229·

 绿色债券发行对承销商的溢出效应

［-10，-6］用来观测信息是否在事件前泄露，事件后区间［11，30］和［31，50］用来检
验事件之后的潜在影响。其次，基于市场模型计算承销商股票的估计收益率，由于
债券承销商均为金融企业，因此本文选用中证 800 金融指数的收益率作为市场基准
收益率。本文以事件窗口前的交易日［-250，-41］作为估计窗口，并计算事件窗口
交易日的估计收益率，真实收益率与估计收益率的差值为超额收益率。最后，将五
个事件窗口区间内的超额收益率相加，得到累计超额收益率（CAR），并检验每个事
件窗口区间的平均累计超额收益率是否显著不为 0。与此同时，考虑到其他事件可
能对事件分析的结果产生影响，本文剔除了在基准窗口期内上市承销商公布了年
报、分红、配股、增发和兼并收购信息等重要事件的样本。此外，考虑到股票市场的
反应可能是由承销商承销债券本身作为事件驱动，而不是绿色债券的发行，本文也
对相同承销商承销相同发行人非绿色债券的发行公告进行了事件研究，具体方法
与上述事件研究法一致①。
表 9 展示了事件分析法的回归结果，包括以百分比表示的 CAR 和其 T 检验的 t
值。第（1）列展示了绿色债券发行公告的股票市场反应，结果显示，在绿色债券发行
公告的事件窗口［-5，10］内，CAR 为 0.399% 并在 1% 的统计水平上显著。该结果表
明，上市承销商的股票投资者对绿色债券的发行公告产生了积极反应。而基准窗口
前后的其他时间区间的 CAR 均与 0 没有显著区别，排除了其他事件影响的可能性。
第（2）列展示了非绿色债券发行公告的股票市场反应，结果显示，非绿色债券发行公
告在每个事件窗口的 CAR 都与 0 没有显著区别，并且 CAR 在量级上也较小，表明上市
承销商的股票投资者对其承销非绿色债券没有显著的市场反应。此外，本文对绿色
债券和非绿色债券发行公告在不同窗口期的 CAR 进行了 T 检验，结果发现，在基准窗
口［-5，10］内，绿色债券发行公告的 CAR 在 1% 的水平上显著大于非绿色债券发行公
告的 CAR，而在其他窗口中，两组债券发行公告的 CAR 均没有显著差异。上述结果
表明，承销商的股票投资者对其所承销绿色债券的发行公告产生了积极的市场反应，
并且这种反应并非来自特定承销商和发行人，这表明投资者认可绿色债券发行传递
的承销商业务能力及其致力于绿色金融事业的信号。

① 事件研究法采用的绿色债券样本涉及 1037 只由上市承销商承销的绿色债券。由于部分债券由多个承

销商共同承销，因此，最终检验的发行公告和承销商匹配后的事件有 1756 个。非绿色债券样本涵盖了 4949 个
公告事件，来自绿色债券发行人发行并由相同的绿色债券承销商所承销的 3223 只非绿色债券。

世界经济 * 2023 年第 9 期 ·230·

 杨博文 吴文锋 杨继彬

表9 绿色债券发行公告的上市承销商股票市场反应
（1） （2） （3）
绿色债券 非绿色债券 T 检验：差值（1）-（2）
0.104 -0.113 0.217
CAR［-30，-11］
（0.713） （-1.417） （1.358）
0.076 -0.008 0.084
CAR［-10，-6］
（1.174） （-0.217） （1.116）
0.399*** -0.031 0.431***
CAR［-5，10］
（3.050） （-0.444） （3.029）
0.132 -0.060 0.192
CAR［11，30］
（0.845） （-0.774） （1.201）
0.109 0.062 0.048
CAR［31，50］
（0.797） （0.831） （0.319）
观测值 1756 4949

说明：括号内报告了稳健 t 值。

结合前文异质性分析中的发现，即承销商承销的绿色债券的市场影响力越大，传
递的信号越强烈，产生的溢出效应越大，对于承销商的投资者而言，他们也可能通过
观测不同市场影响力的绿色债券发行公告，从而产生异质性的反应。为了验证上述
推论，本文延续前文异质性分析的做法，根据绿色债券的承销形式、债券特征和发行
人特征划分样本，并检验其基准事件窗口的 CAR 是否为正。结果显示，独立承销绿
色债券，承销发行规模较大、期限较长的绿色债券，以及承销主体评级较高、国有企业
发行的绿色债券能够产生更大、更显著的股票市场积极反应，与前文溢出效应的异质
性分析的结论一致①。
（二）绿色债券发行对承销商监管评级的影响
随着监管政策越来越强调金融机构对绿色金融业务的参与，以及对金融机构自
身的 ESG 行为的重视，绿色债券的发行作为金融机构参与绿色金融、推进“碳达峰、碳
中和”目标的重要渠道，可能影响监管机构对于债券承销商的评价。本部分利用证监
会的证券公司分类评级这一监管工具，检验了绿色债券发行对于证券公司监管评级
的影响。
证监会每年根据《证券公司分类监管规定》将证券公司分类，并根据分类结果对
证券公司实施不同力度的监管。监管评级较高的证券公司在扩大业务范围和开发新
产品方面享有优先权。同时，监管评级也被中国证券投资者保护基金作为确定证券

① 由于篇幅所限，股票市场反应的异质性分析结果见网站补充材料附表 A14。

世界经济 * 2023 年第 9 期 ·231·

 绿色债券发行对承销商的溢出效应

公司缴纳投资者保护基金比例的重要参考。证监会监管评级主要由业务发展状况、
风险管理能力和持续合规状况三方面决定。此外，证券公司的社会责任表现能够作
为加分项影响最终的评级①。这使得本文能够探讨绿色债券发行对于证券公司在监
管层面的经济后果，通过承销绿色债券，证券公司能够获得在社会责任表现方面的专
项加分，从而更有可能获得更高的监管评级。由于证监会仅公布对证券公司的最终
评级，而不公布评级背后的分值及各组成部分的得分情况，因此，本文将最终评级对
三 个 方 面 因 素 回 归 ，并 用 回 归 的 残 差 来 衡 量 证 券 公 司 分 类 评 级 专 项 加 分 项
（ExtraCredit），回归模型如下②：
CSRCScore j，t = φ 0 + ∑φ k Indicators kj，t + δ j + μ t + ε j，t （5）
在上述研究的基础上，本文进一步利用模型（6）检验评级的专项加分项，即无法
被主要决定因素解释的部分，与承销绿色债券之间的关系。
ExtraCredit j，t = ω 0 + ω 1UWGB j，t + ∑ω k Control kj，t + δ j + μ t + ε j，t （6）
其中，UWGBj，t 是虚拟变量，当证券公司 j 在 t 年有交易所绿色公司债的承销经历，
则该变量取 1，否则取值为 0。模型中控制了证券公司层面的变量，包括上一年度的
评级（CSCRScoret-1）、债券承销的市场占有率（WholeMSj，）
t 、净资产（NetAssetsj，）
t 的自然

对数、年龄（Agej，）
t 的自然对数以及是否上市（Listedj，）
t 的虚拟变量。模型包含了承销

商和年份固定效应，回归的标准误在承销商层面聚类。
考虑到证券业协会根据承销绿色债券的数量来确定该评价维度上的加分项，
而联
合承销的绿色债需要根据承销商数量取平均计算，
本文还通过两方面的异质性分析来
进一步佐证本部分分析结果逻辑的合理性。第一，
为了检验独立承销和联合承销对评
级专项加分项带来的异质性影响，本文设定了两个虚拟变量：UWGB_Singlej，t，如果承
销商在 t 年有独立承销绿色债券经历时取 1，否则取 0；
UWGB_Jointj，t，如果承销商在 t 年
均为联合承销绿色债券则取 1，否则取 0。第二，本文将 UWGBj，t 变量替换为承销绿色
公司债的数量 UWGB_Numberj，t。同时，考虑到专项加分项存在上限，承销绿色公司债

① 中国证券业协会发布的《证券公司履行社会责任专项评价办法》是社会责任专项评价的依据，
其中明确了
证券公司履行社会责任专项评价指标，
而承销绿色债券是评价指标
“服务绿色发展和
‘双碳’
目标”
的对应评价内容。
② 其中，CSRCScorej，t 由证券公司的评级转换而来。评级包含 5 个大类 11 个级别，具体包括 A（AAA、AA、
A）、B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D 和 E。本文将字母评级转换为数字评分，将 AAA 赋值 100 分，AA 赋值 95
分，以此类推。字母等级每降一等，数字评分减 5 分。本文参照《证券公司分类监管规定》的相关条款，选取评级
决定因素（Indicators）指标。此外，模型包含了承销商和年份固定效应。由于篇幅所限，衡量指标的定义和模型
（5）的回归结果见网站补充材料附表 A15-附表 A17。

世界经济 * 2023 年第 9 期 ·232·

 杨博文 吴文锋 杨继彬

的数量与加分项之间可能并非线性关系，因此，本文又引入了承销绿色公司债数量的
二次项 UWGB_Numberj，t2。本文将上述变量替换 UWGBj，t 分别纳入模型（6）进行回归。
表 10 的第（1）列报告了模型（6）的回归结果。结果显示，UWGBj，t 的回归系数显著
为 正 ，表 明 承 销 绿 色 债 券 能 够 显 著 增 加 证 券 公 司 的 评 级 得 分 。 第（2）列 显 示 ，
UWGB_Singlej，t 的回归系数显著为正，而 UWGB_Jointj，t 的回归系数则不显著，表明承销
商独立承销绿色债券对提高分类评级有更显著的影响，与预期一致。第（3）列显示，
UWGB_Numberj，t 的系数为正但在统计上不显著，而第（4）列显示，UWGB_Numberj，t 的系
数显著为正，而 UWGB_Numberj，t2 的系数显著为负，证明了承销绿色公司债数量与专
项加分项之间存在倒 U 型的非线性关系，与预期一致。总体而言，本部分的回归结果
证实了绿色债券发行对于承销商监管评级的积极影响。由于监管政策越来越强调金
融机构对绿色金融的参与，绿色债券发行对于金融中介机构的监管溢出效应将更加
凸显，与此同时，监管政策的激励机制也将对金融机构支持绿色金融的行为起到重要
的引导作用。

表 10 绿色债券发行对证券公司分类评级的影响

因变量：ExtraCreditj，t （1） （2） （3） （4）

1.801 **

UWGBj，t
（2.441）
1.897**
UWGB_Singlej，t
（2.300）
1.656
UWGB_Jointj，t
（1.660）
0.308 0.693**
UWGB_Numberj，t
（1.282） （2.062）
-0.048**
UWGB_Numberj，t2
（-2.314）
观测值 494 494 494 494
R2 0.044 0.044 0.037 0.040

说明：表内回归包含承销商、年份固定效应以及承销商层面控制变量。

七 结论与启示

本文利用 2016-2021 年中国绿色债券市场非政府类绿色债券的发行样本，研究

了绿色债券发行对于承销商的溢出效应。研究结果发现，绿色债券的发行能够通过

世界经济 * 2023 年第 9 期 ·233·

 绿色债券发行对承销商的溢出效应

传递承销商业务能力和绿色形象的信号来产生溢出效应，显著提升了承销商在发行
人所在的省份和行业包含市场占有率、承销金额和承销只数在内的未来承销业绩。
本文还发现绿色债券发行获得了投资者对承销商的认可，带来其股票收益率的积极
反应；同时，由于绿色债券发行响应了监管部门对金融机构发展绿色金融事业的号
召，也使得监管部门提高了对承销商的评级加分。本文揭示了绿色债券发行对于承
销商具有积极的溢出效应和经济影响，为中国绿色债券市场的快速发展提供了来自
承销商的解释。
在中国以政策为主导自上而下发展绿色金融体系的大背景下，金融中介机构在
绿色金融的政策传导、理念倡导、资金引导等方面有着重要的作用，完善金融机构的
激励和监管政策，有利于引导金融机构提升绿色金融服务能力和质效。结合本文的
研究发现，本文提出如下政策建议：第一，提高绿色金融产品的市场可见度。以绿色
债券为例，其发行具有积极的市场外部性，对发行人所在行业和金融中介机构均能够
带来正面的溢出效应。因此，提高绿色金融产品的市场可见度，扩大社会公众对于绿
色金融的关注度，有利于提高社会的环境保护意识，进一步引导投资者参与绿色金融
投资，促进绿色金融的持续发展。第二，完善金融中介监管激励制度。目前，绿色金
融的监管和激励政策主要集中在发行端和投资端，针对金融中介机构的政策还在起
步阶段，在完善绿色金融的政策制度过程中，需要加强关于激励和引导金融机构的政
策设计，扎实金融中介“看门人”的职能定位，以推动绿色金融的规范发展。第三，对
于金融机构自身而言，积极提升绿色金融创新和服务能力，完善自身的 ESG 表现，在
助力绿色投融资相关业务的同时，提升自身的市场表现，达到一举两得的效果。例如
本文发现金融机构承销绿色债券产生的溢出效应不仅惠及未来业绩，也得到了投资
者的认可，产生积极的股票市场反应。此外，金融机构在发展绿色金融业务的过程
中，要加强对高碳资产和“漂绿”行为的风险识别能力和管理能力，善用市场对于绿色
债券等绿色金融创新产品的发行和投资积极性，维护绿色金融市场的市场形象，以维
持绿色金融市场的良性发展。

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The Spillover Effects of Green Bond Issuance on Underwriters

Yang Bowen; Wu Wenfeng; Yang Jibin

Abstract: Improving the green financial system can help to promote green, low-carbon, and high-
quality development, and financial intermediaries are an important part of the green financial system.
From the perspective of bond underwriters, a financial intermediary, this paper investigates the spillover
effects of green bond issuance on underwriters using a sample of green bonds issued in China between
2016 and 2021. The result indicates that green bond issuance significantly improves underwriters’ future
bond underwriting performance in the provinces and industries of green bond issuers. Mechanism
analysis shows that the issuance of green bonds generates spillover effects by signaling underwriters’
business capabilities and green image. Furthermore, green bond issuance can enable underwriters to
obtain a more positive stock market reaction and can significantly improve the regulatory ratings of
underwriters. This paper reveals the positive spillover effects and economic outcomes of green bond
issuance for underwriters and presents implications for achieving the“dual carbon”goal from the
perspective of improving bond underwriters’ incentives.
Key words: green bonds, underwriters, spillover effects, ESG, green finance
JEL codes: G10, G24, Q56, G30

（截稿：2023 年 6 月 责任编辑：郭若楠 吴海英）

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