价值投资五大关键

如何拟定最佳投资决策

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 导论：价值的重要性
• 价值投资需要在价格与价值之间取得巧妙
的平衡
• 本书讨论的方法，是综合汲取不同专业投
资经理人的价值导向方法
• 本书的宗旨是让价值投资人能够取得并正
确运用一套特定工具来拟定最佳的投资决
策。
 导论：价值的重要性

• 通过本书学习的四个技巧：
1.通过适当的价值理论架构，协助拟定投资。
2.知道如何在价格和价值之间取得均衡，如何“买
进正确的东西”。
3.知道如何辨识足以驱动股价走高的事件。
4.知道如何设定自己的价值投资目标，建立投资组
合。
第一章 价值投资人的心理构架
• 情绪控制

• 投资人的信念

• 价值五大要素
 情绪控制
• 情绪纪律是投资人最重要的资产之一，是
价值投资的长处所在，也是此项哲学奠基
的根本。

• 培养情绪纪律的关键是：技巧和架构如何
在固定与弹性之间寻找均衡。

• 建立一套适合自己的情绪控制方法。
 七项基本信念
1. 股票市场不论跌的多凶，都不代表世界末日。
2. 投资人始终受到恐惧与贪婪心理的影响，整体市场与股
价也会发生对应的表现。价格波动是从事股票投资必须
负担的成本。
3. 通货膨胀是投资者唯一的大敌。预测经济变数或市场
发展方向纯粹是浪费时间——应该把注意力放在企业与
其价值上，务必记住信念一。
4. 好点子不容易被发现，但永远都有好点子，即使是空头
市场也如此。
5. 公开上市公司的最重要目的就是把所有企业资源转化为
持股价值。身为股东，你的工作就是让此发生。
6. 成功投资有90%在于买进行为正确。按照最佳价格卖出
是非常困难的。因此价值投资人通常是会提早买进，提
早卖出。
7. 价格波动不代表风险而代表机会。企业内含价值持续恶
化此案时真正的风险。
 价值投资构架的五大要素
1. 是否是由精明人士经营的理想企业？

投资人必须考虑注意影响该企业价值的所有层面，包括
公司本身与产业相关的种种议题，例如：盈余素质、产
品线、市场规模、管理团队等等。
 价值投资构架的五大要素
2. 该公司价值多少？

通过一些数值（如：常态化自由现金流量、企业分解价值、
出售价值或者资产价值）估计企业合理价值。价值评估提
供的合理价值可以用来估计目标价格。
 价值投资构架的五大要素
3.该公司的价格多诱人，我应该支付多少?

价格评估让投资人了解目前股票市场对于该公司价值的认
定。分析过程中，投资人需要考虑很多因素，比如为什么
该公司的股价咋看之下这么诱人？
 价值投资构架的五大要素
4. 最有效的催化事件，发生的可能性有多少？

要分析催化事件发生的可能性。
不同催化事件的影响力不同，具有潜能的有效催化事件有：
公司分割，结束某部门，新的管理团队或者是一些持续性
的内部催化事件，如企业文化。
 价值投资构架的五大要素
5. 就购买价格判断，我有多少安全余裕？

安全余裕是指廉价取得股票。至于价格是否低廉，则又取
决于企业的基本面。
 第二章 企业与产业评估
• 价值五大关键投资构架：
1 企业
2 价格
3 价值评估
4 催化事件认定
5 安全余裕
 了解企业
• 要了解一家企业时，价值投资人应具备三
项条件：
1 知道在哪里取得最佳咨询。
2 知道如何针对特定企业，采用适当的评估
方法。
3 拥有有必要的工具分析企业。
 企业分析的三种方法
1. 垂直评估法——采用策略分析
2. 股东权益报酬率分解法——采用策略与比
率分析
3. 现金流量分析法——采用比率分析
• 垂直分析通常采用共同规模报表，收益表上除了金额之外，
也把每项金额表示为销货金额百分率，这样有助于相同产
业不同公司的对比。
• 销货的定义：提供货物或者服务而赚取的金钱收入。
• 如何认定销货：查询注脚“收入认定”的解释。
• 进一步了解销货： 采用各种方法，如SWOT，请教行业专
家。
• 麦克.波特的五力量法：新进者的威胁、替代产品的威胁、
买方议价力量、供应商的议价力量、竞争者的对立程度。
• 企业可采取的三种策略：成本优先，产品差别化，专注。
了解整个产业动态关系，以及特定企业如何通过竞
争获利之后，分析者还要在适当构架上评估垂直分
析的其他部门

• 成本评估：能够让企业占有低成本竞争优势的最
重要因素。
• 销货成本是指产品由生产过程发生的成本。
• 营业成本控制：观察各项费用表示为销货金额百
分率变动趋势。包括销货和一般管理费用。
• 适当的债务可以让管理层不至于犯错。
• 利息保障倍数：为支付每块钱利息而经营提供的
现金有几块钱。一般要大于1.
• 由垂直分析的角度观察，有一些变数可以
显示企业的营运状况很好。某些顶尖的企
业往往也是最单纯的企业。如果主导企业
销货水准的因素很稳定，只要采用特定的
策略而且执行层面很有效率，通常就能提
供稳定的盈余给股东。
损益表 考量工具

销货 竞争策略 产业评估

销货成本 成本评估 竞争策略 产业评估

=毛利

营业费用 营业成本控制

=营业收益

利息费用 债务分析

其他盈亏

=税前所得

所得税 税金计划

其他

=净收益
 股东权益报酬率（ROE）分解方法

• ROE=净利润/净资产=销售利润率×资产周转率×权益乘
数（财务杠杆）。
• 　　销售利润率=净利润/销售收入　　 （盈利能力）
• 　　资产周转率=销售收入/总资产　　 （营运能力）
• 　　权益乘数=总资产/净资产　　 （偿债能力）
• 销售利润率：反映每一元销售收入带来的净利润的多少，
表示销售收入的收益水平。
• 资产周转率：反映每投入一元带来的销售收入。
• 权益乘数：每块股东权益所创造的资产价值。
• 股东权益报酬率必须结合企业所在的竞争环境来分析。
• 在这种方法下，所谓好企业：提供的股东
权益报酬率始终高于股东权益的资本成本。
• 采用这种方法的好处是分析者能够了解公
司管理当局如何配置企业资源，借以达到
较高的报酬率。
• 分析者必须考虑企业的竞争环境才能确定
目前股东权益报酬率的维系能力。
 现金流量为基础的方法
• 现金流量方法可以凸显企业盈余素质。
• 此方法通常是指自由现金流量。自由现金流量是
指企业的净收益加上折旧和摊提费用等非现金项
目，然后扣除资本支出之类的必要或者承诺支出。
• 在此方法下所谓好的企业，是管理层能够稳定创
造充裕的自由现金流量，有效运用自由现金流量
并通过股利分派、买回库藏股或者其他方法提升
股东效益。
 第三章 价格与价值评估
• 本章的主题是讨论如何解释价格与决定价
值。
• 了解价格实际上就是了解理性投资人如何
评估企业价值，所用的衡量基准是什么。
• 确定衡量基准后必须了解某特定企业之所
以呈现某种价值的理由。
 价值评估：考量工具
1. 比较： 借由其他类似企业价值，评估特定
企业的价值。

2. 资产： 重视企业内含价值。

3. 交易： 根据其他类似企业促销价格，评估
特定企业的价值。
 比较为基础的工具
1. 本益比：是运用最方便的企业价值衡量工具，定义是： 每
股价格/每股盈余。
• 适用于评估财务结构非常健全的企业，而且短期内（1到3
年）没有预期的资本支出
• 本益比运用最常见的方法，是比较两家非常类似的企业，
观察股票的相对价格。
• 缺陷： 如果盈余为负数则不能用本益比
• 要考虑的四个问题：
1.企业所用的会计方法，不同的会计方法对盈余的影响很大。
2.没有考量企业风险在内。
3.不包含那些促进企业成长和持续经营所需的投资。
4.多计算了折旧费费用。
2. 股价对账面价值比率：每股价格/每股账面价值 （P/B）,
计算账面价值时只考虑普通股股东权益。
• 优点：容易理解，使用方便，适用于盈余为负数的股票，
更能够动态的反应企业状况。
• 缺点：不适用于账面价值为负数的企业（这种情况很少）
• 要考虑的四个问题：
1.企业所用的会计方法，不同的会计方法对账面价值的影响很
大。
2.企业如果发行大量的股票选择权，会对股价造成影响。
3.必须考虑企业的回购计划和兼并计划。
4.股东权益分解法对P/B会造成很大影响：两者成正相关关系，
一般来说如果股东权益报酬率偏高而P/B偏低，价值被低估。
3. 企业价值对扣减摊销、折旧、税金（EV/EBITDA）
• 企业价值（EV）是指权益和债务的价值，这里要排除现
金。
• ＥＢＩＴＤＡ：税息折旧及摊销前利润。
优点：适用于很多情况，包括偏低的盈余。
能克服企业采用不同折旧方法带来的差别。
可以用于非上市企业。
缺陷：不能用于控股公司的价值。
如果公司拥有其他企业的股权，也不能用此项工具。
穆迪提出把EBITDA视为现金流量有缺失。
考虑因素：EBITDA最好分解为ＥＢＩＴ、折旧与摊销费用　
进行分析。ＥＢＩＴ所占的比率越高，现金流量越稳定。
４.重要动量指标：企业价值对营业收入比率（ EV/Revenue
）＆股票价格对销货金额比率（ Price/Sales）
• 企业价值包括债务与股东权益。
• P/S 指股票的市值除以销售金额。
• EV/R或P/S偏高的企业，其股价也偏高。
优点：EV/R或P/S方法不容易收受到会计方法影响。
适用于那些盈余或EBITDA是负数的企业。
缺点：过度强调营业收入，忽略了企业价值应取决于现金流
量和盈余，而不是收入。
考虑因素： 采用EV/R 和P/S时应该同时评估公司的产业成
长动态结构、竞争地位和获利能力 。
资产为基础的评估工具：考虑企业内在价值
1. 现金流量折现值：考虑企业目前和未来创造的一系列现
金流量，然后折现。
• 公式：现金流量=纯益+折旧+摊销-资本支出
• 折现率：取决于企业适用的资本成本和市场无风险投资
利率，一般采用资本加权平均成本（wacc），因为这是
整个企业提供的整体期望报酬率。
优点：没有参考股票市场价格，而是考虑了资金的时间成本。
不受会计方法的影响。
缺点：如何决定适当的折现率，现金流量比较难估计。
考虑因素：此方法不适用于某些常见的情况，如：景气循环企业
、积极兼并企业、重组企业或具有大量隐藏没有充分利用资产
的企业。
2. 部分加总方法：原则上是把企业分成几个部分，分别利用
适当的工具估计其价值，然后进行加总。
 交易为基础的评估工具
• 这种方法建立在兼并企业资产价值上，其
衡量的基准可以是：（企业价值/现金流量
）比率、（股价/销售金额）比率等等，投
资者应该搜寻先前发生过的交易，利用去
年或者隔年的预估数据推估营业收入，盈
余，计算相关的比率数据。
 第四章 催化事件的认定与效力
• 定义：某种将促成变动的预期事件，这些事件最后会提升
企业的价值。
• 分类：企业价值催化事件，股票催化事件
• 催化事件组合：
 内部催化事件
• 新的管理阶层
• 采用新的营运策略：这些变革往往很微细，但公司在整个
产业的重新定位，产品调整等策略经常会产生明确而重大
的影响，可能创造长期持股价格。
投资者在寻找这些变动时要清楚营运策略所要影响的对象
（比如是影响销量还是影响利润）。
• 采用新产品策略
• 提升营运效率：提升企业文化，变动营运程序。
• 降低成本：是否有降低营运收益。
• 采用新的财务策略：降低资本成本。
• 持续性降低税率：企业的价值取决于税后的现金流量，通
过降低税率增加企业的税后现金流量。
• 减少流动资本，可以释放现金。
• 减少资本投资而创造价值，但这种策略未必一定有利。
• 买回库藏股：基本上等于把现金退还给股东，可以提升每
股盈余和股东权益报酬率，提升企业的价值。
• 部门转化为独立公司或者股权分离，可促进股价上涨。
• 部门分为独立机构。
• 出售资产：出售资产只能创造一半价值，另一半价值在于
如何运用这些资金。
• 完全或者部分清算：如果市场股价低于清算价格，则有利
于股价的上涨。
 外部催化事件

• 激进股东的积极活动：活跃股东的行为经常是导致变动的
催化剂。
• 产业合并：能提供一些企业价值的衡量准则。
投资者必须注意的企业合并的五大理由是：经济规模、多
角化经营、举债能力、税金效益和封闭价值缺口或者单纯
的金融投资。
• 时间：沉默的外部催化剂。暂时性的利空将随着时间而淡
化。
 第五章 安全余裕原则
• 定义：价值和价格之间的差距。
• 安全余裕的计算和股价波动没关系，而是建立在资产价值
的基础上，投资者关心的是企业的内含价值。
• 本书把安全余裕当做公司股票的支撑机制。
• 使用安全余裕要考虑的问题
目前股价支撑因素是什么?
股价为什么不会由目前的水准大幅下跌？
• 采用定量与定性分析
 定量分析
• 定量分析的重心所在，是评估企业创造现金之资产的可能
性，主要是考虑公司业务和产业动态的特点。

1. 清算价格：对于处于成长期的企业来说，企业资产要高于
清算价格，对于夕阳企业来说清算价格要高于企业资产。
计算：现金和有价证券直接采用其账面价值，固定资产和存
货则打折。

2. 重置价值：如果企业处在常态而稳定的产业内，则用重置
成本评估价值。
计算：现金和有价证券直接采用其账面价值，应收账款应该
针对较高的倒账比率做必要的调整，存货的重置成本应该
高于资产负债表上的存货价值，预付费用和递延税金直接
用账面价值，非流动性资产要逐项评估，无形资产的评估
基本上是就营业收入考虑。
• 安全余裕的强度，要注重分析企业的负债情况，要评估过
去的负债，长期的负债和现在的负债。
• 资产重置价值-负债价值=净资产价值
• 净资产价值-过去的负债-长期负债=股东持有的净资产
• 重置价值的解释：把企业看成永续资源转换者，比较企业
价值与资产价值才能进一步了解公司价值。

3. 账面价值评估：通过账面价值评估时要做适当的调整，比
如企业的商誉和通胀因素等。
 定性分析
• 定性分析是是考虑其资产创造之现金流量的现值。
• 下市私营价值评估：根据投资人合理推估私营企业兼并交
易价格所做价值评估。
• 部分加总评估方法有助于决定股价的安全水准，因为能计
算当前的股价是否让某些部门成为免赠品。
• 股息殖利率因素比率：股息也可能是股票投资的安全保障
之一，因为股息帮投资人创造收益。
• 历史观点：观察特定公司过去的股价发展情况，借以判断
该公司目前合理价值。
 风险与不确定性
• 总投资风险=一般市场风险+企业根本运营风险
• 原则上投资人不要浪费时间在预测经济趋势或股票行情发
展，最好是专心处理企业根本营运风险。
• 不确定性不同于风险，因为无法衡量。请记住，价值投资
人购买的是企业而不是股票本身。作为价值投资者，要了
解自己所购买的企业，减少不确定因素。
 第六章 评估投资机会
• 投资者要考虑各种因素，准备各种工具才能判断特定的投
资方向。
• 辨别机会：什么情况下造成这个机会的出现？
• 七种投资类别：寻常/缓慢成长、快速成长、特定事件驱动
、景气循环、暂时衰退、混合与价值陷阱。
• 寻常/缓慢成长:公司的收入成长状况与整体经济大致相当
1%~9%。
• 快速成长：收入成长率10%以上。
• 事件驱动机会：高素质但被低估的企业有重整等驱动事件。
• 景气循环：企业收入变动大，寻找适当的投资机会。
• 暂时衰退：和景气循环类似。
• 混合型：指多重潜在的机会同时并存。
• 价值陷阱：企业价值虽然被低估，但是没有配合的催化事件。
 第七章 买进正确 成为所有人
• 买进正确是指购买对象与价格都必须正确，此外，要了解
股票投资涉及的艺术成分甚至高于科学。
• 投资股票时必须考虑三项因素：把市场想成是企业所有人/
合伙人；考虑经济环境为而不是预测未来；由景气循环的
角度思考。
• 本杰明.葛拉罕创造了市场先生（股市）这个虚构的角色，
协助投资人了解整个市场的性质。其有几个特性：
1. 作为你的合伙人，当市场先生对股市看好时，你持有的股票
会有好的价格。
有时市场先生也会以很低的价位把股票卖给你，投资者应该适
当运用五项关键价值的评估构架，这是买入的适当机会。
市场先生心情很糟时，通常不会仔细辨别好公司和坏公司，这
时才是价值投资人买进的打好机会。
2. 是否应该在他心情低潮时买进，或趁着他高兴时卖出？
3. 了解市场先生的情绪，投资者一旦下了决定，就不要犹豫。
4. 市场先生是为了服务投资人而不是建议投资人如何拟定决策
。投资者应该抱着“主动出击”而不是“被动接受”的态度，决策应
该建立在完整的研究基础结论上，然后趁着有利的价格波动进
场投资。
5. 市场先生不是冷静理智的思考者，投资人应该能在不受到市
场行为干扰下进行判断。
• 考虑经济环境为而不是预测未来，巴菲特经常表示，他关
心的是个别企业而不是整个市场。
投资者虽然不会浪费时间预测市场走势，但不代表他们不
关心股市的情况，如何对待整体市场有一种性质架构值得
参考：留意利率走势和企业获利状况，小心通货膨胀。
• 由景气循环的角度思考：产品有循环，产业有循环，经济
也有循环，不要用线性方式去思维，不要把“不能错失机
会”的想法放在那些真正驱动行情的因素上。
• 退一步重新评估：了解外在环境有助于投资者“能够正确
买进”。在多头市场，辨识催化事件是关键所在；在空头
市场，充分的安全余裕最重要。
• 向下摊平买进：指慢慢分批买进，这样能比较好的拿捏好
时间。这种方法最适合价格波动剧烈的行情，比如经济状
况不明朗，但是多头市场并不适用。
 分析盈余资料的三个步骤
• 分析盈余最重要的是了解数据代表的意义而不是数据的高
低。
1. 观察趋势发展，比如：观察盈余和销货数据，看看这些和
经营者的展望有何关联。
2. 了解相关数据背后的资料，深入分析损益表和资产负债表
内的所有相关科目，尝试评估这些资料对于未来几个季度
发展的含义。
3. 检讨你想要投资该公司的理由，考虑你的想法是否有变动
。
第八章 创造价值想法 建构独立投资组合

• 合理的利用各种资源去搜寻想要的数据。资源包括各类报
纸期刊，电脑网络和相关机构公布的数据，利用数据分析
，创造自己有价值的想法并构建投资组合。
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