高质量的内部控制

能增加商业信用融资吗 ？
*
——— 基于货币政策变更视角的检验

郑 军 林钟高 彭 琳

（ 安徽工业大学管理学院 243002）

【摘要】 本文采用 2007 － 2011 年中国上市公司的数据，从货币政策变更的视角考察了内控质量对企业商业信用

融资的影响。结果发现，相对于内控质量较低的企业而言，内控质量较高的企业能获得更多的商业信用融资;
在货币政策紧缩时期，尽管企业获得的商业信用融资显著下降，但内控质量较高的公司却能获得更多的商业信用
融资，在进一步控制了内生性问题后，上述结论仍然成立。本文从企业面对货币政策波动所能采取的主动行为的
视角，拓展和深化了商业信用的替代融资假说，同时也丰富了宏观经济政策与微观企业行为互动关系的研究。
【关键词】 货币政策紧缩 内部控制 商业信用

一、问题的提出 控制增强了会计信息的可靠性，降低了利益相关主体之间的
基于投资者保护比较健全的西方资本市场研究大都发 信息不对称，提升信任及其等级，帮助企业获取更多的信用
现，内部控制能够提高公司会计信息的可靠性，从而在公 配给。既然内控制度内生决定着会计信息质量 （ Costello and
司与利益相关者之间的缔约过程中起到重要的置信作用。 Wittenberg － Moerman，2011） ，因此分析内控质量如何影响企
然而与债权人、股东关系作用发现的诸多经验证据相比 ①， 业商业信用融资，可能是一个更加有效的视角。
遗憾的是国内目前为止，对高质量的内部控制是否在企业 这一问题之所以重要，还在于企业的商业信用融资容
与包括供应商 / 客户在内的利益相关主体的契约关系中发挥 易受到宏观经济政策尤其是货币政策的影响 （ Campello et
作用以及发挥什么作用的文献却鲜有涉及，并且已有的众 al． ，2011； 陆正飞等，2011； 饶品贵，2013） ， “从紧的货
多基于西方成熟资本市场的研究成果也未必适用于处于经
币政策” 会显著限制企业的外部融资能力，甚至使企业陷
济转型时期的中国。本文从信号传递理论出发，试图提供
入流动性困境 （ 祝继高等，2009） 。政府制定货币政策的
这方面的直接经验证据。
价值目标会随着实际经济情况不断调整、有所侧重，导致
内部控制作为企业在取得低交易成本收益的同时弥补
货币政策修改频繁且存在较大的不确定性 （ 陈栋等，2012） ，
契约不完备的补充机制和控制机 制 （ 刘 明 辉 等，2002 ） ，
对于微观主体而言，货币政策的变更是企业无法改变的外生
存在的前提之一是不同的缔约主体之间首先存在了解和信
任，并且需要维持这种信任。已有研究指出，在企业与交 性事件，研究货币政策变更对内控质量与商业信用融资的影

易伙伴的交易过程中，无论是正常的购销关系，还是利用 响，可能会克服以往研究中的内生性问题。另外，由于频繁
商业信用进行替代性融资，交易伙伴都有对企业稳健、可 的货币政策波动使得公司面临着巨大的融资风险和不确定
靠会计信息的需求 （ Hui et al． ，2012） ，但是高质量的会计 性，如果公司出现短期的持续经营能力危机，将会严重影响
信息是建立在健全有效的内部控制基础上的，高质量的内部 包括供应商、客户在内的利益相关主体对公司的相关预期，

* 本文系国家自然科学基金项目 （ 71272220） 和安徽省青年人才基金项目 （ 2011SQＲW161） 的阶段性研究成果。感谢匿名审稿人提出

的富有建设性的建议，使得本文更为充实，当然文责自负。
① 基于西方成熟资本市场的研究发现，内部控制的改善有助于提高会计信息质量 （ Doyle et al． ，2007b； Ashbaugh － Skaife et al． ，
2008） ，不仅可以降低权益资本成本 （ Ashbaugh － Skaife et al． ，2009） ，而且会降低债务融资成本 （ Dhaliwal et al． ，2011； Kim et al． ，2011；
Costello and Wittenberg － Moerman，2011） ，从而在公司与利益相关者 （ 如股东、债权人、供应商、客户和员工等） 之间的缔约过程中起到重
要作用。

62
进而使得公司陷入预防未来的流动性风险还是继续执行预定
的投资战略的两难困境中。因此，在货币政策不断变更的现
实背景下研究上述问题无疑具有更加突出的现实意义。
本文可能贡献： （ 1） 已有研究发现货币政策与企业投
资存在互为因果关系，与此不同，企业融资行为更有可能
是央行货币政策的后果，而非其原因。本文从货币政策变
更的视角研究内部控制在增加企业商业信用融资方面所起
的作用，丰富了内部控制经济后果方面的文献； （ 2） 少数
有关货币政策对企业微观行为影响的研究文献大多限定企
业仅仅作为政策的被动接受者，在此前提假设下通过观察
企业采取诸如增加现金持有以及提高会计稳健性等研究政
策的传导效应，忽略了企业面对外部宏观经济形势变更所
能采取的主动行为、途径及其对货币政策微观传导效应的
影响 （ 陈栋等，2012） 。本文立足于内控质量视角，发现
加强内控建设对企业获得商业信用融资有积极影响，揭示
了企业面临宏观政策波动情况下的能动性，建立了宏观经
济政策和微观企业行为的互动分析框架； 另外，本文的研
究结论，也为实务界和监管机构制定有关内部控制和投资
者保护方面的政策提供一个有益的视角。
二、制度背景、理论分析和研究假说的提出
（ 一） 内控质量与企业商业信用融资
根据以往文献，与银行相比，交易伙伴与企业的商业活
动越持久，对其经营活动、财务状况和所处行业的竞争状况
等信息优势越突出 （ Burkart and Ellingsen，2004） ，所以在正
常购销关系之外，拥有信息优势的交易伙伴会允许企业推迟
付款或者给予成本更低的付款方式，从而形成企业银行借款
的替代性融资。与银行债权人身份一样，交易伙伴在这种替
代性融资过程中，通过了解企业的财务状况来监督企业，以
便及时做出 “信贷政策” 调整 （ 陈运森等，2010） 。正因为
如此，企业存在盈余管理的动机，影响交易伙伴对公司前景
的预期 （ Ｒaman and Shahrur，2008） 。因此企业财务信息质量
的高低会通过影响交易伙伴与企业之间的信任关系，进而影
响企业能获取的商业信用融资。
首先，良好的内部控制可降低信息不对称，有效缓解
或者抑制因信息不对称导致的企业和交易伙伴之间的信任
不足现象。内部控制 “信息与沟通” 的制度安排，准确而
及时的信息披露可减小契约各方的信息不对称，使交易伙
伴更加真实地了解企业的盈利能力和成长机会，增进相互
信任关系，减小因逆向选择导致过高的商业信用融资成本，
增加信用配给。此外，作为内部控制的重要组成部分，完
善的风险评估、应对程序等风险管理制度以及对外担保审
议程序和授权审批等控制活动，同样可以有效地控制和降
低风险，提高信息披露的可靠性，降低交易伙伴对企业风
险的评价，从而避免因信息不对称导致的低信用配给行为。
其次，良好的内部控制可减轻代理问题，缓解因代理
问题导致的利益侵占现象。一方面，内部控制可以直接降
低企业的代理问题，防止经理出于私利而损害交易伙伴等
利益相关主体的行为。内部控制作为企业一种内在制度安
排 （ 包括激励和监督方面的制度安排） ，有助于增加群体
决策的能力，激励和监督经理人努力工作。然而，一旦缺
乏有效的激励或监督方面的内在制度安排，经理就很可能
出于自身私利而凌驾于内 部 控 制 之 上，轻 易 地 实 现 建 立
“经理帝国” 的愿望，导致投资过度 （ 李万福等，2010） ，
以及发生控制股东的利益输送或资金占用等 “掏空” 行为
（ 杨德明等，2010） ，降低企业的价值。另一方面，高质量
的内控事实上还可以为解决代理问题提供一种有效的信号
机制和传递方式 （ Johnstone et al． ，2011） ，当公司高管存
在严重的代理问题时，就可能在商业信用方面被其他公司
严格限制或者处以苛刻的条款，因为其他公司可以通过内部
控制制度的重新设计降低代理成本，因此公司高管就会有危
机感，从而促使其提高内部控制，降低代理成本，提高公司
效率。因此我们推测，内控质量的提高将有助于企业获得更
多的商业信用融资。基于以上分析，我们提出假设 1：
H1： 在其他条件相同的情况下，相对于内控质量较低的
企业而言，内控质量较高的企业能获得更多的商业信用融资。
（ 二） 货币政策变更、内部控制与企业商业信用融资
信贷渠道是货币政策对经济实体发生作用的重要传导
渠道之一。由于资本市场的不完善，实际经济运行中普遍
存在信息不对称、合约成本等问题，银行在减轻信贷市场
信息不对称、分散风险、降低交易成本方面发挥不可替代
的特殊作用，货币政策通过影响银行信贷可得性，进而引
起信贷市场的系统性变化，从而影响实体经济的投资变动
最终影响产出。基于我国的资本市场，周英章等 （ 2002） 、
盛朝晖 （ 2006） 、索彦峰等 （ 2007） 都发现，我国的货币
渠道是通过信贷传导渠道和货币渠道共同发挥作用，但信
贷渠道占主导地位。其他许多经验文献提供了货币政策紧
缩影响企业融资的证据，一方面，他们指出，紧缩的货币
政策减少了银行可供贷款的资金，增加企业获得贷款的难
度，进而影响企业投资 （ Kashyap et al． ，1993； 叶康涛等，
2009） ，而且贷款利率上升，提高企业资本成本 （ Mojon et
al． ，2002） 。另一方面，已有的研究却发现，企业与供应
商之间的 商 业 信 用 可 以 作 为 银 行 信 贷 的 替 代 融 资 方 式。
Nilsen （ 2002） 发现商业信用能作为银行借款的替代融资
方式，特别是在货币政策紧缩时期，企业在正常的银行借
款出现下降会转而利用商业信用方式增加融资以保证投资。
然而，与国外的融资环境不同，我国金融体系不发达，企
业融资渠道较少，银行贷款和商业信用是企业外部融资的
主要来源 （ Allen et al． ，2005） ，这就造成我国企业在货币
政策紧缩环境下的流动性问题尤为突出。进一步由于存在
影响外部融资效率的更多因素，当货币政策传导主要是通
过信贷渠道时，那些信息不对称问题严重的公司受到的冲
击更大 （ Gaiotti and Generale，2001） 。Love et al． （ 2007） 发
现，企业获得的商业信用在金融危机后均出现大幅下降，
特别是那些财务状况脆弱的公司尤其如此。Love and Zaidi
（ 2010） 也发现那些受到银行信贷歧视的中小企业获取的
商业信用融资在金融危机后出现大幅降低，进而导致他们
63
向其客户提供的商业信用也在减少。因此可以预期，在我 助企业改善信任状况，从而获取更多的商业信用融资。
国企业外部融资主要来源于银行信贷的特殊制度环境下， 三、研究设计
一旦货币政策趋紧，大量的企业难以获取其他可利用的信 （ 一） 样本选择
用资源，导致没有足够的资源再分配至商业信用，因此企 本文选用 2007 － 2011 年沪、深两市的上市公司为样
业获取的商业信用融资会显著减少。 本，按照如下程序筛选： （ 1） 剔除金融保险类上市公司；
但是，对于内控质量不同的企业而言，货币政策变更 （ 2） 剔除实际控制人缺失的公司，包括公司实际控制人缺
对企业商业信用融资的影响可能存在较大的差异。因为当 失、无法确定和没有实际控制人三种情况； （ 3） 剔除财务
货币政策趋于紧缩时，一方面商业信用成为稀缺资源，商 数据缺失的公司，最终确定有效观测值为 7351 个，其中，
业信用的配置效率成为优先考虑的目标，另一方面对于这 2007 年 1278 个，2008 年 1383 个，2009 年 1450 个，2010
种稀缺资源的配置更加注重企业内部环境的衡量。也就是 年 1535 个，2011 年 1705 个。公司的财务数据来源于 Wind
说，在货币政策紧缩的情形下，内部控制作为企业内部资 咨询数据库和 CSMAＲ 数据库。为了剔除极端值对实证结
源优化配置的重要机制，将在以下几个方面对供应商 / 客户 果的影响，本文对回归模型中的连续变量上下 5% 的样本
的商业信用关系产生不同的影响： 第一，通过资本成本影 进行了 Winsorize 处理。
响商业信用。内部控制质量的提高改善了会计信息质量， （ 二） 模型设定
降低 了 资 本 成 本 （ Dhaliwal et al． ，2011； Kim et al． ， 为了验证本文假说，我们设定以下模型 （ 1） ：
2011） 。供应商 / 客户的商业信用关系面临企业经营管理的
TC it （ TC it + 1 ） = β0 + β1 MP it + β2 IC it + β3 MP it * IC it + β4 State it
低效率风险和未来现金流的预测风险 （ 闫志刚，2012） ，内
+ β5 Ｒoa it + β6 Size it + β7 Lev it + β8 LnGdp it
部控制可以通过影响这两种风险而对企业的资本成本产生影
+ β9 Growth it + β10 Cfo it + β11 Comp it
响，进而有助于商业信用决策。第二，通过现金的合理配置
+ β12 Market it + β13 Bank it + β14 Capital it
影响商业信用。现金的合理配置 （ 包括拓展性的财务资源配
+ IndustryDummies + ε it （ 1）
置） 是衡量企业经营效率和效果的核心目标之一。高质量的
模型 （ 1） 中的被解释变量是商业信用 TC，国内外的
内部控制不仅保证现金的合理使用与转移，有效约束现金的
很多研究均采用企业当年的应付账款占总资产比重来考察
无效使用和违规调用，而且能有效防止管理层为牟取自身利
企业获取的商业信用，考虑到企业商业信用所包含的内容，
益而持有过多现金造成的过度集中抑或通过虚报利润、夸大
本文借鉴陆正飞等 （ 2011） 的做法，采用企业当年的应收
成本等不当行为争夺企业资金产生的过度分散，提高现金配
账款、应付票据和预收账款 之 和 占 上 年 年 末 总 资 产 比 重
置效率，为供应商 / 客户的商业信用提供良好的现金流。第
（ TC） 。此外，考虑到货币政策波动对企业商业信用融资的
三，根据信号传递理论，内部控制质量高的企业有动机向市
影响存在的滞后效应，同时避免内生性问题的影响，本文
场传递信号 （ 林斌等，2009） ，由此影响商业信用。在货币
也对商业信用 TC 都做滞后一期 （ t + 1 年） 处理。
政策紧缩的外部环境约束下，内控质量更高的企业高管有动
模型 （ 1） 中的主要解释变量是货币政策变更 MP。在
力选择自愿性披露有关公司信息，供应商 / 客户可以据此推
我国，央行主要通过控制货币发行、控制存款准备金率、
断企业的质量，作出业务结算方式的选择，更多的给予企业
低成本甚至零成本的商业信用模式 （ 于海云，2011） ，做出 调节基准利率、调节再贴现率等方式执行相关货币政策。
正确的投资或者信贷决策。这样，高质量企业通过传递信号 因此，采用单一的指标很难判断货币政策究竟是紧缩还是
将其与那些低质量企业区别开来。反之，在货币政策宽松时 宽松，并且从研究现状看，目前不同的学者对具体时间段
期，企业可以较为便利地获得银行贷款，融资成本也更低 央行实施的是紧缩还是宽松的货币政策，仍存有较大的争
（ 祝继高等，2009） ，而且宽松的货币政策往往与经济萎缩有 议。本文借鉴陆正飞等 （ 2011） 的方法，采用 MP = M2 增
关，在经济萎缩时期，一方面，企业可以便利地、低成本地 长率 － GDP 增长率 － CPI 增长率这个指标来估算货币政策
获得银行贷款； 另一方面，企业资金的机会成本亦会有所降 的松紧程度，最后选定 2007 年、2008 年和 2011 年作为货
低。因此，供应商会乐于提供商业信用，以促成其产品的尽 币政策紧缩期，令 MP = 1，其余 2 个作为货币政策宽松期。
快销售 （ 陆正飞等，2011） 。因此，我们可以预期，当货币 根据假设 2，在货币政策紧缩时期，企业获取的商业信用
政策趋紧时，企业获取的商业信用融资会显著下降，但内部 融资会显著降低，我们预期 MP 的符号显著为负。
控制质量的提升，通过降低资本成本、合理配置现金资源、 模型 （ 1） 中的另外一个主要解释变量是企业内控质
以及积极的信息披露等，缓解了货币政策紧缩对企业商业信 量 IC，本文采用迪博·中国上市公司内部控制指数，作为
用的影响。基于此，本文提出假设 2： 衡量内部控制质量的替代变量 ②。根据假设 2，在货币政策
H2： 在其他条件相同的情况下，在货币政策紧缩时期， 紧缩时期，高质量的内部控制有助于企业获取更多的商业
企业获取的商业信用融资显著减少，而高质量的内控可以帮 信用融资，我们预期 IC 的符号显著为正，交互项 IC* MP

② 该指数从企业内部控制五大目标的实现程度对企业内部控制水平进行评价，得到研究者的普遍认可，具有一定的权威性。关于该
指数的详细分析，可以参考 2011 年出版的 《中国上市公司内部控制指数研究》 和 2012 年出版的 《中国上市公司内部控制报告》。

64
的符号显著为正。 生的净现金流 Cfo、盈利能力 Ｒoa、成长能力 Growth 以及企
此外 根 据 Petersen and Ｒajan （ 1997 ） 、 Love et al． 业所处行业的市场竞争程度 Comp、资产抵押能力 Capital 和
（ 2007） 、Love and Zaidi （ 2010） 、饶品贵等 （ 2013） 、陆正 公司所处地区的经济发展程度 LnGdp 以及公司所在地区的政
飞等 （ 2011） 等研究，模型还引入了公司规模 Size、财务杠 府干预程度 Market 等相关变量，以控制公司相关特征的影
杆 Lev、产权性质 Private、银行信贷规模 Bank、经营活动产 响； 另外我们也增加了行业控制变量，具体取值见表 1。
表1 变量定义
变量名称 变量代码 变量定义
TC 等于 （ 应付账款 + 应付票据 + 预收账款） / 上年年末总资产
商业信用
NextTC 等于下一年度的 （ 应付账款 + 应付票据 + 预收账款） / 本年年末总资产
货币政策 MP 如果是 2007、2008、2011 年，则 MP 取值为 1，否则为 0；
内控质量 IC 每家上市公司的内部控制评价指标
公司产权性质 State 虚拟变量，如果公司的最终控制人为国有股东，取值为 1，否则为 0；
地区经济发展水平 LnGdp 公司注册所在地区的人均 GDP 取自然对数，该指数越高，表明该地区经济发达程度越高
采用樊纲等 （ 2010） 发布的公司注册所在地区的市场化进程指数，该指数越小，表明地
政府干预程度 Market 区政府干预程度越大，如果公司注册所在地区的市场化进程指数低于全国的中位数水平，
取值为 1，否则为 0；
银行贷款 Bank 等于 （ 长期贷款 + 短期贷款） / 本年总资产
公司规模 Size 年度账面总资产取自然对数
财务杠杆 Lev 年末账面总负债 / 年末账面总资产
总资产报酬率 Ｒoa 公司当年总资产报酬率
抵押能力 Capital 固定资产净值 / 本年总资产
成长能力 Growth 公司本年营业收入减上年营业收入再除以上年营业收入
经营活动产生的现金净流量 Cfo 公司当年的经营活动产生的现金流量占年末总资产比重表示
赫芬达尔指数，年末每个公司的总资产除以行业内各公司的总资产之和，然后对该比率
市场竞争程度 Comp
求平方和而得
上市时间 Age 公司上市年限取自然对数
行业变量 Ind 虚拟变量，在剔除金融保险行业后根据证监会对所有行业 （ 制造业按二级科目） 进行分类

四、实证分析 coxon 检验，均显示在货币政策紧缩时期，企业获得的商业

（ 一） 描述性统计 信用融资显著更少。另外，从内控质量 IC 来看，无论是 T
表 2 列示了主要变量的描述性统计，不管是商业信用 检验还是 Wilcoxon 检验，均显示内控质量更高公司的商业
TC 还是次年度的商业信用 NextTC，无论是 T 检验还是 Wil- 信用融资均显著高于内控质量更低公司。

表2 主要变量描述性统计
变量 统计值 货币政策紧缩期 货币政策宽松期 高内控质量 低内控质量 整体样本
均值 0. 194 0. 209 0. 226 0. 174 0. 200
中位数 0. 152 0. 164 0. 183 0. 135 0. 156
TC
标准差 0. 150 0. 157 0. 162 0. 140 0. 153
样本数 4367 2984 3679 3672 7351
均值 0. 197 0. 210 0. 221 0. 187 0. 204
中位数 0. 153 0. 166 0. 179 0. 145 0. 161
NextTC
标准差 0. 152 0. 156 0. 159 0. 148 0. 154
样本数 2659 2727 2575 2811 5386
T1 ＊＊＊ ＊＊＊
－ 4. 000 14. 533
Z1 － 3. 792 ＊＊＊ 14. 484 ＊＊＊
统计量
＊＊＊
T2 － 3. 032 8. 199 ＊＊＊
Z2 － 3. 227 ＊＊＊ 8. 587 ＊＊＊

注： T1 统计值为货币政策紧缩期 VS 货币政策宽松期相关变量的均值检验，Z1 统统计值为 Wilcoxon 检验； T2 统计值为高内控质量样本

VS 低内控质量样本相关变量的均值检验，Z2 统计值为 Wilcoxon 检验。＊＊＊ 、＊＊ 、* 分别表示在 1% 、5% 、10% 水平上显著。

65
 （ 二） 多元回归分析 究假说 2。同时将商业信用 TC 递延一期后，结果如表 3 的
1． 货币政策紧缩、内控质量与企业商业信用融资 第六列所示，货币政策紧缩与内控质量的交互项 MP* IC
首先我们考察了内控质量对企业商业信用融资的影响， 回归系数仍显著为正，结果进一步表明假设 2 成立。
回归结果如表 3 所示。表 3 第一列显示，内控质量 IC 的回 控制变量中，Bank 与商业信用显著负相关，表明企业
归系数为 0. 001，并且在 1% 的水平上显著，这说明内控质 获取的银行信贷越多，获取的商业信用融资就越少，表明
量较高的企业更能获得商业信用融资，从而支持了研究假 在我国银行信贷和商业信用融资存在替代关系； Size、Cfo、
说 1。另外，商业信用 TC 递延一期的回归结果如表 3 的第 Growth、LnGdp 与商业信用显著正相关，说明规模越大、现
四列所示，内控质量 IC 的回归系数仍显著为正，同样支持 金流量越多、成长能力越强、所处地区的经济越发达，企
假说 1 成立。 业获取的商业信用融资越多； Comp、Market、Age 与商业信
进一步，我们考察了货币政策紧缩对企业商业信用融 用显著负相关，表明企业面临的产品市场竞争越激烈、所
资的影响，回归结果如表 3 的第二列所示。货币政策紧缩 处地区的政府干预程度越弱、上市时间越长，企业获取的
MP 的回归系数为 － 0. 017，并且在 1% 的水平上显著，说 商业信用融资就越多； 其他控制变量不一而足。
明在货币政策紧缩时期，企业获得的商业信用融资显著降 2． 内生性检验
低； 另外我们也考察了货币政策紧缩对内控质量和企业商 由于本文的内控质量采用迪博·中国上市公司内部控
业信用融资的影响，回归结果如表 3 第三列所示，货币政 制指数，该指数是依据内部控制五大目标的实现程度计算
策紧缩与内控质量的交互项 MP* IC 的回归系数为 0. 001， 得出，我们不能排除上市公司在权衡其他因素后，选择降
并且在 5% 的水平上显著，说明在货币政策紧缩时期，内 低或提高其内控质量信息披露水平，因而内控质量指数越
控质量较高的企业更能获得商业信用融资，从而支持了研 高可能并不意味着企业建立的内控体系越完善，这可能使

表3 货币政策紧缩、内控质量与企业商业信用融资 （ Tobit 回归）

解释变量 被解释变量： 商业信用 TC 被解释变量： 商业信用 NextTC
＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊
0. 001 0. 001 0. 001 0. 001 ＊＊＊
IC
（ 12. 02） （ 9. 45） （ 2. 45） （ 6. 15）
－ 0. 017 ＊＊＊ － 0. 046 ＊＊＊ － 0. 016 ＊＊＊ － 0. 071 ＊＊＊
MP
（ － 6. 31） （ － 3. 58） （ － 3. 86） （ － 4. 32）
0. 001 ＊＊ 0. 001 ＊＊＊
IC* MP
（ 2. 17） （ 3. 35）
0. 001 0. 003 0. 001 0. 009 ＊＊＊ 0. 010 ＊＊＊ 0. 007 *
State
（ 0. 14） （ 1. 08） （ 0. 17） （ 2. 60） （ 2. 69） （ 1. 88）
－ 0. 527 ＊＊＊ － 0. 522 ＊＊＊ － 0. 528 ＊＊＊ － 0. 477 ＊＊＊ － 0. 477 ＊＊＊ － 0. 482 ＊＊＊
Bank
（ － 45. 85） （ － 45. 12） （ － 46. 06） （ － 30. 95） （ － 31. 00） （ － 31. 59）
0. 016 ＊＊＊ 0. 028 ＊＊＊ 0. 018 ＊＊＊ 0. 012 ＊＊＊ 0. 013 ＊＊＊ 0. 001
Size
（ 8. 89） （ 17. 49） （ 9. 81） （ 5. 98） （ 6. 47） （ 0. 59）

0. 609 ＊＊＊ 0. 589 ＊＊＊ 0. 608 ＊＊＊ 0. 516 ＊＊＊ 0. 518 ＊＊＊ 0. 538 ＊＊＊
Lev
（ 68. 50） （ 66. 66） （ 68. 45） （ 43. 63） （ 43. 82） （ 45. 15）
－ 0. 057 * 0. 094 ＊＊＊ － 0. 061 * － 0. 029 － 0. 036 － 0. 192 ＊＊＊
Ｒoa
（ － 1. 78） （ 3. 17） （ － 1. 89） （ － 0. 76） （ － 0. 93） （ － 4. 50）
0. 111 ＊＊＊ 0. 118 ＊＊＊ 0. 105 ＊＊＊ 0. 092 ＊＊＊ 0. 092 ＊＊＊ 0. 081 ＊＊＊
Cfo
（ 6. 19） （ 6. 54） （ 5. 84） （ 3. 87） （ 3. 88） （ 3. 45）
0. 057 ＊＊＊ 0. 060 ＊＊＊ 0. 054 ＊＊＊ 0. 018 ＊＊＊ 0. 016 ＊＊＊ 0. 010 *
Growth
（ 12. 22） （ 12. 85） （ 11. 73） （ 2. 92） （ 2. 66） （ 1. 69）
－ 1. 430 ＊＊＊ － 1. 635 ＊＊＊ － 1. 842 ＊＊＊ － 0. 446 * － 0. 774 ＊＊ － 0. 776 ＊＊
Comp
（ － 6. 48） （ － 7. 03） （ － 7. 86） （ － 1. 73） （ － 2. 36） （ － 2. 26）
－ 0. 003 ＊＊＊ － 0. 003 ＊＊＊ － 0. 003 ＊＊＊ － 0. 004 ＊＊＊ － 0. 004 ＊＊＊ － 0. 004 ＊＊＊
Age
（ － 10. 65） （ － 11. 60） （ － 11. 26） （ － 8. 96） （ － 9. 19） （ － 9. 16）
－ 0. 124 ＊＊＊ － 0. 127 ＊＊＊ － 0. 124 ＊＊＊ － 0. 083 ＊＊＊ － 0. 082 ＊＊＊ － 0. 078 ＊＊＊
Capital
（ － 13. 80） （ － 14. 08） （ － 13. 86） （ － 6. 99） （ － 6. 89） （ － 6. 64）
0. 040 * 0. 088 ＊＊＊ 0. 095 ＊＊＊ 0. 032 0. 060 * 0. 066 ＊＊
LnGdp
（ 1. 85） （ 3. 82） （ 4. 17） （ 1. 02） （ 1. 89） （ 2. 11）
－ 0. 010 ＊＊＊ － 0. 014 ＊＊＊ － 0. 013 ＊＊＊ － 0. 014 ＊＊＊ － 0. 015 ＊＊＊ － 0. 013 ＊＊＊
Market
（ － 3. 48） （ － 4. 72） （ － 4. 23） （ － 3. 47） （ － 3. 69） （ － 3. 32）

66
 续表
解释变量 被解释变量： 商业信用 TC 被解释变量： 商业信用 NextTC
－ 0. 472 ＊＊＊ － 0. 570 ＊＊＊ － 0. 493 ＊＊＊ － 0. 224 ＊＊＊ － 0. 236 ＊＊＊ － 0. 114 ＊＊
Constant
（ － 14. 49） （ － 17. 22） （ － 14. 28） （ － 5. 15） （ － 5. 57） （ － 2. 52）
行业 控制 控制 控制 控制 控制 控制
Chi2 值 6408. 96 ＊＊＊ 6305. 73 ＊＊＊ 6461. 15 ＊＊＊ 3232. 40 ＊＊＊ 3244. 82 ＊＊＊ 3340. 81 ＊＊＊
观测值 7351 7351 7351 5386 5386 5386
注： 表中所有括弧内 t 值都经过 White 异方差调整，＊＊＊ 、＊＊ 、* 分别表示在 1% 、5% 、10% 水平上显著。

得我们选择的内控质量指数存在一种带有自选择的内生性 定义为应付账款占上年总资产的比重，重新检验发现结果
问题。为此，我 们 采 用 了 Heckman 二 阶 段 回 归 方 法。首 不变； 第二，采用厦门大学陈汉文 （ 2009） 提出的中国上
先，我们参考 Dolye et al． （ 2007a） 和刘启亮等 （ 2012） 的 市公司内部控制指数等衡量内部控制质量的方法，替代迪
研究，建立关于企业内控质量决定因素的方程并进行 Probit 博·中国上市公司内部控制指数，发现主要结果保持不变；
回归，估计出企业披露的内控质量高低的概率，然后计算 第三，将商业信用 TC 按照行业中位数进行调整后，发现
出 Inverse Mills Ｒatio，在进一步控制 Inverse Mills Ｒatio 的基 结果不变； 将回归模型按年度和公司都进行 Cluster 处理，
础上，重新对内控质量与商业信用融资关系的方程进行回 发现结果不变； 另外对相关连续变量上下 1% 的样本进行
归分析。内生性检验第一阶段模型中的因变量为 IC_ Dum 了 Winsorize 处理，发现结果不变； 这些测试均表明本文的
（ 将 IC 分成两个组，如果 IC 高于整体样本的中位数，则令 结果是比较稳健的。
IC_ Dum = 1，否则为 0） 。检验结果参见表 4 所示，发现仍 五、研究结论与局限
然支持前文研究结论。 本文采用 2007 － 2011 年中国上市公司的数据，考察了
进一步，我 们 也 采 用 匹 配 倾 向 评 分 方 法 （ Propensity 货币政策紧缩的背景下内控质量对企业商业信用融资的影
Score Matching ） ， 该 方 法 在 Morsfield and Tan （ 2006 ） 、 响。结果发现，相对于低质量内控的企业而言，高质量的
Doyle et a1． （ 2007a） 和李万福等 （ 2010） 的研究中得到了 内控能帮助企业获得更多的商业信用融资，特别是在货币
应用。回归结果如表 4 所示，发现前文研究结论依然成立。 政策紧缩时期，企业获得的商业信用融资显著下降，但内
3． 稳健性检验 控质量较高的公司更能获得更多的商业信用融资，在进一
为了增强实证结论的稳健性，本文还进行了下列测试： 步控制了内生性问题后，上述结论仍然成立。表明加强内
第一，将 TC 定义为应收账款、应付票据和预收账款之和 部控制建设有利于提高企业商业信用融资，强化内部控制
占上年主营业务成本的比重，同时将商业信用 TC 定义为 信息披露有利于保护供应商 / 客户的利益。
应付账款占上年主营业务成本的比重，以及将商业信用 TC
表4 控制自选择效应后的货币政策紧缩、内控质量与商业信用融资 （ Tobit 回归）
自选择控制方法 Inverse Mill's Ｒatio Propensity Score Matching
解释变量 TC = TC TC = NextTC TC = TC TC = NextTC
0. 001 ＊＊＊ 0. 002 ＊＊ 0. 001 ＊＊ 0. 001 ＊＊ 0. 001 ＊＊＊ 0. 001 ＊＊＊
IC
（ 15. 58） （ 2. 13） （ 1. 99） （ 2. 42） （ 4. 56） （ 5. 11）
－ 0. 028 ＊＊ － 0. 019 ＊＊ － 0. 023 * － 0. 033 ＊＊
MP
（ － 1. 99） （ － 2. 01） （ － 1. 89） （ － 2. 11）
0. 002 ＊＊ 0. 001 ＊＊＊ 0. 001 ＊＊＊ 0. 001 ＊＊
MP* IC
（ 2. 13） （ 2. 67） （ 3. 63） （ 2. 49）
Control Variables 控制 控制 控制 控制 控制 控制
－ 0. 138 ＊＊＊ － 0. 125 ＊＊＊ － 0. 103 ＊＊＊ － 0. 652 ＊＊＊ 0. 057 ＊＊＊ 0. 068 ＊＊
Constant
（ － 6. 08） （ － 5. 79） （ － 2. 92） （ － 3. 18） （ 3. 00） （ 2. 27）
0. 019 ＊＊＊ 0. 023 ＊＊＊ 0. 035 ＊＊
Mills
（ 3. 03） （ 3. 88） （ 2. 43）
Chi2 值 3939. 06 ＊＊＊ 3948. 32 ＊＊＊ 3899. 36 ＊＊＊ 3921. 61 ＊＊＊ 2626. 89 ＊＊＊ 4211. 91 ＊＊＊
观测值 7351 7351 5398 7351 7351 5398
＊
＊ ＊ *
＊ ＊
注： 、 、 分别表示在 1% 、5% 、10% 水平上显著。受篇幅限制，相关控制变量的回归结果没有进行报告，有兴趣的读者可以资料备索。

局限于目前的条件和认识，本文的研究存在一定遗憾。 但是鉴于货币政策传导是一个有着众多环节、渠道和因素
宋旺等 （ 2006） 发现我国的货币政策存在区域效应，并且 构成的复杂过程，不同的地区在产业结构、对外开放程度、
货币政策的区域效应造成了我国经济水平不同地区的企业 财政实力、金融发展等方面存在较大的异质性，当货币政
在货币政策紧缩环境下的融资约束问题表现出显著的差异。 策由宽松转向紧缩时，不同地区的企业外部融资渠道和融
67
资规模受到的限制也有较大的差异，此时内控质量究竟如 Evidence from Internal Control Weakness Ｒeports． Journal of
何进一步影响企业的商业信用融资，将涉及许多更为复杂 Accounting Ｒesearch，49 （ 1） ： 97 ～ 136
的因素。本文没有就这些问题展开进一步的研究，希望在 Dhaliwal，D． ，C． Hogan，Ｒ． Trezevant，and M． Wilkins．
将来的研究中进一步深入与细化。 2011． Internal Control Disclosure，Monitoring，and the Cost of
Debt． The Accounting Ｒeview，86 （ 4） ： 1131 ～ 1156
主要参考文献 Doyle，J． ，W． Ge，and S． McVay． 2007a． Accruals
陈栋，陈运森． 2012． 银行股权关联、货币政策变更 Quality and Internal Control over Financial Ｒeporting． The Ac-
与上市公司现金管理． 金融研究，12： 122 ～ 136 counting Ｒeview，82 （ 5） ： 1141 ～ 1170
陈运森，王玉涛． 2010． 审计质量、交易成本与商业 Doyle，J． ，W． Ge，and S． McVay． 2007b． Determinants
信用模式． 审计研究，6： 77 ～ 85 of Weaknesses in Internal Control over Financial Ｒeporting．
李万福，林斌，杨德明，孙烨． 2010． 内控信息披露、企 Journal of Accounting and Economics，44 （ 1 － 2） ： 193 ～ 223
业过度投资与财务危机． 中国会计与财务研究，12： 76 ～ 106 Hui，K． W． ，S． Klasa，and E． Yeung． 2012． Corporate
林斌，饶静． 2009． 上市公司为什么自愿披露内部控 Suppliers and Customers and Accounting Conservatism． Journal
制鉴证报告？ 会计研究，2： 45 ～ 52 of Accounting Economics，53 （ 1 － 2） ： 115 ～ 135
刘明辉，张宜霞． 2002． 内部控制的经济学思考． 会 Johnstone，K． M． ，C． Li，and K． Ｒupley． 2011． Changes
计研究，8： 54 ～ 56 in Corporate Governance Associated with the Ｒevelation of Inter-
刘启 亮，罗 乐，何 威 风，陈 汉 文． 2012． 产 权 性 质、 nal Control Material Weaknesses and their Subsequent Ｒemedia-
制度环境与内部控制． 会计研究，3： 52 ～ 61 tion． Contemporary Accounting Ｒesearch，28 （ 1） ： 331 ～ 383
陆正飞，杨德明． 2011． 商业信用： 替代性融资，还 Kashyap，A． K． ， J． C． Stein， and D． W． Wilcox．
是买方市场？ 管理世界，4： 6 ～ 14 1993． Monetary Policy and Credit Conditions： Evidence from
饶品贵，姜国华． 2013． 货币政策对银行信贷与商业 the Composition of External Finance． American Economic Ｒe-
信用互动关系影响研究． 经济研究，1： 68 ～ 82 view，86 （ 1） ： 310 ～ 314
盛朝晖． 2006． 中 国 货 币 政 策 传 导 渠 道 效 应 分 析： Kim，J － B． ，B． Y． Song，and L． Zhang． 2011． Internal
1994 － 2004． 金融研究，7： 22 ～ 29 Control Weakness and Bank Loan Contracting： Evidence from
宋旺，钟正生． 2006． 我国货币政策区域效应的存在 SOX Section 404 Disclosures． The Accounting Ｒeview， 86
性及原因． 经济研究，3： 46 ～ 58 （ 4） ： 1157 ～ 1188
索彦峰，范从来． 2007． 货币政策能够影响贷款供给 Love，I． ，A． Preve，and V． Sarria － Allende． 2007．
吗？ 经济科学，6： 57 ～ 65 Trade Credit and Bank Credit： Evidence from Ｒecent Financial
杨德明，林斌，任英． 2010． 内部控制、治理环境与 Crises． Journal of Financial Economics，83 （ 2） ： 453 ～ 469
投资者保护． 证券市场导报，4： 53 ～ 60 Love，I． ，and Ｒ． Zaidi． 2010． Trade Credit，Bank Credit
叶康涛，祝继高． 2009． 银根紧缩与信贷 资 源 配 置． and Financial Crisis． International Ｒeview of Finance，10 （ 1） ：
管理世界，1： 22 ～ 28 125 ～ 147
祝继高，陆正飞． 2009． 货币政策、企业成长与现金 Mojon，B． ，F． Smets，and P． Vermeulen． 2002． Invest-
持有水平变化． 管理世界，3： 152 ～ 158 ment and Monetary Policy in the Euro Area． Journal of Banking
周英章，蒋振声． 2002． 货币渠道、信用渠道与货币 and Finance，26 （ 11） ： 2111 ～ 2129
政策有效性． 金融研究，9： 34 ～ 43 Morsfield，S． G． ，and C． E． L． Tan． 2006． Do Venture
Allen，F． ，J． Qian，and M． J． Qian． 2005． Law，Fi- Capitalists Influence the Decision to Manage Earnings in Initial
nance，and Economic Growth in China． Journal of Financial E- Public Oferings？． The Accounting Ｒeview，81 （ 5） ： 1119 ～ 1150
conomics，77 （ 1） ： 57 ～ 116 Nilsen，J． H． 2002． Trade Credit and the Bank Lending
Burkart，M． ，and T． Ellingsen． 2004． In － kind Finance： Channel． Journal of Money，Credit，and Banking，34 （ 1 ） ：
A Theory of Trade Credit． American Economic Ｒeview，94 226 ～ 253
（ 3） ： 569 ～ 590 Petersen，M． A． ，and Ｒ． G． Ｒajan． 1997． Trade Credit：
Campello，M． ，E． Giambona，J． Graham，and C． Har- Theories and Evidence． Ｒeview of Financial Studies，10 （ 3） ：
vey． 2011． Liquidity Management and Corporate Investment 661 ～ 691
during a Financial Crisis． Ｒeview of Financial Studies，24 Ｒaman，K． ，and H． Shahrur． 2008． Ｒelationship － Spe-
（ 6） ： 1944 ～ 1979 cific Investment and Earnings Management： Evidence on Corpo-
Costello，A． M． ，and Ｒ． Wittenberg － Moerman． 2011． rate Suppliers and Customers． The Accounting Ｒeview， 83
The Impact of Financial Ｒeporting Quality on Debt Contracting： （ 4） ： 1041 ～ 1081

68
 Does Corporate Tax Avoidance Affect Investment Efficiency？
Liu Hang ＆ Ye Kangtao
This paper investigates the effect of corporate tax avoidance on investment efficiency． Since tax avoidance will increase the information asymmetry be-
tween corporate insiders and outside investors，and distort managerial incentive contracts，we predict that tax avoidance should lead to lower investment ef-
ficiency． Using a sample of Chinese listed companies during the period of 1999 ～ 2010，we find that corporate tax avoidance is negatively related to invest-
ment efficiency． Moreover，the negative relationship is more pronounced for the over － investment sub － sample． We further find that good corporate gov-
ernance can alleviate the positive effect of tax avoidance on over － investment． Conclusions of this paper extend the emerging literature on the agency per-
spective of tax avoidance，and have serious policy implication to tax collection．

Confusion and Ｒeflection on Internal Control Ｒesearch

Li Xinhe
Existing research on internalcontrol exhibits some drawbacks such as formalization，omnipotence and lacking in substance． Based on neoclassical
method，individual and neoliberal methodology，it is hard for the formalism traditional COSO report to be universally spread． Internal control study should
be embedded in the social structure in a noumenalist style． It is necessary to break the apotheosized configuration of internal control and to redefine border
of internal control． In this framework，internal control is aimed to prevent and control risk with operational management as subject and internal contain-
ment as core mechanism． Specific and innovative research should focus on “soul”of internal control，that is internal containment mechanism and its
forms． In this way，research on internal control shall generate higher utility value．

Can Higher Quality of Internal ControlIncrease Trade Credit Financing？

———Evidence from Monetary Policy Changes
Zheng Jun et al．
Taking the Chinese listed firms between 2007 and 2011 as samples，this paper investigates the quality of internal control （ IC） impacts on the firms'
trade credit financing based on perspective of the monetary policy changes． We find that compared with firms with lower quality of the IC，firms with high-
er quality of the IC are more like to obtain more trade credit financing； especially during monetary contractions periods，firms obtain less trade credit finan-
cing，and high quality of the IC can help to obtain more trade credit financing，and these results hold after we control the endogenity problem． From the
perspective of the firms active behavior in order to face the macroeconomic situation volatility，this paper extends and deepens the trade credit as a substi-
tute for institutional finance，also enriches the research of interaction relationship between the macroeconomic policy and micro enterprise behavior．

Ｒesearch on Building the Internal Control System at Different Stages under the
Condition of Deep Integration of Informationization and Industrialization
Zhang Jide
This paper focuses on the decision － making of enterprise's choice of internal control system，firstly the writer analyses the misunderstanding that en-
terprises come across when building the internal control system，and summarizes the construction laws of internal control system，that the internal control
system must conform with the enterprise's management infrastructure and technology foundation． Secondly，the paper divides the internal control system in-
to three phases： legal compliance type，rules embedded process type and internal control and management system fully integrated type，and respectively e-
laborates the characteristics，objectives and the requirements to information system and enterprise management of the three phrases． Finally，the writer es-
tablishes a set of feasibility analysis system for the enterprises which is consists of four internal and external factors． This procedure － oriented system pro-
vides a selection basis for enterprises to build the internal control system．

Business Group Unified Audit and the Cost of Equity

Wang Chunfei et al．
It isa fundamental issue whether there are real economic consequences of audit． The conventional wisdom in the literature focused on the single public
company to study the audit role on the cost of equity． However，in emerging markets，business groups are the main form of business organization． A num-
ber of listed companies in a business group may consign one accounting firm to audit their annual financial reports （ hereafter，referred to as a group unified
audit） ． This paper studies the economic consequences of business group unified audit． We find that unified audit fails to reduce the cost of equity． Fur-
ther study shows that companies unified audited by small firms or local firms may increase the companies' cost of equity． In addition，with institutional im-
provements，unified audit can reduce the cost of equity．

Environmental Ｒegulation，Industry Attributes and Corporate Environmental Investment

Tang Guoping et al．
How does government's environmental regulation affect corporate environmental investment？ Doescorporate environmental investment behavior differ a-
mong different industries？ Exploring the above questions help us better understand the activities of corporate environmental investment，and know the ef-
fectiveness of government's environmental regulation and industry regulation． Based on the empirical statistics of Chinese capital market，the paper found：
（ 1） As for the environmental investment of China's listed companies，the amount was generally insufficient and the behavior was passive． （ 2） There was
a U － shape relationship between the strength of government's environmental regulation and the amount of corporate environmental investment． That was，
the former had a“Threshold Effect”on the latter，and corporate environmental investment always passively met government's environmental regulation．
（ 3） The companies belong to heavily － polluting industry had invested much more on environment protection than non － heavily － polluting industry com-
panies． The findings expand the research perspective of corporate investment and enrich academic research on environmental management accounting．

96