國立臺北大學金融與合作經營學系

碩士論文

指導教授：池祥麟 博士

ESG 評等分歧與評等分歧之決定因素
On the Determinants of ESG Rating
Disagreements

研究生： 韓官容 撰

中華民國一一〇年六月
 致謝

時光飛逝，轉眼間兩年的碩士學業在繁忙的步調中結束了，論文也隨之告一

段落，即將迎來嶄新的人生階段。

首先，我要感謝我的父母以及祖母一直以來的支持，讓我可以順利的完成學

業，並且在我遇到挫折與困難時不斷給予我鼓勵，作為我最堅強的後盾。

在碩士生涯中，感謝我的指導教授池祥麟老師給予我許多的指導。從論文題

目的發想到研究的方向，每當我有問題時，老師都不吝給我寶貴的建議與協助；

儘管時常遇到研究上的困難，老師都會先鼓勵我們並給予我們信心，使我們在研

究的過程中能有更多發揮空間並且能更堅定的完成我們的題目。感謝老師兩年來

的關心與指導，還時常在百忙之中抽空與我們開會，老師辛苦了!

最後，我要感謝研究所的同學們在兩年期間的照顧，不論是在課業上亦或是

人生道路上，大家彼此互相學習並給予許多建議，也是研究所生涯中的一大收穫，

也期待在未來的人生中能各自順遂!

韓官容 謹致於

臺北大學金融與合作經營所碩士班

民國一一〇年六月
 國立臺北大學 109 學年度第2學期碩士學位論文提要

論文題目： ESG 評等分歧與評等分歧之決定因素

論文頁數：36
所 組 別：金融與合作經營所 （學號：710834109）

研 究 生：韓官容 指導教授：池祥麟 教授

論文提要內容：
隨著永續發展的概念越來越受到重視，ESG 評等機構已成為主流的資訊提供者，並

且在業界、學術界被廣泛使用，然而，關於 ESG 評等的一些使用與限制在近期受到關注。

ESG 評等機構相較於信用評等機構，較容易出現意見不一致的情形，亦即不同 ESG 評等

機構可能會給予同一間被評等公司相反的 ESG 分數。ESG 評等的嚴重分歧隱含了評等機

構對於公司存在巨大的不確定性，這種不容忽視的差異可能會降低 ESG 評等對於投資人

的參考價值，甚至造成資產配置出現錯誤，使 ESG 評等的合理性受到質疑，因此，本研

究試圖探討造成 ESG 評等分歧的原因。

本研究採用 MSCI,ASSET4 與 S&P 之 ESG 評等進行實證，樣本涵蓋了全球 65 個國

家之 1,638 間公司。首先，本研究證實了 ESG 評等存在分歧，不同 ESG 評等機構對於同

一間被評等公司可能會出現南轅北轍的看法。而造成 ESG 評等分歧的原因主要來自公司

ESG 績效的低落，其次與財務績效的低落、較高的公司規模和槓桿程度有關；產業類別

與國家文化的不同，也是造成 ESG 評等分歧的重要原因。本研究還針對 CSR 揭露與 ESG

評等分歧進行了推論，然而，對於此兩者之間的關係尚不確定，還需要更多後續的研究。

過去有許多文獻使用 ESG 評等來進行實證結果，然而，較少針對 ESG 評等本身之

研究，了解 ESG 評等分歧的原因才能對其進行改善，並為 ESG 使用者提供後續的實質

建議。

關鍵字：ESG、評等分歧、企業社會責任、企業社會責任揭露

i
 ABSTRACT
On the Determinants of ESG Rating Disagreements.
By
Han, Kuan-Jung
June 2021

ADVISOR(S) : Dr. Chih , Hsiang-Lin

DEPARTMENT : Graduate School Of Finance And Cooperative
Management
MAJOR : Sustainability
DEGREE : Master Of Business Administration

As the concept of sustainable development has received more and more

attention, ESG rating agencies have become mainstream information providers and
are widely used in the industry and academia. However, compared with credit rating
agencies, ESG rating agencies are more prone to disagreements. The serious
divergence of ESG ratings implies that the rating agencies have huge uncertainties of
the rated company.
Our study attempts to explore the determinants of ESG ratings disagreements.
Firstly, we confirm that there are disagreements between ESG rating agencies. The
main reason comes from the low ESG performance of the company, and then, is the
low financial performance, higher company size and leverage. The difference between
industry categories and national cultures also play an important role of ESG rating
disagreements. Our study also made inferences about the relations between CSR
disclosure and ESG rating disagreements. However, it is still uncertain, and more
follow-up research is needed.

Keywords: ESG Ratings; Rating Disagreement; ESG Disclosure; Corporate Social

Responsibility; Sustainability

ii
 目錄
第壹章、 緒論.............................................................................................................. 1
第一節、 研究背景與動機.................................................................................. 1
第二節、 研究目的與研究問題.......................................................................... 5
第貳章、 文獻探討...................................................................................................... 6
第一節、 環境、社會、公司治理評等.............................................................. 6
第二節、 環境、社會、公司治理評等分歧...................................................... 7
第三節、 環境、社會、公司治理評等分歧之決定因素.................................. 8
第參章、 研究方法.................................................................................................... 10
第一節、 研究假說............................................................................................ 10
第二節、 資料來源、研究範圍與變數定義.................................................... 13
第三節、 實證模型............................................................................................ 14
第肆章、 實證結果與分析........................................................................................ 17
第一節、 敘述性統計量及相關分析................................................................ 17
第二節、 實證結果與分析................................................................................ 23
第三節、 穩健性測試........................................................................................ 26
第伍章、 結論及建議................................................................................................ 32
第一節、 研究結論............................................................................................ 32
第二節、 研究限制與未來建議........................................................................ 34
參考文獻...................................................................................................................... 35

iii
圖目錄
圖 1、ESG 評等機構排名 ........................................................................................... 2

圖 2、ESG 評等散佈圖 ............................................................................................... 3

圖 3、MSCI 與 ASSET4 ESG 評等分佈圖 ............................................................... 18

圖 4、S&P 與 ASSET4 ESG 評等散佈圖 ................................................................ 27

表目錄
表 1、應變數定義與資料來源................................................................................... 13

表 2、自變數定義與資料來源................................................................................... 13

表 3、ESG 評等機構之比較 ...................................................................................... 14

表 4、MSCI ESG 評等轉換方式 .............................................................................. 15

表 5、ASSET4 ESG 評等轉換方式 .......................................................................... 15

表 6、連續變數之敘述統計量表............................................................................... 17

表 7、各產業 ESG 評等之敘述統計 ......................................................................... 19

表 8、各產業 ESG 評等分歧程度與分佈 ................................................................. 20

表 9、相關性分析...................................................................................................... 22

表 10、ESG 評等分歧之決定因素之實證結果 ....................................................... 25

表 11、穩健性測試-連續變數之敘述統計量表 ...................................................... 27

表 12、穩健性測試-各產業 ESG 評等之敘述統計 ................................................. 28

表 13、穩健性測試－ESG 評等分歧之決定因素之實證結果 ............................... 30

iv
 第壹章、緒論
第一節、研究背景與動機
在企業社會責任(CSR)逐漸受到大眾的重視之下，人們期望公司進行更多對

社會友善的行為，因此越來越多企業投入相關活動來建立與投資人之間的良好關

係。而企業社會責任在近幾年也逐漸延伸到企業永續、社會責任投資(SRI)、聯

合國永續發展目標(SDGs)等更廣泛的概念裡。其中，SRI 的概念包括在投資選擇

過程中納入非財務議題，例如考量企業之環境、社會和公司治理（以下簡稱 ESG）

等面向，因此，越來越多的投資人開始參考環境、社會、治理(ESG)評等作為投

資之依據，甚至透過篩選 ESG 表現良好之公司建構投資組合。而氣候變遷的問

題也是另一個使 ESG 評等在近年來受到重視的主要原因，在美國和歐洲，許多

主要投資商表明他們不再僅僅依靠財務績效來衡量公司績效，他們也重視企業在

永續方面的發展，尤其是當氣候變得嚴峻且敏感時，公司是否會受到極大損失

(Blackrock, 2020)1。以上種種原因都使 ESG 評等在資本市場中扮演了重要的角色，

而且目前與 ESG 評等有關之基金資產管理規模已經達到三兆美元，且金額仍在

持續上升(經濟學人, 2019)2。

ESG 評等機構在近幾年已成為具有影響力的機構，為商業界和金融領域提

供新的決策依據，因此，有越來越多 ESG 評等機構出現，目前全球共有大約六

百間 ESG 評等機構。根據«Rate the Raters 2019»3的報告書，他們調查了來自全

球數千名的永續專家來了解 ESG 評等的價值與實用性，並且根據調查選出目前

最具有代表性的 ESG 評等機構。從圖 1 中可以看到，被視為品質較佳的 ESG 評

等機構包含由 S&P 主導的 RobecoSam、CDP、Sustainlytics、Bloomberg、MSCI、

1
Blackrock, 2020. From:
https://www.blackrock.com/ch/individual/en/themes/sustainable-investing/esg-integration
2
Climate change has made ESG a force in investing. The Economist. Dec 7th 2019. From:
https://www.economist.com/finance-and-economics/2019/12/07/climate-change-has-made-esg-a-force-
in-investing
3
«Rate the Raters 2019: Expert Views on ESG Ratings» The SustainAbility Institute. From:
https://www.sustainability.com/thinking/rate-raters-2019/

1
Thomson Reuters 與 ISS 等機構。

圖 1、ESG 評等機構排名
資料來源：« Rate the Raters 2019 : Expert Views on ESG Ratings ». SustainAbility.

然而，根據經濟學人(2019)的報導指出，相對於信用評等而言，ESG 評等有

明顯較大的分歧。如圖 2 所示，他們針對主要兩間 ESG 評等機構的 ESG 數據進

行相關分析，發現針對同一間公司評等不一致的情況非常普遍，亦即不同評等機

構針對同一家公司在環境、社會、公司治理方面有不同的看法，這種不容忽視的

差異將可能會降低 ESG 評等機構對於投資人的參考價值，甚至造成資產的配置

出現錯誤，這使人們不禁開始懷疑環境、社會、治理評等是否具有合理性。國際

貨幣基金(2019)4也表明，ESG 評等出現嚴重的不一致的現象，而且他們還發現

ESG 基金與其他傳統基金在績效表現上毫無差異，我們認為這顯示了 ESG 評等

的參考價值仍然較低，可能與 ESG 評等的不成熟有關。

4
«Global Financial Stability Report: Lower for Longer» International Monetary Fund. October2019.
https://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2019/10/01/global-financial-stability-report-october-
2019#FullReport

2
 圖 2、ESG 評等散佈圖
資料來源：Climate change has made ESG a force in investing. The Economist. Dec 7th 2019.

有關 ESG 評等分歧的問題開始被提出，有許多投資者、企業高層與學者皆

採納 ESG 評等作為決策依據與研究，卻較少有針對 ESG 評等特性的研究。根據

Chatterji, Durand, Levine 與 Touboul (2016)的研究，他們發現不同 ESG 評等機構

對 CSR 的定義與測量方式有很大的差異，然而即使在調整了這些差異後，ESG

評等仍存在嚴重的分歧。他們表明了 ESG 評等的合理性應該受到質疑，若現有

的 ESG 評等無法有效衡量企業的 CSR 表現，我們實際上無法分辨 CSR 表現好

的企業與 CSR 表現差的企業，這可能使投資人錯誤的將巨額資金分配給 CSR 表

現不佳的公司，隱含全球資本市場的效率低落。Berg, Koelbel 與 Rigobon (2019)

延續了 Chatterji 等人(2016)的研究，他們將評等分歧的原因歸類為三個構面－衡

量範圍的不同、測量方法的不同與測量權重的不同，他們的研究將 ESG 評等分

歧歸因於不同 ESG 評等機構在量化 CSR 時的差異。

與過去的研究不同，我們想探討的並非由於 ESG 評等機構在定義與量化

CSR 時造成的差異，我們想知道是否有特定的因素讓 ESG 評等機構在評等時遭

3
遇困難。我們的研究與那些探討信用評等為何分歧的研究相似(Morgan, 2002)，

他們指出不同信用評等機構可能會給予同一間公司不同的信用評等，而評等的分

歧可以很好的說明諸如資訊不對稱等問題產生的不確定性；亦即如果信用評等機

構無法確實識別該公司的信用風險，則對於該公司產生意見不一致的機率越大。

由於銀行與金融中介機構的不透明使信用評等機構難以衡量其信用風險，信用評

等分歧的情況在金融業中尤其嚴重。同樣的，若 ESG 評等機構難以識別特定產

業的 CSR 表現，或是受到其他因素的干擾使其評等變得困難，則不同 ESG 評等

機構產生評等分歧的機率較高。參照 Morgan (2002)的研究，我們將 ESG 評等分

歧的程度用來衡量不同 ESG 評等機構在進行評等時的不確定性，並深入探討

ESG 評等機構會產生此種不確定性的可能原因。

ESG 評等的嚴重分歧使其存在的合理性受到質疑，公司為了促進其 ESG 分

數可能會往錯誤的方向努力，使用 ESG 評等建構投資組合的基金經理未必會有

較佳的基金績效。而針對過去使用 ESG 評等進行研究的學者也可能會發現，若

改變他們 ESG 數據的來源並進行相關分析後，可能會得到不同的研究結果。ESG

評等分歧程度顯示了 ESG 評等機構們對於同一間公司 CSR 表現的不確定性，如

果我們能了解造成 ESG 評等分歧的可能原因，才可能對其進行修正。因此，我

們的研究期望提供 ESG 評等機構修正其評等的依據，並提醒 ESG 評等的使用者

在某些條件下參考 ESG 評等時，需要保持謹慎。

4
第二節、研究目的與研究問題
基於上述研究背景與動機可知，此研究首先針對不同的企業社會責任評等機

構進行比較，探討不同的評等機構造成之評等分歧，接著嘗試分析造成這些評等

分歧的可能原因。因此列出以下兩個研究目的：

一、檢視不同 ESG 評等機構造成的 ESG 評等分歧

二、探討 ESG 評等分歧之可能原因

根據上述所列之研究目的，本研究之研究問題為：

一、不同 ESG 評等機構是否會造成 ESG 評等分歧?

二、造成 ESG 評等分歧的可能原因為?

5
 第貳章、文獻探討
第一節、環境、社會、公司治理評等
隨著企業社會責任這個概念逐漸受到重視，越來越多企業投入相關活動來建

立與投資人之間的良好關係，企業社會責任也逐漸延伸到企業永續、社會責任投

資(SRI)等更廣泛的概念。其中，SRI 的概念包括在投資選擇過程中納入非財務議

題，例如考量企業之環境、社會和公司治理（以下簡稱 ESG）等面向，因此 ESG

評等機構已經成為很有影響力的機構，可以為企業和金融業提供新的決策依據。

在過去的十年中，公司在環境、社會和治理（ESG）問題上的表現受到了越來越

多各方的關注，包括客戶、員工、公共利益團體和政府監管機構。相同的，公司

也越來越意識到 ESG 評等的重要性，許多公司已採取措施改善 ESG 績效、對投

資者揭露其 ESG 做法，並開始在年度報告中公開其 ESG 表現。在這種背景下，

投資者一直在掃描 ESG 訊息中潛在的風險與報酬。

ESG 評等也引起了學術界的關注，出現大量依靠 ESG 評等進行實證分析的

研究。有研究指出在金融危機期間，投資 ESG 評等較高的企業相較於 ESG 表現

差的企業，投資人可以獲得的平均股票報酬率大約高出 4~7%（Lins, Servaes 與

Tamayo, 2017）。也有研究試圖識別出 ESG 評等中所提供的有效訊息，他們採用

永續會計準則委員會（Sustainability Accounting Standards Board）之準則，將各

個產業對財務有重大性影響的 ESG 面向進行更詳細的分類，並指出並非所有

ESG 資訊與企業價值相關，唯有投資在重大性 ESG 面向表現佳的企業，才能改

善其投資組合報酬率(Khan, Serafeim 與 Yoon, 2016)。

根據 Amel-Zadeh 與 Serafeim(2018)的研究，他們調查來自全球主要機構投

資人對 ESG 評等的使用與看法，發現高達 82.1%的投資者表明他們有納入 ESG

評等做為投資決策，並且他們對公司在 ESG 績效方面表現的期望越來越高；然

而，由於 ESG 評等缺乏一致的衡量方法與標準，以及 ESG 評等並沒有與財務績

6
效直接相關，他們也表明在使用 ESG 評等時遇到許多困難。ESG 評等是投資者

了解企業 CSR 表現的重要依據，因此，了解 ESG 評等有助於我們更了解投資人

對企業非財務資訊不斷變化的需求；而隨著越來越多投資人參考 ESG 評等作為

投資依據，關於 ESG 評等的一些缺點與使用限制也受到關注。

第二節、環境、社會、公司治理評等分歧
不同的 ESG 評等機構針對同一間企業可能會抱持不同看法，但是評等的分

歧卻會讓投資人無所適從，進而降低投資人的參考價值。根據 Morgan(2002)的研

究指出，不同的信用評等機構可能會給予同一間公司不同的評等，而信用評等的

分歧可以很好地說明諸如資訊不對稱等造成的不確定性，且在某些不透明的產業

中更為明顯。同樣的問題在 ESG 評等中也被發現，穆迪和標準普爾對同一間公

司的信用評等相關性約為 0.994，而不同的 ESG 評等機構對同一間企業的 ESG

評等相關性平均只有 0.61，這顯示了 ESG 評等在很大程度上出現嚴重的分歧

(Berg 等人, 2019)。根據國際貨幣基金組織(2019)的報告書指出，不同的 ESG 評

等機構對於同一間公司可能抱持不同看法，這是因為不同 ESG 評等機構在環境、

社會、公司治理面向都缺乏共同一致的範圍與標準；然而，即使對不同評等機構

進行了調整，使他們在環境、社會與治理三個面向的衡量範圍與標準相同，ESG

評等仍然顯著存在分歧(Chatterji 等人, 2016)。

最近的研究也表明 ESG 評等分歧與其造成的影響。根據 Christensen, Serafeim,

與 Sikochi(2021)的研究指出，ESG 評等分歧與更高的股票報酬率波動和更大的

絕對價格變動有關，亦即 ESG 評等分歧確實與市場投資人具有某種程度的關聯，

並且正在影響股價。Gibson, Krueger 與 Schmidt(2021)的研究顯示 ESG 評等分歧

與股價報酬呈現正相關，從風險溢酬的角度切入，評等分歧隱含了對被評等公司

ESG 表現的不確定性，若投資人為風險趨避者，則會對此風險要求補償，亦即

投資人將會要求更高的股票報酬，對公司而言將要付出更高的資金成本。

7
第三節、環境、社會、公司治理評等分歧之決定因素
造成 ESG 評等分歧的原因逐漸被討論。從 ESG 評等的衡量方面來看，由於

ESG 評等機構在環境、社會與治理三個面向的量化方式、權重大小與定義範圍

的不同，造成 ESG 評等出現很大的分歧(Berg 等人, 2019)。但在此我們想關注的

並非是不同 ESG 評等機構在衡量方面造成的差異，我們的研究與信用評等分歧

的研究有關，特別是那些深入分析信用評等為何不同的(Morgan, 2002)。我們想

知道是否有更多關於實體面向的因素，造成 ESG 機構取得資訊的程度不同。

大部分的公司透過出具企業社會責任報告書(以下簡稱為 CSR 報告書)來揭

露所從事之企業社會責任行為，因此，CSR 報告書是 ESG 評等機構作為評分的

一個重要依據。根據過往的研究指出，較高的揭露程度與揭露品質會減少許多資

訊不對稱的問題，並降低信用評等機構或分析師對同一間被評等公司出現意見分

歧的情形(Morgan, 2002；Brown 與 Hillegeist, 2007)；這與我們的直覺相符，若公

司願意公開揭露更多內部訊息，或是確保其揭露具有較高品質之訊息含量，則投

資人較容易對公司績效做出判斷。延續相同的概念，若一間企業進行較多的 CSR

揭露並且增進其揭露之品質，不同 ESG 評等機構較能清楚了解其 CSR 努力，並

且給予一致的評等。

關於影響 CSR 報告書揭露程度的研究在過去許多文獻中被提出，然而，目

前關於影響 CSR 報告書揭露品質的研究較少，且現有文獻對於影響 CSR 報告書

揭露品質與影響 CSR 報告書揭露程度的決定因素重疊度高(Ali, Frynas 與

Mahmood, 2017；Sethi, Martell 與 Demir, 2017)，因此在此研究中我們不試圖區

分影響 CSR 報告書的揭露程度或揭露品質的決定因素，而是將所有可能的決定

因素納入此研究範圍中。

通過回顧許多關於 CSR 揭露的研究，我們發現了一些顯著影響 CSR 揭露的

決定因素，並且我們認為這些因素也是造成 ESG 評等分歧之重要決定因素。在

公司特徵因素中，最常被檢驗的包含公司規模與產業類別、槓桿程度與獲利能力。

8
公司規模與 CSR 的揭露程度有顯著正相關，大公司不論是在資源或是資金優勢

上都更可能有能力出具較完整的 CSR 報告書(Chih, HL, Chih, HH 與 Chen, 2010；

Bouten, Everaert, Van Liedekerke, De Moor 與 Christiaens, 2011；Kansal, Joshi 與

Batra, 2014），由於大公司比小公司更容易受到利益相關團體的審查，因此大公

司傾向於披露更多信息來對外部關係人負責。不同產業與 CSR 的揭露程度也有

密切關聯，由於環境、社會、公司治理面向在某些產業中更為敏感，因此產業類

別也是影響 CSR 揭露的重要因素之一(Kansal 等人, 2014；Kuzey 與 Uyar, 2017)。

常被討論的因素還有財務績效，有研究指出財務績效較佳的公司有能力進行更多

披露，因此 CSR 之揭露程度與品質較佳(Tagesson, Blank, Broberg 與 Collin, 2009）

，

也有研究結果顯示財務績效並沒有顯著影響(Chih 等人, 2010)。槓桿程度也被認

為是可能的因素之一(Reverte ,2009；Branco, Delgado, Gome 與 Eugénio, 2014；

Kuzey 等人, 2017)

政治、社會與文化因素也是造成公司 CSR 揭露差異的其中一項原因。國家

背景的不同會造成公司在進行 CSR 實踐與揭露上有所不同(Fassin, Werner,

Rossem, Signori, Garriga, Hoivik 與 Schlierer, 2015；Ali 等人, 2017)。有研究指出

國家制度背景對 CSR 表現在歐洲與美國之間存在重大差異(Sison, 2009)，也有研

究發現情境因素諸如所有權結構、治理體系和文化體系導致不同國家的 CSR 披

露存在顯著差異(Smith, Adhikari 與 Tondkar, 2005)；這意味著在一個地方被認為

可以接受的行為在另一地方可能是不可接受的，進而可能導致 CSR 披露的差異。

除了國家背景的不同，特定利害相關者的關注如監管者、股東等也會造成 CSR

揭露的差異。

我們的研究目標是探討以上因素與 ESG 評等分歧之間的關聯性，這些因素

會影響 CSR 揭露，也可能會進一步導致 ESG 評等之分歧。

9
 第參章、研究方法
第一節、研究假說
一、ESG 評等

公司進行 CSR 揭露來表明其在 ESG 方面的努力，然而，CSR 報告書為公

司對自身努力之說明；相較於 CSR 揭露，ESG 評等為外部機構對公司做出的

絕對績效之判斷，因此 ESG 評等在一定程度上表明了公司實際之 CSR 表現。

研究指出，社會績效較佳的公司更有可能進行揭露，以區分其與表現差的

公司，並獲得競爭優勢 (Dhaliwal, Radhakrishnan, Tsang 與 Yang, 2012)。因此，

可以合理的推論，當公司之 ESG 評等較高，公司傾向於進行更多 CSR 揭露，

其 ESG 評等分歧較小。本研究之假說 1 為

H1: ESG 評等與 ESG 評等分歧呈現顯著負相關。

二、財務績效

根據合理性理論，財務績效較佳的公司由於受到大眾的矚目，會傾向於進

行更多 CSR 的揭露來避免公眾壓力與監管，並使其企業活動合理化（Tagesson

等人, 2009；Legendre 與 Coderre，2013 年）

。與此同時，研究也表明，公司需

要足夠的財務資源才有可能出具較高水準的 CSR 報告書，以及取得第三方的

認證(Reverte, 2009；Kuzey 等人, 2017)。

因此可以合理的推論當財務績效較佳時，公司傾向於進行更多 CSR 揭露，

其 ESG 評等分歧程度較小。本研究之假說 2 為

H2: 財務績效與 ESG 評等分歧有顯著負向關係。

三、槓桿程度

槓桿程度反映了公司面臨財務風險的程度，根據 Reverte(2009)的研究，財

10
務風險較高的公司被迫揭露更多資訊，包含增加揭露與 CSR 相關的資訊來減

輕債權人對公司負面消息的反應。更多的揭露也可以向公司其他利害關係人表

明，即使公司面臨較高的財務風險，但他們仍考慮到社會面向因此成為有價值

的存在。然而，也有研究顯示槓桿程度與 CSR 揭露呈現顯著的負向關係，槓

桿程度較大的公司，其較沒有動力去進行 CSR 相關努力(Branco 等人, 2014；

Kuzey, 2017)。因此我們將建立兩個假說，

H3a : 槓桿程度與 ESG 評等分歧有顯著負向關係。

H3b : 槓桿程度與 ESG 評等分歧有顯著正向關係。

四、公司規模

許多過去的研究顯示，基於各種理由，公司規模與 CSR 揭露存在顯著關

係(Chih 等人, 2010；Bouten 等人, 2011；Kansal 等人, 2014；Ali 等人, 2017)。

根據合理性理論，由於大公司受到更多投資人的關注，在面對公眾壓力下，他

們常常被放大檢視，因此大公司傾向於進行更多的 CSR 表現與揭露來表明他

們對社會的貢獻，並藉此證明其存在的價值(Kansal 等人, 2014)；同時，規模

較大的公司擁有更多資源與較低的披露成本(Kuzey 等人, 2017)。因此可以合理

的推論，當公司規模較大時，會傾向於進行較多 CSR 揭露，ESG 評等機構將

有較多依據對其表現進行判斷，其 ESG 評等分歧程度較小。建立本研究之假

說 4a 為，

H4a: 公司規模與 ESG 評等分歧呈現顯著負相關

然而，也有研究指出公司規模的巨大隱含了其業務的複雜程度，ESG 評等

機構難以對其進行全面且完整的判斷，其出現 ESG 評等分歧之可能性增加

(Gibson 等人, 2021)。由於規模較大的公司更可能同時跨足多個業務領域，以

進行多角化經營來分散風險與降低成本，其複雜的產品內容與公司架構，將使

外部人員難以看清企業之實際狀況與表現。因此，本研究建構一個對立假說

11
4b，

H4b: 公司規模與 ESG 評等分歧呈現顯著正相關

五、國家 ESG 表現

政治、社會與文化因素也是造成公司 CSR 揭露差異的其中一項原因。國

家背景的不同會造成公司在進行 CSR 實踐與揭露上有所不同(Fassi 等人, 2015；

Knudsen, Moon 與 Slager, 2015)。

根據 Sethi 等人(2017)的研究指出，企業總部所在國的法律規範和 CSR 環

境都對該企業的 CSR 報告書揭露有重要影響，當一個國家制定較高的 CSR 標

準、政策和法規，位於該國家的公司將必須進行更多 CSR 揭露與提供更高品

質的揭露，因此，位在 CSR 意識較強的國家的公司，該公司之 CSR 揭露也會

較好。因此可以合理的推論，當公司總部位在的國家 CSR 表現較佳，將進行

更多 CSR 相關揭露，其 ESG 分歧程度較小。此研究之假說 5 為

H5: 國家 CSR 表現與 ESG 評等分歧呈現顯著負相關。

六、產業類別

過去的研究顯示，產業類別確實影響企業之 CSR 揭露（Bouten 等人, 2011；

Kansal 等人, 2014；Ali 等人, 2017）

。根據 Kuzey 等人(2017)的研究指出，相較

於服務業，製造業的公司更傾向於進行 CSR 揭露。根據合理性理論，由於對

環境與員工健康方面有較大的負面影響，因此會進行更多與永續議題相關的揭

露，來對其股東與投資者進行交代。Garcia, Mendes-Da-Silva 與 Orsato(2017)

的研究發現，對環境較敏感的產業其環境面向之 ESG 評等較高，諸如石油、

天然氣、鋼鐵、採礦與造紙業等，由於更可能對社會帶來損害，他們傾向於進

行更多 CSR 揭露來維繫其公司形象與聲譽。因此，可以合理的推論，對環境

較為敏感的產業會進行更多 CSR 揭露，其 ESG 評等分歧較小。本研究之假說

6a 為

12
 H6a: 對環境較敏感產業的公司，有較低的 ESG 評等分歧

根據 Morgan(2002)的研究，他們發現資訊不對稱的問題在金融業中尤其明

顯，由於金融業獨特的業務性質使其較不透明，因此信用評等機構難以衡量其

真實的信用風險。而我們也延續此概念，想了解在 ESG 評等中是否也存在相

同的問題，因此我們將金融業做為基準，檢視其相較於非金融業的公司是否存

在較高的 ESG 評等分歧。本研究之假說 6b 為

H6b: 金融業相較於非金融業，有較高的 ESG 評等分歧。

第二節、資料來源、研究範圍與變數定義
本研究根據 Rate the Raters(2019)所列舉出較具代表性之 ESG 評等機構，我

們選擇兩間 ESG 評等機構－MSCI 與 ASSET45作為比較 ESG 評等分歧之依據，

因此總樣本數為同時具備 MSCI 與 ASSET4 之 ESG 評等之公司，涵蓋 65 的國家

之 1,638 間企業，研究期間為 2015 至 2020 年。表 1 與表 2 分別列出應變數與自

變數之代理變數與資料來源。

表 1、應變數定義與資料來源
應變數名稱 操作性定義 資料來源
ESG 評等分歧 ( MSCI ESG 分數 MSCI ESG 官方網站、
(Disagreement) - ASSET4 ESG 分數) Refinitiv 資料庫

表 2、自變數定義與資料來源
自變數名稱 操作性定義 資料來源
公司規模
公司市值(公司之市場價值) Refinitiv 資料庫
(MKT)
產業類別 全球行業分類標準(GICS)：通訊服
MSCI 官方網站
(Industry) 務(ComS)、非必需消費品(ConD)、

5
由於 Thomson Reuters 自 2009 年起併購 ASSET4 之 ESG 評等，因此 Thomson Reuters ESG 即
為 ASSET4 ESG，在此研究中我們將以 ASSET4 ESG 來進行表示。

13
 必需消費品(ConS)、能源 (Ener)、
金融 (Fin)、醫療保健 (HC)、工業
(Indus)、資訊技術 (IT)、基礎材料
(Mat)、地產業 (RE)、公用事業
(Util)
槓桿程度
負債比率(總負債/總資產) Refinitiv 資料庫
(LEV)
財務績效
總資產報酬率 Refinitiv 資料庫
(ROA)
國家CSR表現
Robecosam 官方網
(Country ESG 國家ESG排名
站
Ranking)

第三節、實證模型
一、ESG 評等分歧程度

由於不同之 ESG 評等機構在 ESG 評等上有不同之分數表達方式，為了衡量

ESG 分歧之程度，參照 Chatterji(2015)提出之可比性，我們先調整不同 ESG 評等

機構之評等衡量方法，使其具有相同的評等計算方式，再檢視其分歧程度。表 3

列出我們研究所使用之主要 ESG 評等機構在進行 ESG 分數計算與表達時的差異。

若最終的 ESG 評等有經過產業類別正規化的調整，則表示該 ESG 評等只適用於

與同產業的公司進行比較，不同產業類別之公司即使擁有相同的 ESG 評等，也

無法代表其 CSR 表現一樣好。

表 3、ESG 評等機構之比較
ESG 評等機構 分數表達方式 是否經產業類別正規化
MSCI 字母等級 是
AAA/AA/A/…/B/CCC
ASSET4 絕對分數 0-100 否

MSCI 之 ESG 評等為字母等級(AAA/AA/A 等)，因此參照 MORGAN(2002)

14
的分數轉換方法，將 MSCI 之 ESG 評等依照等級高低進行以下轉換。表 4 列出

MSCI 之 ESG 評等經過轉換後的 ESG 分數，其中分數較高者代表其在環境、社

會與公司治理面向表現較佳。

表 4、MSCI ESG 評等轉換方式

MSCI 等級 AAA AA A BBB BB B CCC
MSCI ESG 分 7 6 5 4 3 2 1
數

ASSET4 之原始 ESG 評等為 0-100 之絕對分數，根據其評分說明6，其原始

分數未經行業分類正規化，相較於 MSCI 的方法，ASSET4 之原始 ESG 分數對

於不同產業類別的公司可以直接進行比較。為了使不同 ESG 評等提供商之 ESG

評等具有可比性，我們依照 MSCI 之評等方法7，採用之全球行業分類系統(GICS)，

將 ASSET4 中所有公司分類到十一大產業，並進行最小值-最大值正規化公式

(Min-Max Normalization)，在分數不改變其分配的情況下給定介於 0-1 的值，得

到新的 ESG 分數。參照 MSCI 之 ESG 評等標準，我們再將新的 ESG 分數分為

七等分，表 5 列出 ASSET4 之 ESG 評等的轉換方式

表 5、ASSET4 ESG 評等轉換方式

ASSET4 1.0 >0.86 >0.71 >0.57 >0.43 >0.29 >0.14
分數(0-1) 且 且 且 且 且 且
≦0.86 ≦0.71 ≦0.57 ≦0.43 ≦0.29 ≦0.14

ASSET4 7 6 5 4 3 2 1
ESG 分數

在使不同 ESG 評等機構之 ESG 評等具有可比性後，我們根據以下公式分別

6
ENVIRONMENTAL, SOCIAL AND GOVERNANCE (ESG) SCORES FROM REFINITIV.
Feb 2020. https://www.refinitiv.com/en/sustainable-finance/esg-scores#methodology
7
MSCI ESG RATINGS METHODOLOGY. Nov 2020.
https://www.msci.com/documents/1296102/21901542/MSCI+ESG+Ratings+Methodology+-+Exec+Su
mmary+Nov+2020.pdf

15
計算所有公司之 ESG 評等分歧程度：

ESG 評等分歧程度(Disagreement) =

| ASSET4 ESG 分數 – MSCI ESG 分數 | (1)

，其值介於 0 到 6 之間。

二、迴歸模型

由前述提出之可能造成 ESG 分歧之原因，參照 Morgan(2002)建構以下迴歸

模型，由於應變數(ESG 評等分歧程度)之資料型態為順序尺度，因此迴歸模型我

們使用順序機率迴歸模型(ordered probit regression model)：

𝐃𝐢𝐬𝐚𝐠𝐫𝐞𝐞𝐦𝐞𝐧𝐭 𝒊,𝒕 = 𝒂 + 𝒃𝟏 × 𝑨𝒗𝒆𝒓𝒂𝒈𝒆 𝑬𝑺𝑮𝒊,𝒕 + 𝒃𝟐 × 𝑹𝑶𝑨𝒊,𝒕 + 𝒃𝟑 ×

𝑳𝑬𝑽𝒊,𝒕 + 𝒃𝟒 × 𝑴𝑲𝑻𝒊,𝒕 + 𝒃𝟓 × 𝑪𝒐𝒖𝒏𝒕𝒓𝒚 𝑬𝑺𝑮 𝑹𝒂𝒏𝒌𝒊𝒏𝒈𝒊,𝒕 + 𝒃𝟔 ×

𝑰𝒏𝒅𝒖𝒔𝒕𝒓𝒚𝒊,𝒕 (2)

其中，ROA 為衡量財務績效之比率，LEV 為衡量槓桿程度之比率，MKT 為

公司規模，Industry 為根據 GICS 產業分類之虛擬變數，Country ESG Ranking 為

國家 ESG 表現， i 為 ESG 評等覆蓋之 1,638 間公司，t 為 2015-2020 年度。

16
 第肆章、實證結果與分析
本章節依據第三章之研究設計，參照 Morgan(2002)的做法使用順序尺度回歸

模型(ordinal probit model)做為分析分法，來探討 ESG 評等分歧之決定因素。另

外，也使用不同 ESG 評等機構之 ESG 評等進行穩健性測試。

此章節共分為三節，第一節為敘述性統計量及相關分析，透過敘述性統計量

的分析來了解本研究中各變數之基本特性。第二節為使用順序尺度回歸模型

(ordinal probit model)之實證結果與分析，來了解 ESG 評等分歧之決定因素。第

三節為穩健性測試，使用 Ordinary Least Square (OLS)迴歸模型，並針對不同 ESG

評等機構之 ESG 評等進行穩健性測試。

第一節、敘述性統計量及相關分析
本節藉由敘述統計之分析來了解研究樣本之資料特性。樣本期間為 2015 年

至 2020 年，範圍包含 MSCI ESG 評等、ASSET4 ESG 評等、ESG 評等分歧程度、

與 ESG 評等分歧決定因素之各變數，六年期間之有效重疊樣本數為 8,044 筆。

表 6 為各連續變數之敘述統計結果。可以看到經過轉換後的 MSCI 與

ASSET4 之分數範圍皆介於 1-7 分，整體而言 ASSET4 之平均 ESG 分數與標準差

略高於 MSCI。
表 6、連續變數之敘述統計量表
Min Max Mean Std N
MSCI ESG 1.00 7.00 4.18 1.53 8,044
ASSET4 ESG 1.00 7.00 4.65 1.64 8,044
Disagreement 0.00 6.00 1.39 1.14 8,044
AVERAGE ESG 1.00 7.00 4.40 1.36 8,044
ROA(%) -77.04 123.26 6.08 7.44 8,044
ln(MKT) 4.81 20.34 10.99 2.21 8,044
LEV(%) 0.00 391.59 26.93 19.33 8,044

17
 圖 3、MSCI 與 ASSET4 ESG 評等分佈圖

圖 3 呈現了 MSCI 與 ASSET4 相對應的公司之 ESG 評等分佈，若 MSCI 與 ASSET4

給予同一間被評等公司相同的 ESG 分數，則沒有評等分歧的情況存在，從圖中可

以看到在各個等級中，評等一致的公司家數分別為 20、162、222、355、454、

435 與 160 間企業。最多的重疊次數出現在 MSCI 給予 5 分且 ASSET4 給予 6 分的

情形，共有 525 間公司，其公司之 ESG 評等分歧為 1。總體而言可以看到不同評

等機構給予同一間被評等公司之 ESG 評等皆較高時，其評等一致的情形較多；相

反地，在公司之 ESG 評等較低的情況下，不同 ESG 評等機構意見不一致的機率較

高。

表 7 為各產業之 ESG 平均分數、標準差與相關係數。從表中可以看到總樣本

數之相關係數為 0.41，顯示了 MSCI 與 ASSET4 之 ESG 分數的相關性偏低，與過

去的研究相似，不同 ESG 評等機構即使經過分數的調整後，仍然存在較大的意見

分歧。分歧的程度在某些產業尤其明顯，包含能源、醫療保健、工業與基礎材料，

而最低的相關性出現在醫療保健產業，相關係數只有 0.27。

18
表 7、各產業 ESG 評等之敘述統計

平均 ESG 評等 標準差 相關
產業 樣本數
係數
MSCI ASSET4 MSCI ASSET4
通訊服務 3.99 4.63 1.54 1.71 0.49 473
(ComS)
非必需消費品 3.97 4.44 1.56 1.67 0.40 794
(ConD)
必需消費品 4.48 4.95 1.53 1.60 0.50 679
(ConS)
能源 4.23 4.36 1.63 1.82 0.37 335
(Ener)
金融 4.21 4.70 1.39 1.50 0.41 1,349
(Fin)
醫療保健 4.12 4.51 1.43 1.66 0.27 621
(HC)
工業 4.35 4.60 1.54 1.59 0.34 1,243
(Indus)
資訊技術 4.28 4.62 1.31 1.66 0.44 812
(IT)
基礎材料 3.98 5.08 1.65 1.52 0.38 756
(Mat)
地產業 3.97 4.45 1.69 1.80 0.57 506
(RE)
公用事業 4.27 4.61 1.59 1.63 0.47 476
(Util)
Total 4.18 4.65 1.53 1.64 0.41 8,044

表 8 呈現各產業之平均 ESG 評等分歧程度與其分佈狀況。在總樣本中，有

22.03%的樣本分歧程度為零，亦即未出現 ESG 評等分歧。而平均 ESG 評等分歧

程度為 1.39，最高的分歧次數出現在分歧等於一時，約佔總樣本的 39.02%，並

且隨著分歧程度越來越嚴重，其分佈有劇烈下降的趨勢，這與我們的直覺一致，

儘管不同 ESG 評等機構對同一間被評等公司可能會有不同的看法，但差距應該

不會過大。

19
 從更進一步的統計結果可以看到，各產業之 ESG 評等分歧程度不一，分歧

較小的產業為必需消費品(ConS)、金融(Fin)、資訊技術(IT)、地產業(RE)與公用

事業(Util)，其 ESG 評等分歧程度介於 1.28-1.32；而分歧較大的產業則從基礎材

料(Mat)的 1.67 到工業(Indus)的 1.47，從 ESG 評等分歧程度分佈來看，這些產業

沒有出現分歧的樣本數都低於平均值。值得注意的是，儘管佔比很小，但非必需

消費品(ConD)、金融(Fin)與工業(Indus)在 ESG 評等分歧等於六的百分比遠高於

樣本平均值，表示在這三個產業中，出現較多次嚴重的 ESG 評等分歧。

表 8、各產業 ESG 評等分歧程度與分佈

ESG 評等分歧分佈(%)
ESG 評等分歧 分
產業 N
(Disgreement) 歧 1 2 3 4 5 6
=0
通訊服務 1.37 22.62 39.75 20.30 12.68 4.23 0.42 0.00 473
(ComS)
非必需消費 1.39 21.79 39.04 24.94 8.82 3.65 1.26 0.50 794
品(ConD)
必需消費品 1.23 27.54 39.47 20.18 8.54 3.98 0.29 0.00 679
(ConS)
能源 1.55 18.51 38.81 22.99 10.75 7.16 1.79 0.00 335
(Ener)
金融 1.28 25.35 38.18 24.09 8.75 2.89 0.52 0.22 1,349
(Fin)
醫療保健 1.50 20.13 38.65 21.42 12.72 5.15 1.77 0.16 621
(HC)
工業 1.47 19.55 38.86 25.10 9.41 5.79 1.05 0.24 1,243
(Indus)
資訊技術 1.30 19.95 44.70 23.03 10.47 1.23 0.49 0.12 812
(IT)
基礎材料 1.67 17.99 33.86 23.54 15.21 6.88 2.38 0.13 756
(Mat)
地產業 1.31 24.11 39.33 22.33 10.47 3.36 0.40 0.00 506
(RE)

20
 表 8、各產業 ESG 評等分歧程度與分佈(續)
公用事業 1.32 23.74 39.29 22.90 10.50 2.73 0.84 0.00 476
(Util)
Total 1.39 22.03 39.02 23.19 10.46 4.16 0.98 0.16 8,044

表 9 顯示了本研究各變數之間的相關係數，從初步結果可以看到，平均 ESG

評等(AVE)、獲利能力(ROA)與國家 ESG 評等(Ranking)和 ESG 評等分歧程度(SPLIT)

呈現顯著負相關，而槓桿程度(LEV)與公司規模(MKT)則與 ESG 評等分歧程度

(SPLIT)呈現顯著正相關。在自變數的部分，可以看到儘管有部分變數之間呈現

顯著相關，但相關係數都低於 0.3，為低度相關，因此我們可以初步排除共線性

的問題。

21
表 9、相關性分析
此表顯示所有變數之間的相關係數。其中，Disagreement=ESG 評等分歧，Average ESG=MSCI 與 ASSET4 之平均 ESG 分數，ROA=資產報酬率，LEV=槓桿程度，MKT=公司市值，
Ranking=RobecoSAM 國家 ESG 排名，ComS=通訊服務產業，ConD=非必需消費品產業，ConS=必需消費品，Ener=能源產業，Fin=金融業，HC=醫療保健產業，Indus=工業，IT=資
訊技術，Mat=基礎材料，RE=地產業，Util=公用事業。

Average
Disagreement ROA LEV MKT Ranking ComS ConD ConS Ener Fin HC Indus IT Mat RE Util
ESG

Disagreement 1

Average ESG -.139*** 1

ROA -.058*** -.008 1

LEV .033*** -.004 -.005 1

MKT .062*** .007 -.010 -.155*** 1

Ranking -.090*** .292*** .040*** .026** -.285*** 1

ComS -.004 -.017 .032*** .065*** .004 .009 1

ConD -.001 -.056*** .127*** -.021* .022** .010 -.083*** 1

ConS -.044*** .067*** .078*** .002 .054*** -.018 -.076*** -.100*** 1

Ener .029*** -.019* -.086*** .018 .010 -.042*** -.052*** -.069*** -.063*** 1

Fin -.042*** .006 -.196*** -.243*** .024** -.061*** -.112*** -.149*** -.137*** -.094*** 1

HC .028** -.024** .055*** -.032*** -.017 .077*** -.072*** -.096*** -.088*** -.060*** -.130*** 1

Indus .023** .020* .023** .072*** .002 .016 -.106*** -.141*** -.129*** -.089*** -.191*** -.123*** 1

IT -.026** .009 .092*** -.085*** .002 .055*** -.084*** -.111*** -.102*** -.070*** -.151*** -.097*** -.143*** 1

Mat .080*** .032*** -.016 .031*** -.032*** .002 -.081*** -.107*** -.098*** -.067*** -.145*** -.093*** -.137*** -.108*** 1

RE -.019* -.039*** -.031*** .136*** -.044*** -.024** -.065*** -.086*** -.079*** -.054*** -.117*** -.075*** -.110*** -.087*** -.084*** 1

Util -.015 .002 -.067*** .184*** -.044*** -.028** -.063*** -.083*** -.076*** -.052*** -.113*** -.073*** -.107*** -.084*** -.081*** -.065*** 1

22
第二節、實證結果與分析
本節將呈現使用順序尺度回歸模型(ordinal probit model)的實證結果與分析，

並驗證先前之各項假說，探討 ESG 評等分歧之決定因素。

表 10 顯示了 ESG 評等分歧之決定因素的實證結果，並且分別檢驗了產業

效果與年份效果的影響，根據先前的假說，我們還將金融業與非金融業分開驗

證。從表中之第一式(1)可以看到，在不考慮產業效果與年份效果的情況下，平

均 ESG 評等(Average ESG)與 ESG 評等分歧(Disagreement)呈現顯著負向關係，

與我們的假設一致，當被評等公司之 ESG 表現較佳時，較不容易有評等分歧的

問題出現，而當被評等公司之 ESG 表現不佳時，評等機構可能難以對被評等公

司之 ESG 表現做出判斷，進而造成不同評等機構對於同一間被評等公司有不同

的看法。

在公司特徵的部分，可以看到獲利能力(ROA)、公司所在之國家 ESG 表現

(Country ESG Ranking)與 ESG 評等分歧(Disagreement)呈現顯著負向關係，與先

前的假說一致，當公司之財務績效較佳時，會傾向於進行較多的 CSR 表現與揭

露，因此不同評等機構對於該公司可以有較好的判斷，被評等公司會收到較低

的 ESG 意見分歧。公司所在之國家亦會影響公司之 CSR 表現與揭露，由於各

國之法規與文化差異，投資人甚至是國家會要求公司進行相關的 CSR 揭露，然

而揭露之範圍與程度不同；與我們的假設一致，當一國之 ESG 表現較佳時，位

於該國之公司 ESG 表現會較好，因此不同評等機構對於同一間被評等公司會有

較相近的看法，其 ESG 評等分歧較低。

公司規模(Market Value)、槓桿程度(Leverage)與 ESG 評等分歧(Disagreement)

呈現顯著正相關，即公司規模越大、槓桿程度越高，該公司將會有較大的 ESG

評等分歧問題出現。與我們的假說一致，由於公司規模的巨大隱含了公司業務

的複雜程度，評等機構在進行全面性的評估上會更加困難，因此針對同一間被

評等公司，不同的評等機構可能會抱持不同看法，則 ESG 評等分歧會較大。我

23
們的研究結果顯示，較高槓桿程度的企業會有較大的 ESG 評等分歧，與過去的

研究相同，其較沒有動力去進行 CSR 相關努力(Branco 等人, 2008；Kuzey, 2017)

進一步的分析考慮到產業效果，根據先前的假設，由於金融業的不透明使

其在信用評等上相較其他產業有顯著的信用評等分歧，因此我們將金融業作為

基準，檢視其是否也有較大的 ESG 評等分歧。然而，從第二式(2)的結果中可

以發現，金融業(Financial)相較於其他產業 ESG 評等分歧顯著較低，在考慮年

份效果後的第四式(4)中也呈現同樣結果，因此可以發現 ESG 評等分歧與信用

評等分歧的結果不同，金融業在 ESG 評等上並沒有不透明的問題，相反的，不

同評等機構對於金融業的公司抱持較一致的看法。第三式(3)與第五式(5)分別列

出了不同產業在不考慮年份效果與考慮年份效果後的實證結果，可以看到無論

係數顯著與否，所有產業的係數皆大於零；而電信服務業(ComS)、消費者非必

需品業(ConD)、能源產業(Ener)、醫療保健產業(HC)、工業(Indus)、資訊技術

產業(IT)和基礎材料產業(Mat)顯著大於零，即上述之產業相較於金融業，有明

顯較大的 ESG 評等分歧問題，不同 ESG 評等機構對於這些產業有較多不確定

性，不確定性可能來自於這些產業在環境、社會與公司治理面相難以量化與衡

量，且複雜的特性使其公司之 ESG 表現不透明，造成 ESG 評等機構難以做出

判斷。

24
表 10、ESG 評等分歧之決定因素之實證結果
其中， Disagreement_SP = | S&P ESG − ASSET4 ESG| 為 ESG 評等分歧，Average ESG = S&P 與
ASSET4 之平均 ESG 分數，ROA =資產報酬率，LEV =槓桿程度，MKT=公司市值，
Ranking=RobecoSAM 國家 ESG 排名，Communication Services =通訊服務產業，Consumer
Discretionary =非必需消費品產業，Consumer Staples =必需消費品，Energy=能源產業，Financials=
金融業，Health Care=醫療保健產業，Industrials=工業，IT=資訊技術，Materials=基礎材料，Real
Estate=地產業，Utility=公用事業。
Dependent variables Disagreement
Independent variable (1) (2) (3) (4) (5)
Average ESG -0.108*** -0.107*** -0.107*** -0.108*** -0.108***
(0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000)
Company Characteristic
ROA -0.008*** -0.010*** -0.009*** -0.010*** -0.009***
(0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000)
Leverage 0.002*** 0.001* 0.002** 0.001* 0.001**
(0.003) (0.086) (0.024) (0.096) (0.028)
Market Value 0.025*** 0.024*** 0.026*** 0.023*** 0.024***
(0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000)
Country ESG Ranking -0.003*** -0.003*** -0.003*** -0.003*** -0.004***
(0.003) (0.001) (0.000) (0.000) (0.000)
Industry
Financials -0.164*** -0.163***
(0.000) (0.000)
Communication Services 0.108* 0.108*
(0.064) (0.064)
Consumer Discretionary 0.134*** 0.130***
(0.007) (0.009)
Consumer Staples 0.003 0.003
(0.949) (0.946)
Energy 0.215*** 0.216***
(0.001) (0.001)
Health Care 0.253*** 0.253***
(0.000) (0.000)
Industrial 0.200*** 0.201***
(0.000) (0.000)
IT 0.105** 0.105**
(0.032) (0.033)

25
表 10、ESG 評等分歧之決定因素之實證結果(續)
其中， Disagreement_SP = | S&P ESG − ASSET4 ESG| 為 ESG 評等分歧，Average ESG = S&P 與
ASSET4 之平均 ESG 分數，ROA =資產報酬率，LEV =槓桿程度，MKT=公司市值，
Ranking=RobecoSAM 國家 ESG 排名，Communication Services =通訊服務產業，Consumer
Discretionary =非必需消費品產業，Consumer Staples =必需消費品，Energy=能源產業，Financials=
金融業，Health Care=醫療保健產業，Industrials=工業，IT=資訊技術，Materials=基礎材料，Real
Estate=地產業，Utility=公用事業。
Dependent variables Disagreement
Independent variable (1) (2) (3) (4) (5)
Material 0.390*** 0.390***
(0.000) (0.000)
Real Estate 0.030 0.029
(0.608) (0.612)
Utility 0.040 0.040
(0.499) (0.503)
Industry Effect No Yes Yes Yes Yes
Year Effect No No No Yes Yes
Pseudo R2 0.029 0.032 0.041 0.033 0.042

第三節、穩健性測試
此節利用不同 ESG 評等機構的 ESG 評等進行穩健性測試，從 S&P 的官方

網站上，我們取得了公開的最新 ESG 評等，樣本期間為 2016 年至 2020 年，涵

蓋 38 個國家中的 511 間公司，我們將其與 ASSET4 之 ESG 評等比較，並計算新

的 ESG 評等分歧，做為穩健性測試之樣本。

由於 S&P 與 ASSET4 之 ESG 評等分數範圍皆介於 0-100 分，因此我們將其

直接相減並取絕對值作為新的 ESG 評等分歧(Disagreement_SP)。圖 4 為 S&P 與

ASSET4 之 ESG 評等散佈圖，若不同評等機構給予同一間被評等公司相同的 ESG

分數，則樣本應該要落在 45°線上；然而與先前的研究相似，我們觀察到儘管許

多樣本集中在 45°線附近，但也有許多樣本出現偏差，因此我們可以初步發現 ESG

評等確實存在分歧的問題。

26
 表 11 呈現了所有連續變數的敘述統計，可以看到整體而言 ASSET4 ESG 評

等有較高的平均值與較低的標準差，樣本的離散程度較 S&P 來的低。ESG 評等

分歧(Disagreement_SP)的範圍介於 0 到 66.91，平均 ESG 評等分歧為 12.59，總

共的有效樣本數為 2,018。

圖 4、S&P 與 ASSET4 ESG 評等散佈圖

表 11、穩健性測試-連續變數之敘述統計量表
其中， Disagreement_SP = | S&P ESG − ASSET4 ESG|
Min Max Mean Std N
S&P ESG 5.00 95.00 68.92 16.71 2,018
ASSET4 ESG 0.10 94.27 71.46 13.32 2,018
Disagreement_SP 0.00 66.91 12.59 11.23 2,018
AVERAGE ESG 7.10 91.96 70.22 12.53 2,018
ROA(%) -40.84 99.30 5.59 5.92 2,018
ln(MKT) 5.17 18.72 11.56 2.41 2,018
LEV(%) 0.00 255.96 28.27 19.19 2,018

表 12 按照各產業列出了 ESG 評等的平均分數與標準差，並檢驗了兩間評等

機構之相關性。可以看到整體而言，相關係數只有 0.40，與先前的研究結果相同，

27
在此我們再一次發現不同 ESG 評等機構對同一間被評等公司有意見不一致的問

題出現。與先前的統計結果不同，從各產業的相關係數來看，金融(Fin)、資訊技

術(IT)與公用事業(Util)有明顯較低的相關性，其相關係數介於 0.19-0.30，顯示了

S&P 與 ASSET4 對於這些產業出現很高程度的意見分歧。

表 12、穩健性測試-各產業 ESG 評等之敘述統計

平均分數 標準差 相關
產業 樣本數
S&P ASSET4 S&P ASSET4 係數

通訊服務
64.26 66.59 23.58 66.59 0.69 79
(ComS)
非必需消費品
65.44 68.45 16.55 14.48 0.36 245
(ConD)
必需消費品
71.68 71.91 14.95 12.63 0.54 192
(ConS)
能源
67.14 71.29 16.38 9.43 0.35 92
(Ener)
金融
72.56 74.03 13.76 12.77 0.25 329
(Fin)
醫療保健
64.85 74.90 17.54 11.99 0.37 132
(HC)
工業
70.07 69.28 13.75 14.31 0.56 299
(Indus)
資訊技術
70.91 73.39 14.82 11.04 0.19 243
(IT)
基礎材料
69.38 70.48 16.43 12.71 0.46 233
(Mat)
地產業
70.77 80.31 17.54 11.14 0.83 42
(RE)
公用事業
75.15 67.57 16.69 15.95 0.30 132
(Util)
Total 68.92 71.46 16.71 13.32 0.40 2,018

由於 S&P 與 ASSET4 之 ESG 評等分數範圍皆介於 0-100 分，不同於先前

MSCI ESG 評等為等級的表達方式，其 ESG 評等分歧(Disagreement_SP)計算結果

28
為連續變數，因此在穩健性測試的部分我們將使用 Ordinary Least Square (OLS)

迴歸模型進行，進一步驗證與探討 ESG 評等分歧的決定因素。

表 13 顯示了穩健性測試的實證結果，與先前的實證結果相同，平均 ESG 評

等(Average ESG)與 ESG 評等分歧(Disagreement_SP)呈現顯著負向關係，當被評

等公司之 ESG 表現較佳時，較不容易有評等分歧的問題出現，而當被評等公司

之 ESG 表現不佳時，評等機構可能難以對被評等公司之 ESG 表現做出判斷，進

而造成不同評等機構對於同一間被評等公司有不同的看法。然而針對其他變數，

包含獲利能力(ROA)、公司規模(Market Value)、槓桿程度(Leverage)與公司所在

之國家 ESG 表現(Country ESG Ranking)都沒有顯著相關性存在。

令人意外的是，加入產業效果後我們發現與先前完全不同的結果，金融業相

較於非金融業有顯著的 ESG 評等分歧；與先前的假設一致，金融業的不透明不

僅存在信用評等中，在 ESG 評等中也被發現。將產業進一步細分後，研究結果

顯示通訊服務(Communication Services)、非必需消費品(Consumer Discretionary)、

必需消費品(Consumer Staples) 能源(Energy)、工業(Industrials)和基礎材料

(Materials)與 ESG 評等分歧呈現顯著負相關，即上述這些產業之 ESG 評等分歧

的問題顯著低於金融業，S&P 與 ASSET4 對這些產業中的企業之 ESG 評等較有

共識。

29
表 13、穩健性測試－ESG 評等分歧之決定因素之實證結果
其中， Disagreement_SP = | S&P ESG − ASSET4 ESG| 為 ESG 評等分歧，Average ESG = S&P 與
ASSET4 之平均 ESG 分數，ROA =資產報酬率，LEV =槓桿程度，MKT=公司市值，
Ranking=RobecoSAM 國家 ESG 排名，Communication Services =通訊服務產業，Consumer
Discretionary =非必需消費品產業，Consumer Staples =必需消費品，Energy=能源產業，Financials=
金融業，Health Care=醫療保健產業，Industrials=工業，IT=資訊技術，Materials=基礎材料，Real
Estate=地產業，Utility=公用事業。
Dependent variables : Disagreement_SP
Independent variable (1) (2) (3) (4) (5)
Constant 42.905*** 42.658*** 44.704*** 42.480*** 44.548***
(0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000)
AVERAGE ESG -0.415*** -0.420*** -0.428*** -0.416*** -0.424***
(0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000)
Company Characteristic
ROA 0.024 0.057 0.044 0.056 0.042
(0.521) (0.142) (0.271) (0.153) (0.292)
Leverage 0.010 0.014 0.021* 0.0156 0.022*
(0.417) (0.242) (0.096) (0.204) (0.077)
Market Value -0.085 -0.101 -0.080 -0.093 -0.074
(0.395) (0.316) (0.426) (0.354) (0.466)
Country ESG Ranking -0.016 -0.012 -0.006 -0.011 -0.005
(0.322) (0.440) (0.723) (0.483) (0.760)
Industry
Financials 2.102*** 2.100***
(0.001) (0.001)
Communication Services -2.884** -2.864**
(0.023) (0.024)
Consumer Discretionary -2.847*** -2.817***
(0.001) (0.002)
Consumer Staples -3.326*** -3.349***
(0.000) (0.000)
Energy -1.996* -2.038*
(0.089) (0.083)
Health Care 0.316 0.317
(0.766) (0.765)
Industrials -4.344*** -4.332***
(0.000) (0.000)

30
表 13、穩健性測試－ESG 評等分歧之決定因素之實證結果(續)
其中， Disagreement_SP = | S&P ESG − ASSET4 ESG| 為 ESG 評等分歧，Average ESG = S&P 與
ASSET4 之平均 ESG 分數，ROA =資產報酬率，LEV =槓桿程度，MKT=公司市值，
Ranking=RobecoSAM 國家 ESG 排名，Communication Services =通訊服務產業，Consumer
Discretionary =非必需消費品產業，Consumer Staples =必需消費品，Energy=能源產業，Financials=
金融業，Health Care=醫療保健產業，Industrials=工業，IT=資訊技術，Materials=基礎材料，Real
Estate=地產業，Utility=公用事業。
Dependent variables : Disagreement_SP
Independent variable (1) (2) (3) (4) (5)
IT 0.071 0.093
(0.935) (0.914)
Materials -2.627*** -2.621***
(0.003) (0.003)
Real Estate -1.146 -1.089
(0.482) (0.505)
Utility 0.524 0.476
(0.622) (0.654)
Industry Effect No Yes Yes Yes Yes
Year Effect No No No Yes Yes
Adjusted-R2 0.216 0.220 0.236 0.220 0.235

31
 第伍章、結論及建議
第一節、研究結論
隨著永續的概念興起，有越來越多關於企業永續的議題與規定逐漸被提出，

而環境、社會與公司治理(ESG)評等具有衡量面相較全面、分數表達易於比較的

優勢，是目前較受到大眾採用的衡量方式，因此，無論在學術界亦或是資本市場

中，ESG 評級的使用已急劇增加，也有許多關於 ESG 評等與股票報酬率的研究

被提出。然而，關於 ESG 評等存在分歧的問題在最近才受到矚目，不同評等機

構對同一間被評等公司可能抱持相反的看法，評等的分歧也隱含了對 ESG 評等

合理性的懷疑，因此本研究試圖探討造成 ESG 評等分歧的決定因素，來了解在

何種情況與條件下，ESG 評等機構可能會出現判斷誤差。

本研究首先證實了 ESG 評等分歧的問題確實存在，在我們的樣本中，不同

ESG 評等機構的 ESG 評等相關係數約為 0.4，此相關性遠低於那些探討信用評等

分歧的研究。總體而言，ESG 評等分歧的問題在同一間被評等公司的平均 ESG

評等較高時有減緩的現象，因此可以推斷當一個公司的 ESG 表現較好、其 CSR

揭露較佳時，不同評等機構較容易做出判斷。而公司特徵也會影響 ESG 評等分

歧，研究結果還顯示，當公司財務績效與公司所在之國家 ESG 表現較佳時，由

於其將進行更多 CSR 揭露，ESG 評等分歧的問題較低，亦即該公司較容易從不

同評等機構中，獲得相近的 ESG 評等。公司規模與槓桿程度較大時，ESG 評等

分歧的問題存在較嚴重，亦即不同 ESG 評等機構容易對其做出不同判斷。儘管

本研究也檢驗了不同產業對於 ESG 評等分歧的影響，然而，使用 MSCI 與 S&P

分別對 ASSET4 之 ESG 評等進行比對後，得到完全不同的產業效果，可能的理

由是，各個評等機構對於不同產業的看法差異較大。

關於 CSR 揭露與 ESG 評等分歧之間的關係，在我們的推論中發現了不一致

的情形。根據 Morgan(2002)、Brown 等人(2007)的研究結果顯示，信用評等揭露

32
與分歧之間存在反向關係，因此本研究推論越高的 CSR 揭露與 ESG 評等分歧相

反；這與我們的直覺相同，當公司進行更多 CSR 揭露，外部人員將有更多依據

來了解該公司之 CSR 作為，因此評等機構較給予公司較相近的看法。然而，最

近的研究顯示，CSR 揭露與 ESG 評等分歧可能存在反向關係。可能的原因是，

相較於財務變數在使用上已經有共同且既定的公式，例如財務績效、槓桿比率等

變數都具有明確的計算方式，ESG 評等所衡量的非財務資訊難以量化，且評等

機構尚未針對何為有效的 CSR 達成共識。ESG 評等分歧的來源可能是不同評等

機構使用不同代理變數來衡量同一個非財務變數造成的後果，例如在衡量性別平

權的議題上，若一間企業只揭露其男女員工比例，則在缺乏其他數據來源的情況

下，不同 ESG 評等機構只能參照此比率來進行此項目的評等；若一間企業同時

揭露其男女員工比例與男女員工收入比，則 ESG 評等機構可以選擇採納其中一

種比率做為衡量性別平等的代理變數，亦或是綜合考量這些代理變數。也就是說，

數據的缺乏可能不會造成評等機構對一個公司的 ESG 評等進行太多的扣分，數

據的多元化反而會降低不同 ESG 評等機構的一致性(Christensen 等人, 2021)。關

於 CSR 揭露與 ESG 評等分歧之間的關係，仍然需要更多的研究與探討。

由於評等分歧可能會削弱使用者對 ESG 評等的信心，因此我們的研究結果

非常重要，如果不了解不同 ESG 評等機構的分歧原因，不僅很難理解可能採取

的補救措施，更容易忽視這種分歧造成的嚴重後果。隨著越來越多實證研究將

ESG 評等做為重要變數，並證明其對於股價報酬有顯著相關，然而 ESG 評等不

一致的問題在最近才引起學術界的關注。迄今為止，對於 ESG 評等分歧的研究

相對較少，因此對於採用單一 ESG 評等機構的研究需要特別注意，其研究結果

是否受到特定 ESG 評等機構的影響。

ESG 評級分歧因行業而異，這對於經常關注特定行業的金融分析師或投資

人來說需要放大檢視，某些產業的不透明可能使公司 ESG 表現難以捉摸，因此

採用單一 ESG 評等機構的意見可能會造成資產的錯誤配置。投資人在參考 ESG

評等時，應謹慎的判斷其採納之 ESG 評等機構是如何進行分數計算，並思考是

33
否符合自身的目的。

第二節、研究限制與未來建議
本研究由於資料取得來源有限，MSCI 與 S&P 之 ESG 評等皆來自於其官方

網站之公開資訊，因此資料範圍僅涵蓋公開之公司與年度，仍有許多被評等公司

與其他 ESG 評等機構未納入研究，若未來能夠取得這些資料庫並納入研究，應

可以呈現更全面且完整的實證結果。另外，也因為資料的取得有限，參照

Mogran(2002)對信用評等分歧的計算，我們使用順序尺度進行 ESG 分歧的計算，

若能取得更詳細的 ESG 細項分數，將能進行更精密的實證分析。

關於 CSR 揭露與 ESG 評等分歧之間的關係，仍然需要更多的研究與探討。

期望未來能有更多關於 ESG 評等本身的研究，儘管我們探討了造成分歧的決定

因素，仍然有許多可以學習的知識，鼓勵後續學者能進行更詳細且全面的研究。

34
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 著作權聲明
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論文題目：ESG 評等分歧與評等分歧之決定因素
論文頁數：36頁
系所組別：台北大學金融與合作經營
研究生：韓官容
指導教授：池祥麟
畢業年月：中華民國一一〇年六月
本論文著作權為韓官容所有，並受中華民國著作權法保護。