公司治理 G O N G S IZH ILI

DOI:10.16517/j.cnki.cn12-1034/f.2020.01.011

机构投资者持股
对上市公司信息披露质量的影响
■ 赵庆国 刘莉明 孔祥月

Ferreira （2001）、廖花等（2015）将独立性作 为划 分机 构投
摘要：机构投资者的数量、总体机构投资者的持股
资者类型的依 据。 基 于 Brickley（1988）提 出的 独立 性是
比例和独立型机构投资者的持股比例与上市公司信息
指机构投资者是否与被投资公司之间存在业务联系的
披露质量之间存在着正相关关系，而非独立型机构投资
观点，本研究将机构投资者与被持股公司之间是 否存 在
者与上市公司信息披露质量之间呈负相关关系。我国应
该大力发展独立型机构投资者，使其作为有效的外部机 业 务依 赖关 系作 为分 类依 据 ，将 证券 投资 基金 、QFII、社

制，积极参与上市公司的治理，促进上市公司信息披露 保基金、企业年金这些与上市公司之间不存在业 务依 赖

的公开化和透明度。 关系的机构投资者划分为独立型机构投资者 ， 而将券

关键词：
机构投资者持股；
信息披露；
持股比例；
机构 商 、券 商 理 财 产 品 、保 险 公 司 、信 托 公 司 、 财 务 公 司 、 银

投资者数量；
独立型机构投资者；
非独立型机构投资者 行、 阳光私募与被投资公司之间可能存在某种利益业
务关 系的 机构 投资 者分 类为 非独 立型 机构 投资 者 。
一、引言
二、文献综述与研究假设
Ross 在 1979 年 提 出 信 号 理 论 之 后 ，国 内 外 大 量 学
者开始深入研究机构投资者与上市公司信息披露质量 （一）机 构投 资者 持股 对信 息披 露质 量的 影响
之间的交互影响， 机构投资者进行选股前会考虑上市 Hassel （1992 ）指 出 ，机 构 投 资 者 拥 有 较 强 的 获 取 和
公司的信息披露质量， 而机构投资者在持股后会影响 分析信息能力， 能够判断上市公司所披露的信息背后
上市 公司 的信 息披 露质 量。 隐 藏的 价值 信息 ，能够 进一 步作 出理 性 的投 资决 策 。 机
Bushee （2001 ）认 为 ，公 司 的 信 息 披 露 水 平 越 高 ， 越 构投资者理性分析决策的过程， 会促进上市公司完善
容易 引起 机构 投资 者的 关注 。 其信 息的 公开 披露 。 机构 投资 者作 为受 托责 任人 ，不仅
Ulrike （2006 ）认 为 ，机 构 投 资 者 持 股 会 提 高 公 司 会 要实现对委托人的承诺， 而且还会受到委托人的绩效
计信 息质 量。 随 着机 构投 资者 的迅 速发 展 ，机 构投 资者 考评， 所以机构投资者通常会采取较为谨慎的投资策
能否通过监督 作用 来提 高上 市公 司信 息披 露质 量 ，成 略 ，会 选 择 信 息 公 开 化 程 度 较 高 的 企 业 投 资 ，不 断 完 善
为专 家学 者关 注的 焦点 。 其 产 品 的 资 产 组 合 ，提 高 其 资 产 的 投 资 回 报 率 ，促 进 了
在我国， 机构投资者是指在资本市场上从事证券 上 市公 司充 分披 露与 投资 相关 的信 息 。
买 卖 等 投 资 活 动 的 法 人 ，主 要 包 括 证 券 投 资 基 金 、证 券 丁 方 飞 等 （2009）利 用 深 圳 证 券 交 易 所 的 信 息 披 露
公 司 、保 险 公 司 、养 老 基 金 和 商 业 银 行 等 。 机 构 投 资 者 质量考评指标数据，实证研究了我国机构投资者 是否 持
不仅具有十分专业的管理体系， 还具有非常规范的投 股、持股家数及持股规模。 研究结果表明，机构投资者的
资行为和科学的决策体系， 促使我国的证券市场快速 持股水平与公司信息披露质量之间存在正相关关系。
稳 定发 展。 2004 年 初发 布的 《国务 院关 于推 进资 本市 场 王 纪 平 等 （2014 ） 研 究 表 明 ， 机 构 投 资 者 的 持 股 比
改 革 开 放 和 稳 定 发 展 的 若 干 意 见 》指 出 ，为 了 改 善 我 国 例和持股数量与信息透明度存在稳定的正向相关性，
股 票 市 场 的 投 资 者 结 构 ，将 引 入 机 构 投 资 者 ，进 一 步 推 中小 投资 者也 存在 正向 相关 性 。
动上 市公 司的 发展 。 目 前，我 国的 证券 市场 正在 不断 发 基于 上述 分析 ，提出 假设 ：
展 ，机 构 投 资 者 的 数 量 、投 资 行 为 和 投 资 策 略 也 在 不 断 假 设 H1 ： 机 构 投 资 者 的 数 量 越 多 ， 上 市 公 司 信 息
发生 变化 。 因此 ，深入 研究 机构 投资 者对 上市 公司 信息 披露 质量 越好 。
披露 质量 的影 响十 分必 要。 假 设 H2 ： 机 构 投 资 者 持 股 比 例 越 高 ， 上 市 公 司 信
现 有 文 献 中 ， 多 数 观 点 如 Cheng （2006 ）、 唐 松 莲 息披 露质 量越 好。
（2009 ） 等 所 认 为 的 那 样 ， 仅 以 持 股 比 例 和 持 股 时 间 作 （二）不同类型机构投资者持股对信息披露质量的影响
为划分机构投资者类型的依据， 而只有少数学者如 不 同 类 型 的 机 构 投 资 者 在 资 金 来 源 、投 资 行 为 、目

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标 偏 好 、持 股 周 期 等 方 面 存 在 不 同 的 差 异 ，这 会 导 致 不 业 年 金 、信 托 公 司 、 财 务 公 司 、 银 行 、 阳 光 私 募 这 11 种
同类型的机构投资者在参与公司治理和监督公司内部 类 型的 机构 投资 者。
的 管理 层的 行为 产 生很 大差 异 。 在借 鉴 Barickley（1998 ）、李 辰颖 （2016 ）分 类 方 法 的
Cheng（2006 ）认 为 ，划 分 机 构 同 类 型 的 依 据 是 持 股 基础上， 参考我国机构投资者投资性质将证券投资基
时 间 和 持 股 比 例 ，持 股 比 例 越 高 、持 股 时 间 越 长 且 独 立 金 、QFII 、 社保 基金 、 企业 年金 分类 为独 立型 机构 投 资
性越强的机构投资者能够积极地监督公司内部的管理 者 ，将 券 商 、券 商 理 财 产 品 、 保 险 公 司 、 信 托 公 司 、 财 务
层 行为 。 公 司 、银 行 、阳 光 私 募 划 分 为 非 独 立 型 机 构 投 机 者 。 在
祁 斌 等 （2006 ）、 唐 松 莲 （2009 ） 将 机 构 投 资 者 进 行 前 人 研 究 的 基 础 上 ，用 机 构 投 资 者 的 数 量 、总 体 机 构 投
分类， 认为不同类型机构投资者持股对会计信息质量 资 者 持 股 比 例 检 验 假 设 H1 和 H2 ， 用 独 立 型 机 构 投 资
会有 不同 的影 响。 者 持 股 比 例 检 验 假 设 H3 ，用 非 独 立 型 机 构 投 资 者 持 股
柯 剑 等 （2014 ）将 机 构 投 资 者 按 照 持 股 时 间 分 为 长 比例 检验 假设 H4 。
期机构投资者和短期机构投资者 ， 并且研究两者对信 3. 控制 变量
息 披 露 质 量 的 影 响 ，结 果 表 明 ：长 期 机 构 投 资 者 持 股 能 在借鉴国内外大量相关文献的基础上 ， 选取控制
促进上市公司信息披露质量的提高 ， 而短期机构投资 变量为：资 产负 债率 、每股 净资 产、每 股股 利、每 股收
者 可能 会产 生不 利于 上市 公司 信息 披露 的因 素 。 益 、第 一 大 股 东 持 股 比 例 、流 通 股 比 例 、净 资 产 收 益 率 、
廖 花 等 （2015 ） 研 究 发 现 ， 独 立 型 机 构 投 资 者 持 股 营 业 收 入 增 长 率 、 市 净 率 、 公 司 规 模 、 最 近 24 个 月 的
有助于提高上市公司信息披露质量 ， 而非独立型机构 BETA 值 、控 股 股 东 性 质 等 ，作 为 被 解 释 变 量 机 构 投 资
投 资者 对上 市公 司信 息披 露产 生 不利 因素 。 者 持 股 偏 好 的 控 制 变 量 ，各 相 关 变 量 的 定 义 及 衡 量 ，如
基于 上述 分析 ，提出 假设 ： 表 1 所示 ：
假 设 H3 ： 独 立 型 机 构 投 资 者 持 股 比 例 越 高 ， 上 市 表1 变量的定义与衡量
公司 信息 披露 质量 越好 。 变量的
变量名称 变量的定义
类型
假 设 H4 ： 非 独 立 型 机 构 投 资 者 持 股 比 例 越 低 ，上
被解释 t+1 年 末 深 交 所 信 息 披 露 考
市公 司信 息披 露质 量越 好。 信息披露质量 RanRi,t+1
变量 评等级
机构投资者数量 NUM 年末机构投资者数量
三、模型设计和变量的选取
总体机构投资 年末机各构投资者持股比
INS
（一）变 量的 定义 与模 型构 建 者持股比例 例合计

1. 被解 释变 量 年末证券投资基金、QFII 、社
解释 独立型机构投 Indepen鄄
保基金、 企业年金持股比例
被解释变量是指信息披露质量。 由于机构投资者 变量 资者持股比例 dent INS
合计
持股与信息披露两者之间存在时间效应， 故选用滞后
非独立型机构 Non- 年末券商、券商理财产品、保险
一期的数据检验机构投资者持股对信息披露质量的影 投资者持股比 Indepen鄄 公司、信托公司、财务公司、银
响。 目 前，大 部分 学者 均采 用深 圳证 券交 易所 发布 的信 例 dent INS 行、及阳光私募持股比例合计

息披露质量考评等级结果来衡量上市公司信息披露质 资产负债率 LEV 总负债 ÷ 总资产

量 ， 如 曾 颖 和 陆 正 飞 （2006 ）、 丁 方 飞 和 范 丽 （2009 ）、 唐 每股净资产 BPS 净资产 ÷ 年末流通股数

每股股利 DP 税后股利 ÷ 年末流通股数
松 莲 和 胡 奕 明 （2011 ）、杨 海 燕 和 祁 怀 锦 （2011 ）等 学 者 ，
每股收益 EPS 税后股利 ÷ 年末流通股数
均 采用 该类 指标 进行 实证 研究 。
第一大股东持 第 一 大 股 东 持 股 数 量÷年 末
2. 解释 变量 Firstshere
股比例 总股本
解释变量是指机构投资者数量和机构投资者持股
控制人为国 有 时 为 1 ， 其 它
比 例 。 杨 海 燕 等 （2011 ）、 王 纪 平 等 （2014 ）、 李 辰 颖 控制 控股股东性质 Control
均为 0
变量
（2016 ）、 刘 永 祥 等 （2017 ） 均 采 用 全 部 机 构 投 资 者 持 股 流通股比例 Flowshere 年末流通股数 ÷ 年末总股本
比例之和衡量机构投资者持股水平 ， 但是与证券投资 净资产收益率 ROE 净利润 ÷ 净资产
基金和券商等专业性机构投资者相比， 一般法人和非 营业收入增长 （营业收入 - 营业收入 ）÷ 营
MIGR
金融类上市公司在投资选股时缺乏专业的判断和分析 率 业收入

能力， 故将一般法人和非金融类上市公司从机构投资 市净率 PB 每股股价 ÷ 每股净资产

者中剔除。 本研究的机构投资者主要包括证券投资基 公司规模 SIZE 总资产自然对数

金 、券 商 、券 商 理 财 产 品 、QFII 、保 险 公 司 、社 保 基 金 、企 投资风险 BETA 最近 24 个月的 BETA 值

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 4. 模型 的构 建 总而成。 深圳证券交易所将信息披露考评结果分为 4
根 据 研 究 假 设 H1 、H2 、H3 、H4 ，分 别 构 建 模 型 （1 ）、 个 等级 ：A（优秀 ）、B（良好 ）、C（及格 ）、D（不及 格）。 本 研
模 型 （2 ）、模型（3）、模型（4）多元线性方程 检验 机构 投资 究对 其进 行赋 值分 别为 4 、3 、2 、1 ，方便 后 续 的 描 述 性 分
者的数量 NUM、总体机构投资者持股 INS、独立型机构投 析 。 机 构 投 资 者 持 股 比 例 等 相 关 数 据 来 自 WIND 数 据
资 者 Independent INS、 非 独 立 型 机 构 投 资 者 Non- 库， 控 制变 量等 相关 数据 均 来 自 国 泰 安 、WIND 等 相 关
Independent INS 与信 息披 露质 量 Rank 之 间的 关系 ： 经济 金融 数据 库。
Ranki，t+1=α0+α1NUMi，t+α2LEVi，t+α3BPSi，t+
四、实证结果与分析
α4EPSi，t+α5Firstsherei，t+α6Flowsherei，t+
α7ROEi，t+α8MIGRi，t+α9PBi，t+α10SIZEi，t+ （一）描 述性 统计 结果 与分 析
α11BETAi，t+α12Controli，t+α13DPi，t+ε （1 ） 1. 基本 描述 性统 计
Ranki，t+1=α0+α1INSi，t+α2LEVi，t+α3BPSi，t+ 通 过 使 用 SPSS 23.0 统 计 分 析 软 件 对 5497 个 样 本
α4EPSi，t+α5Firstsherei，t+α6Flowsherei，t+ 数据 进行 描述 性统 计分 析，结 果如 表 2 所 示：
α7ROEi，t+α8MIGRi，t+α9PBi，t+α10SIZEi，t+ 表2 描述性统计结果

α11BETAi，t+α12Controli，t+α13DPi，t+ε （2 ） 样本 标准
变量 平均数 中位数 最小值 最大值
Ranki，t+1=α0+α1Independent INSi，t+α2LEVi，t+ 数 偏差

α3BPSi，t+α4EPSi，t+α5Firstsherei，t+ rank 5497 3.08 3.00 0.62 1.00 4.00

α6Flowsherei，t+α7ROEi，t+α8MIGRi，t+ num 5497 42.83 25.00 49.54 1.00 573.00

α9PBi，t+α10SIZEi，t+α11BETAi，t+ ins 5497 7.77 4.94 8.35 0.00 44.27

α12Controli，t+α13DPi，t+ε （3 ） indepen鄄
5497 6.04 2.75 7.85 0.00 42.27
Ranki，t+1=α0+α1Non- Independent INSi，t+α2LEVi，t+ dentins

α3BPSi，t+α4EPSi，t+α5Firstsherei，t+ noninde鄄
5497 1.73 0.61 2.58 0.00 15.09
pendentins
α6Flowsherei，t+α7ROEi，t+α8MIGRi，t+
lev 5497 38.48 37.13 18.61 4.95 84.22
α9PBi，t+α10SIZEi，t+α11BETAi，t+
（4 ） bps 5497 4.28 3.89 2.09 1.02 13.32
α12Controli，t+α13DPi，t+ε
eps 5497 0.31 0.25 0.32 -0.81 1.86
（二）样 本选 择与 数据 来源
firstshere 5497 33.16 30.98 13.96 3.62 85.23
1. 样本 选择
从 2006 年 开 始 ， 我 国 实 行 了 新 的 会 计 准 则 制 度 ， flowshere 5497 75.42 77.84 21.91 3.24 100.00

并且开始实施股权分配制度， 使我国机构投资者得到 roe 5497 7.31 6.72 7.18 -29.39 34.43

迅猛 发展 。 大多 数的 研究 采用 2006 — 2010 年 前后 的数 migr 5497 0.21 0.13 0.36 -0.49 2.91
据 ， 但 是 2014 年 财 政 部 修 订 了 企 业 会 计 准 则 ， 而 近 几 pb 5497 3.92 3.30 2.41 0.84 17.97
年的 相关 研究 数据 较少 。 另外 ，由于 上海 证券 交易 所的
size 5497 21.96 21.85 0.95 20.01 25.38
信 息 披 露 考 评 结 果 不 对 外 公 开 ，故 选 取 2013 — 2017 年
beta 5497 1.01 1.06 0.54 -0.35 2.29
深证 A 股 数 据 为 研 究 样 本 。 剔 除 以 下 不 符 合 研 究 条 件
control 5497 0.26 0.00 0.44 0.00 1.00
的 公司 样本 ：
dp 5497 0.09 0.05 0.12 0.00 0.80
（1 ） 因 为 金 融 行 业 的 会 计 准 则 与 其 他 行 业 有 所 不
同 ，所以 剔除 金融 类的 上市 公司 。 从表 2 可知 ：
（2 ）由 于 ST、ST* 公 司 的 信 息 披 露 制 度 与 其 他 上 市 （1 ） 深 圳 证 券 交 易 所 信 息 披 露 考 评 等 级 Rank 的 平
公司 的存 在差 别，所 以剔 除 ST、ST* 的 公司 。 均值和中位数分别是 3.08 和 3， 平均值和中位数均达到
（3 ）剔除 净资 产小 于 0 及 数据 不全 的上 市公 司。 了良好以上的水平，并且平均值大于中位数，说明我国有
（4 ）由于 控制 变量 营业 收入 增长 率 要 用 到 第 t- 1 年 半数以上的上市公司信息披露质量达到了良好等级。
的数 据，故 剔除 上市 不满 2 年的 公司 和第 t- 1 期 数 据 不 （2）机构投投资者的数量 num 的平均值和中位数分
全的 公司 。 别是 42.83 和 25，最小值和最大值是 1 和 573，表明机构
2. 数据 来源 投资者的分布差异较大，存在扎堆和跟风的现象。
衡量信息披露质量指标的数据来自于深圳证券交 （3 ）总体机构投资者持股比例的平均值为 7.77％ ，其
易 所 网 站 的 信 息 披 露 考 评 ，并 且 通 过 手 工 搜 集 、整 理 汇 中位数为 4.94％ ，其最小值为 0，最大值为 44.27％ ，表明

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有半数公司的机构投资者持股水平低于平均水平，机 构 上市公司的信息披露透明度很高。 信息披露质量处于

投资者持有上市公司股份有较大差异。 合 格 边 缘 的 上 市 公 司 占 比 11.02％ ，仅 有 1.56％ 的 上 市
（4 ）独 立 型 机 构 投 资 者 持 股 的 平 均 值 是 6.04％ ，其 公司 信息 披露 质量 不合 格。 如 表 3 、表 4 所示 ：
中 位数是 2.75％ ，最小值为 0，最大值为 42.27％ ；非独立 表3 2014—2018 年深圳证券交易所信息披露考评等级分布
型机构投资者持股 的平 均值 1.73％ ， 中 位数 是 0.61％ ， Rank 频率 百分比 累积百分比
最小值是 0，最大值是 15.09％ 。 独立型机构投资者 的持 1 86 1.56 1.56
股水 平远 高于 非独 立型 机构 投资 者 。 2 606 11.02 12.58

2. 对深 交所 信息 披露 考评 进一 步分 析 3 3589 65.29 77.87

2014 — 2018 年 良 好 水 平 的 上 市 公 司 占 比 最 高 ， 其 4 1216 22.13 100

总计 5497 100
次 是 优 秀 等 级 ， 二 者 合 计 达 到 87.42％ ， 表 明 绝 大 多 数

表4 2014—2018 年深圳证券交易所每年信息披露考评等级分布
2014 2015 2016 2017 2018
有效 rank 频率 百分比 频率 百分比 频率 百分比 频率 百分比 频率 百分比

1 9 0.93 9 0.84 21 1.98 23 1.99 24 1.96

2 77 7.91 105 9.75 103 9.69 154 13.30 167 13.62
3 662 68.04 700 65.00 678 63.78 739 63.82 810 66.07
4 225 23.12 263 24.42 261 24.55 242 20.90 225 18.35
总计 973 1077 1063 1158 1226
缺失 529 425 439 344 276
总计 1502 1502 1502 1502 1502

从表 4 可知， 每年达到良好水平的上市公司数量 由图 4 可知， 近 5 年优秀等级的上市公司数量呈

最 多，其 次是 优秀 等级 ，这与 表 3 的 数据 结果 一致 。 将 5 峰 型 分 布 ；由 图 2 和 图 3 可 知 ，良 好 等 级 的 上 市 公 司 和
年数 据横 向对 比来 看，如 图 1 、图 2 、图 3 、图 4 所示 ： 合格等级的上市公司逐年递增， 其中良好等级上市公
司 数量 在 2018 年 达到 了 810 家 ，与 2014 年 相比 增加 了
148 家 ，合 格 等 级 的 上 市 公 司 2018 年 相 比 2014 年 增 加
了 90 家 。 由 图 1 可 知 ，不 合 格 等 级 的 上 市 公 司 数 量 也
逐 年递 增。
本 研 究 在 进 行 回 归 之 前 ，通 过 运 用 Stata 15.0 统 计

图1 不合格分布图 图2 合格分布图 分析 软件 对各 变量 之 间 进 行 了 pearson （皮 尔 逊 ）相 关 系

数检验， 通过观察发现各变量之间的相关系数均通过
了 显 著 性 检 验 ，而 且 在 对 回 归 模 型 进 行 VIF 检 验 时 ，其
多重 共线 性的 值均 小于 10 （由于 篇 幅 所 限 ，文 中 并 未 列
示 ），说 明 回 归 模 型 中 各 变 量 不 存 在 多 重 共 线 性 。 结 果
如 表 5 所 示：
图3 良好分布图 图4 优秀分布图

表5 各变量的 Pearson（皮尔逊）相关性检验

rank num ins indepe～s nonind～s lev bps eps firsts～e flowsh～e roe migr pb size beta control dp year

rank 1 0.211*** 0.130*** 0.155*** -0.050*** -0.096*** 0.114*** 0.292*** 0.126*** 0.054*** 0.293*** 0.011 -0.004 0.095*** -0.043*** 0.095*** 0.275*** -0.080***

num 1 0.472*** 0.475*** 0.081*** 0.089*** 0.142*** 0.418*** 0.004 0.094*** 0.399*** 0.105*** 0.137*** 0.525*** -0.029** 0.046*** 0.245*** 0.180***

ins 1 0.951*** 0.340*** -0.057*** 0.197*** 0.319*** -0.075*** -0.231*** 0.281*** 0.156*** 0.260*** 0.055*** -0.151*** -0.118*** 0.150*** -0.055***

independen～s 1 0.033** -0.066*** 0.185*** 0.323*** -0.059*** -0.204*** 0.288*** 0.139*** 0.276*** 0.038*** -0.158*** -0.101*** 0.153*** -0.100***

nonindepen～s 1 0.018 0.073*** 0.051*** -0.063*** -0.128*** 0.033** 0.082*** 0.001 0.064*** -0.006 -0.076*** 0.019 0.127***

38 / 2020 年第 1 期
 （二）回 归结 果与 分析
本 研 究 最 终 共 获 得 2013 — 2017 年 共 5497 个 数
据 ， 通 过 Stata 15.0 对 其 进 行 最 小 二 乘 法 （ OLS ） 多
元 线 性 回 归 ， 然 后 用 BP 检 验 和 White 检 验 对 回 归 结
果 进 行 了 异 方 差 检 验 ， 两 者 的 检 验 结 果 一 致 ，P 值 都
等 于 0，强 烈 地 拒 绝 了 各 解 释 变 量 与 被 解 释 变 量 的 同
方差 的原 假设 ，一致 认为 回归 模型 中存 在 异 方 差 ，所
以 根 据 对 应 的 模 型 使 用 了 “ OLS＋ 稳 健 标 准 误 ” 的 方
法对样本数据进行多元线性回归分析， 结果如表 6
所示：

表6 机构投资者持股与会计信息质量的回归结果

模型（1 ） 模型（2 ） 模型（3 ） 模型（4 ）

变量 Rank Rank Rank Rank

Constant 1.9573***(0.3751) 0.7593**(0.2947) 0.8059***(0.2945) 0.5424*(0.2931)

num 0.0016***(0.0003)

ins 0.0062***(0.0011)

independentins 0.0082***(0.0011)

nonindependentins -0.0086**(0.0033)

lev -0.0051***(0.0006) -0.0061***(0.0006) -0.0060***(0.0006) -0.0062***(0.0006)

bps -0.0024(0.0066) -0.0083(0.0066) -0.0087(0.0066) -0.0034(0.0066)

eps -0.0524(0.0743) -0.0226(0.0737) -0.0320(0.0736) -0.0051(0.0738)

firstshere 0.0028***(0.0006) 0.0028***(0.0006) 0.0029***(0.0006) 0.0022***(0.0006)

flowshere 0.0014***(0.0004) 0.0022***(0.0004) 0.0022***(0.0004) 0.0017***(0.0004)

roe 0.0171***(0.0027) 0.0171***(0.0027) 0.0169***(0.0027) 0.0177***(0.0027)

migr 0.0014(0.0257) -0.0066(0.0258) -0.0064(0.0258) -0.0013(0.0260)

pb -0.0081(0.0053) -0.0028(0.0051) -0.0047(0.0051) 0.0057(0.0048)

size 0.0267(0.0176) 0.0816***(0.0135) 0.0795***(0.0135) 0.0962***(0.0134)

beta 0.0294(0.0197) 0.0265(0.0195) 0.0282(0.0195) 0.0137(0.0194)

control 0.1497***(0.0196) 0.1471***(0.0196) 0.1457***(0.0196) 0.1435***(0.0197)

dp 0.7102***(0.0930) 0.7349***(0.0931) 0.7410***(0.0930) 0.7071***(0.0933)

industry 控制 控制 控制 控制

year 控制 控制 控制 控制

Observations 5,497 5,497 5,497 5,497

R-squared 0.1725 0.1708 0.1735 0.1669

F值 33.13 32.75 33.18 31.59

Prob＞F 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000

注：***p＜0.01，**p＜0.05，*p＜0.1，括号内为稳健标准误差。

表 6 的 回 归 结 果 显 示 ：模 型 （1 ）、模 型 （2 ）总 体 机 构 股水 平越 高，上 市公 司信 息披 露透 明度 越低 。 进一 步分
投 资 者 持 股 比 例 Ins 与 信 息 披 露 考 评 等 级 Rank 在 1％ 析发现， 可能是由于非独立型机构投资者持有期短更
的显著性水平下正相关， 表明机构投资者持股比例越 加看重上市公司短期的收益， 非独立型机构投资者不
高 ，上 市 公 司 会 计 信 息 披 露 透 明 度 越 高 。 模 型 （3 ）独 立 关注 上市 公司 信息 披 露的 透明 度 。
型 机 构 投 资 者 持 股 比 例 Independentins 与 信 息 披 露 考
五、结论与建议
评 等级 Rank 也在 1％ 的 显著 性水 平 下正 相关 ， 即 机 构
投资者的持股水平越高， 上市公司信息披露透明度越 （一）结 论
高 。 模型 （4 ）非独 立型 机构 投资 者同 信息 披露 考评 等级 利 用 深 圳 证 券 交 易 所 2013 — 2017 年 的 5497 个 样
Rank 在 1％ 的 显 著 性 水 平 下 负 相 关 ， 即 机 构 投 资 者 持 本， 分别研究了机构投资者及不同类型的机构投资者

2020 年第 1 期 / 39
 公司治理 G O N G S IZH ILI

对上 市公 司信 息披 露质 量的 影响 。 研究 结果 为：机 构投 市 公 司 的 股 权 结 构 ，改 善 上 市 公 司 的 治 理 状 况 ，使 机 构
资 者 的 数 量 、机 构 投 资 者 持 股 比 例 、独 立 型 机 构 投 资 者 投资者作为外部监管能有效地监督上市公司， 促进资
持股比例都与上市公司信息披露质量之间存在正相关 本市 场健 康发 展。
关 系 ，而 非 独 立 型 机 构 投 资 者 持 股 比 例 越 高 ，上 市 公 司 第 二、监管部门制定相关的政策约束机构投资者 的
信息 披露 质量 越差 。 行为，改善机构投资者的评价体系，鼓励独立型机构投资
（二）建 议 者的发展，引导机构投资者关注上市公司长期的发展。
结合 研究 结果 提出 建议 ： 第 三 、强 化 对 上 市 公 司 信 息 披 露 的 监 管 力 度 ，规 范
第 一 、在 资 本 市 场 上 大 力 发 展 机 构 投 资 者 ，改 变 上 公司 管理 层的 行为 ，提高 信息 披露 的质 量。 ■

参考文献：
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作者简介：赵庆国，沈阳航空航天大学经济与管理学院，教授，博士，研究方向为公司理财、证券投资分析；刘莉明、
孔祥月，沈阳航空航天大学经济与管理学院，研究生，研究方向为公司理财。

编辑 周先进

40 / 2020 年第 1 期