第 10 卷第 6 期 北京理工大学学报渊社会科学版冤 Vol.10 No.

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2008 年 12 月 JOURNAL OF BEIJING INSTITUTE OF TECHNOLOGY 渊SOCIAL SCIENCES EDITION冤 Dec.2008

基于 VWAP 基准的中国股市日内交易量
的分解与建模研究
李晔
渊天津大学 管理学院袁 天津 300072冤

摘 要院 基于 VWAP 基准对中国股票市场日内交易量进行分解袁依据中国的实际情况袁提出跟踪中国市场交易量变
化的最佳模型遥 利用超高频交易数据袁实证检验影响中国股票市场交易量变化的几种因素袁并对日内动态交易量进
行分解和建模袁结果表明袁 SETAR 模型经验证比当前市场上广为使用的模型更适宜进行跟踪市场 VWAP 价格遥
关键词院 VWAP 基准曰交易成本曰日内交易量的分解与建模
中图分类号院 F830.9 文献标识院 A 文章编号院 1009-3370渊2008冤06-0041-03

一尧引言 VWAP 策略从理论分析上并不是一种最优策略袁但

是由于其采用了更加精准的价格与交易量的计量与
随着我国证券市场的发展袁 机构投资者逐步成 预测方法袁并且摆脱了冲击函数的度量问题袁因此获
为证券市场的主要构成者袁 机构交易者如何实现以 得了广泛的应用性遥
较低的交易成本进行交易成为实务界和学术研究的 尽管这 VWAP 基准在国内外获得了广泛的应
热门话题遥 在证券交易过程中袁一般来说袁投资者可 用袁但国内学术领域对于基于 VWAP 策略的相关研
以通过一次性买卖或者分割订单的方式完成大额交 究却仍然处于空白遥 鉴于此袁 本文拟将这种 VWAP
易遥 当投资者选择一次性完成交易时袁该策略很可能 基准引入到日内的清算策略中遥 首先袁实证检验中国
对市场产生较大冲击袁导致价格向相反方向变动袁从 股票市场日内交易量的动态特征袁 其次对于这种日
而使投资者承担较高的市场冲击成本遥 而当投资者 内动态特征进行分解和建模袁 最后基于高频日内量
将该头寸分割后进行交易时袁交易时间往往较长袁虽 价计量模型求解 VWAP 交易者的最优策略遥
然这种方法可以有效减小交易头寸对市场的冲击袁
但交易者又必须承担较长清算期内的价格波动风 二尧日内交易量的分解与建模
险袁即承担较高的机会成本遥 当投资者评价交易的执行情况时袁袁基本方法有
针对这一问题袁Bertsimas 和 Lo[1](1998)运用动态 两种袁 其一是将投资者的成交价格与当日股价指标
规划编程技术首先对如何清算进行了研究遥 Almgren 进行比较遥 这种方法以开盘价尧收盘价尧最高价或最
和 Chriss[2袁3]渊2000/2001冤将 Bertsimas 和 Lo 的模型进 低价袁作为评价的基准袁把投资者不同时点上股票买
行扩展袁 他们在建立模型时考虑了清算期内头寸所 卖的实际价格与所选择的水准基点价格之间的差作
面临的风险袁 在此基础上构造了一个类似马克维茨 为评价指标袁以此来评价投资者的投资成果遥 其二采
投资组合有效前沿的清算策略有效前沿遥 Hisata袁 用以 VWAP渊交易量加权平均股价冤为基准的方法遥
Yamai [4] 渊2000冤和 Dubil[5] 渊2002冤引入内生清算时间袁 本文延续 Konishi渊2002冤的思路进行考虑袁试图将日
在头寸清算期的 VaR 框架下进一步扩展了 Almgren 内的动态量价关系引入到最优清算中遥 假定一个
的模型遥 虽然他们设定了不同的价格过程和市场冲 VWAP 交易者只采用市价指令进行交易袁 那么该交
击函数袁但却获得相似的最优清算策略遥 但上述理论 易者会力图使其平均交易价格尽可能的接近市场平
框架存在多处不完善的假设袁 比如价格冲击线性假 均价格遥 假定价格 滓渊t袁V冤波动性与市场交易量相
设与现实不符袁没有考虑条件波动率等等袁约束了上 关袁 交易者的交易量远远小于市场交易量袁int 为取
述理论框架的实际应用性遥 而另一方面遥 实践中投资 整函数袁那么投资者的最优交易策略为院

嗓蓸 蔀 瑟
者广泛采用 VWAP渊交易量加权的平均价格 Volume 2v渊T冤[滓渊t袁V冤2X渊t冤]
Weight Average Price冤 为基准来控制成交价格与市 int 2
x*渊t冤越 E[滓渊t袁V冤2] 渊1冤
场价格之间的差异袁 并以此来控制清算风险遥 虽然 v渊T冤
收稿日期院 2008-05-20
基金项目院 国家自然科学基金(70771076)尧国家杰出青年科学基金渊70225002冤资助项目
作者简介院 李晔渊1980要冤袁男袁博士生遥 E-mail院 liyebopi@126.com
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 北京理工大学学报渊社会科学版冤
X渊t冤越 V渊T冤-V渊t冤 袁x渊t冤越 v渊T冤-v渊t冤
V渊T冤 v渊T冤
V渊t冤为渊0袁t冤时刻市场的累积交易量袁v渊t冤为渊0袁
t冤时刻 VWAP 交易者的累积交易量袁滓渊t袁V冤为市场
波动率遥 上式表明袁 如果市场波动性与交易量不相
关袁 则投资者的最优交易策略仅仅取决于投资者对
于市场交易量分布的预期遥 如果袁市场波动性与交易
量相关袁 则投资者的最优交易策略有赖于波动性与
交易量之间的关系以及预期市场交易量的分布遥
尽管公式 1 表明 VWAP 交易者的最优交易策
略有取决于波动性与交易量之间的关系以及预期交
易量的分布袁但该公式只是一个理论分析袁将该理论
运用于实际还需要对日内交易量的动态进行建模遥
本文接下来将对日内交易量进行分解建模与实证分
析遥
传统方法预测 V WA P 时袁通常采用公式渊2冤和
渊3冤作为预测交易量的基本准模型袁该模型的优点是
简洁袁 但由于没有考虑日内交易量的变化特征和交
易量的多种影响因素袁预测精度不好袁为了较好地度
量中国股票交易量变化中市场公共因素的作用袁本
文扩大研究样本袁采用上证 180 指数中的股票袁这样
能够尽量涵盖市场交易的变化趋势 曰 其次 袁 仿照
CAPM 模型袁构造中国市场交易量指数袁即公式 4遥
xi= V it
Ni
L
xit越 1
L
移x
l = 1
xmt越 撞iPitV it 越移棕itxit
撞kPktNk
将股票的日内交易量变化分解为三个部分袁即
移动平均交易量 xi袁 市场交易量的作用 cov渊xit袁xmt冤
xmt袁以及公司特定的变化 着it遥 对于公司特定的交易量
变化袁本文采用公式 6 和公式渊7冤进行估计遥 公式渊6冤
和公式渊7冤构成了一个 SETAR 模型渊自提取门限自
回归模型冤袁Darolles 和 Le(2006)认为采用这种方法
估计捕捉到交易量的日内动态变化和变结构特征遥
xit越xi= cov渊xit袁xmt冤 xmt+着it
var渊xmt冤
着it越渊覬11着it-1+覬12冤I渊着it-1冤+渊覬21着it-1+覬22冤[1-I渊着it-1冤]+孜it 渊6冤
嗓
1 x臆子
I渊x冤=
0 x跃子
三尧结果分析
渊一冤数据准备与处理
本文所采用的交易数据全部来自上海证券交易
2008 年 第 6 期
所电子交易系统公开的交易信息袁采用 2005 年 1 月
2 日要2007 年 12 月 31 的日内分笔数据袁 这些股票
的交易数据包括每笔交易发生时刻尧成交价格尧成交
量遥 从这些基础数据用 matlab 编程生成 15 分钟的
收益和交易数据袁考虑本文主要研究的内容袁以及中
国的实际情况袁我们选择上海证券交易所不同规模尧
流动性较好尧 业绩稳定以及不具有庄股特征的股票
作为研究样本袁最后选用的公司样本 560 家遥
渊二冤实证结果分析
1.交易量中市场公共因素的检验
为了验证公式渊5冤这种建模的合理性袁本文采用
Hasbrouck 和 Seppi渊2001冤的检验方法袁对进入样本
的 560 家公司的交易量标准化处理后进行主成分分
析遥 这种检验是验证公式 5 建模思想正确的重要一
步遥
表1 交易量指标主成分贡献率统计结果
变量 05 年贡献率 06 年贡献率 07 年贡献率
交易笔数 0.434 0.448 0.461
交易量 0.5454 0.525 0.569
含交易方向的交易量 0.560 0.463 0.528
但我们的实证检验表明袁 所采用的三种交易指
标都有且只有一个主成分袁 并将唯一主成分特征值
渊2冤 的贡献率列为表 1遥 表 1 的结果表明我国股票市场
的交易状况存在显著的公共变化趋势遥 因此在执行
l
it 渊3冤 VWAP 交易策略时必须考虑公共因素变化的影响遥
这表明袁在中国市场上进行公式渊5冤这种建模是合理
的遥
渊4冤
i 2.基于不同模型的 VWAP 策略的对比分析
当投资者采用 VWAP 策略进行交易时袁其交易
目标是指令执行中 vwap 与市场的 VWAP 策略的期
var渊xmt冤 望均方误差最小化院
min E|VWAP-vwap|2 渊8冤
因此本文将公式渊5冤所提出的模型与传统的交
易量的预测模型进行对比袁 我们比较 MA(1)尧ARMA
渊1袁1冤和本文提出的 SETAR 模型之间的区别遥 由于
使用方便计算简单袁 前面两种模型在国外得到了广
渊5冤 泛的使用袁 而 SETAR 模型要进行较为复杂的估计袁
计算成本远远高于 ARMA 模型袁 寻优需要较长时
间袁而且估计结果对初值的选取有一定的依赖性遥 因
渊7冤 此袁本文接下来将验证袁在中国市场是否有必要更为
复杂的模型来预测交易量遥
本文将样本中前 300 天作为建模样本袁 把剩余
的 100 天作为检验样本遥 利用建模样本中 300 天的
15 分钟日内交易量变化的进行模型拟合袁用检验样
本中的 100 天的真实交易量与不同模型的预测结果
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 基 于 VWAP 基 准 的 中 国 股 市 日 内 交 易 量 的 分 解 与 建 模 研 究

做对比袁 计算并比较每只股票利用不同方法的均方 塑料等公用事业的预测的 MSE 和 MAE 一般的均明

预测误差(MSE)和平均绝对预测误差(MAE)遥 显小于对其他行业预测的 MSE 和 MAE袁 这可能和
n n

移渊y-y赞 冤 移|y-y赞 |
这些行业发展较为平稳尧易于预测的特点相关遥 相反
2
的袁信息技术袁电子等波动较为活跃的股票的预测结
MSE越 i = 1
渊9冤 MAE越 i = 1
渊10冤
n n 果的 MSE 值相对较大袁这些行业对外界各种影响的
表 2 不同行业同模型向前的日内交易量预测的 MSE 敏感性更强遥 这也表明袁在应用 VWAP 策略进行交
MA渊1冤 ARMA渊1袁1冤 SETAR 易时袁应该注意不同行业之间表现出来的截面差异袁
农尧林尧牧尧渔业 0.2124 0.2131 0.1140
对于具有良好预测能力行业可以采用更加保守的交
采掘业 0.2745 0.0788 0.0769
易策略遥 对预测能力较差的行业袁VWAP 策略也许是
制造业 0.2714 0.1691 0.1687
食品尧饮料 0.2577 0.1748 0.1592
不适用的遥
纺织尧服装尧皮毛 0.2588 0.1834 0.1648 表 3 ARMA渊1袁1冤模型和 SETAR 模型的非参数检验
造纸尧印刷 0.2157 0.2099 0.1185 Wilcoxon 非参数 MSE_SETAR- MAE_SETAR -
石油尧化学尧塑胶尧塑料 0.1934 0.1515 0.1001 检验 MSE_ARMA MAE_ ARMA
电子 0.2684 0.2258 0.1965 Z 统计量 -5.543 -4.293
金属尧非金属 0.2543 0.1532 0.1530 双尾检验概率 .000 .000
机械尧设备尧仪表 0.2777 0.1703 0.1401 符号非参数检验
医药尧生物制品 0.1400 0.1588 0.1403 Z 统计量 -5.165 -4.326
电力尧 煤气及水的生产
0.1496 0.1726 0.1599 双尾检验概率 .000 .000
和供应业
建筑业 0.0813 0.0807 0.0836 此外袁为了比较 SETAR 模型和 ARMA渊1袁1冤模
交通运输尧仓储业 0.1269 0.1278 0.1288 型之间的区别袁 我们对这两种模型进行了非参数检
信息技术业 0.2248 0.2278 0.1903 验袁检验 SETAR 模型是否显著优于 ARMA 模型袁检
批发和零售贸易 0.2576 0.1494 0.1475 验 结 果 如 表 4 所 示 袁 在 95% 的 置 信 水 平 下 袁
房地产业 0.2913 0.1580 0.1567
MSE_SETAR-MSE_ARMA 在 0.05 的显著性水平下袁
社会服务业 0.2214 0.1407 0.1179
显著不为零袁wilcoxion 非参数检验和符号非参数检
传播与文化产业 0.2194 0.1555 0.1264
综合类 0.2687 0.1687 0.1699 验 结 果 是 相 同 的 遥 相 比 较 而 言 袁SETAR 模 型 为
* 由于 MAE 的数据特征和表 3 中 MSE 的数据极为相似袁 VWAP 投资者进行交易时降低交易成本提供了一种
在这里受篇幅的限制不将 MAE 的结果列出遥 很好的工具遥
表 2 分 别 为 MA 渊1冤 模 型 尧ARMA 渊1袁1冤 模 型 尧
SETAR 模型对 15 分钟向前的交易量进行预测的
五尧结束语
MSE 和 MAE遥 每组的值为组内所含股票分别用三种 为使机构投资者能够以最优交易成本完成大额
不同方法预测交易量的 MSE 或 MAE 的平均值遥 从 头寸交易袁我们基于 VWAP 基准提出跟踪市场交易
表 3 可以看到袁ARMA渊1袁1冤模型和 SETAR 模型的 量变化的最佳模型遥 对日内交易量的动态变化进行
预测精度是较好的袁MA渊1冤模型最差袁这也和我们前 分解和建模遥 本文利用超高频交易数据分析影响中
面的讨论结果是一致的遥 这表明袁 至少从统计上来 国股票市场交易量变化的几种因素袁 在确定中国股
讲袁采用更复杂的模型能够在进行 VWAP 交易时获 票市场交易量存在公共影响因素下袁 提出一种更为
得更低的交易成本遥 这进一步指明袁拓展 VWAP 交 复杂的 SETAR 模型将交易量分解为三部分遥 本文采
易策略的关键在于继续发掘预测精度更高的模型遥 用的 SETAR 模型经验证比当前市场上广为使用的
从分行业来看袁 表 2 结果的变化趋势可以看出 模型更适宜进行跟踪市场 VWAP 价格遥
对于建筑业尧采掘业尧社会服务业尧石油尧化学尧塑胶尧 渊下转第 83 页冤

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 产品形态美的塑造

视觉冲击力袁会极大的影响人们的消费决策遥 在商品 进一步触动人们的内心袁 同时在快节奏的现代社会

极为丰富的现代社会袁 形态具有强烈视觉冲击力的 中袁 拥有视觉冲击力的产品形态将赢得人们更多的
产品才能够从同类中脱颖而出袁 为成功的拥有市场 关注遥 正如尼采所说院野美的声音很微弱袁但他只诉诸
提供可靠的保证遥 于清醒的灵魂遥 冶设计师在对形态美的追求中应该不
设计师提取事物的内在特征才能更加准确深入 断的思考和探索袁合理的运用各种影响造型的因素袁
的塑造形态美袁 而把生活中的美融入形态塑造中将 创造出能够带给人们更多愉悦的美的形态遥

参考文献院
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[5] 李砚祖. 造物之美[M]. 北京院中国人民大学出版社袁2000.

Shaping of Product爷s Formal Beauty

ZHA NG Bing-chen袁 WA NG Y an-qun
渊Hunan University of Science and Technology, Xiangtan 411201冤
Abstract: The formal beauty in product design plays an important role, for the blend of beauty in life into form shaping will further
struck into people爷s heart. The same kind of product, at the same time when its form element gets changed, will influence the
consumer爷s decision. This element even becomes a main factor sometimes.
Key word: formal beauty; characteristics; memory; visual impact
[责任编辑院箫姚]

渊上接第 43 页冤

参考文献院
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Institutional Investor Inc., 32-38.

Decomposing and Modeling of Intraday Volume of Chinese Stock Market

Based on VWAP Benchmarks
LI Y e
渊School of Management, Tianjin University, Tianjin 300072冤
Abstract: The decomposing and modeling of intraday volume for large security positions based on VWAP benchmarks in Chinese
stock market are studied in this paper. The paper investigates that there are many factors having an impact on intraday volume, the
results show that in Chinese stock market, common factors play an important role on the impact of volume. And the SETAR model
that the paper present has the better performances on the estimation accuracy and implementation of VWAP strategies
Key word: VWAP benchmarks曰Trade cost; Decomposing and modeling of intraday volume
[责任编辑院箫姚]
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