DOI:10.19744/j.cnki.11-1235/f.2006.03.

016

承销商声誉对 ＩＰＯ 公司定价 、初始和长期回报影响实证研究

中国上市公司研究

承销商声誉对 ＩＰ Ｏ 公司定价、初始
和长期回报影响实证研究
□郭 泓 赵震宇
摘要： 本文实证研究了承销商声誉对在沪深两 市上市的公司的 Ｉ ＰＯ 定价、初始回报和长
期回报的影响。研究发现不管是在自由定价还是在管制市盈率的条件下， 承销商声誉对 Ｉ ＰＯ
定价和初始回报都没有影响， 但是承销商声誉对 Ｉ ＰＯ 公司的长期回报有显著的影响， 承销商
声誉越高， Ｉ ＰＯ 公司的长期回报也越高。
关键词： 承销商声誉 Ｉ ＰＯ 定价 初始回报 长期回报

一 、问题的提出
首次公开发行 （ ＩＰＯ， ｉｎｉｔｉａｌ ｐｕｂｌｉｃ ｏｆｆｅｒｉｎｇ） 公 司 的 股 票 在 公 开 发 行 时 要 谨 慎 地 选 择 承 销
商。除了发行上市公司自身的财务状况必须健全和具有良好的发展前景以外， 选择一家有信
誉的承销商将对公司能否顺利上市， 募集到所需要的资金产生重要影响。而 ＩＰＯ 市盈率的高
低与是否合理成为评价和衡量承销商承销能力最重要的标准。判断 ＩＰＯ 价格是否合理的主
要标准是看发行价是否符合以预期的二级市场价格为基础， 通常会把发行价与首日收盘价相
比权衡， 如果两者相差不大则说明发行价格相对合理， 而如果发行价比首日收盘价高很多， 超
出了投资人的承受范围， 那么会导致发行人和承销商的利益损失， 发行会失败； 但如果发行价
格过低， 发行者和承销商的利益也会受损。因此， 发行价格的高低将直接影响发行公司的融资
额大小和回报， 也直接关系到承销商的盈利和声誉。这是因为在企业的 ＩＰＯ 过程中， 承销商
不 仅 需 要 承 销 方 面 的 专 业 性 ， 而 且 也 是 企 业 信 息 的 发 掘 者 和 制 造 者 （ ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ ｐｒｏｄｕｃｅｒ ） ，
这样承销商的声誉与 ＩＰＯ 企业的价值评估直接相关。声誉高的承销商会 制定严格的标准来
选择和评估待 ＩＰＯ 的企业， 所以投资者虽然不能像承销商一样直接了解到企业的内部信息，
但是可以通过对承销商声誉的判断来间接评判企业的价值。因此， 承销商的声誉对公司首次
公开发行的影响成为金融学中一个重要的研究课题。
关于承销商声誉和 ＩＰＯ 定价之间的关系有两种理 论上的解释， 而实证结果也不完全一
致。第一种解释认为由于发行公司和投资者之间存在信息不对称， 而作为金融中介的承销商
可以帮助解决发行公司和投资者之间的信息不对称问题 ， 因此声誉好的承销商与 ＩＰＯ 折价
（ ｕｎｄｅｒｐｒｉｃｉｎｇ） 之 间 存 在 着 负 相 关 的 关 系 （ ＭｃＤｏｎａｌｄ ａｎｄ Ｆｉｓｈｅｒ ， １９７２ ； Ｌｏｇｕｅ ， １９７３ ； Ｔｉｎｉｃ ，
１９９８ ； Ｃａｒｔｅｒ ａｎｄ Ｍａｎａｓｔｅｒ ， １９９０ ） 。第二种解释认为承销商声誉和 ＩＰＯ 定价之间负相关关系成
立有一个前提条件， 那就是承销商的利益和发行公司的利益是相一致的。折价发行既可以使
投资者有利益可寻， 也可以降低承销商的发行努力程度， 两者共同作用的结果使得承销商 更
加偏好折价发行。一般来说如果 ＩＰＯ 公司是小公司和新的公司， 同声誉高的承销商相比缺乏
谈判的能力， 折价现象会非常明显。因此声誉好的承销商与 ＩＰＯ 折价之间的关系为正相关关
系 ， 或 者 没 有 显 著 的 关 系 （ Ｂｅａｔｔｙ ａｎｄ Ｗｅｌｃｈ ， １９９６ ； Ｃｏｏｎｅｙ， Ｓｉｎｇｈ ， Ｃａｒｔｅｒ ａｎｄ Ｄａｒｋ ， ２００１ ；
Ｌｏｇｕｅ ， Ｒｏｇａｌｓｋｉ ， Ｓｅｗａｒｄ ａｎｄ Ｊｏｈｎｓｏｎ， ２００２） 。
关于承销商声誉的问题， 国内学者对在深沪两市上市的企业 ＩＰＯ 进行了研究， 研究的重
点主要放在价格折让（ ｕｎｄｅｒｐｒｉｃｉｎｇ） 和承销商声誉之间的关系。刘江会和刘晓亮（ ２００４ ） 选取
了 １９９４ 年 ７ 月 ￣２００３ 年 １０ 月期间上市的 Ａ 股公司的数据， 实证研究了承销商声誉和 ＩＰＯ 价

－ １２２ －

格折让水平之间的关系。研究发现承销商声誉 和
ＩＰＯ 抑价水平成负相关关系， 但是并不显著， 说明声
誉越高的承销商越趋于降低证券发行市场中信息
不对称的程度， 从而由其承销的 ＩＰＯ 的价格 折让水
平越低的结论在我国证券发行市场 上得不到支持。
金 晓 斌 、吴 淑 琨 和 陈 代 云 （ ２００３ ） 指 出 １９９９ 年 是 分
水岭， 此前， ＩＰＯ 的质量与承销商的声誉之间没有显
著 的 关 系 ， 其 后 ， 声 誉 高 的 承 销 商 的 ＩＰＯ 质 量 明 显
高于声誉低的承销商。影响承销商声誉的主要因素
是其综合竞争力， 同时承销商承销的企业总资 产规
模越大， 其声誉倾向越高。
本 文 将 实 证 研 究 在 沪 深 两 市 上 市 的 企 业 ＩＰＯ
价格 、ＩＰＯ 初始 回 报 和 长 期 回 报 与 承 销 商 之 间 的 关
系。我们的研究将在以下几个方面不同于国内目前
已有的研究。首先， 我们根据中国股票不同的发 行
制度划分研究区间， 并进行对比分析。在 ２００１ 年 １１
月份以前， 根据 １９９９ 年 ３ 月中国证监会发布的《股
票发行定价分析报告指引试行》， 由上市公司和股
票发行的承销商共同制定发行价格的分析 报告， 证
监会不再规定股票发行的市盈率， 我 们称之为自由
定价阶段。２００１ 年 １１ 月份以后， 新股发行体制从审
批制转向审核制， 恢复了核定新股发行市盈率 的办
法， 以发行前 １ 年的每股收益为依据， 市盈率不超
过 ２０ 倍， 我们称之为核定新股市盈率定价阶段。我
们将分析不同的发行制度下承销商声誉对上市公
司股票发行价格、ＩＰＯ 初始回报和长期回报的影响。
通过研究回答在何种定价制度下， 可以更有效 地发
挥承销商的能力， 制定出更有利于上市 公司并且贴
近 实 际 市 场 的 合 理 、公 平 的 价 格 ， 从 而 提 高 公 司 上
市的融资效率。第二， 我们将研究承销商声誉和 ＩＰＯ
公司的价格之间的关系。一般来说， ＩＰＯ 公司的价格
包 括 两 个 方 面 ： 一 是 ＩＰＯ 价 格 的 高 低 ， 二 是 ＩＰＯ 公
司上市以后的价格折让大小。目前国内的研究重点
主 要 放 在 了 研 究 承 销 商 声 誉 和 ＩＰＯ 公 司 的 折 价 之
间的关系， 我们的研究将承销商的声誉与 ＩＰＯ 价 格
的高低联系起来， 比较不同定价制度下承 销商声誉
对 ＩＰＯ 价格的影响， 重点研究 ＩＰＯ 公司的发 行市盈
率（ ＰＥ ） 和承销商声誉之间的关系， 丰富了国内在该
领域的研究成果。第三， 我们还研究 了承销商声誉
和 ＩＰＯ 公司的长期回报之间的关系。目前国内对该
问题的研究还是一个空白。
本文的结构是这样安排的： 第二部分是对中国
新股发行制度及其演变的简介； 第三部分是 数据来
《 管理世界 》（月刊 ）
２００６ 年第 ３ 期
源的说明与整理； 第四部分是研究设计； 第五部分
是实证结果； 第六部分是全文的结论。
二 、我国新股发行制度的变迁
新中国证券市场建立以前， 公司发行价格大部
分按照面值发行， 定价没有制度可遵循。１９９０ 年 １２
月和 １９９１ 年 ４ 月上海证券交易所和深圳证券交 易
所相继成立。证券市场建立初期， 公司股票发行 数
量和发行价格基本上由证监会确定， 市盈率（ ＰＥ ） 相
对固定， 一般控制在 １３ 倍左右。
从 １９９４ 年 开 始 ， 监 管 层 进 行 发 行 定 价 改 革 。
１９９４￣１９９５ 年， 哈 岁 宝 、青 海 三 普 、厦 华 电 子 和 琼 金
盘等 ４ 家公司试点上网竞价发行， 但后来这种方 式
未被使用。１９９５ 年后， 仍采用固定价格方式， 发行定
价主要取决于每股税后收益（ ＥＰＳ） 和发行市盈率。
１９９６ 年 １２ 月， 监管部门核定股票发行市盈率
为 １５ 倍， 其计 算依据是盈利预测中的每股收益， 而
盈利预 测随意性很大。当年 １２ 月 ２６ 日， 证监会发
布《关于股 票发行工作若干规定的通知》， 以前 ３ 年
每股税后利润与市盈率作为定价依据。
１９９７ 年 １ 月 ￣１９９８ 年 ３ 月， 新股发行定价 以 过
去 ３ 年已实现每股 收益的算术平均值为依据， 核定
的市盈率是 １５ 倍。１９９８ 年 ３ 月 ￣１９９９ 年 ３ 月， 新股
发行定价方法又恢复到 １９９７ 年 １ 月之前， 规 定 新
股发行价格以预测的发行当年加权平均每股收益
为依据， 市盈率为 １５ 倍。
１９９９ 年 ３ 月 ， 监 管 部 门 发 布《股 票 发 行 定 价 分
析报告指 引试行》， 要求发行人提供由其与主承销
商共同确定的定价分析报告， 作为证监会依法核 准
发行价格的重要依据之一， 监管部门不再 规定具体
的新股发行市盈率。从 ２０００ 年 ２ 月 ￣２００１ 年 １１ 月，
仅 ２２ 个月中， 中国 １９６ 家新股 ＩＰＯ 照搬美欧港台
自由定价方式， 新股市盈率远高于原来的 １５￣１８ 倍。
２００１ 年 １１ 月以后， 新股发行体制从审批制转
向审核制 ， 又恢复了核定新股发行市盈率的办法，
以发行前一年的每股收益为依据， 市盈率不超过 ２０
倍。在这种情况下， 由于中国证监会同时实施 了信
誉承销商制度， 中国证监会给予不同信 誉券商不同
的通道数量， 在这种制度环境下， 券商为了效益最
大化， 争相承销大型上市公司。
三 、数据来源及说明
本研究所用的数据来源包括巨灵数据中心、和
－ １２３ －
承销商声誉对 ＩＰＯ 公司定价 、初始和长期回报影响实证研究
中国上市公司研究
讯、金融界、中财网、上海伟海投资咨询
公司、证券天地、中国财经信息网。我们
选 取 了 ２０００ 年 １ 月 １ 日 ￣２００３ 年 １２
月 ３１ 日上市的股票数据为样本， 其中
以 ２００１ 年 １１ 月份为分 界 点 。 ２００１ 年
１１ 月份以前， 根据 １９９９ 年 ３ 月监 管 部
门发布的《股票发行定价分析报告指引
试行》， 由上市公司和股票发行的承销
商共同制定发行价格的分析报告， 我们
称这一段时间为采用自由定价制度阶
段。２００１ 年 １１ 月份到 ２００３ 年底， 新股
发行体制从审批制转向审核制， 恢复了
核定新股发行市盈率的办法， 以发行前
一年的每股收益为依据， 市盈率不超过
２０ 倍， 我们称这一阶 段为 ２０ 倍市盈率
指导定价阶段。
需 要 说 明 的 是 ２００１ 年 １１ 月 份 以
后新上市发行股票的公司有 ７ 家， 在实
际的计算过程中， 我们把这 ７ 家的数据
加到 ２００２ 年中计算。为文中叙述方便，
所提及的 ２００２ 的上市公司中， 意味着
包 括 ２００１ 年 １１ 月 份 以 后 上 市 的 ７ 家
公司。表 １ 是实际上计算中使用的公司
数量。
四 、承销商声誉的衡量
文献上有许多度量承销商声誉的
方 法 。 Ｌｏｇｕｅ （ １９７３ ） 、Ｂｅａｔｔｙ 和 Ｒｉｔｔｅｒ
（ １９８６ ） 最 早 提 出 了 度 量 承 销 商 声 誉 。
在所有的度量承销商声誉的方法中， 有
３ 种最具代表性的衡量方法。第一种是
Ｃａｒｔｅｒ 和 Ｍａｎａｓｔｅｒ （ １９９０ ） 提 出 来 的 方
法。Ｃａｒｔｅｒ 和 Ｍａｎａｓｔｅｒ （ １９９０ ） 依据 ＩＰＯ
的墓碑公告 "
!
（ ｔｏｍｂｓｔｏｎｅ ａｎｎｏｕｎｃｅ－
ｍｅｎｔ ） 中承销商的排名次序作为衡量承
销商声誉的一个重要参考依据， 并据此
对不同承销商的声誉进行分级。第二种
是 Ｊｏｈｎｓｏｎ 和 Ｍｉｌｌｅｒ （ １９８８ ） 提出的方
法。但实际上 Ｊｏｈｎｓｏｎ 和 Ｍｉｌｌｅｒ （ １９８８ ）
的方法是 Ｃａｒｔｅｒ 和 Ｍａｎａｓｔｅｒ （ １９９０ ） 方
表 １ 上市公司样本数（ ２０００￣２００３ ）
法的改进方法。第三种是 Ｍｅｇｇｉｎｓｏｎ 和 Ｗｅｉｓｓ（ １９９１ ） 以各承销商
在证券承销市场中的份额作为投资银行声誉的衡量指标， 市场
份额越大的投资银行其声誉也越高。
我国还没有任何一个学术团体和研究机构能够提供像美国
Ｃａｒｔｅｒ 和 Ｍａｎａｓｔｅｒ （ １９９０） 那样的专门针对承 销 商 声 誉 的 排 名 系
统， 现有的有关承销商声誉等级的排名都是按照各承销商的业
务量计算出来的， 基本类似于 Ｍｅｇｇｉｎｓｏｎ 和 Ｗｅｉｓｓ （ １９９１ ） 的排名
系统。目前国内证券业内常用的承销商信用评级有中国证券业
协会颁布的《信誉主承销商考评试行办法》、
《 信誉主承销商信誉
积分规则》#
"
。由于这个评价中大部分标准难以量化， 所以在本研
究中我们采用一系列的指标从不同的侧面来衡量承销商的声
誉。我们主要使用了 ３ 个指标：
（ １ ） 承销商的市场份额（ ｍａｒｋｅｔ ｓｈａｒｅ ） 。该 指 标 的 计 算 类 似
于 Ｍｅｇｇｉｎｓｏｎ 和 Ｗｅｉｓｓ （ １９９１ ） 研 究 中 所 采 用 的 以 市 场 占 有 率 来
衡量承销商的声誉。承销商的市场份额是以承销商的总的业务
价值量为基础计算出来的， 是包括各类二级市场交易品种的经
纪业务价值量和承销市场的承销业务价值量之和， 而每一类业
务价值量则是依据不同业务量能够为券商产生的收入比例来进
行加权计算的 $
"
。通过对券商不同的交易品种、不同业务赋予不
同的价值权数， 可以取得一个总的业务价值量， 并以此对券商进
行排名。
通过计算承销商业务价值量， 进而计算承销商的市场份额
的优点， 第一是综合考虑了承销商的经纪与承销业务的实际收
入， 第二是综合考虑了不同交易品种对承销商业绩贡献的不同，
简单相加可能产生的误导%
"
。当然， 业务价值量指标仍有缺陷， 并
不能准确反映承销商实际的收入情况。因为承销商交易额中可
能包含了自营部分、各家承销商所实际收取的佣金比例可能有
很大差异。但作为一个统计指标， 业务价值量对研究承销商市场
规模， 进而分析其市场声誉还是很有帮助的。
（ ２ ） 承销商的承销业务价值量（ ｕｎｄｅｒｗｒｉｔｉｎｇ ｒｅｖｅｎｕｅ ） 。由于
业务价值量指标包括 了 经 纪 业 务 价 值 量 和 承 销 业 务 价 值 量 ， 为
了更进一步深入研究承销商的声誉与 ＩＰＯ 的关系， 我们单独选
择承销商的承销业务价值量作为衡量承销商的声誉指标。
（ ３ ） 承销商承销 ＩＰＯ 股票的发行价值（ ＩＰＯ ｖａｌｕｅ ） 。由于承销
商的承销业务价值量指标 不 仅 包 括 了 承 销 商 的 ＩＰＯ 价 值 量 ， 还
包括了增发和配股的价值量。为了单独研究承销商的声誉与
ＩＰＯ 的发行关系， 这样可以非常直观发现承销商的承销能力， 为
此我们单独将承销商样本区间内所承销发行的所有 Ａ 股股票的
价值之和 &
"
作为衡量该期承销商声誉的指标。
五 、研究设计
本文主要考察不同的发行制度下承销商声誉对 ＩＰＯ 发行价
格、ＩＰＯ 初始和长期回报的影响。因此我们提出具体的假设有以

－ １２４ －

下 ３ 个。
假 设 １： 在 自 由 定 价 制 度 下 ， 承 销 商 的
声誉对 ＩＰＯ 的发行价格有显著影响， 声誉高
的承销商发行价格高； 反之， 在管制市盈率
的制度下， 承销商声誉与发行价格的高低无
关。
假 设 ２： 在 自 由 定 价 制 度 下 ， 承 销 商 的
声誉对 ＩＰＯ 的初始回报有显著影响， 声誉高
的承销商的 ＩＰＯ 初始回报低， 也就是声誉高
的 承 销 商 ＩＰＯ 的 发 行 价 格 与 实 际 的 市 场 价
格最为接近； 而在管制市盈率的制度下， 承
销商声誉与 ＩＰＯ 初始回报的高低无关。
假设 ３ ： ＩＰＯ 公司上市交易以后， 承销商
的 声 誉 能 够 有 效 地 减 少 投 资 者 与 ＩＰＯ 公 司
的信息不对称， 承销商声誉与 ＩＰＯ 公司的长
期回报成正相关的关系。
六 、实证结果
（ 一） 基本统计
表 ２ 是 ２０００￣２００３ 年 期 间 ＩＰＯ 股 票 的
相关统计信息。从表中可以看到在自由定价
下， 发行市盈率平均为 ３３．４３ ， 发行价格为
８．７９ 元， 分别比控制发行市盈率的条件下高
出 ７８％ 和 ２３％ 。一 个 有 趣 的 现 象 是 自 由 定
价下的 ＩＰＯ 的平均折价水平为 １５０．９５％ ， 高
于管制发行市盈率条件下的平均市盈率
表 ２ Ｉ ＰＯ 股票发行相关信息统计
表 ３ 承销商声誉衡量指标相关性
《 管理世界 》（月刊 ）
２００６ 年第 ３ 期
１１０．４４％。造成这种现象的原因主要是与当时的市场总体状
况相关， ２０００￣２００１ 年中国股市成交比较活跃， 而 ２００１ 年
以后市场一直处于下跌状况。
本研究中我们一共采用了 ３ 个指标来衡量承销商的声
誉， 为了考察各种不同衡量指标之间 的关系， 我们给出了 ３
个衡量指标之间的相关系数， 见表 ３ 。相关系数最高的是承
销商承销 ＩＰＯ 股票 的 发 行 价 值 和 承 销 商 的 承 销 业 务 收 入 ，
为 ０．８６９ ； 最低的是承销商的市场份额和承销商的承销费收
入， 为 ０．６５９ 。这主要与经纪业务量的大小有关。上述相关系
数的数值符合我们的直觉。
（ 二） 承销商声誉与 ＩＰＯ 定价
我们首先采用单变量分析方法， 研究不同发行制度下
承销商声誉与 ＩＰＯ 定价之间的关系。我们选择市盈率（ ＰＥ ）
作为被解释变量， 解释变量为不同的承销商衡量指标， 即承
销商市场份额 （ ｍａｒｋｅｔ ｓｈａｒｅ ） ， 承销商的承 销 业 务 价 值 量
（ ｕｎｄｅｒｗｒｉｔｉｎｇ ｒｅｖｅｎｕｅ ） 和 承 销 商 承 销 ＩＰＯ 股 票 的 发 行 价 值
（ ＩＰＯ ｖａｌｕｅ ） 。单变量回归方程如下：
ＰＥ＝α＋α１×［Ｕｎｄｅｒｗｒｉｔｅｒ＿Ｒｅｐｕｔｉｏｎ＿Ｍｅａｓｕｒｅｓ］＋ε （ １）
为 了 正 确 地 刻 画 ＩＰＯ 定 价 和 承 销 商 声 誉 之 间 的 关 系 ，
我们还需要将其他对 ＩＰＯ 定价有影响的因素考虑进来。为
此我们选取了如下变量为控制变量。第一个控制变量是反
映新股发行前一个月内所有股票 ＩＰＯ 时的平均 ＰＥ＿１ 。该指
标可以反映新股发行定价时的正反馈效应， 即前一期股票
的发行定价会对当期新股的发行定价有影响。我们预期在
自由定价下， 前一期新股发行定价越高， 则本期的新股发行
定价也会越高； 而在管制市盈率的条件下， 前一期新股发行
定价不会对本期的新股发行定价产生影响。第二个控制变
量是市场指数（ Ｉｎｄｅｘ） 。市场指数的大小反映了市场的总体
状况。由于沪深两市的股指基点不一样， 在这里我们采用标
准化后的沪深 Ａ 股指数。也就是将 ２０００ 年 １ 月 ４ 日当天的
沪深两市 Ａ 股大盘指数分别作为各自的基准指数， 令其值
各为 １００ ， 从当天起到 ２００３ 年 １２ 月 ３１ 日每个工作 日 的 标
准化股指都是当日沪深股指与各自基准股指的比例， 再乘
以 １００ 。我们预期在自由定 价下， 市场指数越高， 则新股发
行定价也会越高， 而在管制市盈率的条件下， 市场指数的高
低 对 定 价 没 有 影 响 。 第 三 个 控 制 变 量 是 企 业 大 小 （ ｆｉｒｍ
ｓｉｚｅ ） 。我们采用企业的总资产来衡量企业的大小。我们预期
企业越大， 定价越低， 而与定价方式没有关系。加入上述控
制变量以后的多变量回归方程如下：
ＰＥ＝α＋α１×［Ｕｎｄｅｒｗｒｉｔｅｒ＿Ｒｅｐｕｔｉｏｎ＿Ｍｅａｓｕｒｅｓ］＋ＰＥ＿１
＋Ｉｎｄｅｘ＋Ｆｉｒｍ＿Ｓｉｚｅ＋ε （ ２）
表 ４ 是方程（ １ ） 和（ ２ ） 的回归结果。单变量回归的结果
表 明承销商声 誉 在 自 由 定 价 下 对 新 股 定 价 的 影 响 为 正 ， 而
－ １２５ －
承销商声誉对 ＩＰＯ 公司定价 、初始和长期回报影响实证研究
中国上市公司研究
在管制市盈率的条件下影响为负， 但是都不显 表 ４ 承销商声誉与 Ｉ ＰＯ 价格实证结果
著， 说明承销商声誉对新股定价都没有显著的 影 Ｒ２
响。在加入了控制变量以后， 承销商声誉的 显著
性仍然没有改变。我们认为承销商声誉对新股定
价的大小不管在自由定价还是在管制市盈率的
条件下没有显著影响。我们实证结果不支持假设
１ 关于在自由定价制度下， 承销商的声誉对 ＩＰＯ
的发行价格有显著影响的结论， 声誉高的承销 商
发行价格高， 但是支持假设 １ 关于在管制市 盈率
的制度下， 承销商声誉与发行价格的高 低无关的
结论。
我们的研究还发现， 在自由定价下， 新股定
价受到前一期市盈率的显著正向影响， 这表明市
场存在着极强的正反馈效应。前一期的市盈率越
－ ０．００３
高， 则当期的市盈率也越高， 但是在管制市盈率 （ － ０．２４１ ）

的条件下， 由于市盈率受到管制， 因此新股发行

当期的市盈率不受前一期的市盈率的影响 ， 不存
在正反馈效应。在自由定价下， 新股定价 还受到
市场指数高低的正向显著影响， 即牛 市定价高、
熊市定价低。而在管制市盈率的条 件下， 则不受
市场环境的影响。不管是自由定价还是管制市盈 注 ：＊ 、＊＊ 、＊＊＊ 分别表示在 １０％ 、５％ 和 １％ 的水平下显著。

率的条件下， 新股定价都受到上市公司规模大 小 （ ｆｉｒｍ ｓｉｚｅ ） 。我们采用企业的总资产来衡量 企 业 的 大

的显著影响。公司规模越大， ＩＰＯ 价格越低， 呈负 小。我们预期企业越大， 初始回报越低。第三个变量是
相关的关系。上述变量实证结果的符号都符合我 中 签 率 （ ｌｏｔ ｗｉｎｎｉｎｇ ｒａｔｅ ） 。我 们 采 用 新 股 发 行 时 上 网
们的预期。 配售发行的中签率， 该指标可以衡量市场上投资者的
（ 三） 承销商声誉与 ＩＰＯ 初始回报 需求状况。我们预期中签率越高， 初始回报率越低。第
我 们 计 算 ＩＰＯ 公 司 的 初 始 回 报 （ ｉｎｉｔｉａｌ ｒｅ－ 四个变量是流通股比率（ ｔｒａｄａｂｌｅ ｓｈａｒｅ ） 。该指标衡量
ｔｕｒｎ ） 如下： 流通股占发行总股份的比例。我们预期流通股比例越
初始回报率 ＝［（ 上市第一天收盘价 － 发行价） ／ 少， 初始回报越大。加入上述控制变量以后的多 变量
发 行 价 ］×１００％－ 市 场 收 益 率 （ ％ ） ， 其 中 市 场 收 益 回归方程如下：
率我们采用市场的指数收益率。 Ｉｎｉｔｉａｌ＿Ｒｅｔｕｒｎ ＝ α＋ α１ ×［Ｕｎｄｅｒｗｒｉｔｅｒ＿Ｒｅｐｕｔｉｏｎ＿
我们首先采用单变量分析方法， 研究不同 发 Ｍｅａｓｕｒｅｓ］＋ＲＯＭ＋Ｆｉｒｍ＿Ｓｉｚｅ ＋Ｌｏｔ＿Ｗｉｎｎｉｎｇ＿Ｒａｔｅ ＋Ｔｒａｄ－
行 制 度 下 承 销 商 声 誉 与 ＩＰＯ 初 始 回 报 之 间 的 关 ａｂｌｅ＿Ｓｈａｒｅｓ＋ε （ ４）
系。单变量回归方程如下： 表 ５ 是（ ３ ） 和（ ４ ） 的回归结果。我们发现尽管单变
Ｉｎｉｔｉａｌ＿Ｒｅｔｕｒｎ＝α＋α１×［Ｕｎｄｅｒｗｒｉｔｅｒ＿Ｒｅｐｕｔｉｏｎ＿ 量回归方程表明承销商声誉（ 只有管制市盈率 条件下
Ｍｅａｓｕｒｅｓ］＋ε （ ３） 用 承 销 商 承 销 ＩＰＯ 股 票 的 发 行 价 值 衡 量 的 承 销 商 声
为 了 正 确 地 刻 画 ＩＰＯ 初 始 回 报 和 承 销 商 声 誉符号为正例外） 与 ＩＰＯ 初始回报呈 现负相关关系，
誉之间的关系， 我们还需要将其他对 ＩＰＯ 初始回 但是并不显著。在加入了控制变量以后， 尽管衡 量承
报有影响的因素考虑进来， 为此我们选取了如下 销商声誉的变量如自由定价条件下承销商的承销业
变量为控制变量。第一个控制变量是新股发行前 务 价 值 量 （ ｕｎｄｅｒｗｒｉｔｉｎｇ ｒｅｖｅｎｕｅ ） ， 承 销 商 承 销 ＩＰＯ 股
一年年底的净资产收益率值（ ＲＯＥ ） 。该指标反映 票的发行价值（ ＩＰＯ ｖａｌｕｅ ） ， 以及管制市盈率条件下承
业绩对初始回报的影响， 我们预期业绩越好， 初 销商的市场份额等符号有所改变， 但是结果并不显
始回报率越低。第二个控制变量是企业大小 著。因此我们可以认为承销商声誉与 ＩＰＯ 初始回报没

－ １２６ －
 《 管理世界 》（月刊 ）
２００６ 年第 ３ 期
有显著关系， 好的承销商并不能 保 证 所 定 价 表 ５ 承销商声誉与 Ｉ ＰＯ 初始回报实证结果

格最接近市场价格， 使抑价程度降低。我们的
研究结果不支持假设 ２ 关于在自 由 定 价 制 度
下 ， 承销商的声誉对 ＩＰＯ 的初始回报有显 著
影响， 声 誉高的承销商的 ＩＰＯ 初始回报低 的
－ ０．００２
假设， 但是支 持管制市盈率的制度下， 承销商 （ － １．１９７）

声誉与 ＩＰＯ 初始 回报的高低无关假设。与刘

江会和刘晓亮（ ２００４ ） 的实证结果相一致。 － ０．０００２ － ０．００７ － ０．５３２＊＊＊ － １．６５５＊＊
（ － ０．０９８ ） （ － １．３０９） （ － ６．０３８） （ － ２．０５０）
我们的研究还发 现 ， 影 响 初 始 回 报 的 因 － ０．００７
（ － １．３３３）
素主要是上市公司自身状况。ＲＯＥ 显著为负，
说明上市公司上市前业绩越高， 从 市 场 融 到
的 资金就越多， 发行抑价程度就越低， 初始回
报 也相应就越小。中签率也是显著影 响 初 始
回 报的变量之一， 中签率越高， 表明对新股需
求 越小， 买新股的人就越少， 新股发行当日收
盘 价就越低， 抑价程度就越低， 相应的初始回
报 也越小 （ 唯一例外的管制市盈率 条 件 的 中 － １．７７０＊
（ － １．７６９）
签 率符号有点异常） 。公司规模越大， 抑 制 程
－ ０．００３ － １．８９５＊
度越低， 初始回报越小。流通股比例的符号显 （ － ０．８３５） （ － １．８７７）
－ １．７５６＊
著为负， 说明其比例高的新股初始回报较低。 （ － １．７５２）

（ 四） 承销商声誉与 ＩＰＯ 长期回报 注： ＊ 、＊＊ 、＊＊＊ 分别表示在 １０％ 、５％ 和 １％ 的水平下显著。

如 果 投 资 者 采 用 买 入 并 持 有 的 投 资 策 略 （ ｂｕｙ 的风险。第三个变量是企业大小（ ｆｉｒｍ ｓｉｚｅ ） 。我们采

ａｎｄ ｈｏｌｄ ） ， 我 们 计 算 ＩＰＯ 公 司 的 一 年 期 长 期 回 报 用企业的总资产来衡量企业的大小。我们预期企业
（ ｌｏｎｇ ｒｕｎ ｒｅｔｕｒｎ ） 如下： 越大， 长期回报越高。第四个变量是流通股比率
（ ｔｒａｄａｂｌｅ ｓｈａｒｅ ） ， 该指标衡量流通股占发行总股份
的比例。为 了控制不同的发行制度的影响， 我们加
我们剔除上市第一周的收益率， 从第 ６ 天 开 始 入了虚拟变量（ ｄｕｍｍｙ） 。当数据为自由定价时我们
计算。先计算每天的超额收益率， 然后再计算一 年 取值为 ０ ， 管制市盈率时取值为 １ 。加入上述控制变
的累积超额收益率， 市场收益率我们采用 市场的指 量以后的多变量回归方程如下：
数收益率。 Ｌｏｎｇ＿Ｒｕｎ＿Ｒｅｔｕｒｎ＝α＋α１×［Ｕｎｄｅｒｗｒｉｔｅｒ＿Ｒｅｐｕｔｉｏｎ＿
首先采用单变量分析方法， 研究承销商声誉与 Ｍｅａｓｕｒｅｓ］＋ＲＯＭ＋Ｒｉｓｋ＋Ｆｉｒｍ＿Ｓｉｚｅ＋Ｔｒａｄａｂｌｅ＿Ｓｈａｒｅｓ＋
ＩＰＯ 长期回报之间的关系。单变量回归方程如下： Ｄｕｍｍｙ＋ε （ ６）
Ｌｏｎｇ＿Ｒｕｎ＿Ｒｅｔｕｒｎ＝α＋α１×［Ｕｎｄｅｒｗｒｉｔｅｒ＿Ｒｅｐｕｔｉｏｎ＿ 表 ６ 是（ ５ ） 和（ ６ ） 的回归结果。单变量的回归结
Ｍｅａｓｕｒｅｓ］＋ε （ ５） 果表明， 承销商声誉与 ＩＰＯ 的长期回报呈现正的相
为 了 正 确 地 刻 画 ＩＰＯ 长 期 回 报 和 承 销 商 声 誉 关关系， 并且在 １％ 的水平下显著。这说明承销商的
之间的关系， 我们还需要将其他对 ＩＰＯ 长期回报有 声誉越高， 承销商有能力去挑选好的公司， 并且这
影响的因素考虑进来， 为此我们选取了如下变 量为 些公司在上市后一年内的总体表现要比由声誉差
控制变量。第一个控制变量是新股发行前一年年底 的承销商所承销的上市公司的表 现好， 给股东带来
的净资产收益率值（ ＲＯＥ ） 。该指标反映业绩对长期 的长期超额收益高。这种关系在加入了控制变量以
回报的影响， 我们预期业绩越好， 长期回报率越 高。 后， 尽管显著性有所降低（ １０％的水平下显著） ， 但是
第 二 个 控 制 变 量 是 反 映 ＩＰＯ 企 业 未 来 现 金 流 风 险 正相关的关系也没有改变。实证研究的结果支持我
的变量（ ｒｉｓｋ ） 。我们用从第 ６ 个交易日开始到第 ２５５ 们 的 假 设 ３ ， 与 Ｃａｒｔｅｒ， Ｄａｒｋ 和 Ｓｉｎｇｈ （ １９８８） 对 美 国
个工作日的收益率的方差来衡量企业未来现金流 市场的发现相一致。

－ １２７ －
承销商声誉对 ＩＰＯ 公司定价 、初始和长期回报影响实证研究
中国上市公司研究
我们还发现长期回报在 ２００１ 年 表 ６ 承销商声誉与 Ｉ ＰＯ 长期回报实证结果

１１ 月 的 ＰＥ 指 导 价 规 定 前 后 也 存 在 Ｒ２

明显差异， 管制之后的长期回报要明 － ０．０３５＊

（ － １．６３５ ）
显低于管制之前的水平。上市公司上
市前的业绩对长期回报没有影响。风
险越大的上市公司长期回报越小， 风
－ ０．５１７＊
险较小的好公司能够给股民带来比 （ － １．６３５ ）
－ ０．４８５
一般公司更多的回报。长期来看， 公 （ － １．５２０ ）
－ ０．４１７
司规模越大， 长期回报越高， 这可能 （ － １．２９２ ）

是规模越大的公司市场势力越大， 垄 注： ＊ ， ＊＊ ， ＊＊＊ 分别表示在 １０％ ， ５％ 和 １％ 的水平下显著。

断能力越强， 所以比小公司更能为股东带来利益。流 年 １０ 月以前， 以 ２‰ 作为权数， ２００３ 年 １０ 月以后 ， 以 １‰ 作 为 权

通股比例长期与公司的超额收益没有关系。 数； 回购： 以该 ３ 天期回购的佣金比例 ０．１５‰ 作为权数； 承销 ： 以
目 前 行 业 一 般 的 承 销 费 用 比 例 ， 承 销 金 额 的 ２．５％ 作 为 权 数 （《 中
七 、结论 国证券报》承销商业务量计算规则） 。
"比 如 ， 一 些 券 商 的 国 债 回 购 交 易 额 可 能 很 大 ， 从 而 使 它 总
%
的 交 易 额 也 很 大 。 但 回 购 的 佣 金 收 入 比 例 从 ０．１５‰ 到 １．５‰ ， 对
承销商声誉对 ＩＰＯ 公司发行价格、初始回报和
券 商 业 绩 的 实 际 价 值 ， 与 股 票 、基 金 的 交 易 额 ， 显 然 是 不 可 同 日
长期回报的影响是金融学中一个被广泛关注的问 而语的。 但另外一方面， 如果简单地把把回购交 易 额 排 除 在 统
题。国内学者的研究主要集中在承销商的 声誉与 计范围之外也是不合理的， 因为对一些券商来说， 国债回购可能
确实是它相当重要的一部分业务。
ＩＰＯ 折价之间的关系的研究 （ 类似于 ＩＰＯ 初始回报 "ＩＰＯ 发行价值 ＝ＩＰＯ 发行价格 ×发行股数。
&
的研究） ， 本文对上述问题进行了扩展。我们按照不 参考文献
（ １ ） Ｂｅａｔｔｙ， Ｒａｎｄｏｌｐｈ ａｎｄ Ｊａｙ Ｒｉｔｔｅｒ， １９８６， “Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ
同的发行制度下承销商声誉对 ＩＰＯ 发行价格、初始 Ｂａｎｋｉｎｇ， Ｒｅｐｕｔａｔｉｏｎ ａｎｄ ｔｈｅ Ｕｎｄｅｒｐｒｉｃｉｎｇ ｏｆ Ｉｎｉｔｉａｌ Ｐｕｂｌｉｃ Ｏｆｆｅｒ－
回报和长期回报进行了研究。我们的研究发现不管 ｉｎｇｓ ”， Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ， １５， ｐｐ．２１３￣２３２．
（ ２ ） Ｂｅａｔｔｙ， Ｒａｎｄｏｌｐｈ Ｐ． ａｎｄ Ｉｖｏ Ｗｅｌｃｈ， １９９６， “Ｉｓｓｕｅ Ｅｘ－
是自由定价还是管制市盈率条件下承销商声誉对
ｐｅｎｓｅｓ ａｎｄ Ｌｅｇａｌ Ｌｉａｂｉｌｉｔｙ ｉｎ Ｉｎｉｔｉａｌ Ｐｕｂｌｉｃ Ｏｆｆｅｒｉｎｇｓ ”， Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ
ＩＰＯ 发行价格和初始回报都没有影响。发行价格主 Ｌａｗ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ， ３９， ｐｐ．５４５￣６０２．
（ ３ ） Ｃａｒｔｅｒ， Ｒｉｃｈａｒｄ， Ｂ．， Ｆｒｅｄｅｒｉｃｋ Ｈ． Ｄａｒｋ， Ａｊａｉ Ｋ． Ｓｉｎｇｈ，
要与当时的市场状况有关， 特别是发 行价格具有显
１９９８，“Ｕｎｄｅｒｗｒｉｔｅｒ Ｒｅｐｕｔａｔｉｏｎ， Ｉｎｉｔｉａｌ Ｒｅｔｕｒｎ ａｎｄ Ｌｏｎｇ－ ｒｕｎ Ｐｅｒ－
著的正反馈效应。初始回报主要与投资者的需求有 ｆｏｒｍａｎｃｅ ｏｆ ＩＰＯ Ｓｔｏｃｋｓ ”， Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ， ５３， ｐｐ．２８５￣３１１．
关， 中签率越低， 初始回报越大。 （ ４ ） Ｃａｒｔｅｒ， Ｒｉｃｈａｒｄ， Ｂ． ａｎｄ Ｓｔｅｖｅｎ Ｍａｎａｓｔｅｒ， １９９０， “Ｉｎｉｔｉａｌ
Ｐｕｂｌｉｃ Ｏｆｆｅｒｉｎｇｓ ａｎｄ Ｕｎｄｅｒｗｒｉｔｅｒ Ｒｅｐｕｔａｔｉｏｎ ”， Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉ－
研 究 中 一 个 重 要 的 发 现 是 承 销 商 声 誉 与 ＩＰＯ ｎａｎｃｅ， ４５， ｐｐ．１０４５￣１０６４．
公司的长期回报有显著的正相关关系。承销商声誉 （ ５ ） Ｃｏｏｎｅｙ， Ｊｏｈｎ Ｗ． Ｊｒ．， Ａｊａｉ Ｋ． Ｓｉｎｇｈ， Ｒｉｃｈａｒｄ Ｂ． Ｃａｒｔｅｒ
ａｎｄ Ｆｒｅｄｅｒｉｃｋ Ｈ． Ｄａｒｋ， ２００１， “ＩＰＯ Ｉｎｉｔｉａｌ Ｒｅｔｕｒｎｓ ａｎｄ Ｕｎｄｅｒ－
好有助于帮助投资者减少信息不对称， 承销商 有能 ｗｒｉｔｅｒ Ｒｅｐｕｔａｔｉｏｎ： Ｈａｓ ｔｈｅ Ｉｎｖｅｒｓｅ Ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ Ｆｌｉｐｐｅｄ ｉｎ ｔｈｅ
力去挑选好的公司， 采用买并持有策略 的投资者会 １９９０ｓ？ ”， Ｕｎｐｕｂｌｉｓｈｅｄ ｗｏｒｋｉｎｇ ｐａｐｅｒ， Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｋｅｎｔｕｃｋｙ，
Ｃａｓｅ Ｗｅｓｔｅｒｎ Ｒｅｓｅｒｖｅ ａｎｄ Ｉｏｗａ Ｓｔａｔｅ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ．
获得较好的回报。
（ ６ ） Ｊｏｈｎｓｏｎ， Ｊａｍｅｓ ａｎｄ Ｒｏｂｅｒｔ Ｍｉｌｌｅｒ， １９８８， “Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ
（ 作者单位： 清华大学经济管理学院； 责任编 Ｂａｎｋｅｒ Ｐｒｅｓｔｉｇｅ ａｎｄ ｔｈｅ Ｕｎｄｅｒｐｒｉｃｉｎｇ ｏｆ Ｉｎｉｔｉａｌ Ｐｕｂｌｉｃ Ｏｆｆｅｒ－
ｉｎｇｓ ”， Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ， １７， ｐｐ．１９￣２９．
辑： 尚增健）
（ ７ ） Ｌｏｇｕｅ， Ｄｅｎｎｉｓ Ｅ．， １９７３， “Ｏｎ ｔｈｅ ｐｒｉｃｉｎｇ ｏｆ ｕｎｓｅａｓｏｎｅｄ
注释 ｅｑｕｉｔｙ ｉｓｓｕｅｓ： １９６５￣１９６９ ”， Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ ａｎｄ Ｑｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅ
"所 谓 墓 碑 公 告 是 指 刊 登 在 金 融 报 纸 和 其 他 报 纸 杂 志 的 金
! Ａｎａｌｙｓｉｓ， ８， ｐｐ．９１￣１０３．
融或商业版中， 对新股发行予以介绍的一种公告， 其内容包括拟 （ ８ ） Ｌｏｇｕｅ， Ｄｅｎｎｉｓ Ｅ．， Ｒｉｃｈａｒｄ Ｊ． Ｒｏｇａｌｓｋｉ， Ｊａｍｅｓ Ｋ． Ｓｅｗａｒｄ
上 市 公 司 名 称 、承 销 商 名 称 、发 行 总 股 份 和 每 股 价 格 等 。 墓 碑 公 ａｎｄ Ｌｙｎｎ Ｆｏｓｔｅｒ－ Ｊｏｈｎｓｏｎ， ２００２， “Ｗｈａｔ ｉｓ Ｓｐｅｃｉａｌ ａｂｏｕｔ ｔｈｅ
告既可以与招股说明书同时发布， 也可以在发行期间或发行结 Ｒｏｌｅｓ ｏｆ Ｕｎｄｅｒｗｒｉｔｅｒ Ｒｅｐｕｔａｔｉｏｎ ａｎｄ Ｍａｒｋｅｔ Ａｃｔｉｖｉｔｉｅｓ ｉｎ Ｉｎｉｔｉａｌ
束后发布， 这种行为不会被 ＳＥＣ 认为是非法的促销行为。 Ｐｕｂｌｉｃ Ｏｆｆｅｒｉｎｇｓ？ ”， Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ， ７５， ｐｐ．２１３￣２４３．
"主 承 销 商 信 誉 总 积 分＝中 国 证 监 会 考 评 部 分 信 誉 积 分×
# （ ９ ） ＭｃＤｏｎａｌｄ， Ｊ． Ｇ． ａｎｄ Ａ． Ｋ． Ｆｉｓｈｅｒ， １９７２， “Ｎｅｗ－ ｉｓｓｕｅ
２０％＋ 发行人考评部分信誉积分 ×２０％＋ 基金管理公司考评部 分 信 Ｓｔｏｃｋ Ｐｒｉｃｅ Ｂｅｈａｖｉｏｒ ”， Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ， ２７， ｐｐ．９７￣１０２．
誉 积 分 ×１０％＋ 律 师 事 务 所 考 评 部 分 信 誉 积 分 ×１５％＋ 会 计 师 事 务 （ １０ ） Ｔｉｎｉｃ， Ｓｅｈａ Ｍ．， １９８８，“Ａｎａｔｏｍｙ ｏｆ Ｉｎｉｔｉａｌ Ｐｕｂｌｉｃ Ｏｆｆｅｒ－
所考评部分信誉积分 ×１５％＋ 证券公司考评部分信誉积分 ×２０％ 。 ｉｎｇｓ ｏｆ Ｃｏｍｍｏｎ Ｓｔｏｃｋ ”， Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ， ４３， ｐｐ．７８９￣８２２．
"具 体 来 说 ， 权 数 是 根 据 标 准 佣 金 比 例 来 赋 予 的 。Ａ 股 ：
$ （ １１ ） 金晓斌、吴淑琨、陈代云：《 中国投资银行声 誉 、ＩＰＯ 质 量
２００２ 年 ５ 月以前， 以 ３．５‰ 作为权数， ２００２ 年 ５ 月 以 后 以 ３‰ 作 分布与发行制度创新》，《 深圳证券交易所研究报告》， ２００３ 年。
为权数； Ｂ 股： ２００２ 年 ５ 月 以 前 ， 以 ５‰ 作 为 权 数 ， ２００２ 年 ５ 月 以 （ １２ ） 刘 江 会 、刘 晓 亮 ：《 我 国 承 销 商 声 誉 与 ＩＰＯ 抑 价 关 系 的
后 以 ３‰ 作 为 权 数 ； 基 金 ： 以 ２．５‰ 的 比 例 作 为 权 数 ； 债 券 ： ２００３ 实证分析》， 上海师范大学商学院工作论文， ２００４ 年。

－ １２８ －