中国利率策略周报

固定收益研究报告

[Table_BaseInfo]
2021 年 3 月 6 日 宏观利率 固定收益研究组
陈健恒
分析员，SAC 执业证书编号：
朱韦康，CFA
分析员，SAC 执业证书编号：
缘何贷款利率和美债利率上升
S0080511030011 S0080519090004
SFC CE Ref: BBM220 Weikang.Zhu@cicc.com.cn 利好中国债券非利空？
chenjh@cicc.com.cn

东 旭 韦璐璐，CFA
分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号：
S0080519040002 S0080519080001
SFC CE Ref: BOM884 SFC CE Ref: BOM881
Xu.Dong@cicc.com.cn Lulu.Wei@cicc.com.cn

李 雪
分析员，SAC 执业证书编号：
S0080519050002
Xue.Li@cicc.com.cn

[Table_Summary]
三大拐点之后
尽管此前投资者普遍认为年内经济随全球共振复苏，但从数据来看，去年年末社融增速、PMI 拐点均已出现，意味着
经济同比和环比的高点可能都将在一季度出现，而美元指数也从年初开始触底回升，意味着全球美元流动性的拐点可
能也已经出现。过去两次“三大拐点”出现后，年内经济下行压力可能明显加大，经济动能开始回落，货币政策都适
当放松以对冲经济下行压力，这次来看，年内我国经济动能走弱的态势也可以基本确立，一方面，上游涨价叠加出口
需求回落，我国今年贸易顺差大概率是压缩的，而今年的财政赤字也在收缩，意味着实体经济从海外以及政府获得利
润都将缩小，利润蛋糕将被明显压缩。另一方面，由于社融增速也出现了回落，实体的融资蛋糕也在压缩。因此在经
济动能放缓的情况下，利率债的利好因素正在出现。相对而言，债券维度最大的风险其实是信用风险，这是因为利润
蛋糕会因为下游挤压下游而分化，融资蛋糕因为区域流动性分化而分化，因此今年在经济动能整体回落的背景下，上
游强于下游，国企强于民企，经济发达地区强于经济欠发达地区的结构性分化特征依然会较为突出，这将加剧信用风
险。
参考历史上“三大拐点”之后经济的情况和货币政策操作，在经济动能放缓，信用风险暴露的情况下，货币政策也将
会放松进行对冲。我们认为今年在广义流动性收缩的格局下，央行后续在狭义流动性层面上可能会适当地放松，对经
济以及信用风险起到一定的呵护作用。而经济动能放缓、美元指数走强叠加货币政策适当放松的情况下，国内利率债
的利多因素也开始增加，拉长 1-2 个季度来看，利率债仍有较强的配置价值。

缘何贷款利率和美债利率上升利好中国债券非利空？
当全球利率再次出现集体抬升时，我们认为中国不具体跟随全球利率一起上行的压力。一方面，海外市场利率的抬升，
并不一定会造成中国债券利率水平的抬升，因为中美之间无论是经济周期、通胀预期、还是货币政策周期，都呈现出
了错位，支撑美债利率抬升的诸多因素，并不适用于中国，或者说已经适用过了，中国债券利率已经领先于全球回升，
从性价比的角度来讲，成为相对安全的避风港。另一方面，从货币政策角度来讲，是需要区分广义流动性和狭义流动
性，中国贷款利率、非标利率的抬升，与中国债券利率抬升，并不是等价的。前者更多是在广义流动性收紧的背景下，
由于信贷额度管控、监管趋严所引发的自发性调整，而后者更多取决于狭义流动性和经济功能增长。今年央行的收紧
或者说是管控，更多是在信贷这一广义层面，而非银行间的狭义流动性。对信贷的收紧，最终的目的是为了降宏观杠
杆率，而且侧重点是控地产和降非标。广义紧的背景下，包括房贷利率、非标利率，的确是有上行的压力，但对债券
而言，尤其是利率债而言，反而不构成威胁。相反，如果广义流动性收紧到一定程度并开始拖累经济增长，经济下滑
压力会倒逼央行放松狭义流动性以对冲，表现为银行间利率和国债等无风险利率的下行，与贷款和非标利率走势背离，
比如 2018 年就是这种情况。回归债券策略上，市场当前对货币政策其实仍抱有一丝的犹疑态度，认为全年货币政策
不会进一步的放松，甚至可能会有所收紧。但一方面是我们所说的，今年是广义流动性收紧的一年，而非狭义流动性
收紧，中国不具备狭义流动性收紧的条件。另一方面，目前我们看到社融拐点、经济增速拐点、美元指数拐点基本都
已出现，理论上对经济、对风险资产的压力其实是在增加的。如果三重压力延续，央行在下半年其实是有可能放松狭
义流动性来对冲，这个预期差也很有可能助推中国债券利率的加速下行。整体而言，我们认为近期海外利率大幅抬升
对中国利率的压力相对有限，反而需要关注的是后续社融、经济动能、美元指数三大拐点延续所带来的风险偏好的回
落，以及对应货币政策潜在放松调整带来的预期差。如果二三季度三大拐点得到进一步确认，叠加信用风险暴露，届
时利率债可能迎来一波比较快的下行机会，10Y 国债利率可能回落至 2.8%-3%的区间内。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 6 日

图 1: 社融增速领先经济增速 1-2 个季度左右

三大拐点之后
18 % 社融存量：同比(左) % 14

16 名义GDP增速（滞后2个季度）(右) 12

14
10 1-2 月是经济数据的真空期，而市场对于年内经济走势的判
8 断似乎也存在较大分歧。 一方面，在全球共振复苏的逻辑下，
12
6 国内经济似乎也会受益于旺盛的外需， 因此市场上认为今年
10 4 我国经济会跟随全球“共振复苏”的节奏一同提振的投资者
8 2 并不少。但另一方面，这一次我国经济复苏的节奏似乎快于
6
0 全球，货币政策去年也提前进行了收紧，而近期经济拐点的
-2 信号也开始逐渐出现，社融增速、PMI 和美元指数近期均
4
-4 出现了拐点，这在历史上并不常见，“三大拐点”有什么指
2 -6 向性的意义？将对后续的经济动能、 货币政策操作和利率走
0 -8 势产生怎样深远的影响？我们力求厘清其背后的逻辑， 为各
14-12 15-08 16-04 16-12 17-08 18-04 18-12 19-08 20-04 20-12 位投资者拨开迷雾，把握趋势。
资料来源：Wind，中金公司研究部

三大拐点出现可能意味着经济动能将开始放缓
图 2: PMI 的拐点已经出现
为了判断经济增速的拐点是否已经出现，我们首先要厘清影
60
PMI PMI:新出口订单 响经济增长的因素有哪些，从这些因素入手我们是否可以发
55
PMI:新订单 现经济出现拐点的迹象。
50
历史上看，货币供给和社融增速与经济增速高度相关，并领
45 先经济增速 1-2 个季度左右（图 1）。背后的逻辑在于根据
40 费雪公式 MV=PY，支付的货币决定了经济总产出，而社融
35
和货币供给是一个硬币的两面。那么为何社融会领先经济增
长？因为社融反映的是实体部门获得的资金支持，而实体部
30
门获得的资金后花出去也需要时间。从实际数据来看，社融
25 和 M2 增速领先 GDP 增速 1-2 个季度左右。尤其是 2019
13-01

13-11

14-09

15-07

16-05

17-03

18-01

18-11

19-09

20-07

年开始政府工作报告开始 M2、社融增速均开始与经济名义
增速挂钩，社融增速与经济增速的相关性进一步增强。2021
资料来源：Wind，中金公司研究部 年中央经济工作会议上也重新提到，“社融与名义 GDP 匹
配”，因此社融增速对于判断经济拐点至关重要。这一次社
融的拐点从去年 11 月开始出现，去年 11 月社融增速见顶
图 3: 美元指数与我国国债收益走势负相关 回落可能意味着今年一季度，经济的拐点可能也将出现。值
得关注的是，今年社融结构中还本付息支出占比达到 50%
150 % 0.0
美元指数(左) %
以上，企业和家庭部门的债务负担加大，由此导致还本付息
140 0.5
130 中债国债到期收益率:10年（逆序）(右) 1.0 压力可能会现限制消费和投资的复苏强度。而债务负担加大
120 1.5
也会削弱出口企业的生产和出口能力，尤其是在现在上游原
110 2.0 材料价格暴涨，下游企业现金流趋紧的情况下，债务负担加
100 2.5 重无疑令出口企业雪上加霜。根据今年的赤字情况以及中央
90 3.0 经济工作会议对于“保持宏观杠杆率基本稳定”的要求测算，
80 3.5 我们预计今年年末社融增速可能会回落至 10%-11%左右的
70 4.0 水平。因此从同比的角度来看，经济增速拐点在一季度出现
60 4.5 后，年内的经济动能可能是持续回落的。
50 5.0
14-02

14-11

15-08

16-05

17-02

17-11

18-08

19-05

20-02

20-11

但在去年低基数的影响下，经济同比增速在一季度见顶回落
的结论基本已经成为市场共识。因此可能对于经济环比动能
资料来源：Wind，中金公司研究部 节奏的判断对于投资决策可能也较为重要，统计局副司长此
前也提到“环比数据作为反映短期经济发展趋势的有效工
具，更有灵敏性，有时环比数据所反映的趋势已经开始出现
逆转了，同比可能还反映不出来”
（https://m.yicai.com/news/724439.html）。这就需要我们通
过观测经济环比变化的数据（例如 PMI）验证经济环比动能
是否也出现拐点。目前统计局已经公布了 1-2 月的 PMI 数
据，均出现了回落，实际上 PMI 数据的下滑从去年的 12 月
份已经出现（图 2）。但市场对于 PMI 数据是否反映经济动
能放缓仍有分歧，主要观点是 2 月春节扰动下 PMI 走弱可
能是正常现象，难以证明经济出现了回落的趋势。但根据统
计局对于常见指标的解答， “采购经历调查是一项月度调查，
受季节因素影响数据波动较大，为了消除季节因素的影响，

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
2
 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 6 日

图 4: 2018 年贸易顺差明显压缩 保证月度数据之间的可比性，国家统计局按照国际通行方法

对 PMI 进行了季节调整，春节期间 PMI 已一处季节因素。”
7000
亿美元 贸易差额 因此，我们认为 PMI 数据的下滑可能真实地反映了经济环
6000 比动能走弱的情况。
5000 此外，值得关注的是，年初以来美元流动性的拐点似乎也开
4000 始出现，美元指数从年初开始触底回升，由 89 美元升至目
前的 92 美元左右的水平。我们认为后续美元指数的回升仍
3000
会持续。主要是美国的基本面较为强劲，后续的财政政策、
2000 基建等刺激政策的力度都强于欧洲，而美国疫苗接种的速度
也快于欧洲。历史上来看，美元强弱代表了风险偏好的高低，
1000
美元走弱，风险偏好走高，会有利于风险资产，反之，美元
0 走强，风险偏好和风险资产会受到压制。因此美元走强可能
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 全球经济拐点的来临，对全球风险资产形成一定压制，但对
资料来源：Wind，中金公司研究部 国内债券而言反而是利好。
为何三大拐点的出现如此值得关注？因为社融增速的拐点
图 5: 2018 年和今年赤字都是压缩的 和 PMI 的拐点预示了我国经济同比和环比增速的拐点，而
美元指数的拐点则预示了全球美元流动性的拐点。在三大拐
4.0
赤字率
点同时出现的情况下，年内经济下行压力可能明显加大，风
%
3.5 险资产也将会承压，对中国债券利好的因素开始增加。历史
3.0 上我们看到我国经济增速、美元指数与国内债券收益率呈现
出负相关性（图 3），当经济走弱、美元走强时，我国国内
2.5
的债券收益率也会出现比较确定性地回落。
2.0
1.5 以史为鉴，我们参考过去三大拐点出现的时期经济数据的变
1.0 化以及对后续货币政策操作以及收益率走势，对年内的经济
节奏和利率走势进行判断。
0.5
0.0
2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

历史上“三大拐点出现后”经济和货币政策操作
资料来源：Wind，中金公司研究部
历史上看，三大拐点同时出现的时候出现在 2014-2015 年
以及 2018 年，因此我们可以参考这两段时间判断后续经济
图 6: 2018 年上游企业利润高于下游 数据的走势以及货币政策操作的方向。
1、2014 年的三大拐点
2014-2015 年时期，次贷危机之后过度投资对于经济的负面
影响也开始逐渐显现，我国经济陷入了严重的产能过剩，社
会融资需求明显下滑，带动社融存量增速从 13 年末 17.5%
的高点开始回落，到 15 年底已经回落至 12%左右的水平。
14 年中，PMI 也见顶回落，由 51.7 回落至 15 年末的 49.6。
与此同时，由于欧债危机爆发导致美国和欧元区经济实力分
化，美国 PMI 高于欧洲，叠加美联储开始边际收紧货币政
策，支撑美元开始逐渐走强。美元指数自 14 年初的 80 左
右的水平大幅提升至 15 年末的 100 左右的水平。“三大拐
点”出现之后，14-15 年的我国经济增速也出现了明显的下
行。我国固定资产投资增速由过去几年的 20%以上的增速
资料来源：Wind，中金公司研究部 回落至 15 年末的 10%左右的水平，投资增速腰斩；消费增
速则从 13 年的 13%回落至 10.7%，出口增速也大幅下行，
2012-2013 年我国出口增速维持在 8%左右的水平，但 2015
年已经由正转负，同比下跌 3%。在经济数据出现明显的回
落之后，央行也开始关注到经济的下行压力，因此
2014-2015 年我国的货币政策出现了比较明显的放松。2014
年，央行两次下调存款准备金率，并且于年末采取非对称的
方式下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。2015 年，
央行进一步加大货币政策宽松的力度，年内五次降息和降
准。在货币政策宽松、基本面走弱的带动下，2014-2015 年
债券市场也经历了了一波“史诗级别”的牛市，10 年期国
债收益率由 13 年末的 4.7%的水平大幅回落至 2015 年的
2.7%-2.8%左右。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
3

rQsRyRnQuMnPxPzR8OcMbRtRmMsQrQlOqQnOjMmMsN7NnNmMMYqQnRNZtOpM
 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 6 日

图 7: 2018 年银行贷款向长三角和珠三角的经济 2、2018 年的三大拐点

发达地区集中 由于 17 年化解金融体系风险后货币政策出现了一定收紧，
2018 年“三大拐点”开始出现。2018 年社融当月增速多为
负增长，社融存量增速更是从高位回落。2018 年 5 月，PMI
见顶回落，PMI 由 5 月的 52 回落至年末的 49，而美元指数
也在美国经济走强，美联储收紧货币政策等因素推动下于
2018 年一季度触底回升，由低点的 90 回升至接近 98 的水
平。“三大拐点”出现之后，2018 年三季度开始经济数据
出现了比较明显的回落。GDP 增速由 6.9%回落至年末的
6.5%，而投资、消费、出口等数据也受到了不同程度的抑
制：固定资产投资增速由年初的 7.9%回落至 5.9%；社会消
费品零售增速由年初的 9.8%回落至 8.9%左右；而出口增速
由年初的 24%下滑至 10%左右，贸易顺差也较 2017 年的
4196 亿美元大幅压缩至 3509 亿美元（图 4）。
然而不仅是经济数据走弱，“三大拐点”出现之后，2018
年信用违约的风险也明显积聚。一方面，2018 年企业的利
资料来源：Wind，中金公司研究部 润蛋糕是在压缩的。2018 年贸易顺差压缩意味着企业从海
外赚取的利润缩小，利润蛋糕压缩。而 18 年赤字率下降，
实体从政府赚取的利润也在收缩（图 5）。另一方面， 2018
图 8: 2018 年下半年货币政策转向宽松，DR007 年社融增速大幅回落之后，实体的融资蛋糕也在压缩。因此，
回落带动国债收益率走势回落 在利润蛋糕和融资蛋糕都在压缩的情况下，实体的资金压力
其实是在加大的。然而我们看到 2018 年开始我国经济的结
4.5 % 中债国债到期收益率:10年 DR007 构性特征尤为突出。一方面，在供给侧改革带动大宗商品涨
价，推动上游价格大幅飙升之后，下游的压力开始明显提升。
4.0 因为下游民企较多，竞争也更加充分，所以下游提价的能力
弱于上游，导致下游的利润蛋糕被上游切分。2018 年，我
3.5
们看到上游行业利润增速也是高于下游的（图 6）。另一方
面，在经济不确定性增加的情况下，银行的风险规避策略促
使其更愿意向国有企业和龙头民企发放贷款，因此贷款更多
3.0
向中东部发达省份集中，比如广东、江苏、浙江、上海、四
川和山东的贷款占比都明显提升。但中西部落后省份的占比
2.5 有所回落（图 7）。这导致 2018 年中国经济呈现非常明显
的结构性特征：上游强于下游，国企强于民企，经济发达地
2.0 区强于经济欠发达地区，从而导致经济落后地区的民企和下
2017-02-03 2017-08-03 2018-02-03 2018-08-03 2019-02-03
游企业的经营压力和现金流压力加大，因此我们可以看到
资料来源：Wind，中金公司研究部 2018 年债券违约支数和违约金额出现了比较明显的回升，
2018 年违约规模达到 1200 亿元，违约量超过了 2014-2017
年违约的总和，真正意义上的“违约潮”来临。
图 9: 我国核心通胀依然偏弱
在经济压力加大，信用风险提升的情况下，尽管从外围环境
2.5 % % 0.6 来看，18 年美债收益率上行，美联储数次加息，但我国货
核心CPI:同比(左) 核心CPI：环比(右)
0.5 币政策也不得不适当地进行放松以应对。从货币政策执行报
2.0
0.4 告的表述来看，18 年一二季度货币政策强调“稳健中性，
0.3
把好货币供给总闸门”，三季度开始“实施好稳健中性的货
1.5 币政策，增强政策的前瞻性、灵活性、和针对性”，四季度
0.2
表述已经变为“稳健的货币政策保持松紧适度,强化逆周期
1.0 0.1
调节，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定”。可
0.0 以看到，18 年中经济数据开始出现了拐点以及上半年债券
0.5
-0.1 违约风险开始陆续暴露之后，央行也在三四季度对货币政策
-0.2 一定程度上进行了放松。6 月央行宣布定向降准 0.5%，并
0.0
-0.3 后续陆续出台了各项措施促进实体企业融资，DR007 中枢
也开始明显下行，这也带动了国内利率债收益率的回落（图
-0.5 -0.4
19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 8）。2018 年，我国十年期国债收益率由 17 年末的 4%左
资料来源：Wind，中金公司研究部
右的水平回落至 3.2%左右，利率债经历了一波牛市行情。
然而由于市场避险情绪升温，违约在下半年仍然加速爆发，
2018 年下半年违约金额大幅超出了上半年。

今年经济下行压力加大，货币政策可能需要适当宽松进行对
冲

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
4
 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 6 日

图 10: 随着就业恢复，年内居民可支配收入增速 参考此前“三大拐点”同时出现后经济数据回落的幅度以及

继续回升 货币政策操作。我们认为今年年内的经济数据在一季度出现
高点之后，也会开始逐渐回落，而货币政策也会参考 2018
10 % 城镇新增就业人数:累计同比:季(左)
% 12 年的操作在狭义流动性的层面适当地进行风险以对冲经济
5 城镇居民人均可支配收入:累计同比(右) 10
下滑以及信用风险加剧的压力。为了更具象地分析后续我国
0 各类经济数据的走势，我们分别对年内的消费、出口以及投
-5 8 资情况进行分析和判断，并以此验证我们对于经济拐点的判
-10 断：
6
-15
-20 4
1、消费：居民杠杆稳定回落，消费倾向持续低迷
-25
2
疫情恢复以来，市场都较为期待我国“补偿性消费需求”回
-30 升支撑经济增长。但从去年的情况来看，我国居民消费复苏
-35 0 偏弱，明显滞后于生产的回升。背后的逻辑一方面在于疫情
2013-12

2014-09

2015-06

2016-03

2016-12

2017-09

2018-06

2019-03

2019-12

2020-09 冲击了居民的收入端，居民收入增速下滑的情况下消费修复
的进度也偏慢，这区别于美国财政补贴直接增加居民收入后
资料来源：Wind，中金公司研究部 对于居民购买力和消费的支撑。另一方面，我国疫情管控较
为严格，各地零星散发案例导致我国疫情防控政策并没有出
现持续的放松，因此居民消费，尤其是出行相关的消费恢复
图 11: 2020 年 Q4 居民杠杆率增幅明显回落 较为曲折。尽管 1-2 月的消费数据尚未公布，但如果从更高
频的 CPI 数据去看，去除食品和能源价格波动的核心通胀水
65 %
居民杠杆率(左) % 2.5 平来看，我国消费复苏整体依然偏弱（图 9），远未修复至
居民杠杆率：环比增加(右) 疫情前的水平。
60 2.0
那么年内后续消费的走势如何？居民消费取决于居民收入
55 1.5
以及居民的消费意愿。其中居民收入除了涵盖了工资收入、
财产收入等可支配收入，还包括居民的负债，因此居民可支
配收入和居民加杠杆的能力共同支撑了居民收入的增长。居
50 1.0
民获得收入后，会选择在储蓄、消费和投资之间进行分配，
因此居民的消费倾向也受到居民的储蓄和投资意愿的影响。
45 0.5
因此我们从居民的收入以及消费意愿两方面入手，去分析年
内的消费走势。
40 0.0
2020-12
2017-12

2018-04

2018-08

2018-12

2019-04

2019-08

2019-12

2020-04

2020-08

从居民收入增速的角度来看，由于我国经济自去年一季度开
始率先复苏，居民可支配收入增速也开始自去年一季度末触
底回升。可以预见的是，如果就业增速也稳步回升至疫情前
资料来源：Wind，中金公司研究部
的水平，那么居民可支配收入的增长在年内也是可持续的
（图 10）。但与此同时，居民加杠杆的能力确是受到制约
的。截止 2020 年四季度，我国居民部门杠杆率提升至
图 12: 参考次贷危机时期，居民消费倾向完全修 62.2%，但居民部门杠杆率上升的幅度已经开始放缓。2020
复可能需要数年时间 年前三季度，居民部门杠杆率的升幅均为 1.8%-1.9%，但四
60 %
季度只升了 0.5 个百分点（图 11）。如果从结构上来看，
更多储蓄占比 更多消费占比 房贷是 2020 年居民杠杆上升的主要推动因素，2020 年居民
50
中长期贷款、短期消费贷款和经营性贷款占 GDP 的比例分
别增长了 5.6%，-1.4%和 1.9%。但 2020 年居民房贷占新
40 增贷款的比例已经接近历史高位，而近期监管已经开始收紧
房贷政策，因此今年来看房贷增长难以继续推动居民加杠
30 杆。从政策的角度来看，央行在《2020 年第四季度货币政
策执行报告》中撰写专栏《合理评估居民部门债务风险》，
20 提到“高度警惕居民杠杆率过快上升的透支效应和潜在风
险，不宜以来消费金融扩大消费”，结合此前监管对于“保
10 持宏观杠杆率基本稳定”的频频发声，今年居民杠杆率大概
是平稳甚至是回落的，因此年内居民整体杠杆的增长可能不
0 及去年。
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
从居民消费意愿的角度来看，疫情对于居民消费倾向和消费
资料来源：Wind，中金公司研究部
习惯的影响可能是深远的，居民消费意愿可能也难以修复至
疫情前的水平。这是因为尽管全国范围内的疫情已经得到了
控制，但疫情在各地仍反复局部暴发，导致居民倾向于增加
储蓄以应对随时可能出现的收入下滑风险。我们可以参考央
行的季度调查问卷来验证居民的消费倾向。疫情爆发之后，
去年一季度居民对于消费和投资的支出需求下降，但对于储
蓄的需求大幅提升；此后随着经济开始恢复，居民的消费需

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
5
 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 6 日

图 13: 居民收入和支出之间存在巨大裂口 求也得到小幅提振，而储蓄需求出现下滑，然而四季度随着

天气转冷后疫情再次出现，居民的消费倾向再次出现下降，
25
% 城镇居民人均消费性支出:累计同比 而居民的储蓄需求又开始出现提升，居民消费和储蓄倾向此
20 城镇居民人均可支配收入:累计同比 消彼长，可能也反映了疫情对于消费倾向的抑制。而后续来
看，居民消费倾向完全恢复至疫情前的水平可能需要数年的
15 时间，如果参考次贷危机时期的情况，2009-2010 年居民的
10
消费倾向虽然较底部略有提升，但依然大幅低于疫情前的水
平，直到 15-16 年才修复至危机前的水平（图 12），我们
5 认为这一次居民的消费倾向偏低的情况可能也将持续。实际
0
上，在以往的经济衰退中，居民收入和支出的下滑不仅是同
步的，也是等幅的，居民收入增速和支出增速并未出现过明
-5 显的背离，但这一次我们看到居民收入和支出增速之间出现
了巨大的裂口，并且尽管经济已经自去年 3 月份稳步复苏，
-10
但居民收入和支出之间的裂口并没有出现明显收窄的趋势
-15 （图 13），意味着尽管居民可支配收入年内仍会增长，但
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 居民消费倾向可能难以明显提升。
资料来源：Wind，中金公司研究部
综合来看，从居民收入来看，可支配收入增速继续修复，但
居民加杠杆的能力受到抑制，居民整体收入的增长可能弱于
去年。而居民消费意愿年内也大大概率维持低迷的情况，因
图 14: 欧美 PMI 已经修复至历史高位
此整体来看，今年消费的环比修复斜率可能也是放缓的。
65
美国ISM制造业PMI 欧元区:制造业PMI
60

55
2、出口：海外产量回升后开始回落

50 市场对于年内出口寄予厚望，因为从本质而言，“全球共振
复苏”的逻辑下，海外需求恢复对于我国的利好更多地会体
45
现在贸易层面上，尤其是去年我国出口在经济的“三驾马车”
40 中一枝独秀，在消费复苏滞后，投资增长乏力的情况下，出
口大幅增长支撑了经济动能的回升。目前市场对于出口的主
35
要分歧在于：出口在年内是会持续维持强势，还是在海外生
30 产逐渐回复后出现回落？ 我们认为要弄清这个问题，首先
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
要厘清去年以来出口复苏的逻辑，目前这些推动出口增长的
资料来源：Wind，中金公司研究部 因素有何变化?。
理论上，出口取决于外需和汇率。但去年疫情的特殊性导致
图 15: 新兴市场生产已经基本恢复至疫情前水 海外国家对我国进口的需求格外刚性，因此汇率对于出口的
影响大大削弱，尽管去年人民币汇率持续走强，但仍难以扭
平
转出口的高增长。那么为何在疫情冲击全球需求的情况下，
海外国家对我国进口的需求如此刚性？一方面，我国疫情控
制领先全国，生产也率先修复，因此去年我国承担了全球“出
口者”的角色，在全球商品供应中的份额显著提升。另一方
面，疫情导致海外国家对于防疫物资的需求增加，与此同时，
美国等发达国家居民在财政补贴的支撑下购买力没有下滑，
而居家隔离带动了住房销量及相关耐用品（家电、家具、玩
具等）需求的增长，部分服务性的消费需求也转化为了对于
商品的消费需求。但消费需求增长的同时海外生产恢复相对
滞后，因此需要增加进口来填补海外的供需缺口，在这种情
况下，我国生产恢复受益于这种海外这种进口需求的增长。
也就是说，去年我国出口复苏的故事是虽然全球贸易蛋糕缩
小了，但我国切到的份额变大了，因此出口自去年下半年开
资料来源：Wind，中金公司研究部 始持续回升。具体来看，我们将出口分解为全球出口额*我
国的出口份额。根据世贸组织《2020 年全球主要国家贸易
动向》数据，我国大陆地区 2020 年的对外出口额占全球出
口总额的比重达到了 15.8%，创历史新高。而按照出口比重
以及我国出口额去倒推，去年全球出口额约为 16.4 万亿美
元（2019 年全球出口为 18.9 万亿美元），去年我国出口的
增长是由出口份额提升贡献的。
然而今年来看，外需正在发生明显的变化，一些去年推动我
国出口的有利因素正在消退。首先，我们需要明确的是，外
需的变化对于国内出口的影响其实体现在两个维度：一是海
外，尤其是欧美国家的国内需求情况能否持续改善？二是欧

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
6
 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 6 日

图 16: 美国补库可能带动我国钢材出口继续回 美国家的需求是否需要从我国而不是从其他国家进口去满

升 足。在第一个层面上，尽管在积极财政政策支持下，美国成
屋销售增速持续维持高位，对应着美国的耐用品订单依然不
80 %
我国钢材出口：同比（MA3） %
30 俗。 但美国的制造业 PMI 已经修复至历史高位（图 14），
美国钢铁库存：同比 继续提升的空间已经不大，从这个角度来看，欧美国家需求
60 20 改善可能将开始边际放缓。如果从结构的角度看，去年疫情
的情况下带来的一些非常规的需求，例如防疫物资的需求，
40 10
今年随着疫苗接种可能也是会回落的。而且如果疫情在三四
季度得到控制，居民的居家隔离需求下降后，美国的成屋销
20 0
售和耐用品订单也可能会出现拐点，这是因为居民居家隔离
带来的商品消费需求会重新转化为在外社交相关的餐饮和
0 (10)
娱乐类的服务性需求，对家电、家具这类耐用品的消费需求
-20 (20)
也将下降。在第二个层面上，目前新兴市场生产已经自去年
年末开始基本恢复到疫情前水平（图 15），这可能也是我
-40 (30)
国新出口订单自去年年末下滑的原因之一。而随着疫苗在今
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 年三四季度接种完毕，欧美国家供给可能也会基本恢复，对
于我国产品的依赖可能也将明显下降。因此整体来看，去年
资料来源：Wind，中金公司研究部 支撑我国出口回升的支撑因素正在消退，对于出口的不利因
素是正在增加的。
但目前市场对于出口仍有分歧，主要是认为出口仍存在一些
图 17: 近些年拿地领先土地购置费半年至一年 有利的因素：首先，由于全球需求复苏，贸易的蛋糕相比去
左右 年做大了，全球贸易量较去年肯定会有所提升。其次，海外
制造业景气度异常强劲，美国 2 月的制造业 PMI 已经回升
140 土地购置费:累计同比
% 至 59.2 的高位，创 14 年 8 月以来的新高，其中新订单分项
本年土地成交价款:累计同比
120
升值 57.7，创 18 年 4 月以来的新高。海外制造业复苏后续
100 对我国中间品的进口需求可能会有所提升，一定程度上对冲
80 消费品进口需求的下滑。但我们认为这种对冲的可能性较
60 低，因为实际上去年我国中间品的出口并不低，主要出口中
40
间品中塑料制品出口增速自去年 3 月份以来持续提升，达到
50%-100%，而汽车零配件进口也自去年三四季度明显加
20
快，目前已经达到 40%的增速，因此今年进一步提速的空
0 间不大。此外，钢材的出口也从去年 11 月份开始由负转正，
-20 根据美国钢铁行业库存所处的位置推测，今年我国全年出口
-40 增速可能由去年的-15%提升至 10%（图 16），但从出口的
-60
绝对体量上来看钢材出口增长也难以抵消家电、家具、医疗
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 器械等耐用品出口增速回落至往年水平带来的出口下滑。
资料来源：Wind，中金公司研究部 我们可以从全球贸易蛋糕和出口份额两方面去定量分析今
年出口的增速。从贸易蛋糕的角度看，WTO 预测今年全球
贸易增长 7.2%，在此假设下，今年全球出口额可能为 17.58
万亿美元，仍低于 2019 年全球出口额，这也符合世贸组织
图 18: 今年传统基建增速下滑（万亿元） 判断的今年贸易规模难以恢复至疫情前水平的判断。从出口
4.0 万亿
全国交通固定资产投资(左) YOY(右) 15% 份额的角度看，我们可以假设全球供给恢复后，我国的出口
3.5 10% 份额回落至 2019 年的水平。根据 WTO 数据，19 年我国出
5% 口份额约为 13.1%左右，对应可以计算出今年我国出口额为
3.0
0% 2.3 万亿美元，对应我国全年出口同比可能会回落 11%左右。
2.5 -5% 即便考虑出口商短期难以替代等因素我国出口份额可能不
2.0 -10% 会回落这么多，按照 14%的出口份额测算全年的贸易量为
1.5 -15% 2.46 万亿元，较去年全年将同比回落 5%左右。因此，今年
1.0
-20% 我国出口大概率也是回落的。高频的 PMI 新出口订单的拐
-25% 点也在去年 11 月出现，似乎也开始验证了出口开始走弱的
0.5 -30% 趋势。出口年内的节奏来看，一季度大多数新兴市场国家产
0.0 -35% 能已经基本恢复至疫情前水平，而随着三四季度欧美国家疫
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
苗逐渐接种完毕，欧美国家复工复产也会明显加快，因此出
资料来源：Wind，中金公司研究部
口环比可能也是回落的。

3、投资：地产、基建、制造业投资增速可能都将下行
由于今年地方两会已经全部召开，因此地方公布的今年固定
资产投资目标可能对我们判断今年投资的情况有一定的指

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
7
 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 6 日

向性意义。各省 2021 年的投资目标整体持平于 2020 年目

标，平均在 8%左右，但由于去年我国固定资产投资同比增
图 19: 目前已公布数据的省市重大项目投资计
长 2.9%，2019 年增长 5.4%，因此去除了基数之后今年各
划较去年实际完成额的同比增速 省市对于投资的目标实际较 2020 年是调低的。我们分别对
年内的地产、基建和制造业投资情况进行探讨。
地产投资构成中，建安投资占比达到 7 成左右，土地购置费
占比达到 2 成左右，我们对此分别进行分析。房企拿地后，
并非立即缴纳全部缴费，而是需要在合同签订后 1 个月内缴
纳出让价款 50%的首付款，余款 1 年内缴纳完毕，这导致
土地成交总价往往领先于土地购置费。这个特征在 12 年之
后更为明显，因为 12 年后房企开始倾向于先囤地，但开工
和施工相对滞后。因此我们看到 12 年滞后土地成交往往领
先土地购置费半年至 1 年左右（图 17）。但地产调控全面
收紧，从高频数据来看今年 2 月开始土地成交也出现了见顶
回落的迹象，预计房企融资收紧的情况下，后续土地成交会
继续降温，对应年内的土地购置费可能前高后低，全年增长
资料来源：Wind，中金公司研究部 10%左右，较去年全年的 6.7%有所提升。建安投资方面，
建筑工程占比达到 9 成以上，历史上看施工增速一般与建筑
工程增速最为一致，这主要是因为施工增速里涵盖了新开
图 20: 宏观经济热度领先制造业投资 工、上期新开工继续施工的部分以及本期竣工的部分。但去
40 % % 70
年疫情冲击下建筑工程投资与施工增速出现背离，施工增速
固定资产投资完成额:制造业:累计同比 年内提升不明显，但建筑工程增速随新开工增速逐渐回升。
5000户工业企业景气扩散指数:宏观经济热度 背后的逻辑主要在地产融资收紧的情况下，房企开启高周转
30 60
模式加速回笼资金，因此新开工增速大幅提升，但在达到预
20 50 售标准回笼资金之后，出于现金流的压力放缓施工的节奏。
今年我们预计在地产调控仍然严格的情况下，地产商仍会采
10 40
取类似的开发节奏。但在房企拿地放缓的情况下，今年房企
新开工增速也出现了见顶的迹象，预计后续也将开始下行，
0 30
带动建安投资增速下行，我们预计今年建筑工程增速可能会
-10 20 由去年的 8.8%下滑至 5-6%左右，对应今年地产投资增速中
枢可能为 5.7%-6.4%左右。
-20 10
基建投资作为政策逆周期调节的抓手，往往在经济下行周期
-30 0 对冲经济下行压力，因此基建投资增速往往取决于政府稳增
2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 长的意愿，我们看到去年的交通固定资产投资增速大幅提升
资料来源：Wind，中金公司研究部，2021 年 1 月以后为预测数据
至 6.2%，也反映了在疫情带来经济下滑压力的情况下，政
策通过基建维稳经济的意愿较强。但随着我国经济逐渐回到
正轨，今年政府的刺激政策逐步退出。目前已经能看到传统
基建投资下滑的态势确立。根据交通运输部的投资计划，今
图 21: 地产投资和出口领先于制造业投资 年预计完成交通固定资产投资 2.4 万亿元左右，较 2020 年
的 3.42 万亿元同比下滑 30%左右（图 18）。但是今年各地
40 % 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 方两会政府工作报告中提出要加大新基建的建设，那么在传
工业企业:出口交货值:累计同比
30 统基建下滑，新基建提升的情况下，基建投资整体如何？我
们可以根据各省市今年重大项目投资计划进行判断，因为各
20
省的重点项目往往涵盖了传统的交通投资如铁路以及新基
10 建的项目。根据目前各省市已经公布的 2021 年重大项目投
资计划，今年基建投资增速也很难提振，目前已公布计划的
0
省市投资计划较去年的实际完成额平均增长 2%左右（图
-10 19），这个力度是弱于去年全年基建投资 3.4%的增长的。
此外，政府工作报告中提出“财政收入恢复性增长，财政支
-20
出总规模比去年增加，重点仍是加大对保就业报民生保市场
-30 主体的支持力度”，意味着今年财政支出对于基建等支持力
度可能仍然不大，基建投资可能仍要依赖专项债资金，但今
-40
2008 2010 2012 2014 2016 2018 年新增专项债额度为 3.65 万亿元， 也低于去年的 3.75 万亿，
因此从资金来源的角度看，基建投资增速可能也难以明显提
升。
制造业取决于制造业企业对于未来的经营和回报的预期，因
为制造业行业中民企的占比较高，因此企业需要对未来的经
景气度以及经营情况较为乐观的情况下才会选择主动地去
增产。因此，我们看到过去制造业投资宏观经济热度指数往
往领先于制造业投资半年至 1 年左右（图 20）。而制造业

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
8
 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 6 日

50 % 房地产开发投资完成额:累计同比
企业对于自身经营状况的乐观往往源于经济需求的回暖和
40 制造业投资:累计同比 复苏，因此历史上看代表着内需的地产投资，以及代表着外
30 需的出口都对于制造业投资增速都有着明显的领先关系（图
20
21）。但遗憾的是，疫情冲击下经济数据同步下滑，因此疫
情之后通过经济热度以及内外需情况对于制造业投资的领
10
先性消失，开始趋于同步波动。尽管如此，我们仍可根据对
0
于地产以及出口的判断推断后续的制造业投资走势。根据我
-10 们上文的分析，今年地产和出口增速大概率是回落的，那么
-20 制造业投资增速可能也将趋于下行。此外，从制造业资金来
-30 源的角度来看，今年制造业投资也未必有明显支撑。今年两
-40 会报告中提出“提高制造业贷款比重，扩大制造业设备更新
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 和技术改造投资”，但我们认为这可能并不意味着今年制造
业资金来源会有继续明显的改善。因为去年两会报告中对于
资料来源：Wind，中金公司研究部
制造业贷款的表述为“大幅增加制造业中长期贷款”今年在
广义流动性收缩，贷款额度可能收紧的情况下，政策将表述
改为“提高制造业贷款比重”，意味着从绝对值角度来看，
图 22: 流动性的区域分化依然较为明显 制造业贷款额并未会有明显增长。

货币政策可能更关注经济动能和信用风险，虽然通胀走高，
但如果经济回落和信用风险暴露，货币政策仍可能是放松的
需要注意的是，2016-2017 年以前货币政策的目标整体来看
侧重于物价水平的稳定，以及经济和就业增长，因此
2014-2015 年经济数据拐点后货币政策出现了较大幅度地
放松。而 16-17 年之后央行货币政策操作除物价和经济增长
之外也会兼顾防范金融风险，货币政策目标的多重性决定了
我们可能很难单纯依靠经济数据去判断货币政策操作的方
向。因此我们认为参考 2018 年的货币政策操作可能对判断
今年的货币政策操作更有指向性的作用，这可以帮助我们排
除物价水平以及防金融风险等目标对于货币政策操作的影
响，更直观地把握经济数据变化对于货币政策的操作的影
响。首先，从物价水平的角度来看，2017 年我国供给侧改
革之后全球大宗商品价格出现了明显的上涨，尽管 2018 年
资料来源：Wind，中金公司研究部 PPI 同比较 17 年有所回落，但全年高点仍有 4.7%左右，全
年平均水平 3.5%左右，而 CPI 去年平均 2%左右。根据我
们的预测，今年大宗商品价格上涨将推动 PPI 高点达到在
4%-5% 左 右 ， 全 年 平 均 3% 左 右 ， 而 CPI 的 均 值 在
1.4%-1.5%左右。总体来看，今年的物价水平可能与 2018
年的环境较为接近，物价上涨的逻辑也较为类似，均是国际
大宗商品涨价带来 PPI 的上行压力超过 CPI。其次，2017
年和去年开始政策都提出防范化解金融风险，因此货币政策
都曾出现了一定程度上的收紧，利率走势也都提前进行了一
波调整，开始对经济增长形成一定的抑制。

整体来看，在“三大拐点”出现之后，年内我国经济动能走
弱的态势可以基本确立，对债券的利好因素正在增加。一方
面，上游涨价叠加出口需求回落，我国今年贸易顺差大概率
是压缩的，而今年的财政赤字也在收缩，意味着实体经济从
海外以及政府获得利润都将缩小，利润蛋糕将被明显压缩。
另一方面，由于社融增速也出现了回落，实体的融资蛋糕也
在压缩。相对而言，债券维度最大的风险其实是信用风险，
这是因为利润蛋糕会因为下游挤压下游而分化，融资蛋糕因
为区域流动性分化而分化，因此今年在经济动能整体回落的
背景下，上游强于下游，国企强于民企，经济发达地区强于
经济欠发达地区的结构性分化特征依然会较为突出，这将加
剧信用风险（图 22）。而今年社融中利息支出相关占比较
高，对于资质较弱的民业而言也是雪上加霜。实际上年初以
来信用违约事件开始日渐频繁。
参考历史上“三大拐点”之后经济的情况和货币政策操作，

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
9
 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 6 日

在经济动能放缓，信用风险暴露的情况下，货币政策也将会
放松进行对冲。我们认为今年在广义流动性收缩的格局下，
图 23: 历史上“三大拐点”出现后，债券收益率
央行后续在狭义流动性层面上可能会适当地放松，对经济以
明显下行 及信用风险起到一定的呵护作用。而经济动能放缓、美元指
25 % % 6.0 数走强叠加货币政策适当放松的情况下，国内利率债的利多
社会融资规模存量:同比(左) 因素也开始增加，拉长 1-2 个季度来看，利率债仍有较强的
5.5
20 中债国债到期收益率:10年:月(右) 配置价值。我们认为现在可以增加利率债的配置，适度延长
5.0
久期（图 23）。
15 4.5

4.0
10 3.5

3.0
5
2.5

0 2.0
2011 2013 2015 2017 2019 2021

60 105
PMI(左) 美元指数:月(右)
55 100

95
50
90
45
85
40
80
35 75

30 70
2011 2013 2015 2017 2019 2021

资料来源：Wind，中金公司研究部

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
10
 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 6 日

图 24: 7 天回购利率 周度市场回顾

银行间质押式回购加权利率:7天
%
存款类机构质押式回购加权利率:7天
6.0 非银质押式回购加权利率:7天
本周处于月初，无明显扰动因素，且央行公开市场连续
5.5
5.0
进行小规模操作维护流动性稳定，资金供给相对充足，
4.5 银行间市场资金面整体偏松。本周央行累计进行了 500
4.0 亿元 7 天逆回购，当周共有 800 亿元逆回购到期，累计
3.5 净回笼 300 亿元。周一、周二银行间市场资金面均稳定
3.0 偏松。周三，郭树清主席在周二关于“利率回升”的表态未
2.5
2.0
对资金面造成明显扰动
1.5 （ https://wallstreetcn.com/articles/3621943#from=android ），且月
1.0 初尚无跨季压力，银行间资金面延续宽松，七天加权利率
20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 则创近两个月新低。周四由于低价资金供给减少，主要期
资料来源：Wind，中金公司研究部 限回购利率均出现反弹，但整体来看银行间市场资金面仍
均衡偏松。周五银行间流动性整体平稳，主要回购利率全
线下行，资金面均衡偏松。资金价格方面，银行间隔夜回
图 25: 政金债和国债收益率周变化 购利率下行 60bp 报 1.61%，7 天资金价格下行 37bp 报
国债：收益率周变动(左) 国开债：收益率周变动(左) 2.00%，14 天资金价格下行 22bp 报 2.25%。
国债收益率曲线(右) 国开债收益率曲线(右)
bp %
6.0 3.8
一级方面，本周利率债发行量环比小幅上升，净增量环比
3.6
大幅上升，主因地方债发行量上升，且国债与政金债到期
4.0
3.4
量大幅下降。利率债本周总计发行 3260 亿元，净增 2476
2.0
亿元。其中国债发行 1540 亿元，环比小幅上升；政金债
3.2
0.0 发行 1380 亿元，环比下降；地方债发行 340 亿元，环比
3.0
-2.0 上升。一级招标方面，本周利率债招标结果整体尚可，贴
2.8
-4.0 现国债中标利率低于预期，政金债中标利率基本符合预
2.6
-6.0
期，倍数分化。
2.4
-8.0 2.2 二级方面，整周来看债市有所走暖，2 月 PMI 不及预期、
-10.0 2.0 宽松资金面以及配置需求对债市形成一定支撑，美债长
1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 端利率较前一周小幅回落也暂时缓解了债市压力。周一 2
资料来源：Wind，中金公司研究部 月官方制造业 PMI 和财新制造业 PMI 同步回落至近九个
月低位提振债市情绪，叠加美债收益率回落、月初资金面
宽松因素，国内债市期现货均走强。周二银保监会主席郭
树清在国新办发布会上表示“房地产还是存在很大泡沫”、
“估计今年贷款利率可能回升”、“很担心金融市场，特别国
外金融资产泡沫哪一天会破裂”。受此影响，国内股市收
跌，债券收益率则小幅下行后回升，利率债收益率整体窄
幅波动。周三股市大幅反弹压制债市情绪，债市期现货均
走弱，不过市场仍在等待政府工作报告对今年的经济增长
预期以及财政赤字和地方债发行规模等，同时配置盘需求
也对债市形成一定支撑，银行间现券收益率波动较小。周
四受隔夜美股、美债均收跌影响，周四国内股债双杀，债
市期现货继续走弱。同时，在资金价格反弹的情况下，中
短端现券表现更弱。周五全国人大会议召开，政府工作报
告恢复设定经济增速目标，设定在 6%以上。同时赤字率
和地方债规模仅较去年小幅下降，体现宏观经济政策“不
转急弯”、稳字当头的态度。宽松资金面叠加配置需求支
撑下，债市期现货同步走暖。整周来看，10 年期国开债
收益率下行 8bp 报 3.67%，10 年期国债收益率下行 3bp
报 3.25%。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
11
 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 6 日

图 26: 2013 年以来，中国与美国经济和货币政 缘何贷款利率和美债利率上升利好中国债券非利

策节奏开始错位，2017 年以来这种错位更加明 空？
显
104
103
OECD综合领先指标 近期中国债券市场呈现窄幅波动，市场情绪整体偏向谨慎。
美国 中国 一方面，是欧美经济复苏预期走强带动市场对后续全球通胀
102
抬升的担忧，尤其是中国是否会面临输入性通胀的压力，市
101
场也开始担心这种情况下央行是否会收紧货币政策来应对
100
不断抬升的通胀预期。另一方面，今年财政赤字目标最终拟
99 定在了 3.2%，对应的赤字规模 3.57 万亿元，同时新增专项
98 债额度 3.65 万亿元，二者合计的规模其实要高于年初市场的
97 预期，叠加近期财政部开始下达提前批的地方债额度，引发
96 了市场对后续利率债供给的担忧。
95
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 在过去传统思路下，如果全球利率水平抬升，中国债券往往
%
难以独善其身，利率也会跟随上行，如果全球流动性收紧，
%
中国OMO 7天逆回购利率(左) 尤其如果是因为通胀引发的，那么中国央行也会跟随收紧自
4.0 3.0
3.8 美国联邦基金目标利率(右) 身的货币政策。过去中国利率与海外利率的趋同、中国货币
3.6 2.5 政策与美联储货币政策的趋同，更多是因为中国与欧美经济
3.4 周期和金融周期节奏相对一致。但 2013 年以来，过去这种
2.0
3.2 一致的节奏逐渐被打乱，中美之间的节奏开始错位，2017
3.0 1.5 年以来更为明显（图 26），先是中国去杠杆、防风险，打乱
2.8 了金融周期的同步性，紧接着 2018 年中美贸易摩擦打乱了
1.0
2.6 经济周期的同步性，而 2020 年的疫情，进一步加深了中美
2.4 0.5 节奏的错位。当这个错位开始出现，中国利率便开始与美国
2.2
利率脱敏，利率走势的节奏也产生了错位。所以过去“全球
2.0 0.0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 利率抬升，中国利率也会上行”的逻辑已经不再适用，海外
利率上、中国利率下的情况也变得比较常见，尤其是 2018
资料来源：Wind，中金公司研究
年，全球利率抬升的同时，中国利率反而是在下行的（图 27），
图 27: 2018 年中国利率逆势下行 中国利率债跑赢了绝大多数其他大类资产。

4.2 % 中债10Y国债到期收益率 回到当下时点，当全球利率再次出现集体抬升时，中国利率

4.0 是否会跟随承压上行？我们认为大概率不会。从名义利率拆
10Y美国国债收益率
3.8
解来看，当前中国经济增长以及货币政策调整带来的实际利
3.6
率和通胀预期抬升的驱动力都不足，而海外市场的外溢效应
所带来的影响，也大概率会被中国利率债的性价比优势所冲
3.4
抵，综合下来，中国利率债反而可能独善其身，在全球金融
3.2
市场动荡的环境下，成为相对安全的避风港。同时我们也想
3.0 在此澄清几个误区，一是海外利率的抬升并不代表中国利率
2.8 也一定会抬升，二是中国贷款利率、非标利率的抬升，并不
2.6 意味着中国债券利率的抬升。具体而言：
2.4
2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 1）通胀预期层面，中美面临的通胀压力不同，中国通胀大
资料来源：Wind，中金公司研究 幅提升的风险较低，与美国形成第一个错位

图 28: M2-GDP 衡量，中国拐点先于美国出现 次轮美国通胀预期的升温更多是源于疫情后美国大规模的

财政刺激以及美联储的扩表，美国 M2 的增速是领先于其他
35
% 美国M2-GDP 中国M2-GDP 主要经济体的，同时随着企业投资意愿、居民消费意愿提升，
30 后续货币周转提升的边际幅度也要大幅高于其他经济体，这
25 也导致了美国的通胀压力是要高于其他经济体。而回归到中
20 国层面，中国的通胀压力其实并没有那么大，我国的货币供
15 应正处于边际收缩的状态，而货币流通的速度也并不高。如
10 果用 M2-GPD 衡量我国货币超发的程度，M2-GDP 增速的拐
5
点早在 2020 年 3 月份已经出现（图 28）。同时从企业投资
0
意愿和居民消费情况看，前者由于中国生产端已经率先于全
球复苏，后面边际提升的幅度相对有限，而后者边际内生驱
-5
动恢复的动力也不足。与美国财政补贴倾向于居民端不同，
-10
2000 2004 2008 2012 2016 2020
中国去年的财政多数是补贴给了企业端，进而也制约了我国
消费回升的速度和幅度。今年一方面财政赤字率下调，另一
资料来源：Wind，中金公司研究 方面侧重仍未向居民端倾斜，对应我们认为消费后续边际提
升的空间也要远弱于美国。因此，我国货币供应以及货币流
通速度均不支持通胀水平继续明显提升，与美国形成第一个

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
12
 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 6 日

错位。市场更多的担忧可能在于油价和全球大宗商品上涨带
图 29: 11 月以来中美制造业 PMI 走势开始背离 来的输入性通胀压力，但相比于 PPI 而言，油价对于我国
制造业PMI CPI 的影响相对较小。今年中美通胀可能会重现 2018 年的分
中国 美国
60 化格局，表现为美国通胀压力抬升，但中国受制于广义流动
58 性收缩，经济动能走弱，叠加猪价的影响，通胀压力反而相
56
对温和。
54
52 2）实际利率驱动层面，首先，中国率先恢复了经济增长，
50 美国更多是追赶，后面复苏修复的空间要明显高于中国，形
48
成第二个错位
46
44 中国在去年已经领先于全球实现了经济复苏，欧美更多是追
42
赶，在追赶的过程中，对中国经济即有正面的拉动，体现为
40
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
全球经济共振复苏带来的溢出贡献；也会有负面的挤占，体
现为抢占回去年丢失的贸易份额等。但从大的概率上讲，依
资料来源：Wind，中金公司研究
靠更强的财政刺激和延续宽松的货币政策，今年美国经济复
图 30: 美国经济动能仍维持较高水平 苏向上的动力和空间一定程度上是要高于中国，对应中美之
间潜在经济增速差距会缩窄，美债实际利率抬升的空间理论
25
制造业PMI：新订单-库存 也要高于中国。中国实际利率在过去一年里已经领先于全球
20 美国 中国 抬升，后面受经济向好推升的空间其实不足。自去年 11 月
以来，中美制造业 PMI 走势便出现背离，中国走低、美国逐
15 步抬升，这种情况在 2014 年年初、2017 年末至 2018 年上半
10 年也曾出现过（图 29）。如果用 PMI 新订单减库存来衡量
经济动能的趋势，中国年初以来有所走弱，已经降至去年 5
5
月附近的水平，而美国仍维持在比较高的水平（图 30）。
0 OECD 统计的商业信心指数同样反映出市场对美国后面的
-5
复苏的信心和预期要更强，而对中国的信心反而有所回落
（图 31）。
-10
2010 2012 2014 2016 2018 2020 3）其次，中国利率债供给压力也要低于美国，形成第三个
资料来源：Wind，中金公司研究 错位

图 31: 市场对美国后续恢复信心要强于中国 中国逆周期调节政策稳步退出的背景下，今年财政赤字的规

模回归常态化，虽然 3.2%的赤字率叠加 3.65 万亿元的新增
OECD商业信心指数 美国 中国
102 专项债额度略高于市场年初的预期，但与去年 3.6%的赤字
率和 3.75 万亿元的新增专项债额度相比，还是有所压缩。同
101 时与海外欧美等发达经济体继续扩充推出财政刺激相比，中
100
国财政已明显更为克制，也开始侧重于防范债务风险。稳健
的财政政策下，对应中国利率债的供给压力也会远低于美
99 国。而从需求端来讲，广义信贷额度管控下，中国利率债的
98
消化压力反而不大。

97 4）再者，也是最重要的一点，中美货币政策节奏已经存在
明显差异，中国狭义流动性已提前于欧美央行进行了收紧，
96
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
后续核心通胀压力不大的背景下，央行不太可能进一步主动
加息提价来收紧狭义流动性，进而与美国形成第四个错位
资料来源：Wind，中金公司研究
随着市场对美国通胀担忧不断升温，对美联储后续货币政策
图 32: 过去美联储加息时，央行也会跟随 提前收紧的预期也在增强，进而部分投资者也开始担忧，如
% % 果美联储开始收紧其货币政策，或者是输入型通胀风险开始
中国OMO 7天逆回购利率(左)
2.6 3.0 抬升，中国央行是否会跟随进行调整。毕竟过去美国的几轮
美国联邦基金目标利率(右) 加息周期中，中国都有相应的跟随动作（图 32）。我们认为
2.6
2.5
2.5
这种基准利率变动的风险并不大，我们前面也有提及，自
2.5
2.0 2018 年以来，中国公开市场基准利率的变动无论是从幅度还
是节奏上来看，都开始与美联储脱钩，央行政策取向上也开
2.4 1.5
始转向以我为主，无论是放松还是收紧，均是出于中国自身
2.4
1.0 需求的考量。比如 2016 年年底，央行考虑到金融防风险，
2.3 率先收紧狭义流动性去杠杆；再比如 2018 年，央行为对冲
0.5
2.3 经济下滑压力，率先放松狭义流动性进行逆周期调节；离我
2.2 0.0 们最近的时点是去年 4、5 月份，央行在看到疫情逐步受控
2016 2017 2018 2019 2020 2021 后，政策重点转向控杠杆、防套利，领先于全球进行了狭义
资料来源：Wind，中金公司研究 流动性的收紧，并多次发声提及欧美过于宽松的流动性投放
所带来的负面影响。可以变相的认为，央行早在去年二季度
开始，便已提前防患于未然进行了流动性的管控，恢复成了

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
13
 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 6 日

图 33: 当前中国通胀水平较低 少数实施正常货币政策的主要经济体，即便后续欧美央行政

策开始收紧，在我国央行眼里更多也只是回归货币政策正常
6 %
CPI同比 核心CPI同比 化，如果央行跟随调整，反而是从正常化向偏紧的另一个极
5 端迈进。
4
回归中国自身宏观经济背景，其实也并不支持央行货币政策
3 的进一步收紧。央行货币政策的目标是保持货币币值的稳
2
定，并以此促进经济增长。在核心通胀不会大幅抬升的预期
下，从保持币值稳定角度看，央行不会去主动上调基准利率。
1 近日央行调统司原司长盛松成在中国财富管理 50 人论坛召
0 开的专题研讨会上表示，从当前的物价和资产价格水平等经
济指标来看，我国经济还远未达到收紧货币政策的条件（图
-1
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
33）
（https://new.qq.com/omn/20210228/20210228A0BDUD00.html），
资料来源：Wind，中金公司研究 “收紧货币政策往往是基于经济过热的预期，主要表现为物
价呈现快速上涨趋势，或者资产价格过快上涨、明显泡沫
图 34: 近期票据利率抬升反映出信贷额度偏紧 化”，目前我国其实没有上述压力。而从经济增长角度看，
4.3 %
国股银票转贴现利率曲线:1年
我国经济恢复的基础也尚不牢固，收紧货币政策不利于稳增
长和防风险。盛松成同时提及，虽然去年全年资本形成对
3.8 城商银票转贴现利率曲线:1年 GDP 贡献率很高（94.1%），但绝对增长仍不及预期，全年
固定资产投资同比增速 2.9%，但制造业全年累计增速仍为
3.3 负，因此，并不是投资增速高而导致贡献率高，主要原因是
消费恢复较慢。即使在 2009 年，消费的贡献率也高达
2.8 57.55%，但去年贡献率为负，社会消费品零售总额同比增速
为-3.9%。
2.3
此外，市场经常会混淆一个概念，即将狭义流动性和广义流
1.8 动性混为一谈，将银行间利率和国债等无风险利率与实际利
2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 率比如贷款、非标利率等价，认为广义流动性收紧的前提一
资料来源：Wind，中金公司研究 定是狭义流动性收紧，实际利率抬升的前提一定是无风险利
率水平抬升。其实不然。狭义流动性可以理解为央行对银行
图 35: 2018 年贷款利率和非标整体上行 间流动性的调控，而广义流动性更多是央行对信贷的调控。
% 央行公布的贷款利率（季） % 在央行官网“信息公开”栏目上，我们也可以看到“货币政
策”和“信贷政策”是并列存在的。3 月 2 日国新办举行推
加权平均(左) 一般贷款(左)
动银行业保险业高质量发展新闻发布会，针对记者对今年金
6.5 房贷(左) 票据融资(右) 6.0 融机构向实体让利等相关政策能否延续的问题上，银保监会
6.0
5.5 主席郭树清回答道，“肯定有很多政策还会延续下去的，让
5.0 利比较多的是贷款利率，因为今年整个市场利率在回升，我
5.5 4.5 估计我们贷款的利率也会有回升，可能会有所调整，但是总
5.0 4.0 的来说，利率还是比较低的。”该回答也一度引发了市场的
3.5 担忧，并猜测是不是 MLF 会进行一定的上调。我们认为郭
4.5
3.0 主席这里说到的贷款利率上行，更多是指央行信贷额度管控
4.0 2.5 下，信贷供给收缩并弱于信贷需求，进而导致的贷款利率自
2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 发的调整，或者是去年一些贷款财政贴息等政策的退出，而
%
非是基准利率调整带动的贷款利率全面上行。而且这种信贷
信托产品平均预期收益率 额度的收缩和管控，也将是有针对性的，并非一刀切，表现
9.5
地产类 贷款类 为控地产、控非标的同时，继续鼓励贷款向制造业倾斜，对
9.0
小微企业的扶持政策也仍会延续。如果结合最新政府工作报
8.5
告上对货币政策的说辞，就更容易进行理解。政府工作报告
8.0 中提到的，是“把服务实体经济放到更加突出的位置，处理
7.5 好恢复经济与防范风险的关系。货币供应量和社会融资规模
7.0 增速与名义经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持
6.5 宏观杠杆率基本稳定”，并同时“推动实际贷款利率进一步
6.0 降低”，“进一步解决小微企业融资难题”，“要延续普惠
5.5 小微企业贷款延期还本付息政策，加大再贷款再贴现支持普
2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 惠金融力度”，“要使资金更多流向科技创新、绿色发展，
资料来源：Wind，中金公司研究 更多流向小微企业、个体工商户、新型农业经营主体，对受
疫情持续影响行业企业给予定向支持”，“提高制造业贷款
比重”。
更具体的来讲，首先，货币供应量和社会融资规模增速与名
义经济增速基本匹配，如果我们按照今年 9%-10%的名义经
济增速预估，今年 M2 和社融增速应该也要有所回落。而考

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
14
 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 6 日

虑到人民币贷款占社融总量的比重在 6 成附近，也就意味着
图 36: 2017 年中国利率抬升幅度非常高，对应 今年信贷同比增速也应有所回落，这也是央行开始控信贷的
2018 年回落幅度较大 背景之一，防止宏观杠杆率进一步抬升。近期票据融资利率
1.5 % 的抬升，其实已经在反映信贷额度的收紧（图 34）。在信贷
利率年度变动 额度增长整体受限的基础上，信贷投向的细分管理也在延
1.0 10Y国债 OMO 7天逆回购利率 续，一方面是对地产管控趋严，尤其是在年初一线城市房地
0.5 产市场升温后，政策层面已经出手进行了不低强度的调控；
另一方面是对重点领域和薄弱环节的支持力度提升，比如制
0.0
造业、小微企业等。这种精细化管控会进一步带动贷款利率
-0.5 之间呈现分化，表现为房贷利率抬升，而制造业贷款、小微
-1.0
企业贷款则大概率稳中有降，尤其是后者。而对于表外的一
些项目，比如委托贷款和信托贷款，资管新规约束下，今年
-1.5 压降大概率也仍将延续。据中国信登披露，2021 年 1 月末，
-2.0 全行业信托产品存量规模首次压降至 20 万亿元以内，为
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 19.99 万亿元。
资料来源：Wind，中金公司研究
这种分化的格局其实与 2018 年情形也比较一致。2018 年前
图 37: 中美利差仍维持在相对高位 三季度，同样是广义流动性收缩的背景下，房贷利率、一般
贷款利率、信托等非标利率整体上行，直至四季度开始回落
3 %
中美利差：10Y （图 35）。而与此同时，狭义流动性却并没有出现紧张的情
2.5 况，反而是在央行的不断放松下，利率整体平稳下行。从历
史上央行历次调控看，可以看到，如果央行是想要去金融机
2 构的杠杆，会优先选择对狭义流动性进行收紧，比如 2013
年、2016 年底至 2017 年、以及 2020 年二三季度，而且这些
1.5
阶段往往对应的是经济增长稳中向好，央行没有托底经济的
1 后顾之忧；而如果央行是想要去宏观杠杆，则会选择收紧广
义流动性，控信贷和货币增速，典型的比如 2017 年至 2018
0.5 年，而且往往是奔着控地产、控表外去的。我们认为今年很
有可能重现 2018 年的广义流动性收紧的情形，去地产化背
0
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 景下，房地产贷款以及相关的表外融资（信托等）增速都会
进一步的压降，以稳固过去来之不易的成绩（去年投向房地
资料来源：Wind，中金公司研究
产的贷款增速第一次降到了平均贷款增速之下），而表外的
委托贷款和信托贷款，也会在监管部门的驱动下，进一步实
现压降。这种流动性供给的压降大概率会导致相关行业的融
资成本抬升，所以今年房贷利率、非标利率抬升是非常有可
能的。但这并不意味着国债等风险利率也会上行，因为这些
无风险利率锚定的反而是狭义流动性的松紧程度。而正如我
们之前提到的，一方面从物价还是经济增长角度看，目前还
远未达到进一步收紧狭义流动性的条件；另一方面，在经历
了去年 4、5 月央行的收紧后，当前金融杠杆或者说是债券
市场的杠杆已经控在比较低的位置，央行没有进一步去杠杆
防风险的压力，因而也就没有必要去进一步收紧狭义流动
性。相反，如果广义流动性收紧到一定程度，开始反过来抑
制经济动能、拖累经济增长的话，央行反而最先考虑的是重
新放松流动性来进行对冲。
为什么广义流动性不断收紧会开始抑制经济动能增长？因
为广义流动性蛋糕缩小、且份额切割开始调控的背景下，必
然会有一些行业或者区域其份额的压缩是更为严重的，对应
的是这些行业和区域的融资难度和融资成本提升。融资成本
抬升吞噬企业利润，而融资难度提升可能导致企业现金流运
转不畅，进而给企业运转带来压力。而随着实体运转压力提
升，经济动能放缓，行业和区域的信用风险也会跟随抬升。
而且信贷的管控要比债券管控影响更大，因为中国当前融资
结构中，贷款规模要远高于债券，因而贷款额度的收缩、贷
款利率的抬升，其对实体的影响也会更高。如果实体真的出
现了超预期的违约风险，央行“维稳”驱动下，也会介入进
行政策的协调，而且往往是先放松狭义流动性安抚银行间市
场，确保信用风险不会传导放大成流动性风险。比如我们看
到永煤事件后，央行就有主动增加公开市场操作投放来进行
对冲调节。事实证明，这种狭义流动性对冲的确降低了市场
的波动性，阻断了信用风险升级成流动性风险。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
15
 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 6 日

综上，从货币政策角度来讲，一是央行狭义流动性的收紧已
经领先于美国，与美国之间存在错位，即便美联储后续收紧
货币政策，也只是回笼过量的流动性并恢复到正常的货币政
策取向，因此并不会导致中国已经正常化的货币政策进一步
收紧。二是中国当前不具备狭义流动性收紧的条件，物价压
力不大，同时央行还要兼起稳增长和防风险的责任，金融杠
杆和债券杠杆水平也维持在安全区间。三是需要区分广义流
动性和狭义流动性，央行的收紧或者说是管控，更多是在信
贷这一广义层面，而非银行间的狭义流动性。对信贷的收紧，
最终的目的是为了降宏观杠杆率，而且侧重点是控地产和降
非标。广义紧的背景下，包括房贷利率、非标利率，的确是
有上行的压力，但对债券而言，尤其是利率债而言，反而不
构成威胁，并不代表无风险利率也会跟随上行。相反，如果
广义流动性收紧到一定程度并开始拖累经济增长，经济下滑
压力会倒逼央行放松狭义流动性以对冲，表现为银行间利率
和国债等无风险利率的下行。
5）最后，中国利率债在已经经历了长达将近一年时间的抬
升后，率先回到了疫情前水平，领先于全球债券，相对价值
优势也在凸显，这个错位其实可以冲抵部分全球经济共振复
苏带来的实际利率上行压力
回到中国债券利率本身，也已经领先于欧美利率进行了回
升，当前 10Y 中国国债收益率已经回升至 2019 年年末的水
平，抹去了疫情带来的全部下行幅度。而欧美 10Y 国债收益
率则里疫情前水平还有至少 30-50bp 的空间。如果是想达到
一个可比的效果，那么理论上来讲，首先全球利率需要拉回
到同一起跑线，即欧美利率回升至疫情前水平后，如果还会
有进一步大幅抬升的风险，才会边际上可能对中国利率造成
压力，不然更多只是在重复中国去年下半年走过的路。
那么在海外利率抬升的背景下，中国高利率的性价比优势其
实在逐步缩小，那么是否会遭到境外机构的抛售？其实也不
太会。一方面是因为当前中外利差仍处在历史相对高位，叠
加人民币汇率的相对稳定，对于配置型机构而言，中国利率
债的性价比优势仍在。另一方面，市场对于海外利率进一步
抬升的预期是在不断走强的，当前的利率水平离市场预期的
目标值仍有一定差异，这种背景下，投资者尤其是交易盘反
而不会认为是最佳的做多时点，反而做空美债的意愿比较
强，这种背景下，已经抬升过的中国债券反而成为相对安全
的、可以做多的避险资产，承接了一部分市场对全球流动性
收紧预期增强带来的避险需求。2 月中债托管数据可以看到，
境外机构仍在积极的增持中国债券，表明境外投资者还是认
可当前中国利率债的性价比以及避险属性。
不少投资者还有一个犹疑，虽然当前很多宏观背景与 2018
年相似，但 2018 年利率下行的起点是比较高的，当时 10Y
国债利率相当于从 4%的水平逐步下行，而近期 10Y 国债利
率高点接近 3.3%，放在历史上来看，这个绝对值水平其实
并不高，那是不是中国债券利率有可能还会再抬升一波，然
后开始下行。我们认为这个问题需要相对的去看，一是跟中
国利率自身相比，二是跟全球利率水平相比。跟中国利率自
身相比，2018 年的高点其实是因为 2017 年利率水平抬升幅
度较大所致。2017 年央行合计上调 OMO 7 天逆回购利率
25bp，全年 10Y 国债利率上行 87bp，进而将 10Y 利率推升
到了 4%的高位。而去年央行实际是下调了 7 天逆回购利率
30bp，全年 10Y 国债利率上行 1bp，如果扣减掉政策利率调
节的影响，其实去年中国利率相比于政策利率的抬升幅度也
并不算低（图 36）。跟全球利率水平相比，2018 年全球利
率水平也要比现在高很多，美联储是从 10Y 美债利率接近
2%的水平附近开始加息，全年加息 4 次，最终将 10Y 美债
利率推升至 3.26%的高点。因此从相对比相对的角度来看，
中国现在利率水平比 2018 年全球高出来的幅度还要高很多，

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
16
 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 6 日

即便是近几个中美利差已经持续压缩，目前仍有高达 170bp
的空间，要高于 2017 年年末的水平（图 37）。此外，从与
股票的性价比对比看，中国利率债的优势也比较大。

从上述几个角度分析来看，首先我们想强调的一点是，海外
市场利率的抬升，并不一定会造成中国债券利率水平的抬
升，因为中美之间无论是经济周期、通胀预期、还是货币政
策周期，都呈现出了错位，支撑美债利率抬升的诸多因素，
并不适用于中国，或者说已经适用过了，中国债券利率已经
领先于全球回升。其次是，中国贷款利率、非标利率的抬升，
与中国债券利率抬升，并不是等价的。前者更多是在广义流
动性收紧的背景下，由于信贷额度管控、监管趋严所引发的
自发性调整，而后者更多取决于狭义流动性和经济功能增
长。广义流动性收紧到一定程度并开始拖累经济动能后，中
国债券利率反而会开始下行，与贷款和非标利率走势背离，
比如 2018 年，就是这种情况。

回归债券策略上，市场当前对货币政策其实仍抱有一丝的犹
疑态度，认为全年货币政策不会进一步的放松，甚至可能会
有所收紧。但一方面是我们所说的，今年是广义流动性收紧
的一年，而非狭义流动性收紧，中国不具备狭义流动性收紧
的条件。实际上，最近货币市场流动性整体是维持偏宽松的
基调，回购利率和存单利率基本围绕央行的合意水平波动。
如果央行政策维持当前的稳健中性不变，理论上债券利率不
会与目前的政策利率再次出现大幅背离的情况。春节过后，
央行也在多个场合强调，利率相比流动性投放量而言，更能
代表央行货币政策的取向。如果再结合央行三四季度货币政
策执行报告里的措辞，引导市场利率围绕央行政策利率中枢
波动，那么在 MLF 不做调整的背景下，存单利率也应该回
归到相对合理的水平并且波动降低。另一方面，目前我们看
到社融拐点、经济增速拐点、美元指数拐点基本都已出现，
理论上对经济、对风险资产的压力其实是在增加的。这种背
景下，如果三重压力延续，央行在下半年其实是有可能放松
狭义流动性来对冲经济自身增长动能不足以及美元流动性
收紧带来的压力，进而与市场当前认为央行不会放松形成一
个预期差，这个预期差也很有可能助推中国债券利率的加速
下行。整体而言，我们认为近期海外利率大幅抬升对中国利
率的压力相对有限，反而需要关注的是后续社融、经济动能、
美元指数三大拐点延续所带来的风险偏好的回落，以及对应
货币政策潜在放松调整带来的预期差。如果二三季度三大拐
点得到进一步确认，叠加信用风险暴露，届时利率债可能迎
来一波比较快的下行机会，我们预计 10Y 国债利率可能回落
至 2.8%-3%的区间内。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
17
 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 6 日

近期主要宏观经济及利率市场报告
标题 类型 发布时间
简评：经济回升,政策刺激力度减弱 | ——评 2021 年《政府工作报告》 简评 2021/3/6
专题研究：再融资地方债新变化剖析 专题 2021/3/3
简评：疫情反复以及社融回落压制 PMI | ——2 月制造业 PMI 点评 简评 2021/2/28
中国利率策略周报：海外债市调整背景下，如何看待国内债市供需关系？ 周报 2021/2/27
专题研究：表内负债现改善迹象,理财发行支数下降 | ——机构负债端跟踪 2021 年 2 月月报 专题 2021/2/26
资料来源：中金公司研究部

附表 1: 主要宏观经济指标
CICC FI 2021/2 2021/1 2020/12 2020/11 2020/10 2020/9 2020/8 2020/7 2020/6 2020/5

GDP(当季) 同比, % 6.5 4.9 3.2

工业增加值 同比, % 31-33 10-12 7.3 7.0 6.9 6.9 5.6 4.8 4.8 4.4
出口 同比, % 36-38（1-2月) 18.1 21.1 11.4 9.9 9.5 7.2 0.5 -3.3
进口 同比, % 10 -12（1-2月) 6.5 4.5 4.7 13.2 -2.1 -1.4 2.7 -16.7
投资(累计) 同比, % 35-37（1-2月) 2.9 2.6 1.8 0.8 -0.3 -1.6 -3.1 -6.3
消费 同比, % 23-25（1-2月) 4.6 5.0 4.3 3.3 0.5 -1.1 -1.8 -2.8
官方PMI % 50.6 51.3 51.9 52.1 51.4 51.5 51.0 51.1 50.9 50.6
财新PMI % 50.9 51.5 53.0 54.9 53.6 53.0 53.1 52.8 51.2 50.7
CPI 同比, % 0.1 -0.3 0.2 -0.5 0.5 1.7 2.4 2.7 2.5 2.4
PPI 同比, % 2.0 0.3 -0.4 -1.5 -2.1 -2.1 -2.0 -2.4 -3.0 -3.7
新增贷款 万亿元 0.9-1 3.58 1.26 1.43 0.69 1.90 1.28 0.99 1.81 1.48
社会融资总量 万亿元 1.20 5.17 1.72 2.13 1.42 3.48 3.58 1.69 3.43 3.19
M2 同比, % 9.8 9.4 10.1 10.7 10.5 10.9 10.4 10.7 11.1 11.1
资料来源：国家统计局，中金公司研究部（注：红色斜体部分为我们预测）

附表 2:央行公开市场操作
本周公开市场操作
正回购 央票 逆回购
7D 14D 28D 3Y 7D 14D 28D
发行量(亿元) 0 0 0 0 500 0 0
周变化(亿元) 0 0 0 0 -200 0 0
招标利率(%) 2.70 3.20 4.00 3.50 2.20 2.35 2.85
周变化 (bps) 0 0 0 0 0 0 0
月变化 (bps) 0 0 0 0 0 0 0
YTD (bps) 0 0 0 0 -20 -20 0
近几周到期投放统计(单位:亿元,净投放为+,净回笼为-)
下周 本周 前一周 前两周 前三周 前四周 前五周
总投放量 - 500 700 2500 2300 4800 3840
到期量 500 800 900 5800 2800 3840 8545
净投放/回笼量 - -300 -200 -3300 -500 960 -4705
资料来源：PBoC，中金公司研究部

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
18
 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 6 日

附表 3: 利率产品成交情况
债券种类 上周成交量(亿元) 周变化(亿元)
交易所
国债 76.58 -0.66
银行间
国债 9289.42 -39.55
政策性银行债 15396.10 130.92
资料来源：万得资讯，中金公司研究部

附表 4:货币市场二级交易和报价情况
成交量（亿元） 收益率
上周 周变化 期限 上周末(%) 周变化 (bp) 月变化(bp) YTD(bp)

交易所
1D 1.6 -57.5 -94.5 -246.0
回购 74371.5 10346.2
7D 1.9 -40.0 -103.5 -110.0

银行间
拆借 2165.4 224.9 7D 2.2 -27.8 -43.7 -36.6
SHIBOR 3M 2.8 -6.7 -1.3 2.0
1D 1.6 -54.3 -30.8 47.1
回购 101958.7 26314.8
7D 2.0 -24.5 -28.3 -48.8
资料来源：万得资讯，中债登，中金公司研究部

附表 5:国债和政策性金融债收益率（截至 3 月 5 日）
国债 政策性银行债
期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)
1 2.6 3.5 -6.3 16.5 1 2.7 -1.1 4.4 4.5
3 2.9 1.7 0.6 10.2 3 3.2 -1.0 -6.3 23.9
5 3.1 -1.8 1.8 13.6 5 3.4 -6.5 -6.5 13.7
7 3.2 -4.2 1.5 4.9 7 3.5 -3.0 1.2 11.3
10 3.2 -3.4 2.9 10.3 10 3.7 -8.0 -1.0 14.0
15 3.6 -4.1 1.1 7.0 15 3.8 -2.0 -1.5 -0.6
20 3.7 -4.1 1.1 7.0 20 3.9 -4.3 -0.4 -1.9
资料来源：中债登，中金公司研究部

附表 6:互换利率（截至 3 月 5 日）
基于Repo互换报价 基于SHIBOR互换报价

品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)

3M 2.43 -7.12 -18.45 2.88 1Y 3.09 -2.13 -6.86 20.00
6M 2.53 -5.90 -12.15 11.47 2Y 3.28 -1.82 -6.30 25.43
9M 2.59 -6.00 -8.75 13.50 3Y 3.40 -2.96 -6.08 25.29
1Y 2.63 -5.75 -5.87 15.00 4Y 3.50 -3.37 -5.62 25.00
3Y 2.84 -6.15 -4.28 17.97 5Y 3.60 -3.25 -5.75 24.13
5Y 3.02 -6.25 -3.12 18.25 7Y 3.75 -3.25 -4.87 24.75
7Y 3.16 -6.27 -1.92 19.12 10Y 3.92 -3.88 -4.00 23.87
10Y 3.31 -7.00 -0.94 20.13
资料来源：Reuters，中金公司研究部

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
19
 中金公司固定收益部

法律声明
一般声明
本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融
股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任
何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时
候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及
的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及
/或其关联人员均不承担任何责任。

本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、
评估及预测不一致的研究报告。

本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期
影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，
相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。

中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交
易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见
不一致的投资决策。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。
分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的
目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。

本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系
中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。

本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资者

提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，
在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。

本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国” ）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005

年（金融推介）令》第 19（5）条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认
定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。

本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。

特别声明
在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响
本报告观点客观性的潜在利益冲突。

与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 https://research.cicc.com/footer/disclosures，亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告.

本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。
V160908
编辑：张莹
中国国际金融股份有限公司
中国北京建国门外大街 1 号国贸写字楼 2 座 28 层 | 邮编：100004
电话： (+86-10) 6505 1166
传真： (+86-10) 6505 1156

美国 英国
CICC US Securities, Inc China International Capital Corporation (UK) Limited
32th Floor, 280 Park Avenue 25th Floor, 125 Old Broad Street
New York, NY 10017, USA London EC2N 1AR, United Kingdom
Tel: (+1-646) 7948 800 Tel: (+44-20) 7367 5718
Fax: (+1-646) 7948 801 Fax: (+44-20) 7367 5719

新加坡 香港
China International Capital Corporation (Singapore) Pte. 中国国际金融（香港）有限公司
Limited
6 Battery Road,#33-01 香港中环港景街 1 号
Singapore 049909 国际金融中心第一期 29 楼
Tel: (+65) 6572 1999 电话：(852) 2872-2000
Fax: (+65) 6327 1278 传真：(852) 2872-2100

上海 深圳
中国国际金融股份有限公司上海分公司 中国国际金融股份有限公司深圳分公司
上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 深圳市福田区益田路 5033 号
汇亚大厦 32 层 平安金融中心 72 层
邮编：200120 邮编：518048
电话：(86-21) 5879-6226 电话：(86-755) 8319-5000
传真：(86-21) 5888-8976 传真：(86-755) 8319-9229